L籍;都能糯锦缩在组|幅JjI翩翩翩酬Ø.*'II!~￥-"股利之谜"与控股股东效用最大化田成合(四川大学工商管理学院，四川成都610064){摘要1..股利之谜"被称为卢种"异象"，不能为标准金融理论所解释。在用控股股东效用最大化代替公词市场价值最大化的财务目标假设情况下，本文用模型进行了分析，结果表明股利之谜"的真正原因是控股股东调整公词资本结构以实现自身效用最大化。{关键词1"股利之谜";资本结构;控股股东;效用最大化{中阻分挠哥哥1F276. 6;F830. 9文献标识饲]A文章编号]1004-2768(2004)05-0062 3 1958年.Modigliani和Miller首次利用光风险套利的方法证然，行为金融理论对"股利之谜"的解释也是不成功的。明了在…定条件下公词的资产债务比例与其价值无关，开创了到底是什么因素导敢了"股利之键"，难道真是投资者亦或现代资本结构理论的先河，被称为:MM:理论。根据阳4定理，是公司管理阶层的行为不理性吗?合理解释"股利之谜不仅在一个无税的有效资本市场上，股利政策与公词价值无关;在有具有黛薯的理论价值，也具有麓薯的实战靠义，它有助于我们深税条件下.~资本利得税税率比红利税税率更高时，对需要纳税入理解企业的融资行为方式。本文坚持标准金融组济学的分析的股东来说，公司回购股票就保留撒余要比分配现金股利好得方法，在期摄效用理论的榄架报周内，利用血M效用函数，多。美固lE是这样一种税收制肢。然阳，在英国，为什么大多数构建企业的融资与股利发放决策模剧，自控股股东效用最大化的大公词分派现金股利，而不是使用回购股照或者保留盈余?代替企业市场价值最大化的财务目标假设，得出"股利之谜"实为什么派发现金股利增长时，公司股价也在上涨?此外，根据优质上是控股股东通过调黯资本结柑以实现自身的效用最大化。序融资理论，企业ì;发现俑"啄食顺序"选择融资方式，即先内源以下的内容分为四个部分，第一部分提出公词的财务目标为控融资，再债务融资，最后是股权融资(Myersand地)。股股东效用最大化;第二部分构建控服股东敢用最大化模型;第但有关的统计数据让人回路:从1959年到1994年，美国非金融二部分对"股利之谜"进行了详细的分析;最后给出了结论与扇机构的公词共增加了2万亿柴元的债务，但同时它们也发放了刀飞。万亿英元的红利。如果不发放虹利，他们究全可以避免…、公司的财务目标假设90%的新增债务。为什么企业一边增加负债融资，一边对股东现代金融理论的分析对象是风险资产和个体的投资行为发放现金股利呢?以上现象违背了标准金融理论的相关论断，(蒋股眷，2001)，在风险条件下个体投资者的投资决策依据是期引起人们的回础，被称为"股利之谜"，目前还没有任何满意合理望效用最大化。~公司由无数个投资者共同构成，每个投资者的答案(饶育膏、刘达镑.2003)。持有很少最公司的股份，且投资者可以在资本市场中按照市场行为金融学从投资者的心理和行为角度出发，提出用"心理价格随时出售自己的股份以获取现金时，投资人的目标就被唯胀户"可以对此加以解释:投资者会将不同来捕、不向所在、不间一地假设为在股票市场上出售证券以获取最大化现盒，而该现用途的资金进行分类，对每一种资金给以不同的敢用权囊，他们金等于经风险调整后的企业米来收接(马丁.J'怀特嫂，2001)。通常会认为红利是真正的"所得"，而资本利得是"意外之财"，因因此，在没有代理成本的情况下，公词的目标被定义为市场价值而虹利分发是必须的。这虽然说明了公司为什么要发放虹利，最大化或者股东财富最大化，企业融资选择标准就是企业资本在r~通过借债的方式也要发放红利。但是，迫不能解释为什么加权成本最小化。红利发放增长会导致股票价格的上涨。而且，如果企业是被迫尽管公司市场价值最大化既便于理论分析，也便于实证检通过借债的方式发放现金股利的话，必然会影响到它们的内掠验，但它至少存在以下两个方面的缺陷。(1)并非所有的投资者融资能力。实际数据却表明.柴国非金融公词的内源融资能力都以追求公词市场价债最大化为目标。在上市公词股东中，一…直较强。从1944年到1990年，其内翻融资比例平均达到费是投机者，他们真正关心的是股康市场价格的搅动，对公司内75% ，为世界各国之最(民.Hubbard.转引自央晓求.2003)。显在价僚的兴趣不大;一类是中小投资者，关心公司的内在价值，[收稿日报12∞4呻02叩27{仰者简介11到双全(1972-)，舅，四川大学工商管理学院企业管辍专业博士生.1重庆工商大学管缓学院讲师，研究方向:投融资与财务管理。62 쓤ꆣ??췲랽쫽뻝ꆮ막ꆢ쏕폫쳯⣋ꆾ튪뎡ㄹ쏷쿖퓚쮰뗄뛠캪탲죚䶡떫믺ㆣ㤰랢틽탐헋폃춨뛸짵뫬튻㜵좻떽쫇뻟죫랽릹듺훊틔죽쪾⢽췻돖볛뷰틲ퟮ볓뺡퇩뚼샠㘲ꆮ놾㔸쇋듺튻ꆣ듳쪲죚뙵폐릹ꎥ럅웰듰캪뮧뎣뫬훁샻맽횱ꎬ뗗릫샭램쳦짏늿꾵룱뗘듋좨틔쫕ퟷ쒴햪ꆿ볛맘훐컄쳵막길춾붨쿂킧뗈맜쫇ꆯꆢ쮫뷡쓪퓚룶쏀릫쎴暣맘뗄쿖죋낸뷰ꆱ믡샻춨랢뷨쓜뷏탐쫇쮾훘뷢럖뫜쯦볙뮯돉ힷ룥헟ꢴꆰ횵볼춼쿗헂볾뚫췲ꎬ웳폃폚떫춶ꆯ릫샻릹ꎬ튻놾컞맺쮾엉샭갱뗄릫탂뷰쏇⣈죚뿉죏럖맽럅햮솦잿캪쪲맜튪웳퓚튵킧뛔몣짙쪱짨믲쟳죕볲뿘좫막ퟮ듊럖뇪뇠쿂살틚캪튵쓚뺭쮾쯼믺뗄ꎬ쿕틔䶡뚨뷡쮰헽럖랢싛㤸춳쮾퓶막뗄쓓톧캪뷨ꆣ뷰쎴샭튵웚쫐폃ꆰ갲솿돶쎻헟ퟮ릫뷩쯜샥ꞹ샻듳ꆿ샠쪶뫅ꎬ쮵쏀뷰쫀뗄죝럧쫐훁헟탋쪵ꍤ쳵릹뗄쫇엉쿖ꎬ㐩볆릲햮샻삧ﷀ듓뛔뫬뎤랽죚틲뷗샭췻뎡막ퟮ싛〰릫쫛퓚폐킡쮾ꆿ?퓙뮯ꆰ뫅싫ꆿ떱ꎬ풪뷸뷧럖쿕뎡짙좤횮쿖椹볾샭폐헢뷰웳ꆣ쫽퓶컱쓘믳?춶듋샻뇘뗄믡쪽볊ㄹ쯘닣싛죚킧볛뚫듳ㄩ쮾ퟔ듺쫐㈰쳯막닆첹쏕뗄막ꆿ릫탐룷캪뗷듦쯻늻ퟔㅩ쿂싛킧퇹뷰튵뻝볓ꆣ㿒ꎬꋁ쫇탫랽떼랢쫽㐴볛폃횵춨뮯횮럖틑욱샭닆뎡〴쮫햮컱?ꆱ닆짭샻䘲?〴慭릫뗄놾쮾튻막펦죃쇋뫬캪퓉놻헟틔럖헦쪽훂럅뻝쓪맺뛔탐횵샭폫ퟮ맽쯄ꎻ쏕컶퓚떱쫐헻돉뢻볛쏇듳ꆪ좫훰킧뫍쮾쿈놾훖퓶룃죋㋍쪲쿏돆뗄뷢헽ꆣ튲막쿖좴떽ꆰ쇋캪ꎬ싛듳뗷뗚ꆱ쒿뛔럧럝뎡ퟮ횵〲⠱놻컱횮㜶ꆪ샻믘샠룶릫뫳틔헦ꎻ막폃䵩뗄뫓쫐쮰ꎬ뎤ퟱ삧쎴훏캪탄쫍헢튪욱뷰뇭ㄹ막ꆰ늻튲랽뮯헻뛾뷸쿳쿕럝짏듳ꆪ㤷돆쒿쏕ꎮ㈷뗃릺ꆣퟮ샻늿뇪쮾쿂헽튻ퟮ啥ꎬ뎡쫕뛸쪱톭믳?웳ꆰ갲샭ꎺ쯤랢볛막쏷㤰샻뻟쪽뿲뗄늿탐쫇쳵쟒틔돶쟩뮯듳㈷㋒죚몣캪뇪ꆱ㚣㘸쮰막죧뛔⡒랢럖평웳뮯솽맘샠볙듳狊닺놻짏훆늻ꎬꆰꎺ샔튵ꖱ막〰뫍춶쯹좻럅룱샻ꆣ쓪횮탔폐볜닆놾럖쇋럧볾믱쫛뿶뮯묩뚫곋튻볙ꎻ믴⠲쮰욱맻쎿ꎮ럅ꎬ컞튵볈룶탄쫇짨뮯ힴ햮돆ꎬ뛈쫇릫ퟄ듓ꪵ튻돁샻㌩탐뗃쮵뫬뗄쏀쏕횮싰훘놾랶컱뷡릹쿪쿕쿂좡횤웳캪뒹쒴훖짨〰싊믲늻튻䡵뻶뗚쫽캴뇣랽뗄훐ꆣ컀컱캪막쪹쮾쪳ㄹ쓕뇟쮱횮헟ꆱ쏷샻짏뮰맺웤쏕㾺튪컄캧쒿릹붨쾸룶쿖좯ꎬ튵쓐ꢳꆰ쟩놾ィ㐩놣ꎬ랢훖扢닟튻룶살폚쏦쫇킡ﯓ뇈䵍샻좻폃막쮳㔹껎퓶쏕뷇믡쇋ꆣ헇럇쓚뗄ꆱ쿀볡뇪틔뿘닺쳥뿉뷰릫죚ꎮ킧즶틬뿶뷡긹〵쏎샽샭헾뫬쇴뛸믘볛탲쓪럅볓벽ꆱ뛈붫릫떫ꆣ뇘뷰풴慲뷢ꎬ쪵돖쒣볙늿막럖뫍춶틔쪱믱쫕쮾뗄쯄뢲ퟮ?폫싛닟ꎬ릺튲ꆱ떽겵뢺돶늻쮾쫇뛸좻죚쫍쓑볹뇪짨쿖막컶룶퓚좡뗄톡뒨밶좪쿂릹ꆪ샻펯뫬뷰撣탍럖틦좱욱웤ꆣ폫퓚막톡ㄹꯍ햮?쒿랢춬놾캪쟒믡릫튲뗀춡틢ힼ폃ퟔ뚫쳥헟춶ퟮ퓱짏듳췅ꆱꎬꎻ〰쮰폠샻룸곗쳡⣂럖쿝쫐뫳폃헌볛룹릫쏀욱짏퓱㤴곊죚잰ꎬ살샻쪲헢펰쮾뇈쫇헦낹틥뷰皣뗃짭킧ퟮ뗄놾듳뇪쫐톧〶ꎬ놾뿘㘲쮰튪틔평돶릲컶ꆣ뎡ퟀ횵뻝쮾맺믲헇죚쓪뇋?뮹쳡풴뗃쎴늻죧쿬뗄샽쫇지ꎬ깎돶폃뫳춶쫐죋뮯놻ힼ릫릤쫇㐩늻컄막ꆪ싊뇈쯻뿘릫춬ꆡꎬ⠱볛맘뢲﮵컞䵍볛ꎬ헟㾴ﳃ쓏쎻돶ꆢ쫇튪쓜맻떽쓚욽돉춶ﯖ쯼뺭ꆪꆰ킧ퟮ룸뎡뗄쿖뚨뻍쮾짌쓜폃막〳룼럖쏇춬퓎쮾릹ꑊ튲⦲룱탄ퟮ쒷맘뚨횵캪놣쯍랽쏀쟒튻폐늻ꆰ랢뷢웳쯼풴뻹릦껃볃䷐듳돶탐뻶훐쒿뷰틥쫇맜뮭캪쒣뚫룟엤췪뗄막돉ꆤ뇣ꊷ릫붷ꎬ샭컞쪲쇴쪽맺늷뇟?죎ꆰ춬틢럅쫍튵쏇죚듯헟햡훺톧ꟓ샻ퟮ뮯쇋닟내뇪웳뇪탍ꎻ꣖뾪ꎬ맘쪱쿖쎴펯겸럇ꊷ좫뛔?뫎탄쯹킧췢뫬캪쫇뗄떽ﻇꆣ틠놣폚쎺뚫횮듳닆쒣뷡틀헕뻍뛸뮳쫐튵쟋훐늨쮾톧좨몯?뒴ꎻ폠料벴엁막쾣싺샭퓚횮샻쪲놻쓚쓜믲겲컒럖꿊쏕뮯탍싛뻝쫐룃뎡ꆣ풺듳ힼ뷸킧ꎬ뷰뿉폃컱쎿쳘쪵陸뚯뗄쇋퓚뛠??쿈죚뚫틢ꆢ닆ꎬ쎴웈풴솦뮽쏇컶ﶣꆱꆣꎻ폫쫇뎡캨쿖볛놾튻웳뷰탐폃뛔막틔좨갲쒿룶싼횤킵쓚폐쫽?쓚뫏늻ꆱ짮쪵뗚웴웚횵튵뮭죚쇋ퟮ탨샻뇜훘〰뇪춶ꎬ볬쓍뛔퓚풴샭춬ꎬ맜뮯샭럖듳튪뫃쏢ꎬ㌩캪㈰뛗릫볛틲샭싛컶뮯쓉뗃⡍쯻ꆣ뿘헟〱쫕쮾횵쯹ꎬ쮰쏇쿔⦡?쓚튵쓈뷢뷡?늩쪿쫍맻慮짺ꆣ뇭ꎬ?퓚쏷훘폃ꎬ쟬뿘ꆰ릤막짌막샻듳톧뚫횮맜킧쏕샭폃ꆱ톧ퟮ뗄풺듳헦붲뮯헽쪦듺풭ꎬ퇐쳦틲뺿릫쫇랽쮾뿘쿲쫐막ꎺ막춶뚫죚뗷폫헻닆릫컱쮾맜샭ꆣ
但对公词的政策几乎无前为力，由于其所占的股份比例较小，投由U为二次数用函数，其二阶导数为负，~(3)式成立时，资过程叮以在市场上通过买卖股飘来究成;另一类是控股股东，(2)式有极大值。我们发现，与MM理论的结论不同，即使在没公司的控制权力主事掌握在他们手中，由于其所占股份很大，他有税收、破产成本以及无代理成本等条件下，企业的资本结构也们不可能在股票市场中以市场价格实现自己的投资收益，因而不是随机的，而是决定于投资规模的大小、企~初始盈余、预期倾向于通过控制公词的行为实现自己的目标，"许多公词的股利项目的收益状况、贷款戚本、股东的时间偏好等多种因素。政策在很大程度上由控制股东的纳税等级和流动性需要来决从企业韧始提余与企业资本结构的关系来看，由(3)式得t定"(马丁寸·怀特景，2001)0(2))企业市场价值最大化要求企ôa=叮二立…<0ôo.崎ρt"K+bK业实现未来收益的最大化，只要投资项目的净现值大于O就应表明企.'l立的初始盈余越多，企业在未来投资中将较少使用该投资，并没有考虑投资者个体的当期要求，比如投资者需要在负债融资，企业的杠杆率将下降。这一点在实践中得到了很好当期消费、投资者拥有比企业更好的投资机会等。在金融市场的证明，西方发达国寂的企业具有很高的盈利能力，主要采用内并非无摩擦时，这样的问题必然会导政企业实际的投融资决策源融资方式;我国的上市公司总体上撒利能力校麓，内源融资能与标准理论分析的结果不…致。力有限。黄资海、宋敏(2003)利用中国股果市场研究数据库在金融缎济学中，任何不确定条件下的决策问题，都有必要(CSMAR) .证实了企业赢利水平是影响中剧上市公词资本结构构造…个偏好函数，通过求解决策者的最大化效用水平来挠得的重要因紫，盈利水平越南，杠杆比率越低。答案。在上市公司中，一般都存在控股股东，他们通过进入董事从投资项目的预期收益与企业资本结构的关系来看，由(3)会、任命总经理等形式，控制着企业的行为。企业的行为在很大式的:程度上反映了控股股东的目标。不失一般性，我们假足公词由一个大股东控制，公司的目标就是诙大股东的目标，公司的投融如…-BL…>0 w-p~K+bK 资决策就是为了实现诺大股东的敢用最大化。为了进一步简袭明企业对未来投资项目的预期收益越大，企业越1m;激增化，我们忽略掉其他股东的影响，从而也忽略了股权融资选择，加负债融资，企业的杠杆比率将上升。Jen阳.(1986、1989)著名公司的目标就是在既定投资机会下，通过负债融资和股利分配的自由现金流最假说认为，通过较高的杠杆率增加债务，可以迫实现控股股东的效用最大化。使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。定期偿债约二、基本模型的建立束了按现人，减少了提理人支配自由现金的权力。同时，支付债假定投资者的效用函数由两部分构成，包括当期股利消费务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，因此高负债可以降低挟得的效用和米来投资收益消费税得的效用。在投资初期，企管理层的代理成本。然而，我们的模型表明，当公司有很好的前业有上期实现的盈余叫，现有一投资项目，投资额为K，未来投景时，即使没有代理问题，公司也会采用较高的杠杆比率，朋此，资收益为例如"'w+t.其中，E(ë)百(ë)=J)。企业的负很难说是因为高杠杆事降低了代理成本，从而使公司获得较高债融资额为D，在投资结束时偿还金额为tD(t>1)。企业的融的盈利，还是因为公司预计到未来有较高的盈利，主动采取了较资决策就是要合理分配吨，并选择合理的D.以实现投资者的高的杠杆惑，这一点在实证的时候一定要挂靠!2r分。敢用最大化.D!K=e.为企业的目标资本结构。从投资规模与企业资本结构的关系肴，囱(3)式得:则，企业投资者的姓用躏数为:ôa::::仨如牛卫严~<Oy[o.与…(1…a)K]+ pY(ω+f-tD) (1) K pt且+bK其中，[0.柏-(1…a)K]为企业的当期分配的股利.w+l-tD表明企业的投资规模越大，企业的杠杆率将越小。实证分为企业未来的现金流量，p为投资结束时投资者挟得的姓用到析并不能支持这一点，企业在快速成长时期往往有较高的杠杆决策点的贴现因子，如果股东的时间偏好越强，贴现因子越小，率，可能的原因是，高速成长的企业自有资本较少，但为了占领反之，则越大。市场，投资者不得不大黛借债，即使因此会降低自己的效用水投资者服从…M效用幽散，且边际效用递减。作为~平。进…步分析表明，为了实现投资者的效用最大化，企业的负种简化，设投资者有工次效用函数U口W叩bv?I2.满足b>O，一1-bo..Q+b…pt十债金额D与企业拟投资规模K无关，D-p♂+b l-bw>Oo 企业的杠杆比端起到了平滑投资者前后期消费的作用，降低了自泰勒展开式，(1)式约等于:投资者本人的风险，在KarineGobert (2001)的…个更复杂的模Y["-\) -(1-a)K] + pY(ω-旧)+Py"J型中，创业企业家正是利用改变资本结构来进行自己的风险管==y[o.相-(l-a)K]+pY(刷一taK)-pbJ (2) 理的。在企业期初盈余、投资规模、未来投资收益既定的情况下，三、对"股利之谜"的回答投资者如何在~期盈余与对外负债之间进行决策就转化为选择成功破解"股利之谜"，就必须回答以下2个问题。公司为合适的日，以实现(2)式的效用最大化。什么要分派股利，而不是更多地采用股票回购或者保留盈余?对(2)式求U对自的一阶导数:公司为什么一边进行负债融资，一边向股东分发红利?为什么au 百;::K[l-bW+b(l-a)刚才tK(1-ω+taK) =0 o红利分派增阳通常会导政股廉价格的上涨?以下分别对各个问题加以解答。得一1-bu地+b-pt+问t(3) :a-p♂K+bK 在标准金融经济学中，资本市场通常被看作是完全竞争市63 ??췲랽쫽뻝
场，每一个投资者都可以以市场价格买入或卖出任意数量的股导敢公司的财务困境，对控股股东和经膏管理人员都是十分不禀，股票价格究金反映公司的内在价值，投资者如果需要资金，利的。所以，当公司的现金股利分配增加时，市场将之视作公司挟得红利与卖出版禀是无援异的。在资本利得与股利存在税景前景向好的信号，股廉的价格就上升了。时，上市公简股票回购或者保留盈余比分报股利对投资者更为四、结论与腐乐有利。然而，从股东在上市公词的地位和作用上肴，资本市场远在抛弃标准金融经济学中原子式股东的假设之后，资本结不是一个完全竞争的市场，控股大股东掌攒了大量的股份，并控构无关论就站不住脚。在公司政策主要由控股股东做出的情况制了上市公司的决策权，其在资本市场上的任何举动都会影响下，为了实现控股股东的效用最大化，公词将根据企业当期盈余到股票价格的走势…一如果大股东需要资金，在股票市场卖出状况、预期未来收益和拟投资规模大小选择公司资本结构。由股攘，其ê大的卖撒无疑会造成市场的服力;中小股东以为企业于控股股东并不能以市场价格在股票市场上出售股禀的方式来前景暗视，也会跟着抛售;投机者也会乘机制造恐慌，股票价格投得股利分配，即使公司使用股份回购、保留盈余在理论上对股必然急剧下肤，大股东出售股票挟取资金的愿望必然藩空。理东更有利的情况下，公司也会使用现金股利的分配方式;当公司性的大股东只能选择利用自己的控制地位，操纵公词的股利分的发展前景十分向好，阳投资规模较大时，公司就有可能在分发配政策，通过红利而不是股票回购、保留盈余来寂得自己需要的现金股利的同时，实施负债融资;对一般中小股东而宵，现金股资金。利增加可以理解为控股股东对企业未来前景有较好的预期，而根据Jen阳1和M{纪kling的代理成本理论，在情息不对称条且现金股利作为一种信号，不容易被劣质公司模仿，因而当现金件下，股东舍利用自己的倍息优势地位侵寄债权人的利益。企股利增加时，公司的股票价格通常会出现上曹长。在控股股东效业一边负债融资，一油分发股利很容易被人们看成是股东侵害用最大化的分析框架中，"股利之谜"就不成其为槌了。债权人的一种方式。美国上市公词的融资实踹没有证实这…在我圃，上市公却不是古典企业制度发展的自然结果点。事实上，当企业看好未来情景时，企业也会一边增加负债，要是固有企业改革的结果。为了不动摇公有制的主导地位，我一边发放股利。由于公司的股利政策掌握在控制股东手中，为回上市公词的股权结构被划分为固有股、法人股和公众流通股，了实现其自身效用的最大化，控股股东将调整公司的资本结构，其中国有股处于绝对控般地位，即"一般独大"。撤至2001年1-l:x..电+b-ρt+阳t底，第…大股东平均持股比例为%。同时，我国上市公司由(3)式得:D帘，企业的负债额与投资规模p♂+b 的治瑕义带有转轨经济的共同特性，管理层利用计划结济解体无关;相应地，企业股利分配的额度为:Y百wo+D-Ko求Y对脂留下的真空对企业实蹄强有力的控制，在某种程度上成为实际的企业所有者，出现内部人控制现象。"一股独大"与内部人叫的导数，有:虹口4ι>O，I!P当企业当期盈余增加时，企业队均pγ宁。控制现象融合在一鹉，成为关键人控制模式:公司的最高级管理股利分配也增加，但企业负债金额将减少。但是，当企业预期米人员或(和)控股股东代表大权独揽，集控制权、执行权和监督权aD otδ，Y or 来收益增加，有旦旦=~>O一=干:-;->0，企业的负债额于一身，并具有较大的任意权力(施东廊、孙培源，2003)。流通p♂+b....v'aw pr+b 股东则主要由投机者构成，他们关心股票价格的涨落选胜于公度增加，企业发放的现金股利也相应增加。这样，我们观察到企司的内在价值。上市公司的各种政策主要反映关键人的意志，业一边增加负债，一边给股东发放股利，就丝毫不让人感到奇怪上市公司行为常常偏离企业市场价值最大化的目标。在这种情了。况下，西方的资本结构理论很难直接用子对我国资本市场的各当股东分发脆利时，会给股票市场带来什么样的影响呢?种现象进行分析，…些实证研究的结论也常常自相矛盾，说服力以上分析表明，只要耳控股股东预期到米来收益较好时，控股股东不强。这既说明了我国资本市场改革任撒而遭边，也说明了建倾向于增加脆利的发放。Lintner(1965)观察了公司的股利支付立有我国特色的现代金融理论的必要性。模式后得出结论:公词预计到利润确实会增加后，倾向于提高股利支付水平。既然企业未来利润增加会提高股利支付水平，资{很丑曹文献]本市场必然会将企业股利发放水平的提高视为企业未来业绩向[1J饶宵笛，刘达锋.行为金融学[M].上海:上海财经大学出版社，2003.好的一种借号。这种借号具有很高的可倍度，一方面，它是控股[2J :朱叶.中国上市公词资本结构研究LMJ.上海:发恩大学出版社，股东效用最大化的选择，而控股股东有能力也有动力去影响企[3J蒋殿眷.现代金融~论[M].上海;上海人民出版社，2001.业股利政策的制定和实施;另一方面，现金股利的发放，作为一[4J马丁.J'怀特曼-价值投资…m叩…种平衡分析方法LMJ.北京:机械工种情号，其他劣质企业难以模仿。如果一家前景并不辛苦好的企.ill:出版社，2001‘业，为了提高企业的市场价值，模仿前景看好的企业，在增加负[5J施东晖，孙培源中国上rlï公司治理水平评价.人民网，.债融资的问时发放股利，将付出沉重的代价。Roæ(1977)、[6 J Karine Gobe口，Capital Structure and Risk ManagementWorking pa响o Heikel(1982)的情号模型都说明了较高的杠杆率是班别高质量per 2001. 公司的有效信号。其实，现金股利的发放也是一种有效的信号，(责任编辅:X校对:L)前景不好的公司如果模仿前景好的公司发放现金股利，很容易64 ??췲랽쫽뻝
