险资运用 ／Insurance Funds Application
通常浮动利率调整频率越低，负债成本的粘
性也越高。即万能险和投连险的负债成本粘
性最低，传统险、分红险粘性最高。
除定价利率外，保单的一些产品特征也
会增加利率下行周期中负债成本的粘性。例
如 ，人身险可以在约定事件 (结婚、生子)
发生时按照初始保证利率水平提高保险金额
(在德国等国较为常见)。
滞后的利率调整会使得粘性较高的保险
产品新增需求上升、保单选择权造成存量保
单净资金流人增加，利率下行周期人身险负
债成本具有显著的粘性。
二、费率市场化和利率市场化叠加将显
著推升保险业负债成本
从国际经验来看，在规范的保险监管体
制下，单纯的费率市场化进程并不会产生较
大的影响。当费率市场化和利率市场化叠加
之后 ，资产端的收益率提升会使负债端定价
弹性增大，从而显著推升保险业负债成本。
2013年，中国人身险业费率市场化重启，
而几乎同时，针对银行存贷款利率的限制也
在放宽。费率市场化和利率市场化的叠加对
中国人身险业的负债成本产生显著的推升作
用 ，这也为 日后的 “资产荒”风险埋下隐患。
三、负债端产品创新既缓解了利差损风
险，也维持了行业增长动力
回顾历史我们发现，在负债端完全放开
之后，寿险创新产品对控制负债成本上升、
防范利差损风险、促进人身险市场快速发展
发挥了重要作用。1996-1999年，央行连续
7次下调基准利率，传统人身保险产品使保
险公司出现了利差亏损。1999年，保监会要
求寿险产品的预定利率不得高于 2．5％，同
时禁止销售利差返还型产品。然而，缺乏弹
性的传统寿险产品销售难度增大，业务增长
乏力。1999年人身险新单保费收入出现萎缩，
2000年上半年人身险保费零增长。1999年
l0月，国内首款投资连结型保险产品问世，
2003年 3月和 8月，分红保险和万能保险先
46／中国保险 ／2016．5
僻资产负债
错配风险较人，
fIl“负债驱动
资J ”足最为
适合 牖lfl
府险业的经营
筷式。
后登陆国内市场。新型产品投入市场后 ，立
刻得到热烈的回应，销售状况良好，2001年，
人身险保费增速高达 54％。
在此过程中，资产端对缓解利差损的作
用实际上是相对有限的。尽管随着投资渠道
不断放开，保险资金运用的弹性更大，资产
配置 的精细化程度提升 ，对 防范利差损风
险起到 了积极作 用。但在宏观 经济整体走
弱的环境中，长期投资收益率上升的幅度
较为有限。
利J{】保险资 特性捩得超额收益足
资产端最为仃效的成对措施
保险投资端面对 “资产荒”的威胁也并
非毫无主动性。其中，保险资金特性本身便
是最大的 “红利”。
一
、 分散化投资可谓是机构投资者的 “免
费午餐”。利用不同市场问的不完全相关 (甚
至负相关)性，分散化资产配置在保持风险
敞口不变的情况下提高组合收益率。在 “偿
二代”体系下，多样化配置还将带来更低的
资本消耗。
二、坚持长期投资理念是保险资金降低
波动性的最有效方式。短期大类资产收益的
波动性通常非常高。从美国股票市场的实证
数据也可以看出，长期市场波动率相比短期
市场大幅降低，且业绩指标而非估值指标的
贡献度更大。这意味着，坚持长期投资理念
不仅可以使保险资金获得更稳定的收益率，
而且投资机会也更容易预测。保险资金较长
的负债为长期投资创造了条件。
三、对于多数不存在现金流风险的保险
资金来说，流动性溢价是最为经济的收益增
强策略。
四、中国保险业的经营杠杆提高空间很
大。我们认为，保险公司杠杆化操作多数为
表内业务，受到中国保监会等监管部门的正
常监 管，杠杆风 险能够得 到很好的控 制管
理 ，而且与 OECD发达国家相 比，中国保险
市场的杠杆比率属于中等偏下。数据显示，
2015年上半年，全行业偿付能力充足率为
267％，较高的偿付能力充足率说明了行业的
资本冗余较为严重。
埘lIII目保险业应财 “资产荒”J义【险
的建议
一
、 负债端
长期来看， “资产荒”的解决应从负债
入手。对中国寿险业负债端的具体建议如下：
(一)锚定同类金融产品确定保证利率
水平
保证利率水平要锚定市场同类产品。传
统年金保险给予长期稳定和适度的回报率保
证，对风险偏好较低的消费者有较大吸引力，
其主要替代品是银行存款，因此保证利率水
平应随银行基准利率变动而及时调整。分红
险和万能险通过约定超额经营和投资收益的
分享机制 ，打开了产品的收益率 向上空间。
鉴于其主要替代品是保本浮动型金融产品，
因此保证利率仍有较大下行空间。而投连型
产品适用于风险承受能力更高的客户，与公
募基金等非保本金融产品进行直接竞争，不
设保证利率 。
保证利率的下调过程要循序渐进，维持
产品的相对竞争力。只有依托新保单保费规
模的不断扩大，高利率时代的高昂成本才可
能逐渐被摊薄。
(二)优化产品设计
在利率下行期，设计储蓄型产品可以有
很多特征降低利差损风险，主要包括：一是
根据市场条件定期重设保证利率；二是缩短
缴费年限；三是缩短保单期限；四是不授予
按照初始利率提高保险金额的权利。此外，
应权衡保单选择权 (例如退保、提高保额等)
的成本和客户收益。如果某些选择权的成本
超过保单持有人愿意支付的价格，就应该适
当降低保单选择权 。
(三)调整负债结构
保险投资端嘶
埘 “资产荒"
的威胁 也 非
毫尼 动性。
其小，保险资
金特性本身便
是最人的 “红
利 ’。
■ China lnsurance
2013年以来，传统险在中国人保寿险产
品结构 中的占比显著提高，高预定利率的产
品增加了利率下行期的利差损风险。相对而
言 ，中国人保寿险的负债业务久期较短，这
在当前形势下是较为有利的。总体来说，未
来应进一步降低传统储蓄型险种占比，提高
健康险、定期死亡险、终身死亡险等保障型
产品以及万能险、投连险等利率敏感型产品
的占比。
(四)随市场状况调整营销策略，降低
渠道成本
中国寿险业渠道成本极高，尤其是银保
渠道。未来，建议寿险业务的营销策略应更
加灵活。当市场收益率下降，保险产品相对
吸引力上升时，渠道费用应适当降低；反之，
可 以使用更高的费用刺激负债端增长。这种
周期性费用策略可以降低整体渠道成本，特
别在利率下行时期为投资增加了缓冲地带。
二、资产端
如果充分利用保险资金特性，投资收益
仍将有提高潜力。主要建议如下：
(一)提高风险识别和管理能力
目前，中国人保集团内部对于另类投资
业务的信用评级非常严格，这主要是由于市
场的风险识别和管理能力还不足。在货币宽
松及实体经济不景气的形势下，资管机构要
在市场上寻找 “收益 风险”的最佳标的物，
必须具备超强的风险发现能力。只有风险发
现和管理能力提高了，保险资金才敢放开评
级限制，以市场化手段筛选投资标的 ，提高
组合收益率。
(二)在长周期思维下进行分散化资产
配置
在利率环境发生变化时，保险公司应首
先判断这是趋势性还是周期性的，若认为是
周期性的，对大部分长期产品的负债端和资
产端来说，都无需调整。反之，则应考虑调
整保单相关假设，并反馈到资金运用端。
长周期思维应不局限于 “买人 持有”
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