2014 3门 21¨，中 证监
会发布《优，尤岐试点管 办法》，就优
，尢股概念 、优先股股东权利的行使、
L市公 发仃优先股、 上市公众公
卅11-公歼发i 优l，尢股、交易转 ：及等
级结算、信息披露、回购 与并购霞组、
监管措施和法律责任等作 丁具体
的规定。优先股虽然在成熟资本市场
有应用，~Hx,t于中 资本市场来说
还足一个新兴事物， 应用广泛，涉
及众多疗 小义拟就优先股在 l 市
公 · 并购莆组中作为支付手段的应
JH=j作简单梳理和探H ．
一
、优先股概念和特征
(一)优，尤股概念
优先股是指在一般规定的普通
种类股份之外，，j行规定的其他种
类股份．其股份持行人优先于普通
股股东分配公 利润和剩余财产 ，
但参 公 决策管坪等权利受到限
制 、其“优 ”t要体现在：一是通常
具有同定的股息(类似债券 )，并须
派发普通股股息之fji『派发，二是
在破产清算时，优_，尢股股东埘公
利余资产的权利先于普通股股东，
flI 债权人之后 优允股股尔 亭
受 f 述两力‘ “优允”杖利时，其他
一 些股尔权利是受限的。优先股股
尔埘公 精经营倚 事务没有表
决仪，仪 j之利益锵切相火的特
定 项 f 亭有表决杖．优先股股东
埘公司经营的影响力 小于普通股
股尔
(二)优 股特
1、收益村]对 定。由于优先股
股息率事先规定．所以优先股的股
息 ·般小会 据公 jJ经营情况而增
减．而 日．⋯般也小l}l}参与公州普通
股的分红．．
2、_，屯于普通股扶得股息 也就
是说，公州可分配的利润先分给优先
Hi}东．剩余部分再分给普通股东。
3、清偿顺序先于普通股 ，次于
债权人 一旦公 rd破产清算．剩余财
：，尢分给债权人 ，冉分给优先股股
，最后分给普通股股东 但 公 口1
债权人不同，优先股股尔小呵以要
求无法支付股息的公司进入破产科
序．小能 人民法院提 、 重 、
解或并破产清算ttl请。
4、权利范嗣受限 、优允股股尔
埘公州II常经营管坤的一般事项没
仃表决枞；仪 股尔大会太决 j优
股股尔 r1身利 接卡H火的特定
项时 有投票仪
Fh于以上概念和特征，优先股
实质上是介于权旖资本和债务资本
之间的混合资小。l 于其本质上仍
于股权 ，因此对于资产负债率高
m 不宜债务融资的公 有吸引
JJ；『}1于其不影响现有普通股结构 ，
符合定阳增发投资酱财务性投资的
特点，稳定的股利旧报有助于保障
投资并的收益。
二、优先股在不同的上市
公司并购重组类型的适用性
住 前 A股Iti场中， f 公 的
许购重组根据交幼 日的 币II性 质划
分，丰 囱‘以 类 ：第 力‘并蚴、
控股股东资产注入以及借壳 l 市 、
两类从交易彤』I=J 均以 市公 州
动并{l!i=f fE上市公 资广：为特点 ，
第 i类借壳 Lf1i!j!lj是 I 市公·
{三动 购或吸收合_诈 I_f=『公 州以实
现资广： h为日的的反阳并购
(一)第= 方并购
1、慨念硬特
指 h公· 无父联的第■力’
付对价收购其资产，以产业化并
购为 ’F．即与被并购 ’丰营业务卡H
Business Review【商业评论】
． ’l 1 H』 * ^ 、
同或 苦相关 的并购方埘该主体实
施的并购行为。现阶段 A股产业化
并购主要表现为上市公 lj=J收购非
上市主体，对价支付手段包括股份
支付或现金交易，支付 I：具弹性和
灵活性仍显不足，一定程度上制约
了市场化并购的发展。
2、优先股作为支付 段的通
用性分析
(1)优先股厄表决权 ，避免发
生控制权转移或稀释
埘1=大多数第i疗并购，特别是
同fji『A股市场· 的以 仃公 并
购 I 『H公 州为 的r¨ 并购．大
多数被并购疗股东交易的主要日的
为扶得投资收锍，而非取得 t 巾公
控制权。而同时，上市公 控股股
东亦小希望在大规模或多次以股权
作为支付埘价过程中稀释其埘 I订
公 州的控制杖． 基于此，优先股作 为
替代 支付手段，比较 想的解决
r并购方与并购方 的小同诉求 ，增
强交易双斤淡削的弹性空间。
(2)尢限售期要求
根据《试点办法》的规定“优先股
发行后可以申清上市交易或转 让，
没限售期”．对于大部分第 办许
购，破并购 股东希望扶得流动性
强的支付手段作为对价。但是『1前
●
王
勇
随业评论】Business Review
l】一J{ f - 1： -
国证监会颁布实行的 《 市公刮重大
产重组管理办法》中规定，特定对象以
产认购而取得的 卜．市公州股份锁定期
}求至少为 12个川。由于优先股未设限
期 ，将提高被并购方接受以优先股作
支付对价的可能性。
(3)优先股转换价格较高
优先股转化为普通股的执行价格要
于当前的普通股股价，对并购方更加
利。根据《试点办法》的规定，“转换价
应不低于募集说明书公告 日前二 卜个
易日公 司普通股股票均价和前一交易
j的均价；非公开发行优先股的，转换价
应不低于董事会决议公告 日前二十个
易13公司普通股股票均价”。因此，相
寸较高的转换价格保证了上市公 司市场
匕并购时即便在未来发生优先股转换的
件，原股东的控股权被更少的稀释。
(4)固定股息加隐含看涨期权
被并购方持有优先股可以享受同定
益，回避股市下跌风险和上市公司经营
(L险，同时在资本市场向好和上市公司经
良好时，附带转换条款的优先股呵以使
资者享受隐含看涨期权的收益。
因此，在某些特定情况下，例如 市
司控股股东持股比例不高 、现金支付
邑力不足、被并购方要求股份支付但不
望承担市场风险，同时看好未来证券
场和公司发展的情况下，对并购方和
标公司股东双方而言，优先股在第三
并购交易中更容易被交易双方采纳。
(二)控股股东资产注入
l、特征
由于我国 A股市场监管法律法规中
对于 L市公 司与控股股东、实际控制人
就同业竞争问题存在明确要求 ，为解决
同业竞争、实现体外资产证券化等目的，
目前 A股并购重组中相当一部分交易为
控股股东资产注入上市公司形成的关联
交易 。
2、优先股作为支付手段的适用性分
析
对于该类交易，如控股股东已经持有
较高比例上市公司股份，则通过发行普通
股股份，进一步大比例增持并不利于 l 市
公司合理的资本结构，且新发行股份需锁
定三年，限制了股份流动 。相反，通过适
当比例发行优先股，既可以保证控股股东
未来获得稳定的股息收益，同时由于没有
限售期限制，在面临资金流动性短缺的条
件下，控股股东可以通过交易优先股，在
保证对上市公司控制权的前提下，获得相
应股份兑现的资金。因此，在这种情况下，
优先股适用性较强。
(三)借壳上市
是指非上市的公司将其全部或部分
非上市资产置入到其收购的上市公司
中，从而实现 l=．市。南于借壳 市交易一
般其主要 目的为获得上市公司控制权．
因此在此类交易中，优先股适用性不强。
(四)要约收购
根据中国证监会《 市公司收购管理
办法》第三章要约收购第三十六条规定：
“收购人可以采用现金、证券 、现金与证
券相结合等合法方式支付收购 卜市公司
的价款”。因此，优先股作为证券的一种
形式可以用作要约收购。而根据《优先股
试点管理办法》规定，以优先股作为支付
手段收购或吸收合并其他上市公副可以
公开发行，因此可以以优先股作为要约
收购 卜市公司的支付方式进行收购。
总之，在现有同内证券市场监管制度
下，为上市公刮并购重组提供的支付‘l
具和手段不足，一定程度上制约了市场
化并购的发展。在 上市公司并购重组交
易中引入兼具债权和股权特性的优先股
作为并购支付1_．具，是对现行支付制度
的良好补充。在提升并购重组支付手段
灵活性的同时，能够更好的调节交易双
方的利益平衡，其机制有望实现投资者、
股东和上市公司多赢的局面，增加并购
交易的弹性，提升交易达成的可能性，最
终促进并购市场的迅速发展。
参考文献：
[11国务院《关于开展优先股试点的指导
意见》
『21证监会《优先股试点管理办法》
[3】证监会《上市公司收购管理办法》
_4】证监会《上市公司重大资产重组管理
办法》
作者简介 ：(王勇 1970一)，男，北京
人，中级经济师，学士，研 究方向证券投
资与并购重组。
(中国银河证券股份有限公司投行
总部1
(责任编辑：赵蕾)
