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"$
统计与决策
!""# 年第 ! 期（ 总第 $%& 期）
一、我国企业并购整合绩效的实证
分析
我国企业并购整合行为的不成熟必
然带来并购整合的绩效不高，下面我们
从定量的角度分析我国企业并购整合绩
效的情况。
!一"研究设计
#$研究样本
由于我国大部分的企业并购行为是
发生于上市公司之间的，另外，由于上市
公司的行业众多，并且每年发生大量的
并购行为，因此本文采取了医药类上市
公司作为研究我国企业并购整合绩效的
对象。
公司选取：上海和深圳证券交易所
%&&& 年发生并购与重组的医药类上市
公司 %’ 家；为了保证选取样本的代表性
以及实证结果的可靠性，本文将发生收
购兼并、资产置换、股权转让等资产重组
活动的医药类上市公司同等对待，均纳
入样本中。
%$指标设计
指标计算依据的假设前提是，公司
并购绩效与基本财务指标是可以度量
的，这一关系在时间上是稳定的，与这一
关系的任何偏离都能够在合理的时间内
得到修正。指标选定的标准是能够突出
反映公司业绩提升的五项能力，即偿债
能力、资产管理能力、盈利能力、发展能
力、价值创造基础能力，且具体每项指标
的变动趋向可以明确反映能力的变动趋
向。如每股收益提高，则每股收益可以反
映的盈利能力提高。
($研究过程
在评价中，虽然可以对上市公司并
购整合绩效进行逐项指标分析，但是相
互独立的各项指标不能反映出企业并购
整合的整体绩效。因此本文研究将采用
构造综合评判指数的方法进行整合绩效
评价，具体步骤为：
!#" 根据指标的经济涵义选出最优
值。在所有样本公司中选出各个指标 )*+,
!*-#+%+⋯⋯./,-#+%+ ⋯⋯0"的最优值 )&+,+
这些指标的数值越大，该指标体现的经
济含义越好。因此，一般选取评价指标最
大值为最优值。
!%"作下面变换，将各项指标和其对
应的最优值代入公式：
1*+,-)*+, 2 )&+,!*-#+%+ ⋯⋯ +.；,-#+%+ ⋯⋯ +
0"
通过这种规格化处理，1*+, 变成了各
指标相对于最优值的相对数，此时才具
有相互比较的共同基础。此时，各指标的
最优值都变成了单位 #。
!("计算 0 维空间中代表单位的点
间距离+即是将上述求出来的各项 1*+,减
#+求其绝对值之和+公式可表示为3
4!5*+5&"-!61*+,7#6
这里选取绝对值距离+ 根据是无法
主观确定哪些指标影响较大或较小 +此
时绝对值距离和越接近于零+ 即指标各
值离最优值越近，各项指标综合反映出
的绩效越好。
!8"分别计算第 * 家样本公
司并购前一年、并购当年及并购
后四个年度的绝对值距离和，分
别为 47# !5*+5&"、4& !5*+5&"、4#!5*+
5&"、4%!5*+5&"、4(!5*+5&"、48!5*+5&"。
!9" 最后一步，计算第 * 家
样本公司的并购前一年、并购当
年及并购后四个年度综合评判
指数，即将 47#!5*+5&"、4&!5*+5&"、4#
!5*+5&"、4% !5*+5&"、4( !5*+5&"、 48 !5*+
5&"分别代入以下公式求 :*：
:*-;# 2 4!5*+5&" <=#&&
这个公式本身并无任何实
质涵义，只是将绝对值距离换算
成我们习惯上使用的指数形式。
该指数越大，说明绩效越好。
整合绩效较好的判断标准
为：
!#"与并购发生的前一年度
相比，并购当年及之后各年整合
绩效均提高。
!%"与并购发生的前一年度
相比，并购当年整合绩效虽未提
高，但第二年之后各年整合绩效得以恢
复提高。
!("判断区间为并购前后一个年度内
;7#，8<，理由是既能反映出公司并购整合
绩效的水平，又能保证将并购所带来的
影响基本包含进来，区间越大，绩效水平
受当次并购事件的影响越小。
!8"用主营业务利润 2利润总额的比
重判断公司并购的产业集中状况，判断
标准及区间同标准 #、标准 %、标准 (。
8$整合绩效的评价结果（见表 #）：
!二"研究结论
#$整合绩效指标
从实证结果来看，所选取的 %’ 家医
药类上市公司中，整合绩效较好的有 #&
家，占总数的 (8$8>?；整合绩效较差的
有 #’ 家（其中一家停牌），占总数的
@9$9%?。说明我国企业并购整合整体效
果并不理想。
在 %& 家整合绩效较差的企业中，三
我国企业并购整合绩效研究"郭立恂 王晖蓉
ABC:DBEF4B企业天地
样本公司
一致药业
三九生化
丽珠集团
云南白药
GD 南 洋
紫光古汉
HD 威 达
四环药业
百科药业
IHD 延路
HD 合 成
金陵药业
广济药业
九 芝 堂
三九医药
双鹤药业
太极集团
复星实业
浙江医药
万杰高科
哈药集团
天目药业
南京医药
辽宁成大
东盛科技
钱江生化
华北制药
HD中 西
产业集中情况
集中
集中
分散
分散
分散
集中
分散
集中
集中
集中
集中
集中
集中
集中
集中
集中
分散
分散
集中
分散
集中
集中
集中
集中
集中
集中
分散
核心竞争力
减弱
并购当年增强，随后减弱
增强
减弱
由减弱到增强
增强
减弱
由增强到减弱
减弱
由减弱到增强
并购当年增强，随后减弱
并购当年增强，随后减弱
减弱
减弱
并购当年增强，随后减弱
减弱
并购当年增强，随后减弱
减弱
减弱
并购当年增强，随后减弱
并购当年增强，随后减弱
并购当年增强，随后减弱
并购当年增强，随后减弱
增强
并购当年增强，随后减弱
增强
增强
整合绩效
好
差
好
好
差
差
差
好
差
差
好
好
差
好
差
差
好
差
差
差
好
差
差
差
差
差
好
差
表 #
#%%
万方数据
!
"#
"$
统计与决策
!""# 年第 ! 期（ 总第 $%& 期）
九生化、紫光古汉、!" 威 达、双鹤药业、
复星实业、东盛科技等 # 家的情况是并
购当年绩效上升，但之后呈下降态势，这
是明显上市公司并购动因与价值创造初
衷相违背导致的结果。另外 $% 家上市公
司一经实施并购，整合绩效就很差，并愈
演愈烈。说明作为战略武器的一种，其作
用是双刃剑。
&’上市公司产业集中状况与核心竞
争力
剔除掉被摘牌的一家公司，剩下的
&( 家上市公司中，并购之后，其中 $) 家
公司产业趋向集中，占总数的 #*’(#+；
有 * 家公司以主营业务利润率为代表的
核心竞争力增强，占总数的 &,+，同时我
们特别注意到，有 $- 家公司的核心竞争
力在并购当年增强的情况下，从次年开
始逐年削弱；&( 家上市公司中 . 家在产
业趋向集中的同时，核心竞争力也在增
强，占总数的 $.’&)+。
%’综合整合绩效指标与
产业集中情况以及核心竞争
力，我们发现只有两家公司
华北制药和 !" 合成符合产
业集中度提高的同时，核心
竞争力增强，并且整合绩效
反映良好，占总数的 *+。
/三0结论分析
$’实证研究较好地解释
了近几年来中国上市公司并
购整合的发展情况，回答了
为什么越来越多的上市公司
会选择并购作为公司成长的重要手段，
因为并购整合确实客观上会为上市公司
带来了价值创造的机会。
&’尽管通过并购整合给上市公司带
来了一定的价值创造，但仍然存在相当
大比重的整合绩效差的问题。分析其原
因是多方面的，其中并购动因的偏离和
整合水平差是主要原因。如果这些问题
不能有效地加以解决，并购失败的案例
将越来越多。
%’上市公司并购的主流方向的产业
集中，这一方面与我国的产业政策相符
合；另一方面也反映出上市公司从主观
对以主业为核心或为基础的发展模式的
重视。但统计上没有显示并购导致产业
集中的上市公司并购绩效一定优于并购
导致产业分散的上市公司并购绩效。这
与国外的最新研究结论是一致的/!12345
627&--$0
.’并购中形式上的产业集中不等同
于核心竞争力得到提升或者整合绩效较
好。实证研究突出地反映出了这一点，这
说明我国上市公司并购行为尚处在不成
熟阶段，仍然缺乏成熟的企业家头脑和
并购前科学的论证。
二、我国企业并购整合绩效不高的
原因
并购活动在我国的起步较晚，发展
很不成熟，又因为我国企业特殊的产权
安排和组织机制，使得我国的并购行为
极不规范，企业并购后整合的绩效受到
很大影响。
（一）对并购后整合的忽视
一些企业将资本运营视作企业发展
的唯一有效途径，对于并购本身没有一
个正确的认识，只考虑如何通过“并购”
概念来获取利益，玩弄资产组装游戏，以
达到“圈钱”的目的，根本不可能花费精
力进行并购后的整合，导致许多企业出
现并购后资产的贬值而不是增值；一些
企业受方方面面因素的影响，对于被购
企业的内部组织管理上调整力度不够，
没有根本性的变化，使得大量的改造资
金在低效组织中被浪费掉；一些企业对
文化整合的作用缺乏认识，忽视文化整
合，不进行文化整合或者把不适宜的文
化体系生搬硬套到被购企业，引起被购
方的反感，导致整合失败。
（二）条块分割和政府干预对并购后
整合的妨碍
自改革开放以来，随着国家对政府
机构设置的不断调整，条块分割问题有
所改善。但是，应当看到，现行的管理体
制仍旧是在条块分割下运行。人事体制、
财税体制、行业管理体制、社会保障体
制、金融体制等许多方面都隐含着条块
分割的制约因素，在企业并购整合过程
中表现出各种各样的制度性障碍。企业
并购后的整合是全方面的整合，它包括
了生产经营、组织人事、资产负债、文化
等各个方面，而且每一方面的整合又会
影响其他方面的整合，例如人员整合的
情况，特别是人员安排是否合理会影响
到企业生产经营的整合，而文化整合又
会影响人员的整合。但是在现行的体制
下，影响各项整合内容的制度与法规却
体现为条块分割、各自为政，为并购企业
的整合带来制度上的制约，使得整合效
果不佳。
另外，政府对企业经营的实际干预
行为也在一定程度上影响了并购后的整
合力度和效果。政府在企业并购后，干预
其生产、经营、销售，更甚的是干预其人
事安排，这些行为都严重的影响到企业
的整合。
（三）并购扩张速度太快，整合管理
跟不上
企业扩张速度太快，进行
成批并购，形成了大量子公司，
使股权管理的幅度过宽，母公
司不能有效控制，整合效果不
佳。由于企业的大量并购，形成
了母公司下众多子公司的局
面。但是由于企业的管理水平
不高，以及人力、物力、财力各
方面配置的局限，往往造成了
母公司对子公司的控制效率不
高。另外，由于被并购企业千差
万别，并购后对被购企业的整
合也要根据每一个企业的差别而不同对
待，但现实中一家企业在并购了几家企
业之后往往采取一种整合模式，因此也
会造成整个企业的整合水平不高。
（四）在整合过程中过分重视眼前短
期经济效益，忽视了核心竞争力的培育
一些企业在产品业务整合中，盲目
扩大生产、涉足多元化经营，只追求眼前
短期经济效益，分散了资源的利用，没有
形成企业的主导产业，也不愿意在企业
长远发展所必须的核心技术的开发上投
入，忽视了核心竞争力的培育，最终导致
整合的失败。
正是因为上述原因严重影响了我国
企业并购后的整合效果，造成了我国企
业并购整合绩效不高的局面。
（作者单位 8北京工商大学经济学院）
（责任编辑 8易永生）
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万方数据
