2006年 第2期
(总第144期)
黑龙江交通科技
HEII ONGJIANG JIAOTONG KEJI
No．2，2006
(sumNo．144)
并购后整合绩效问题研究
张 平
(龙建路桥股份有限公司第二工程处)
摘 要：以我国上市公司发生的并购活动为基础，对并购后整合绩效进行了实证分析，并讨论了对并购后
整合绩效有重要影响的一些因素，本文通过分析认为，并购后整合与并购交易整体活动中的性质不同；产
业相关性与并购后整合绩效之间的关系并不显著；在并购后的不同阶段不同的整合重点和难点，影响因素
有所差异。同时，基于以上分析还说明了我国上市公司的管理的创新和并购整合实践有待进一步提高。
关键词：企业并购；并购后整合；绩效
中图分类号：Ur415．1 文献标识码：C 文章编号：1oo8—3383(2oo6)o2一oo87一o2
l 问题的提出
企业并购是近年来学术界研究和争论 的热点话
题之一。这些研究 主是 围绕两大主线展开的 ：一是
立足于经济学领域 的并购研究 ，主要集 中在企业并
购的动因、并购收益和效益 、并购过程的技术问题三
大方面 ；二是基 于管理学角度的并购后整合研究 ，主
要研究并购后如何实现公司价值增值、并 购企业与
目标企业双方如何建立联合价值 的创造机制等。
通过对已有研究成果 的追踪 ，我们发现 目前对
并购问题研究至少存在两个方 面的缺陷 ：一是两条
主线之间各 自为界 。缺乏密切联系 ；这反映了对并购
活动的认识还存在着片面性 ；在潜意识上把并购活
动与并购后整合活动等 同起 来 ；二是对并购整合缺
乏深入理解与把握。大多数研究成果的内容都是关
于经济学方面的并购研究 ，而对于管理学角度的并
购的研究却相对的薄弱些 。
尽管从表面上看 ，缺乏对并购后整合活动的研
究是由于并购活动与并购整合活动具有不同的前提
假设和理论根基 ，并购后整合绩效 的研究方法不成
熟 ，资料的难获取性等原 因造成 的。但我们认为最
根本的原因则在于对并购活动的内在过程和机理缺
乏明晰的认识。由于并购的“外在表现形式”是企业
交易过程而且很 多并购只是资本运 营产权交易 ，"dz
就是所谓的为交易而交 易，因而造成人们对并购 的
认识十分片面 ，大多停 留在并购交易和并购形式上。
但完整意义上的企业并购包括 并前规划 、并购中交
易和并购后整合三个阶段 。并购绩效或效益实际上
产生于两种性质 ，范畴完全不 同的活动和过程 ；一是
单纯的并购，这其实更 多体现 的是交易性质的经济
行为；另一是并购整合 ，这更多从属于管理活动。因
而真正的并购绩效来 自于并购交易和并购整合两方
面的绩效 。
2 研究框架
2．1 数据来源及样本选取
由于上市公司在并购活动方面所具有的代表性
和资料公开性 ，本研究将 以深沪两市上市公 司并购
活动为研究对象 。所采用的数据主要来源于《中国证
券报>公布的的“上市公司重组事项纵览等资料。为
了资料的充实 ，同时还查 阅了多家上市公司的信息
网站及并购公司的中报与年报等 ，并详 细考察了并
购所涉及公司的历年公告及相关资料。
本研究 以 1999～2002年间上市公 司作为考察
样本 ，主因为在 1998年 以前的市场环境中，并购与
重组多半是被动发生的，在公司经营不善的情况下 ，
保“壳”，维系上市公司再融 资资格就成 为上市公 司
日常经营的首要 目标 ，有无配股资格是衡量上市公
司质量的重要综合指标 。在这段时期里所发生的并
购与重组大多表现为财务性重组 ，而实质性 的并购
重组却少见。 自 1999年后 ，中国证券市场上陆续推
出多项法规政策 ，监管环境趋严 ，利用重组概念单纯
炒作 的空间逐渐缩小 ，对实质重组的要求也越来越
高汐卜部竞争压力 也促使股权受让方及上市公司把
获得发展动力作为重组 的首要 目标 ，使得实质性并
购大量增加 ，这都使我国上市公司并购有 了明显的
改善。
1999~2002年间 已有 500多家上市公 司发生
了并购活动 ，在保证样本一致性 、客观性与代表性的
前提下，按简单 的随机抽样原则并结合以下标准从
4年的并购活动中最终抽取 了 160个并购案例做为
样本进行分析得出 ：(1)以控股为代表的控制权必须
发生转移 ，因为控制权 的变化会对公司的公 司治理
结构 、主营业务、资产、发展机遇与活动等各方面产
生巨大的影响 ，具有典型意义 。(2)以并购后整合绩
效对 目标公司影响为研究 出发点。(3)同一公 司连
续发生的并购活动 的时间间隔必须大于 1年 。(4)
公告 日选择 以同类并购事件第一次公告 日为准 ，介
于以后公告信息量少于第一次 ，故选择第一次公告
日作为信息披露 日。通过 以上标准筛选 ，我们便大
大减少了财务性或 虚假并 购，一些时间短、交 易频
繁 、缺乏实质整体内容的并购有所剔除 ，我们力图探
讨的是“真正意义”上的并购后整合绩效问题。
2．2 并购研究方法及指标的设置
研究并 购绩效常用的实证分析方法包括 ：事件
分析法 、长期股份收益分析法和会计收益研究方法 ，
事件分析法与长期股份收益分析法二者性质相同都
以股价分析为主。用股票非正常收益来查验并购活
· 87 ·
维普资讯
总第 144期 黑龙江交通科技 第2期
动对股票投资效率 的影响 ，二者 区别 只在 于短期和
长期之分。从我国股市实 际情况来看 ，很难满足这
两种方法所要求的有效资本市场 和理性参与者这二
者前提假设条件。在考察整合绩效时 ，我们选取的
财务指标有以下三种 ：(1)每股收益(简称 EPS)：主
要反映并购后整合对企业总体经 营业绩的影响 ；(2)
净资产收益率 (ROE)：用 以综合反 映并购后整合所
导致盈利能力 的变化 ；这是上市公 司最重要 的财务
指标 ，不会受到股权对企业盈利能力 的影响(3)主营
业务利润率(RoA)：同样主要反映并购后整合对企
业盈利能力的影响 ，用这一指标可 以在一定程度上
弥补净资产收益被操纵作假 的缺 陷。
2．3 研究设计及模型构建
(1)9离并购交易效应与并购后整合效应
在这里我们分四期研究并购后 整合效应 ：以并
购后公司的当年最近 的季报业绩为研 究起 点(简称
并购后第一期 )、并购后当年年报 业绩为第 二起 点
(简称并购后第二期 )并购后 1年(年报 )、并 购后 2
年(年报)。并购公告 日和并购后 当年第一期之前的
这段时间视为交易效应而予以剔除。这种分离设计
虽然繁琐，但其好处不但在于将并购当期(并购公告
到最近季报报告 )的交易效应与并购后 的整合效应
大大分开，而且进一步降低了利用并购作假 的危害 ，
因为中国证券市场“报表性”现象较 为严重 ，并购管
理费用财务作假多针对最近报告改善 ，以并购宣布
期甚至名义完成期 为研 究起 来都很难 脱离这种反
应 ，而以并购完成后的临近报告为基准 ，以当年并购
后最近季报为第一时点则更为可取。如果并购发生
在第四季度 ，则并购后 当年第一期与并购后当年第
二期指标值相同。
(2)模型构建
研究过程中将会运用两种模型进行并购后整合
绩效分析 ；
①综合得分模型构建 ：对并购整合绩 效进行前
后对比，需构建一个综合得 分函数将前 面所提到的
三个指标压缩成一个综合得分。因子分析法是 目前
较为理想的综合评价方法 ，这种方法 核心在 于对若
干指标进行因子分析并提取公共 因子变量 ，然后利
用旋转方法使 因子变量更具 可解 释性 ，再计算每个
因子的得分，最后以每个 因子 的方法贡献 率为权数
与该因子 的得分 乘 积构 成综 合得 分模 型 为 ：F=
_
∑唧 ( 1，2，3⋯ ，，71)其 中 F是业绩的综合得分 ，
W2是第 i个 因子 的方差贡献率 ，Y2是第 f个因子
的得分。在本文中鉴 于所使用 的指标单 位不同，数
值大小差别大，这样在计算方 差贡献率时往往突出
了大数值指标作用 ，而会相对压缩小数值指标的权
重；为了消除这些不合理的影响，我们用标准差标准
化方法对原始指标值进行标准化处理 ，即：
X=[xJ—E(xj)]／ (xj)( =1，2，3，⋯，，z)。
②回归模型构建 ：多元回归模 型可 以用来分析
多个变量的变化对所选财务指标的影响 ；因此 ，在分
析并购后整合活动中影响绩效 的重点因素时我们采
用多元回归模型；
(3)从传统的产业相关性假设 出去考查 并购后
· 88 ·
的整 合绩 效
并购行业相关性与并购绩效之间的关系是 国外
研究的重点之一 ，其中主流观点认为相关并购在绩
效方 面优 于非相关 并购 。(Healy，Palepu，Ruback，
1992，John，Ofek，1995)本文将从横 向、纵向和混合
并购三种细分类型来考察我 国上市公司并购后整合
绩效与行业相关性 的整合绩效 ；得 出混合并购即非
相关并购的整合绩效最差。研究方法是采用前面提
到的第一种综合得分模型进行因子分析。
(4)考察哪些变量对并购后整合绩效有影响
对于并购后整合绩效分析应有别于并购绩效研
究 ，着重考察在并购完成第一大股东发生改变之后 ，
哪些因素变量对整合绩效提升较重要程度如何 ；而
且研究要有股权比例、产业差异等“外生性”因素的
分析 ，更要尝试深入探讨一些至关重要的“内生性”
因素 的影响。对因果关系的探讨将采用前面所提到
的回归模型 ，在所用数据的选择上单纯使用一期 截
面数据只能比较某 一时刻或时期 的一些产业类别 、
股权等结构性 因素对企业 的影 响程度 ，但无法分析
在企业内制度变化、人员变化等因素对企业造成的
随时间而改变的绩效 ；因此 ，本文将 比较并购 当年 、
并购后一年和并购后 2年 3期截面数据 回归模 型，
综合考察各因素对并购后整合的影响。
3 结论及启示
(1)并购交易不能等同于并购后整合 ，并购效应
并不能完全涵盖并购后 的整合绩效
通过前述分 析可 以看出 ，以往研究并购绩效 的
诸多经验研究结论不一致 的根源之就在于未对并购
交易和交购后 整合分别进行研究分析 ；实 际上可 以
说 ，并购是涉及经济和管理问题的复杂过程 ，仅从单
一 的经济学角度研究并购，将整合视为 “黑箱”的做
法无助于改进我国企业的并购实践。只有深入研究
整合过程 ，才能弥补并购研究 的诸多遗憾和不足。
(2)在并购后的不同阶段具有不同的整合重点
和难点
前述并购后整合绩效影响因素分析可以得出一
个重要启示 ：不 同整合阶段 可能发生 的危机和冲突
所要求的关注重点是不一样的。以往很多学者把并
购后整合的各种问题放在一起来讨论 ，会给人毫无
头绪 ，难有重点的感觉 ，这也是并购整合理论与实践
难 以融合的重要原因之一 。我们研究所划分的阶段
和考察的影响因素可能还有 待完善 ，但分 阶段分重
点甚至分难点地侧重研究整合问题肯定是重要 的也
是必要的。它不但使整合实践循序渐进，而且使整
合理论更加完善 。
(3)我国上市公司在管理创新和整合实践上存
在较 多 的不足
在前面三种并购类型 比较整合绩效研究 中无论
横向、纵向还是混合并购 ，我国上市公司并购后整合
绩效都是下降的，反映出我国上市公司的管理效率仍
然是十分低下的，在探讨影响整合的因素分析中，我
们也可发现诸多障碍因素是深层次的，说明我国上市
公司管理创新和整合实践上仍有很长的路要走。
收稿日期：20o5—12—07
维普资讯
