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证券研究报告 | 宏观研究
专题报告 阿根廷货币动荡的因与果
2018年6月1日
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主要预测
% 17 18E
GDP
CPI
PPI
社会消费品零售
工业增加值
出口
进口
固定资产投资
M2
人民币贷款余额
1 年期存款利率
1 年期贷款利率
人民币汇率
最新数据（4 月）
工业
城镇投资
零售额
CPI
PPI
资料来源：CEIC，招商证券
核心观点：
阿根廷再度爆发危机，呈现股债汇三杀的局面，既有外患之祸，又有内忧之虑。
美元走强、美债收益率上升是阿根廷乃至所有新兴市场都面临的不利因素，给新
兴市场带来较大压力，贸易战更使阿根廷雪上加霜；阿根廷的工业发展水平较低，
较为依赖农业导致经济稳定性差，政府财政赤字和经常项目赤字的双重重压，反
映出阿根廷对外资依赖程度很高、内生增长和产出动力不足的增长模式在近几年
有所加剧，通胀高企、主权信用风险遗留问题更使得投资者信心不足，从而加剧
了阿根廷的资本流出。
对此，阿根廷上演调控组合拳予以应对。阿根廷政府采取了上调基准利率、向 IMF
申请灵活贷款、抛售美元、调低财政赤字预算等一系列举措来应对。目前阿根廷
比索已相对平稳，积极应对略有成效。
从金融市场角度看，2014 年以来，阿根廷私人部门的外来直接投资的存量并未
显著增长，甚至有所下降，阿根廷私人部门外债的规模亦无显著增长，政府部门
方面，2016 年阿根廷政府重返国际信贷市场造成阿根廷整体外债有所上升，但
增量集中于长债，短债有所下降，意味着短期偿债压力不大。此外，从汇率制度
看，目前阿根廷和大部分其他新兴市场都采取浮动汇率制度而非 1997 年亚洲金
融危机时的固定汇率制，客观上汇率受到狙击和维持汇率的压力大幅下降了。从
以上三个视角看，“阿根廷危机”在金融市场大幅传染的可能性并不高。
从进口需求对外部的影响看，阿根廷货币的贬值和基本面的恶化可能会对阿根廷
的主要进口来源国产生更大的影响，阿根廷自前三大进口国巴西、中国、美国的
进口占各自国家总出口比例分别为 %、%、%，巴西受到的影响相对更
大，目前在资产价格层面亦有体现，进一步考虑到中国加大从美国进口对阿根廷、
巴西等的不利影响，南美洲面临的风险较高，这可能给中国面临的外需形势带来
更大的不利影响。
谢亚轩
86-755-83295524
xieyx@
S1090511030010
刘亚欣
86-755-83584672
liuyaxin@
S1090516100001
张一平
86-755-82944676
zhangyiping@
S1090513080007
高 明
gaoming3@
S1090518010002
林澍（研究助理）
86-755-83734406
linshu@
宏观经济
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近期，阿根廷比索一路跌跌不休。自 4 月以来，兑美元汇率已由 一路下跌至 5
月 25 日的 ，一个半月的贬值幅度高达 18%，阿根廷 Merval 股指跌幅一度达到
14%，国债价格暴跌，呈现股债汇三杀的局面。2001 年货币局制度崩溃，2014 年比索
危机，为何阿根廷总是麻烦不断？其背后的国内和国际原因如何，本轮阿根廷比索动荡
进一步产生的“蝴蝶效应”又将怎样演绎呢？
一、 阿根廷的“内忧外患”
1、内忧重重
（1）财政赤字严重
财政收入增长乏力，财政支出存在刚性，财政赤字问题严重。过去的半个多世纪以来，
阿根廷政府更迭高达几十次，前后不一致的政策无法为经济发展提供保证，政治不稳定
使得政府无暇顾及经济发展，次贷危机后其经济增长速度更是出现大幅下滑并一度出现
负增长。政府频繁更迭的另一个后果是总统候选人为拉选票，纷纷采取激进的财政政策，
财政支出规模不断扩大。过去十年，阿根廷政府财政支出总额逐年攀升，政府支出增速
在 2014 年达到最高 %。尽管增速从 2015 年开始有所下降，但仍保持在 20%以上。
高额的政府支出中占比最大的部分为经常支出，主要包括公共消费和运营成本、物业支
出、社保支出、其他流动支出、向私营部门以及公共部门的经常项目转账等，其次为资
本转移支出和资本支出，占比保持在 15-20%和 10%左右。这样的支出结构导致如果总
统打算压缩财政开支的话，一定会带来选民的极力反对。有鉴于此，现任总统马克里上
台时虽然曾承诺实施削减赤字的财政紧缩政策，然而数据显示 2016 年财政支出仍然出
现陡增，导致财政赤字占 GDP 比重快速上升至%。
图 1：阿根廷财政赤字问题加剧
资料来源：WIND，招商证券
过去十年以来，阿根廷政府财政支出总额逐年攀升，政府支出增速在 2014 年达到最高
%，2015 年开始有所下降，但仍保持在 20%以上。高额的政府支出中占比最大的
部分为经常支出，主要包括公共消费和运营成本、物业支出、社保支出、其他流动支出、
向私营部门以及公共部门的经常项目转账等，其次为资本转移支出占比和资本支出，占
比保持在 15-20%和 10%左右。
宏观经济
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图 2：阿根廷财政支出攀升，其中经常支出占比最大
资料来源：Bloomberg（阿根廷财政部），招商证券
（2）经常项目赤字，依赖国际资本流入进行融资
阿根廷国土面积近 300 万平方公里，气候温和，土地肥沃，人均可耕地面积辽阔，自
然资源与矿产资源皆十分丰富。然而阿根廷的人口数量只有 4300 多万，劳动力较为稀
缺。据世界银行统计，2017 年阿根廷劳动力总计不足两千万人，稀缺的劳动力使得阿
根廷难以像东南亚国家一样发展劳动密集型产业，但低的储蓄率和投资率导致阿根廷
的工业发展水平较低。
图 3：2017 年阿根廷出口结构
资料来源：WIND，招商证券
金融危机后，阿根廷经常项目赤字规模不断扩大，需要依赖国际资本流入来融资。从 2017
年阿根廷出口商品结构来看，占比最多的是动植物产品和食品饮料烟草，分别占 %
和 %。这样的出口结构容易受到商品价格波动的影响，贸易和经济的稳定性差。反
观进口端，进口商品结构明显集中于附加值更高的机电产品、运输设备以及化工产品等，
分别占据进口总额的 %、%以及 %。2017 年阿根廷国际收支逆差达
亿美元，比 2016 年扩大 1 倍，其中货物服务贸易逆差为 亿美元，向海外支付资
本利息 亿美元。阿外债规模为 亿美元，同比增长 %。2016 年，阿
根廷经常项目差额占 GDP 比重达到%，阿根廷财政盈余占 GDP 比重达到%，呈
宏观经济
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现典型的“双赤字”特征。
图 4：经常账户逆差随财政赤字持续扩大 图 5：阿根廷财政赤字占 GDP 比重快速上升
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2006/12 2008/12 2010/12 2012/12 2014/12 2016/12
阿根廷经常项目差额占GDP比重
阿根廷财政盈余占GDP比重
资料来源：WIND，招商证券
政府财政赤字和经常项目赤字的双重重压，反映出阿根廷对外资依赖程度高、内生增
长和产出动力不足的增长模式。
（3）通胀高企、主权信用风险遗留问题使投资者信心不足
阿根廷持续的严重通胀阻碍了国内经济发展，同时也影响货币的对内和对外价值稳定，
是阿根廷比索长期趋势性贬值的一个重要原因。2017 年以来，阿根廷的严重通胀似有
愈演愈烈之势，目前已升至 25%。由于高通胀与货币贬值很容易形成恶性循环，阿根
廷的通胀前景仍不容乐观。并且，阿根廷还存在着主权信用风险的隐患。2001 年，阿
根廷国内爆发了一场经济和社会危机，自此深陷债务违约、通胀飙升和失业率激增的泥
潭。2002 年主权债务违约事件发生后，阿根廷政府曾于 2014 年再一次出现违约，使
得阿根廷政府“恶名远扬”。
图 6：阿根廷通胀持续高企
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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
阿根廷CPI同比%
资料来源：WIND，招商证券
宏观经济
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2、外患加剧
（1）美国长债收益率为代表的国际利率水平上升进一步增加阿根廷还本付息的难度
不可否认，外围环境的变化是阿根廷乃至所有新兴市场当前都面临的不利因素。美联储
加息和长端利率的上行给新兴市场、特别是依赖国际资本和外债的国家带来较大压力，
比如阿根廷。从 2017 年阿根廷国际收支情况看，经常项目逆差达 亿美元，比 2016
年扩大 1 倍，其中货物服务贸易逆差为 亿美元，向海外支付资本利息 亿美
元，即一半的逆差是由于支付利息而产生的。随着美元利率的上升，未来阿根廷借外债
或借新还旧的成本将显著增加，从而造成阿根廷财政状况和经常项目的进一步恶化。
（2）强势美元施压比索
近期的货币贬值也并不是阿根廷独有的现象，4 月以来，美元指数上涨近 5%，一度升
至 95 水平，显示资本回流美国，这可能是阿根廷比索动荡最直接的导火索。作为美元
的背面，大部分新兴市场货币近期都出现了不同幅度的贬值，而贬值加剧了新兴市场输
入通胀的压力，新兴市场基本面预期的恶化可能进一步引发资本回流发达国家，从而使
新兴市场陷入“美元走强&资本外流”的恶性循环，因此美元指数的强势也是造成本轮
阿根廷比索动荡的导火索之一。
图 7：4 月以来新兴市场货币普遍贬值
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阿根廷比索
土耳其新里拉
巴西雷亚尔
墨西哥比索
俄罗斯卢布
南非兰特
印度卢比
马来西亚林吉特
新台币
印尼盾
泰铢
哈萨克斯坦坚戈
人民币
韩元
缅甸元
菲律宾比索
港币
越南盾
资料来源：Bloomberg，招商证券
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（3）中美贸易战：“大象打架，小草受伤”
中国宣布“大量增加自美购买商品和服务”，可能使得巴西和阿根廷的经常项目状况和
经济增长雪上加霜。巴西对华出口占其总出口的 %，阿根廷对华出口占总出口的
%，巴西和阿根廷对华出口农产品分别占对华总出口的 %和 %，而这单一
品类单一国别的出口在两国总出口中的比重分别为 %、%。巴西对华农产品出口
占其经常项目收入的比重也逐步上升，目前已达到 8%以上，可见巴西的出口、经常项
目收入对中国依赖度较高，阿根廷对华出口则更加集中于农产品。中国“大量”增加从
美国的农产品进口，必然意味着显著调整将进口结构，可能减少从巴西、阿根廷等与美
国农产品存在竞争的国家的进口，对巴西和阿根廷的出口和经济基本面带来负面影响。
近期的比索动荡也是外汇市场对此担忧的一个反应。
图 8：2017 年巴西和阿根廷对华出口情况
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巴
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产
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占
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口
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例
巴
西
对
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占
其
总
出
口
比
例
阿
根
廷
对
华
出
口
占
其
总
出
口
比
例
对
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产
品
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口
占
巴
西
出
口
比
重
对
华
农
产
品
出
口
占
阿
根
廷
出
口
比
重
资料来源：WIND，招商证券
宏观经济
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二、 阿根廷的积极应对略有成效
面对这种情况，阿根廷推出调控组合拳予以应对。阿根廷政府采取了上调基准利率、
向 IMF 申请灵活贷款、抛售美元、调低财政赤字预算等一系列举措来应对。
（1）连续大幅加息：为稳定汇率，阿根廷央行在一周内接连 3 次加息，4 月 27 日将
基准利率从 %上调至 %，随后又分别于 5 月 3 日和 4 日上调至 %和
40%，共提升 1275 个基点。而此前自 2017 年以来的一年多时间里，阿根廷基准利率
一直稳定在 24%-29%，期间经历几次加息，但幅度相对较小。此次为应对货币危机而
采取的加息政策，幅度大，政策落地也非常迅速。
图 9：阿根廷央行由降息转为大幅加息
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阿根廷基准利率（%，左） 美元兑比索汇率（右）
资料来源：WIND，BLOOMBERG，招商证券
尽管阿根廷央行的加息政策力度大，但仅能缓解汇率、却无法抑制比索的贬值势头，三
个加息日后的交易日内，比索贬值趋势仍然明显，但较前一交易日贬值幅度有所下降。
直至本周，比索汇率下降趋势才相对缓和。
图 10：阿根廷比索贬值势头于近期出现一定缓解
资料来源：WIND，招商证券
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（2）寻求 IMF 资金支持：5 月 8 日，阿根廷总统马克里宣布，即日启动与 IMF 的谈判，
寻求其金融支持以缓解阿根廷比索的贬值压力。次日，IMF 主席拉加德发表了声明予以
回应。5 月 18 日，IMF 在华盛顿召开了一次关于阿根廷当局财政支持请求的非正式会
议。IMF 总裁拉加德在此次会议中表示，对于阿根廷政府向 IMF 申请的资金支持计划
以恢复市场信心、促进经济增长等目标是完全支持的。尽管目前会议尚未就支持计划形
成定论，但对于日后支持计划落地仍可持乐观态度，这意味着未来阿根廷比索有望获得
支撑。
（3）抛售外汇储备、购入比索以稳定汇率：据媒体报道，自 3 月以来，阿根廷用于稳
定汇市而抛售的美元已经达 70 亿，而从阿根廷外汇储备的变化看，4 月国际储备总额
下降逾 51 亿美元，占 3 月国际储备总额的 %。
图 11：4 月份阿根廷国际储备总额下降
资料来源：WIND，招商证券
（4）调低财政赤字预算：为打消国际市场对阿根廷主权信用的担忧，阿根廷政府将今
年的财政赤字目标由占 GDP 的 %降到 %，阿财政部长杜霍夫内宣布年内将不再
发行新的债券，减少公共投资 50%，以减轻赤字压力、挽回主权信用。
宏观经济
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三、 阿根廷比索动荡将如何演变？
1、从资本项目看阿根廷对国际金融市场的扰动
首先，从阿根廷的国际投资头寸表来看，2014 年以来，阿根廷私人部门的外来直接投
资的存量并未显著增长，甚至有所下降，阿根廷私人部门外债的规模亦无显著增长。
图 12：阿根廷国际投资头寸表（十亿美元） 图 13：阿根廷私人部门外债本金和利息
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百万美元 本金 利息
资料来源：INDEC,WIND,招商证券
事实上，从阿根廷私人部门的外汇买卖情况看，自 2014 年开始，阿根廷就开始出现资
本外流，显示当前的不利局面也并不突然。
图 14： 2014 年以来阿根廷私人部门的资本呈现流出态势
资料来源：阿根廷央行，招商证券
其次，2016 年以来阿根廷政府重返国际信贷市场造成阿根廷整体外债有所上升，这也
带来了阿根廷近两年的一些资本流入，但增量集中于长债，短债净额有所下降，意味
着短期偿还压力不大。
2001 年，阿根廷爆发金融危机，国家陷入债务违约，总额高达千亿美元。因债务违约
阔别国际资本市场 15 年后，2016 年阿根廷宣布正式发行总额 150 亿美元的主权债券，
这标志着阿根廷重返国际信贷市场，这也是近 20年来新兴市场最大规模公债发行计划。
2016 年、2017 年阿根廷政府的国际市场融资规模均为约 220 亿美元。
宏观经济
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图 17:阿根廷政府的国际市场融资情况（十亿美元）
资料来源：Ministry of Finance and Fund staff estimates，招商证券
这解释了阿根廷外债的显著上升，但从结构来看，增量部分集中于长债，短债规模有所
下降，意味着阿根廷政府短期偿还压力不大，出现违约和给全球资本市场带来连锁反应
的可能性较低。
图 15:双赤字压力下对外依存度高，外币外债规持续攀升 图 16:长期外债余额有所增长，短期外债有所下降
资料来源：WIND，招商证券
第三，比索汇率弹性的提升有助于缓冲外部冲击。从汇率制度看，2015 年 12 月 16 日
马克里新政府宣布取消实行了近四年的外汇管制措施，开始实施自由浮动汇率。放弃固
定汇率客观上减少了维持汇率的压力和必要性，比索汇率弹性的提升加大了阿根廷抗风
险和自我调节的能力，这一点与 2001 年实行固定汇率制度时的情形完全不同。事实上，
由于不需要固守某一汇率水平，阿根廷政府在发行国债后将一部分资金用在了重建外汇
储备，与中国央行的 104 亿美元的货币互换也被阿根廷央行认定为外汇储备的一部分。
宏观经济
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图 18：2016 年以来阿根廷外汇储备有所增长
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阿根廷:国际储备百万美元
资料来源：阿根廷央行，招商证券
阿根廷政府借外债所带来的资本流入推动名义汇率走强，但由于阿根廷通胀水平相对其
他国家而言更快速抬升，因此实际有效汇率在 2017 年总体保持稳定，但依赖借外债而
获得的汇率稳定显然较为缺乏持续性。IMF 的研究认为，2017 年阿根廷比索的实际有
效汇率相对其中期的基本面和政策情况高估了 10-25%。近期阿根廷比索已经贬值近
20%，预计实际有效汇率的下降也达到了 10%，这意味从基本面角度看，未来阿根廷
比索汇率并非全无支撑。
图 19：阿根廷的实际有效汇率变化
资料来源：阿根廷央行，招商证券
从以上三个视角看，“阿根廷比索动荡”在金融市场大幅传染的可能性并不高，我们总
体判断阿根廷虽然会受到一些冲击，但整体仍然可控，也暂不会“颠覆”国际金融市场。
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2、阿根廷比索动荡对中国影响几何？
阿根廷货币的贬值和基本面的恶化可能通过进口收缩的渠道对进口来源国产生负面影
响。
从阿根廷进口的国别结构来看，排前三位的国家依次为巴西、中国、美国，占比分别为
%、%、%。
图 20：2017 年阿根廷进口国别结构
资料来源：Bloomberg，招商证券
综合看来，巴西、美国与中国对阿根廷需求的变化最为敏感，那么近期的阿根廷比索动
荡对这三个国家会否产生蔓延效应？进一步地来看这三个国家的出口结构可以发现，
2017 年三个国家分别对阿根廷出口 、、 亿美元，占各自国家总出口
比例分别为 %、%、%，占美国和中国的总出口均不足 1%。由此可见，阿根
廷进口需求的波动对美国与中国的外需影响微乎其微。
从阿根廷自华进口主要商品结构来看，机电产品占据我国出口至阿根廷总量的四成以
上，与我国总体出口的结构相近，因此预计也不会对某一行业产生突出的影响。
图 21：2017 年阿根廷自华进口商品结构
资料来源：WIND，招商证券
宏观经济
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3、或许巴西更值得关注
如前所述，巴西、阿根廷出口占自身总出口比例为 %，巴西与阿根廷的双边贸易往
来较大，可能受到的波及相对较大。更进一步看，中美在贸易层面达成和解、中国宣布
加大从美国的农产品进口，也会危及巴西的出口形势和资本流入状况：巴西对华出口占
其总出口的 %，其中农产品占对华总出口的 %，巴西对华农产品出口占其经
常项目收入的比重也已达到 8%以上，可见巴西对中国的出口依赖度较高。中国如果加
大从美国的农产品进口，调整进口结构，减少从巴西的进口，这可能对巴西和阿根廷的
出口和经济基本面带来更加负面的影响。
图 22：巴西对华农产品出口的依赖度持续上升
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2008/12 2010/12 2012/12 2014/12 2016/12
巴西对华农产品出口/经常项目收入
资料来源：WIND，招商证券
对于巴西基本面的担忧也已经体现在资产价格中。巴西雷亚尔对美元从 贬至接近
，巴西十年期国债收益率则从 3 月初开始波动攀升，巴西国债收益率也由前期的下
行趋势转为上升，显现出受到资本流出影响的特征。巴西自身也已经意识到了这样的压
力，在连续 12 次降息后，5 月 16 日巴西央行宣布维持基准利率在 %，超出了市场
预期。
图 23：巴西债市收益率走高
资料来源：WIND，招商证券
从 3 月数据看，中国对南美洲国家占我国出口总额的 %，巴西是南美洲中我国最大
的出口目的地，占据我国出口总额的 %，阿根廷则占比约为 %。因此，阿根廷
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的需求变化虽然影响较小，但巴西、甚至整个南美洲的问题可能给中国面临的外需形势
带来更大的不利影响。
图 24 ：中国对巴西、阿根廷的出口情况
资料来源：Bloomberg，招商证券
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参考报告：
1. 《2016年中央经济工作会议的七个关键词》2016/12/17
2. 《12月资本外流压力有望缓解-2016年11月央行外汇储备的点评》2016/12/7
3. 《原油价格波动对通胀的影响-2017年通胀专题报告》2016/12/2
4. 《2017年宏观经济展望-蓄势待发》2016/11/28
5. 《风物长宜放眼量-SDR债市开放和人民币汇率》2016/11/21
6. 《再谈强美元是把双刃剑》2016/11/18
7. 《人民币汇率虽贬、外汇市场尚稳-2016年10月中国跨境资本流动数据点评》2016/11/17
8. 《境外机构继续增持人民币债券-10月份境外机构债券托管数据点评》2016/11/12
9. 《换个角度看也许没那么糟-2016年10月央行外汇储备的点评》2016/11/7
10. 《与人民币汇率贬值预期和谐相处-轩言·数语系列报告》2016/10/25
11. 《关注外汇市场供求的变化-2016年9月中国跨境资本流动数据点评》2016/10/23
12. 《印度经济再审视-国别研究系列报告之二》2016/10/19
13. 《从国际经验看中国债券市场未来的国际资本流入形势》2016/10/17
14. 《泰国债券市场开放的历程及影响-亚洲新兴经济体债券市场开放的国别经验系列之
三》2016/10/14
15. 《马来西亚债券市场开放的历程及影响-亚洲新兴经济体债券市场开放国别经验系列报
告之二》2016/10/7
16. 《韩国债券市场开放的历程及影响-亚洲新兴经济体债券市场开放国别经验系列报告之
一》2016/9/27
17. 《无须对近期跨境资本流动形势过于悲观--2016年8月中国跨境资本流动数据点评》
2016/9/21
18. 《极简逻辑第二弹：从企业利润回升到制造业投资回稳》2016/9/19
19. 《海外股债双杀显示市场对全球流动性的担忧》2016/9/12
20. 《应该关心哪些G20的政策风向标？-货币研究系列专题之二》2016/9/3
宏观经济
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（执行董事），负责宏观经
济研究。2013 年新财富最佳分析师宏观经济第六名，卖方分析师水晶球奖宏观经济入围奖。2014 年最佳分析
师宏观经济入围奖。2015 年第一财经最佳分析师评选第五名，卖方分析师水晶球奖第五名，新财富最佳分析师
宏观经济第六名。2016 年新财富最佳分析师宏观经济第五名，中证报金牛分析师第四名，第一财经最佳分析师
第四名。
张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。
刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。
林 澍：中山大学金融学博士，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。
高 明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券
买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
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