优先股作为并购融资方式及其财务影响
一一基于中国电建的案例研究
刘小刚
(重庆工商大学，重庆 401520 )
摘要中国电建是证监会公布《优先股试点管理办法》后国内第一家采用优先股作为并购
融资方式的上市公司。分析中国电建发行优先股融资为并购融资的背景、方案设计及其财务影
响，并得出结论和建议。
关键词优先股;并购:融资;财务影响
20世纪80年代我国曾经使用优先股进行融资，但是由
于融资优势不突:H ，法律法规不健全，又逐渐退出融资市
场。为提供多层次融资渠道，国务院颁布了《关于开展优
先股试点的指导意见》对优先股发行与交易做了原则性的
规定;中国证券监督管理委员会公布《优先股试点管理办
法》对优先股的发行方式程序、交易转让及登记结算、信
息披露等方面做出了规定;财政部2014 年3 月 17 日印发
T ~金融负债与权益工具的民分及相关会计处理规定》来
规范优先股的账务处理， 2014 年5 月 27 日又出台《关于
转让优先股有关证券(股票)交易印花税政策的通知L
明确了优先股交易中由出让方按 1%0的税率计算缴纳证券
(股票)交易印花税。上海证券交易所和深圳证券交易所
相继在2014 年5 月和6 月，发布《上海证券交易所优先股
业务试点管理办法》和《深圳证券交易所优先股业务实施
细则L 对上市公司优先股上市、转让和交易、信息披露
进行了规范。这系列规章和文件的出台，为优先股的发行
奠定了基础。目前，巳有多家金融上市公司发行了优先
股，提高了资本充足率。大部分企业发行优先股主要用于
怯还债务，而中国电建是第一家发行优先股为并购重组融
资的 t市公司。
-、优先股作为并购融资方式的背景
(一)控股股东的资产注入承诺
2011年 10月 18 日，中国电建(当时公司证券简称"中
同水电" , 2014年 1月 16日起变更为"中国电建证券
代码 "601669" )在上交所挂牌交易，为贯彻落实电力设
计、施E企业一体化重组精神，实现一体化经营，控股股
东电建集团曾作出承诺，在中国电建上市后不久，将风
电、水电勘测设计板块资产和业务注入上市公司。
44 .喜耀:财会
2012年8月，电建集团向国务院国资委报送了《中国
电力建设集团有限公司关于整体改制上市有关事项的请
示 Þ 0 2013年 1月 30日，国务院国资委《关于中国电力建
设集团有限公司整体改制上市有关事项的批复》同意电建
集团分步实施的整体改制方案，先行对改制重组基础较好
的风电、水电勘测设计板块企业进行改制并注入上市公
司，最终实现电建集团整体上市。
(二)实现资产并购需要大量资金
电建集团风电、水电勘测设计板块企业.主要包括
中国水电工程顾问集团有限公司(简称"顾问集团" )、
中国电建集团北京勘测设计研究院有限公司(简称"北京
院" )、中国电建集团华东勘测设计研究院有限公司(简
称"华东院" )、中国电建集团西北勘测设计研究院有限
公司(简称"两北院" )、中国电建集团中南勘测设计研
究院有限公司(简称"中南院" )、中同电建集团成都勘
测设计研究院有限公司(简称"成都院" )、中国电建集
团贵阳勘测设计研究院有限公司(简称"贵阳院" )、中
国电建集团昆明勘测设计研究院有限公司(简称"昆明
院" )这8家公司。 8家标的公司账面价值合计为亿
元，对于顾问集团全部权益价值选用资产基础法评估结果
作为最终评估结果，对于其他标的公司全部权益价值选用
收益法评估结果作为最终评估结果。经核准的评估值合计
为17 亿元，评估增值亿元，增值率为毛。因
此，并购该8家公司，需要的资金为17 亿元。
(三)多渠道配套资金
购买电建集团持有的顾问集团、北京院、华东院、
西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院8家公司
100%股权，所需要的资金巨大，是近期央企并购重组中
资产规模最大的一例。为筹集并购重组所需资金采用了包
括承接债务并非公开发行普通股方式和非公开发行优先股
募集配套资金两种方式，具体内容如下:
1、承接债务并非公开发行普通股。承接电建集团已
发行的本金为25亿元的2012年度第一期中期票据( 12*电
工MTN1) ，以非公开发行普通股方式向电建集团发行普
通股4154633484股，价格为元/股(除息调整后) ,
较公司停牌前20个交易日均价元/股溢价 '3毛。
25亿元的承接债务对价，可以减少非公开发行的约7亿多
股的普通股，从而增厚普通股的收益。溢价%非公
开发行普通股也是央企A股首例，溢价发行可以很好的保
护现有股东的利益，增强现有股东的持股信心。
2、非公开发行优先股。为了避免重组行为对每股收
益的摊薄，本次并购的特色就是引入了优先股作为并购重
组融资方式，向合格投资者非公开发行优先股募集配套资
金，募集资金总额20亿元。最后由中粮信托有限责任公
司、建信信托有限责任公司分别获得配售40∞ 000股，配
售金额均为4{，乙元;交银国际信托有限公司、博时基金管
理有限公司分别获得配售6 ∞o ∞0股，配售金额均为6亿
元，共计2时乙元。
2015年9月 18 日，中天运会计师事务所(特殊普通合
伙)出具了《验资报告L 验证已收到合格投资者的认购
资金人民币2时乙元。所有募集资金均以人民币形式投入。
2015年9月 22日，中天运会计师事务所(特殊普通合
伙)出具了《验资报告L 验证发行的优先股募集资金专
户收到资金净额人民币 亿元(已扣除发行费用人民币
4000万元，尚未扣除其他发行费用6万元) ，上述募集资
金在扣除尚未扣除的其他发行费用后，实际募集资金净额
为亿元。
2015年9月 28日，该次非公开发行优先股在中国证券
登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕登记托管手
续。
2015年10月 26日，经上海证券交易所同意，中国电建
非公开发行优先股在上海证券交易所综合业务平台挂牌转
让。
经过上述过程，作为国内并购融资的第一家上市公
司，成功发行了优先股并可以交易转让。优先股的发行业
不会对二级市场的股价产生重大影响，因此，中国电建利
用优先股作为并购支付方式巧解了融资难题，作为国内首
例，具有重大意义。
二、优先股作为并购融资方式的方震设计分析
由于有一系列优先股的政策法规做规范，按照财政
部的相关会计处理规定，优先股可能作为金融负债也可能
作为权益工具，因此，优先股相关条款的设计就显得尤为
重要，本次发行的优先股主要有以下几个特点。
(一)非公开发行
本次优先股发行数量为2 ∞0万股，每股票面金额
(即面值)为 100元，按票面金额采用非公开发行方式。
虽然作为上证50指数公司的中国电建具备公开发行的资
格，但是《优先股试点管理办法》第28条规定，上市公司
公开发行优先股应当在公司章程中规定:一是采取固定股
息率;二是在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股
东分配股息;也就是说公开发行股票必须"强制分红
根据财政部发布的《金融负债与权益工具的区分及相关会
计处理规定L 如果企业不能无条件地避免以交付现金或
其他金融资产来履行一项合同义务，则该合同义务符合金
融负债的定义，这就与企业发行优先股，降低负债或补充
一级资本的初衷相违背，因此，只能选择非公开发行。
(二)采用附单次跳息安排的固定股息率
第1-5个计息年度，优先股的票面股息率为5%。自第
6个计息年度起，如果公司不行使全部赎回权，每股股息
率在5%股息率基础上增加200个基点，第6个计息年度，
股息率调整之后保持不变。票面股息率上限将不高于该期
优先股发行前公司最近两个会计年度的年均加权平均净资
产收益率。之所以规定票面股息率不高于年均加权平均净
资产收益率，一方面，是为了满足监管办法的要求;另一
方面，是由于优先股股息是税后支付的，低于年均加权平
均净资产收益率，根据财务杠杆原理才能为股东带来收
益。
(三}每年付息，非累积、非强制
股息一年支付一次以现金方式支付。首个计息起始
日为2015年9月 17 日，至2016年9月 16日，已经满一个年度
并已支付一次股息。为满足将优先股作为权益工具，规定
股息不累积，即本年无法支付的股息不累计到下年，这样
上市公司就避免了强制支付负债的压力。而且规定除非发
生强制付息事件，可以全部或者部分取消股息的支付，且
不构成公司违约。这些都是优先股作为权益工具核算必须
具备的条款，虽然对于投资者显得有点不太公平。
(四)可赎田，不能回售
发行方案规定，发行方可根据经营情况并在符合相
关法律、法规的前提下赎回注销发行的优先股股份。但是
优先股股东元权回售其所持有的优先股。这也是监管办法
做出的明确规定，但是赎回价格为优先股票面金额加当期
已决议支付但尚未支付的股息。这个条款的设定对发行方
也Ii
也极为有利，对于投资方却没有赎回的溢价收益。
三、优先股作为并购融资方式的财务影响
(一)对资产负债表的影响
优先股的发行对资产负债表的货币资金、总资产、
净资产以及资产负债率产生重大影响。优先股实际募集资
金净额为亿元将增加货币资金，从而增加企业的营运
资金和总资产。由于发行的优先股符合权益工具条件，作
为其他权益工具的核算，因此，将增加净资产金额，资产
总额的上升将有效降低资产负债率。根据测算净资产、营
运资金将分别上升% 、 'ì毛，同时公司的资产负
债率将下降% 。
(二)对利润表的影响
由于优先股作为其他权益工具进行核算，将不会影
响企业损益，从而不会降低企业的利润总额和净利润。但
是如果企业将这部分资金采用负债进行融资将会把发生的
利息支出作为财务费用，从而降低企业的利润总额和净利
润以及每股收益 O 如果企业采用发行普通股方式进行融
资，将会加大普通股的股数，从而摊薄每股收益。
(三)对现金流量袤的影响
优先股融资作为一项权益融资会导致现金流量表吸
收投资收到的现金增加，从而增加筹资活动产生的现金流
量净额。并导致现金及现金等价物净增加额以及期末现金
及现金等价物余额增加，使企业的整体现金流量变得较为
充裕。
(四)对所有者权益变动袤的影响
由于优先股计入"其他权益工具因此，所有者
权益变动表的其他权益工具持有者投入资本项目将增加
亿元，所有者权益总额也相应增加。优先股属于权益
类融资，支付固定股息率的性质类似于债券，因此当公司
经营的净资产收益率高于优先股的股息率水平时，发行优
先股就能够增厚公司净资产和普通股的业绩。
四、结论与建议
优先股的发行减少了发行普通股对每股收益的摊薄
作用，增加了流动资金和资本金，对于发行方有一定积极
作用，但是从发行方案及发行过程可以看出，优先股还是
有诸多限制，这也必将阻碍优先股这种融资方式的发展。
从融资方而言，融资成本偏高。从中国电建的融资
形式可以看出有超短融、企业债券、中期票据、优先股、
非公开发行普通股等融资方式 O 超短融的利率仅为
% , 7年起的企业摘取利率为% ， 10年期的企业债
券的利率为'ì毛，由于利息可以抵税，所以，其利率与
优先股相比并不算高，只是有一定还本压力。另外，
2015年9月 21 日 -22 日，公司又成功发行2015年度第一期中
期票据4时乙元，该中期票据没有明确到期期限，赎回的选
择权属于发行人，不存在交付现金或其他金融资产给其他
方的合同义务，除非发生强制付息事件，该中期票据的每
个付息日，公司可自行选择将当期利息及其擎息推迟至下
一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限
制，因此也计入"其他权益工具"。而且该中期票据的利
率为'ì毛低于优先股的票面利率，所以，该融资方式具
有优先股融资方式的所有优点，而且该融资利息可以税前
扣除，具有利息抵税作用，因此，该融资方式对公司的价
值创造更大。
从投资方而言，投资风险较大。由于优先股具有股
息支付非累计、非强制，以及发行方有赎回权，赎回价格
也仅仅是面值加相应利息，没有赎回溢价，而投资方没有
回售权，交易市场不活跃，投资者要求高而参与者不多等
方面，决定了投资者承担着较大的风险。而且优先股的股
息不高以及转让困难等特点也决定了投资者对这类投资缺
乏热情，或许是看重央企的背景违约风险不大才购买，这
也就决定了优先股不可能发展壮大。
从监管层面，法律法规不够完善。公司法和证券法
还没有优先股的正式规定，优先股的发行，程序比较多，
过程比较复杂，相关的监管措施也缺乏灵活性，这也限制
了优先股的发展壮大。作为发行管理部门在资本市场低迷
的情况下，应该好好呵护这种融资方式，减少行政审批流
程，利用期权价值等方式降低发行方的成本，增加投资方
的投资价值以及提高交易的活跃度。
参考文献
[1]刘小刚.我国优先股的发行实践与思考日].新经济，
2016 ( 125
[2]李兰云，许慧敏，马燕.优先股发行对上市公司年
度报告的影响分析 以广汇能源为例U].财会通讯，
2015 (32)
[3]刘小刚商业银行发行优先股的融资风险与对策
日].企业改革与管理， 2017 (2) .
作者简介
刘小刚( 1982一) ，男，四川宜宾人，注册会计师，
财税经济师，重庆市会计青年(后备)英才，现为重庆工商
大学派斯学院讲师。
责任编辑:牛源
