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上海股票市场的弱有效性检验
宋子斌，牛方磊
（河海大学商学院 ，南京 210098）
摘 要：近年来，股票市场的有效性一直是我们所关心的问题之一。为了了解我国股票市场
的有效性，本文选取上证指数（2001/01/02－2005/12/30）作为样本，对上海股票市场进行
了弱有效性检验，通过检验得发现上海股票市场已经达到弱有效。
关键字：市场有效性 随机游程检验 弱有效性
随着我国证券市场的高速发展，其在我国经济中所起的资源配置作用日趋重要。证券市
场资源配置功能的发挥，取决于市场的效率。证券市场的效率可分为内在效率和外在效率。
所谓内在效率是指市场的交易运作效率；外在效率则是指证券市场的价格反映资产价值的效
率，其衡量的标准是对于各种影响资产价值的信息市场价格能否作出迅速、合理的反映，以
符合资产的内在价值。现代经济理论中研究证券市场外在效率的理论首推有效资本市场假设
理论。该理论将证券市场的外在效率定义为市场的“有效性”。本文拟在阐述有效资本市场
假设理论的基础上，对上海股票市场的有效性进行检验。[1]
1．市场有效性理论
市场有效性理论由来已久，其最早可以追溯到 Bachelier 在 1900 年撰写的具有开创性
的论文以及 Coles 在 1933 年对有效性的经验研究。Bachelier 在他的论文中提出了随机游
程假说(Random Walk Hypothesis，RWH)，即商品的价格走势是随机的，不能预测。1933 年
Coles 与其同事 Jones 在研究了美国股票价格在过去几十年中的价格走势后，正式提出了
RWH，认为美国的股票价格与随机游程假设完全适应，这是有关市场有效性的最早研究。但
真正标志着有效市场理论正式形成的是美国芝加哥大学经济学家 Eugene Fama 于 1965 年正
式提出了一个被广为接受的有效市场定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可
获得(利用)的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效
市场。
有效市场理论的核心部分是有效市场假设(Efficient Market Hypothesis,EMH),EMH 认
为，如果资本市场的价格能够全面准确地反映所有有关该资产的信息，我们就可以说该市场
是有效的。准确地说，如果股票市场管理者对市场的所有参与者披露某组信息后，股票价格
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不受任何影响即股价不会发生异常波动，则该市场对该组信息就是有效的。它表明交易者如
以该信息为基础进行市场交易，该交易者不可能获得超额利润或经济利润，只能获得正常利
润。因为该组信息在未公布之前已经被包含在股票价格中并且通过股票的市场价格准确而全
面地反映出来了，市场不存在对该消息的过度或不足反应，该证券的市场价格完全与该证券
所代表的资产的内在价值相等，市场上也不存在该股票价格的高估或低估现象。[2]
有效市场层次划分理论及其方法
最早提出有效市场层次划分理论的是美国经济学家 Roberts。他把不同的信息组区分为
三个层次，并以此为基础提出了有效市场的三层次理论。
（1）弱型有效市场假设(Weak-form Efficient Market Hypothesis)。该层次假设是有
效市场假设的最低层次。它认为现行的证券价格完全反映了该证券的历史价格序列。在该层
次里，具体的显明的信息组就是该证券的历史价格序列。在弱型有效市场里，投资者不可能
仅靠分析历史价格序列并根据以此设计的投资策略来获得超额利润。实际上，它意味着技术
分析在弱型有效市场里将无所作为。众所周知，技术分析就是以分析历史价格来做出投资策
略的，该假设的检验通常可以借助随机游程假设。如果市场证券价格未来的走势能够较好地
与随机游程假设相吻合，则可以说该市场达到了弱型有效。
（2）半强型有效市场假设(Semi-strong Efficient Market Hypothesis)。半强型有效
市场假设认为现行的股票价格不只是反映了历史价格所包含的信息。该层次里明显的具体的
信息组包括历史价格所反映的和所有公开的可得到的信息组。由此可见，这一信息组较第一
层次的信息组范围更广，内容更丰富。前述所有公开的可得到的信息实际上指的是公司的财
务报表，如资产负债表、利润分配表、现金流量表以及有关重大事件的公告等包含的信息。
如果市场处于半强型有效市场，投资者通过分析财务报表或任何有关的公开的可得到的信息
是不可能获取超额利润的。
（3）强型有效市场假设(Strong Efficient Market Hypothe2sis)。这是有效市场的最
高层次，在现实生活中不可能出现。该假设意味着任何市场参与者所了解的信息不论是公开
的或未公开的都被全面准确地反映到了市场价格上去。因此，即使那些利用自己掌握的内幕
信息进行交易的人也不可能获得超额利润。这一市场近乎理想，毕竟在现实市场上无论其程
度如何都存在着大量的内幕交易。各国的法律中都有关于禁止内幕交易的条款也足以说明了
这一点。
2．我国股票市场有效性的检验
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国内学者对我国股票市场有效性检验的文献综述
中国的股票市场虽然只有短短十几年的历史,但由于它的超常规发展,现在已经达到了
在西方股市需要几十年甚至更长时间才能达到的发展阶段。即便如此，几乎没有人认为我国
股市已成熟到值得去考察其是否为半强有效或强有效市场的程度。因此，国内学者对中国股
市有效性的检验主要集中在有弱有效的层次上，得出的结论大致有三类[3]：
第一类结论认为中国股市尚未达到弱式有效。如俞乔(1994)对截止到 1994 年 4月底沪、
深两市的日收益率进行研究，采用随机漫步模型，以 Box-Pierce 检验、游历检验和非参量
性检验拒绝了随机漫步假设、说明中国股市的非有效性质；吴世农(1994，1995)采用模型，
对 1992-1993 年沪、深两市若干种股票的每日收盘价及收盘综合指数进行研究，结果表明自
相关系数显著为正，且随着滞后天数的增加而下降，因此认为中国股市不具有弱式有效。
第二类结论则认为中国股市达到弱式有效。其中，宋颂兴等(1995)通过对沪市 29 种股
票周收益率的随机漫步特征的检验，认为第二阶段()的沪市已基本达到弱式
有效；陈小悦等(1997)对沪、深两市 52 种股票及 20种指数的日收益率和周收益率进行研究，
分 和 两个阶段做 Dicky-Fuller 检验，结论是沪市从 1993
年以后逐渐达到弱式有效，深市则较早达到弱式有效；另外，范龙振、张子刚(1998)、胡朝
霞等(1998)的研究，分别得出中国股市已达到弱式有效的结论。
第三类研究则是对实证支持中国股市弱式有效提出了异议，或认为暂时还无法得出中国
股市是弱式有效的结论。如戴国强等(1999)认为目前对市场有效性的检验仍主要停留在最初
的随机游走模型上，将其作为市场有效性假定的检验存在问题，满足随机游走模型只能看作
市场有效的充分条件，而非必要条件；魏玉根(2000)则认为股市的有效性应该是指股票异常
收益的随机性，而不是股价变动的随机性，如果市场弱式有效，可得股价变动是随机的结论，
但如果股价变动是随机的，能否得出市场弱式有效的结论却是一个有待研究的问题。
上海股票市场的弱有效性检验
弱型有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。随机
游走原意指的是一个喝醉了酒的人将沿着一条不可预测的和随机的道路摇摇摆摆走下去。后
来这一术语被经济学家用来描绘商品的价格走势。在金融学中，则指股票价格的变化是一个
随机的不可预测的过程，其变化不具有任何连续性。上一时刻的股价变化加上任何一个随机
数字便构成了下一时刻的价格变化，因而股价在将来发生的变化与其历史价格的变化没有任
何关系。据此，如果一个股票市场的股票价格遵循随机游程，则这个股票市场就应该达到了
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弱型有效。因此，对弱型有效市场假设的检验就可以转化为随机游程检验。事实上，国外大
部分学者就是遵循此思路来检验弱型有效假设的。一般来说，随机游程检验方法有两种：误
差项的序列相关性检验和股价自相关检验。误差项的序列相关性是指误差项之间存在着相互
影响，如果股价的升降对未来的价格变化存在着某种影响，那么其误差序列应表现出某种相
关关系。国外的研究认为误差项的序列并不呈现出正的或负的相关性，即不存在相关性。股
价自相关检验直接用历史价格与现在价格之间的自相关系数来检测随机游程。这一研究方法
的使用得到了同样的结果。
尽管投资者对信息的分析方法及对证券价格的评价意见均有可能不同，但在及时获得同
一信息时，证券价格偏离其内在价值的过程不可能是一个游程，即连续性单向上升(下降)，
而是上升或下降两个方向的游程，即呈随机波动状态。根据有效市场理论，若证券市场达到
弱型效率，则证券价格便呈随机波动状态。根据这一特点，本文采用游程检验法对上海股票
市场是否达到弱型效率加以检验。这种方法是根据同类元素按序连续出现的情况作出结论
的，因此能更加充分地利用样本带来的信息，检验的结果更具有说明力。所以，它是分析证
券市场弱型效率的诸多方法中最具有代表性的一种。[4]
采用游程检验法对股票价格随机波动的检验，通常是用对股票收益率随机波动的检验来
替代的。本文选取 2001 年 1 月 2 日至 2005 年 12 月 30 日的上证指数作为样本，共计 1202
个交易日，用它们的日市场收益率(Rt)作游程检验。
1
1
t t
t
t
P P
R
P
式中， tP 为第 t 天的上证指数收盘价； 1tP 为第((t-1)天的上证指数收盘价。
tR 连续地为正数或负数均作为一个游程。总游程数(K)的均值 E(K)和标准离差σ(K)分
别定义为:
1 2
1 2
2
1
N N
E
N N
(K)
1 2 1 2 1 2
2
1 2 1 2
2 (2 )
( ) ( 1)
N N N N N N
N N N N
σ(K)=
式中， 1N , 2N 分别为指数上涨和下跃的天数。当时间序列足够长时，K 趋于正态分布。
于是，便可构造统计量 Z，并服从标准正态分布:
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( )K E K
Z
σ(K)
～N (0,1)
在α= 显著水平下进行检验，即Z 得绝对值小于 时，序列就是随机平稳序列；
否则序列就是非平稳的。
通过对上海股市的上证指数分析可得 1N ＝577, 2N ＝625，K =608；将数据带入上面公
式得：
E(K)= σ(K)=
Z = ＜
由以上结果可知，上证指数通过了随机游走检验，表明上海股票市场的股价是随机波动
的，股市满足弱有效性。
3.结论
通过检验可知，我国的股票市场基本满足弱有效性，但仍然存在着不少问题。股本结构
不合理、信息披露制度不完善及投资者结构不合理等问题都严重影响着我国股票市场的有效
性。因此，我们只有不断完善上市公司治理结构，加强信息披露制度，健全法律法规体系，
加强证券监管力度，才能提高股票市场的有效性，充分发挥其配置资源的作用。
参考文献
[1] 黄济生，程依明．上海股票市场有效性实证分析 [J]．华东师范大学学报，2001，(11).
[2] 邓子来，胡健．市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验 [J]．金融论坛，2001，(10).
[3] 张亦春，周颖刚．中国股市弱式有效研究文献综述 [J]．当代财经，2001，(8).
[4] 张兆国，桂志斌，黄玮．深圳股票市场有效性实证研究 [J]．研究武汉大学学报，1999，(6).
A Test of Weak Efficiency of Shanghai Stock Market
Song Zi Bin，Niu Fang Lei
（Commercial College，Hohai University，Nanjing 210098，China）
Abstract：In recent years, the efficiency of a stock market is always the one of problems cared by
us. The shanghai stock index（2001/01/02－2005/12/30）for sample has been choosen in this
paper to test the efficiency of stock market of our country in order to get to know it. Through a test
analysis of the efficiency of shanghai stock market, the conclusion is drown that the shanghai
stock market is weak efficient.
Keywords: efficiency of a market，random walk test，weak efficiency
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作者简介：宋子斌 （1980- ），男，江西宁都人，河海大学金融学专业硕士研究生。研究方
向：金融工程与投资管理。
牛方磊（1981－），男，山东临清人，河海大学金融学专业硕士研究生。研究方向：金融工
程与投资管理。
