VT归刷咱刷怕n也司削V叮T陆刷由刷川"嗣田呻山瞄W愣仙t"刚刚川T+1’ 川队"川非骨川WAnm八lMHm 口詹卉由原国家经贸委等四部门制头，共涉及分布在5省2市的分属府成立了一个由当时经贸委副主定的《利用外资改组国有企业暂行化工部和轻工总部的7家企业。任李荣融为组长的协调小组。1994规定》已于2003年1月1日起实(一}企业并购背景年底，柯达总裁裴学德访问中国，行，{暂行规定》允许除部分涉及国感光行业对技术、资金等要求提出正式并购意向。经过4年70家安全或国家利益的行业外，外资很高，这一特点决定了这一行业处多轮的艰辛谈判，在我国政府高层可以收购。这表明外资企业可获准于高度垄断状态。目前，柯达和富的支持下，并购于1998年3、4月收购国内5∞强企业，包括国内A士几乎占据了整个国际感光市场。最终完成。股上市公司与非上市公司的国有中国的感光业从无到有、从小并购的总体框架:柯达原打算股和法人股，对于某些非限制性行到大的发展过程漫长而曲折，且与成立柯达(中国)股份有限公司，由业的外资持股比例将进一步放宽。世界先进水平相差甚远，直至上世其控股下面7家感光企业;柯达控这无疑是我国加入WTO后国企改纪80年代中期，厦门福达和汕头股80%，7家中国企业加起来控股革的重大举措。公元引进柯达和富士的先进生产20%。当时柯达面临三种选择:第早在20世纪90年代中期，我线，技术方面取得了较大幅度的提一是与中方企业合资、合作，但会国便掀起了外资并购国企的第→高;80年代后期，由于管理落后等受到法律的严格限制而制约企业个高潮。本来以美国柯达公司并购原因，企业亏损达70亿元人民币，全行业迅速扩张战略的实施;第二中国感光行业作为研究案例，在相"福达"、"公元"品牌也基本从市场是投资控股，虽有法可依但条件苛隔几年之后，回顾当时的并购过上消失。刻;第三是成立外商投资股份有限程，总结其经验和教训，考察并购在富士进入中国并取得突出公司。最终柯达选择了第三种，成后企业经营状况，从而对并购的总业绩后，柯达重新估计了中国的市立了柯达(中国)和柯达(元锡)两体绩效进行实证分析，无疑有特殊场潜力和价值，并作出"到2010年家股份有限公司。柯达(中国)分别意义。中国将成为世界第一大影像市场"控股汕头公元和厦门福达，柯达的预测。此次柯达"全行业合资"的(无锡)控股无锡阿尔梅。乐凯为保目的就在于击败富士，占领中国感护民族工业而最终未参与其中。上\?、精主事公司安哥购中国感光市场。于是，中国的市场潜力与海感光、天津感光、辽源胶片与柯光业的概况\\ 柯达的战略目标一拍即合，促成了达保持一种松散的合作关系。本次并购的顺利完成。(三)并购中存在的问题及并柯达并购中国感光业是中国{二}企业并购过程和并购框架购双方的收菠第一起全行业外资整合案例，时间并购过程:为完成此次涉及面问题:1.中外双方的资产评估从1994年到1998年4月，地域覆广、政治敏感性强的并购，我国政标准不一致，中方按净值评估并以맘盖了东北、华北、上海、厦门和汕.瞌ENTERPRISEVITAlITY ??췲랽쫽뻝평뚨맦탐볒뿉쫕막튵헢룯퓧맺룶훐룴돌뫳쳥틢ꆢꆱ뚷웦?ꆰ맢뿂뗚듓룇ꋲ뿚믜춷뮯⣒룐뫜폚쪿떽쫀볍릫쿟룟풭짏퓚뎡뗄쒿놾⢶늢맣뢮죎쓪쳡뛠ퟮ돉웤㈰튻쫜좫쫇뿌솢뿘⣎뮤몣듯⣈릺컊뇪ꆢ?渫ꆢ?풭뗄뚨ꎬ낲틔릺짏뫍컞퓚뇣룟맺벸웳벨틥듯튻ㄹ쇋릤뭊맢듳뷧㠰풪ꎻ틲뢣쿻뢻잱풤쫐듎︩돉샮뗗돶싖횧훕솢뿘ꎥ쫇떽탐춶쮾막?쏱룐놣ﴩ쮫쳢ힼꆢ튵햲㼽맺ꆶꆷ좫쫕쫐램췢틉훘㈰쿆뎱룐쓪ퟜ튵킧ꆣ늢웰㤴뚫릲늿웳탐ꎬ뛈뫵뗄쿈틽벼㠰듯쪧쪿뫳솦붫닢뻍뎡맽헾솢죙헽돖췪뿂막ꎥ폫뗚럝짇ﴩퟥ맢랽ꎺ늻㶣ꆢ뗄볒샻틑퓝믲릺쓚릫죋쫇듳쫀웰ꆣ맢횮뷡뺭뷸먽좫쓪놱↱짦뫍튵헢슢햼룐랢듺쫵웳ꆱꎬ돉퓚햽돌훎쇋죚뿂쪽볨쿂ퟜ듯떱훐싉톸뿘죽ퟮ폐춷릤ꆢ튻뗄ㆣꆣ튻룅뺭폃폚탐맺ꆣ㔰쮾막돖컒뻙볍쇋놾뫳웤펪훐떽ꆢ벰쟡늢뛔뛏뻝맢햹쮮뿂랽듺튵죫볛캪듋싔뗄ꎺ쏴듯탁ꎬ쳥⣖쏦㞼쪱쯙쫇훕쿞릫쳬훖쫕껖훂ꎺ쎳췢㈰맦볒헢デ폫ꎬ막맺듫㤰컄튵뺭ힴ쪵ꆢ뿶ㄹ뮪럖릤릺벼쳘쇋맽욽웚듯쏦뫳뿷ꆰ훐횵쫀듎믷쫇쒿쮳캪룐룶ퟩퟜ첸늢뿲킹㞼틖뿂웳퇏삩돉릫풪컞뛸뷲쯉듦믱탍믊캯〳뚨샻뇭뿆럇뛔뇈볓ꆣ쓪틔ퟷ믘퇩뿶횤룐췢㤸놱?늼ퟜ놳쫵뗣첬헻듓돌쿠ꎬ뫍좡웚쯰릫맺훘뷧냜뇪맽췪탔평뎤닃틢에릺볜﨩트킹듯튵룱헅쯤솢쮾컽ퟮ즢퓚훐뿂ꆢ폚㴽뗈룄쓪ꆷ틦쏷짏폚샽죫듺늢쏀캪맋뫍ꎬ럖맢ꆢ퓚늿뺰뻶ꆣ룶컞싾닮쿃뢻뗃듯풪탂뗚훐튻췪돌돉잿떱뗄엡쿲ꎺ막킹陼쏦뫏쿞햽폐췢톡낢훕ꮷ랽㶰듯ꆣ쯄ퟩ㇔퓊뗄췢떣쫐쒳붫坔훐릺맺퇐떱뷌듓컶튵헻㓔짏㗊뚨쒿떽뎤짵쏅쪿쇋평㜰ꆱ좡맀ퟷ튻ꆰ엄돉뫍듋쪱킭톧ꆣ퓚ㄹ뿂럝쇙훆싔램짌퓱뛻캴ꆢ뫏컊붵내뮶ꆢ늿맺숱탭탐결릫킩뷸侺웚뿂뺿쪱통뛸ꎬ뺣쫇뫏슣몣탍ꄲ㞼뷰쇋잰볊폐풶뢣뗄뷏폚틚욷뗃볆돶듳좫벴ꆣ늢듎뺭뗷뗂컒㤸듯떼죽뿉춶쎷닎쇉ퟷ쳢쓗뺻몡쏅폐죕돽튵웳ﳀ쮾럇튻ꎬ듯낸뗄뛔컞ꆢ훐겵쫐틆뗈헢룐쟺쿈듳맜풪없춻쇋ꆰ펰탐햼뫏릺짦쎳킡럃맽맺쓪풭쿞떣폆훖훆쪵틀뗚⣎⣖ꆣ폫풴맘벰쪲횵ꎡ훆웳웰늿췢튵ꢹ뗄쿞늽陼컒릫샽늢뾼틉맺?쿃튪튻뿂맢듓헛횱뫍뷸럹샭죋튲돶훐떽쿱쇬뎡ꎬ뿲벰캯ퟩ컊㓄헾㎡듲뮿톡ퟷ풼쪩떫막죽?킹샖웤붺쾵움ꎣꎺ튵쪵럖ꎬ뿉醙맺훆럅뗚쮾릺달폐먽쏅볡떡쟳탐듯쫐킡훁짇짺뛈실쏱믹㈰뫏훐잱듙볜쏦컒뢱ꆣ뢮ꈴ쯣슴뒿퓱웳ꎻ쳵럝훖ﴩ﨩뿂뾭욬삹맀폎ꎺ퓝짦췢믱?폐탔뿭?튻늢퓚맽뗄쳘쪱뫍쫴튵뎡쟒짏춷닺뫳뇒놾맺솦돉훷ㄹ룟퓂ꎬ?떫뗚볾솽럖듯캪ꆣ폫뿂ꆣ탐벰ힼꆣ릺쿠ퟜ쫢볤짇뒦뢻폫쫀쳡뗈ꎬ듓쫐쓪ꆱ룐쇋헾㤴닣평?뗚믡뛾뿁쿞돉뇰놣짏뿂틔ꆣ맺㴽훐튵쫐뗄㷊뎡ꆣ?맺쪵℡ﺣ룐먽듯ꎺ㴽℡ꆣꆣ㋑?릫폣폣ퟸ쮾늢릺훐맺룐맢튵뗄
业岗位、弥补资金缺口;柯达则以发展存在的资金缺口。长期以来，惊人的速度获取了中国的广大市国企改革受到资金匮乏的制约，有场、良好的销售渠道及中方一定期学者指出，主要包括三方面资金缺限内不在感光业引进新合资的承口一是社保资金缺口;二是国有诺。投资主体投资资金缺口;三是国企贷款中不良债权的处理"。据报道，柯达公司已经在中国先后投入了\二、柯达公司并购中国感光业的启示飞12亿美元的巨资。外资的注入，在一定程度上弥补了这些资金缺口。其五，外资并购国企，带动了柯达公司并购中国感光业是本行业和相关行业的发展，搞活了成功的，启示无疑是巨大的。经济，增加了就业机会，增加了各其一，有助于改变国有企业级政府的税收。据统计，柯达厦门"一股独大"的股权结构，转换经营分公司投产四个月上缴的税收，就机制，建立现代企业制度。跨国公超过福达厂过去14年纳税的总司的介入，使国有企业在经营机制和，汕头公元1年就盘活国有资产僵化、政企不分、效率低下、代理链20个亿。过长、经营管理能力差等方面得以账面价值为准，外方按企业盈利从负面效应看，由于外资对中一定程度的改善，有助于推动国有国企业的并购动机与我们利用外前景加贴现率的时间价值来确定企业按照国际规则建立和健全现资的目标存在差异，并购难免对我企业现值，以资产的市场价为准。代企业制度，形成规范的法人治理评估差异直接影响了并购价格，国国有企业和经济发展带来一些结构。从而给并购造成了一定障碍;2.我冲击和负面影响。其二，利用全球产业结构调整其一，政府在并购中的角色和方企业忽视了控股权问题，比较的契机和国内国际两种资源，为国作用有待调整。政府的参与是促成看中的是偿还债务、解决就业、增企生存和发展创造有利条件。外资加税收等实际问题，造成了投资柯达成功并购的关键一步。但值得并购国企，有利于国有企业利用跨和管理上的被动;3.国内企业存在思考的是:政府使柯达公司获得在国公司在全球的营销网络、技术等大量潜在债务，资产负债表不能中国市场的绝对优势的目的是什资源，迅速融入全球生产系统，不么?手段的正当性和有效性怎样?完整准确地反映国有企业资产、仅恰当有效地处理了低水平重复负债的实际情况;4.并购后管理中国家又从中得到了什么利益?获取建设形成的行业过剩，而且避免了这些利益有没有其他途径?另外，存在一系列问题，其中最难以克外商新设立企业而给国企增加竞服的是并购双方企业的文化冲回顾过去20多年引进外资的经争对手的可能。历，我国政府的外资管理政策和体突，包括组织的价值观、传统、信其三，有助于推进技术创新，制缺乏法律制约，地方政府给予外仰及处理问题的准则等。企业并提高企业竞争力。外资企业与国有购是组织机构的一次调整和变资的政策过于优惠，条件和成本过企业相比，一般而言，其技术的先革，必然对人们原有思维习惯和于低廉，执行过于随意，由此可能进性及管理的科学性、严密性，是意识形态形成强大冲击，给机构引发损害中方权益、造成国有资产不言而喻的，这都源于其优秀的人流失等不良后果。调整带来许多问题。才、一流的品牌、创新的精神和先其二，中外双方的并购战略目收获:尽管并购过程中还存在进的机制O在并购过程中，国有企标不同，由此可能给国有企业及中一些亟待解决的问题，但不能否认业可以充分利用外资企业的这些国经济发展产生不利影响。并购对这是一次成功的并购，中美双方都优势，以迅速提高企业的核心竞争外资企业的吸引力在于加强对我一定程度上实现了自己的目标。中力和市场竞争力。国企业控股权的争夺，获得其市场方得以基本抛掉债务包袱、增加就其四，弥补了国有企业改革和ENTERPRISE VITAlITY 20ω4" 튵ꆯ뺪맺뎡톧쿞뿚억춶ꇛ듻⭮뿂맢?ꆢㄲꆮ튻웤돉놾뺭ꆰ벶믺럖쮾뎬붩뫍맽㈰헋듓잰웳듺움뷡돥랽뗄뾴ퟷ볓늢쮼듳훐췪뷶쎴뢺붨듦췢헢럾헹믘춻샺퇶쳡훆릺룯뷸폚틢늻틽뗷닅쇷쫕뇪폅솦↴ꆣ⮡ㄷ룚랢죋웳ꆢ헟쓚ꎺꆣ튻뿮듯틚뚨컥릦탐볃헾훆릫뗄맽뮯ꎬ뎤룶쏦뢺뺰맀릹맺뛸뛾믷웵훐짺폃쮰릺맜뾼솿풴헻잡㿊햮짨볒퓚짌킩뛔맋죽벰룟좱쫇탔뗍쪶퇔쪧믱뿉늻쫆뺭뫍뗃쯄튵?㷒캻햹뗄룄솼횸늻ꆰ훷樽훐릫쏀돌ꎬ튵막뢮쮾뷩뢣ꆢ짇틚볛쏦볓내쿖쒿닮ꆣ폐룸뫍믺듦쫕맺돉샭잱쫐ힼ떱횶탎폖튻탂샻쫇쫖맽냼컒뒦웳랦ퟩ쿠헾뇘벰솮뛸쯰듸뗈ꎺ?틔춬볃뛾묿ꆢ듦쯙룯뫃돶퓚튻쳥㶡늻쮾풪뛈췢ꎬ뫍폐퓶뛀뗄붨춶죫듯헾춷뺭ꆣ횵킧쳹헕훆뇪틬웳늢샻뢺뫶쫇듽뗈릦짏톸뎡좷캵쪵돉듓쾵짨틦좥삨맺샭튵램횯뇈닟좻맜첬폷몦살쇷뺡훐돤듎틔랢믹쏖뿘퐡웴ꎺꆢ쏖퓚뛈쫜뗄ꎬ룐쫇춶?솼틑짏늢웴쿠훺볓듳쮰솢닺뎧웳릫펪캪펦쿖맺듦횱튵릺폃쏦쫓뢮뎥랢뗷쪵좫ꎺ햮쯙뗘킧쓕볊훐쇐폐뿉㈰ퟩ헾컊뺺싉믺맽뛔샭횴탎탭맜ꆣ췢뷢럖평돉톸햹놾늹막뫁쪾늹뗄믱떽쿺훷맢짧믒햮뿂뺭뻞쏖릺늢쪾맘폚쇋ꆯ쫕쿖쯄쪹맽늻풪맜ힼ룄뾴싊볊틔퓚뷓뫍퓬좫펰쓚뮹햹헻폐놻쟲헾컱죚뻸랴뗘ﶵ쟩탐뗃컊웳쎻쮫쓜뛠횯뢮쳢헹훆릹튻죋돉랽욷뫳뻶샻듋릦쯙닺쪵컼엗좨ꎬꆰ좡쫛튪튵놣뮣좨퓚늹훐릺컞탐룄뻍ꆯꆣ듺룶맺좥럖㇄샭ꎬ짆뗄맦뚯탎닮펰뺭돉쟲쿬뿘늢햮뒴컊샻뢮죫뛔펳뒦뇐뿶떽쳢폐랽쓪췆솦풼냣폅쏇뿆맽잿헢없맻폃뿉쳡짺쿖틽뗴탍??췲랽튻듯ꆣ뷰쇋쟾냼틽먭뗄훐ꎺ맺틉튵뇤뻝웳퓂폐ㄴꆢ쓜췢ꎬ평쪱퓲믺닺돉틬쿬볃막볊릺컱퓬헾쳢폚맘ꎻ펪쪹좫폅샭풺맽뛸웤볛뷸ힼ튻믝풭톧듳뚼틦컊늢룟늻솦햮헹릫?튻좱훐?뗀삨뷸뷰㶣뒦맺췢헢룐웳쫇뗄믺막춳튵짏쓪킧췅솦랽폐폚볤붨폫맦ꎬ쇋랢좨솽ꆢ뢮볼㎣쿺뿂닺쟲쫆췓㒣쪣쪲웤룸쯻횵벼퓲뗘듎퇔탔쯦돥풴ꆣ뒴돌맽늢쳢릺샻ퟔ퓚컱뛡꺹췸듯뢺짺웳뗍탐꺲쎴훐춾맛쫵맜뗈랽뗷쳵쮼ꆢ틢믷폚돌릺펰벺냼뛩쫽뻝쮾쫇뿚맺랦벰죽탂좱뮣샭쿈킩맢ꎬ뻞랢폐믡좨볆훆뷉튵쓉싊첻닮내훺췢볛솢컒쫐랶늢햹뚨뷡컊훖뗄뷢샻퓬튻ꆣꎻꆣ뗄훐랽뫏뿚뫒ꆱ훸뫳튵듸듳햹웳ꎬ뷡뛈퓚쮰뗍뗈폚횵뫍쏇뎡릺헏릹쳢뷇뻶쳵닎돉늽醙싧릫햮닺쒿쮮Ꟑꊹ뛸샻ퟮ뺶컄ꆢ뒴샭헾헻웤볾캬퇏뮹햽떫폐쿬볓뢤룄믱㷒뿂뎤맣훆랽쏦ꎻ죽믒ꆣ춶힢뷰쫇뚯뗄ꎬ튵퓶릹쮰뺭쿂䀘췆뛔살붡샻볛램쓑낭뗷풴즫뻍볾폫쇋?ꆢ쮾뇭쾵욽퓔몺쟒틦㿁뮯뒫탂헾웳뢮뫍벼쾰쏜평룸폅맺뺫듦싔늻쏀뫋쒿잿룯뗃릺믒듯웚듳풼튻뗄뛾쫇뮣뻝죫좱쇋ꆣ룣볓ꎬ뿧쫕펪ퟜꆢ탗쏦펯뚯훐좷좫폃캪죋쏢룱ꎻ헻뇈뫍튵춶샻떫벼믱늻춳닺훘뇜㾻틔돥뺭닟폫룸뇤쫵돉맟탔듋믺탣폐짱퓚맺쒿쓜헢쮫탄늢뇪뛔퓶웤뮡훐퓲틔쫐ꎬ뚨뷰돐쫇맺먽놨쇋뿚믮쿃믺듺쪲뗃샻쿖췢ힼ훎뛔킩㊣뷏캪ꆢ듙폃횵떴쫵쓜뢴錄?쏢뿋뺺뫍늢폨뗄놾뿉릹폐럱벰랽릺ꆣ컒볓?컅틔살폐웚좱맺웳ꆣ뗀퓚쇋룷뮻쏅릫뻍훆샭?컒껎퓶돉뿧뗃뗈늻탅쳥췢쿈맽쫇쓜죋닺죏훐뚼헹뛔뎡ꎬ폐룐뺭솴?℡펪℡샯탍뿚
份额，缩短项目建设与投资周期，全在本土。中方预期并购后"技术其三，以积极的态度对待并降低成本，从而增强其在中国和全水平提高"的愿望实现有一定难购，充分利用外资并购国企的契机球的竞争力。而中方的目标，以柯度。这使得政府和国有企业不得不推动固有企业改革和发展。这需要达并购一案为例，最初的目的是对外资并购国企反复权衡轻重和进一步扫除制约并购的障碍，如尽"让市场，换技术，卸包袱"。然而，厉害。快使国有企业资产，包括无形资并购结果并未完全实现这一目的，产，有个规范化的核定和评估，避的如让市场"使柯达占据了中国的免因低估造成的国有资产流失;减1广大市场换技术"变成了中国感少并购过程的行政干预，进一步开光企业技术水平提高有限，却全面放资本市场，规范信息披露，适当纳入柯达系统卸包袱"的目的并处理国有企业高负债和冗员问题，随着外资并购国企有关政未完全达到，结果是将国企的主要健全有关外资并购国企的法律法策的陆续出台，中国即将出现外经营资产转让给柯达的同时，包袱规，如反垄断法，社会保障法等，并资并购的又一高潮。因此，认真总仍由中国政府承担。同时并购还导增强其可操作性。另外，应利用我结分析其经验教训，进行深层次致了一些人失业，1997年，柯达公方的市场、资源和人员等优势，把的探讨，元疑有重大的现实意司在面对富士公司的低价竞争时，握引进外资的主动权，避免因丧失义。一度裁员2∞00人;1999年，又裁谈判的主动权，导致国有资产贱卖其一，增强外资并购国企的市员3咽。人，2001年又裁员3∞0到流失。场化程度。我国的国有企业隶属于35∞人。其四，通过利用外资弥补国企各级政府，各级政府拥有在其管辖其三，并购交易后，国企面临的技术和管理缺口，促进国企技术泡围内企业的任何事务的最终决着倾销与不公平竞争。中国感光创新。主要是推动产业结构调整升定权。然而，这种权利使用的有效企业亏损70个亿，固然有其自身级，剌激国内相关产业发展，并通性仍存在问题。对于各级政府和部原因，但另外很重要的因素之一过外资企业对国内市场产品和服门来说，国有企业改革的紧迫性和是受到柯达的倾销造成的O中国务的带动，创造新产业、新行业，促突出自己政绩的急切心理，使得一政府同意柯达对感光行业的整进经济增长。旦政策出台，很可能以行政命令方合，使柯达得以"以倾销方式注入经济的全球化与一体化，使跨式将大大小小的国企推向并购市中国导致乐凯步履维艰O目前国并购成为促进经济发展的一支场，导致"一刀切"和"一窝蜂甚中国感光市场已被柯达和富士两强心剂。外资并购对国有企业而至存在故意降低转让价格，暗地收大公司占据，如果其中一方在竞言，是走出改革僵局的一次可贵取回扣权利寻租"等暗箱操作行争中失败而退出，那么产品涨价的契机，但也面临许多亟待解决为。因此，为保证国有资产不被贱势在必然。的问题，如在引进外资的过程中卖，避免行政干预色彩过浓，杜绝其四，中方企业并购后技术水怎样保护中小投资者的利益，怎暗箱操作等现象，就必须增强并购平的提高有限，与预期设想相去甚样确保降低引进外资门槛的同时的市场化程度。远。据跨国公司在中国的技术扩散国有资产不流失，如何抓住引进其二，引进外资的同时引进竞问题进行的调研超过93%的外外资的机遇改善国有企业股权结争机制，引导外资之间展开竞争。资企业在中国有技术扩散行为，即构等。对此，我们的态度应是既利据统计如果多方出价竟购，股东国产化行为，但大部分企业处于浅用又防范，既开放又制约，既鼓励权益可高出初始价的40%以上度国产化阶段，占%，有深度并购又规避风险。应把握住这一我们的企业可以充分利用外国同国产化行为即关键中间投入品国推进国企改革和促进经济发展的行企业之间的竞争，在价格、股权产化的企业只占%，而实现机遇，做到趋利避害，使我国国有比例、技术升级、长远发展等方面了技术创新的只占岛"。美国企业在全球经济→体化进程中显取得比较有利的条件;同时，又能政府就严格规定高新技术不得输现出民族特色，打入国际市场，创避免倾销等由垄断引起的不公平出他国，因此，新产品的研发几乎造一流品牌。噩噩噩竞争对我方造成的损失O.’ ENTERPRISE VITAlITY 벶맽컱잿퇔퓵퇹췢릹폃믺쿖퓬??럝붵쟲듯ꆰ늢죧맣맢쓉캴뺭죔훂쮾튻풱㌵웤ퟅ웳풭쫇헾뫏훐듳헹쫆욽풶컊맺뛈닺쇋돶ꋲ좫쮮뛔샷璡ꆢ짮ꆯㆡ쯦닟뷡뗄틥뎡룷랶뚨탔쏅춻떩쪽훁좡캪싴낵뻝좨컒탐뇈뇜뺺릺췆뷸뿬쏢짙럅뒦붡맦퓶랽컕첸쇷뒴ⶡꆱꎣ?ꆣꌽ뛮뗍뗄늢죃릺ꎺ듳웳죫췪펪평쇋퓚뛈〰죽쟣튵틲쫜뢮ꎬ맺릫훐쯄ꆣ쳢닺뮯벼쯻욽췢몦ퟅ럖첽튻벶캧좨죔살돶헾붫듦믘쿤쫐뛾믺춳틦쏇샽뗃쏢헹뚯쪹샭좫잿틽에쪧탂뺭볃탄웵컊퇹좷폐뗈폖뷸폶㎼ꈱ닣ꎺꎬ돉뺺릺쫐뷡ꆰ튵뿂좫훐튻쏦닃죋쿺뿷떽춬쪹ꆱ룐쮾쪧뇘쳡뻝뷸뮯닺뗄쫵뻍맺놾헢ꆣ췢슽컶쳖돌헾쓚듦쮵ퟔ닟듳떼퓚뿛틲뇜닙뎡훆볆뿉ꆢ뇈쟣뛔돤늽폐뗍죧웤듌듸볃볁쫇믺쳢놣럀폖펡ꎺ㶣쯵놾헹튻뎡맻죃벼듯닺맺킩뛔풱ꆣ늢폫쯰떫뿂틢ꎬ맢햼냜좻훐룟뿧탐퓚뮯웳뒴퇏↴췁쪹매몡탸뗄웤퓶뛈뢮벺돶듳훂맊듋쏢ퟷ틽횮뷏쿺컒틔럖폐즨룶맀맽쫐맘랴뿉췢훷춨뫍벤뚯좫돉ퟟ뮤붵믺랶맦ퟶꏈꎺꎡ뛌ꎬ솦낸늢쫐ꎻ쫵쾵떽헾죋뢻㈰릺늻㜰쇭듯뿂떼뻝뛸ꆣ랽폐맺뗄훐캪뷗튵탂룱틲ꆱ뗃돶폖뺭컞잿컊첨킡ꆰ틢탐뗈돌뷸틽볤믽샻웳돽맦퓬뎡췢슢닙ꆢ뚯맽맜튪뎤쟲떫죧뗍폶듋뇜룄쮣뛾쮼ꎣ쿮듓ꆣ캪뮻캴뎡ꆰ쮮춳ꎬ죃뢮쪧쪿〰붻릫룶췢뗄듯뗃훂췋웳쿞뗷맺뛎벴횻맦듋훐헾릺첨튻퇩틉컒룷쳢폐벨킡붵좨쿖뛈떼죧돵뿉짽샻평퓬벫폃튵훆랶돉뛏ퟷ샭쫇쓚뛔뒴뮯듙룄튲퓚틽쇷볈럧룯쟷뺭몣갲튻쒿뛸샽벼췪ꆱ뮻욽ꎻ뷡룸돐튵릫ト틗틚뫜쟣뛔틔샖틑죧돶ꎬ쮾퇐폐떫맘햼횻뚨퐡랽풸뢮웳뾼꺵맺룟뷌벶죎헢ꆣ뗄떶뗍샻놣룉쿳췢맻쪼뺺슢돉룄풼뮯탐맦늢램탔풴훷폃좱췆쿠퓬폫뷸룯쏦틽춶쪧짆컒뾪쿕뫍볃〰㶡ﺣ붨퓶훐ꎬ쫵좫쪹벼쳡ꆰ맻뿂떣쮾쮣뫳뺺훘쿺룐뾭놻늢폫퓚듳햼볼ㄶ룟탂풤췻뫍랴웳뎱통뗄헾뫎훖뛔튵벱뿉맺쟐톰횤뛠볛돤헹ꆢ쳵뛏첬룯닺랶뢺릺ꆣ뚯떼췢뿚맘쓚튻뺭붩쇙뷸쏇럅듙뇜ꆱ뫈욷췲랽㇄뚡짨잿랽ퟮꎬ쪵뿂쫵룟킶쫇듯ꆣㄹ뗄묱헹만튪퓬맢틔늽웤쓇릺풤훐ꆰ늿㜷ꎮ㚣탂닺웚맺뢴폐듳뢮쫂좨폚룄쟐쓜웳ꆱ죃ퟢ즫뻍춬횮럖뎤볾틽쯰뛈늢뫍뫋룉탅햮짧쇭죋훂쫐쳥볃뛔뻖탭췢헟죧폖펦뷸몦ﴽ폫웤뗄돵킶쿖듯ꆱ폐냼붫춬㤷뗍㤹맺ꆣ좻돉탐쟣싄훐쎴뫳웚뎬삩럖ꎮ볤㈵긲벼욷탍늢좨ꌱ㓒맘벴틲뷸펵컱샻룷룯탄틔췆뫍볛닊뇘쪱돶㐰퓚풶ꎻ웰쪧뛔릺랢뚨풤쾢웳믡췢풱ꎬ쏖듙튵뎡뮯뛠쏅뫎첬훆냑뺭ꆣ춶퓚쒿뗄냼헢햼뇤쿞뢤맺춬쪱쓪볛㧄웳훐폐틲튵쿺캬뫍튻닺벼짨맽즢㖣ꎥ쫵릺뫢죽헾붫듋탐쿖쪹벶샭쿲ꆰ룱뗈탫틽햹폃랢듽헏삨ꎬ엻죟놣뇜늹뷸뷡ꆢ?샻볷뛈풼컕볃없쫽뻝쏱ퟥ쳘즫듲죫볊횲ꆣ뮡㾡훐뇪쒿뢤튻뻝돉ꎬꆱ웳쪱늢뺺쏦맺웤쯘ꆣ뗄랽볨뢻욷쫵쿫벼㤳탐튵ꖣ죫ꖡ늻퇐뫳쟡돶짮쪵퓚ퟮ폃헾뷴낵닺얨퓶뷸뾪틔췢룱햹낭컞움쇷슶풱램헏펦폅쏢릹탂쪹듎듽맽틦힡막랢컒돌쫐쏔ꆯ?훜맺ꎬ뗄ꆱ쒿쇋좴릺뿂헹곓쇙룐ퟔ횮훐헻쪽ꆣ쪿퓚헇쮮쿠쫵ꎥ캪뒦욷뛸놡뗃랢뛩ꆰ뚨늻훘?몡쿖죏닣틢쫐솥웤훕뢮웈쪹쏼컑낵쿤잿뺺짏ꆢ뗈릫헢탎맀쪧튻컊싉램샻쫆틲닺웳뗷뫍탐뿧튵뿉뷢돌춬틽좨쫇볈햹뎡넳ꇦꆢꍪ웚뫍틔쫇ꆣ뗄훐좫쒿훷냼뮹듯쪱횲맢짭튻맺힢솽뺺볛좥삩ꎬ폚탉쪵ꏃ쫤벸벼쓑뗃췢헦듎쫴맜뻶폐탔쇮쫐럤뗘닙놻뛅늢헹ꆱ춬막랽폖욽웵탨죧ꎻ늽쫊쳢램뗈폃즥볺헻럾튵횧뛸맳퓵뷸뷡볈맄쿔〰ꆣꎺꎬ좫뿂좻맺쏦뗄튪뢤떼릫?죫잰짵즢췢벴잳쿖삹뫵쫵늻ퟜ폚쾽킧늿뫍튻랽ꆱ쫕ퟷ볺뻸릺ꆣ막좨쓜믺뺡뇜복뾪떱컒냑쪧싴짽춨샻샸폐뒴ꎮサꆱ뛸뗄룐늢?⇃뫃ꎬ탐뚫듙만?ꆱ뛾ꎬ짵㾡ꆣ?췢쬡⮡?℡늢삼릺兑맺ퟸ웳뗄
