第二章 不动产投资
不动产投资的形式和特征 1
不动产投资内涵及特征 1
不动产投资的类型及特征 2
不动产的投资回报 3
不动产投资的价值分析 4
影响不动产价格的因素 4
不动产估价方法 9
不动产投资价值评估工具 12
资本化率的估计 18
不动产投资的风险 26
不动产投资风险及其特征 26
不动产投资的风险管理 27
房地产投资信托 29
房地产投资信托 29
房地产投资特性及收益影响来源 31
REITs 的全球发展 34
不动产融资领域的创新 36
不动产融资领域的创新 36
抵押贷款的创新 41
资料阅读 48
案例分析 50
本章习题 56
参考文献 58
第二章 不动产投资
不动产是人类赖以生存和生活的基本条件，是一切经济活动的基础，为社
会生活提供基本的生产和生活用品。而不动产投资是投资者以不动产为投资对
象进行的一种投资获利的行为。尤其近年来，不动产业已逐步成长为国民经济
的支柱产业，并对我国经济增长做出了令人瞩目的成就。不论是居民个人还是
企业，越来越热衷于不动产投资活动，这就需要投资者对不动产投资的概念、
价值、风险等相关内容有一个相对全面、科学的了解，这也是本章将要介绍的
内容。
不动产投资的形式和特征
不动产内涵及特征
所谓“不动产”，依《中华人民共和国担保法》第 92 条规定：“本法所称不
动产是指土地及房屋、林木及地上定着物。”可见，不动产（real-estate）是相对
于动产而言的，它强调的财产和权力载体在地理位置上的相对固定性，具体是
指土地以及建筑物等土地定着物，是权益和实物的综合体。目前，国内对不动
产的用词尚不规范，鉴于此，若未作特别说明，本章适用的“房地产”一词与“不
动产”含义相同。
房地产作为一种特殊的商品，除具有一般商品的共性外，还具有许多自身
的特征。
（1） 地理位置的固定性
在房地产交易中，建筑物和土地是不动产，不具有移动性，流动的是其相
关的权益（或权利），而不是房屋和土地实体，因此固定性是房地产与其他商
品最大的区别。因而地理位置对房地产质量、功能和价格的影响比其他商品更
为显著，这也就决定了房地产投资的地域性。
（2） 使用功能的多样性
相同功能用途的房屋和土地，利用方式可以不尽相同，同时就其本身的性
质来说，又可以有多重不同的功能，如同样的一套房子，对于厂商可以做库房，
对于居民可以做住房。房地产使用功能的多样性，同时也决定了房地产需求的
普遍性，引发了房地产的开发竞争，有利于资源的优化配置。
（3） 投资和消费的双重性
随着人口的增加，房地产需求总量在不断地增长，而土地总量确实固定的，
因此从宏观来看，房地产的价格会不断上升，使它具有投资的特性，是现代社
会防止通货膨胀及货币贬值的重要工具。另一方面，人们又可购买它来居住生
活。由于现实中难以分辨房地产的投资性和消费性，人们购买房地产的目的往
往两者兼而有之。
（4） 社会地位的象征
房地产作为一种资金密集型投资工具，其投资价值是十分巨大的。由于近
年来房地产的价格会不断上升，投资房地产需要大量的资金，特别是对于拥有
房产的人来说，不仅可以享受房产增值的潜力以及居住的舒适，更是一种身份
和地位的象征。
不动产投资的类型及特征
类型 主要价值决定因素 投资特征 首要风险 最可能的投资者类型
荒地 需求的扩张
便利的位置
旅行类型
计划/分区的最好用途
被动
缺乏流动性
有限的杠杆
价值升值获得回报率
无税收减值
资本利得征税
费用资本化
持有成本
资本升值的不确定
性
投机者
开发者
价值储藏产业
住宅 扩张的人口
收入的增加
地 理 位 置 ： 便 利 程
度、有利的暴露
威信
适度流动性
高杠杆
周期性的价值和收入
增值带来回报率
税收减值
普通和资本利得征税
新建时的起步
管理：更大的计划
需要雇用专业人士
高收入人群：从税盾中得
益
适宜所有能够取得权益投
资的投资者
写字楼 扩张的地方经济
地理位置的联系
威信/地位
租产的混合兼容性
活跃（除非只租给一
个公司）
适度流动性
周期性的价值和收入
增值带来回报率
税收减值
普通和资本利得征税
新建时的起步
管理：高水平服务
的提供
竞争性的设施
逐渐过时的风险
随商业活动的位置
变动
高收入者：需要税盾
适宜任何雇用专业管理人
和去的初始权益投资的投资
者
仓库 商业/工业活动
地理位置的方便运输
型
耐久变动的结构设计
适度流动性
适度杠杆
周期性的收入增加带
来收益率
税收减值
普通和资本利得征税
由于材料、设施和
技术的变动而逐渐过
时
退休人员：追求现金流和
有限的管理
任何可以取得期初权益资
本且追求税收庇护的投资者
临近的购物中心 沟通的增长
有效需求：人口和收
入
与竞争对手比较而言
的便利的地理位置
与花费类型有关的租
产混合
有效的出租协商
适度活跃
适度流动性
适度杠杆
周期性的价值和收入
增值带来回报率
税收减值
普通和资本利得征税
建立：合适的租客
混合
管理：需要提供足
够的专业化服务
闲置
竞争性设施
逐渐过时
相当富有者：需要进行大
规模权益投资
任何能够运用税盾和其他
好处的投资者
旅馆 地理位置：连接程度
和便利性
需求：会议、旅游、
度假、商务
设施和服务的综合
活跃
适度流动性
适度的低杠杆
周期性的价值和收入
增值带来回报率
税收减值
普通和资本利得征税
管理：高度的租客
周转率（专业化管理
十分必要）
竞争性设施
任何可以利用税盾和有足
够权益投资的投资者
较小的投资规模也适用于
愿意经营和维护的投资者
不动产的投资回报
表 2-1 房地产投资类型及其特征
一切投资的目的都是为了获取某种形式的投资回报（ return on invest-
ment），而这些回报的来源一般可区分为：（1）收益；（2）升值；（3）价值
收益。如购买支付利息的股票，能带来稳定的货币收益，因通货膨胀能产生某
种程度的升值，以及如果公司利润增加还可能有价值收益。
作为投资的房地产包括不同类型的资产，起收益可能源于上述三种回报之
一，也可能源于所有的回报。如下面所示：
• 仅有收益的投资-----抵押贷款；
• 仅有升值的投资-----持有未开发的土地；
• 仅有价值收益的投资-----建筑地块的开发 ；
• 三种收益类型都包括的投资-----收益性房地产，如公寓楼 。
房地产回报方式具有多样性，不可能将之与其他有效地投资形式进行全面
比较，因为任何有意义的比较都必须考虑如何把一种特定的资产与可替代性投
资机会联系起来。每个投资者必须在需求与目标、安全性及收益性间进行平衡，
而且税收条款对每个纳税人的影响也不尽相同。投资选择问题就是这样的个人
化行为，需要投资者谨慎的权衡优劣。
不动产投资的价值分析
对投资者而言，要进行房地产投资，无论是进行不动产开发项目投资还是
开展置业投资，正确、客观地估算不动产投资的价值是至关重要的。不动产估
价，亦称不动产价格评估，是依据影响不动产价值的各种资料，判定不动产以
货币表示的经济价值。然而，与股票、债券等投资对象相比，不动产投资周期
较长，从垫付资本到获利、收回投资一般需要经历一个较长的时期，而且，期
间政治、经济等因素的变化使得不动产投资活动充满风险，风险与收益形影相
随。因此，要正确、客观地评价不动产投资的现期收入与未来收益的关系，就
要求投资者树立两大价值观念，即货币的时间价值观念和投资的风险价值观念。
在此基础上，我们可以得到一个准则：考虑一个不动产投资是否可取的首要一
点就是投资是否可以在一个必要的收益率上取得正的投资净现值（net price
value）。下面我们先从影响不动产价格因素开始。
影响不动产价格的因素
不动产价格是不动产商品价值的货币表现，关系到不动产所有权和使用权
在经济上的实现，不动产市场运行的市场秩序和资源的优化配置。它受到多种
因素的影响，这些从不同的侧面，以不同的程度影响着不动产价格的评估。一
般可以按两种方法对其进行分类。第一种方法是将影响因素分为一般因素、个
别因素和区域因素。一般因素是指各个地区、各种类型的不动产价格水平都有
所影响的因素；个别因素即不动产本身的个别特性中对不动产价格有所影响的
因素；区域因素是指对某一区域范围内的不动产价格水平有影响的因素。
另一种分类方式主要是将影响不动产价格的因素分为供求因素、环境因素、
人口因素、经济因素、社会因素、行政因素、心理因素及其他因素等。每一种
因素还可以进行细分。以下综合两种分类方法对影响不动产价格的因素加以分
析。
1． 供求因素
不动产的供给和需求是影响不动产价格的两个最终因素，其他因素最终都
是通过影响不动产的供给与需求来影响不动产价格的。当供给一定时，需求减
少，价格就会下降；需求增加，价格就会上升。同样，当需求一定时，若供给
增加，供给就会下降；供给减少，价格就会上升。也即我们常说的供大于求，
价格将下降；供不应求，价格将上升（见图 2-1）；市场上的供给与需求量达到
平衡时，这一需求量便是有效需求（图 2-1 中的 E、F 点）。
影响不动产经济供给的因素主要有:自然供给、社会需求、价格和计划和规
划。在我国政府的计划和规划是决定供给的主要因素，计划松，供给量将增加；
计划紧，供给量将减少。同样，规划的松紧也直接影响着供给的多少。规划使
周围交通出行环境产生变化，是的价格曲线斜率变缓，不动产价格差价变小。
影响不动产需求的因素有：人口数量、收入水平、消费结构和相关政策。
2．自身因素
不动产的自身因素也可以说是房地产的个别因素，是指房地产本身的个别
特性对房地产价格的影响因素。自身因素主要一般包括土地和建筑物的自身因
素，考虑到土地自身因素的重要性，此处仅讨论土地的自身因素。土地的自然
因素包括位置、形状、大小、地势、地质、日照、通风、湿度、温度以及临界
状态等。
（1） 位置、形状、大小（宽度、深度、面积）、地势、地质。一般来讲，位
置好的土地带来的收益要高于位置差的土地，同时，要获得位置好的土地也要
付出高于位置差的土地的代价。土地的形状多种多样，例如三角形地、矩形地、
平行四边形地等等。由于它们的利用难易程度不同，一般认为矩形地更容易些，
因此其价格会相对偏高，而其他形状的土地价格会偏低。而土地的大小一般来
说，面积越大的土地由于在用途上有较多的选择可能，容易被利用，所以其价
格也往往会高于面积小的价格。地势也就是土地与相邻地的高低关系比较，一
般地，地势高的土地价格高于地势低的土地价格。地质条件与土地的承载力密
D0
D1
F
E
数量
售价/租金
（需求曲线）
（供给曲线）
图 2-1 供给与需求曲线
切相关。地质条件的好坏又直接影响地基处理费用的高低。地质条件越好，土
地价格就高；地质条件差，土地价格就低。
（2） 日照、通风、湿度、温度。这四个条件在一定合适范围之内，会增加土
地的价格；相反，一旦超过了正常范围，如日照时间过长过短、湿度过大过小、
温度过高过低都不利于生产和生活，土地的价格也会偏低一些。
（3） 临街状态。土地的临街状态对地价影响很大，一般可以分为路角地、双
面临街地、一面临街地、袋地、盲地等多种情况。由于它们的利用价值不同，
价格也不同。路角地价格最高，其次为双面临街地、一面临街地、袋地和盲地。
3．环境因素
环境因素课分为自然环境因素和社会环境因素。
自然环境因素包括:（1）各种噪声，如汽车、人群等可能产生的噪声，噪声过
大，会使不动产价格下降。（2）环境污染，如废弃、废水以及各种垃圾若不及
时处理，都会污染环境，致使水源及空气都会变质，会使该地区的不动产价格
下降。（3）视觉环境，不动产周围的景观是美观，使人心旷神怡，也很影响不
动产的价格。
社会环境因素：（1）交通的便利性，直接影响着人们的生活、学习和工作，因
此，与不动产价格关系非常密切。（2）商业设施状况也会影响不动产价格，商
业设施可以为人们的生活提供便利，会使不动产价格上升。（3）幼儿园、小学、
中学及大学等教育设备完备，可以为人们提供受教育的机会，提高人们的素质，
会使这一地区的不动产价格上升。
4．人口因素
不动产的需求主体是人。人口数量和人口素质以及家庭规模等对不动产价
格有着重要的影响。
（1） 人口数量
人口数量与不动产价格呈正相关关系，人口增加，对不动产的需求也会增
加，不动产的价格进而上升。在人口数量因素中，反应人口数量的相对指标是
人口密度。人口密度高的地区，一般而言，不动产供给相对缺乏，需多于供，
因而不动产价格水平会上升。人口密度从两方面影响不动产价格：一方面，人
口密度提高有可能刺激商业、服务业等产业的发展，使不动产价格提高；另一
方面，人口密度过高造成生活环境恶化，有可能降低不动产价格。
（2） 人口素质
人口素质也会引起不动产价格发生变化。因为人类随着受教育水平的不断
提高，社会文明不断进步，人口的素质也不断提高，对不动产的消费观念也会
不断发生变化，凡此都会增加对不动产质量和数量的需求，从而影响不动产价
格趋势。而局部地区由于居民素质低下，生活秩序混乱，安全感差，人们多不
愿就居，从而使这一地区的不动产价格趋降。
（3） 家庭规模
家庭规模是指全社会或某一地区家庭的平均人口数。一个家庭就是一个居
住单位，当家庭规模发生变化时，即使人口总数不变，也会影响到居住单位数
的变化，进而影响不动产需求的变动，最终影响不动产价格的变动。一般来说，
随着家庭规模逐渐缩小，不动产价格有上涨的趋势。
5．经济因素
影响不动产价格的经济因素主要有经济发展和物价水平。它们对不动产价
格的影响比较复杂，主要体现在以下几方面：
（1） 经济因素
随着经济的发展，投资、生产、经营活动逐渐增加，进而会引起对厂房、
办公室、住宅、商场和各种文娱设施等的需求增加，从而不动产的价格趋升，
尤其是引起地价的上涨。如 20 世纪 80 年代，亚太地区的日本、新加坡、韩国、
台湾等国家和地区经济高速增长，地价也相应地大幅度上涨。
（2） 物价水平
物价水平和不动产的价格关系比较复杂。通常物价变化，表示为货币购买
力发生变动，如果不动产价格变动的百分比等于等于货币变动的百分比，则不
动产价格并没有发生实质性变动；如果小于，不动产的价格相对下降；大于的
话，其价格相对上升。
从宏观角度来讲，土地的价格与物价水平的因果关系，一般存在两种看法：
一种观点重视“地价上涨——抵押价值增大——信用膨胀——地价上涨”这种因
果关系；令一种观点则注重“货币量的增加——物价上涨——地价上涨”这种因
果关系。其实，这两种观点正是解释了地价与物价互为因果关系，以及在不同
的社会条件下的具体作用形式。从一段长时期来看，地价的上涨率要高于物价
和居民收入的上涨率，但这并不绝对。
6．行政因素
行政因素是指政府以公益为出发点，积极扶持不动产的发展或消极限制其
发展，其最终目的是为了提高不动产的整体效用。行政因素包括土地制度、住
房制度、城市规划、土地利用规划、不动产价格及税收政策和行政隶属变更等。
（1） 土地制度
土地制度直接影响着地价水平。科学合理的土地制度，可以有效地制约土
地的利用者或投资者的积极性，带动土地价格适度涨落。
（2） 住房制度
合理的住房制度使住宅价格与居民收入保持适宜的比例关系，促进住宅市
场的繁荣。
（3） 城市规划和土地利用规划
城市规划以及土地利用规划对不动产价格的影响主要体现在三方面：一是
特定的用途划分土地为住宅区、商业区等多种类型，不同类型的土地价格会发
生较大的变化；二是改变不同房屋的用途，一旦得到相关部门的批准，其效用
就会发生变化，相应的价格也会随之改变；三是不同的土地有不同的限制要求
强度，如容积率、覆盖率和建筑的高度等，都会对不动产的价格产生影响。
（4）不动产价格政策
一般来说，不动产价格政策有高价格政策和低价格政策两种。在我国，政
府可通过控制土地供给量，提高土地出让价格、房地产开发经营的税费以及调
整产业政策等措施，促使不动产价格提高。而政府抑制不动产价格的措施有：
制定最高限价、制定标准价格、调整土地供应量、土地出让价格及房地产开发
经营的税费负担、在不动产价格高涨时抛出一定量的不动产和建立并完善不动
产交易管理制度。
（5）税收政策
直接或间接地对不动产课税的多少，关系到不动产的收益的多少，因而影
响到不动产价格的涨落。具体分析时，我们还要考虑课税的转嫁问题。
（6）行政隶属变更
可以想象，将某一个非建制镇升为建制镇，将某一个建制镇升为市，或将
某一个市升为地级市、省辖市、直辖市，无疑会促进该地区不动产价格的上涨。
同样，将原属于某一较落后地区的地方划归为另一较发达地区管辖，也会促进
这一地区的不动产价格上涨。
不动产估价方法
理性的投资者要投资不动产必然要进行投资价值分析，也就是对不动产进
行估价。另外，不动产投资一般都要涉及巨额的资金流动，而且要面对较长的
时间价值风险，采用有效合理的不动产评价方法对不动产的投资价值进行较为
准确的估计因而显得尤为重要。一般来说，不动产的评价方法体系有市场比较
法、收益还原法、成本逼近法、假设开发法、现金流折现法等。市场比较法、
收益还原法、成本逼近法是不动产估价的三种经典估价方法。下面我们将介绍
最常用的两种不动产估价方法。
1．市场比较法
市场比较法（market comparison approach），又称为买卖实例比较法、现行
市价法、交易实例比较法、市价比较法、市场资料比较法、市场法等，是指在
评估一宗不动产价格时，将待估不动产与类似不动产的近期交易价格进行对照
比较，通过交易情况、交易日期、区域因素和个别因素等进行修正，得出待估
不动产在评估基准日的正常合理价格。由市场比较法得到的价格称为比准价格，
该价格经过市场调节后，得到市场价值。它是不动产估价方法中最常用的基本
方法之一，也是目前国内外广泛应用的经典估价方法。
市场比较法在国内外都得到了极为广泛的应用，是有其理论基础的，这就
是经济学中的替代原理。在经济学上，我们都知道市场上任何经济主体都谋求
以最小的代价取得最大利润或效用，所以其在选择商品时会选择效用大而价格
低的商品。当效用和价格相比，效用太小或价格太高时，购买者就会放弃购买；
因此，效用均等的物品或服务在其价格上应该相等。根据替代原理，效用相等
的不动产经过市场的竞争，其价格最终会基本趋向一致。尽管不动产实际交易
中，某些特殊性会使不动产的交易价格可能会偏离常态，但是依靠评估人员对
这些因素的调整修正，仍可以使待估案例与交易案例之间基本满足替代关系存
在的条件。
市场比较法适用的对象是具有交易性的不动产，如房地产开发用地、普通
商品住宅、高档公寓、别墅、写字楼、商场、标准化工业厂房等。而对于那些
很少发生交易的不动产，如特殊工业厂房、学校、图书馆、纪念馆、古建筑、
教堂等不适用。
市场比较法适用的条件是在同一供求范围内存在较多的类似不动产的交易。
如在一些不动产市场尚不够发达的地区，就难以采用市场比较法估价。另外，
在比较法估价中需要进行交易情况、交易日期、不动产情况（包括区位状况、
权益状况和实物状况三方面）的修正，这些修正有的很难采用量化的计算公式，
这就需要估价人员依靠其广博的知识、丰富的经验和对当地不动产市场行情、
交易习惯等的深入了解才能做出。
市场比较法的基本计算公式为：
P = P' × A × B × C × D × E （2-1）
式中，P——待估房地产估价价格；
P’——可比交易实例价格；
A——交易情况修正系数；
B——交易日期修正系数；
C——标准化修正系数；
D——区域因素修正系数；
E——个别因素修正系数。
运用市场比较法评估房地产，是建立在充足的案例资料基础上的。只有拥
有大量真实可靠地交易实例，才能把握正常的市场价格行情，才能评估出客观
合理的价格。所以，在不动产评价过程中，首先尽可能地搜集较多的交易实例。
而交易实例所涉及的内容方方面面甚是繁杂，在搜集交易实例时，我们应注重
对以下几项内容的搜集：成交价格、日期、付款方式、交易实例不动产的状况、
交易双方的基本情况和交易目的、交易情况等。
在这些交易实例中，成交价格是最为重要的。然而，由于种种难以克服的
原因，可比实例的成交价格可能是正常的，也可能不是正常的。但是，我们要
保证评估的估价对象的价格是客观合理的，这就需要我们在搜集完交易实例后，
对相应的成交价格进行交易情况修正，即如果可比实例的成交价格不是正常的，
则应将其调整为正常的，如此才可以作为估价对象的价格。
由于不动产本身具有不可移动性、独一无二、价值大等特性，再加上交易
中复杂的特殊因素，不动产交易的市场价格有可能会偏离正常。归纳起来造成
成交价格偏差的因素有以下几个方面：
（1） 有利害关系的人之间的交易
（2） 急于出售或急于购买的交易
（3） 交易双方或某一方对商场行情缺乏了解的交易
（4） 交易双方或某一方有特别动机或偏好的交易
（5） 特殊方式的交易
（6） 交易税费非正常负担的交易
（7） 相邻不动产的合并交易
（8） 受债权债务关系影响的交易。
有上述特殊情况的交易实例不宜选为可比实例，但当可供选择的交易实例
较少而不得不选用时，则必须对其进行交易情况修正。交易情况修正的方法主
要有百分率法和差额法。采用百分率法进行交易情况修正的一般公式为：
可比实例的成交价格 × 交易情况修正系数 = 正常价格 （2-2）
采用差额发进行交易情况修正的一般公式为：
可比实例的成交价格 ± 交易情况修正额 = −正常价格 （2-3）
在百分率法中，交易情况修正系数应以正常价格为基准来确定。假设可比
实例的成交价格比其正常价格高低的百分率为 ± S%(当可比实例的成交情况比
其正常市场价格高时，为+S%;低时，为−S%)，则：
可比实例的成交价格 ×
1
1 ± S% = 正常价格 （2-4）
可比实例的成交价格 ×
100
100 ± S = 正常价格 （2-5）
上面两式中，
1
1 ± S%
或
100
100 ± S
是交易情况修正系数。
在交易情况修正中之所以要以正常价格为基准，是因为只有这样，比较的
基准才会只有一个，而不会出现多个。因为在比较法中要求选取多个可比实例
来进行比较修正，如果以每个可比实例的实际成交价格为基准，就会出现多个
比较基准。下面看一个例子：
[例 2-1]在某宗不动产交易中，买卖双方在合同中约定卖方总价 200 万元，买卖
中涉及的税费均由卖方负担。已知该地区不动产买卖中应由卖方缴纳的税费为
正常成交价格的 7%，买方应承担的税费为正常成交价格的 5%，则该宗不动产
交易的正常成交价格为多少？
解：
正常成交价格 + 买方应承担的税费 = 买方实际付出的价格
应由买方承担的税费 = 正常成交价格 × 应由买方缴纳的税费比率
由此，
正常成交价格 =
买方实际付出的价格
1 + 应由买方缴纳的税率比率
=
200 万
1 + 6%
= （万元）
2．收益法
收益法又称收益还原法或收益资本化法，是预测估价对象的未来预期收益，
然后将其转化为价值，以此求取估价对象的客观合理价格或价值的方法。收益
法的本质是以不动产的预期收益能力为导向求取估价对象的价值。
根据将未来预期收益转换为价值的方式不同，即资本化方式不同，收益法
可分为直接资本化法和报酬资本化法。直接资本化法是将估价对象未来某一年
的某种预期收益除以适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方
法。报酬资本化法即现金流量折现法（DCF），是不动产的价值等于其未来各
期净收益的现值之和。此法实际上是对资本化率的估计，因此具体方法将在
“ 资本化率的估计”一节中介绍。
不动产投资价值评估工具
接下来我们将介绍两种常用的评估不动产项目投资可行性的方法，首先是
净现值法则。净现值（Net Present Value）是一项投资所产生的未来现金流的折
现值与项目投资成本之间的差值。它假设预计的不动产现金流入在年末肯定可
以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数时偿还本
息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值
为负数时该项目收益不足以偿还本息。即
净现值（NPV）=未来现金流的现在价值-投资 （2-6）
若用 ATCFi 代表第 i 期的税后现金流，ATER 代表税后的权益回报， I 代表投资
的权益成本， r 是要求的税后必要收益率，则
NPV =
n
∑
i=1
ATCFi
(1 + r)i
+
ATER
(1 + r)n
−I
因此，当 NPV>0 时，表示此投资计划可行，它说明了未来财产的现在价值大于
或等于权益投资的成本，因此实施这个项目是明智的；当 NPV<0 时，那么未来
收益的现在价值就不能超过权益投资的成本，或者这项投资的回报率并没有达
（2-7）
到所要求的税后必要回报率，这是一个应该卖出的项目而不是买入；当 NPV=0
时，视投资者态度及客观环境而定。
现在看一个例子：
[例 2-2]TP 公司正在考虑是否投资 12000 美元在洛杉矶购入一栋房产，预计明年
会产生税后 5000 美元的净现金流，在随后的 5 年中每年产生税后 2000 美元的
净现金流，从现在开始 7 年后公司可以 10000 美元售出，公司的所有者对其所
要求的税后收益率为 10%。那么，公司是否应该投资这栋房产呢？
公司各期净现金流的现值见表 2-2：
年末 净现金流（美元） 贴现系数（r=10%） 净现金流的现值（美元）
1 5000
2 2000
3 2000
4 2000
5 2000
6 2000
7 10000
未来现金流的现在价值
投资 12000
净现值（NPV）
我们亦可由公式直接计算：
NPV =
5000
1 + 10%
+
6
∑
i=2
2000
(1 + 10%)i
+
10000
(1 + 10%)7
−12000 = （美元）
这样就得到了一个正的 NPV，此时我们认为投资这栋房产是可行的。如果选择
的必要收益率是 37%。
NPV =
5000
1 + 38%
+
6
∑
i=2
2000
(1 + 38%)i
+
10000
(1 + 38%)7
−12000 = −(美元)
这种情况下，我们就不能投资该房产项目。可见 NPV 的取值与所选择的必
要收益率密切相关。我们说一个项目的 NPV 是正或负时，一定要指明它所使用
的必要收益率。
在应用净现值法时，除了应客观预估未来现金流量之外，折现率 i 的确定
可能也会对 NPV 值有极大的影响。在此采用的折现率 i 称为投资者的必要报酬
率（required rate of return），其高低取决于投资者所承受的风险程度，而非仅
视资金成本而定，因为资金成本无法完全反映投资计划所面临的风险。举例而
言，若老李向银行贷款 200 万元，利率 8%，老李将其中的 100 万元投资一家豆
浆店，另外的 100 万元投资于大豆期货，二者之资金成本均为 8%。但哪一项投
表 2-2 公司各期净现金流现值
资应该要求较高的报酬率呢？答案当然是期货投资，因为其风险较高，或者说
它可能让老王睡不着觉。
2．内部收益率
除了净现值法以外，还有另一种被广泛应用的项目投资决策方法——内部
收益率法（internal rate of return，IRR）。内部收益率就是未来流入的现金流的
现值的与投资额恰好相等时的折现率，即 NPV 等于 0 时的折现率 。其实内部
报酬率是一个投资计划的报酬率。一般我们可以用“插值法”或“试错法”算出这
个贴现率。举例而言，若某一投资方案，期初投入 1000 元，一年后（期末）可
回收 1100 元，则此人的投资报酬率，因为他每投资 1 元，就可回收 元，此
10%即该投资的“内部报酬率”。
然而是否应该接受内部报酬率为 10%的投资呢？此时即应与该投资的必要
报酬率相比较。若一投资计划的内部报酬率高于其必要报酬率，则投资者可考
虑接受此计划；相反地，若内部报酬率低于其必要报酬率，则此计划不可行。
由于必要报酬率取决于投资本身的风险程度，因此内部报酬率法的评估准则为：
若 IRR>必要报酬率，表示投资计划可行。（此时 NPV>0）
若 IRR<必要报酬率，表示拒绝此计划。（此时 NPV<0）
若 IRR=必要报酬率，应视投资者态度及客观环境而定。（此时 NPV=0）
要如何才能求得内部报酬率呢？正如前面所提及，内部报酬率既为一投资
计划的报酬率，就是使 NPV=0 的折现率，亦即
NPV =
n
∑
i=1
ATCFi
（1 + IRR）i
+
ATER
（1 + IRR）i
−I = 0
因此，在上例上若某人期初投资 1000 元，一年后收回 1100 元，则令 NPV=0，
即
NPV =
1100
(1 + IRR)
−1000 = 0
1100 = 1000 × (1 + IRR)
IRR =
100
1000
= 10%
然而，仅折现一期的内部报酬率极易求得，但若为多期的现金流量时，就
会出现多种 IRR 的情形。我们看这样一种情况：
[例 2-3]老王想投资一项资产的建设项目，他在起初需付出 100 万元，在第一年
底可回收 245 万元，第二年底项目结束，但因处理项目污染问题需再付出 150
万元的治理费用，那么老王投资该项目的内部收益率是多少？（均考虑税后的
情况）
先画出老王投资项目的现金流量图：
245 万元
（2-8）
我们用试错法找出令 NPV=0 的贴现率，即为 IRR。
折现率（%） NPV(万元)
0
5
10
15
20
23
25
30
35
经试错法求得老王投资该项目竟然有两个 IRR(20%和 25%)，为什么会出现这种
情况呢？依据前面所提及的解释，NPV 在折现率 20%~25%时为正值，故必要
报酬率在 20%~25%之间即接受此投资项目；反之，若其必要报酬率小于 20%或
大于 25%则应拒绝。该结论明显与事实相悖：必要报酬率越小，表示投资风险
越小，对投资活动越有利。这也是 IRR 的一个重大缺陷。
从数学角度也不难理解，就一元多次方程式而言，根据零点定理，在正负
符号转换时就可能有一解，即当各期现金流量由负转为正或由正转为负时，就
可能有一个 IRR 出现。在这种情况下，为了解决这种实际应用上的困扰，我们
可以采用另外一种方法帮助投资者做出决策，即修正的内部报酬率法（modified
internal rate of return,MIRR）。
假设必要回报率为 k，未来所收回现金的再投资收益率为 r，使所有负的现金流
的折现值（用 k 折现）等于未来所有正的现金流的终值的报酬率，称之为
MIRR。若 MIRR>k，接受此投资案，若 MIRR<k，则拒绝。
记现金流出为 COFt（包括期初和未来），未来现金流入为 CIFt，必要收益率为
k，再投资收益率为 r，MIRR 的计算公式如下：
n
∑
t=0
COFt
（1 + k）t
=
∑
n
t=0
CIFt(1 + r)n−t
（1 + MIRR）n
2
1
-100 万元
-151 万元
表 2-3 不同折现率下的 NPV
（2-9）
[例 2-4]目前需评估某一项目，该项目为期两年，其期初投资额为 60 万元，第
一年预估可获利 155 万元，第二年因处理废弃物需支出 100 万元，若此投资的
必要报酬率及再投资报酬率均为 5%，则：
（1）试求出此投资的内部报酬率（IRR）
（2）根据 NPV 法，我们应如何选择？
（3）根据修正的内部报酬率，应如何选择？
解：（1）先画出现金流量图：
令
NPV = −60 +
155
1 + IRR
−
100
（1 + IRR）2
= 0
12IRR2−7IRR + 1 = 0
（3IRR−1）（4IRR−1） = 0
IRR=%或 IRR=25%（即两个 IRR）
此时用 IRR 无法选择。
（2）若必要报酬率 k=5%，计算 NPV。
NPV = −60 +
155
−
100
()2
= −(万元) < 0
因此不接受此项目。
（3）用 MIRR，k=r=5%.
⋯将正的现金流量用 r 复利为终值，即
FV = 155 × =
⋯再将负的现金流量用 k 折现为现值，即
PV = 60 + 100 ×
1
()2
=
⋯令 FV=PV(1+MIRR)n，即
21
0
-60 万元
-100 万元
155 万元
= × （1 + MIRR）2
MIRR = %
⋯将 MIRR 与必要报酬率 k 比较，即
MIRR = % < 5%
因此不接受此项目。
由于财务管理的最终目标是“利润最大化“，因此以追求最大收益现值为评
估准则的净现值（NPV）法即成为财务经理人最常使用的决策工具。然而在实
际决策过程中，净现值法过度完美的假设理论且周延性不足的考量可能引导财
务经理人做出偏离现实环境的决策。其中最重大的两项错误假设为：⋯投资具
有可逆性，即投资活动可重新进行（或在市场情况恶化时，已投入资本可经由
某方式回收）；⋯当投资不具有可逆性时，决策的结果为”接受“及”不接受“两种
结论，即企业若非实时进行投资，即应”永远“放弃此计划。但此两种假设恰遇
现实中的环境相反，在实务上，投资活动通常不可逆，而且投资时点通常具有
可延迟性。
鉴于 NPV 法有上述缺点，财务界引进了金融市场中期权的观念作为项目投
资的评估模式，称为实物期权（real option）。实物期权加入了决策者所拥有的
“管理弹性”考量，此弹性赋予决策者选择最有利的投资方案与实际的权利，而
且在执行后，此弹性还赋予决策者选择维持、扩大或缩小投资规模，甚或暂缓、
终止该计划的权利。因此，原来的净现值公式可修正为公式：
修正后的 NPV=传统 NPV+期权价值
虽然传统意义上的 NPV 价值可能因行情的不确定性而为负，但是期权价值
的增加可能使修正后的 NPV 为正，这时一个原本将被否定的项目就具有了投资
意义。
资本化率的估计
资本化率（capitalization rate）是投资者希望能获得的年收益率，它用投资
金额的百分比表示。收入流被资本化后，表示的是基于一个给定收益率的收入
价值。将一项收入流转化为价值的标准等式为：
收入
收益率
= 价值
例如，一宗年收入为 1000 元的收入流如果按照 10%的收益率进行转换，所得价
值为 10000 元（1000 元/=10000 元）。或者说，如果投资者要求的年收益率
为 12%，则每年 1000 元的收入转换为的价值为 8333 元。由此看来，采用一个
合理的资本化率是非常重要的。正如前面所提及的，在运用收益法时，还原收
益的方法有两种：一种为收益还原，即将未来所有收益以一适当的必要报酬率
进行还原，称为报酬资本化法；另一种为直接资本化法，即将某一年的收益直
接除以适当额资本化率。下面本节内容从这里开始。
（2-10）
1．直接资本化法
直接资本化法是将估价对象未来某一年的某种预期收益除以适当的资本化
率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方法。此时，资本化率是不动产的某
种收益与某价格的比率，即：
资本化率 =
年收益
价格
利用资本化率将收益转换为价值的直接资本化法，常用的是下列公式：
V =
NOI
R
式中，V——房地产价格；
NOI——房地产未来第一年的净收益；
R——资本化率
因此，资本化率的具体计算公式为：
R =
NOI
V
收益乘数是房地产的价格除以其某种年收益所得的倍数，即：
收益乘数 =
价格
年收益
利用收益乘数将年收益转换为价值的直接资本化法公式为：
不动产价值 = 年收益 × 收益乘数
2．报酬资本化
报酬资本化法是指预测估价对象未来各期的净收益（净现金流量），选用
适当的报酬率（折现率）将其折现到估价时点后累加，以此求取估价对象的客
观合理价格或价值的方法。其最一般化的公式为：
V =
A1
1 + Y1
+
A2
(1 + Y1)(1 + Y2)
+ … +
An
(1 + Y1)(1 + Y2)⋯(1 + Yn)
=
n
∑
i=1
Ai
∏
i
j=1
（1 + Yi）
式中，V——不动产在估价时点的收益价格；
n——不动产的收益期限，是自评估时点起至未来可获收益的时间，通常
为收益年限；
（2-11）
（2-12）
（2-13）
（2-14）
（2-15）
（2-16）
A1，A2，⋯，An——分别为不动产相对于估价时点而言的未来第 1 期，
第 2 期，⋯⋯，第 n 期的净收益
Y1，Y2，⋯，Yn——分别为不动产相对于估价时点而言的未来第 1 期，
第 2 期，⋯⋯，第 n 期的收益率
收益法估价虽然计算简单，但实际运用起来并不容易，净收益和资本化率
的确定是一件很复杂的工作，涉及的主观因素很多，很容易出错。
运用收益法评估收益性不动产时，要求一种或更多的不动产潜在收益的度
量标准。可用于度量收益法中转换为价值的未来收益的一个标准是净营业收益
（net operation income）,它是有效毛收入扣除运营费用后得到的归属于不动产
的收入，未扣除税收和抵押贷款还本付息额。
而最常用到的标准还是净收益，净收益是归属于土地或不动产的除去各种
费用后的收益，一般以年为单位。收益性不动产获取收益的方式，主要有出租
和经营两种。基于租赁收入测算的净收益，是由潜在毛收入扣除正常的位置、
拖欠租金以及其他原因造成的收入损失后所得到的收入，再扣除营运成本后测
算出来的。用公式可表示为：
净收益 = 潜在毛收入−空置、拖欠租金等原因造成的损失−运营费用
= 有效毛收入−运营费用
基于营业收入预测净收益，预测方法和基于租赁收入测算净收益差别不大，
只是潜在毛收入或有效毛收入变成了营业收入，而非租金收入，另外还要扣除
归属于其他资本或经营的收益，如经营者的正常利润。
与必要收益率不同的是，资本化率是价值的增长率或净贬值率，这一比率
的决定对于估计不动产价格的高低有极大的影响。这是因为，评估价格对资本
化率最为敏感，资本化率的每个微小变动，都会使评估价格发生显著改变。收
益性不动产购买行为实际上是一种投资行为，在这个交易过程中，投资者购买
不动产支付的价格就是其投资，不动产带来的净收益就是利润。因此资本化率
的大小同投资风险的大小呈正相关关系。但资本化率的确定不是一件容易的事
情，在估价过程中需要考虑许多因素。确定的方法目前主要有风险溢酬法、市
场提炼法、加权资本成本法。以下内容我们将详细讨论各种确定资本化率的方
法。
1．风险溢酬法（累加法或者安全利率加风险调整值）
任何投资必定伴随着风险，而且风险程度越高的投资，投资者所要求的风
险溢酬（risk premium）也越高。因此，风险溢酬法是将收益率视为含无风险收
益率和风险补偿率两大部分，然后分别求出每一部分，再将它们相加。即
资本化率 = 无风险收益率 + 风险补偿率
这种方法的具体操作：
（2-17）
（1） 找出无风险收益率。它是无风险投资的报酬率，是资金的机会成本。在
估价实务中，我们通常选择同一时期银行一年期存款利率或国债利率作为安全
利率。
（2） 确定风险补偿率。风险补偿率是除去无风险报酬率后，估价对象不动产
存在的具有自身投资特征的区域、行业、市场等风险的补偿率。包括：⋯对投
入资金缺乏流动性的补偿——在其他条件相同的情况下，股票和债券要比不动
产理想，因为它们的买卖较容易，交易费用也较低，所以投资者会要求对其投
入的资金缺乏流动性有所补偿。⋯对经营风险的补偿——当投资者投资于收益
不确定的、具有风险性的不动产时，其必然要求对其承受的额外风险由所补偿，
否则就不会投资。⋯对管理风险的补偿——一项投资要求的关心和总体监管较
少，其吸引力就越大，而不动产要求的管理工作一般远远超过存款、证券等，
因此，投资者会要求对其承受的额外管理负担有所补偿。
（3） 由于投资于不动产可能会获得某些额外的好处（如融资的便利性），投
资者因此会降低所要求的收益率，所以针对投资估价对象可以获得的好处，要
做相应的扣减。
举例说明，在评估某栋位于市郊临路的不动产项目时，衡量各项风险后所得的
风险溢酬及累加后的资本化率如表 2-4 所示。
由上表可知，风险溢酬法即将未来经营的不利情况的风险溢酬累加到资本化率，
而将可能的获利情况自资本化率扣除。此法的优点在于简单、直接且易学易用，
缺点是难以将各种不同的风险量化并求得其风险溢酬，因此可能产生主观的见
解。
2．市场提炼法
市场提炼法即市场法，指评估人员收集商场上近期交易的与待估不动产相
同或相似的三宗以上不动产的净收益、价格等资料，选用相应的资本化法公式，
求出它们各自的资本化率。由于它是直接从市场上取得资本化率的一种方法，
因此计算出来的资本化率基本上能够反映投资该不动产的利润率。我们可以通
过选取多个案例的资本化率去平均值的方法来消除各种偶然因素的干扰。在净
营运收入（NOI）可以确定的情况下，只需要确定资产的销售价格即市场价值
无风险回报率 6%
流动性风险溢酬 2%
经营风险溢酬 4%
管理风险溢酬 1%
未来可能增值的潜在收益回报率 -1%
资本化率 0R 12%
表 2-4 资本化率的计算
（MV0）就可以以此估计资本化率。例如，在房地产市场中收集到 5 个与待估
房地产类似的交易实例，见表 2-5(假设交易价格为无限年限)。
对以上 5 个可比市里的资本化率进行简单算术平均，就可以得到资本化率为：
r =
（% + % + % + % + %）
5
= %
3．加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合）
在不动产市场与金融市场紧密联系的现代社会，不动产投资的金额一般十
分巨大，除了投资者的自有资金（股本）外，经常还包括了相当部分的贷款。
因此不动产的收益率必须同时满足这两部分资金对投资收益的要求，由于抵押
贷款通常是分期偿还的，所以抵押贷款与自有资金的组合利用抵押贷款常数与
自有资金资本化率的加权平均数。
R = M × RM + (1−M) × RE （2-18）
式中，R——综合资本化率
M——贷款价值比率，即抵押贷款金额占不动产价值的比率，一般介于
60%~90%之间
RM——抵押贷款常数
RE——自有资金资本化率
上式的抵押贷款常数一般采用年抵押贷款常数，是每天的偿还额（还本付息额）
与抵押贷款金额（抵押贷款本金）的比率。如果抵押贷款是按月偿还的，则年
抵押贷款常数是将每月的偿还额乘以 12，然后除以抵押贷款金额；或者将月抵
押贷款常数（每月的偿还额与抵押贷款金额的比率）乘以 12。在分期等额本息
偿还贷款的情况下，抵押贷款常数的计算公式为：
RE =
YM(1 + YM)n
（1 + YM）
n−1
= YM +
YM
(1 + YM)n−1
式中，RE——抵押贷款常数；
YM——抵押贷款收益率，即抵押贷款利率（i）
可比实例 纯收益（元/年·m2） 交易价格（元/m2） 资本化率（%）
1 5900
2 6000
3 5700
4 6300
5 6500
表 2-5 纯收益与售价交易实例
（2-19）
n——抵押贷款期限
自有资金资本化率是从净收益中扣除抵押贷款还本付息额后的数额（税前
现金流量）与自有资金额的比率。通常为未来第一年的税前现金流量与自由资
金额的比率，可以由可比实例不动产的税前现金流量除以自由资金额而得到。
综合资本化率必须同时满足贷款者对抵押贷款常数的要求和自由资金投资
者对税前现金流量的要求，下列几点有助于理解抵押贷款与自由资金组合的公
式：
（1） 可以把购买不动产视为一种投资行为，不动产价格为投资额，不动产净
收益为投资收益。
（2） 购买不动产的资金来源可分为抵押贷款和自有资金两部分，所以有：
抵押贷款资金 + 自有资金 = 不动产价格
（3） 不动产的收益相应地也由这两部分资本来分享，即：
不动产净收益 = 抵押贷款收益 + 自有资金收益
（4） 于是有：
抵押贷款金额 × 抵押贷款常数 + 自有资金额
× 自有资金资本化率 = 不动产价格 × 综合资本化率
（5） 于是有：
综合资本化率=
抵押贷款金额
不动产价格 × 抵押贷款常数+
自有资金额
不动产价格 × 自有资金资本化率
=贷款价值比率 × 抵押贷款常数+（1−贷款价值比率） × 自
有资金资本化率
即
R0 =
E
V
× RE +
D
V
× RD
式中，E 为自有资本投资额； D 为贷款额 ；V 为总投资额，即自有资本额贷款
额之和；RE为自有资金资本化率，即股东权益回报率；RD为债券回报率
一般为贷款利率 。
[例 2-5]某公司看中一栋市价 1 亿元的办公大楼，它可自行向银行贷款 6000 万
元，年利率 10%，于 20 年内按月摊还本息，另外 4000 万元则为其自有资本，
该公司认为自有资本的报酬率应至少为 8%，则此投资的资本还原率应为多少？
年（名义）利率（%）
月（实际）利率（%）
表 2-6 贷款系数表
（2-20）
解：
贷款年利率为 10%，于 20 年内按月摊还本息，则其月贷款常数可上表差的
（为 ）。因此，债权人的必要年报酬率RD为：
× 12 = = %
由于
E
V
= 40%,RE = 8%,
D
V
= 60%
因此平均加权资本还原率为：
R0 =
E
V
× RE +
D
V
× RD
= 40% × 8% + 60% × %
= % + %
= %
所以此投资的资本还原率为 %。
不动产投资的风险
不动产投资风险及其特征
任何以获利为目的的投资活动都存在着风险，根据风险收益对等原则，一
项投资活动的收益越大，其可能面临的风险也会越高，对于不动产投资活动也
是如此。不动产投资项目的风险是指由于随机因素的影响所引起的不动产开发
投资的实际收益偏离预期收益的可能性，通常有政治风险、利率风险、市场风
险、通货膨胀风险等。
由于不动产开发投资项目周期长、投资额度大、位置不可移动及市场竞争
不充分等特点，不动产开发投资活动所面临的风险程度也更高。究竟一项投资
最终能获取什么样的业绩，其中一个关键因素便是投资者对风险防范的效果。
要防范风险，便须先了解风险。下面我们就看不动产投资风险的一个重要方面
——风险特征。
1．客观性
16（年）
17
18
19
20
由于引起不动产投资风险的系统本身和外界环境条件是客观存在的，如外
界经济、政策变化，自然灾害、法律、文化等条件的变化以及投资者管理水平
的限制、工作的疏漏等，不动产投资项目的风险也是不以人的意志为转移而客
观存在的。
进行不动产投资，注定要与外界经济环境发生联系。投资者可以加强投资
的内部管理，却无法排除外界环境对不动产投资的影响。如，近年来部分地区
严格限制高档房地产的开发建设，大批投资项目被迫下马，这种投资风险，是
无论何时也不能被完全排除的。
2．不确定性
不动产开发过程中，各种客观条件变化的不确定性给不动产投资项目带来
风险的客观因素发生的具体时间、地点以及表现形式都是难以预知的，使不动
产投资项目风险也具有不确定性。例如受通货膨胀的影响，不动产开发商预测
到政府将要对银行贷款利率进行调整，但是具体的调整时间和调整幅度是未知
的，这就是不动产投资风险的不确定性。
3．可测性
尽管风险的发生是不确定的，但这并不意味着风险不可预测。对于不动产
投资，我们可以通过风险分析此投资面临哪些风险，每一种风险的危害性有多
大以及发生的概率是多少。
对于不动产投资的风险我们可以从定性和定量两方面进行分析。通过定性
分析主要是判断投资风险的来源，结合经验确定投资可能面对的主要来源，并
对他们进行排序；定量分析则是力图将风险数量化，将风险大小与发生概率用
数学方法表示。通过对多种投资方案的投资分析，从中选择最佳投资方案，或
进行风险组合，利用组合投资提高投资效果。
4.风险收益双重性
风险双重性是指不动产开发投资的风险与收益是相伴而生的。一般的投资
者都是风险回避型的，即投资风险越高，投资者期望回报越高。例如，开发商
档住宅的利润要高于开发普通住宅的利润，但是受市场需求因素的印象，高档
住宅的销售风险往往大于普通住宅。不动产开发商需要合理掌控自己所能承受
的风险，达到以最小的投入获得更高收益的目的。
不动产投资的风险管理
理性的投资者并不否认风险的存在，但也不会任由投资风险的发生，即并
不被动地接受风险，他认为风险虽然必然存在，但发生时间、发生程度都不一
定相同，通过一定的手段和措施，既可能规避风险，也可以转移风险，从而减
小风险可能造成的投资损失。这一系列采取手段和措施的过程就是我们所说的
不动产投资风险管理。
简单地说，不动产投资风险管理即投资者通过一系列的手段、措施来管理
风险，从而达到在一定程度上对不动产投资风险的规范。能否有效地进行风险
管理师判断一项投资是否理性的重要标准，也是投资能否成功的一个关键。通
常不动产投资项目风险处理的方法有风险预防、风险回避、风险自留和风险转
移等。
1．风险预防
风险预防是投资者在不动产开发投资风险发生前采取某些措施，以消除或
减少风险损失的各项风险因素，实现减低风险损失发生的概率，减少风险损失
的作用。它在整个不动产开发过程中的各个阶段都有广泛的应用价值。例如，
做好项目前期市场调查研究，预防火灾的发生以保护不动产的完善与健全，利
用保护装置防止意外事故的发生，对危险品采取控制措施以保证安全等，都属
于风险预防措施。
2．风险回避
风险回避是指不动产投资者通过对不动产开发投资风险的识别和分析，判
断不动产投资项目的风险大小，选择那些风险小的投资项目或者放弃那些风险
大的项目。例如，预期伊拉克地区发生战争和冲突的可能性极大，若向该地区
投资不动产项目，则遭受损失的可能性非常大，那么，投资者可以采取风险回
避的方法，放弃对该地区的不动产投资的计划。再如，在 20 世纪 90 年代，海
南房地产市场存在泡沫，如果不动产投资者预期到这一点，则可以选择不想该
地区投资，从而避免风险。但是，投资者自回避风险的同时也将获取高额利润
的机会回避掉了。一般来说，只有在某些迫不得已的情况下，才采用风险回避
的方法，如风险所带来的损失远远超过了开发商的承受能力，或风险程度虽然
不太高，但是获利情况也不太理想的情况。
3．风险自留
风险自留是指不动产投资者预期某些风险无法避免时，不动产投资者以其
自身的财力（包括自由资金和接入资金）来承受未来可能的风险损失的方法。
该方法适用于以下几种条件：一是该风险不能转移，投资者被迫采取该措
施，比如一些自然灾害风险；二是使用其他的风险处理方法的成本更高，比如
对一些损失来说，投保的保费可能比自己承担的管理费用还要高；三是有些风
险造成的损失较小，对投资者的影响不大。一般来说，对于发生频率较高、额
度较小的损失企业会选择自留。
企业可以根据自身财力建立内部风险基金的形式来进行风险自留。具体方
式主要有两种：一种是以每年营业费用的形式建立基金，适用于发生频率高、
损失金额少的风险；另一种是将风险在一个以上的会计核算年度进行分摊，适
用于发生频率低、损失金额多的风险。
另外，企业还可以通过成立专业的自保公司的形式进行风险自留。专业自
保公司除了可以节省保险费用、承保一些保险公司不保的风险外，还可以进入
再保险市场，享受更为低廉和优质的服务。
4．风险转移
风险转移是指投资主体将其风险损失转嫁给他人承担。对于任何一个公司
而言，其财力都是有限的，所能自留的风险也是有限的，所以风险转移是不动
产开发投资者处理风险的一种重要方法。根据转移方式的不同，风险转移可以
划分为保险型风险转移和非保险型风险转移。
（1） 保险型风险转移
保险型风险转移，顾名思义就是指通过购买保险的方式来转移风险。不动
产投资者通过向保险公司支付一定数额的保费，即可将不动产开发项目实施过
程中可能遭受的一些风险损失转移给保险公司。由于保费只是保额的一定比例，
并且是定期支付的，因此，对不动产投资者的现金流量影响并不大。但是，保
险公司经营的范围只包括纯粹保险，如自然灾害、意外风险等。
（2） 非保险型风险转移
非保险型风险转移是指不动产开发商通过保险以外的方式，将风险损失转
移给保险公司以外的其他与之有经济利益关系的主体。非保险型风险转移具体
又可非为契约性风险转移和财务性风险转移。
⋯契约性风险转移，即通过合同、契约的形式，将不动产开发投资项目的某些
活动连同其风险损失的财务负担转移给其他主体。例如，投资和在开发过程中
可通过预售方式把价格下降带来的风险转移给了不动产的购买者，不动产投资
者也可以通过合同中的免责条款将风险转移给他人。
⋯财务性风险转移，即通过发行股票、债券募集资金的方式，或者寻求投资伙
伴合作等方式将风险部分地转嫁给他人，股票、证券的购买者以及投资伙伴在
分享利润的同时，也承担了项目的风险。同时，投资和将部分股权转让给他人，
还可以增加流动性，在人为风险较大时，可以将自己持有的证券转让出去。例
如，在 2006 年万科与华润合作共同开发房地产项目的董事会决议公告中，规定
“万科与华润风险工单、利益共享”。在只有双方合作的前提下，万科为住宅项
目权益的第一大权益持有人。这样，万科既控制了股权，募集了资金，又转移
了部分风险。
房地产投资信托
房地产投资信托
房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trust，REITs)，是以发行收益
凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营
管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。在国际上，典型的 REITs 产品
多为股权性质，在证券交易所挂牌交易，可由普通个人投资者(散户)和各类机
构投资者买卖。
房地产投资信托基金属于不动产证券化当中的一种金融工具，其运作形态
与共同基金类似，以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门
投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者。
以美国 REITs 现行之投资资产组合规范为例，规范规定：投资资产中至少应有
75%的资产投资于房地产、不动产贷款、不动产相关证券、现金及政府债券等
标的，且任一证券的投资不得超过总资产的 10%。不动产投资信托运作的架构
如图 2-2 所示。
就房地产投资信托基金的种类而言，我们可依其投资标的分为权益型、抵
押权型及混合型，而且每年可依其资产配置之不同而归类为不同类型的投资信
托。
（1） 权益型房地产投资信托：权益型不动产投资信托（equity REIT,EREIT）
主要是以不动产本身为主要投资标的，其主要收益来源为不动产出租的租金收
入、经营绩效的收益及不动产的资本利得，如公寓、购物中心、办公大楼、饭
店、餐厅或游乐区等以经营期间收益为主要利润来源的不动产，都是权益型不
动产投资信托的主要投资目标。不同的权益型不动产投资信托可能有其专长及
行业差别，而收益的高低则与总体及不动产景气程度和经营绩效有极高的关系。
在国际上，典型的 REITs 产品多为股权性质，在证券交易所挂牌交易，可由普
通个人投资者(散户)和各类机构投资者买卖。
（2） 抵押权型不动产投资信托：顾名思义，抵押权型不动产投资信托（mort-
gage REIT, MREIT）主要针对地产公司的贷款、一般不动产抵押债权及不动产
抵押债权相关证券（如 MBS 等）进行投资。由于 MREIT 的投资标的为贷款债
权或相关证券，而非不动产本身，故其主要收益来源为利息收入，其收益的高
低类似一般债券，与市场利率呈反向变动。因此，MREIT 比较类似于债券型基
金。美国的抵押权型不动产投资信托规定，投资于不动产抵押债权或相关证券
的金额不得少于总资产规模的 75%。
项目 权益型
（EREIT）
抵押权型
（MREIT）
混合型
投资形态 直接参与不动产
投资、经营
金融中介赚取利差 二者混合
投资标的 不动产本身 抵押债权及相关证
券
二者混合
影响收益的主因 不动产景气及经
营绩效
利率 二者混合
收益的稳定性 较低 较高（见注） 中
表 2-7 各种 REITL 类型的特性比较分析
现金
投资标的
受益凭证
现金
投资收益、
资本利得或
利息收入
住宅、百货商场、高尔夫球
场、旅馆、赌场、医疗机
构、物流业、工厂、办公大
楼、游乐区、餐厅、不动产
抵押债券、MBS 等
REIT 投资者
图 2-2 不动产投资信托基金（REITs）运作架构
图
（3） 混合型不动产投资信托：混合型不动产投资信托（hybrid REIT）是权益
型及抵押权型的综合，其主要投资标的包括不动产本身及抵押贷款债权，其中
两者的投资比率由经理人依市场景气及利率变动进行调整，但权益型不动产及
不动产抵押债权（含相关证券）的个别投资比率均不得超过总资产的 75%。就
以上不动产投资信托三种类型的主要特性而言，其比较结果见表 2-7。
房地产投资特性及收益影响来源
的投资优势
REITs 具有高的分红并能提供潜在的长期资本增值。REITs 长期的回报比高
增长型股票少，但高于债券收益。由于较低的市场价格波动，REITs 具有优先
的投资风险和较高的当前收益。另外 REITs 与公共交易的房地产股票和其他市
场部分股票有低相关性，对投资组合有一定的吸引力。在证券投资组合中增加
REITs 可以分散风险。
REITs 的投资特性具体表现在以下几个方面：
（1） 资产流动性、变现性高，可以吸引中小投资者参与投资。投资人直接购
买房地产，通常需要中介机构，手续复杂，并且变现能力不强，而且对一般投
资人来说，进入门槛相对比较高。投资房地产公司股票，交易费用虽然较低，
但股市波动性大，投资人仍须承担较大风险。而 REITs 给中小投资者提供参与
机会。房地产证券化后，投资人可以在集中市场，或者次级商场交易，并且
REITs 交易方式与股票相同，流动性强，变现性高。
（2） 低的波动性，与其他资产低的相关性。大多数 REITs 的租金收入、入住
率和房地产经营成本及每个季度和每年的经营业绩都具有可测性和稳定性。
REITs 每日的波动性，远小于股票，有效地降低了风险。REITs 的长期受益由其
所投资的房地产价值决定，因此 REITs 与股票、债权等其他资产类别的相关系
数低，将这类资产增加到投资组合中，可以达到分散风险效果。
（3） 可对抗通货膨胀。在通货膨胀上升时，一般固定收益证券的价值存在下
跌压力，而租金、停车费等房地产投资信托相关受益会因为物价水平提高跟着
向上调整，两者呈现同向变动，因此，REITs 在通货膨胀时期具有保值功能。
（4） 上市交易的 REITs 比房地产业的直接投资其信息不对称程度要低。在房
地产市场中，由于市场机制不健全、信息不对称，存在借助金融市场工具及对
土地的垄断来操纵房价的情况，利用手中掌握的资源操纵媒体，制造虚假信息。
而上市交易的 REITs 按规定向投资者披露运营信息，帮助投资者了解其运作及
可能涉及的投资风险；协助投资者对其运营的稳健性建立信心，在充分掌握信
投资风险 较高 较低（见注） 中
类似的投资标的 股票 债权 二者混合
注：此处抵押权型不动产投资信托有较稳定的收益及较低的投资风险是因为不计违约风险。
息的情况下，做出投资决策。同时，在证券交易所上市的 REITs 收到公众及监
管机构的监察及分析员的评审。
（5） 收益能力稳定，较高的当前收益。公司财务状况以及获利能力会迅速反
映在股价上。如果公司营运收入状况及股息配发率不如预期，股价往往会下跌。
REITs 的现金流量主要来自租金收入、管理维修费用及出租率等，收入相对稳
定。REITs 用很多自由现金流来支付大量的现金股息，投资者获得至少 90%的
税前收入。
（6） 专业化的经营管理。房地产经营管理设计多方面的专业知识，REITs 将
经营权与所有权分离，委托专业的资产管理公司管理。管理人员为有经验的房
地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资
策略，可有效降低投资风险。通过较好的管理，可以使房地产的经营业绩大幅
度提高，通过 REITs 定期的收益分配与证券价格上涨，使投资者收益。
2. REITs 的投资劣势
尽管 REITs 有诸多优点，但由于证券化后，其资产持有形态已由原先的实
质资产转化为金融资产，故除了不动产本身价值变动外，它还面临以下问题：
（1） 筹资问题：基金运作的成功条件为资金的募集，投资者决定出资的意愿
与市场利率、整体及产业景气及经营者专业能力与信用有高度的关系。当筹资
不及预定目标而必须解散事业体时，发起人应承担费用损失，而投资者则损失
机会成本。
（2） 代理问题：在管理权与所有权分开的情况下，难免会产生“代理问题”，
即投资者缺乏不动产经营及处分的自主性，尽管经理人经营不善可予以撤换，
但此时经营绩效可能已经一落千丈。
（3） 系统风险：经证券化后，不动产标准化后的证券形式在市场上流通，此
时投资者的收益不但受不动产景气程度及个案经营绩效的影响，当证券市场的
大盘受政治或总体经济因素影响而下跌时，REITs 及不动产相关证券业将遭受
波及，这就是“系统风险”或市场风险。美国的一项研究显示，REITs 的绩效与
一般股票指数呈正相关，其相关系数高达 ，由此可见其存在高度系统风险。
（4） “炒作问题”：高价位的不动产本身在景气高度繁荣时可能成为炒作的目
标。在证券化后，小额投资人难免也会“共享盛举”，此时金融市场上将有更多
的资金进行不动产投资，成为“全民运动”。这在不动产供给有限的情况下，极
可能因为不动产价格疯涨而呈现泡沫现象。
3. REITs 收益影响来源
影响收益的因素主要有：
（1） 利率水平及变化。REITs 是跨越房地产市场和金融市场的产品，这两个
市场的价值均取决于预期现金流的现值。利率的变化是影响 REITs 收益的重要
因素，利率水平低时 REITs 收益表现会更佳。
（2） 股票市场的景气度。股市中所有股票的几个是连续变化的，而房地产市
场中，房地产价格的变化是非连续的。因此，在股票市场挂牌交易的 REITs 股
票的定价与资本市场中的房地产定价是不同的。这意味着股票市场中股票价格
变动与 REITs 价格变动有差异，但是股市的经济活动水平对成长初期的 REITs
很重要，一些股市上的政策及信息对股市中 REITs 的影响与股票相似。
（3） 房地产市场景气度。权益型 REITs 和混合型 REITs 因为直接拥有房地产，
当期房地产的价格直接影响 REITs 价值及收益。因此，房地产市场景气度对
REITs 也有影响。
REITs 的全球发展
房地产投资信托基金自 1960 年在美国出现，目前美国拥有全球最大的房地
产信托投资基金市场。其后澳洲在 20 世纪 70 年引入房地产投资信托基金的概
念。荷兰语 80 年代将房地产投资信托基金引入期市场后，欧洲市场也开始认识
到房地产投资信托基金。随着加拿大及比利时分别在 1993 及 1995 年推出房地
产投资信托基金后，房地产投资信托基金的发展一日千里。在 2000 年，日本成
为首个推出这种产品的亚洲国家。在 2001 年，韩国、新加坡及中国香港亦追随
日本的步伐，通过有关房地产投资信托基金的法规。房地产投资信托基金已成
为一种国际化的投资理财工具。
从整体上看，目前美国、日本、韩国、新加坡和澳大利亚等全球大多数主
要国家（地区）的证券交易所都已有 REITs 上市，REITs 与普通股票一样在这
些证券交易所交易。其中，美国的 REITs 发展最为成熟。迄今为止，在美国大
约有 300 只 REITs 在运作之中，管理的资产总值超过 3000 亿美元，而且其中有
近 2/3 在全国性的证券交易所上市交易。美国的 REITs 市场几乎是全球市场的
全部。其他国家（地区）的 REITs 产品和市场大部分是在 2000 年以后发展起来
的，他们基本上是借鉴了美国的模式，在结构、投资目标、收入分配等方面都
制定了与美国相似的规定。例如，亚洲国家的 REITs 结构在很大程度上借鉴了
美国 REITs 结构，以信托计划（或房地产上市公司）为投资实体，由房地产管
理公司和信托管理人提供专业服务。又如，包括新加坡、日本、韩国等国家
（地区）都和美国一样，对 REITs 的分红对定了 90%的底线，以换取分红的税
收优惠。此外，包括新加坡、日本、韩国等国家（地区）都和美国一样，对定
了 REITs 投资地产的最低比例，基本都必须达到 70%以上。
近年来，欧洲、亚洲、南非洲的一些国家也针对 REITs 进行专门立法，以
推进 REITs 发展。到 2008 年年初，已有逾 20 个国家和地区制定了 REITs 的法
地区 国家和地区
北美洲、南美洲 美国（1960），加拿大（1994,2003），波多黎各（1972,2000），巴
西（1994）
亚洲、大洋洲 日本（2000，J—REITs）,新加坡（1999,2002），中国香港
（2003），马来西亚（1993,2002），中国台湾（2003），韩国
（2001），土耳其（1998），澳大利亚（1963,2001）
欧洲 比利时（1995，SICAFI; REITs 类的公司），法国（2003，SIIC）,德
国（1957,2002，类似于 REITs）
表 2-8 REITs 在全球的发展状况
规（见表 2-8），预计未来会有更多的国家加入这个行列。
从 2005 年下半年开始至今，国内的金融业和房地产对开发 REITs 产品进行
了许多探索，REITs 也成为中国房地产企业和境内外投资者合作的重点。国内
的许多房地产企业与境外建立战略伙伴关系，联手对国内的房地产项目投资。
有的境外对境内房地产开发企业直接投资参股或合资成立行的投资公司。还有
的境外 REITs 在境内直接成立投资公司，进行项目投资和开发。在境外 REITs
看好中国房地产市场，纷纷主动“走进来“的同时，中国境内的房地产企业也试
图“走出去”，到中国香港证券交易所或新加坡证券交易所上市，以获得境外投
资者特别是中小投资者的投资。例如，越秀投资采用红筹股方式于 2005 年 12
月 12 日在香港证券交易所上市，成为内地首家在相当发行 REITs 的上市公司。
作为广东省在香港设立的“窗口公司”，越秀投资打包其旗下的内地物业，在香
港发行 REITs 上市，具有里程碑的意义。
中国发展 REITs 仍面临着许多困难与障碍：信息披露不足，信用制度建设
滞后，人才匮乏、税收体制等问题，但随着房地产业及其金融业不断发展，
REITs 在中国境内的发展步伐也会不断加快。令人可喜的是，我们看到天津“债
权版”的 REITs1已经成立并开始运作。在此契机下，我们应加快建立发展 REITs
的政策法制环境，防范运作中的道德风险、制定相应的税收优惠政策等的速度，
相信在不久的将来，在制定完善相关法律法规并建设好市场基础的条件下，中
国具有完整意义的 REITs 市场将会诞生。
不动产融资领域的创新
不动产是资金高度密集的运作体，其投资过程实质上就是资金的有效投入
和增值收回过程。因为房地产周期长、环节多、投资大，造成其资金需求量巨
大。由于其回报高，使得房地产开发商急于扩大再生产，因而融资往往被众多
房地产开发商视为财务的中心问题。
不动产融资领域的创新
1．不动产传统融资领域
融资渠道作为不动产投资的首环，一直以来便是房地产开发的瓶颈，需要金
融业和健全的资金市场作为后盾。房地产业目前采用较多的融资方式，主要有
自由资金、预收帐款、银行信贷、社会融资四种方式，其中以银行信贷为主。
（1）自有资金
开发企业的自有资金，包括现金和其他速动资产，在近期内可以收回的各种
应收款等。开发商利用企业自有资本金，或通过多种途径来扩大自有资金基础。
例如关联公司借款，以此来支持项目开发。通过这种渠道措施的资金开发商能
1 见章节后资料阅读
长期持有，自行支配，灵活使用；必要的自有资金也是国家对开发商设定的硬
性“门槛”。2009 年国家文件规定自有资金比例必须超过 20%。
（2）预收帐款
预收账款是指企业按照合同规定预收购房单位或个人的购房定金，以及代委
托单位开发建设项目，按双方合同规定预收委托单位的开发建设资金。预收账
款通常受到买卖双方的欢迎，因为对于开发商而言，销售回笼是最优质、风险
最低的融资方式，提前回笼的资金可以用于工程建设，缓解自有资金压力，还
能将部分市场风险转移给买家；而对于买房而言，由于用少量的资金能获得较
大的预期增值收益，所以只要看好房产前景，就会对预售表现出极大的热情。
（3）银行信贷
由于房地产是资金密集型行业，开发项目的高投入量引发对资金的需求量必
定大大高于其他行业，因此，房地产开发企业更依赖于借入资金，主要是从银
行金融机构借入。这也是房地产的主要筹资渠道。有统计表明，除了直接的开
发贷款占 20%外，银行贷款占房地产开发资金总额的比重接近 60%。银行贷款
虽然具备成熟度高、风险性小、操作简便等特点，但是由于它的债务刚性强，
还款压力大，又特别容易受到国家金融、信贷政策的左右，开发商若过度依赖，
会使财务风险、投资风险加大，甚至出现资金供应链断裂。
（4）社会融资
经过二十多年的改革开放，我国的经济实力明显增强，社会资金大量增加，
如果能聚集一部分社会闲散资金集中用于项目建设，就可以缓解想金融机构筹
资的压力。目前我国社会筹资的主要方式有以下两种：
⋯发行房地产股票。股份制房地产开发企业在投资开发房地产项目时，可以通
过发行股票的办法来筹措资金。这样能够大规模的募集资金，并有效改善资本
结构和法人治理结构，提升品牌价值，为其他融资方式铺路。因为募集到的是
股权性资金，没有固定的利息负担，也没有定期偿还借款的压力，上市公司又
在严格的证券监控体系下运作，房地产商就可以从容审慎地把资金投向最有利
的项目上。
⋯发行公司债券。与银行贷款一样，发行公司债券也属于企业外来资金，由于
公司债券风险较政府债券要大，因此其利息率一般要高于政府债券利息率。发
行公司债券，其手续比发行股票简单，而且也很灵活，是开发筹集资金的有效
途径。对开发商而言，只要债券利率低于开发项目投资收益率，就能够达到借
钱赚钱的目的。
2 不动产融资领域的创新
作为资金密集型产业，房地产业具有的高收入、高风险、高产出的特性，要
求建立、健全多渠道的房地产融资体系。更新房地产企业运作理念，使房地产
企业产业资本和金融资本有效结合，将是大多数房地产企业生存和发展的必经
之路。因此，在房地产开发的资金需求量很大的背景下，一些房地产企业纷纷
借助各自的资源优势，涉足各种项目融资创新性做法。
1.房地产信托
自2003年6月央行对房地产行业缩紧银根以来，房地产信托是最引人注目的
新兴融资热点。据统计，2004年全国房地产类信托发行量为亿元。房地
产信托，就是房地产开发商借助权威信托公司专业理财优势和运用资金的丰富
经验，通过实施信托计划，将指定管理的开发项目的信托资金集合起来，形成
具有一定投资规模和实力的资金组合，然后将信托计划资金以信托贷款的方式
运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收益。相对于银行贷款，
信托更注重风险控制，项目可行性论证和担保措施是信托计划的关键控制点。
从本质上讲，信托不是一种融资方式，而是一个融资平台，它在串接多种金融
工具方面独具优势，创新空间宽广，并具有巨大的灵活性。信托公司通过信托
资金的运用，能对信托资金使用形成绝对控制，确保用途不被改变，对安全性、
合理性进行全程监控；还可以直接对项目运行中可能出现的市场风险、操作风
险以及道德风险进行防范和管理，以确保信托财产的完整和委托人的利益。信
托资金的募集方式灵活方便，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设
计个性化的资金信托产品，无需人民银行批准，随时可发行资金信托品种，募
集的资金量也不受限制。
2.合作开发
开发企业如果筹资困难，那么相关的房地产企业各拿出一部分资金，组建专
门的投资公司或财务公司，这些资金汇集起来用于帮助股东公司购买土地或者
进行项目的前期开发，以解决燃眉之急，等拿到土地向银行抵押或项目进展达
到银行的房地产开发贷款条件从而获得贷款后，再把钱还给投资公司，完成“过
桥”。股东公司之间还可以相互担保，获得更多贷款。由于成员公司都属于房地
产行业，项目的投资风险较易评估，投资回报较为透明，拆借的资金一般也只
是用于短期周转，因此大家对所出资金的风险把握都较有信心；同时，股东公
司不仅可以拥有资金的利息回报，还可以在自己的项目启动遭遇资金障碍时，
享受对等的借款权利。开发商的融资活动从过去的被动应付转为主动出击，操
作自由灵活，更不易受国家金融政策左右。这种联盟特别适合于相互了解、彼
此信任的房地产企业之间达成，既可以是强强联合，也可以是弱弱联合。我们
隐约从中看到房地产投资银行的色彩，只是风险承担者不是国家商业银行，而
是民间资本，因此政府对这种民间的资金融通行为应该也会比较谨慎。
3.融资租赁
融资租赁是一项极富融资潜力的好途径，具有许多优势，租赁方可通过销售
来回收标的物。房地产项目以其不动产的特点最适宜于做融资租赁业务。房地
产融资租赁是指有购房需求的购房人（承租人）为了购买商品房，在资金不充
裕的情况下，委托租赁公司（出租人）根据其要求和选择代为购入所需的房产，
然后购买人以租赁方式从租赁公司租赁房产使用，从而使购房人以融通资金的
方式改善自己的住房条件的一种经济活动。房地产开发商能够借此开拓房地产
市场，扩大房地产销路，比起自己采用“先租后买”的租赁方式来，其资金回笼
要快得多。房地产商由此可以尽快抽出资金、人力去进行下一轮开发投资。
4.房地产证券化
房地产开发商按价值单元将自己在建的房地产项目分割成小的单位，直接或
委托中介机构出售给小投资者；或直接以房地产产业投资基金的形式出现，集
聚社会零散资金，专门投资房地产项目。由于证券化的载体是标准化的投资单
位，购买后再转手流通变得方便可行，从而增加了抗风险的能力，真正实现房
地产投资的社会化、大众化。房地产证券化的有利之处是开发商在吸纳了投资
基金后，虽然要让出部分收益，但能够迅速得到资金，建立良好的资金投入机
制，顺利启动项目；它还有助于房地产投资与消费两方面的实现，依托有价证
券作为房地产产权的转移载体，能吸引更多的资金进入这一领域；同时，基金
价格的变动包含着投资者对基金投资获利能力的判断和市场的预期，这种变动
有助于集聚房地产购买力和市场价格发现。
5.开发商贴息贷款
房地产开发商提供资金，委托商业银行向其购房者发放一定比例的购房委托
贷款，并由开发商补贴一定期限的利息，其实质是一种“卖方信贷”。根据货币
乘数模型
E = A(1 +
a
b
)
其中，E为总回收资金数量，A为开发商投入的委托贷款预定金额，a为购房自
付比例，b为贷款比例。
由于在回笼款中多了购买者自付的部分，经过若干次周转，所投资金就会超
额收回。例如，开发商提供房款70%的按揭比例，铺底1亿元资金作委托贷款，
那么经过一次周转，回笼资金达1 × (1+3/7)=亿元，再全部投入作委托贷款，
经过二次周转，回笼资金达 × (3/7)=亿元，翻了一倍多！在这种全新的
营销和融资方式中，开发商、购房者、商业银行可在资金、住房、中间手续费
方面各自得利，皆大欢喜；它巧妙地弥补了商业银行“封顶预售，发放按揭”所
造成的消费断裂，开发商不必等到“五证”齐全才开始预售，商家贴息提供了极
具诱惑力的市场营销题材，购房者感觉更有保证，也刺激了房产的销售。这种
融资是在销售过程中实现的，安全可靠，但不是所有的开发商都可以尝试的，
因为要投入一笔可观的铺底资金并在长时间内分期收回，所以它仅适合那些有
实力、有规模的大型房地产企业，而且开发的项目为高利润、高档次的精品社
区。
房地产开发企业在进行项目的开发建设时，通常要综合运用各种融资手段。
例如，用积累的自有资金来支付地价款和前期开发办公费用；在获取土地使用
权后，可以向银行或其他金融机构抵押以获取抵押贷款，用于地上物建设；当
楼宇建设进行到一定阶段后可预售楼宇，用楼宇预收款加上用其他方式筹措到
的资金将楼宇开发完毕。在开发建设过程中，还可能要辅之以短期银行透支贷
款，以应付各种开支。项目开发建设并租售完毕后，将所得租售收入扣除各项
成本、各种贷款与贷款本息，即可得到开发公司的利润。如果开发商所开发的
项目建成后以出租为主，开发商就要考虑长期融资，在项目投入运营后，以项
目每年的租金收入，在一定期限内将长期贷款的本息逐步付清。
抵押贷款的创新
随着收入水平的不断提高，人们希望改善住房条件的意愿越来越迫切，但是
房地产交易的价格非常高且为一次性支付，而投资者（或购买方）能够支付的
资金往往较为有限。所以，不动产抵押贷款成为人们解决房地产价款缺口的首
选。无论是发达国家还是发展中国家，不动产抵押贷款已经成为人们非常熟悉
且经常采用的融资方式，并且，在各国金融市场上，不动产抵押贷款的创新也
是值得关注的。
1. 不动产抵押贷款
不动产抵押贷款是一种长期融资工具，它要求借款人按照预定还款计划，并
以特定不动产（房产）作为抵押品来确保债务偿还。在抵押贷款下，借款者必
须预先确定贷款偿还计划，并提交某种特定的不动产作为抵押，如果借款者违
约，未能按照预约偿付还款，贷款者就有权取消抵押物的赎回权，通过处置抵
押物而收回债权。同时，在抵押贷款中，借款者往往有权利提前偿付贷款而无
须缴纳相应的罚金。
以特定的不动产为抵押融通资金的场所被称为不动产抵押贷款市场，它由一
级市场和二级市场组成。一级市场向借款人提供实际的贷款，二级市场则是投
资者通过从贷款人手中购买贷款组合将流动性引入一级市场，这也就是不动产
抵押贷款的创新。不动产抵押贷款是一类特别重要的贷款，其规模超过所有的
消费者其他债务、银行其他商业贷款一级公司其他债务的综合，因此，它是迄
今为止世界上最大的债务市场领域。为了进一步讨论不动产抵押贷款，我们对
一级市场上的不动产抵押贷款按借款期内贷款利率是否调整进行分类：
（1） 固定利率不动产抵押贷款
固定利率不动产抵押贷款，是以预先确定的利率和分期还款方式来运行的信
贷工具。贷款合同一经双方签字认可，在合同期内，利率即固定下来，不受市
场利率变化的影响，还贷的方式也将固定不变。由于这类贷款的利率和现金流
的支付时间、金额和付款方式都已经确定，所以，借贷双方对于贷款的管理付
出的成本相对较少。常见的固定利率抵押贷款有固定偿额贷款、气球式贷款、
固定还本贷款和双周还款贷款。
固定偿额贷款的偿还方式为，在贷款合同期内，借款人应每月偿还固定的额
度给贷款人。它是一种可被视作年金的较简单的贷款形式，也是目前最为流行
的还款方式。
气球式贷款是指在贷款合同期，最后一期的偿还额比此前任意一期的偿还额
都高的贷款方式，而最后一期的偿还额被称为气球偿还额。其现金特点是，在
贷款期间内仅支付利息或部分摊销贷款本金，至期末才偿还本金或余下的本金
额。
固定还本贷款就是在贷款期内，每期摊还固定的本金额，而利息支付则依据
每期期末还款余额及当期利率计算的还款方式。其现金流特点是，贷款期内利
息支付金额一次递减，而本金支付额固定不变。
双周还款贷款是每两周还款一次，贷款期限缩短近一半，利息的总支付额也
锐减，它实际属于固定偿额贷款的一种。
（2） 可变利率不动产抵押贷款
近几年出现的可变利率不动产抵押贷款是与传统的固定利率抵押贷款相对应
的一种抵押贷款方式。可变利率不动产抵押贷款是指在贷款合同期内，贷款利
率可以依据某一指标变动而调整的贷款方式。它包括随价调整抵押贷款和浮动
利率抵押贷款。随价调整抵押贷款是在贷款合同期内，贷款余额随着物价的变
动而调整，一般物价指标为消费物价指数。利率调整周期通常为半年、1 年、3
年或 5 年，利率的调整权在贷款人手中。浮动利率抵押贷款的特点是在贷款合
同期内，随市场利率水平变动而调整，利率变动的风险由借款人承担。目前，
我国的住房抵押贷款就属于浮动利率抵押贷款。
2. 不动产抵押贷款证券化
银行等金融机构的资金来源一般主要是短期储蓄贷款，在持有不动产抵押贷
款时， 抵押贷款往往集中在5~ 15 年，具有长期性，当不动产抵押贷款占金融
机构中贷款额的20%时，就会出现严重的流动性问题。为了规避该风险，持有
不动产抵押贷款相关资产的金融机构，可将其持有的不动产抵押贷款证券化后
售出，并在获得流动性后，再将此资金进行另一循环的投资。这就是抵押贷款
的的创新——“抵押贷款证券化”。
抵押贷款证券化(Mortgage Backed Securitization，MBS)是指发放不动产抵押
贷款的金融机构将其持有的抵押贷款，汇集重组成抵押组群，经过担保和信用
加强，以证券形式出售给投资者的融资过程。
抵押贷款证券化运作过程是这样的，原始权益人（发起人）将不动产抵押贷
款出售给为证券化目的而成立的特设机构SPV(Special Purpose vehicle)(特设机构
同时又是发行人)，发行人以不动产抵押贷款产生的现金流作为担保，向投资者
出售可以在二级市场上流通转让的不动产抵押贷款证券，获得的资金用来购买
原始权益人所转让的不动产抵押贷款，特设机构的受托人以不动产抵押贷款产
生的现金流支付给投资者。如图2-3所示。
不动产抵押贷款证券化的运作过程可以分为四个步骤：
（1） 由发起人或独立的第三方组建特设机构为发行人。
（2） 以“实际销售”方式将原始权益人的不动产抵押贷款转让给特设机构，在
转让过程中通常要经过信用评级机构的信用增级。
（3） 特设机构以不动产抵押贷款为依托，经过信用评级以后，在证券市场上
发行不动产抵押贷款证券募集资金，并用于购买不动产抵押贷款。
（4） 服务人负责向原始债务人（借款人）收取贷款本息，而后转交受托人；
再由受托人支付给不动产抵押贷款证券的投资者。
从以上内容可以看出，不动产抵押贷款证券化的出现有很多积极的意义。它
提高了银行贷款资产的流动性，使银行的长期贷款得到流动，从根本上解决了
银行“短存长贷”的矛盾。抵押贷款证券化使金融机构分级剥离存量资产，并借
用担保资产和担保机构的信用，来发行适宜的证券，甚至可以发行比自身信用
级别更高的抵押证券，使得融资成本降低。金融机构通过出售高风险性资产，
来有效地降低资产结构中风险资本的比率，提高资本杠杆效应。另外，它也为
投资者提供了一种创新的投资工具，其收益性介于股票与债权之间，但它的风
险却远远低于股票，而且与其他投资工具的相关系数极低，对于专业的投资者
而言，投资抵押贷款证券将为投资组合分散风险，以期达到最佳的投资组合。
所以，不动产抵押贷款证券化很好了地满足了金融机构及投资者的不同需求。
不动产抵押贷款证券是抵押贷款证券化的载体，也称抵押贷款支持证券，从
本质上讲，发行抵押贷款支持证券是发放抵押贷款机构的一种债权转让行为，
即贷款发放人把对抵押贷款借款人的抵押权转让给证券投资者。发行抵押贷款
支持证券的抵押权可以是一级市场房地产抵押权，也可以是从抵押二级市场上
购买的抵押权，可以是单一的大额房地产抵押贷款的抵押权，也可以是许多抵
贷
款
证
券
偿
还
贷款证券偿还债务偿还
贷
款
证
券
偿
还
债
务
偿
还
债
务
债
权
发行收入
发行贷款证券
支付资产价款
资产出售
投资者
原始债务人
（借款人）
服务人 受托人
图 2-3 不动产抵押贷款证券化运作示意图
信用评级信用增级
特设机构
（发行人）
信用增级机构 信用评级机构
原始权益人
（发起人）
押权集中并按一定规则包装后的抵押权集合。在绝大多数情况下，发行抵押贷
款支持证券的抵押权是在二级市场上从众多一级或二级抵押权人手中购买的抵
押权集合。
下面我们将介绍抵押贷款支持证券最常见的三种形式：
（1） 抵押贷款转手证券（MPTS）
抵押贷款转手证券，简称转手证券，其运作方式是将若干抵押贷款组合成一
个抵押贷款池，以此产生的现金流量（即池中抵押贷款的本金和利息收入）为
基础发行证券；证券发行商在扣除一定比例的服务费、担保费等费用后，将池
中的本息收入全部转给投资者。通常，支持一种转移证券的各种抵押贷款都具
有相同的贷款类型，而且其贷款期限和利率的相似程度足以允许我们在预测现
金流时将贷款池当做单笔不动产抵押贷款。转手证券的现金流量取决于抵押贷
款的现金流量，但数量和时间上都是不确定的。此外，不动产抵押贷款池中贷
款的借款人可以在证券既定到期日之前的任何时候全部或部分提前偿还本金而
无须缴纳罚金，这是转手证券的一个重要特征。
（2） 担保抵押贷款证券（CMO）
担保抵押贷款证券是以抵押贷款组合、转手证券、本息剥离的抵押担保证券
（后面会讲到）及其组合为担保品，发行的具有多个级别的证券。由于担保抵
押贷款证券的现金流是从基本担保品中派生出来的，又被称为“衍生证券”。一
个典型的担保抵押贷款证券机构中，有四类债权，一般称为 A 类、B 类、C 类
和 Z 类。前三类债权期限不同，其中 A 类期限最短，C 类期限最长，都可以从
基本担保品中获得定期的利息支付；Z 类是一种应计利息累积债券，它在其他
三类债权的利息备偿付之前是不能定期获得利息的。当担保抵押贷款证券受托
人获得本金偿还时，这些款项就被用于偿付 A 类债券；当全部 A 类债券都被偿
清之后，所有获得偿还的本金就被用于偿还 B 类债券；接下来是 C 类债券。最
后，当前三类债券都被清偿后，从余下的基本担保品中获得的现金流量才被用
于满足 Z 类债券的债权要求。
（3） 本息剥离的抵押担保证券
转手证券是把基本的抵押贷款组合获得的现金流在证券持有者中间按照某个
比例进行分配，若本金和利息的分配由某一比例分配改为不平等分配，便产生
了本息剥离的抵押担保证券。这类证券有两种形式：本息剥离的抵押担保证券
和只有利息或只有本金的证券。后者是最常见的，它把全部利息分配给一类债
券，被称为 IO(Interested Only）类债券，把全部本金支付给另一类债券，被称
为 PO（Principal Only）类债券。IO 类债券和 PO 类债券由于不动产抵押贷款提
前偿还风险的存在而具有相当大的价格易变性。
3. 次级抵押贷款及债券
从 2000 年起，受经济稳定增长和低利率货币政策的刺激，美国房地产市场
持续升温，房价连续上涨。出于对美国楼市良好成长性的预期，许多购房财产
不足、缺乏信用记录或信用历史较差的借款者也积极介入炒房行列。同时，房
地产金融机构在盈利目标的驱使下，产生了强烈的扩大住房抵押贷款供给的冲
动。在优质客户的借款需求被基本满足之后，房地产金融机构逐渐把眼光投向
原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体，即次级抵押贷款市场和可
选择优质贷款市场。因此，伴随着次级抵押贷款标准放松，以及次级抵押贷款
产品的创新和证券化，次级抵押贷款及其证券化产品就成为受市场追捧的创新
投资品种，迅速发展并在美国房地产市场扮演者越来越重要的角色。
次级住房抵押贷款属于非标准抵押贷款类别，是指住房抵押贷款市场上信用
等级较低的借款人申请获得的贷款。次级住房抵押贷款（简称次级贷款）是相
对优质住房抵押贷款而言的。具体来讲，美国房地产金融机构一般用客户的信
用记录和信用评分、借款者的债务与收入比例（DTI）和借款者申请的贷款住
房价值比(LTV)三个指标来区分贷款的质量。所谓的次级贷款就是向信用评分低
于 620 分、DTI 超过 40%以及 LTV 超过 85%的借款者发放的抵押贷款。
次级抵押贷款的市场需求强大，贷款利率较高，但大多数次级贷款申请人的
收入水平却相对较低。因此，具有上述特征的次级抵押贷款市场促使银行等贷
款机构不断开发各种还贷灵活的信贷产品，以减轻当期还款压力，满足各类次
级借款者的需要。这其中大多数是浮动利率抵押贷款（ARM），其创新思路就
是允许借款人在初期的偿还额不仅可以不归还贷款本金，甚至可以不完全归还
贷款利息。这样借款人初期的还款压力会大大降低，他们设想着一旦原来 ARM
的利率进入重新设定期，他们就会通过接入新的 ARM 合同来提前偿还旧合同，
或者直接出售房地产来提前还款。但是这一策略的前提是房价只涨不跌，可以
看出其中蕴涵的风险极大。
与前面的 MBS 类似，商业银行为了解决其资产负债结构和久期的匹配，通
常乐意部分或全部出售其住房抵押贷款，而美国发达的资本市场也为这一出售
提供了有利条件，住房抵押贷款证券化便应运而生。而那些非标准的住房抵押
贷款则因其信用等级低，风险较高，要打包出售，就需要提高其风险溢价水平。
这就是人们今天所熟悉的次级抵押贷款债券（简称次级债）。
基金经理人（发起人）
管理投资债务组合
CDO
投资者
1. 银行和保险公司
2. 养老基金
3. 其他机构投资者
4. 私人大户投资者
托管银行
1.基金事务处理
2.月投资报告
承销银行
1. 承销债券
2. 结构设计
3. 模型模拟
4. 组织协调
保险担保人为某些
债券提供担保
图 2-4 CDO 市场运作主要参与者示意图
信用评级机构
而 Alt-A 贷款 1和次级抵押贷款则多被划分后重新打包，然后成为公开发行
的资产支持型的抵押债务权益（Collateral Debt Obligation，CDO）的抵押品。
这一金融创新方式使得不同风险偏好的投资者得以参与，因此使更多的次级抵
押贷款得以证券化发行。但这一证券化过程牵涉对抵押贷款池进行复杂的切分，
并且只能用金融计算模型来估计未来 CDO 的现金流状况，而不同的债权评级机
构、抵押发行人、投资机构的金融模型都不尽相同。这也埋下了定价机制模糊、
评级变化巨大的隐患。
次级抵押贷款债券市场并不仅仅局限于次级抵押贷款债券本身，随着金融创
新的不断深入，与其相关的衍生品也成为这一市场中十分重要的交易品种，高
级衍生品抵押债务权益（CDO）就扮演着重要的角色。CDO 的参与者与传统
的 MBS 大致相似，都需要有发起机构、服务机构、SPV 渠道机构、信用增级机
构、信用评级机构及销售机构等。各参与者的职能分工如图 2-4 所示。图 2-5 刻
画了 CDO 市场的简要运作流程。
CDO 在运作中与前述证券化产品最大的不同在于基础资产的管理模式和资
产类型。在前面的各类证券产品中，发起人并不具备对基础资产的实际管理职
能，基础资产是众多的抵押贷款；而在 CDO 运作中，发起人能够对基础资产进
行实质性管理，其基础资产的类型则是一些债务工具，如高收入的债券——新
兴市场公司债或国家债券、银行债券或其他证券。CDO 资产中也可包含传统的
ABS、RMBS 及 CMBS2等资产，不同 CDO 产品之间基础资产的差异也会很大。
CDO 也是先于所有投资者之前，现金流要用来支付管理费、服务费、税费
及利率（或货币）交换的费用，之后还要按照各级证券的优先顺序给付。按信
用质量的不同，CDO 可以分为不同层级的证券：高级、中级和低级；另外还有
一个不公开发行的层级——权益层，多为发行者自行买回，相当于用此部分地
信用支持其他层级的信用，由于它与股本的作用相同，故又称为股本层级或收
入证券。现金流入依照信用等级顺序依次进行偿付：首先是高层级、中层级，
然后是低层级，最后是权益层，当其他层级的债券本金和收益全部得到偿付时，
权益层将获得基础资产产生的全部剩余现金流。显然权益层承受最大的风险，
而高层级收到了最强的风险保护。可见，本质上，CDO 通过权益层的设置实现
了信用增级。低级、中级及高级层级也可以再根据利率分割为小层级，例如，
1 Alt-A 贷款是一种介于优质贷款和次级贷款之间的类别。
2 RMBS 是住宅抵押贷款支持证券，CMBS 是商业抵押贷款支持证券
担保、评级、设计、承销RMBS 投资管理者/
CDO 管理者
CDO 资产池
SPV
CDO 安排者
CDO
托管
机构
AAA
BBB
剩余
机构投资者
CDO 投资者
图 2-5 CDO 市场运作路程示意图
表 2-9 常见 CDO 证券层次结构图
固定与浮动利率、零息与附息等，以适合不同投资人的口味。表 2-9 为目前市
场中常见的 CDO 结构。
CDO 不同层级的划分实质上是基础抵押资产风险的重新组合，这一方面表
现为高级 CDO 中的信用增级和风险减少，从而吸引风险偏好较小的投资者；另
一方面表现为风险向中间层和股权层 CDO 集中，即整个原始抵押贷款经过多次
证券化和优先次级的偿付结构安排，其信用风险由原始抵押贷款的分散状态和
MBS 的平均化状态转而集中于具有次级债券性质的中间层和股权层 CDO 中。
通过多次的证券化和结构性金融安排，原始次级抵押的风险被高度集中，这本
质上相当于提高投资于次级抵押风险的杠杆性，其在很大程度上已经脱离了实
体经济，从而在不断转手的过程中创造者巨大的潜在风险。当金融衍生品的高
杠杆特性将问题加倍放大后，一系列危机将沿着证券化发展的路径接连爆发。
这也是美国次贷危机爆发的根本原因所在。
美国自2000年互联网泡沫破灭以及事件以后，为了防止经济陷入衰退，
一直致力于寻找新的经济增长支撑点，这时期房地产市场的繁荣让美国人看到
了希望。随后一系列货币政策的刺激和相关金融监管法规的实施，支撑了美国
2001-2005年次级抵押贷款市场的繁荣发展。次级抵押贷款占全部房贷的比例从
以往的不足5%跃升到2006年的20%。经过五年房地产火热牛市，美国家庭自有
住宅比例达到历史最高纪录，但房地产市场开始持平。随着美联储17次加息，
将联邦基金利率从1%提升到%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。
从表面上看，假如出现还贷困难，借款人只需出售房屋或进行抵押再融资就能
渡过难关。但事实上，由于美国住房市场降温，再加上利率连续攀升，借款人
很难将自己的房产及时变现，造成越来越多的次级抵押贷款者无力还贷。而美
国居民逾期还款和丧失抵押品赎回权案例大幅增加，猛烈地冲击贷款机构的资
金链，次级抵押贷款市场发生严重震荡。由于很多抵押贷款公司已经上市，其
股价势必大跌，最终波及整个金融市场，引发世人震惊的美国次贷金融危机。
资料阅读
天津 REITs 破茧而出
2010 年初，在中央政府大力推进保障房建设的背景下，天津与上海将各自
的保障房 REITs 方案交付央行，并提交国务院等待审批。虽然时至今日，以保
障房作为资产池中主要资产的国内首只 REITs 尚未获得准生，但相关话题再度
升温，引发业界的种种猜想。作为提上议事日程的中国第一个 REITs 概念产品，
A-1 层级浮动利率 A-2 层级固定利率
B-1 层级浮动利率 B-2 层级固定利率
C 层级（浮动或固定利率）
D 层级（浮动或固定利率）
股本层级（次顺位证券）
天津“债权版”的 REITs 试点方案和审批流程的点滴变化，牵动着地方政府、房
地产业和金融业相关人士的神经。
在天津递交国务院的保障房 REITs 方案中，基础资产为天津市房地产开发
经营集团有限公司（下称天房集团）持有并管理的 4 万套廉租房，建筑面积
200 余万平方米，假设出租率为 100％。天房集团代表政府以实物配租的方式向
符合条件的低收入家庭提供房源。按照现在假定的收入模型，实际收取月租约
为每平方米 元，但周边租赁市场的可比租金约为每平方米 27 元左右。这
一廉租房设计成 REITs 产品对外发售时，也以月租金 27 元为基础给投资者计算
回报。这意味着，在这一产品中，每平方米廉租房的月租金中隐含着 元
的政府租金补贴。
天房集团将廉租住房委托给受托人设立房地产信托（债权 REITs），受托
人将优先级受益权向银行间债券市场发行受益券，转让给机构投资者（主要为
国内商业银行）。受益券发行规模可达信托资产总规模的 80％，约 38 亿元。
值得注意的是，若按方案中的评估价值计算，计入政府租金补贴的信托资产的
毛回报率高达 ％。
摩根大通董事总经理李晶在 9 月初的一份研究报告指出，鉴于目前 5 年以
上贷款的名义贷款利率维持在 ％，为使机构投资者介入股票式 REITs 所有
权，回报需达到 8％。一位业界资深人士表示，津版 REITs 如此高的收益率，
又有泰达这样的企业做担保提供信用增级支持，在市场上不会愁卖，但关键在
于政府掏这么多补贴，以如此高的成本融资到底值不值。在他看来，这“并非真
正的 REITs”，因为这种设计实际上意味着，政府将利息为 ％的贷款融资置
换成了回报率为 ％的债权融资，唯一的好处是资金快速回笼，可以投入新
的保障房建设。
天津版保障房 REITs，表明将租赁型保障房这类公共品变成投资品，关键
仍在于地方政府让利，舍去（或说转移）部分土地出让收益。深圳交易所金融
创新实验室主任毛志荣撰文指出，REITs 将成为保障性住房在财务上可行的潜
在资金来源。这一观点被业内广为认可。国内专家也提出若干提高收益的可能
方案，包括：在 REITs 架构内绑定其他高收益地方政府房地产资产；向投资者
提供政府补助；及为投资 REITs 产生的收入提供优惠所得税等。
显然，目前津版 REITs 属于第一种方案。事实上，今年初国土部公布的政
策性住房用地计划中，24454 公顷的廉租房与经济适用房用地量和 750 公顷公
共租赁房用地量，占政策性住房计划用地量（142256 公顷）不足五分之一。这
为“在 REITs 架构内绑定其他高收益房地产资产”预留了足够的想象空间。以香
港领汇房地产基金的经验，与廉租房绑定在一起的其他高收益资产，还可以是
廉租房配套的商业物业（对于股权型 REITs 尤其适用），例如商场、车库等。
据戴德梁行有关人士介绍，租金不可能有大幅调整，仅可根据通胀情况适
当微调，但是配套商业物业的租金可以根据市场情况提升。香港政府投资装修，
提升廉租房商业物业价值后，使得物业人气上升，从而提高了租金水平（尽管
提高租金一事也曾在社会上引起争议）。这部分物业的较高租金回报支撑着领
汇基金的回报率。天津早在 2009 年中，就设立了中国首支保障性住房投资基金，
规模为 50 亿元，以加大保障性住房市场的建设力度，减轻巨额融资压力。基金
投资人主要由银行推荐，资金来源采取社会募集的方式，包括银行理财产品即
“银信政”产品资金。
然而，国务院明确，各地为保障性安居工程建立的融资平台不在清理地方
融资平台范围之内。“这意味着，目前的保障房 REITs，更像一种新版的地方债，
成为目前地方政府一个新的融资渠道。”前述熟悉天津方案的人士表示。一位接
近中信证券的消息人士称，中信证券除为天津设计了保障房 REITs 方案，同时
还设计了以公共设施资产（如政府办公楼、桥梁、道路等）为基础资产的公共
设施 REITs。或许，在保障房 REITs 破壳之后，更多新的 REITs 产品将在中国
迎来一个开放之春。
——节选自《中国华尔街资讯》
案例分析
案例1：上海置业：城市运营商的融资突围 寻找新模式
以“城市运营商“形象示人的上海置业（）2006年底宣布将尝试分拆
公司参与投资的上海新市镇项目——金罗店独立上市。如果此举顺利完成，将
能缩短金罗店的投资回收周期。次次筹集的资金将用于发展上海置业位于沈阳
和无锡的令两个大型市镇项目。作为需要资金投入巨大的城市运营商，上海置
业在日渐紧迫的宏观形势下，不得不采取新的变现措施为其后续项目输送”养料
“。
上海金罗店开发有限公司（下称“金罗店“）是由上海置业与罗店镇资产经
营投资公司、上海东昌投资发展公司于2002年组建的中外合资企业，注册资本
亿元，是上海罗店新市镇开发计划的执行者，也是总规划面积平方公里
的罗店新镇的以及土地开发商。其中上海置业持有金罗店约%股权，另两
家则各占约%股权。在此之前，该公司的股权进行过多次变更。
上海置业2005年年报显示，金罗店净资产约亿港元。截止2006年9月，
金罗店拥有的物业及相关权益价值亿元。公司有关人士介绍，总面积平
方公里、总投资55亿元的罗店新镇大约在2008年即可全部开发完成。但现实情
况是，随着宏观调控的逐步深入，位于上海外环线外的新市镇开发均遭受不同
程度的影响。土地市场转冷首当其冲，这也从一定程度上影响了上海置业在金
罗店项目中的收益回收速度。罗店新镇的土地价格曾因2004年天津顺驰以亿
元高价拿地而一路高涨。但在2006年上海一、二号公告的土地挂牌中，该区域
的挂牌价格高达190万元/亩，相比天津顺驰的土地价又高出一大截。但目前区
域内的在售项目，包括顺驰美兰湖在内，销售情况均不甚理想，平均售价仅能
保持微利水准。不仅如此，新盘市场的萎靡成交也令罗店新镇的新推地块少人
问津。事实上，二号公告中成交的罗店新镇C5-3地块系上海绿洲花园置业有限
公司以挂牌起始价亿元摘得，而该公司正是上海置业的下属公司。该地块楼
板价已超过2500元/m2，而罗店新镇的新盘售价不过在5000元/m2左右。
中房指数研究院华东分院副院长陈晟认为，相比二级不动产开发企业，一
级土地开发商的融资渠道更有限，融资难度也更大。通过拆分独立上市的形式
融资，倒是另辟蹊径的一个方法。他指出，在资本市场上，拥有土地较多的发
展商更容易获得青睐。
2006年初，上海置业主席施建指出，现时集团在内地正开发的9个地产项目，
总建筑面积约140万平方米，可供未来5年持续发展之用。从今年开始，上海置
业已经向上海以外的一些发展潜力较大的城市寻找机会。同时，集团有意从纯
住宅发展商，变为住宅、商铺、酒店、写字楼与物业管理及租售的综合性不动
产发展商，计划未来3~5年内，保留部分开发中的高素质酒店、商铺及写字楼拥
有权，以作为长远投资，期望为集团带来稳定租金收入。由此可见，多个项目
同期展开的上海置业需要充分的资金投入。2006年初，上海置业就以4000万元
人民币购入琴海置业40%股份，以获得一幅位于上海市中心黄金地块的部分权
益。该地块位于黄浦区，占地面积约万平方米，拟发展成一个住宅项目，总
建筑面积将超过10万平方米，目前正处于前期发展阶段。同期，上海置业还在
上海闸北区开发一个超大型楼盘——绿洲雅宾利花园，在普陀区开发一个综合
商业项目——绿洲中环中心。相比上述项目，以土地运营为主的金罗店开发周
期明显更长。不仅如此，据上海硕诚置业营销总监潘浩透露，绿洲雅宾利花园
今年将有望为上海置业带来超过10亿元的现金汇款。相比而言，为了获取更合
理的土地价格，之前上海置业还曾经放缓过对罗店新真的土地出让。上海置业
在公告中透露，公司计划于金罗店发展位于无锡和沈阳的两个新市镇项目，项
目的类型与罗店新镇相似，土地面积分别达到860万平方米和2000万平方米。公
司分拆金罗店上市正是为了给无锡和沈阳的两个项目融资。将拥有雄厚土地储
备的优质项目上市变现，在现金形式日趋紧迫的市场环境下，未尝不是一个扩
大现金流、保证开发企业长远发展的方式。
根据以上资料，请你为上海置业再推荐一至两个较为适合的融资方式，并进行
比较。
案例2：长江实业旗下置富基金的新加坡上市
李嘉诚旗下的厂家实业拥有众多的物业资产，如何将这些资产有效变现从
而融通资金去收购其他资产，一直是其考虑的重点。受到香港市场REITs上市的
制约，2003年，长江实业将旗下多个商业物业资产组合打包到了新加坡市场上，
交由新成立的“置富产业信托“实施管理。”置富产业信托“是由长江实业发起，
与2003年7月根据新加坡法律成立，总部设在新加坡的一项单位信托基金，最初
成立的目的主要为拥有及投资长实位于香港的零售商场组合。置富产业信托基
金不仅是亚洲的第一支跨国REIT，也是新加坡第一支以外币计价的REIT。
在2003年8月12日，置富产业信托基金在新加坡发行受益权凭证。其所投资
的房地产资源是长江实业拥有的5个购物商场，包括香港的渔人码头、马鞍山广
场、Household Center、创意无限商场和银禧阁商场。其发行市值为亿新加
坡元，却获得了倍的超额认购率。新加坡及香港投资者分别人够了73%和21%
的发行份额。截止2005年6月30日，置富产业信托基金的市值已达到亿港
元，比上市之初成长了30%左右。基金的受益证券的募集采取了私募与公开募
集，私募是向国际投资人发行，包括机构投资人及其他投资人，而公开募集则
是向新加坡公众发行。
置富产业信托基金并非一个法律上的实体，而是一个由多方主体协同组成
的一个安排。这支REITs以长江实业（集团）有限公司发起，其各方当事人包括
信托单位持有人、基金托管人、基金经理、物业管理公司。
置富基金成立后表现不俗，2005年6月置富产业信托基金又斥资36亿元，买
入香港六处郊区商铺，令总资产规模由42亿港元，增加近一倍，至78亿港元。
而在业绩方面，截止2005年6月底，第二季为基金单位持有每单位置富港分
分红，总派息额相当于4080万港元。至此，置富基金持有的11个香港商场，合
共约170万尺，现时的平均出租率约95%，平均尺租约24元，部分商场的租金升
幅介乎20%至40%。而最新公告则表示，2006年中期可供分派盈利为亿元，
按年大增近72%，每单位可分派港分。
此次跨境上市的成功，使长江实业能够顺利套现资金，解决了单个物业单
独出售交易成本高、周期长的问题，同时置富基金的发行，使得长江实业仍然
保持对这些物业的控制权。
结合以上材料，分析我国房企发行REITs的融资成本和回报。
案例3：三亚地产投资券
20世纪90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产业
急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当
时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司开发了三亚地产投资券，
以投资者券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。三
亚地产投资券以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土
地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等“五通一
平“的开发。土地每亩折价为25万元，其中17万为征地成本，5万为开发费用，3
万为利润。这样发行的总金额为2亿元。市政府下属的三亚市开发建设总公司
（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地
进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足导致的损失
负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司（以下简称汇通国投）
担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地
产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预订时间
完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公平性、
合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若三年之后由拍卖机构按当时市价
拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负
责为投资券的发行提供可行的方案。三亚地产投资券于1992年10月20日至10月
31日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的
法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值1000元）。在1993年3月13日
的上市公告书中公布的个人股为万股，占总发行额的%，其余皆为法
人股。当时预计1992年12月动工开发丹州小区，1995年8月5日前完成开发，清
盘日期为1995年11月10日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存
款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分地5%计算）、应付税金、
手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的13%计算）之后，
就是投资人的投资收益。
根据材料指出三亚地产投资券与抵押贷款支持债券证券化过程的区别，并简要
分析现阶段我国不动产债权抵押证券化市场。
案例4：旧的10单元的公寓房
这个10单元公寓不动产的要价是1200000美元。
收入和费用数据
每单元租金每月是1000美元，自动售货机和其他的收入每月净值是700美元。空
置损失率为5%。年运营费用（不动产税、保险、维修和管理）被估算占了潜在
毛收入的30%。
融资数据
贷款人将允许仅给与75%的贷款，因此要价1200000美元 × 75%=900000美元贷
款。30年期限8%的固定利率=大约每月6600美元的贷款本息偿还。而首付将是
300000美元（要价1200000美元 × 25%）
所得税信息
依据上述的贷款，第一年的利息扣除大致是71700美元，第一年估算的折旧是
28400美元，可能的投资者市政府和县政府的税级总计是36%。通过投资者的合
计，所有被动亏损都可用在当年。完成下面的问题，把所有的百分数保留两位
小数。
第一年现金流分析
1. 潜在毛收入 美元
2. 加上：其他收入 +
3. 等于：潜在总毛收入 美元
4. 减去：闲置/拖欠损失 -
5. 等于：有效毛收入 美元
6. 减去：年运营费用 -
7. 等于：净收益 美元
8. 减去：每年还本付息 -
9. 等于：税前现金流 美元
税收利息分析
10.净收益 美元
11.减去：利息（贷款1） -
12.减去：利息（贷款2） -
13.减去：成本回收（折旧） -
14.等于：不动产应纳税收入 美元
15.等于：估算的可允许损失（如有损失） 美元
16.乘以：税级（乘以第14行或15行）
17.等于：税收节余或支付 美元
净可支配收入
18.税前现金流（第9行） 美元
19.加上或减去：税收节余或支付（第17行）
20.等于：净可支配收入（税后现金流） 美元
作为投资者的顾问，请你回答下面的问题：
1. 税前现金流是多少？ 美元
2. 税收节余或支付是多少？ 美元
3. 净可支配收入是多少？ 美元
4. 毛租金倍数是多少？
5. 资本化率是多少？ %
6. 税前现金流占现金投资的比率是多少？ %
7. 税后现金流占现金投资的比率是多少？ %
8. 如果市场上流行的资本化率是8%，应该为这10单元公寓支付的最大额多少？
美元
假定投资者按问题8计算的价格购买这个不动产，而且新的贷款项是806063美元，
固定利率8%。期限30年，每月支付5915美元。由于这个较低的价格，假如现在
年运营费用将降低到每年34000美元，每年的利息扣除将是64242美元，而这就
注销将下降到每年27000美元。其他所有数据和前面一样。
9. 新的净可支配收入将是多少？
10.对于268687美元的投资，新的税后现金流占现金投资的回报率是多少？
案例5：北京奥林匹克饭店拍卖案
奥林匹克饭店是位于北京中关村的一家三星级国际化酒店，总建筑面积
平方米，是国际奥委会在北京期间唯一正式考察的饭店。
1987年3月，奥林匹克有限公司（由国家体委下属几家公司和一家香港公司
合资组建）由中国银行和三家日本银行组成的银团贷款50亿日元兴建奥林匹克
饭店，并约定将该饭店作为贷款的抵押物和贷款方提供贷款额度的先决条件之
一，中国银行占贷款额度的32%。1989年，奥林匹克饭店建成并投入营运。由
于奥林匹克有限公司未能还款，中日银团在1994年提起仲裁。1995年，中国国
际经济贸易仲裁委员会作出裁决，中日银团有权处分贷款协议中的担保权益
（即奥林匹克饭店），并用所得款项偿付奥林匹克有限公司所欠的亿余日
元本息。因生效的仲裁裁决未得到履行，中日银团向北京第一中级人民法院提
出执行申请，请求法院允许其接管饭店。1998年11月，法院作出执行裁决，将
饭店全部资产交付中日银团。由于四家银行共同经营一家饭店，意见难以统一，
加上日方银行急于将饭店资产变现，经中国人民银行和国家外汇管理局同意，
中国银行买断三家日本银行的权益，取得该饭店的全部处分权。
买下奥林匹克饭店之后，中国银行委托一家公司对其进行经营。但按照
2003年修改的《商业银行法》的规定，“商业银行因行使抵押权、质权而取得的
不动产或者股权，应当自取得之日起2年内予以处分“，”商业银行在中华人民共
和国境内不得向非自用不动产投资，但国家另有规定的除外“。中国银行不能对
该饭店进行投资改造和升级，并被要求尽快处理这一资产。2003年3月18日，几
经延期的奥林匹克饭店拍卖并公开进行，在不到一分钟的时间里以亿元人
民币（含国有土地出让金5500万元）的拍卖底价由一家公司够得。据悉，这次
拍卖不包括该饭店的名称使用权；目前该饭店的经营已扭亏为盈，2001年净利
润为411万元人民币。
据统计，类似于奥林匹克饭店这类沉淀于房地产的不良资产，各大银行都
有，数额大多在百亿元以上。如果不及时进行处理，这些不良资产将会发生“冰
棍效应“，也就是说，随着时间的推移其价值大为畏缩。
依据以上材料，思考中国银行发生巨大损失的原因，并分析该银行可能面临的
风险。
本章习题
1．什么是不动产估价？如何更好地对一个不动产投资项目进行估值？
2．现有一宗地，占地面积为 100 平方米，1999 年 11 月通过出让方式取得土地
使用权，使用年限为 50 年。2001 年 11 月建成一房屋，该房屋建筑面积为 250
平方米，现全部用于出租。根据以下资料，运用收益法相关内容评估该宗土地
2004 年 11 月的价格。
（1）该房屋用于出租，每年收取押金 6 万元，平均每月租金收入为 4 万元，平
均每月总运营费用为 2 万元；
（2）该房屋耐用年限为 50 年，目前的重置价格为每建筑平方米 6000 元，假设
残值率为 0；
（3）押金收益率为 9%；
（4）土地还原率为 6%，建筑物还原利率为 8%。
3．何为资本化率？其实质是什么？
4．若某公司欲投资一商场，其售价为 1000 万元，该公司可自银行贷款 80%，
贷款年利率为 10%，五年期，按月摊还本息，不计折旧。预计五年后将此商场
出售可得 2000 万元，若此五年间的净营运收益均为 150 万元，那么在所得税率
为 50%、公司的必要报酬率为 10%的情况下，试求出该投资的净现值。
5．什么是内在报酬率（IRR）和修正后的内在报酬率(MIRR)？二者的区别？下
列 A 投资的 IRR 为多少（以试错法由 8%的报酬率起算）？又当再投资报酬率
为 3%时，其 MIRR 为多少？如果投资者的要求报酬率为 %，试分别以 IRR
与 MIRR 为准则，判断 A 投资方案是否可行。
6．若公司有一土地出租，目前正与两家厂商洽商中，若出租给 A 公司，租约 3
年，该公司可获得的净现值为 400 万元；若出租给 B 公司，租约为 4 年，可获
得的净现值为 500 万元。若经公司评估，两厂商的商誉相当，其必要报酬率均
为 10%，则公司应选择哪一家厂商？
7．某宗商业不动产建成于 1999 年底，收益年限为 40 年；2000 年底至 2003 年
底可获取净收益分别为：80 万元，85 万元，91 万元，98 万元；预计从 2004 年
底至 2008 年底可获得净收益分别为：103 万元，108 万元，116 万元，125 万元，
132 万元；从 2009 年底起每年可获得的净收益将稳定在 130 万元；该类商业不
年度 现金流量（元）
0 -1000000
1 600000
2 600000
3 600000
4 15000000
A 投资方案的现金流量表
动产的资本还原化率为 9%。试利用上述资料测算该宗不动产 2003 年底的收益
价格。
8．若房地产开发商多数资金来源为银行贷款，而且其投资目标多为土地、房屋
或兴建中的工程，一旦房地产市场不景气导致其所开发项目滞销，则其最可能
面临的下列何种风险？并解释。
（1）通货膨胀风险；（2）利率风险；（3）汇率风险；（4）流动性风险
9．试结合 REITs 在我国的实践，简要分析我国现阶段的房地产企业融资困境与
出路。
10．思考并分析理想的房地产融资体系应该是什么样的？
参考文献
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