科技情报开发与经济 SCI-TECHINFORMATIONDEVELOPMENT&ECONOMY 2006年 第16卷 第2期
关于股票市场效率的分析,起源于 1953年的 Kendall,他通过对股
价的历史性变化进行研究,发现股价的“ 随机游走”特征,后来人们就把
股价的这种特性称为股票市场的效率。1967年,HarryRoberts根据股票
价格对相关信息反映范围的不同,将市场分为弱有效率市场、次强效率
市场和强有效率市场 3类。但是股票市场效率理论的真正确立却是以
1970年芝加哥大学教授 Fama发表的《 有效资本市场:理论和实证研究
回顾》一文为标志的,在文中他对市场效率的研究作了系统性的总结,并
提出研究市场效率的一个完整的理论框架。此后,市场效率理论蓬勃发
展,内涵不断加深,外延不断扩大,成为现代金融经济学的理论支柱之
一。
1 问题的提出
根据Fama的理论,股票市场的效率性是指股票的市场价格能充分
反映所有的相关信息,并对新的信息做到迅速调整,从而投资者无法通
过某种既定的分析模式或操作始终如一地获得超额利润。因此股票市场
的效率反映了市场参与者能否获取全部、真实的市场信息,即反映了市
场的公平程度。有效的股票市场要求风险与收益相适应,要求任何人不
能通过某种不正当的手段获取超额利润,故该理论为评价股票市场功能
的发挥提供了理论依据,同时对投资者和监管部门也具有重要的理论价
值。
一方面,投资者是根据股票市场的效率状况制定投资策略的。如果
市场效率不高,投资者通过利用技术分析手段、基础分析手段等帮助决
策,可以获取一定的收益。但是如果市场效率很高的话,这些方法将失去
作用。
另一方面,作为监管部门的政府也要根据市场的效率状况进行决
策:如果股票市场无效率或低效率,政府就要加强对其监管才能保护投
资者的利益,保证市场的公平有效运行;如果股市是高效率的,政府的最
佳策略就是最低限度的干预。
另外,股市效率状况的改善还有利于市场公平、健康的发展。有效的
股票市场可以保证投资者平等、无障碍地获取全部市场信息,股价真实
反映股票的内在价值,市场功能真正有效发挥。
从我国来看,我国股市建立的时间比较短,且处于不断改革和完善之
中,所以对股票市场效率的研究也仅仅处于起步阶段,宋颂兴和宋伟根
(1995)对1990—1994年上海股市的数据进行分析,认为上海市场达到了
弱有效率条件;陈小悦等(1997)、沈益峰和吴世农(1999)等经过分析也认
为我国股票市场已经达到弱有效率状态,但是尚未达到次强效率。不过他
们的研究大都是采用随机游走模型进行检验的。为了验证当前我国市场是
否达到了次强效率,本文通过采集沪市数据,利用事件研究的方法对我国
股票市场进行验证,得出结论,并提出改善市场效率的建议。
2 我国股票市场效率的实证研究
样本数据的选择
笔者根据上海股票市场上年报公布日的先后顺序,分别选取两组数
据:一组是最先公布年报的 30支股票,一组是最后公布年报的 30支股
票,然后以年报公布日为基期(0),向前依次选取21天的收盘价格,向后
依次选取20天的收盘价格,一共60只股票42天的数据进行计算。
检验步骤
第一步,将CAPM写为单指数模型形式:
rjt=a!j+β!jrm,t+ejt
其中:rjt为J股票在t时刻的收益率,rjt=(当日收盘价-上日收盘价)/上
日收盘价;a!j为常数;β!j为β估计值;rm,t为t时刻的市场报酬率,用上证综
合指数代替,rm,t=(大盘指数的当日收盘价-上日收盘价)/上日收盘价;ejt
为公司因素对收益率的影响。
我们以年报公布日为基期0,将两组股票的日收益率rjt和rm,t算出,
然后利用上式进行回归,分别计算出每只股票的a!j和β!j的估计值。
第二步,利用基期前后各 20天的收益率,用已经计算出来的a!j和β!j
的值和公式r!jt=a!j+β!jrm,t计算出每只股票的期望收益r!jt。
第三步,再将样本区间[-20,20]内每只股票的日实际收益率rjt减去
期望收益r!jt,计算出每只股票每天的超额收益ejt=rjt-r!jt。如果ejt>0,表明实
际收益大于预期收益,即事件发生后股票价格的增加大于预期的增加
值,反之,则表明实际收益小于预期收益,即事件发生后股票价格的增加
大于预期的增加值。
第四步,对所有的样本股票计算每日超额收益的平均值,et=
1
n
n
j=1
!ejt,
我们可以得到一个关于超额收益平均值的时间序列(-20,20),根据这个
时间数列描绘出超额收益曲线的变化图,通过观察可以看出基期前后
(年报公布日前后)超额收益的变化情况,从而判断市场是否达到半强效
率。
检验结果
利用 EVIEWS软件按照以上步骤进行回归分析和计算,结果见图
1、图2。
实证检验结果分析
文章编号:1005-6033(2006)02-0110-03 收稿日期:2005-09-07
中国股票市场有效性的实证检验
耿军会 1,石会娟 2
(1.河北大学经济学院,河北保定,071002;2.河北农业大学经济贸易学院,河北保定,071001)
摘 要:采用事件研究法,利用上海股票市场的数据对我国股票市场的效率性进行了
实证检验,得出我国目前股票市场尚不具备次强效率性,仍处于弱有效状态或无效状
态的结论,并针对当前我国股票市场中存在的问题提出了几点政策建议。
关键词:股票市场;效率性;信息披露;事件研究法
中图分类号: 文献标识码:A
图1 3月20日以前超额利润图
110
从图1、图2比较来看,在我国股票市场上,超额利润在长时期内仍
然存在。根据次强效率市场的特征:在次强效率市场上,股票的价格反映
了所有公开的信息,股票投资者很难利用基础分析的方法获得长期稳定
的超额收益。由此我们可以看出我国股票市场尚未达到次强效率状态。
通过分析,发现我国股票市场存在如下问题:
第一,信息披露不完善。Fama关于市场有效的理论要求在证券交易
中没有交易成本,一切信息无偿地提供给投资者,所有投资者对信息的
解释基本一致,但是我国股票市场上在信息披露方面远远没有达到要
求。首先,信息披露不充分。按市场有效理论的要求,上市公司所有与证
券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管
理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开,不得故意隐瞒、遗漏。而实际
上,我国许多公司以自身利益为中心,报喜不报忧,只公布对自己有利的
信息,甚至有的公司发布虚假信息,这就使得投资者无法获得全面准确
的信息,难以做出正确的投资决策,降低了市场效率。其次,信息披露的
不对称性。由于我国缺乏有效、权威的信息公布和传递渠道,使得各种各
样的小报传播的小道消息、谣言满天飞,低质量的信息传播泛滥,再加上
部分公司对其信息公开的不够,大多数投资者不能获得应获得的信息,
少数投资者利用不法手段获得公司的内幕消息以获得超额利润。最后,
信息披露存在时滞性。从图1和图2对比可知,有的公司利用信息公布
制度的时间差,有意拖延信息的公布时间,出现大量公司的搭“ 末班车”
现象。另外,我国股市对信息的反映比较迟钝,对信息的完全吸纳要花费
很长时间,这也导致了投资者对信息的解释不一致。
第二,我国上市公司存在“ 圈钱”现象。从长期的观察研究来看,我国
上市公司长期、普遍存在着低分红、低回报现象,上市公司单纯把股票市
场作为圈钱融资场所,不注意维护股东的利益。据统计,从1994年以来,
上市公司分红比例最低的是1997年,仅有29%,最高的是2000年,为
62%,这是由于证监会出台了新的融资规定,明确提出上市公司的股利,
尤其是派现情况是审核公司融资的一个重要标准。10多年来,上市公司
年平均分红比例仅为 %,即每年平均有 60%左右的上市公司不分
红,不但分红比例低,分红派现水平也很低,股利回报率远远低于同期银
行存款利率。2001年以前,每年股利回报率超过同期银行存款利率的公
司比例只有5%左右,2002年以后有所提高,但是仍未超过10%,可见低
分红、低回报现象在我国股票市场中普遍存在。
第三,我国上市公司存在资源错配现象。购买股票是一项投资行为,
对正常的投资者来说,他们把资金投入股市是为了获取长期稳定的收
益。因此,他们应该将资金投入有增值能力的上市公司,以获取较高的股
利回报率,而非从股价的一时涨落中获取偶然性很大的价差。但是从我
国股市来看,存在着严重的“ 逆向选择”,我国股市上有许多 ST和 PT股
票(连续亏损数年的股票),该类股票价格比较低。我国上市规则规定必
须在上市之前3年连续盈利,但是许多连续盈利的公司一旦上市过两年
就亏损,并且加入ST和PT行列。因此股民对我国的上市公司形成了“ 一
年赢,两年平,三年亏”的看法。他们由于获取的信息有限,很难判断哪个
公司会成为下一个 ST公司,因此他们宁可选择那些比较便宜的 ST和
PT股票来获取价差,这就使得大量资金流向业绩差的公司,而那些业绩
好、有发展前途的公司却因股价高而很难获得融资,这从图 1与图 2的
对比中可知。
第四,股权结构不合理。我国股市中一个特有的现象是在上市公司
的股权结构中,未上市流通的国有股、法人股占的比重大,占 70%,上市
流通的社会公众股仅占30%,这种以未流通股占较大比例的扭曲的股权
结构,严重影响了我国股市配置资本功能的发挥。首先,由于国有股、法
人股不能上市流通,可流通的股份相对于需求而言十分短缺,再加上中
国股市中短线投资者多于长线投资者,即投机性大于投资性,这就导致
股价的狂升,风险急剧加大,可以说,股权结构扭曲是我国股市过度投机
的制度原因之一。其次,由于国有股东不能对经营者行为进行有效的检
查和监督,不能形成“ 内部人控制”机制,这就在一定程度上加大了证券
市场的信息不对称,影响了信息的充分披露。最后,国有股和法人股的不
能上市严重限制了股票的高度流动性,降低了股票市场的公平竞争程
度。
3 提高我国股票市场效率的政策建议
加强和完善信息披露制度
信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志,市场价
格只有充分反映所有的信息,才能真正反映股票的价值。面对我国股票
市场效率低的问题,首先要完善信息披露制度,从制度上要求信息披露
做到公开、有效、及时、充分,即确保信息向所有的公众公布;确保所披
露的信息正确反映客观事实;确保有关信息毫不延迟地加以披露;确保
有关信息完全加以披露,真正做到信息的公开性、有效性、及时性、充分
性。另外,加强信息披露的监管工作,加强监管力度,通过立法规范信息
披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为,建立权威性的金融信息
中心,以最快的速度向外发布统一全面的信息,减少信息大户对信息的
垄断。
完善市场准入机制和上市公司治理结构
准入机制的完善与否,取决于这种机制下预期收益较好、具有较高
成长性的企业能否优先进入市场,因此我们应进一步规范入市公司的要
求,提高上市公司的质量。只有上市公司运行质量和管理水平提高了,我
国股市上的投机性才会减少,股民们进行长线操作的机会才会增加,公
司单纯进行“ 圈钱”的行为才会减少,也才会更加注重股民的利益,才能
实现公司与股民的“ 互动”,才能提高我国股票市场的效率。
合理解决上市公司的股权结构问题
国有股、法人股不能上市流通,造成我国股票市场供需矛盾、利益扭
曲、信息不对称、投机盛行。解决国有股、法人股上市流通问题,以健全信
息交流机制,改善市场结构,减少由于投机造成的股价信号扭曲,能有效
提高我国股市的效率。第一,真正按市场规律办事,解决同股不同价问
题,使各类股东真正站在同一起跑线上,平等地开展竞争以规范股份公
司的经营机制。第二,建立健全国有股、法人股流通的配套措施,明确由
谁来代表国家行使资本的营运权,组建能独立自主从事经营的国有资产
投资公司来作为国有股的股权代表和营运主体,以确保国有资本的保值
和增值;尽快制定国有股、法人股上市流通的有关法规条例,使国有股、
法人股上市流通有法可依。最后,多途径、有区别、分期分批地实行国有
股、法人股的上市以缓解市场压力,但对关系国计民生的部门、产业,国
家仍要保证一定的控股比例,以发挥国有资本在国民经济中的主导作
用。
参考文献
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2002(2):31-34.
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财经,2003(8):36-38.
[4] 田剑英.试论证券市场的有效性[J].投资与证券,2002(12):42-47.
(责任编辑:薛培荣)
───────────────
第一作者简介:耿军会,女,1979年12月生,现为河北大学经济学院
2003级硕士研究生,河北省保定市,071002.
图2 4月1日以后超额利润图
耿军会,石会娟 中国股票市场有效性的实证检验 本刊E-mail:bjb@ 经济问题探讨
111
表1 中央对地方转移支付总规模情况表
年份
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
转移支付
总量/亿元
2386
2530
2670
2795
3322
4087
4665
6002
7352
国内生产总
值(GDP)/亿元
转移支付占
GDP比重/%
中央财政
支出/亿元
转移支付占中央
财政比重/%
地方财政
收入/亿元
转移支付占地方
财政收入比重/%
注:资料来源于历年《 地方财政统计资料》
!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!
科技情报开发与经济 SCI-TECHINFORMATIONDEVELOPMENT&ECONOMY 2006年 第16卷 第2期
EmpiricalStudyontheValidityofChineseStockMarket
GENGJun-hui,SHIHui-juan
ABSTRACT:ByusingtheeventmethodologyandthedataofShanghaistockmarket,thispapermakestheempiricalstudy
ontheefficiencyofChinesestockmarket,theconclusionofwhichisthatthecurrentstockmarketofourcountrypossesses
onthesub-strongefficiencyandisstillaweakactivestateornon-activestate,andputsforwardseveralpolitical
suggestionsinthelightoftheproblemsexistinginthecurrentChinesestockmarket.
KEYWORDS:stockmarket;efficiency;informationrevealing;eventmethodology
T·W·舒尔茨认为,制度是一
系列约束人们行为的规则的总
称。一个好的制度应该具有降低
交易成本的功能,具有一种良好
的激励作用。从上述制度的定义
与作用出发,引发了对我国现行
财政转移支付制度的思考。
所谓的财政转移制度是各级
政府间或者不同地区的同级政府
之间通过一定数额的财政资金的
无偿或有偿拨付从而调节各预算
主体收支水平的一项制度。它分
为两类:一类是由比较富裕的地
区向比较贫困的地区实施均衡拨
款;另一类是由中央政府向地方政府实施转移。就国家而言,转移支付的
目标在发达国家与发展中国家是不相同的。发达国家由于物质基础较
好,转移支付的目标主要是促进社会性服务均等化,就我国目前的情况,
实行的是较低层次的转移支付制度,因此也就决定了我国转移支付的目
标是调节国民收入的一种重要的手段与工具。
1 我国现行转移支付制度的作用
从我国转移支付的规模来分析,我们以1994年分税制财政体制改
革后到2002年中央对地方转移支付总规模的数据为依据进行分析。
通过表1我们可以看出,自1994年分税制以来,随着我国经济总体
规模的不断扩大,总的转移支付规模在逐年上升,特别是从1998年增幅
开始加快。虽然在实行分税制后的几年内转移支付占GDP的比重下降,
但从1998年开始比重又逐年上升,到2002年,其占 GDP的比重达到了
%,比以往任何的一年都要高。从转移支付的规模占地方财政收入的
比重来看,其基本上维持在 40%左右,尽管这段时期由于国家政策的调
整导致有几年比重下降。这说明我国的财政转移支付制度在经济运行中
发挥着越来越大的作用。
2 我国转移支付制度的主要形式
由于目前我国处在向社会主义市场经济过渡的特殊时期,因此决定
了我国的财政转移支付制度同其他的发达国家和一些发展中国家相比
较而言,具有明显的过渡性特征。1994年分税制以前的财政包干体制遗
留下来的转移支付形式与实行分税制后的转移支付手段共存。因此,我
国目前实行的转移支付制度就由 5种主要的形式构成:税收返还、老体
制上解或者补助、结算补助和增量转移支付。下面对这几种主要的形式
逐一分析。
税收返还
它由两部分组成:一是以1993年地方实际收入作为计算各地方政
府税收返还的基数,如果地方政府1994年按新的收入分配方法得到的
收入低于1993年的收入水平,中央政府应将这部分税收损失返还给地
方政府,以确保地方政府的财政收入至少不低于1993年的收入水平。二
是1994年后税收返还总额在1993年的基数上逐年递增,递增率按各地
增值税与消费税平均增长率的1∶确定,即上述两种税每增加1%,中
央对地方政府的税收返还就增长%。就是说,在新增的税收收入中,
文章编号:1005-6033(2006)02-0112-02 收稿日期:2005-09-01
关于我国现行财政转移支付制度的思考
彭建军
(江西财经大学,江西南昌,330013)
摘 要:从制度经济学的角度出发,论述了我国现行财政转移支付制度的作用和我国
财政转移制度的主要形式、构成、特点,分析了其存在的缺陷,并提出了完善我国财政
转移支付制度的一些建议。
关键词:财政转移支付;分税制;税收返还
中图分类号: 文献标识码:A
112
