第五要考虑是否有理由认为企业适用的挠负在今后要有委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对所变化，这些变化对企业盈利状况的影响如何。非经营性资产、负债和溢余资产状况的说萌这一规定考虑采用收益法评估企业价值对评估人员知识结构和执业经了委托方作为出让人的情况，但如果委托方是有意向的受让验的更高要求，还表现在对收益和风险的预测.这不仅没有捷方.特别是以咨询为目的的委评项目，在双方达成一定阶段的径可走，有关的预测模式与案例对实务操作的帮助也很有限.协议之前.委托方往往不能提供有关被评估企业的全面、周详在收益法预测中，只能老老实实地分析企业生产经营的各个的信息资料.此时评估人员难以对委托方提出过多的前置要方面，分析市场和行业，分析竞争性质和竞争对手e分析各项求.环境因素的变化趋势，从而明确企业自身的优劣势.不了解企四、结束语业的产品和技术，不熟悉企业所在行业的营销渠道、客户需〈指导意见〉加快了资产评估准则的建设，规范和重塑了求.竞争态势等等，单单凭借一般的财务知识和评估原理能做中国资产评估业，并撞动了企业价值判定和产权流动的资产好预测吗7不能.并且a一个评估专业人士和一个评估机构，评估业务.我国资产评估业的市场亟待扭展和扩大，法定的传决不能声称自己对于任何行业的收益法评估都能做到最佳，统资产评估业务空间将可能逐渐收缩，但新的潜在市场很多，因为对于各种市场与行业的了解需要摸爬滚打和积累，只可采用收益法评估企业价值，可以使我们囱原先单一的资产交能长于若干，不可能长于所有.易评估业务扩展至企业财务策划等范围更广阔的咨询服务领采用收益法评估企业价值，不仅对评估人员提出了更高域，并可以促使资产评估师在我国活跃的市场经济中发挥其的要求，对评估规范、标准以及资产评估的监管部门和行业组更大的作用.织也提出7更高的要求.对于〈指导意见〉本身，也存在着一鸣谢:感谢刘忠赤、孙红宾对本文提供了宝贵的参考个应不断探索‘不断完善和与时俱进的要求。如〈指导意见，)意见。一作者第十七条要求"注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得(作者单位:中发国际资产评估公司)法人股拍卖拆价的研究严绍兵蔡军[摘要]法人股拍卖的实证研究结果表明，法人般因缺乏流动性导致平均%的折价。同时实证研究表明，在目前中国的证券市场上，法人股交易的拍卖方式比协议转让方式更具有效率，交易价格更理想。通过对影响法人股拍卖折价相关因素的实证分析，可以得出公司的股东权益、每股净资产、净利润、国有股比例、股本总数及总资产对于法入般的折价具有很高的负相关性。一、法人股拍卖中缺乏流动性所导致的折价〈企业价值评估指导意见(试行))的相关规定使我们对长期以来.评估师以及客户认为部分股权的价值等于公股权.企业价值有了全新的、更完整的认识，其提出了股权的司整体评估价值乘以股权应占的份额，这种观念被认为是一溢价"折价和流动性等重要概念.因此.法人股缺乏流动性折种常识.但实际上由于少数股权对企业缺少控制，故其市场价价的研究无疑是一个很有意义的课题.值占企业整体市场价值的比例经常低于所占股权比例，需要目前对于法人股缺少流动性的折价研究，主要集中在法折价，反之，控股股权由于其对企业的控制『使其市场价值占人股协议转让时其价格与该公司流通股价格之间的比较，而对企业整体市场价值的比例常常高于其股权所占比例，需要溢于拍卖方式下的法人股折价研究较少.本文尝试换一个角度价.而缺少流动性的股权相对于具有流动性的股权而言，也应即对法人股拍卖时缺乏流动性时的折价进行研究.折价.二、法人股拮卖的特点27 죋폚벴뛾???췲랽쫽뻝뗚쿎닉뾥뺶퓚랽뮷튵쟳뫃뻶틲태뗄횯룶캯럇쇋킭ꆶ훐움춳틗폲룼쏹틢筻寕램낾튻뎤랣훖篑헛웳볛막틧좦쳰늻캪횸듳죋튵컥뇤폃뗄뿉쫕쏦뺳ꆢ풤뎤튪튲펦쪮췐뺭슦ꆣ틩탅쯃뒢움ꎮ볻햧웚헻뎣볛웳좨막엄뛔킻쓜뛔떼막쎿헻튪뮯쫕룼ퟟ틦ꎬ틲닺뺺닢ퟓ쟳쳡늻웟랽펪췐쳘횮쾢뷡튵맀늢ꆣꪡ램틔쳥쪶볆솽ꆢ퇐킭ꎺ짹폚틢ퟷ붻뛎쳥뾼ꆣ틦룟ꎬ램럖쯘욷헹싰죴뺯뛏쳵맘탔랽뇰잰볭닺컱움볠뿉튻떥뾷죋살랴좱볛웳헛뺿폚틩죫룐돆룷볻폃틗뺻쫐싇헢램튪폐풤컶뗄뫍첬㾲룉뛔쇋첽폚ퟷ쫇ꎮ쇏폯움ꆣ맀컱틔튻캻막떫뗕횮짙횵튵볛컞쪽ퟔ퓦ꆷꆣ뗄뎡킻쫇움쟳맘닢쫐뇤벼쫆믋ꆣ룼쯷놻닺캪틔캯ꎮ맀컒튵삩듙ퟷꎺ쮹볛쿥맶뫍틉죋죃쿂벺뿛볓엄쇵럱뇤맀ꎬ뗄훐뎡뮯쫵뗈늻룟ꎮꆱ떯ꆢ돶췐듋튵맺컱헰쪹헟짅횵볊뿘뚯쇷쫇막쪱뛔쫐뿬싴떡폐뮯웳뮹풤ꎮ뫍쟷뗈ꎲ폚뎡뿉맦쎸늻힢닶뢺죃?랽쪱쇋⮲뿕훁랢쓂뺻훐쪦돋짏킳막뗄탔횸듀뚯ꆫ좱웤램죎폫돠쪽쇑뇈샭뛔튵뇭닢횻탐쫆늻ꎬꋋ슴랶튪뛏닡웳햮죋캪췹움ꋍ닺볤맺좱틔평ꆼ막뗄떼쇋탔룶짙볛쳘뫎탐닺뇈죳샽평웳볛쿖쒣쓜튵ꎬ쫬떥뎤ꆢ쟳췪뫍뗄믹췹맀욶움붫뻂볊쓊랦벰막폚?좨틢좫뗈뫜맶룱뗣탐튵움킭ꆢ뎣첸튵횵퓚쪽샏ꎬ듓쾤떥ꏒퟓ뇪ꆣ붯닺틧쟩놪늻죋꿁맀뿉닆뗖쇷뿍뺬짙떵돶좨볻킽훘폐늳폫헛쯯튵뗄맀틩쾪뎣캪펯뛔폫샏럖뛸웳욾뮸쯹ꎬힼ뫍움닺폠뿶뗄풱쯆뻂쓜ꎮ컱쪦ꓑ뚯뮧펦쫽쒱폚틶⣊튪틢탔룃볛뫬뗄쇋ힼ폐룟웳샻움쫕낸쪵컶쏷튵뷨폐늻틔폚폫맀ꎮ슦뛞쓑뗄훰뿉닟퓚틫킾탔죏햼막죀웤뛔퓐ꆢ룅틥릫퇐뷢퓲죃뇶튵ힴ맀틦샽쪵뺺좷쯹튻삹ꆣ뷶벰ꆶ쪱쪦훃닺떫움릩틔떼쫐붥뮮컒뾽캪좨ﶾ뛔폚퀩룼쓮헛쮾뺿탨뗄랽풺웤뛔쫊뿶죋뫍뛔뗘헹웳퓚냣샗램튪뻝뻣펦ힴ죧쿮폐붨?뎡쫕쪹뗈맺릫쪽떼늿럝궳막뻟ꆷ췪ꆣ뿎볛쇷뷏뗄놾움쏾짨듏ꆢ좨폃뗄풱럧쪵럖탔튵탐ꢼ닺용뷸떱쪹뿶맻쿹맘캯뗅?쯵컒랶믮쮾ﮱ훂웳ꎵ폐헻틲쳢퇐춨짙헛맀엀컄뻟뛐쯹뗄펰횪쿕컱컶훊ퟔ튵닆움믛폫ꎬ놻췐킶듽쏇캧풾?냣ꆣ췓맶쿠놪듋뺿막볛뚼맶맦폐놾햼쳡컒쿬쪶놪닙웳뫍짭뗄컱쮡죋맀쏙튪캯쟩쮵췐탽움랽ꢺ췘떫듑낮헛춶헢좱?뿘뚯맘죏ꎻꎬ볛놾뷸쓜듲랶킧믳뇈쫜죧뷡풤ퟷ튵뺺뗄펪횪삺풱ꆷ쟳췐쇨쏷랽쮫맀쳡춲햹탂풭맣쫐릩겷볛놪훖짙만훆탔맦쪶램훷룱컄탐ퟶ헖뫍싊쫽샽퓚뫎릹닢뗄짺헹폅쿺쪶췒쳡볠놾ꆣ랽쫇웳돶靖뫍쿈삫뎡볛맛뿘ﳕ뚨죋튪횮뎢퇐쇋떽죕훘ꎬ벰뷱ꆣ뫍죬닺뛔쇓쟾뮸돶맜쿥죧뷸쮵ꆱ폐듯볠맽ꣁ삩잱떥뗄뺭쮹횵쓮훆벹쪹막웤벯컊쫔뺿ퟮ믽쯜붻믛탨놦뫳횴헢훺뺭쫖쫆뗀움병샛쇋늿ꆣꆶ탐쏋틢닐뗄뛠듳퓚튻볃짒틗뗈놻ꎬ질웤튪좨컒쳡좱훐뮻ꎻ맳ꎬ볛닺틧좢튵늻튲펪ꆣꆢ맀샐룼쏅횸릵튻쿲좫뗄꾱쫐톯훐폚죏맊ꢱ솽쏇쯓랦퓚뇈뗄횻룱엹듀뺭뷶뫜뗄럖늻뿍풭엊짌뫍듦떼춨놢맦뚨쏦잰램뎡럾랢놷릫캪웤죀퇔뛔쇋쇷뷏룶뿉닎룼폨쎻폐룷컶쇋뮧샭탐퓚틢ꎬ삨뚨쫜뷗훃쪲뫜닺컱믓ꛁ쫇쫐ﶣ볛막뚯ꎮ뷇샭램폐쿞룶룷뷢탨쓜?튵볻믱뛔뾼죃뛎훜튪?뗄뛠붻쇬웤튻뎡곁횵튲좨탔뛸뛈쿫죋뷝ꆣ쿮웳ퟶ?ퟩꆫꆷ뗃싇뗄쿪뒫꿐볛햼펦헛뛔틣풵?춨볖맽냢뛔탬싆펰웤붾쿬폐路램ힺ㞣죋맼긴막놪㖣엄뢺ꖵ싴냚헛맘쓕볛췜?쿠ꆣ?맘ꏍ틲곊쯘뇊뗄뗖쪵횤ꓑ럖킾컶뾱ꎬ뿉틔곔뗃?돶릫볇쮾냖뗄킹막蝹뚫쒵좨껈꿊킳ꇉ쾣?
股权拍卖与一般的拍卖市场及股票二级市场交易一样1MD口(1…平)x 100% = (1…协)x 100% = % 都须遵循"公开、公平、公正"的原则。即j股权拍寞的标的、法人股拍卖最初发生在1998年底，但2000年8月之竞买活动均须公开，事先损公开披露拍卖的有关信息，经法律前的几次拍卖都是受法院盎托，允许的任何投资者均可平等参与股权的拍卖，股权拍卖要按数据也无记录。法人股拍卖照证券管理条例与〈拍卖法〉的规定进行，2000年3月13日公布、分的组织和人员与其有关联的组织与人员参加交易。股权拍卖的数月级遵循"时间优先、价格优先、价高者得w的原则，目前巴完成的对法人服拍卖折价的研究主要有以下两项自由竞价的前提下。。由于拍陈志武、熊鹏、杨林(2001)通过对2000年8月至2001年7月间2577例法人股拍卖的研究，得出其缺乏流动，能较好地实现标的股权的市场交换价值。性的折价结果如下股权拍卖与股票工级市场交易虽然都是通过公平竞价方上市公司越大，其法人股拍卖价就越高ι与流通股份的式对股份进行有偿转让，{旦从交易内窑、交易主体、交易目的，其法人股拍卖价就越『又有许多不同之处。f民『，其法人股拍，即流i酬金P而，相对于其流通股的差价越小。，即非流通股。法入股，其拍卖价格反而越高，差价越低。法人股在股权结构中比例越高4其拍卖价越低τ相应的茬价就越高。公司上市的休，时间越长，其法人股的拍卖价就越高，相应的茬价就越低。人之间进行的，中介者是具有拍卖资格的拍卖公司等专业机表1为陈志武等对2000年8月~2001年7月构。三是交易目的有区别。股市交易一般是利用股票的瞬间或法人股拍卖价格的折价比率的统计结果.长期差价变动获取差价利润，而股权拍卖←般是~方为了盘，买方以长期资本投资参与经常或以控制标的企业的产权或经营权为多，;，在用连续竞价方式?单笔交易最占该股总股本比重较小而阶段时间内交易总量巨大，某种股骂骂按流通股本计算的年换手慈常达数十倍，而股权拍卖方式则参与者较少，，单笔交易股份可以较多4权所有者在较长期内不再改变。2 刘金钵、秦士久民杨晓东(2001)选取在2001年4二、巳完成的法人股拍卖折价研究成果月份~5月份之间的数十场法人股拍卖会的最终拍卖价为研究在讨论法人股拍卖时缺乏流动性的折价之前，对象，并从中随机选取了50个法人股为研究样本。研究表明给此折价比率个;主义，即法人股拍卖价格与股价‘每股收豆豆、每股净资产之间存在.ìI相关关系，但它们对法人股拍卖价格的影响各不相同，恪(指拍卖价格上日的流通股股粟价格差异的百分比。四、笔者收集的实证数据其数学表达式如下笔者共收集了31个拍卖行的4381笔法人股拍卖交易，共础工(1一半)xl00%包括294只不问上市公司的法入股1这些拍卖进行的时间是2000年8月至2002年12月。MD …………所拍卖法人股献乏流动性的折价比率Pmd……一…法人股的拍卖价格我2尸一一一-~向空投币5中冬日的流通股股写票价格2，13元，日的流通股股票价格为元，贝IJ法人股的缺乏流动性的折价比率计算如下28 ??췲랽쫽뻝막뚼뺺퓊헕뗄탫ퟔ싴짧쪽붻쓚훷쳥죋릹뎤믮닺뛠뷗쫖튻좨죽퓚룸듋룱웤ꆻ住?ꆯ䵄偭죧㏔㌵볛램㤹잰쫽㈰㏈엺쒿돂탔짏닮뗍훐쪱뇭쇷쓪뛈퇹욽ퟮ뇪엄㜷㤳㤷㈲㌶㤸㜸킭㠵㔹沶没쇵퓂뛔맘쯄뇊냼㋔퇰릫㠰〲㠲ㄴ㘱杏㤶〸㈳〱㐰㈵㈶㈹〲㎡㌰㐷煒㌴쒲㐳?㔶㌰㜷㈰㜸㠷㌲刱务㐵㤱㤸㌴욽훐쿹ァꆣ㘵㈰?㈴㠱㐵죕틗틩?짠〰ꎬ꽱뚯놾뻹듳킡캻ힼ싴펹첫싉늿ꌸ?ꆣ슡탅좨싲횤ퟩ붻믡뛔틗죝쳥ꎬ횮ꆣ웚ꎮ싊쪱쯹쳖듋쇷⣖쫽맻ꪣ풪뇈㣄햹짏잰〱뗄쫐볛볤뷰럝쿳맘헟삨〰?ꆯ탫탭ퟱ평뛎죋뻝ꇞ횾㇎랽㇊ꆢꆣꉯ깥ꎥ탔쫽횵욫탂탅삸뗄쪽㢡죃?ﷁ엄믮좯횯틗뫏막랽폐훐볤죽닮닺닉뎣싛헛뚯룅톧쒳겹ꎬ싊ꮲ쫐틑릫쿠뻍샽풽늧훁쾵릲㈹솿ꨲ쫮퇲첫ퟱ뗄톭뺹믲쪱벸튲쓪커ꪳ뇊?튻擒쇷틑ꆣ싴뚯맜뫍쫇샭럝쪽쟸뷩뷸볛ꎬ폃듯헟램탔쓂뇭짏ꮸ퓲볆힣벡뗄췪㟔쮾풽펦ꎮ뎤엄ꆣꆢ㗔늢쫕㓖㣔톭죎ꆱ볛싴뺭볤엄듎컞㏔ꆢ싖?헟춨ꎥ⢣췪폫뻹샭죋퓚탔뷸뫍뇰뗄헟탐붻뇤싲솬쫽뇈헛듯쫐?램쯣꺵뚹춨돉싎뷡풽킡룟웤ꎬ싴쟘슷듓떫벯뮲싖?막ꆰ뫎쪱뗄폫펪쓚㴨싴볇숱태뻎쫕쯹믒엄튻탫쳵풱웕ꎬ탐붻ꆣ훘쫇뗄틗뚯랽탸쪮뷏막싊볛?쪽릫죋죧ꬲ?횪쪣맻듳닮웤쪿?훐쯼쇋믍섲돉릫춶볤잰막좨붻ퟮ싴슼열벯냣샽폫뇩쓜폐틗뗣ꎬ쒿믱틔뺺놶뎡뎤엄튻뇈죧쮾쿂〰?ꆷ뛔긲ꎮ쇷볛쿠웤램룱뻃꺼쯦쏇㌱곉뗄욱뾪폅쳡욱캪틗㇒돵뚼ꆣꆢ좶룱뗄폫웤닎뷏뎥뷡퓲훐좡뎤볛檶뺺웚싴룶싊ꎬ쿂램ツ닅㔷춨뻍뛔엄죋믺쿊㋄뮷볛램엄ꎮ헟ꆶ폐쿈쿂폫뫃뛾맻쫐쫇붻뷩닮웚쒿랽ퟜ볛쓚쪱뚨ꎺ죋좱랢엉쫽퇮㟀막풽폚룱싴퐲헛쓊톡쪵킹룱믦싴쫂엄맘뗄뗘죃벸뎡맺틗헟쟸볛쪽질늻죋좱틥횸막랦퓂쿊ﶷ쫐룟웤랴쿾좡ꯋ릫뻹ꆢꎮ벶뇪솿뮺짺쫜쇖〰횤캪쫐쿈싴솪쳵쪵ꎬ랽짏폐쯹쫇뇰샻놾ꣅ퓙랦램룦뗄쇷횮킹엄펯뛸풽뇈뚫꺳쇋탐뺵욽뿉볛내ꆣ뻞막퓚⠲ツ쫽??뎡탫램뗄볾쿖떫쏦싲막檶뻟ꆣ죳춶떥쓂ꎬ룄쇷벴죋죕엄뚯ꯋ뫳싴쮹싊릫춨풽뗍⠲ꆷ㔰쒷ꆢ욽룱돶뎡쯄듳약?풺〰뻝엄벰릫ꆷퟩ쿂뇪듓뾴싴뫍폐막ꎬ뇊떥뇤뚯ꎺ뗄탔뻗ꆣ헛짅풽쮾룟볛〰룶㐳램쮹룦릫뗈폅볛붻쫇ꎮ캯ㄩ퓂쎿싴ꇁ막뾪뗄횯뫍붻ꎬ램쮫질엄쫐뛸닎뷊뇊ꆣ탔쇷볛쓂룟뺻쿠뻍춳ㄩ쮹㠱헽닎쿈ퟮ틗쒳⦡췐훁욱엻맦폫볠막폖쫇죋랽ꣅ싴붻뷔뗄춨룱뻍닮펦풽볆톡짅뇊즣헛즵죕ꆰ폫ꆢ룟쯤훖ꎮ헦맽㊡쫕뛾슶뚨죋뚽좨쓚폐짧막쫇쓂틗뺭솿헛쪱캪즷퇐쓑풽릫닺볛뗄뷡좡램곕볛벶뗄엄막뷸풱볛쿂좻죝탭믡ꎮ짧룱튻펪랽햼컓ꎬ성쎿뺺헽훆뺿뛔킾룟쮾쫕풽닮?맻퓚캪틦펰죋퇐쫐싴탐닎뷸ꆢ뛠훚벴믡쒽뗄냣믲룃럝횮웤막쓅?훷뾣ꎬ틦킡뗍볛쿠ꎺ쿬꧅풭좨룟릺뚼쪽욱ィ싲탋㈰쓪ꎮ뎡뗄ꎬ볓탐붻늻죋럇릫믒엄튻틔막?뿉뺿잰볛?ꊷ튪겵폫웤싊ꆣ뻍펦〱쓗룷쓂퓲헟싲쫇내웰ꇞ㟔쎿붻폐뷻뗄틗춬막쇷훚ퟒ싴샻냣뿘ퟜ쿉틔ꎬ룦룱?쎳램풽뢺쓪퇹늻돉ꔽꆣ엄뗃볛춨춬쇷좱쓂쇈쫇쓪슼막틗맘횹ꎬ뮻훷횮ꎮ춨뫍뮰릫폃쫇훆막?뷏컒뗄닮틔죋룟햮?헅놾쿠붻벴싴ꆱ룱맽ꆣ춨맻쇈퓚㣔뺻튻탅훷ꆣ틲볛쳥뒦벴막짧쮾싴뇪놾겲뛠쏇붻틬쿂ꎮ뇈쓂춬틗킵⠱막ꎻ뗄듯릫ꎬ훐싖믄랦춨퇹쾢돖듋횵ꆢꆣ쇷믡쟔뗈욱랽뇈짓ꎮ탨틗솽놷럝엄웤풽퓚뻍퇐쓊좨막풭돉욽쫐놾폐맺?닺ꎬ檾엄ퟮꆣ붻튻춨뛾램?뗄캪웳훘쎼튪볛냙쿮ꛁ싴룟쮾풽?뺿릲놼엄궷좨싴퓲붻뻟뺺틗쫇막죋튵쮲쇋뷏볆꿖럖맘횤ꎺ볛뗄짏뗍꺼뇭횮쇷?ꣂ붻폐쒿ꎻ췅떷믺볤엌뗄킡탄뫳뇈?뻍막릫뷡쫐ꆣ킾쏷싴엄ꎬ틗볛쯣볠뗂?틗뛸믲막풽엄쮾릹뗄싴벴ꆣ랽닎믡듦뚯ꆢ뇪튪퓚평볓쓪뗄폚⦡뗄내릫폚헟뮻쿠헽탔욱ꆢ뾪엄훚맘쿠성뗄볛〰헛룱ꎥ볛㴸㊣뇈긷싊㖣?
表2统计结果表明，全部样本的折价比率平均值为77月29日至2∞2年12月27日，共收集样本225例，选择的法45%.折价比率中值为7891%.偏斜度为一12明显向右人股协议转让数据公告日期为2000年8月31日至2002年12倾斜，中值高于平均值。折价比率的最大值为%.最小月31日，共收集样本311例.值为%.折价比率标准差为%.有三分之二样本的比较分析的结果见表3表4、表5和表6.缺乏流动性折价比率分布于%:%之间.同时，在1.就缺乏流动性折价的平均值与中值而言，法人股拍卖95%的置信水平下，边际误差为022.法人股折价比率频数方式与固有般协议转让的结果比较接近，而与法入股协议转分布如图1所示.让方式下的结果相差近5个百分点。国有股协议转让的取值范表2统计结果的一个显著特点是2001年股权拍卖样本围明显较宽，并且标准偏差大.总体上，拍卖结果折价要低于数量与涉及的股权转让公司的数量.明显居多，样本数量占全协议转让.在协议转让中，固有股折价要低于法人股，这可能部样本数量的92%.涉及的公司数量占到86%.表明2∞1年与国家对国有股的监管有关。法人股拍卖市场极其活跃.而该年的折价比率平均值和中值2 拍卖价格明显高于协议转让价格!国有股协议转让价低于其他两年，为%.格高于法入股协议转让价格，这与表3关于流动性折价的分析结果一致.图1流动性折价频率分布3 协议转让的股权交易数量平均比拍卖股权数量高出50-90 倍，中值的差距则更大。4 协议转让的转让股权比例平均比拍卖股权比例高出l∞o 70一120倍，中值的差距则更大.这与成交数量的分析结果中目致。表3流动性折价比较(%)800 6∞ 40() 表4交易价格比较(元/股)〉、υ ~200 Sld. Oev ;; 7. 45 3 σ 。Me创77H CL. N = 1\381.∞ o "'0心可b吁吁b心ðòð"J'兮兮吻。也宅、五、不同转让方式下折价比率的比较为了比较不同交易方式对折价比率的影响，我们选取了与上述法人股拍卖样本同期的法人股和国有股协议转让数据进行比较[转让数据来源(1) (上市公司速查手册).中国证券报社编.新华出版社1997--2003年;(2)中国上市公司资讯网;(3)巨潮资讯网wwwcninfo∞m; (4) 法人股投资网www. farengu . com.在所收集的协议转让交易数据中，不涉及股权无偿划拨股份回购及股权置换等方式的股权交易l.其中，选择的国有股协议转让数据公告日期为2000年8??췲랽쫽뻝뇭㐵㤱쟣㌴횵㌲좱㤵㈲럖쫽늿램뗍춼컥캪폫뷸놨㤹퓂㋔죋?㇀뻍랽죃캧킭㋅룱뷡ꆢ㔰㜰㈰튻막퇹릫욽훐뇪ퟮ㜷㜹ㄳ㈶㌱ㄷ㠲㠴㦣㜸㞣㌰㤸㊣㊡랩엄㎣맺ㄱ㌹㖣췸据웤ㄸㄵㄲィ汏ퟮ맺킭㈲㌲㤸램엄㒣㈹㊣㎣ㄵ㈰㐹㘶㢣ィ뇈ꆪꎮ㐵긴좨죃쮾횵ힼㆡㄴ?긷ㄳ긳ㆣ긵길㐷기ィꎺ㋍ꎥ랦ꆣ솿퇹죋폚㇁쇋짏탐짧㟒㈹숲막㌱ﶡ좱쪽쏷틩맺쓂룟맻놶훂놾뻹御撡긱훐킱캪늼ꆢ랽ꆪ㏁㒽㖳뻝듳폐틩ꎮ볓죋싴긳ィ긲㚣㈶籩긴기?㔰㌴뷏몺탔랽쫽욫ꋖ?㔵㘸㐳㕬막㘹㌳㤱㌲㞣긱㢣긵ㄱ㜳㘳〰㔶㔷ㆣ㜹긲睷㌶㔴㜶㐴㌷뎼ꎬꆣ쇷ꇀ뗄램폫놾막웤뇈쫶뇠믒죕㟈킭?랦쿔볒폚튻쫽횵〰붻㌵㠱기긱㔹㐷긲ꎮ㔶㌰죧늻쪽㤰즽탔랽훐욫럖횵막훊쪽솿닮?긷기ꎮ㞣길却욽헛욫ퟮ폐뚯㞣훃죋짦쫽엄쯻꿐뷏램ꎮ묲훁햣틩쇷맺죃뛔?훂훐솿훊쪽닮?㘵틗톡㌴훐춼욽춬쿂놶꿐ힼ?ㄵ믊훊쪽㤰㔲긱㔴좨춶ꎮ닮〳컶㔴기㊣ꎮ볛킱킡죽탔긴탅막벰솿싴솽퓕늻죋寗탂〰㈰꺹릲뚯폐뿭ꆣ맺뗄횵嶡퓱?뗄횵㇋ꎬ퓕?ﷁ뇈늻?기ﮱ뇈뛈럖헛㖣쮮뗄쫐쓪?춬막뮪㏄〲닊죃쫕탔ꎬ퓚폐採뷡?룟流﮵죃훐?뾱샽췸짦싊캪횮볛ꗖ욽막㤲뎡ꎮ?붻엄쏊돶쓪햼쫽벯헛킭늢풸좨닮맺ꍭ맻폚뺡쓒랽횵?좽ꎺ벰훐ꆫ뇪뛾뇈꺼쿂좨ꎥ벫캪뗂틗싴ﶾ냦먨?꿑뻝퇹볛틩쟒뗄?붻막뻠폐볻ꎻ껈횵ㄲ욽ힼ퇹싊ꎮ?뮸ꎬ웤㜷쪷쪽랽?짧㈩鈴릫놾뗄쿠뇪볠?틗좨퓲좽켨뷏탍막뇭ꮲ캪ꎮ닮놾럖ꏍ뇟욵죃짦믮횲쪽듔ꎬ훐븲룦㌱욽ힼ맜귒쫽뇈룼⠳킭뻹쿂켨풪췲⢣탍좨㎡뿑㜸쏷캪뗄늼곊볊쫽릫벰풾㊣?뛔춬뒣맺㈵죕뻹욫훐폐볛솿샽듳틩횵퓖헛뷼뻠ꎥꎯ막⦾ꔩ탍컞ꊱ鈴쿔?폚놣컳쮾뗄ꆣꖡ헛웚먨짏샽횵뷡닮ꎬ맘룱욽ꆣ볛㖸퓲?막ꎺ뎥?뺵쿲㜷곔닮뗄릫뛸?볛ㄩ쫐ꎺ캪폫맻듳맺ꆣ쎼ꎬ뻹헢죃ꆢ헛?뇈룼?℡뮮뇗쓕폒?캪쫽쮾룃뇈램ꆶ릫톡㈰훐ꆣ폐?헢폫뇭볛싊?듳℡늦??솿쫽쓪죋짏쮾퓱〰횵뷏ퟜ막폫엄돉뻝쫑㖺뇈잣횵ꆣ⇐ꆢ?ꎮ솿뗄막쫐쓪뛸뷓쳥헛꺹뇭싴붻릫뛍춱죂싊먲쏷햼헛뇈펰뫍릫톶램㣔퇔뷼짏볛䀘㎹막쫽춣룦쫆쿔떽볛쿬맺쮾숳ꎮꎬ튪킹?좨솿죕뗄〰뷏ꎹ뫀럝ꆣ붾뻓㠶뇈ꎬ폐쯙㇈램뛸엄뗍짐?쫽뗄멷웚ퟮ㇄䀘믘淪뛠ꎥ싊컒막닩헖죋폫싴폚귒솿샽럖캪쫀듳킹쏋릺뗎ꎬ욽쏇킭쫖섲막램뷡꿐룟컶㈰횵질짐탍ꆣ벰퇹뇭뻹톡틩닡〰엄죋맻퓕돶뷡캪ꣅ귒퓚쟤㞣놾쏷횵좡ꆷ㋄싴막헛쎼?맻쓪㤸쓂쯹좨?쫽㈰뫍쇋죃ꎮ킭볛?쿠℡솿〱훐쫽틩튪헢쒷쫕훃폣햼쓪횵뻝맺뗍뿉훎鈴쎵벯뮻⅑좫횤폚쓜?쓈뗄뗈좯낼ꇖ킭랽ꎻ떷틩쪽⠴?뗄?죃붻틗
六、定性分析(1 )从交易案例数量来看.正常流通股公司占93%.S丁本研究对影响?自卖中法人殷折恰水平因素的分析采用了殷占5%.再PT股仅占2%.从流动性主开价平均值来看，正常两种方式.即定性分析和定量分析.进行定性分析的因素包括流通股公司为%.ST股为%.PT股为%.公司上市年限.流通股性质、拍卖股权所占比例排名.可见，法人股总体折价与其流通股性质密切相关ST股和PT个上市年限的影响股公司法人股的茹价较高，这也体现了投资者的理性判断。我们按照发生法入股拍卖公司的上市年限进行分组，折(2)各年度折价比率的状况如圈3所示PT段和ST股公价平均比率各年的分布如图2所示。从图中可以看出，上市2司的各年折价平均值都明显高于正常流通股，而且，其差距还年到7年之间的折价比率波动不大，比较平稳8到12年的波有进一步扩大的趋势。动较为剧烈.折价中值也具有相类似的规律。图31lI!;'J~f'l'现'Jìht4J愧阁2上市年限与流动性折价的关系95 85 80 85 75 75 70 70 t.-一一一一_..一一一一-"'---一_..一-'-四--_......一_..65 65 ω ω 2创lO2001 2002 10 11 12 F~pt ___s~ 3叼接拍卖股权所占比例排名分类撞上市年限长短可将拍卖交易案例分为三组a即接下来我们又将全部样本按照转让股权比例排序进行了第组:上市1年e交易案例数量14个，折价平均比率分类。所谓转让股权比例排序是指所组卖股权比例相当于在%; 其所在上市公司股权转让后前十大股东持股比例的位次。如第二组:上市2-7牢，交易案例数量2173个，折价平均拍卖的股权比例等于第一大股东的持股比例，贝IJ其排序为比率%;γ;依次类撞，如果转让的股权比例等于第十大股东的持股第三组:上市8-12年，交易案例数量2194个，折价平比例，则其排序为"10"如果转让的股权比例小子第十大股均比率%.东的持股比例，则其排序为")10"。2按上市公司流通股的性质分类表8股权转让排名与流动性折价的关系接下来我们看看挡卖法人股所在公司流通股的性质与法人股拍卖折价之间的关系.按上市公司流通股性质将其分为转让股权排名样本数量公司数量平均谊标准偏差中谊最小值最大革正常流通股公司、ST股公司和PT股公司. 66别 18 13 其3斤价比率统计如表7所示. \ 11 II 21 16 表7股票种类与流动性折价的关系16 13 22 17 6.钊 21 15 10 21 16 >10 4233 261 3自. 30 ??췲랽쫽뻝쇹놾솽릫箣컒볛쓪뚯내뗚㜶㜳뇈㌲㋄뻹㊣뷓죋헽웤뇭막쿩뢪볚?ퟮ뿚?㠴㎣㜲㤲獴㈱㈲㒣㓃㋇㞣㜸㌰뫧쇋ꆶ냣쇷뿉笲쮾폐럖엄ꆰ뇐뚫퇹욽뇪훐룓?㠵㠶㘶㤸떾ퟮ?긳ꆣ곉ꎮ뛾룶싊ꎥ죽뇈헛?긷긹㈶뷸틪놾뻹ힼ횵㒡ꆢ퇐훖쮾쏇욽떽뷏짏튻꺰쿂막뎣욱즣뎵엹?ꆶ럲쿹ㆡ햼춨볻릫⦸뗄결샠쯹싴떹좨㜹ㄳ㜸㘶㤵?〴ꎮ듳㐸?㌲ㄸㄳ㠳ㄴ㠷㌰㤸쿊ꆣꎮ㠱ꎺ싊볛㈸?㘱훠튻돖쫽횵욫ꋖ뚨뺿랽짏내뻹㟄슴쫐ퟩꎽ듉몮엄쇷훖???ꆢ퇠랴㖣막쮾룷듅살퓚뗄놣ꎬ〴㥬㌴잴ꎮꆣ?탪㒣ꎺ헛㜴뇈늽막좨솿닮?㜲㌹㈰㥬㔶㝓ㄵ쒹탔뛔쪽쫐헕뇈닃쓪ꎺ믒쿊컒싴춨샠뒹솿닮?펽ꖣ릫램쓂짏막릨죃㈹㤸㌰㐷㌴컓?얭沣楬ㄱ㠲笱㠷㔶㤳?ꖣ짏볛ꎬ싊삩뇈업汬ꎬ㉬ㄶ㠴㢣럖닊ꎮ쓪랢싊꺼퇠쿞짏ퟕ킹쏇헛막폫믒곁쮾죋죄캽쫐좨살泝업컑갲㠵㔹㤴?ꢵ?쫐욽ꆣ춳듳샽쏻즪ꎮ긲ㄶㄳ㠲㚣?㐶ꎥ椴㌹㌸ꎮ㠲㜳㤳컶짎벴쿞짺룷ꆣ뎤쫐꿀ꯋ뾴볛릫쇷ힰ뵐캪막뛎펼질폖뇈컀뷳쏻쓓㊡뻹㢡㒣볆뗄ꎬ〴?ꎮ기쇽笿㠲㐹〶㔴ꎮ㛷ힲ뚨ꎮ램쓪쓕뻝뛌㇄뻁뾴횮쮾뚯룀뚡㜶ퟜ뗄?욽붫죃샽깽폫㘴?ꆣ췕햷룆냏ꨱꖡ죧쟷퓲ㄹ㌹㠵?㉬笵㞽㋳ꆣ뇨ㄵ匱㘳뇦싴탔쇷?죋뗄?탬뿉쓪ﶸ엄볤ꆢ뇭틣ꎮ쳥뷜죂뻹쫆崙좫틳막뗈욣ꆿ웤?㔰ꎮ쇣ꎮ㟋ꆣ업㔲?뒮럖춨냣?훐붫ꎽ︲ꢹ싴뗄協헛ﷁ뷶㤵쪵횵벱늿춶좨폚곈糏뚯笳?㠵㖣㠲㜹㤴㈱ㄶ㚣붻流탲램컶막폳늼죂篒엄믉笹즵맘볛뿀햼ꎥ쓗뚼죀퇹뇐뗚탔ꎮ긹㠲㘴㤰㸱ꎮ긶췞쿹틗뺡캪ㄳ?ꎮ㜷㞣죫뫍탔퇬죧쪲볒뮿ﯕ㒸쓐죋쾵릫뗄뒿㊣ꎬ폫뷏쏷ﷅ놾햡죃튻짗ꪡ헛㐵㠶㔰㈸?㌳㜸훠럵낸?ꆱ㤴㜲㐵ꆣ긳㌲ꎮ틣뚨훊쮬춼ꢶ닓붻꿀퓖틳ꆣ쮾맘뒡ꖡ獔웤룟쿔엃내뫳듳뀱볛㈹?샽㸱㠵㈶헛솿ꆢ릫㋋꾲?틗곕쪷내뫍쾵ꏕꎴ막쇷ꎬ룟﮷헕緑잰쎵ァ뗄쫽볛럖엄쮾流뮴낸ﷁ?훀퓚짏偔ﶳ폁캪춨헢밳폚쪮뚫쒹낣맘솿놡돐컶싴뗄뺡맀샽뼱㈱??릫쫐막ꏁ㠴튲쯹헽죃듳짍뫈쾵좭ꆣ막짏ꎴ겱럖㒸?쮾릫꿉ꎮ탔쳥쪾뎣?돖뛅뇎뷸좨쫐폍좽욵캪맶쮾ꢹﲲ㘱훊쿖ꎮ쇷暈뚫막?닗쯘탐쯹쓪볖쿆쓂죽곕쇷ꆣ즹컘ꎥ쏜쇋뚢춨뇈돖릵낾뚨햼쿞킿뷎뒵ퟩ?틣춨ꯙꆼꎮ쟐춶막샽죓쎵럖탔뇈뷸짒좣슡ꆣ?놪막偔쿠뫍ꎬ업?쒰뇦럖샽탐풿문?벴붾탔밹막맘뾼獔뛸탲뚱퓲?닉컶업럖뒳떽鈴낫훊㎣糧캪ꎮ막쟒뷸죕뗄웤꺴ꢱ좳뗄쏻ퟩㄲ죂폫붫ꖣ㠴獔샭릫ꎬ탐ꇏ캻업죀쇋틲ꆣꎬ곉쓪?램웤깳살ꎮ막탔듎탲즶쯷헛쿊뗄럖?뾴㈸뫍에닮뇓ꆣ캪ꮵꇓ냼퀲늨캪ꎬꎥ偔뛏뻠?죧쒳?삨췡ꆣ뮹?횹?뎣?꺴?
表9相关因素与流动性折价的关系按表8所示，拍卖比例达到前十大股东持股比例的样本数最不多，仅占全部拍卖样本数蠢的3%。而拍卖股份比例低1革命组一→1菊二组!第二三组1剧烈1 号流动校忻价相关tt81. 01 I 79阳68I 77. 96 I 71. 16 I肉相关性(负)于前十名大股东持股比例的案例却有4233例，占全部样本的 I 77. 67 I 7ι56 I I肉相关性(负)97%。可见，大部分的拍卖股权转让涉及的是少量股份。8ι86 I 品'相关性(负) I位30177,191 ，1'lí相关性(负}而且，如回4所示，从折价平均值来看，拍卖股权比例 1ι20 1 1 1商栩关性(负)8队79I I 77. 43 I I商栩关性(负)排序前十名的折价比率均离于拍卖股权比例啡序十名以外的 1 日175. 75 1 76. 35卜-定的相关攸(负}80人 1 …您的相关性(负)拍卖结果。8O.扮 1 1.寇的相关件(负)76. 50 1 77. 94 1 76. 93 1 1叫定的相关性(lE) 1 1 1 79. 51 I~母相关你(lE)71. 74 1 77. 64 1 79. 59 1 1弱相关性(lE)75. 26 1 77. 14 1 79. 96 1 77. 45 1弱相关性(lE)78. 95 1 77. 11 1 76. 37 1 77. 38川、相关朗4股权转让排名与流动性折价9088642086420 9可以看出，股东权益、锦股净资产、净利润、国有一一………-…一一一一一日股比例、股本总数、总资产与法人股拍卖折价具有很高的负相一一一一一一一一一一一一一88877777关性，净资产收益率、每股收益、主营业务收入、转让股权数量与折价具有一定的相关性，但是前三者的相关性是负的，而法人股比例、转让股权比例、流通股比例则具有正的相关性，但非常弱，而拍卖总价默则基本与其流动性折价不相关。10 >10 五‘结论法人股拍卖的实证研究结果表明，其回缺乏流动性的折价平均比率为77，45%，折价比率中值为78‘91%，折价比率七、定量分析的最大值为%，最小值为%。研究发现，法人本研究假设股权拍卖中网缺乏流动性产生折价影响的定股拍卖的转让价格平均仅为其流通股价格的23%.量因素为14个，包括拍卖股权数震、拍卖股权比例、每股收通过对法人股不同交易方式的比较研究，拍卖方式明显益、每股净资产‘净资产收益率、股本总数、总价款、总资产、表现出比其协议转让方式具有更高的效率.更理想的交易价股东权益、主营业务收入、净利润、流通股比例、阁有股比例、格以及更低的折价。法人般比例。通过对影响法人股拍卖折价的相关变蠢的分析，可以得其中，每股收直在‘每股净资产、净资产收直在率.总资产、出股东权益、每股净资产、净利润、固有股比例、股本总数、股东权益、主营业务收入、净利润采用的是股权拍卖转让公告总资产与法人股拍卖的折价比率有很高的负相关性，对折价日前…个年度的指标。我们对拍卖案例中法人股所在公司的主营业务收入与拍参考文献2卖折价的关系，采用四分位法进行分析，即将全部拍卖案例按1.吴晓求.中国资本市场:股权分裂与流动做变革.中阂人民大学出其所在公司主营业务收入，从低到高分成四姐。每组中公司的版社，2004数量各占法人股拍卖案例所涉及公司总量的25%。2. [美]布瑞德福特康纳尔.公词价值评估z有效评估与决策的工具.第姐为主营业务收入最低的25%的公司，最后第四姐张志强，玉春香，译.华夏出版社，2001. 25%公司。从中发现主营业务收入与3.赵强，苏一纯.:í1:~价值评估巾股权缺乏流通性减值折扣研究.中国拍卖折价之间存在着比较明盟的相关关系，即随着所在公司资产评估，2002(I). 主营业务收入的增加，拍卖折价比率的平均值和中值都趋于4.王磊.非流通股转让折价多多.证券时报，2003…9…18.减少.5.江岭.国有股转让折价:流动性限制与控制权收益http://www.我们使用相间的方法，将全部拍卖案例按其所在公司的shufe. edu. cn/ ，也都依升序分成凹姐，6. Amihud Y, Mendelson日.The effects of beta, bid-ask spread, 与拍卖折价之间的关系，统计结果如表9所示。residual risk and size on stock returns. Journal of Finance 31 ?췲랽쫽뻝내쫽폚㤷뛸업엄웟놾솿틦막램웤죕컒싴뗚쫇훷복폫뇭쿠펰㠱㜹㜷㜱룟쎿㜶㜴뺻㠰맺㜸ퟜ㘷㜲㐳짌㘸㜵튻汬㈸ꆣ돉죵쇷늻평맘ퟮ뻟헛컥볛㐵뗄㌴㌲춨룱돶폐닎ㆣ냦㊣헅㎣㒣㖣獨㚣潮獴牥䩯潦䙩??崱妣ꎮ瑵쿬튻뛾죽쯄쇷뚫쿠막샻폐뚨펪ꆮ붻죋죃춨볛畦깁䵥潣湡뾼껎짧깛횾껕닺껍꺽畲솿잰탲싴퇐뚫죋헛튻훷짙쯼?뇈폫욽틔훘䢣敦뇭ꎥ쟒ꆢ틲훐쏇쯹펪엄맘ぬ㘸㤶ㄶ㌵㘷㔶㈳㠶㤰㘹㌶㘶㌰ㄹ㔴㈰㐱㜹㤷㘳〳㜵㌲㈲㤹㔰㤴㤳㐴ㄳ㔱㜴㘴㔹㠳㈶ㄴ㐵㤵ㄱ㌷㌸탔뫳ퟮ맽쿖牮틲ퟩ뚯좨맘뺻죳막놾닺뗄쫕튵뚨쫽뿮斣浩湤潦扥扩獰牥物慮?湣컄ꎬ쏀잿퓇움궷玣湡깔晥獩늻쪮잰뷡뺿좨막튻볛룷ퟩ펪㦿샽헽뻹벰닺튪탔틦뇈쫕쿠컱뗄솿깥桵敬瑡撡牥獩獫?㣋ꆣꎮ뚨쯘쎿뛔퓚헛튵쪹싴틲ꎺ듳돶뚫桥捴穥쿗ﻇ㈰嶲ꎬ뾣맀??헛⢸닺샽맘쫕쿠⣕摵?獯ꎬꩡ慤뛠쏻쪮맻볙틦뇈룶뗄햼캪튵솿짒ꆢ볛싛엄ퟮ퇐룼폫펰?流뿉죧솿캪막쎿틦엄릫볛컱폃헛쯘뺻룶횵램뇈펰좨ꎺ〴볈췵곋ꎬ꺷꺹먩싊탔죫맘ﴩ샽ꎮ?獫慬ꎬ듳쏻ꆣ짨ꆢ샽쓪맘램훷컱횸풿막뻟싴싊킡뺿뗍쿬쿠⢸탔⣕껖ꎮ뒺헒㈰쟁䀘据뺣볻춼럖ㄴ뺻막ꎮ싴쮾횮쫕쿠볛폫쫇캪죋웤쿬틦뷶막뗄훷ꆣ뛈쾵죋펪쫕뇪맘먩⢸ﴩ뒳놾폐캪횵랢죃ꎯ킹슸쿣뮴〲곅ꎬ㓋컶룶쫕훷낸볤춬횮쇷탔먩닺헽뇈㤸킭램ꆢ햼뚫헛좨펪뗄ꎮ막튵죫ퟜ튻쪵㜷캪쿖볛𧻓ꏌꎬ뾣⠱ꢹ짗쓂듳流ꎮ닺틦펪샽듦뗄볤뚯쫕싊늻틩죋쎿쪱?틫껆⦣짗좫돖볛엄튵횸닉컱ퟮ겹쫽뚨횤㌰룱뻊뗄ꎮ?쏕늿막뺣뇈싴냼ꆢ컱튵뇪훐폃쫕룟퓚퓶랽킡뗄탔즶틦ꎻ떫퇐램욽춬ꆣ킳즶뮪떼쏕?엄뇈싊훐쫕ꆣ쯄낸죫뗄ꎬꯈퟜ쿠럇뺿죋뻹죀럖꺴삨뺻쎿컱램ퟅ볓맘헛횵붻죃ꆣﮣ쿄???싴샽뻹틲죫럖ퟮ㈵튲꣒맘뎣뷡뷶헛ﶴ뗄폕엄막쫕죋뇈ꎬꎮ쾵볛ꆢ캪틗랽몹꺹돶뗆?뫁퇹뗄룟좱ꎬ캻쯹뗍ꎥ뚼닺탔죵맻캪볛질ꯋ냦삹엄?싴닺뺻죫막뷏붫ꎮ뗄쎿㜸랽쪽헛놾낸폚랦뺻램짦뗄릫틀ꋃ폫ꎬꎻ뇭웤뇈ꢷ뺼짧샖꿐뷇싴?막쫕ꆢ쯹ꎮ쏷좫춳맘뇈쪽뻟볛훁?ꎬ킹껖퓏쫽샽엄쇷샻뷸벰㈵쮾짽뾹램떫뛸쏷싊냊막붾좨틦닺ꎻ퓚듓쿔헛늿볆쾵쫕샽㤱뗄폐뺻퇓뗆㈰질?솿좴싴뚯죳탐릫ꎥꆣ탲즾죋쫇엄ꎮ춨삹〱꿊웓꺴좨淪쫽싊헹릫뗍볛엄뷡틦ꎥ뇈룼쿠샻뗄폐막탔ꆢ럖쮾듓믗잰싴웤뫜삣ꎮ놷놱㎣㐲뗀좨닺솿ꆢ쇷뺻샻쮾컶떽ퟜ릫훐쿠뇈싴돉맻쪲엄죽틲ꎬ볛뷏룟맘죳꿐뫓ꛁꢣ?ꖡ㌳뇈짺춨ꎮ솿쮾랢쯄瑱싴헟볛좱룱즶죃뒿ꆢ막죳뗄룟맘싊낸죧훷헛퇐뇤ꎬ풱탐갲웈ꎶ샽헛막벴뗄ꎬ쿖ퟩꊾ뿮랦뢺Ᶎ꣐〰ꮳ짦뒣엄놾닺닉훷럖맘뇭펪볛뺿킧솿맺삹풼㎡헒ꎬ업볛뇈붫㈵ퟮ훷ꎮ므쿠퓲쇷㈳횹벰껅싴ퟜ쫕폃펪돉쾵욽내㧋튵좨뇈ꎮ싊뗄폐껖샓쓂햼탲펰샽좫ꎥ뫳펪틔뻟맘믹뚯즱뗄쓂막쫽틦튵쯄ꎬ뻹웤流컱뇈싊엄ꆢ럖킹뗕ꆪ瑴좫쪮쿬ꆢ늿ꆣ뗚튵볬폐탔놾靖?ㄸ炣죀쫇좨ꆢ싊컱ퟩ벴횵쯹뺡쫕샽싴룼컶뇈즷늿쏻뗄맺엄쯄퇩ꊹ뫜폫ꎮ쯃??ꎮ몣ﶵ짙질뇈ퟜꆢ막쫕ꆣ쯦뫍퓚?죫ꎬ랽샭샽?퇹틔뚨폐싴ퟩ헢䀘룟뢺웤헛뛔쒹킾꾣쓑죀놾솿ꢱ췢샽볛막ퟜ좨죫낸쎿ퟅ훐릫킩?뗄ꆢ쇷쪽쿫뿉헛꒾뾣꽷Ꭓ?껖睷ﶵ뗄뇈샽틲뢺ꎮ뚯볛鈴막죀ꆢ뿮엄폫ퟩ쯹횵쮾춨쏷틔?킹ꎮ샽내쯘쿠뛸탔?럝쎿ꆢ닺싴엄훐퓚뚼뗄죃막쿔붻뗃놾?ꎮꆣ막ퟜꆢ릫쟷뇈틗쫕죃쮾폚좨샽볛쫽닺릫뗄쫽퓲ꆢꆢ룦
44, 1989, -486. Valuation of Illiquid Securities, The Review of Financial 7. ]ames C. Vanhorne. Financial Management and Policy. Upper Studies 14,2001, pp. 407-431 Saddle Ri ver. N. ]. Prentice Hall, (12th ed. ), 2001, pp. 326-11. Zhi wu Chen ,Peng Xiong. Di scounts on III iqu id Stocks: 327. Evidence from China, Yale International Center for Finance. 8. Lippman. S A, & McCall, ]. ], An Operational Measure of Yale ICF Working Paper No. 00-56, September 2001. Liquidity, The American Economic Review, 1986, -55. 9. Longstaff, Francis A. How Much Can Marl创abili ty Affect作者单位.东北财经大学经济与社会发展研究院，大连源正Securi ty Yalues , ]ournal of Finance 50, 1995血.pp. 1767-1774. 资产评估公司)10. Longstaff, Francis A. Optimal Portfolio Choice and the 不断规范收益洼的应用积极促进资产评估仔业的发展刘登清企业价值评估是当今国际价值评估行业中迅速发展的领{古三种基本方法.收益法与其他两种基本方法一样.都有着深域.随着我国证券市场.产权市场的进一步发展，社会各界对厚的理论基础和广泛的应用范围，但由于其在我国评估实践企业价值评估的需求也呈迅速上升趋势.为规范企业价值评中应用时存在着一些问题，使得有关部门和一些媒体对收益估行为2004年12月30日中国资产评估协会发布"7{企业法提出了质疑.但我们坚决认为1业内和社会各界不应当因为价值评估指导意见(试行))(以下简称"指导意见")，从基本收益法在应用过程中存在问题就简单地否定或回避收益法I要求评估要求、评估方法和评估披露等方面对注册资产评而应当在充分肯定收益法能够有效反映企业整体获利能力的估师执行企业价值评估业务提出了要求.指导意见的发布适基础上，加大对收益法运用的规范，防止收益法的滥用，应了当前企业改革对评估中介服务的需求，有利于解决当前指导意见明确要求注册资产评估师选择评估方法时j应企业价值评估业务中存在的相关问题.从施行情况看，指导意当充分考虑评估对象、价值类型资料收集情况等相关条件，见对于进一步规范企业价值评估业务，对资产评估行业服务分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用于企业并购、重组和产权变动等经济行为起到了积极的促进性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法.指导意见还旗作用.帜鲜明地指出以持续经营为前提对企业价值进行评估肘，笔者近年来一直从事企业价值评估的理论探索和实务工成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。作，更是有宣告负责了指导意见发布后国内首例采用收益法的指导意见参照国际惯例将收益法作为企业价值评估的基大型评估项目。该项目已于今年6月顺利通过国有资产监督管本方法之一，同时以相当多的条文规定对收益法的运用提出理机构的审核.现结合本人收益法应用过程中的切身体会，谈了相应要求.包括分析收益法的适用性、判断预期收益的合理谈指导意见对收益法应用的积极意义及施行过程中需要进一性、合理确定收益期合理选取资本化率或折现率等.这些要步规范的几点建议.求对注册资产评估师在执行企业价值评估业务中合理运用收一、指导意见的积极意义益法起到了积极的促进作用.1 .肯定并促进了收益法的应用2.提出了收益法适用性的判断标准收益法、市场法和资产基础法是国际通用的企业价值评指导意见第二十五条指出注册资产评估师应当根据被丑'??췲랽쫽뻝㐴ㄹ灰㞣䎣䵡慮剩ꎺ沣⠱㉇㌲?䪡䅮ば楯潦扩퇲䅬㦣䙲䅦卥噡䩯䙩ㇵ䍨늻㐳ㅻ塩룷潮汬䕶晲䍥景⣗믽쇵웳폲맀㋔볛튪펦볻폚ퟷ뇊듳첸늽튻ㆣ쫕엽뫱훐램솽믹횸떱럖탔후돉놾쇋쟳틦㊣噡倰啰㢣䆣㔰瑨潦䥬卥却ㄴ奡䥮䙩䪣ꎬ㠹ꎮ?湡叶偲ぬ㞣ꎦ敲튣桥汬㠶까慮䡯晥捵汵樓佰潩ㆣ濃楳汩楤潭楮湴奡䥃癥㉴畲깊닺ꆣ탐쇋폃횸맦틦뗄뛞뗁뒡떼컶돭램껌湨ㅩ灥까?沣䵵䍡ꎬ汩捵瑊汥瑥湡坯뻂튵숳횵쟳쪦뛔웳헟탍벫ꆢ꺿죽펦돤ꎮ쿊놾랽뗇ꎬ㐷来칤敮?䵣慴泦畩敲㐳潮捩䵡捴物敳湣敩瑩捥?敯ꆶ憣汥偡犡湡潲捹?楰捨ㄹ煵物摩㈰牮湣牫乯〰卥嫎움쯦캪떱ꆣ룼떼랶램샭돶짏틢쫕펦힢슴㦡浥摬瑩灰䍡摩榡ꆪ杳?䥫瑹ꎬ즺楯ꎮ畮湩捥灥㈰?볛ツꆢ쓓폚튵뷼쏘냡쾿훖폃럖잡쏷첨湥ꎮ灭㤵楤瑩敳ぬ慴楮튻灴ꎳ敤?쟥ꨴ湴?敥ꆣ慳瑹㕓瑡整慬瑳솫ぬ敳뛏멩맀벫ퟅ잰쫇틢뗄ꆢ싛쇋퓚볻틦튪닡쪭ꎮ慮憣ꎬ楯?㔶敭﹪ꗎ횵뿖맀움탐뷸늢쓪뗄떼?믹쪱뾼떱뗘튻볻횮샭㠶쿹㌲畲ꎬ滏ꎮ晦慢죉却䙩ꎬ거灰湡扥릫컒㈰웳폐볻벸쫐믹훊펦돤볓쏷램쟳쇋쯊뗚ꎮꆣ㡬⦣㚡?便ꎬ楬⥯潥뮣움킹횸맀웳튻릺살쿮짳틢ꊴ놾듦싇톡닎좷湡炣ꎮ?潮楴牴敨歳쮾삻〴튵탒뛔뗣뎡뒡틉폃럖듳좷ꆢꎬ닺냀헒뛾?湣긱㐰澶?景몶맀𧻓뛗튪볠늽ꎮ튻좦뫋룾?랽퓚움퓱돶늻헕ꎬ뚨맦敮듙횤쓪룄뢺쫕붨램뫍ꆣ맽뿏뛔쫐냼쪮楡㜶??汩?㞡ꮱ쫇뗄쪲틢쟳볛튵맦훘횱ꆣ램뮿맀튻펦맺춬ꎬ좯룯퓰틦틩뫍맣붡돌뚨쫕뎡쟋놪컥旖?ꨱ쉥灥놲쓧쫐탨陼볻ꆢ횵뛔컱랶ퟩ쇋룃샚램ꆣ믽쯊랺ꆫ컒훐쫕틦힢훖ꆰ떱볊쪱럖쪦듙쫓쳵㜷癩㒣랶킬뷸뎡횸펦닺뗄쏇듦틦램닡컶퓚쏐욾뷱쟳삹⣊움틫훐웳뫍쿮뷡벫헒쫕킩쿳믲틔ퟷ맟웚旦??ꎬ떼폃믹펦볡퓚램퓋돉횴ퟷ풵돶궴맺튲샐퓐맀듦볠닺웳쒿뫏틢틦컊ꆢ뛠돖캪샽쿠?닺훐틢뗄뒡폃뻶컊놾죯탐쯃쓅ꎬ볊쫇궻퀩랽쳃퓚볛좨?틑놾틥ꢵ램쳢훖탸캩붫떱뫏쫕좨뷩볻믽램랶죏쳢릻뗄움웳ꆣ킶ꆰꞾ볛톸ꆷ램컱뗄횵뇤폚죋쓓폫ꎬ볙뺭튻쫕뛠샭쫐럾랢벫쫇캧캪뻍폐맦맀죽놪튵쾱힢궼뗂쯙ꊲ⣒뫍쳡쿠움뚯篔뷱ꛓ웤쪹샠닺닃틦뗄톡뎡컱늼틢맺ꎬ볲킧랶쪦쯫쫊볛닡쏓움짏볁퓏돶맘맀뗈곆쓪?쯻뗃탍캪뷇램쳵좡틦닺뗄뫳틥볊떫볠떥랴ꎬ톡낮횵맀뷸짽쮡슼쇋탨컊싼뺭삹맺㛔램벰춨솽폐쓚뗘펳럀퓱ꆢ닺잰뗄ퟷ컄탔움튻쟳쓚쪩폃폚랭럱웳횹움ꎬ맀탐쟷뛆엻튪쳢컱볃삵싋쒦훖맘믹쳡캪맦놾죴움늽ꎬ쫗뗄웤짧뚨튵쫕맀에볠쫆욡슶쟳ꆣ탐쓨돀ퟫ뇉쇏놾뛔웳뮯랢폐샽맽웳퓚믡믲헻틦랽믹뛏컱쪦ꋕ훐ꆣ?뇖뗈듓뛔캪ꫂ맽놾쏅쫕랽웳튵싊햹샻닉돌튵컒룷믘쳥램놾풤훐펦맑톸캪뢵랽횸쪩웰?ꢹ돌뫍벯램튵볛쫕믲뗄맀ꎬ폚폃훐볛췸주뇜믱쪱랽룓뫏떱킾쯙맦볒컷탐닺떽훐램튻쟩ꆱ볛ꆣ틦헛짧뷢쫕탨횵움늻샻샄ꎮ샭룹뿔랢랶뛔몶움쇋ꛓ튻킩뿶ꆣ횵ꆱ램쿖믡뻶틦튪맀펦쓜폃ꆰ뗄퓋뻝펦몣탐햹룷웳ﮡ힢볻떱뿶맀믽?램탗쟐뷸퇹쪵쎽솦ꆣ뗈쫊횸뗄싊폃놻뷧잰튻볹틲퇉뫏쫕뮴뗄튵넩닡뾴탐벫쪲짭ꎮ쳥쯁퓋뗈뛔캪샭쇬볛ꎬ랢볠뗄뗎謁쳥뚼맘틢움믹폃ꆣ폃튵곔篮듓닺늼횸럾篷믡폐쫕쳵볻맀쳡헢듕싆믹움퓢떼컱諾?붹ꎬퟅ틦볾뮹쪱돶킩?놾틢첸짮ꎬ웬튪뗄랢햹
