董事与股东管理巴菲特致股东的信.doc

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董事与股东管理巴菲特致股东的 信 ======本书由一舟书库整理，仅供试阅，请及时删除，勿作商用======= 巴菲特致股东的信：股份公司教程 巴菲特当然没有写过什么书，但他每年都要在伯克希尔·哈撒韦的公司年报中给股东写一封 信，总结在过去一年中的成败得失。从挑选经理、选择投资目标、评估公司，到有效地使用 金融信息，这些信涵盖面甚广。但是，在美国法律教授劳伦斯 A.坎宁安将这些信按特定的主 题加以组织整理著成本书以前，这些信中蕴含的思想并没有引起本应获得的广泛关注。巴菲 特本人认为，这本书比到目前为止的任何一本关于他的传记都要好，如果他要挑一本书去读， 那必定是这本。 巴菲特是第一位靠证券投资成为拥有几百亿美元资产的世界富豪。在过去的 35 年中，他执 掌的伯克希尔公司每股账面价值从 19 美元上升至 37987 美元，年复合增长率高达 % （见下表）。尤为难能可贵的是，伯克希尔已经是一家资产总额高达 1300多亿美元的巨型企 业。没有哪个人的成功是偶然的。读者看完本书之后，想必会对巴菲特的投资理念有深入全 面的了解，也就不难想像他为什么会取得如此惊人的业绩。 巴菲特的许多观点与传统的管理与投资教条相抵触。例如，巴菲特认为用股票期权酬报经理 会对股东产生毒害作用，他更倾向于直接用现金奖励经理。因为这些经理若是真的看好自己 公司的股票，只要到二级市场上去买就可以了。许多公司的业绩增长，是因为留存了本应派 发给股东的红利。如果这些用于再投资的留存收益可以产生高于市场平均收益的回报，那么 留存收益显然是明智的；但若是回报率比市场的平均收益率低，那么股东就会蒙受损失。许 多公司经理明知回报率低，但还喜欢留存收益，因为公司的业绩毕竟还 是增长了，这样他们手中的股票期权的价值就会提高，这等于是拿股东的钱为自己谋利。 1999 年对伯克希尔来说是不如意的一年，其每股的账面价值增长率创下 35 年来的新低—仅 为 %。巴菲特在 1999年度的年报中开篇便说，即使是乌龙侦探克鲁索（InspectorClouseau, 已故英国影星彼得·塞勒扮演的法国低能侦探）也能看出你们的董事长有罪。他还说自己在 1999年的资产配置成绩只能得个“D”。 伯克希尔业绩不佳的主要原因是它投资的几家大公司在 1999 年的二级市场表现极糟：可口 可乐下跌 %；吉列下跌 %；联邦房屋抵押贷款公司下跌 41%；通用再保险公司下跌 50%。幸好，伯克希尔参股的运通公司和花旗银行分别上涨 %和 %，这才多少为公司 挽回一些损失。前几家公司的股价下滑并非由于它们是所谓“旧经济”股，而是因为公司的 业绩大幅下滑（见下表）o┌──────────┬─────┬─────┬───── ──┐│公司│持股量│成本│1999年末的市值││││（亿美元）│（亿美元）│├── ────────┼─────┼─────┼───────┤│运通公司│0│ ││├──────────┼─────┼─────┼───────┤│可口 可乐公司│00│││├──────────┼─────┼─────┼─ ──────┤│联邦房屋抵押贷款公司│0│││├──────────┼ ─────┼─────┼───────┤│吉列公司│0│││├──── ──────┼─────┼─────┼───────┤│《华盛顿邮报》公司│ l727765│││├──────────┼─────┼─────┼───── ──┤│富国银行│0│││├──────────┼─────┼──── ─┼───────┤│其他││41,80││├──────────┼───── ┼─────┼───────┤│合计││││└──────────┴ ─────┴─────┴───────┘ 说到“旧经济”公司，就必然要提到所谓以信息技术《尤其是网络技术）为代表的“新经济” 公司。有人认为巴菲特的投资传奇在“新经济”下早已黯然失色，而他的那些投资理念早该 扔到故纸堆里去了。但我认为事情正相反。 首先，信息技术对人类社会的影响，犹如蒸汽机对人类社会的影响，这场革命触及社会生活 的各个方面。因此，并非直接从事信息技术的公司才能享受革命的硕果。“旧经济”公司也 能利用信息技术降低成本，提高竞争力及盈利能力，如柯达公司利用信息技术简化原材料采 购环节，结果在产品售价不变的情况下进一步提高了公司的盈利水平。 其次，巴菲特在书中表述的投资理念是一种基础理念（好比法律中的宪法），新技术革命只 会使这种理念不断升华。凭借信息技术的进步，我们也许可以建立一套基于低轨道卫星的高 速无线因特网接入系统，这样就可以通过手持式上网设备与身处地球上任何角落的人联络， 但这终究代替不了人与人面对面的接触。这个道理在投资界中也适用，最基本的东西无法取 代。 坚持自己的原则（不是因循守旧）是件很不容易的事。我记得投资大师 .江恩曾经说过， 许多人在成功之后就全然忘却了自己在走向成功时所遵循的原则，结果遭到了惨败。让我们 设想一下，如果巴菲特把手中原先持有的“旧经济”股全部抛掉，转而投入到泡沫遮天蔽日 的网络股中，结局会是什么样子？我不敢肯定巴菲特能从中大赚一票，但可以肯定那时的巴 菲特已经不再是巴菲特了。也许这就是为什么当有人问及巴菲特对网络股的看法时，他总是 回答：“没智慧的人有解释，不解释的人有智慧”。 的确有不少人抱怨巴菲特没有买进高通公司（Qualm）的股票，因为这家拥有 CDMA核心知识 产权的公司在 1999年上涨了近 30倍。我想这种抱怨过于片面。我们当然可以举出许多例子 证明巴菲特的“愚蠢”，错过了赚大钱的良机，比如在 10 年内上涨 1000 倍的戴尔（DELL） 计算机公司，在两年里上涨 100倍的雅虎（Yaho册），等等。我们甚至还可以举证说 20年前 巴菲特没有到中国来通吃第一套猴年的生肖票，错过了赚多少多少倍钱的良机。似乎，巴菲 特不把全世界人民认为他该赚的钱都赚去，他就不是大股王、大投资家。实际上，每个投资 者都有自己的投资方式（就像每个人都有自己的生活方式一样），你可以在外汇市场赚钱， 他可以在商品期货市场赚钱，我可以在股市中赚钱，人人都可以走一条属于自己的路。若是 大家都一样，我们生活的这个世界岂不是太乏味了。 我们实在不必苛求巴菲特。我们的确可以抓住一些良机，赚个盆钵满溢，但要想保持长久的 盈利纪录简直比登天还难。如果你能每个月将本金增长 20%，那么两年下来你的本金将增长 79 倍，我不必再重复这个老掉牙的例子，因为绝大多数人（包括我在内）做不到这一点。毕竟， 像巴菲特这样成功的人总是少数。 话归正撷．我认为孩本书不仅适合投资者阅读，更适合上市公司的管 理人员阅读。书中论述的公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收均以及会计与纳税 等幸节，构成了一本实用的投资手册。有着开放思想的读者必会从中领略到一个崭新的投资 世界。开放的思想是种非常重要的东西，没有哪一个人会因为汲取别人的优点而顺度，也没 有哪一个民族会因为汲取其他民族的优点而衰致。 榜样的力量是无穷的。但是，我建议你千万不要抱若成为“中国的巴非特”的想法来阅读这 本书。同样，那种认为“巴菲特买什么，我也买什么，这样我就可以成为巴菲特，的想法也 是极其愚奋的。一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资，结 局只有一个—成为你自己。相信你也会写一部关于你自己的传奇。 本书的问世凝豪了许多人的辛勒劳动。我要特别感谢本书的编者劳伦斯 A.坎宁安教授，他不 厌其烦地为我提供了本书的许多背景细节。 我当然应为本书中出现的翻译上的错误负责。如果你在阅读过程中有什么建议，可以通过我 的电子邮件地址：xinchenc@,cn与我取得联系，以便在重印时补正。 陈鑫 2003年秋于上海 拜读过沃伦·巴菲特（WarrenBuffett）致伯克希尔·哈撒韦公司（BerkshireHathawayInc.） 股东的信的读者已经从中接受了课堂中所没有的教育。这些信用平直的语言提炼出了正确商 业实践的所有基本原理。从挑选经理和投资目标，评价公司，到有益地利用金融信息，这些 信的涵盖面甚广，睿智不朽。 然而到目前为止，这些信处于一种既不容易获得，又没有按任何特定的主题加以组织整理的 状态。因此，其中蕴含的思想并没有引起本应获得的广泛关注。这本精选集和以此为主题的 研讨会的动机在于，通过将这些信传播给更多的读者来纠正市场观念中的无效率。 基本价值分析原理—首先由巴菲特的导师本·格雷厄姆（BenGraham）s 和戴维·多德 （DavidDodd）提出—应当指导投资行为，是贯穿巴菲特各篇明晰易懂文章的主题。将公司 经理的恰当角色定义为投人资本的管家，以及将股东的恰当角色定义为资本的提供者兼拥有 者，是与该主题相关联的管理原则。自这些主题辐射出的是实用且明智的教程，这些教程涉 及从会计到兼 并到估价的重要公司问题的整个范围。 巴菲特的许多教程，与商学院和法学院在过去 30 年中教授的，以及与同一时期在华尔街和 整个美国公司中实践的东西，正好相抵触。那些教学和实践中的许多东西都与格雷厄姆和多 德阐述的观点相违背；而巴菲特是他们的高徒，坚定地捍卫着他们的观点。这种捍卫从对现 代金融理论慷慨激昂的反驳，到对用股票期权酬报经理的毒害作用有理有据的证明，再到对 夸大了的有增效作用的收购和现金流盆轨析的益处有说服力的辫驳。 作 为 伯 克 希 尔 · 哈 撒 韦 公 司 —源 自 19 世 纪 初 开 业 的 一 批 纺 织 厂 —的 CEO （ChiefExecutiveOfficer，首席执行官），巴菲特运用了这些传统的投资原理。1964年，巴 菲特执掌伯克希尔，当时它每股的账面价值是 美元，而其内在价值则低得多。今天， 它的每股账面价值大约是 40000美元，而其内在价值则更高。在此期间，每股账面价值的年 复合增长率是 24％。 现在，伯克希尔已经成为涉足多种业务—不含纺织—的控股公司。伯克希尔最重要的业务是 保险．主要通过其 100%拥有的子公司，如 GEICO公司（GEICOCorporation）—美国第七大汽 车保险商，以及通用再保险公司（GeneralReCorporation）—世界第四大再保险公司之一来 实现。伯克希尔还出版《布法罗新闻报》（TheBuffaloNews)，并拥有生产或销售的产品范围 从百科全书、家具和清洁系统，到巧克力糖果、冰淇淋、鞋子、制服和压缩机的其他公司。 伯克希尔还拥有多家大公司相当数额的股权，包括美国运通公司（AmericanExpress）、可口 可乐公司（TheCoca-ColaCompany）、沃尔特·迪斯尼公司（TheWaltDisneyCompany）、联邦房 屋抵押贷款公司（ FederalHomeLoanMortgageCorp.，别称 "FreddieMac"）、吉列公司 （ TheGilletteCompany ）、 麦 当 劳 （ McDonald's ）、《 华 盛 顿 邮 报 ） 公 司 （TheWashingtonPostCompany）和富国银行（WellsFargo＆Company）。 巴菲特和伯克希尔的副董事长查理·芒格（CharlieMunger）通过投资具有出色经济特性并由 杰出经理经营的公司，缔造了这家超过 700亿美元的企业。在偏爱以合理的价格协议收购这 样一家公司 100%股权的同时，他们 还采用一种在公开市场上买进此类公司不到 100%股权的“双管齐下的方法”册 Double-BarreledApproach），此时他们支付的价格按比例而言远低于 100%收购时的价格。这 种双管齐下的方法节省了大笔的投资成本。伯克希尔投资组合中可流通证券的价值，按每股 的价格计算，曾从 1965 年的 4 美元上升至 2000 年的 50000 美元以上，大约是 25%的年增长 率。同一时期，每股营业利润从刚过 4 美元增至 500 美元左右，即大约 18%的年增长率。近 几年，这些惊人的成果继续以近似的速率增长。据巴菲特说，这些成果不是出自于什么总体 规划，而是出自于集中投资—通过专注于有显著经济特性并由一流经理经营的公司来配置资 产。 巴菲特将伯克希尔视做他、芒格率其他股东拥有的一家合伙制公司，而且基本上他所有的 200 多亿美元。的净资产都在伯克希尔的股票里。他的经济目标是长期的—通过全部或部分拥有 一群能产生现金且收益超过平均值的、业务不一的公司，使伯克希尔的每股内在价值最大化。 在实现这个目标的过程中，巴菲特为了扩张而放弃扩张，而且只要公司能产生一些现金并管 理良好，巴菲特就不会她弃它们。 如果留存收益并用来再投资产生的利润在长时期内至少能实现与每股市值同比例的增长，那 么伯克希尔会这么做。伯克希尔谨懊地使用贷款，而且仅在它得到的与付出的等值时才出售 股权。巴菲特识透了会计常规，特别是那些使实际的经济收益模糊不清的会计常规。 巴菲特称之为与所有者相关的公司原则是贯穿本书所有文章的主线。经过组织整理，这些文 章构成了一本关于管理、投资、金融和会计的，风格雅致、教义深刻的操作手册。巴菲特的 基本原则为对公司各方面问题的丰富见解提供了框架。这些见解绝非抽象的陈词滋调。事实 上，投资者应 e 祖止到 1"8)130 日，巴非特共持有 474998 股伯克希尔的 AR,若按 1999 年末 的收市价封 算．g6月洲〕美元。册译者注 当关注基本面，有耐心，并按常识做出良好的判断。在巴菲特的文章中，这些溉言绝句被落 实到了巴菲特在生活和成长中遵循的，更具体的原则上。 很多人猜测伯克希尔和巴菲特正在做什么，或计划做什么。他们的猜测时对时错，但总是愚 不可及。不去预测伯克希尔正在进行哪方面的投资，而是思考如何按巴菲特的教诲做出稳妥 的投资选择，这些人的境况会好得多。这意味着，他们应当思考巴菲特的论著并从中学习， 而不是去效仿伯克希尔的投资组合。 巴菲特谦虚地承认，他文章中的大部分观点乃本·格雷厄姆所授。他将自己视为格雷厄姆思 想用来证明其价值的样板。在允许我准备这本书时，巴菲特说我会成为格雷厄姆思想，以及 巴菲特对其实际运用的传播者。巴菲特清楚将他的公司与投资哲学公之于众的风险。但他说， 他曾从格雷厄姆毫无保留的教诲中受益匪浅，而且相信传递这种睿智是情理之中的事，即使 这意味着树立竞争对手。为此目的，我最重要的角色就是按这本精选集反映的主题组织各种 文章。这篇对各大主题的导言，压缩出了本书的基本内容，并将现实的思考贯穿其中。以下 即是本书的要点。公司治理 对巴菲特而言，经理是股东资本的管家。最好的经理在进行公司决策时像所有者那样思考， 他们牢记股东的利益。但是，即便是一流的经理，有时也会有与股东利益相冲突的利益。如 何缓解这些冲突，并培养经理的管家意识，正是巴菲特 40 年职业生涯矢志不渝的追求，以 及他文章的突出主题。这些文章提到了一些最重要的公司治理问题。 首要的一点未在文章中阐明，而是渗透于其间：正直和坦诚在管理者与股东交流中的重要意 义。巴菲特讲述事情的本来面目，或至少是他亲眼所见的东西。这种品质将有兴趣的股东吸 引到了伯克希尔，他们逐年递增地蜂拥至伯克希尔的股东年会。与大多数股东年会中出现的 情况不同的是，伯克希尔的股东年会是关于公司问题的持续的、卓有成效的对话。 除了巴菲特在披露公司财务状况和经营成果的惯例中所表现出的对所有者的倾向性，以及上 面总结的与股东相关的公司原则之外，下一堂管理 课是要省却管理体制的公式。按巴菲特的说法，与教科书中的组织行为规则相反，为一家特 定的公司环境制定一条抽象的命令链收效甚徽。要紧的是选择能干、诚实而且勤勉的人。在 团队中拥有一流的成员，远比设计等级制度、明确谁向谁汇报什么以及在什么时候汇报重要 得多。 由于巴菲特区别出的公司 CEO与其他雇员间的三大差异，所以在选择 CEO时应特别审慎。第 一，*ICEO 表现的标准在操作时不是暇乏就是过于简单，因而 CEO 的表现要比其他大多数员 工的更难以衡量。第二，没有入比 CEO的职位更高，因此也就不可能去衡量更高职位入员的 表现。第三，董事会不可能担当这一高级职务，因为 CEO和董事会之间的关系按惯例十轨融 洽。 重大的改革常常把目标放在使管理者与股东的利益相一致，或是加强董事会对 CEO的监督上。 用股票期权酬报管理人员是一种备受吹捧的选择；而更多地强调董事会的作用是另一种选择。 人们预计，将羞事长与 CEO的身份和职能分离，设立常务审计委员会、常务提名委员会，以 及常务薪酬委员会也是前景光明的改革方案。但是，这些创新解决不了公司治理问题，有些 甚至使问题更加恶化。 巴菲特认为，上策是谨慎挑选可以不受赢弱体制束缚而表现优良的 CEO。杰出的 CEO 不需要 很多来自所有者的指导，虽然他们可以得益于拥有一个同样杰出的重事会。所以，必须按专 业知识、利益和对所有者的倾向性来挑选董事会成员。根据巴菲特的说法，美国公司董事会 最大的问题之一是，董事是按其他原因推选出来的，比如增加董事会成员的多样性或声望。 大部分改革只是泛泛而谈，并未注意到巴菲特区分出的各种童事会地位的主要差别。例如， 在控股股东同时也是经理的公司中，董事的权力最为弱小。当董事和经理部门出现轨歧时， 除了反对或在更严重的情况下提出辞呈外，董事将别无他法。在另一个极端，董事的权力最 为强大，此时公司中有的是不参与管理的控股股东。当出现轨歧时，董事们可将问题直接带 给控股股东。 但是最常见的情况是没有控股股东的公司。巴菲特说．在这种公司里 管理问题最严重。如果董事们能够提供必要约束，将会大有裨益，但逍遥自在的董事会常常 防止出现约束。巴菲特相信，在这种情况下，要使董事会的效用最大化，那么董事会的规模 要小，而且主要应由外部董事组成。在这种情况下，董事能够掌握的最有效武器乃是他或她 威胁要辞职。 当然，这些情况都有一个共性：相对一个中庸的经理，面对或解雇一个糟糕的经理要容易得 多。巴菲特强调，所有公司治理机制中的首要问题是，在美国的企业中对 CEO的评估从未在 CEO 缺席的例行会议上进行。举行没有 CEO 出席的例会来评审他的表现，将是公司治理中的 一项重大改进。 评估 CEO的表现远比看起来的困难得多。短期成果和潜在的长期成果都必须加以评定。如果 只是短期成果重要，那么许多管理决策将简单得多，尤其涉及那些经济特性已经腐蚀了的公 司的管理决策。作为一个极端但非典型的例子，请考察艾尔·邓莱普（ALDunlap）“使境况不 佳的阳光公司（Sunbeam）峰回路转的攻击性计划。邓莱普解雇了阳光公司一半的员工，并 且关闭或合并了公司一半以上的设施，包括位于新英格兰地区用于纺织业务的设施。在自夸 他正在进攻整个公司时，邓莱普宣称他的计划就像诺曼底登陆（Normandy）计划那样精心策 划。在以盈利短期底线为首要任务的驱使下，做出这一决定轻而易举。 但是，正如巴菲特在顾及关闭工厂的焦虑时所指出的那样，如果你认识到赢得社会团体的信 任会源源不断地带来显著的长远利益的话，那么做起决定来就困难得多了。在 20世纪 70年 代后期，伯克希尔老纺织业务的经济特性就已经开始日渐衰微。正是由于注意到伯克希尔的 老纺织业务对其雇员和新英格兰地方社区有多么重要，以及管理部门和员工们在应对经济困 境时表现出的能力和理解力，巴菲特希望能制定出一个改变其不幸命运的对策。巴菲特把这 个处于衰败中的工作支撑到了 1985年，但未能使其财 e 美国公司的一位主管入员，自称搜长使状态不佳的公司“峰回路转。20 世纪 80 年代，他 确 实使几家公司重新焕发生机，包括思考特纸业（ScottPaper），因此被请去治理阳光公司。 阳光公司生产消费类产品、如提灯、烤架、干发器，以及开罐器。阳光公司的销鲁滞后， 竞争环境严酷，因此公司的利润不断下降。邓莱普的计划是关闭公司半数的工厂，就像以 前他对每家公司采取的方案一样。这使他有了’‘链锯·艾尔”（ChainsawAI）的绰号，因 为这种策略类似于用一把链锯将公司削减，而不是采用更巧妙的技巧，如改进产品和市场 营销手段。—译者注 政状况好转，所以巴菲特最终关闭了工厂。尽管不清楚巴菲特是否赞同邓莱普式的短期主义， 但他自己在顾及社区信任度的基础上平衡短期成果与长期前景的方式显然与之不同。这并不 容易，但很明智。 有时，管理部门的利益与股东的利益以一种微妙的或易于伪装的方式相冲突。以公司的慈善 事业为例，在大多数大公司中，管理部门把企业的部分利润分配给慈善机构。这些慈善机构 由管理部门挑选，其依据常常既与公司的利益，又与股东利益无关。大多数州的法律允许管 理部门做出这些决定，只要每年捐赠的总额适度，通常不超过年净利润的 10%0 伯克希尔的做法有所不同。在那里，股东们指定公司捐助的慈善机构。每年，几乎所有的股 东都要参与按他们选择的慈善机构分配成百上千万的美元。这是针对管理部门一股东关系核 心的一种紧张状态所采取的创造性的现实对策。令入诧异的是，其他美国公司并未追随这一 公司慈善捐助活动的榜样。部分原因可能是很多美国公司股东缺乏长期持股的特性。若真的 如此，那么这证明了美国投资界的短期心理所付出的一种代价。 用公司股票期权奖励主管入员来协调管理部门的利益与股东的利益的方案不仅被过分吹捧， 而且巧妙地掩饰了由期权创造的两者利益间更深层次的分歧。很多公司向管理人员支付股票 期权，而期权价值仅仅根据公司留存的收益增加，而不是胜人一筹地运用资本。但是，正如 巴菲特解释的那样，仅凭留存收益并将其用来再投资，管理人员就可以报告年度收益增长， 而一点都不必提高资本的真正回报。因此，股票期权常常会剥夺股东的财富，并将这些战营 品分配给主管人员。而且，一经授予，股票期权就常常是不可撤销的，无条件的，并且在与 个人业绩无关的情况下使管理人员得益。 有可能用股票期权慢慢灌输一种鼓励管理人员像所有者那样思考的管理文化，巴菲特赞同这 种观点。但是，这种利益协调不可能十全十美。此时，股东被暴露在了资本并非以最优方式 投人所带来的股票下跌风险中，而期权的持有者却不会。巴菲特因此告诫正在阅读关于批准 期权奖励方案代理声明的股东们，警惕这种利益协调中的不对称。很多股东可以理性地对代 理声明置之不理，但这应当成为股东，特别是定期参与提高公司治理 水平的股东机构首先要思考的主题。 巴菲特强调，决定主管人员薪酬的依据应该是其业绩。主管入员的业绩应当用公司的盈利能 力来衡量，也就是扣除相关公司运用的资本的费用或留存收益后的利润。如果使用股票期权， 那么期权应与个人业绩而非公司业绩相关，而且应根据公司的商业价值定价。更好的做法是， 就像在伯克希尔，股票期权并非是主管人员报酬的一部轨。毕竟，因其本身业务的业绩获得 现金奖的优秀管理人员，完全可以在他们愿意时购买自己公司的股票；如果他们这么做，那 么他们就如巴菲特所言：“站在了公司所有者的立场上”。公司财务与投资 过去 30 年里最具革命性的投资思想是所谓现代金融理论。这是一套精致的思想，它可以归 结成一条简单且误导人的实践含义：研究公开流通证券中的个别投资机会是在浪费时间。根 据这一观点，朝股票列表掷飞标为一个投资组合随机挑选一组股票，要比考虑个别投资机会 行得通，更能让你富有。 现代金融理论的主要原则之一是现代投资组合理论。它认为，你可以通过持有一个分散化的 投资组合—也就是，它把民间谚语“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”正式化了—来消 除任何证券的特有风险。留下的风险是投资者惟一会得到补偿的风险，据说如此。 留下的风险能够通过一种简单的数学名词—称作贝塔（beta)—来衡量，贝塔显示了证券相 对于市场的波动程度。对于在有效市场中交易的各种证券，贝塔充分度量了这种波动风险， 在有效市场中关于公开交易证券的信息被迅速而精确地体现在了价格上。在现代金融的故事 中，有效市场支配一切。 对这些观念的尊重不仅限于象牙塔的学术界、学院、大学、商学院和法学院中，而且成了过 去 35 年中美国金融界—从华尔街（WallStreet)e 华尔街在美国纽约，是多家交易所和机构 投资者的所在地；而大街在美国每个市镇都有。从 华尔街到大街意指从职业投资者到普通投资者。—译者注 到大街（MainStreet)“—的标准教条。许多投资组合经理仍然相信，股票价格总是准确反 映了基本价值，惟一要紧的风险是价格的波动性，而管理这种风险的最佳途径是投资于一个 分散的股票群。 作为一系列著名投资者的一部分延续到了格雷厄姆率多德—他们通过逻辑与经脸揭穿了标 准的教条。巴菲特认为大多数市场并不完全有效，而且用风险均衡易变性是总体的歪曲。相 应地，巴菲特担忧整个一代 MBA和 JD，他们 t身于现代金融理论的影响之下，处在学习错误 课程并错失重要课程的风险中。 现代金融理论代价高昂的一次教训来自投资组合保险的扩散—一种电脑化的技巧，在下跌市 场中再次调整投资组合。盲目使用投资组合保险加速了 1987 年 10 月市场暴跌的来临以及 1989 年 10 月市场的突破。尽管如此，它仍有好的一面：它打碎了在商学院率法学院中教授 的，并得到华尔街的许多人忠实遵循的现代金融理论。 随后的市场波动性无法用现代金融理论来解释，也无法用众多的其他现象解释，这些现象与 小市值股、高红利率股和低市盈率股的行为有关。失效市场的“主菜”是在 20世纪 90年代 末和 21 世纪初吹破的技术和网络股泡沫，它们以股票价格回旋为标志，这种回旋间歇性地 在欢快与优伤之间弹跳，甚至没有与企业价值最远的联系。不断增加的怀疑论者说，贝塔值 不能实际侧量重要的投资风险，总之资本市场实际上不足以有效地使贝塔值有意义。 在激起的讨论中，人们开始注意巴菲特的成功投资纪录，并呼唤回归格雷厄姆一多德的投资 和企业治理方法。毕竟，在 40多年中，巴菲特已经产生了 20%甚至更高的年回报，这是市场 平均值的 2 倍。在此的 20 年前，本·格雷厄姆的格雷厄姆一纽里公司（Graham-NewmanCorp.） 做了同样的事。正如巴菲特强调的那样，格雷厄姆一纽曼和伯克希尔使人震惊的业绩值得落 敬：样本规模足够大；在很长一段时间里，都已实现了这些业绩，而且没有受到几次幸运经 历的歪曲；没有数据挖掘；而且这些业绩是纵向的，未经后见之明挑选。 受到巴菲特业绩的威胁．现代金融理论的顽固饭依者对巴菲特的成功 诉诸奇怪的解释。也许他仅仅是幸运—打出《哈姆雷特》（Hamlet）的那只猴子—或者他可 以接触到其他投资者接触不到的内部消息。在不承认巴菲特时，现代金融理论的热心者仍然 坚持说，投资者的最佳策略是根据贝塔值或者投飞镖分散投资，并持续重新配置投资组合。 巴菲特以讽刺和建议回应：讽刺是他的投资哲学的饭依者很可能应该捐助学院和大学中的教 授职位，确保有效市场教条的永久教授；建议是别理睬现代金融理论，以及对市场的其他准 成熟的观点，并专注于投资编结（investmentknitting）。对于许多人来说，这可以通过长 期投资于指数基金来实现。或者，它也可以通过在投资者的评估能力范围内，对企业进行冷 静的分析来做到。按这种思考方式，要紧的风险不是贝塔值或者波动性，而是从投资中受损 或受伤的可能性。 评估这种投资风险需要考虑公司的管理层、产品、竟争者率负债水平。这种调查是，一项投 资的税后回报是否至少等于最初投资加上公允回报率的购买力。主要相关因素是企业的长期 经济特性、管理层的质 t与整体性、未来的税率或通货膨胀率水平。也许这些因素是模栩的， 尤其在与贝塔值的诱人精度相比时，但关键在于对这些间题的判断不可避免，除了投资者的 不利条件之外。 巴菲特指出了贝塔值的荒谬，他说：“一个相对市场已经陡直下跌的股票……在低价位时比 它在高价位时变得‘更有风险了’。’—这就是贝塔值如何度盆风险的。同样毫无帮助的，贝 塔值不能区分“卖宠物石（petrocks）或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家惟一产品是大 富翁游戏（Monopoly）或者芭比娃娃（Barbie）的玩具公司之间的”内在风险。但是普通投 资者能够通过考虑消费者行为以及消费类产品公司的竟争方法来做出区分，而且还可以断定 何时股票价格的基跌意味者买人的机会。 与现代金融理论相反，巴菲特的投资编结并没有规定分散化。即便不在投资组合中，至少在 所有者的头脑里，它甚至可以称作集中化。对于投资组合集中化，巴菲特提醒我们，凯思斯 —他不仅是一位才华横滋的经济学家而且还是一位精明的投资者—相信，投资者应当把相当 大的资金 投人到两三家企业中，他熟悉这些企业，而且企业的管理层也值得信任。按照这个观点，当 投资和投资考虑被散布得过于空洞时，风险就上升了。金融和思维的集中策略或许会减少风 险，它提高了投资者考虑企业的强度，以及在购买之前他必须对基本特征所具有的舒适水平。 按巴菲特的话说，贝塔值的流行疏忽了“一条基本原理：近似的正确比精确的错误强”。长 期投资成功不是靠研究贝塔值，并维持一个分散的投资组合，而是靠认识到作为一名投资者， 你是企业的所有者。通过买卖股票来容纳期望中的低贝塔值的剖面，用这种方法重新配置投 资组合，挫败了长期投资的成功。这种“在花丛中飞来飞去”以价差、手续费和佣金的形式 征收了巨大的交易成本，还不用说税。巴菲特开玩笑说，称那些在市场中频繁交易的人是投 资者，“就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者”。投资工作对现代金融理论的民间 智慧扭过了头：不是“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，我们从《傻瓜威尔逊的悲剧》 （Pudd'nheadWilson）中得到了马克·吐温 e 的建议：“把所有的鸡蛋放在一个篮子里—然 后看住这只篮子。” 20世纪 50年代，巴菲特作为哥伦比亚商学院的研究生，从本·格雷厄姆那里学到了投资的艺 术，而且后来在格雷厄姆一纽曼公司工作。在一些经典著作中，包括《聪明的投资者》 （TheIntelligentInvestor），格雷厄姆曾经介绍过历史上某些最深刻的投资智慧。它拒绝 了普遍存在但却错误的思维定式，也就是把价格与价值等同起来。相反，格雷厄姆认为价格 是你支付的东西，而价值是你获得的东西。这两件事难得一致，但大多数入难得注意到差别。 格雷厄姆最意义深远的贡献之一是生活在华尔街的一个人物，市场先生（）。他是 你假设的生意合伙人，他每天都要买人你在一家企业的权益，并按流行的市场价格卖给你他 的权益。市场先生喜怒无常，容易在喜悦与绝望之间疯狂摆动。有时他的出价比价值高；有 时他的出价比 价值低。他越狂躁抑郁，价格与价值之间的差就越大．因而他提供的投资机会就越大。巴菲 特再次介绍了市场先生，强调格霄厄姆对总体市场的离言对于有纪律的投资计划来说是多么 有价值—尽管现代金融理论家不认识市场先生。 来自格雷厄姆的另一个看要谨慎遗产是他的安全空间理论（marginofsafety）。该理论认为， 一个人不应当在一种证券中进行投资，除非有足够的证据相信支付的价格比证券带来的价值 低得多。巴菲特遵循这个理论，他注意到格雷厄姆说过，如果一定要把稳定投资的奥秘浓缩 成 4 个字，那么它们就是：安全空间。在第一次读到它之后的 40 多年中，巴菲特仍然认为 这些字是正确的。尽管现代金融理论的狂热轨子利用市场效率来否定价格（你支付的）与价 值（你得到的）之间存在差异，巴菲特和格雷厄姆把它看做世界上的全部差异。 这种差异还说明，“价值投资，，这个术语是一种多余。所有真正的投资必须基于一种对价格 与价值之间关系的评估。没有采用这种价格与价值之间比较的投资策略根本不是投资，而是 投机—希望价格会上涨，而不是相信所支付的价格比获得的价值低。巴菲特注意到，许多专 业人士在区轨“成长投资”与“价值投资”时犯了另一个常见的错误。巴菲特说，成长与价 值并非截然不同。它们完整地联系在了一起，因为成长必定被当做价值的一个组成部轨。 “相关投资”这个词也没有使巴菲特产生共鸣。这个术语在 20世纪 90年代中期变得流行， 它描述了一种投资风格．这种风格被设计成通过强调股东的参与以及对管理层的监控，来降 低股东所有权与管理层控制之间的隔离成本。许多入错误地把巴菲特与伯克希尔看成这种说 明标签的榜样。巴菲特在少数几家公司中买人大 t股份，然后长期逗留，这的确是事实。他 还仅投资于由他信任的人运作的企业。但相似性也就是这样了。如果硬要巴菲特使用一个形 容词来描述他的投资风格，那么这个词可能是“专注的”投资或“聪明的，投资。然而，即 使这些词也发出了多余的声音；未经修饰的术语投资者最恰当地表述了巴菲特。 其他对术语的滋用包括，模糊投机与套利作为一种稳定的现金管理方 法之间的差异；后者对伯克希尔这种产生大量超额现金的公司来说非常重要。投机与套利， 而不是持有像商业票据这样的短期现金等价物，都是运用超过现金的方法。投机说的是，根 据未发布的即将到来的交易谣言，用现金去赌大量的公司事件。套利—传统的理解是在两个 不同的市场中充分利用同一样东西的不同价格，对于巴菲特而言说的是使用现金在一些已经 公开宣布的机会中买人短期仓位，它充分利用了同一样东西在不同时间的不同价格。决定是 否用这种方法运用现金，要求根据信息而不是传闻评 t4 个常识性的问题：事件发生的可能 性、资金被锁住的时间、机会成本，以及如果事件没有发生时的下跌。 能力圈原理是巴菲特／格雷厄姆聪明投资板凳的第三条腿，随同市场先生和安全空间一起。 这种常识性的规则教导投资者只考虑投资于他们用少许努力就可以理解的公司。正是这种坚 持做自己知道的事，使巴菲特避免了其他人尤其是那些抱有快速致富幻想的人；几个世纪以 来经常滋生投机市场的技术时尚和新时代的花言巧语允诺着这种幻想重复犯的错误。 在所有的投资考虑中，一个人必须防备巴菲特所说的“习‘惯的需要”。这是一种无处不在 的力量，习惯性的动力在这种力量中导致拒绝变化，吸干股份公司的所有可用资金，以及下 属反射性地同意 CEO不那么好的战略。与那些经常在商学院和法学院中教授的不同，这种强 大的力量通常干涉合理的企业决策。习惯需要的最终结果是导致行业模仿而不是行业领导的 从众心理—对于企业来说，巴菲特称之为旅鼠似的方法。普通股的替代品 所有这些投资原理都在巴菲特栩栩如生的文章中获得了生命，这些文章关注投资机会，而不 是普通股，如垃圾债券、零息债券和优先股。在挑战华尔街与学术界时，巴菲特再次利用格 雷厄姆的观念抵制发展来为垃圾债券辩护的“匕首论点”。匕首论点使用了对汽车司机在面 对安装在方向盘上的匕首时所具有的过度顾虑为隐喻，过分强调了资本结构中的巨大债务对 管理层施加的惩罚影响。 巴菲特针对 20世纪 90年代初一大批股份公司在沉重的债务负担下倒闭 驳斥了学术研究，这些研究表明垃圾债券的高利率过度补偿了它们的高违约率。他认为这种 失误是任何一年级的统计学生都看得出的错误假设：研究期间普遍的历史条件将来也完全一 样。但是它们不会一样。进一步阐明垃圾债券蠢行的是这本书中由查理·芒格撰写的一篇文 章，这篇文章讨论了迈克尔·米尔肯（MichaelMilken）的金融手段。 华尔街往往会拥抱以收入产生力，而不是财务感为基础的观念，这种倾向常常把好观念堕落 成坏观念。例如，在零息债券的历史上，巴菲特说它们可以使购买者锁定等于息票率的复合 回报率，而这是定期支付利息的普通债券不会提供的。因此，使用零息债券一段时间，能使 借款者借到更多的钱，而不需要有额外的自由现金流支付利息费用。但是，当零息债券开始 由越来越弱的信用发行，而他们的自由现金流不能支撑不断增加的债务时，间题就来了。巴 菲特悲叹：“就像在华尔街市场发生的那样，聪明人在开头做的事，傻瓜在结束时做。” 关于优先股的文章说明了投资艺术的最佳状态，它强调企业的经济特性、管理层的质量，以 及总是必要但不总是正确的困难判断。一篇讨论非传统投资的文章考虑在分配超额现金时， 在石油、白银，甚至零息债券这样的载体上应用套利。普通股 巴菲特回忆说，1988年伯克希尔在纽约证券交易所上市的那一天，他告诉伯克希尔股票的特 定经纪商吉米·梅圭尔（JimmyMaguite）：“如果这只股票的下一次交易是从现在起的两年 之后，那么我会认为你获得了巨大的成功。”尽管巴菲特开玩笑说梅圭尔“看起来对此并不 热情”，但他强调在买人任何股票时他的思维定式是“如果我们在交易所闭市时不高兴拥有 那个企业的一部分，那么我们在交易所开市时也不会高兴拥有，，。伯克希尔和巴菲特是持久 的投资者；伯克希尔的资本结构和分红政策证明了它。 不像许多 CEO-他们渴望自己公司的股票在市场中以可能的最高价交易，巴菲特宁愿伯克希尔 的股票按其内在价值或围绕其内在价值交易—既不太高也不太低。这种关联意味着，在一个 时期的企业成效将使 那个时期拥有这家公司的人得益。保持这种关联，需要有这样一群股东，他们集体有长期的、 面向企业的投资哲学，而不是短期的、面向市场的策略。 巴菲特注意到了菲尔·费雪（PhilFisher）的建议，也就是公司就像餐馆，提供着吸引特定 口味顾客的菜单。伯克希尔的长期菜单强调交易活动成本可以损害长期成效。实际上，巴菲 特估计，活跃股的交易成本—经纪人佣金和做市商价差—常常会达到盈利的 10%或更多。对 于长期成功投资来说，避免或尽可能减少这种成本是必要的，而伯克希尔在纽约证券交易所 上市有助于遏制这种成本。 股份公司的分红政策是一个重大的资产分配问题，这总是属于给股东的利息，但却很少向他 们解释。巴菲特的文章澄清了这个主题，强调“资产轨配对于公司和管理层来说至关重要”。 在 1998年初，伯克希尔的普通股在市场上的价格超过每股 50000美元，而公司的账面价值、 盈利以及内在价值已经稳定地超出了平均年增长率。然而，公司在 30 多年中从未实施过一 次拆股，也没有分配过一次红利。 除了反映出长期菜单以及使交易成本最小化之外，伯克希尔的分红政策还反映出巴菲特确信， 一家公司的红利分配与红利保留政策应当以一个检验为基础：每一块美元的收益应当留存， 如果这种留存会增加至少相似数量的市场价值；否则它就该派发。收益留存只有在“留存资 本产生的增量收益相当于或大于那些通常可以分配给投资者的收益”时，才证明是有道理的。 就像巴菲特的许多简单规则，这是通常被股份公司管理层忽视的规则，当然除非他们是为自 己的子公司制定分红政策。收益常常因非所有者因素得到留存，如扩张股份公司帝国，或者 为管理层提供营运上的便利。 在伯克希尔，事情是那么与众不同。巴菲特在专题讨论会上说，在他的检验之下，伯克希尔 “或许派发超过 100%的收益”。查理·芒格插嘴说“你太对了。”然而，那没有必要，在巴菲 特当伯克希尔的管家期间，资本的超额回报机会已经得到了发现和利用。 回购价格过低的股票对于资产轨配来说可以是一种提高价值的方法， 尽管这些并不总像看上去的那样。在 20 世纪 80 年代和 90 年代初，股票回购不常见，而巴 菲特称赞那些经理们，他们认识到购买价格是 1美元而价值是 2美元的股票很少比使用公司 资金的其他方法差。唉富就像经常发生的那样，模仿者挤了进来，因此你现在时常看到许多 公司付 2美元去购买值 1美元的股票。这些破坏价值的股票回购常常是为了抬高下沉的股价， 或者补偿因在这种低价格上执行股票期权而同时发行的股票。 拆股是另一个在美国股份公司中常见的行为，巴菲特指出它危害了所有者的利益。拆股有三 个结果：它们通过促进股票周转率，增加了交易成本；它们吸引了持短期的、面向市场观点 的股东，它们过度关注股票市场价格；以及作为这两种效应的结果，它们导致价格与企业内 在价值的实质性分离。没有补偿的利益，拆分伯克希尔的股票就太蠢了。不仅因为这样，巴 菲特补充说，它会威胁到颠倒 30 多年的艰苦工作，这些工作已经给伯克希尔吸引来了一个 股东群，他们很可能是比其他任何大上市公司更加专注的长线投资者。 伯克希尔的高股价及其轨红政策产生了两个重要结果。首先，过高的股票价格削弱了伯克希 尔的股东将他们的股票权益赠与家入或朋友的能力，尽管巴菲特已经提供了几个明智的策略 处理这个问题，如向受赠者便宜出售。其次，华尔街的工程师试图创造一种证券，这种证券 旨在模仿伯克希尔的业绩，而且会出售给那些对伯克希尔、它的业务以及它的投资哲学缺乏 了解的人。 为了回应这些结果，巴菲特与伯克希尔做了件有独创性的事。在 1996 年中，伯克希尔通过 创造新一类股票，称作 B 股，并出售给公众，实施了资本结构调整。B 股有现存 A)R1/30 的 权益；只是其投票权只有 A 股的 1!200，而且 B 股不能参与伯克希尔的慈善捐赠计划。相应 地，B股应当（也确实）在 A股市场价格的 1/30附近处交易。 A股可以转换成 B股，这给了伯克希尔的股东一种自我进行的机制实施拆股，便利赠与等等。 更加重要的是，伯克希尔的资本结构调整会停止伯克希尔克隆的市场，这个市场违背了巴菲 特信奉的所有基本原则。这些克隆—根据对信托单位的需求买卖伯克希尔股票的投资信托— 本会在股 东身上增加成本。如果被那些不理解伯克希尔的业务或哲学的人持有，他们会导致伯克希尔 股价的高峰，这导致了价格与价值之间的大幅背离。 B 股被设计来只吸引轨享巴菲特的专注投资者哲学的投资者。例如，与发行 B 股有关，巴菲 特和芒格强调伯克希尔的股票当时在市场上定价不低。他们说，他们既不会按市价购买 A股， 也不会按发行价购买 B股。这个信息很简单：不要买这些证券，除非你准备好长期持有。为 B 股只吸引长线投资者的努力看起来奏效了：发行后，这只股票的成交量比纽约证券交易所 股票的平均值低得多。 有些人对巴菲特和芒格劝告式的声明表示惊奇，因为大多数经理告诉市场，他们公司新发行 的股票的发行价很合理。然而，你不应当为巴菲特和芒格的披露感到惊奇。以低于价值的价 格出售其股票的公司是在从现有的股东那里偷窃。相当可信，巴菲特认为那是犯罪。兼并与 收购 伯克希尔的收购政策是一种双管齐下的方法：购买有杰出经济特性，并由巴菲特和芒格喜欢、 信任而且敬佩的经理们运作的企业的部分或全部。与通常的做法不同，巴菲特认为在购买整 个企业时，极少有原因支付溢价。 这种少见的案例涉及有特权特性的企业—那些能提高价格，而不损害销量和市场份额，而且 只要求增量资本投资提高这两者的企业。第二类少见的案例是存在非凡经理的时候，这些经 理有识别运行不佳的企业的难得本领，并运用非凡的天资开启隐藏着的价值。 这两类企业极为有限，因此当然无法解释每年发生的成百上千起高溢价收购。巴菲特将这些 不寻常类别之外的高溢价收购，归咎为打算收购的经理们的三种动机：收购的兴奋、规模扩 大的兴奋，以及对企业合并后的协力优势的过分乐观。 在支付收购时，伯克希尔仅在它得到的企业价值比付出的多时，才发行股票。这对伯克希尔 来说，已经越来越难。这种情况是因为，伯克希尔已经聚集起等于卢浮宫（Louvre）。艺术 品收藏的企业。增加一幅波提切利 （Botticelli）e 的画来提高现存收藏的价值很困难，如果你不得不放弃部分伦勃朗 （Rembrandt）。的收藏去获得增值就更困难。 遵循这条规则对于其他公司的经理们来说也很困难，但困难没有那么多，这是因为他们拥有 出色的企业收藏。相反，巴菲特注意到，股票收购中的卖家根据买家股票的市场价格，而不 是其内在价值衡量购买价格。如果买家的股票按其，比方说，内在价值的一半进行交易，那 么采用这种度量的买家就给出了它获得的企业价值的两倍那样多。其经理—通常以协力优势 和规模的理由使他或她的行为合理化，正在把兴奋和过度的乐观主义提高到股东的利益之上。 而且，用股票进行收购经常（几乎总是）被说成是“买家购买卖家”或者“买家收购卖家”。 巴菲特认为“买家出售部分自己收购卖家”会带来更清晰的思考。毕竟，这就是发生的事情； 而且它使一个人能够评估买家正在放弃什么去进行收购。 把股票作为现金的另一种滥用是绿票讹诈（Greenmail），也就是按溢价从不需要的求购者那 里回购股票，抵挡他的收购建议。尽管股票回购对所有的股东来说可以是一种增值，但巴菲 特谴责这种行为是股份公司打劫的另一种形式。 查理·芒格在本书中的第二篇文章中解释说，几乎同样应受到斥责的 A20世纪 80年代的一连 串杠杆收购（LeveragedBuy-Out,LBO）。查理告诉我们，宽容的法律使 LBO利润巨大，但 LBO 削弱了股份公司，为支付巨额债务给现金产生加上了沉重的滋价，并增加了收购的平均成本。 没有额外的高平均成本负担，增值收购就难以发现。巴菲特说，实际上大多数收购是贬值的。 发现最佳的增值交易，要求专心于机会成本，这主要用对照通过股票市场购买杰出企业的一 小部轨来衡量。对于被协力优势和规模迷住的经理来说，这种专注格格不人，但它却是伯克 希尔双管齐下投资法的必不可少的部分。 伯点希尔在收购时有其他优势：支付高质量的股票，以及在成交时提 供高度的管理自治—两者在收购公司时很少见，巴菲特如是说。巴菲特还把钱放在他的代言 人那里，提醒潜在的卖家，伯克希尔已经从家族或者其他有限股东的群体中获得了它的许多 企业，并邀请他们与每一位先前的卖家核对，看看伯克希尔是否言出必行。会计与估价 关于理解并使用财务信息，巴菲特的文章提供了一种有趣且启发人的指南。在剖析通用会计 准则（GAAP）的重要方面时，巴菲特说明了它们在理解和评估任何企业或投资时的重要性和 局限性。巴菲特去除了几个关键话题的神秘色彩，这些话题突出了会计盈利与经济盈利之间， 会计商誉与经济商誉之间，以及会计账面价值与内在价值之间的重要差别。对于任何投资者 或者经理的评估工具箱来说，这些是必不可少的工具。 理解会计方法的最基本点是，它是一种形式。作为一种形式，它可以受到操纵。巴菲特用 本·格雷厄姆在 20 世纪 30 年代撰写的一篇讽刺文学作品来说明这种操纵可以多么严重。格 雷厄姆介绍的先进簿记方法，使他的幻影美国钢铁公司报告“显著提高的”收益，而不必有 现金支出，或者经营环境或者销售的变化。除了讥讽精神，格雷厄姆解释的会计诡计不会与 经常在美国股份公司中出现的有很大不同， 巴菲特强调，有用的财务报表必须能让使用者回答关于该企业的三个基本问题：公司大约值 多少钱，满足其未来义务的能力，以及它的经理们在运作这家企业时工作做得有多好。巴菲 特悲叹，GAAP惯例使这些鉴定困难重重，而且几乎任何会计制度都被紧紧追赶给企业的复杂 性提供完全准确的答案。认识到发明一种超越 GAAP 的会计制度非常困难，巴菲特清楚地阐 明了一套概念，这些概念朝着使财务信息对投资者和经理们有用走出了一段更长的路。 考虑巴菲特所称的“透明盈利”概念。GAAP投资会计方法要求对控股的股权使用合并法，这 意味着在母公司的财务报告上报告被投资公司财务报告中的所有项目。对于 20%一 50%的股 权投资，GAAP要求报告投资者在被投资公司财务报表收益中的相应比例的收益；对少于 20% 的投资， GAAP规定只有投资者实际收到的红利才能得到记录，而不是被投资公司收益的任何一部分。 这些会计规则遮掩了伯克希尔经济表现中的一项重要因素：其被投资公司的未分配收益是伯 克希尔价值的一项巨大组成部分，但若使用 GAAP就不会在财务报表中得到报告。 认识到了并非股权投资的规模决定了其价值，但未轨配收益如何得到配置呢？巴菲特开发出 了透明盈利的概念，衡量伯克希尔的经济绩效。透明盈利在伯克希尔的净收益上增加了被投 资公司的未轨配收益，并减去了增加的税金。对于许多公司来说，透明盈利与 GAAP 盈利没 有什么不同。但是它们对于伯克希尔来说，而且很可能对于许多个体投资者来说，却大不相 同。相应地，个人投资者可以对他们自己的投资组合采用相似的方法，并努力设计出一种可 以在长线带来尽可能高的透明盈利的投资组合。 会计商誉与经济商誉之间的差别众所周知，但巴菲特的洞察力使这个主题让人耳目一新。会 计商誉实际上是对企业收购价超出所得资产公允价值〔在扣除负债之后）的数额。它在资产 负债表上作为一项资产记录，然后作为年度费用摊销，通常达 40 年。因此分派给被收购企 业的会计商誉随这种摊销费用的累积而降低。 经济商誉是另一回事。它是无形资产，像品牌认知性，无形资产可以使企业在有形资产像厂 房和设备上产生超过平均水平的盈利。经济商誉的数量是那种超越的资本化价值。经济商誉 往往随时间而增加，对于中庸的企业来说至少名义上随通货膨胀而增加，而对于有稳定经济 特性或者特许权特性的企业来说比那增加得多。实际上，相对于有形资产有更多经济商誉的 企业，比缺少经济商誉的企业，受通货膨胀的影响小。 会计商誉与经济商誉之间的这些差别需要下面的识别力。首先，企业经济商誉价值的最佳指 南是它在无杠杆的有形净资产—不包括商誉的摊销费—上能获得多少收益。因此，当一家企 业收购了另一家企业，而且这次收购在称作商誉的资产账户上得到反映时，对那家企业的分 析就不该考虑摊销费。其次，既然经济商誉应当在其所有的经济成本中得到度量，也就是在 摊销之前，因此评估可能的企业收购也应当不考虑这些摊销。 然而，巴菲特强调，同样的会计处理对折旧费就不成立—这些费用 不应忽视，因为它们是真正的经济成本。伯克希尔总是告诉其股东所收购的企业在扣除 GAAP 要求的任何收购价格调整之后的经营结果，在解释为何这样做的原因时，巴菲特发表了这个 观点。 使用等于（a)营业收人加上（b）折旧费用以及其他非现金费用的现金流计算来估价企业在 华尔街很平常。巴菲特认为这种计算不完整。在获得（a）营业收人并加上（b）其他非现金 费用之后，巴菲特认为你必须扣除其他东西：（c）对企业必不可少的投资。巴菲特把（。） 定义成“厂房和设备等资本化开支的平均数，这是企业用来完全保持其长期竟争地位和单位 销量的投资”。巴菲特称（a)＋（b）一（c）的结果是“所有者盈利”。 如果（b）与（c)不同，那么现金流分析与所有者盈利分析也不同。对于大多数企业来说， （c）通常超过（b），因此现金流轨析通常夸大了经济现实。在所有（c)与（b）不同的情形 中，计算所有者盈利可以使人比分析受到收购价格调整影响的 GAAP 收益或者现金流更准确 地评估企业的业绩。这就是为何伯克希尔额外地为其收购的企业报告所有者盈利，而不是仅 仅依靠 GAAP盈利数字，或者现金流数字。 对巴菲特专用工具箱的最后例子是内在价值，“能够从企业的整个生存期中获得的现金的折 现值”。尽管说起来简单，但是计算内在价值既不容易也不客观。它依据对未来现金流和利 率走向的估计，但它是最终对企业重要的东西。相比之下，账面价值容易计算，但用途有限。 因此至少对于大多数公司来说，过多地是按照市场价格。内在价值、账面价值和市场价格之 间的差异或许难以说清楚，它们可以朝任何一个方向运动，但几乎肯定有某种差异。 伊索（Aesop）之于古老世界的寓言，犹如巴菲特之于我们这个世界的企业文章。写文章的 人求助于说寓言的入，说明在一千年里估价一直相同—伊索说“手中的 1只鸟值灌木丛中的 2只”，而巴菲特则将这个原理延伸到了资金。评估是在数钱，既没有愿望也没有梦想，许多 入应当学到的教训是 20世纪 90年代末技术股泡沫的破灭，当时的每一个人最终意识到，租 木丛中没有什么鸟。然而，是否每一个人都学到了这个教训还值得怀疑，因为自伊索时代起 这个教训就再三得到告诫，可是自伊索时代起这个教训 就不断地重演‘会计政策与纳税问题 巴菲特关于经济商誉与会计商誉，以及所有者盈利的文章导致了一种对频萦出现在头条新闻 上的延续了几十年的老会计争论的政策见解：兼并在会计上应当作为一家公司对另一家的 “盘购”（Purchase），还是作为先前单独公司的“联营’（Pooling）？差别在于，结合后的 公司是否必须摊梢会计商誉，作为影响几十年盈利的一种费用。经理们宁可不这样伤害未来 的盈利，因此选择联营会计处理法。会计纯化论者认为这是惟一有意义的方法．因此要废除 联营法，并要求对所有的兼并采用盘购法。 巴菲特提出了一种解决方案，它应当可以满足两种阵营，又与现实一致。这种解决方案是为 商誉记录一项资产，但并不要求自动对它提取费用，影响未来收益。纯化论者应当高兴，因 为商誉账户得到了记录，经理也应当高兴，因为影响未来收益的费用只有在商誉减少时才得 到提取。它与现实相符是因为，在实际上所有的兼并中（a)一方是购买者而另一方是出售者， 而且（b）劝买到的经济商誉实际上在将来不是减少而是增加。（会计标准制定者最终采取了 这种建议的一个版本。） GAAP 有足够多的麻烦。然而，两群人让它更相：那些试图通过延伸会计处理想象超越 GAAP 要求的人，以及那些冥思苦想运用 GAAP 便利财务欺诈的人。前者特别难对付，正如在阐明 对股票期权会计处理的争论如何揭示了许多主管入员和会计的狭胜主义时巴菲特所说的那 样。例如，在批评反对在授予期权时将其作为费用处理的观点时，巴菲特提出了这种简明的 论点：‘．如果期权不是一种酬报的形式，那么它是什么？如果酬报不是一种费用，那么它 是什么？而且，如果费用不应当进人收益的计算，那么它应当去哪里？”到目前为止，他没 有得到答案。 对会计报告完整性的要求是无止境的，定期发展出的新的会计诡计不断困扰着美国股份公司 的首席财务官（CFO 儿要捕捉的最新产品是“重组册册 Restructuring）的会计处理，整个 会计机动性范围的一种标签．这些机动 性可以使经理们比以前更加灵巧地从事由来已久的盈利管理和平滑技巧。投资者们要小心册 会计报告完整性的阪依者有时必须亲历亲为。巴菲特经常这样做，他向投资者提供 GAAP 不 要求的．但如果他们的位里对调时巴菲特要看的信息，如分部的数据。然而，有时像巴菲特 显示出的这种改革胜利，是当会计规则开始要求公司记录先前没有要求记录的承诺为退休金 提供资金时的情形。来自巴菲特对财务信息讨论的清楚一课就是，会计方法有其内在的局限， 尽管那是绝对必须的。尽管在报告盈利时有数不清的管理偏差以及潜在的泣用，但财务信息 对投资者们有巨天的用处。巴菲特天天使用它，而且已经分配了几十亿美元这样做。因此， 如果一个人做出有见识的判断，就能以可用的财务信息为基础做出重要的投资决策。这种判 断可能包括，进行调盆以确定透明盈利、所有者盈利和内在价值，并显示 GAAP 不要求在财 务报告中记录的股票期权或者其他义务的实际成本。 在使这本文集成为完整的一体时，最后的文章说到了显而易见但却常常被忽视的长期投资的 纳税优势。结合生命的两个确定性，最后的文章包括了巴菲特对他的个人寿命的许多玩笑之 一：如果享受生活促进长寿，那么他正在危及玛士擞拉（Methuselah）的纪录（969 年无在 关于这本文集的专题讨论会中，有人问巴菲特的死会对伯克希尔的股票有何影响。另一个人 回答：“一种消极的影响。”不错过一次抨击，巴菲特俏皮地说：“它对股东的影响不会像 对我那样消极。册在巴菲特的文章中，讨论会计方法的突出位 t．强调了会计政策与会计决 策很盆要。这个立场得到了格雷厄姆一多德基本估价分析的支持。然而它与现代金融理论的 观点相冲突，这种理论认为有效市场会突破会计悯例．产生与价值相等的价格；它还与许多 MBA和 JD在过去几十年中所教搜的知识相抵触。 巴菲特的文章能够再教育一代学生，而且继续教育他人。这非常重要，因为在过去犯年中横 扫美国的现代投资组合理论信条仍然得到宣扬，随大流的旅鼠式意愿仍然有活力；在使领导 能力和独立思考受到摧毁时，这种弱点是战斗中聪明的敌入，巴菲特的文章为聪明且专注的 投资发起了这场战斗。尽管仍然需要赢得战斗、但这本书打算要帮助这种追求。 开场白’ 从某些方面来说，我们的股东是一个相当独特的群体，因此这形响了我们向你们汇报的方式。 例如，在每年末，大约 9835 的流通股被那些在年初即是股东的人持有。因此，在我们的年 度报告中，我们延续着我们已经在前几年告诉的事情，而不是重复大 f的资料。这样你们就 可以获得更多有用的信息，而且我们也不会感到厌烦。 此外，我们的股票中也许有 9056 被那些伯克希尔是他们最大证券财产的投资者所有，而且 大多数时间肯定是最大的财产。这些所有者中的许多人愿意在年报上花大量的时间，因此我 们尽力向他们提供如果将我们的角色对换时我们认为有用的信息。 相比之下，我们在季度报告中役有什么叙述。对这家公司，我们的所有者率经理们都有相当 长远的眼光，因此很难在每个季度对志在长远的事谈出些什么新的、含义深刻的东西。 但是，如果你的确从我们这里获得了一种交流，那么它将来自于你们付工资运作这家企业的 家伙。你们的萤事长有一个坚定的 91979年。本书中的脚注农示摘录的文章取自何年的年度 报告。为了避免打断这 本书中的叙述，摘录中的册节并没有用们圈或者其他者号指明。 信念，那就是，现在和将来，所有者有权直接从 CEO那里听取关于发生了什么事，以及他如 何评论企业。在私营公司里，你会有这样的需求；在公开募股的公司里，你应该有同样的期 待。不能把管家一年一度的报告移交给专职入员或公共关系顾间，他们未必能在管理者对所 有者的基础上坦诚地说话。 我们认为，你们作为所有者，如同我们有权在伯克希尔·哈撒韦听取我们各企业单位经理们 的报告那样，有资格听取你们的经理们的汇报。显然，详细的程度必须有别，尤其是在信息 可能会对公司的竞争对手或这样的入有利的地方。但是，总的范围、均衡性，以及坦率的程 度应该相似。当我们的营运经理们告诉我们发生了什么事时，我们不指望一份公共关系文件， 而且我们认为你们也不应该收到这样的文件。 在很大程度上，各个公司得到了它们寻找并应得的一批股东。如果，它们将想法和交流集中 于短期效益或短期股票市场结果上，那么在很大程度上它们会吸引专注于相同因素的股东。 而且，如果它们在对待股东时玩世不恭，那么最终会被投资界以牙还牙。 受入尊敬的投资者兼作家菲尔·费雪 a，曾将股份公司在吸引股东时的策略比作吸引潜在客户 的餐馆的策略。一家餐馆可以寻找特定的常客—喜好快餐、精制餐、东方食品等等的看顾— 并最终得到了一群合适的信徒。如果做得专业，那么这些对餐馆提供的服务、菜谱和价位称 心的常客会经常回来。但是，餐馆不可能经常变换自己的特色，并以赢得满意而稳定的顾客 而告终。如果企业在法国菜和外卖鸡之间摇摆不定，那么结果将是晕头转向和心怀不满的顾 客的一扇旋转门。 对于股份公司及其寻求的股东来说也是如此。你不可能面面俱到，同时寻找主要兴趣从高本 期收益率到长期资本增值，或到股票市场的信号等等的不同类型的所有者。0 美国著名投资 家，1928 年以证券轨析师开始其职业生涯，并于 1931 年创办了费雪公司（Fisher＆ Company）—一家投资咨询公司。费雪被认为是现代投资理论的先驱之一，他 著有多部关于投资的书籍，其中最经典的是于 1958年出版的《普通股的不普通利润》 （CommonStocksandUnmonProfits）。巴菲特对这本书推祟备至，他曾说，“拜读了《普 通股的不普通利润》之后，我找到了菲尔·费雪。我见到他时，他本人同他的思想一样给我 留下了深刻的印象。用菲尔的技巧对公司进行剖析，能使人进行聪明的投资。册—译者注 管理人员寻求本公司股票活跃交易的推论让我们迷惑不解。实际上，这些管理人员是在说， 他们要求许多现有的主顾不断因喜新厌旧而抛弃他们—因为你不可能增加许多新所有者（怀 着新期待），而又不失去许多老所有者。我们非常青睐那些喜欢我们的服务和菜谱、并且年 复一年返回的所有者。比起那些已经占据伯克希尔·哈撒韦殷东“位子”的人，可能很难发 现一群更好的股东坐在这些“位子，，上面。所以，考虑到一个了解我们的营运，赞同我们 的策略，以及分享我们的期望的群体，我们希望在所有者中保持非常低的流动。而且，我们 希望这些愿望成真。 公司治理 对于服东和管理人员而官，许多股东年会是在浪费时间。有时这是因为背理人员不愿披露企 业的实质间皿，但在更多情况下，一场毫无给果的股东年会是由于到场的股东们更关心自己 的表现机会，而不是股份公司的事务。一场本应进行业务讨论的服东大会却变成了表演戏剧、 发泄怨气和鼓吹己见的论坛。（这种情况是不可通免的：为了每股股票的价格，你不得不告 诉痴迷的听众你关予这个世界应当如何运转的意见。）在这种情况下，股东年会的质量总是 一年不如一年，因为那些只关心自已的股东的哗众取宠的行为挂伤了那些关心企业的股东们。 伯克希尔的服东年会剧完全是另外一种情况。与会的股东人分每年都略有增加，而且我们从 未面对过愚分的问题，或是自私自利的评论气相反，我们得到的却是各式各样与公司有关的， 有创见的问题。因为股东年会就是解答这攀问册的时间率幼点，所以查理和我翻阴反乐意回 答所有的问题，无论要花多少时间。（但我们不能在每年的其他时间回答以书信或电话方式 提出的问题；对于一个拥有数千名股东的公司来说，一次只向一个人汇报是在浪费管理时间。 富 A 册后的致殷东的信有时会报告出庸先前胶东大．的人数。到会人分从 1975 年的 12 人增加 到了 1997 年的 7500 人左右，并在 21 世纪初超过了 is000 人，1984 年以来的到会人傲每年毯定 用 加 40%., 在股东年会上真正禁止谈论的公司业务，是那些因坦诚而可能使公司真正破费的事情。我们 的证券投资活动就是个主要的例子。e1．1与所有者相关的企业原则“ I．尽务我们的形式是法人组织，但我们的经营跪念却是合伙制。查理·芒格和我将我们的股 东 看 做 是 所 有 者 合 伙 人 （ Owner-partner ）， 并 将 我 们 自 己 肴 作 经 营 合 伙 人 （ManagingPartner）。（由于我们的持股规棋，不管怎样我们而是有控懂权的合伙人。）我们 并不将/p\司本身作为我们企业资产的浪终所有者，而是将企业看成是一个通道，我们的股 东通过它拥有资产。 查理和我希望你们不要认为自己仅仅拥有一纸价格每天都在变动的凭证，而且一旦发生某种 经济或政治事件就会使你紧张不安，它就是出害的候选对象。相反，我们希望你们把自己想 像成一家企业的所有者之一，对这家企业你愿意无限期地投资，就像你与家庭成员合伙拥有 一个农场或一套公窝那样。在我们这里，我们没有把伯克希尔的股东看成是过往人群中不知 姓名的成员，而是把他们看作为了在身后留下些什么而将他们的资金托付予我们的、共担风 险的投资者。 事实证明，大多数伯克希尔的股东确实信奉这种长期合伙的理念。即便在计算时把我拥有的 股票数量排除在外，伯克希尔股票的年成交量也仅是其他美国大公司的一个零头。 实际上，我们的股东对伯克希尔股票的投资行为与伯克希尔本身对其所投资的公司的行为极 为相像。例如，作为可口可乐公司和吉列公司股票的持有者，我们把伯克希尔当成是两家非 凡企业的非经营性合伙人，我们用这两家公司的长期进步，而不是其股票每个月的涨幅，来 衡量我们的成功。事实上，我们至少不关心几年中这些公司的股票毫无成交，或役有报价。 如果我们有坚定的长期投资期望，那么短期的价格变化对我们来说就毫无意义，除非它们能 够给我们提供以有吸引力的价格增加所有权的机会。 2．与伯克希尔面向所有者的方针相一致，我们大多数黄事的大部分净资产都投到了这家务 司。我们吃自己烧的饭。 查理一家的净资产有 90%或者更多是伯克希尔的股票；我的妻子苏西和我则超过了 993'0。 此外，我的许多亲戚—例如我的姐姐和堂兄—的大部分净资产也是伯克希尔公司的股票。 查理和我对这种把鸡蛋放在一个篮子里的情况完全放心，因为伯克希尔本身就拥有各种各样 业务真正迥异的公司。实际上，我们相信，伯克希尔拥有控制权的或重要少数股东权益的企 业在质量和多样性方面几乎独一无二。 查理和我不能向你们允诺什么，但是，我们可以保证，无论你们选择做我们的合伙人多长时 间，你们的财产都将与我们的同步变化。我们对高工资、股票期权或其他比你们“多”的收 人毫无兴趣，我们只想在我们的合伙人赚钱的时候赚钱，而且比例完全一致。此外，如果我 做了什么蠢事，我希望你们能从我也遭受了相同比例的损失上得到些安慰。 3.我们的长期经济目标（受一些下文将会提到的条件影响）是使伯克希尔务司每股的企业内 在价值的平均年增长率最大化。我们不以规模来衡量伯克希尔的经济意义或表现，而以每股 的增长来衡量。我们确信每股的增长率在将来会降低一一大大膨胀的资本基础要对此负责。 但是，知果我们的增长率没有超过一般大型美国股份奋司的增长率，那么我们将会大为失望。 自 1953 年底写了这段话以来，我们的内在价值（这是我稍后将讨论的题目）e 以每年 2536 的速度增长，这种步伐真是让查理和我喜出望外。然而，方才叙述的原理仍然有效：以我们 今天运作的这样的庞大资本，很难达到在资本规模小得多的时候所取得的成就。我们对内在 价值增长率的最高期望是平均每年 15%，而我们可能与这个目标相距甚远。实际上，我们认 为，几乎没有哪家大企业有机会在一段相当长的时间内以每年 15％的复合增长率提高企业内 在价值。所以，有可能我们最终达到的设定目标高于平均水平却远低于 15%0 4．我们的首选是通过直接拥有一些可以产生现金而且持续获得高于平均水平的资本回报的 多元化企业来达到我们的目的。我们的第二个选择是拥有相似 节的内在价值、账面 价值率市场价格。 企业的部务股权，这些股权主要通过我们的保险子 JA-司买入可流通的普通股来实现。股票 的价格和可获得的程度，以及对保险资金的需求决定了任何特定年份的资产配里。 像往常一样，与谈判买下整个小型企业相比，通过股票市场来购买优秀企业的部分股权较为 容易。但是，我们继续优先考虑 1000 的收购，而且在某些年份我们非常幸运：1995 年，我 们实际收购了 3家公司。尽管也有一无所获的年景，但我们仍希望在今后几十年中进行一些 收购，而且是大收购。如果这些收殉与我们过去收购的质量相同，就会对伯克希尔有很大的 好处。 我们遇到的挑战是以我们产生现金的速度迅速产生新的思想。在这方面，低迷的股市可能给 我们带来极大的优势。第一，它有助于降低价格，使我们可以收购整个公司。第二，低迷的 股市使我们的保险公司更容易以有吸引力的价格购买优秀企业的小部分股权—包括增加我 们已拥有的企业的股份。第三，一些同样杰出的公司，比如可口可乐和富国银行，是它们自 己股票的坚定买家，也就是说，他们，还有我们，从以更低价格的买人中获益。 总体而言，伯克希尔及其长线股东从不断下跌的股市中受益匪浅，这很像一个经常采购食品 的人从不断下跌的食品价格中受益。所以，当市场下滑的时候—它一向如此—既不要恐慌， 也不要沮丧，这对伯克希尔来说是好消息。 5.因为我们片企业所有权采用两分法，又因为传统会计的局限性，所以报表中的合并利润相 对来说几乎没有揭示我们的真实经济成果。查理和我，既作为所有者，又作为管理者，实际 上对这种合并数字不感兴趣。但是，我们会向你们汇报我们妆制的各主要企业的收益，它们 是我们认为极为重要的数字。这些数字与我们提供的每个企业的其他情况结合在一起，应当 有助于你们对它们做出判断。 简言之，我们力图在年报里给你们提供真正有意义的数字和信息。查理和我尤其注意我们的 各家企业是否运转良好，我们还力图了解每家企业的运行环境。例如，我们的企业所处的产 业是在上升还是下降？查理和我需要确切知道哪一种情况占上风，并相应调整我们的期望。 我们还会将我们的结论传达给你们。 长久以来，我们的企业实际上全都超出了我们的期望。偶尔我们也有失望，所以我们在报喜 的同时也会坦率地报优。当我们用非传统的手段来衡量我们的进步时，我们将试图解释这些 概念以及为什么我们认为这些概念非常重要。换育之，我们深信，告诉你们我们的思考方法， 将使你们不仅可以评估伯克希尔的各家企业，而且还可以接触到我们的管理方法和资产配里 方法。 6.会什结论并不能左右我们的营运决策或资产配里决策。如果收购成本相似，我们宁愿收的 在会计准则下 2 美元不可报告的收益，也不愿读收购 1 美元可报告的收益。既然整个企业 （其收益完全可报告）的读价通常两倍于其部务段权（其收益大部务不可报告）的比价，所 以这的确是我们经常面对的选择。无论何时，我们都希望德含的收盖通过资本利得完全反映 在我们的企业内在价位中。 我们试图通过经常报告“透明”（Look-through）盈利……来抵消常规会计的葬端。这种透 明 的 数 宇 包 括 伯 克 希 尔 自 己 报 告 的 营 业 收 人 ， 不 包 括 资 本 利 得 率 盘 购 会 计 （PurchaseAccounting）调整（见本节后面的解释），但要加上我们主要被投资方的未分配 收益中属于伯克希尔的份额—根据传统会计，这些均不包括在伯克希尔的利润数值中。从这 些我们被投资方的未分配利润中，我们还扣除了如果将这些利润作为红营派发给我们时应纳 的税。我们还从被投资方的利润数宇中除去了资本利得，盘购会计调整，以及营业外收支。 我们发现，到目前为止，被投资公司的未分配利润总的来说对伯克希尔完全有利，就好像它 们已经派发到了我们的手中（因此也就好像它们已包含在我们正式报告的收益中）。这种令 人愉快的结果已经出现，因为我们投资的大多教公司都从事真正与众不同的业务，这些业务 常常可以通过将资本投人它们的企业或回购它们的股票，使增量资本发挥最大的作用。很明 显，我们投资的公司所作出的资本决策并没有使作为股东的我们分得红利，但总的来说，对 于它们留存的每一个美元，我们已经储存了远远超过一美元的价值。我们因此将透明盈利当 作我们每年从各种业务营运中获得的利润的真实写照。 ？．我们权少举债、当我们的确禽要借钱时，我们尽 1使货款构建在长期固定利率的券拙上。 与共在我们的务产负债表中出现过高的时务杠杆，我们宁可拒绝各种让人感兴趁的机会。这 种保守的做法不利于我们的经营业绩，但考虑 到我们对投保人、债权人和许多将他们的绝大部务净资产交给我们管理的股梁持有人所承担 的信托义务，这是帷一能使我们自在安逸的做法。（印第安纳波利斯 500 英里汽车赛 （Indianapolis500）B的一位胜者曾说过：“要想争得第一，先得跑完全程。”） 查理和我采用的财务计算方法，从不允许我们用一夜好梦，换取博得几个百分点的额外收益 的机会。我从不相信，为了追求我的家人和朋友所没有的和不需要的东西，而拿他们已有的 和需要的东西去冒险。 此外，伯克希尔已经引人了两种低成本的、无风险的财务杠杆来源，使我们可以安全地拥有 远高于单凭我们的股本金所允许拥有的资产：递延税额以及“浮存”（Float)—我们的保险 企业持有的他人的资金，因为在赔付损失之前保险公司先得收取保险费。这两种资金都增长 得十轨迅速，现在总计已有大约 120亿美元。 更妙的是，这种筹款到目前为止无需成本。递延税额负债不承担利息支出；而且，只要我们 能够在我们的承保业务上收支相抵—平均而言，我们已经在此项业务 29 年的经营中做到了 这一点—那么由这种作业产生的浮存的成本就是零。必须明白，这两项是等同的；它们是真 正的负债，是没有违约赔偿或到期日的负债。因此，它们给予我们举债的益处—一种使更多 资产为我们所用的能力—但未使我们承担它的任何缺点。 当然，不能保证将来我们也可以免费得到浮存。但是，我们认为实现这个目标的机会与保险 业务中其他人的一样多。我们不仅在过去达到了这个目标（尽管你们的董事长犯过一些重要 错误），而且在收购了 GEICO之后，我们现在已经大大增加了将来实现这个目标的期望。 8.管理者的“愿望表”（WishList）。不能靠花股东的钱来满足。我们不会以不顾叶股东有长 期经济影响的控制价格收购整个企业来分散投资，我们会像处里我们自己的钱那样处置你们 的钱，彻底权衡你们通过在股票市场上直接买入股票来使投资组合多样化所能达到的价值。 查理和我仅对那些我们相信可以提高伯克希尔股票每股内在价值的收狗感 e 世界上历史最 悠久也是最具声望的汽车赛，每年 5月在美国印地安纳州的首府印第安纳波利 斯举行。—译者注目傀语．一个人想要得到的或是希望发生的东西的列表。—译者注 兴趣，我们的工资多少和办公室规模永远与伯克希尔资产负债表的规模无关。 9.我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。1 美元的留存收益是否至少给股东带来了 1 美元的市场价慎，我们以此来检验留存收益是否明智。到目读为止，检验结果是合格的。我 们将以 5年为循环继续使用这种检验标准。由于我们的资产净值在增长，有效地使用我们的 留存收益变得更加困难。 我们继续通过了检验，但是这样做的挑战已经越来越大。用留存收益创造橄外的价值，如果 我们不能做到这一点，那我们就会把收益派发，由我们的股东去支配。 10.只有在得到的企业价值与付出的相等时，我们才发行普通股。这条规册适用于所有的发 行方式—不单是兼并和发行务众股，而且还有债转股、股丢期权以及可转换证券。我们不会 在与整个企业的价值不一致的基础上出售务司的一小部分富这是发行股票要达到的数额。 我们在出售 B级股（ClassBShare)时曾指出，伯克希尔股票的价值没有被低估—有人认为这 令人震惊。这种反应是没有充轨根据的。相反，如果我们在股票价值被低估的时候发行股票， 震惊才会显现出来。那些在股票公开发行时声称或暗示他们的股票价值被低估的管理人员， 通常是诚实有余，或对他们现有股东的钱顾惜不足：如果管理人员故意将实际上值 1美元的 资产卖 80 美分，那么企业的所有者就会不公正地蒙受损失。在最近的股票发行中，我们没 有犯过这种错误，将来也永远不会。 11．你们必须明了查理和我共有的一种有领于我们理财业绩的态度：无论价钱如何，我们对 出售伯克希尔拥有的任何优秀企业根本不感兴趣，我们也不忿读出巷低于标准的企业，只要 我们希望它们至少还能产生一些现金，只要我们对它们的经理和劳资关系的感觉尚可。我们 希望不再重复资产配里上的失误，这些失误使我们陷入了这些低于标准的企业。并且，时于 用大笔资本开支使我们那些笼脚的会司重新恢复令人满意的底利能力的各种建议，我们懊之 又懊。（姚划灿烂约丽，规划者诚心诚意，但到了最终，对江河日下的行业进行大笔城外的 投资，就如同在流沙中挣扎那样于事无补。）然而，金兰姆式（GinRummy）。的管理行为（在 每一次出牌时，垫出你最没有前途的企业）并不是 我们的风格。我们宁可让总的结果略受影响，而不愿意来取那种方式。 我们继续避免金兰姆式的行为。在经过 20 年的苦苦挣扎后，我们在 20 世纪 90 年代中期关 闭了纺织厂，这是事实，但这仅仅是因为我们认为它注定要导致无休止的营业亏损。然而， 我们既没有考虑出售那些能卖出好价钱的公司，也没有考虑抛下那些落后的公司，尽管尽力 治愈那些导致它们落后的病症会带给我们很多麻烦。 12.我们开诚布务地向你们汇报，强调在评价奋司价值时的种种有利因素和不利因紊。我们 的指导方针是，告诉你们当我们处在你们的位里上时想要知道的务司的实际情况。这是我们 起码应当做到的。再者，作为一家拥有大全交流业务的奋司，与我们希望那些断闻记者在报 道他人时来用的标准相比，在报道我们自己时，在准确性、平衡性以及深入性上采用较低的 标准，时我们来说是不可原谅的。我们相信开诚布务对作为经营者的我们也有益：在务众场 合误导他人的 CEO，最终会在私下里误导他自己。 在伯克希尔，你们见不到会计花招和会计调整的“大浴缸”。而且，我们不会“修匀”我们 的季度收益或年度收益：如果盈利数字在到达公司总部时参差不齐，那么他们在到达你们那 儿时也同样的参差不齐。最后，当盈利数字是非常粗略的“估计”时，因保险起见它们必须 留有余地，那么，我们会尽量采用前后一致的和保守的处理方法。 我们将通过几种途径与你们交流。通过年度报告，我们力图在一份保持合理长度的文件中向 全体股东传达有价值的信息；我们还力图在季度报告中传达大量提炼过的但非常重要的信息， 尽管我不亲自撰写这些报告（一年一份详细报告足矣）。还有另一个重要的交流场合是我们 的股东年会，查理和我很高兴在会上用 S小时或更多的时间回答有关伯克希尔的问题。但有 一种途径是我们不采用的：一对一的交流。伯克希尔有成千上万名股东，这么做不可行。 在所有的交流中，我们力保没有哪一个股东可以近水楼台先得月：我们不采用给轨析师或大 股东进行收益“指导”的惯例。我们的目标是使所有股东同时得到最新的信息。 13.尽管我们有开诚布务的政策，但是我们仅在法律要求的情况下谈论我们叶可流通证券的 投资活动。好的投资计划就像那些好的产品和务司兼并方案 娜样罕见、珍贵，而且会彼竞争对手盔用。因此，我们通常不会谈论我们的投资计划。这种 禁忌甚至在我们出售证券以后（因为我们可能再将他们买回来）以及市场谣传我们购买某些 股票时也依然存在。如果我们否认这些报道，但又在其他场合说“无可奉告”，那么无可奉 告就会变成不打自招。尽管我们不愿意讨论特定的股票，但我们可以自由地讨论我们的公司 和投资哲学。我从本·格雷厄姆开阔的治学胸襟中受益匪浅，他是金融史上最伟大的教师， 因此我相信，将我从他身上学到的投资哲学向前推进，是正确得合的，即使那可能像本的教 海对我产生的作用那样，给伯克希尔造就强大的者资新对手。一条补充规则 在可能的情况下，我们希望每一位伯克希尔的股东记录下在他合伙期间的及杀市值的损益， 它与在此持有期内，务司每股内在价值的损益成正比。要想产现这种情况，一股伯克希尔股 票的内在价值与其市价间的关系必须保持恒定，而且根据我们的偏好是一比一。那意味着， 我们宁愿看到伯克希尔的股票价格处于合理的价位，而不是高价位。很明显，查理和我不能 操纵伯克希尔的股价。仰过我们的政策和交流，我们可以助长股东有根据、有理性的行为， 这种行乡结果也会产生理性的股票价格。高估与低估同样有害，我们的方式方法可能含使一 些股东，尤其是那些准备抛售的股东失望，但是我们相信，它给伯克希尔带来吸引长线投资 者的美好前景，这些投资者从公司的进步中，而不是从他们合伙人的投资失误中谋求利润。 完整且公平的披露曰 在伯克希尔，完整的报告意味着给了你们这样的信息，就是如果我们的位 t调换，我们希望 你们给我们的信息。在那种条件下，查理和我想要的是关于肖前营运的所有重要事实，以及 CEO 对公司长期经济特征的坦率看法。我们不仅期待大量的财务细节，而且还有对任何重要 数据的讨论，我们需要对发布的数据做出解释。 当查理和我阅读报告时，我们对全体员工、工厂或者产品的照片毫无兴趣。EBITDA（未计利 息、税项、折旧及摊销前收益。—编者注）才使我们发抖—管理层认为的牙齿仙女 （ToothFairy）e 负担了资本开支吗？。我们对于含糊不清的会计方法非常怀疑，因为太多 的时候那意味着管理层想隐藏什么东西。而且，我们不想阅读公共关系部门或者公共关系顾 问制造出来的消息；相反，我们期待一家公司的 CEO用他或她自己的话解释发生了什么。 对我们来说，完成报告意味着同时给我们的 30 万个“合伙人”发布信息，或者尽可能接近 那个目标。因此，在周五市场收盘后至第二天早上，我们才将我们的年报和季报放在因特网 上。通过这样做，股东以及其他有兴趣的投资者就可以及时地接触到这些重要的公告，而且 在周一市场开盘之前还有很多时间消化它们之中包含的信息。 我们要为直到目前仍然担任 SEC（美国证券交易委员会。—编者注）看席的小阿瑟·莱维特 （ArthurLevitt，Jr.）所做的工作鼓掌，这些工作对最近几年像癌症一样传播的股份公司 “有选择的披露”行为采取了严厉的措施。实际上，对于大股份公司来说，这种“有选择的 披露，，已经成为“指引”分析师或者大股东预期盈利的实质标准，这个预期盈利被用来恰 好等于或者稍稍低于公司真正希望得到的盈利。通过股份公司从事的这种有选择地散布的暗 示、眨眼和点头，满脑子投机思想的机构和顾问相对于有投资倾向的个人就得到了一种信息 上的优势。这是一种堕落的行为，不幸的是，它既被华尔街所信奉，又被美国的股份公司所 信奉。 多亏莱维特主席—他代表投资者们的总体努力既不屈不挠又卓有成效，股份公司现在被要求 平等地对待它们所有的股东。改革出于高压政治而不是良心这个事实，对于 CEO们以及他们 的投资关系部来说是件丢脸的事。 我在大胆表述观点时的深层想法是：查理和我认为，对于 CEO们来说，预测他们公司的增长 率不仅虚伪而且危险。当然，他们常常被分析师们和自己的投资关系部门怂恿这样做。无论 如何，他们应当顶住，因为在太多的时候这些预测导致了麻烦。9 据说会在儿童掉落在枕边 的幼齿旁放上钱财的仙女。—译者注 节所有者收益和现金流的谬误。 CEO 有他自己的内部目标是件好事．而且在我们者来，对于 CEO 来说，公开表达他对未来的 某些期望更适当，如果这些期望伴随者明智的普告。但是对于‘家大公司来说，预言其每股 盈利会长期按每年 15%的速率增长那可是在找脚烦。 这是事实，因为这种幅度的增长率只可能被很少的大公司所维持。这里有“项侧试：假如研 究 0 年间 200 家盈利最高的公司的记录，并把从那者起有多少公司已经实现了每股盈利 15% 的年增长率列成表格，你就会发现只有为致不多的公司有这样的增长。我敢打赌，在 2000 年最赚钱的 200家公司中，不会超过 10家在下一个 20年能够实现每股盈利 15%的年增长率。 从自以为是的预洲中引发的问题不仅仅在于它们散布没有很据的乐观主髯．更让人优虑的事 实是，它们庸蚀着 CEO的行为。多年来，查理率我已经观读到许多例证，在这些例子中 CEO 们从事着不经济的营运方法，以使他们可以达到对外公布的盈利目标。更糟枯的是，在竭尽 所有营运技巧之能事后，他们时读玩弄更多的会计把戏“制造数字’。这些会计诡计有一条 滚雪球的途径：一旦公司把一个时期的盈利娜到另一个时期．由此引发的营运损失就要求公 司从事更进一步的会计操纵，这些操纵必定更加“英舅”，可以把胡说八道变成从诈。（据记 载，更多的钱被钥笔而不是枪偷走了。）查理率我对有些公司心存戒备．这些公司被用美妙 的预测吸引投资者的 CEO们操纵。有一些经理人将被证明是先知—而其他人将最终变成天生 的乐册看义者，甚至是江湖编子。不幸的是，对于投资者们来说，事先知道他们在与之打交 道的经理人属何种类型可不容易。，事会与经理 e 我们可以近距离观察的“被投资公司 的 CEO 们的表现”，与那些找们有幸从安全距离观察的许多 CEO 的表现，形成生动的对照。 有时这些 CEO明显不能胜任他们的工作；但他们的位 t常常很安全。这种公司管理上的极大 讽刺是因为一位不称职的 CEO比一位不称职的下属更容易保住工作。例如，一个秘书受雇于 一份要求每分钟至少打 80 个字的工作，但实际上她 9 妞找分 Af 成的部分分别写于 1988'$,1993年．19861F，1998if 每分钟仅能打 50 个字，那么她会立刻失去这份工作。这份工作有一个合乎逻辑的标准，工 作表现很容易衡量，如果你达不到标准，你就会被解雇。相似地，如果销售人员未能在短期 内创造足够的业绩，也会被解雇；此时，任何借口都不能取代订单。 然而，一名碌碌无为的 CEO常常能够过关，原因之一是衡量他们工作业绩的标准几乎不存在。 在工作时，甚至是败绩重大或反复出现的时候，他们通常含含糊糊，否则他们就可能被解雇， 或者难以自圆其说。在众多的公司里，老板先是射出管理业绩之箭，然后在箭落下的地方匆 匆画上靶心。 另一个 CEO 与底层下属之间的、常常被忽略的重要区别是，CEO 没有直接的，衡量其业绩的 上司。如果一个销售经理在他的销售队伍中聘用了一群无能之辈，那么他很快就会像热锅上 的蚂蚁，并立即消除用人错误，因为事关他的切身利益，不这么做他就自身难保。一位雇用 了无能秘书的办公室经理也会面对同样迫切的问题。 但是，CEO 的老板是难得衡量自身的，极少对公司业绩不佳负责的董事会。如果董事会在雇 入时出现失误，并任由这种失误继续下去，那又怎么样呢？即使公司因为这个失误被接管， 交易也很可能给即将离任的董事会成员优厚的待遇。（官越大．跌得越轻。） 最后，人们希望董事会与 CEO之间和睦相处。在董事会上，对 CEO业绩的批评被当成是在公 共场合打啊，招人忌讳。但没有这种禁忌阻止办公室经理批评不称职的打字员。 我们不能把这些当成是对所有 CEO或董事会成员的谴责：他们中的大多数不仅能干而且吃苦 耐劳，有一部分甚至出类拔萃。但是，查理和我眼见的管理失误，使我们对与符合我们三条 永恒信念的管理人员一起共事颇感欣慰。他们热爱自己的公司，像所有者那样思考，他廉洁 奉公而且才华横溢。 在我们的股东年会上，人们常常会间：“如果你被卡车撞倒，这里会出现什么情况？”我很 高兴他们仍然能以这种方式提问。用不了多久这个问题就会 变成：“如果你没被卡车撞倒，这里会出现什么情况？” 不管怎样，这样的问题为我讨论公司治理找到了一个原因，公司治理是去年的热门话题。总 体而言，我相信董事们最近已经挺直了他们的脊梁，而且与不久以前相比，股东愈发被当作 是真正的所有者。但是，评论公司治理的人极沙区分，存在于上市公司中的，3 种截然不同 的经理 i所有者情况间的任何差别。尽管篮事的法律责任从头至尾是完全一样的，但他们引 起变化的能力却因事而异。入们常常注意第一种情况，因为它最普遍。但是，既然伯克希尔 属于第二种悄况，而且总有一天会进人第三种情况，我们将讨论所有三种情姆。 第一种，是最普通的董事会，是那种没有控股股东的公司中的董事会。在透种情况下，我相 信各位董事应当像有一位缺席所有者那样行事，应当通过右种适当的途径提高该所有者的长 期利益。不幸的是，“长期”给了董事们许多操纵的空间。如果董事们既不正直诚实，又缺 乏独立思考的能力，那么他们可能在声称为股东的长期利益着想的同时，粗暴地对待股东。 但如果董事会运转良好，而且必须应付一种二流的甚至更糟的管理状况，那么，董事们杭有 贵任改变这种状况，就像一位聪明的公司所有者会做的那样。如果能干每盒婪的经理做过了 头，又想把手伸进股东的口袋深处，那么董事们就必须析断他们的魔爪。 在这种通常（plainvanilla）状况下，一位看到他不喜欢的事情的董事应当用他的观点说服 其他董事。如果他成功了，董事会就有了做出适当改变的力 t；假如这位不高兴的董事不能 让其他董事同意他的观点，那么他就应该让缺读的公司所有者了解他的观点。但董事们极少 如此，实际上，许多董事的性格与这种挑剔的行为互不相容。但是，如果问题非常严重，那 么我看不出这种行为有什么不合时宜。自然，爱抱怨的董事可能会受到持不同观点董事的强 烈反砚，这可以阻止持不同观点的人追求毫无价值或毫无理性的事业。 就方才讨论的董事会来说，我相信董事的人数应相对少一些—比如，10声读更少—而且大多 数应该来自公司外部。公司外部的董事会成员应当为切 O的表现建立标准，而且应当在他回 避的情况下定期开会，以上述标准来衡皿其表现。 ，事会成员必须通晓公司业务，对本职工作有兴趣．而且为公司所有者着 想。在许多情况下，人们选举董事仅仅是因为他们有名望，或者是为了增加董事会的多样性。 这种习俗是一种错误。而且，挑选董事的错误尤其严重，因为董事的职务很难解除：和和气 气但无所事事的董事永远不用担心自己会丢了饭碗。 第二种情况存在于伯克希尔，伯克希尔的控股股东亦是公司的经理。在一些公司，这种情况 可以通过发行两种不同投票权的股票轻易实现。在这种状况下，董事会明显不能在所有者和 管理者之间担当起代理人的角色，而且董事们除了劝说以外产生不了任何影响。因此，如果 所有者 l经理间的关系一般或者更糟—或者过头了—那么董事除了反对之外就别无他法了。 如果与所有者 i经理没有任何关系的董事们取得了一致意见，那就很有可能产生某种作用， 但更有可能起不到任何作用。 如果事情毫无改观，而且问题十分严重，那么来自外部的董事就应当辞职。他们的辞职将表 示他们对公司管理水平的怀疑态度，而且可以强调没有哪位外来者处于可以改变所有者／经 理间糟糕关系的地位。 第三种公司治理出现在控股的所有者并不参与公司管理的情况下。这种情况将外部董事置于 潜在的有利位置，好时食品（HersheyFoods）和道琼斯（DowJones）就是这样的例子，如果 他们对经理的能力或不能廉洁奉公不满意，他们就可以直接向所有者（也可能在董事会中） 抱怨。既然外部董事仅需对一位所有者，且很可能是有利害关系的所有者表明自己的观点， 而这位所有者在董事的观点有说服力的情况下能够立刻引起改观，那么这种状况对外部董事 来说就非常理想。即使如此，不满的董事也仅有一条路可走，如果仍然对严重的问题不满意， 那么除了辞职以外他别无选择。 从逻辑上讲，第三种情况对于保证一流管理最为有效；在第二种情况下，所有者不会解雇自 己；而在第一种情况下，董事们常常发现很难对付平庸之为或过分之举，除非不满的董事可 以赢得董事会中的大多数人—这是一项难缠的社交和说服任务，尤其是管理者的行为仅仅是 令人讨厌，而不是让人震怒—否则他们的手脚就会受到束缚。实际上，陷于这种状况中的董 事常常相信，睁一只眼闭一只眼至少可以做老好入，与此同时，管理人员继续无拘无束地行 事。 在第三种情况下，所有者既用不着自我评判，也不会背上争取大多数董事合作的包袱。他还 可以保证，外部董事将给董事会带来有益的因素。相应地，I 事们也知道他们的忠言良策将 得到倾听，而不是被一群不听话的管理人员所掩盖。如果有控制权的所有者聪明而又自信， 那么他可以做出既英明又符奋股东利益的管理决策。此外—这极其重要—他能够立即纠正自 己犯的任柯梢误。在伯克希尔，我们在按第二种方式运作，并将在我在位期间维持不变。让 我补充一句，我的健康状况甚佳。无论好坏，你们可能愿意让我继续作为所有者魔理人。如 果我先走一步，那么我所有的股票将归我的妻子苏西所有，如果她先于盛怜古，那么这些股 票将留给一家基金会，无论是税收还是遗产都不需要抛售 99. 当我的股票遗留给妻子和基金会时，伯克希尔就会进人第三种治理模式，在一位有重要利益 的但非管理人员的所有者，与一支为该所有者履行职责的经理队伍的领导下继续前进。为了 对此作好准备，几年前苏西已被选人董事会，面且在 1993 年，我的儿子霍华德也加人了董 事会。将来这些家庭成员不会成为公司的经理，但如果我遇到不测，那么他们将会代表有控 制权的股东的营益。翻大多数的其他董事也是伯克希尔股票的主要持有者，而且每一位都有 强烈的所有者倾向。总而言之，我们正在为“大卡车”做准备。查理·芒格和我实际上只有 两项工作，一项是吸引并留住才华横滋的经理们来管理我们各种各样的业务，e 这并不难。 通常，与我们收购的公司一并而来的经理们，已经在各种迥异的公司环境的职业生涯中证明 了他们的才华，他们在认识我们以前就早已是管理明星，我们的主要贡献就是不挡他们的路。 这种方法的基本要素是：如果我的工作是管理一支高尔夫球队—而且杰克·尼 8 一个是资产 配置将在第 2章率第 5*c讨论。 克劳斯（JackNicklaus）e 或者阿诺德·帕尔马（ArnoldPalmer）。愿惫为我打球—那么两者 都不会从我这里得到关于如何挥杆的指导。 我们的一些主要经理原本就很富有（我们希望他们人人如此），但这并无害于他们的持续利 益：他们工作是因为他们热爱自己所做的一切，并品尝杰出成绩带来的喜悦。他们永远像所 有者那样思考（这是我们能够给予一位经理的最高评价），而且发现自己公司的各个方面都 引人人胜。 （具有这种职业热情的原型是一位身为天主教徒的裁缝，他用自己多年的微薄积蓄去梵蒂冈 朝圣。归来时，他的教区举行了一次特别会议，聆听他亲身感受的关于教皇的第一手印象。 “告诉我们吧册”热情的教徒说，‘他是什么样的人？”我们的英雄精炼地回答：“他是位 44 岁的巫师。”） 查理和我知道，优秀的队员几乎可以使任何带队经理成绩斐然。我们认同奥美广告公司 （Ogilvy＆Mather）的天才，创始人大卫·奥格威（DavidOgilvy）曾说过的话：“如果我们 每个人都雇用比我们矮的人，那么我们就会变成一家侏儒公司。但是，如果我们每个入都雇 用比我们高的人，那么我们就会成为一家巨人公司。” 我们管理风格的副产品是它给了我们轻易拓展伯克希尔经营活动的能力。我们已经阅读了探 讨应当有多少人向一位业务主管汇报的管理论文，但它们对我们毫无意义。当你有了对自己 管理的企业充满热情的能干的经理，那么你就会有一打或更多的汇报，并且仍然能够在午后 小睡。相反地，如果有一位虚伪、无能或者与公司没有利害关系的经理向你汇报，那么你会 发现自己力不从心。查理和我能够与两倍于我们现有数量的经理们共事，只要他们与现在的 经理一样出类拔萃。 我们愿意继续与我们喜欢而且敬重的人一起共事，这不仅可以使取得良好结果的机会最大化， 而且可以保证良好的合作过程。另一方面．与那些令你倒胃口的入合作就像为了钱而结婚— 这在任何环境下都是一个坏主意，但如果 61940-。美国职业高尔夫球手。作为历来世界最有 成就的高尔夫球手，尼克劳斯曾册过 Rk 美国名入赛，4次美国公开赛，3次英国公开赛和 5次美国职业高尔夫球手协会（PGA）铭标 赛，共 18次盔得四大赛。—译者注自 1929-。美国职业高尔夫球手，第一位 4次盔得美国名 人赛冠军的运动员，是 20世纪 60年代 末期至 70年代中期．高尔夫球界的领袖人物。—译者注 你已经非常富有，那你绝对是疯了。 在伯克希尔，我们认为，告诉杰出的 CEO如 GEICO公司的托尼·尼斯利（TonyNicely），如何 运作公司是愚蠢到了极点。我们的大多数经理人，若总是在驾驶员的后座上动动嘴指导驾驶， 就不会为我们工作了。（通常，他们不必为任何人工作，因为大约 7596的人富有得无须为生 计而操劳。）此外，他们是生意界的马克·麦克基韦斯（MarkMcGwires）e，因此对于如何握 住球棒或者何时挥动，他们不需要从我们这里得到任何建议。 尽管如此，伯克希尔的所有制使经理们的最佳状态更加有效。首先，我们消除了通常与 CEO 的工作为伍的所有仪式性的活动和与生产无关的活动，经理们全面掌控他们个人的时间表。 其次，我们给每一位经理人一项简单的任务，要像在以下 3种情况中运作那样来运作公司： （1)你拥有它 10096 的权益；（2）它是这个世界上你和家人所拥有的，或者将要拥有的惟 一财产；以及（3）你至少在一个世纪内不能出售或者兼并它。作为一种必然结果，我们告 诉他们，他们不应当让他们的任何决定受到即使是最轻微的会计因素的影响，我们要求我们 的经理考虑什么有价值，而不是如何被认为有价值。 几乎没有哪个上市公司的 CEO在相似的授权下运作公司，这主要是因为他们拥有专注于短期 前景以及报告盈利的所有者。然而，伯克希尔拥有一种股东基础—而且将在未来的几十年中 拥有，这个股东基础有可以在上市公司中发现的最长远的投资眼界。实际上，我们的大部轨 股份都被那些希望至死仍然持有的投资者持有，我们因此得以要求我们的 CEO为最大的长期 价值，而不是下一个季度的盈利去管理。我们当然没有忽视公司的现有业绩—大多数情况下， 它们非常重要一一一但是我们永远不会以日益强大的竞争力为代价取得这些业绩。 我相信 GEICO的故事证实了伯克希尔方法的益处。查理和我从未教过托尼什么—而且永远不 会—但是我们已经创造了一种允许他发挥全部天轨应对重大事件的环境。他不必在董事会、 媒体采访、投资银行家演示会上或者与金 融分析师的交谈中耗费他的时间和精力；而且，他不需要花费一分一秒的时间考虑融资、信 用评级或者“华尔街”对每股盈利的预期。由于我们的所有制结构，他知道这种营运框架将 会保持几十年。在这种自由的环境中，托尼和他的公司能将其几乎无限的潜力转化为实现成 就。关闭工厂的焦虑“ 7 月份我们决定停止我们的纺织业务，到了年底这项令入不愉快的工作已经大部分完成了。 这家公司的历史颇具教育意义。 当巴菲特合伙公司（SuffettPartnership,Ltd.）—一家我曾是主要合伙人的合伙投资公司， 在 21 年前买下伯克希尔·哈撒韦公司的控制权时，它的账面资产净值有 2200 万美元，而且 全都投在了纺织业务上。但是，这家公司的内在价值要小得多．因为纺织厂的资产不能获得 与其会计价值相称的收益。实际上，在过去的 9年中（伯克希尔与哈萨维合并后的公司运作 时期）总计 5 亿 3 千万美元的销售收人已经产生了总计 1000 万美元的亏损。我们不时地报 告盈营，最终结果却总是进一步，退两步。 在我们收购的时候，人们曾相信南部地区的纺织厂—大部分都没有联合起来—有很强的竞争 优势。现在南部地区的大部分纺织厂已经歇业，因此许多人认为我们也该关了我们的纺织厂。 但是，我们认为被我们立即选为总裁的老雇员肯·蔡斯（KenChace)可以将这家公司运作得更 好。我们 100%的正确：肯和他的继任者加里·莫理森（GamyMorrison）都是优秀的经理，每 一点都与我们获利更多的公司的经理一样好。 在 1967年初，我们用纺织业务产生的现金收购了国民保险公司（NationalIndemnityCompany） 而进人保险业。部分资金来自于纺织厂的盈利，部分资金来自于减少对纺织品存货、应收账 款以及固定资产的投资。事实证明这种撤退是明智的：尽管肯的管理大大改善了公司的经营 状况，但是纺织公司永远不能赚大钱，甚至在周期性的经济回升时期也是如此。 伯克希尔的经营越来越多样化，纺织业务对我们整个收益的负面影响也逐渐减少，因为纺织 厂在整个公司中的比重逐步缩小。出于在 1978年的年报中 （在其他场合也曾做过总结）说明的原因，我们继续做纺织品生意：“（1)我们的纺织厂在 其所处的社区中是非常主要的雇主，（2)管理人员在汇报问题时直截了当，在解决问题时劲 头十足，（3）在面对普遍问题时，劳方合作顺营，关系融洽，（4）相对于投资，纺织厂应当 能产生适量的现金。”我还说，“只要符合这些条件—我们希望如此—我们就会继续支撑我们 的纺织品生意，尽管有更吸引人的资金用途。” 结果，我在条件（4）上犯了严重的错误，尽管纺织品生意在 1979年还能适当盈利，但从那 以后它就一直在消耗大量的资金。到了 1985 年中，甚至连我都越来越清楚，这种状况几乎 肯定还要持续下去。如果我们能够找到买主愿意继续经营纺织业务，我宁愿选择出售而不是 关门歇业，即便对我们来说那可能意味着损失更大。然而，对我们来说显而易见的经济状况 对别人也一样，所以没有人对此有兴趣。 我不会关闭盈利能力低下，仅能在股份公司回报率的小数点后面添加几笔的公司。但是，我 也认为对在将来会没完没了亏损的生意提供资金是不合适的，即使曾是一家盈利超常的公司。 亚当·斯密（AdamSmith）e 不会同意我的第一个论点，卡尔·马克思（KarlMarx）。不会同意 我的第二个论点；中间路线是惟一让我感到舒服的位置。 我必须再次强调，肯和加里足智多谋，精神饱满而且想像力丰富，一直努力使我们的纺织品 生意有利可图。为了达到持续的盈利能力，他们更新了产品线、机器配置和销售布局；我们 还进行了一次重要的收购，沃姆贝克纺织厂（WaumbecMills），希望能够产生重要的协同作 用（为解释收购而在商业中广泛应用的术语，除此之外毫无意义）。但最终一无所获，我一 定是犯了没有尽早退出的错误。最近一期《商业周刊》（BusinessWeek）的文章报道说，1980 年以来已经有 250家纺织厂关门歇业。他们的所有者不知道任何我也不知道的信息，它们仅 仅是处理得更加客观。我忽略了孔德（Comte）。的忠告—e1723-1790英国经济学家，他于 1776 年出版的《国富论》是第一部有关政治经济学的系统 论述。富泽者注目 1818-1883，哲学家，共产主义的奠基人。—译者注 01798-1857，全名奥 古斯特·孔德（AugusteComte)，法国哲学家，以哲学和实证主义的奠 基人闻名。—译者注 “才智是情感的仆人，而不是情感的奴隶”—而是相信了我宁愿相信的东西。 国内的纺织工业运行于商品经济，在物质过剩的世界市场中竞争。我们遇到的大多数麻烦可 以直接地或间接地归因于来自国外的竞争，那些国家工人的工资只及美国最低工资的一小部 轨。但这并不意味着将关闭工厂归咎于我们的劳动力，实际上，相比美国工业的雇员，总的 来说我们工人的工资很低，这已经是整个纺织工业的实际情况。在合同谈判中，工会领导入 和工会成员曾对我们毫无优势的成本非常敏感，因此没有要求不切实际地增加工资，或生产 没有效率。相反地，他们努力像我们一样保持我们的竞争力，甚至在我们清算期间，他们仍 然表现良好。（有讽刺意味的是，如果工会在几年前过分地要求，那么我们的经济状况会更 好，因为我们会认识到我们面对的未来暗淡无光，立即关闭工厂，避免未来巨大的损失。） 在过去的几年中，我们可以在纺织业务中投人大笔资金，这本身可以使我们多少降低一些可 变成本。每一个建议看起来都会立即奏效，实际上，用标准的投资收益检验来衡量，与将同 样的资金投人到高盈利的糖果公司和报业公司中相比，这些建议常常允诺产生更大的经济利 益。 但是，从这些纺织投资中允诺的利润是不切实际的。我们的许多竞争者，无论是国内的还是 国外的，正在增加这种资金投人，而且一旦有足够多的公司这样做，他们降低的成本就会成 为全行业降价的底线。单独来看．每个公司的投资决定都是有成本效益的也是理性的；总体 来看，这些决定相互抵消而且没有理性（就像当人人都在看游行时，每个人踞起脚尖都只能 多看到一点点）。在每一轮投资后，所有的参与者都在游戏中投了更多的钱，而回报仍然少 得可怜。 因此，我们曾面对一个痛苦的抉择：大笔的资本投资可以保证的纺织品生意存活，但那会留 给我们在不停增加资本投人基础上的可怜回报；而且，在投资后，国外的竞争者仍然保持劳 动成本巨大的、持续的优势。然而，甚至与国内的纺织品生产商相比，拒绝投资会使我们的 竞争力不断减弱。我总是认为自己处在伍迪·艾伦（WoodyAllen）e在一部影片中描述的位置 上：“不只是在历史上的其他时候，人类正面对一个十字路口。一条路通向彻底绝望，另一 条 91935-,美国电影导演、剧作家、演员兼作家。—译者注 通向完全灭绝。让我们祈祷我们有正确选择的智慧。” 为了弄明白投资还是不投资是如何在商品经济中结束的，看看伯林顿工业公司 （BurlingtonIndustries）的例子很有教育意义，伯林顿工业公司是 20 年前以及现在美国 最大的纺织品公司。伯林顿的销售额是 12亿美元，而我们的是 5000万美元。它的销售和生 产能力是我们永远望尘莫及的，当然其盈利记录也远比我们的好。1964年末，它的股价是 60 美元；我们的是 13美元。 伯林顿决定专注于纺织业务，因此到了 1985 年，它的销售额达到了约 28 亿美元。在 1964 年至 1985年期间，这家公司的资本支出大约是 30亿美元，远远超出其他任何美国纺织品公 司，而且对于 60 美元的股价来说，每股超出了 200 美元。我确信大部分的资本支出都用来 降低成本和扩大业务，既然伯林顿的基本信条是呆在纺织业里，我还可以确信公司的资本投 资决策是相当理性的。 但是，按实际美元计算的伯林顿的销售额已经下降，而且它现在的销售回报率净资产回报也 远比 20年前的低。经过 1965年的 2：1拆股后，它目前的股价是 34美元—按拆股前的价格 计，仅比 1964 年的 60 美元略高一些。与此同时，消费者价格指数（ConsumerPriceIndex， “CPI，，）涨了 2倍多。因此，每股大约仅有 1964年底 1/3的购买力。尽管公司经常分红， 但红利的购买力也已经大大缩水。 这种对股东来说毁灭性的结局说明大量的脑力和精力在错误的前提下会出现什么结果。这种 情况使人联想到了塞缪尔·约翰逊（SamuelJohnson）。的马：“一匹能数到 10的马是杰出的 马—富旦不是杰出的数学家。”类似地，一家能在行业内有效分配资产的纺织品公司是杰出 的纺织品公司—但不是杰出的公司。从我自己的经验和对其他公司的观察中，我得出结论， 良好的管理记录（以经济回报衡量）与其说是因为你多有效率，倒不如说是因为你上了哪条 船（尽管无论是在好的公司或不好的公司中，智力和努力都有很大帮助）。如果你发现自己 在一艘长期漏水的船上，那么造一艘新船要比补漏洞有效得多。 基于所有者的公司捐赠 方法。 最近一份调查报告说，大约有 50％的美国大公司由董事进行慈善捐赠（有时是以 3：1 的比 例）。实际上，这些所有者的代表将资金捐赠给了自己喜欢的 慈善事业．而从未与所有者商 t 过他们的慈善偏好。（我感到纳闷．如果这个过程是反过来 的，而且股东可以为自己喜欢的慈善事业花董事的钱，那他们是什么感觉。）如果 A 从 B 那 里拿钱给 C，而且 A 是立法者，那么这个过程就称为纳税；但是，如果 A 是股份公司的官员 和爹事．这个过程就称为慈普事业。除了那些明显对公司有利的捐口以外，我们仍然认为它 应当反映所有者的慈善偏好．而不是公司官员和蔽事的。 1981 年 9 月 30 日，伯克希尔收到美国财政部（）的纳税规定，这 项规定在大多数年份里能对你们的捐财选择产生很大的好处。 每个伯克希尔的股东—在与其拥有的伯克希尔股票数量成比例的基础上—能够指定我们公 司的慈普捐赌对象。股东报出受益人的名字；伯克希尔来签支票。这项纳税规定说，股东进 行的这种捐赠指定不必缴纳个人所得税。 因此，我们的所有者如今可以行使一种在股份分散的公司里只有经理才能行使的特权，尽管 这种特权通常由股份集中的公司的所有者行使． 在一家股份分散的公司里，管理层通常以两种主要的类型安排所有慈善捐款，而根本不必听 取股东的意见： (1）使公司直接受到大致与捐财成本相称的利益的捐欲； (2）通过各种难以衡量的、滞后的反债结果使公司间接收益的捐欲。 在过去及将来，我同其他伯克希尔的管理层都会按第一种类型安排所有的慈善捐欲。但是， 按这种类型进行捐款的总倾相当低，而且将来也会保持在很低的水平，因为许多捐款都不能 对伯克希尔产生大体相称的直接利益。 伯克希尔根本没有第二种类型的慈善捐款．因为我不适应大多数公司的做法，而且也没有找 到更好的办法替代。对于普通公司的惯例．使我感到困惑的是，捐婚更多地取决于是谁在申 请援助以及同行会如何反应，而不是对受财人活动的客观评价。习俗常常可以压倒理性。 这样做的常见结果是，用股东的钱满足公司经理的捐财意向，而这个经理通常受到特殊社会 压力的巨大影响。这读常还会产生一种额外的不一致；许多公司经理对政府分配纳税人的钱 横加指责，但对自己分配股东的钱大加赞赏。 对伯克希尔来说，一种不同的模式看起来更合理。就像我不会让你为你选择的慈善捐赠在我 的银行账户上开支票来满足你的个人判断，我认为，为我选择的慈善捐赠在你的公司“银行 账户”上开支票是不合适的。你的慈善倾向与我的几乎一样，因此对于你我来说，用多少资 金以减税的方式进行慈善捐赠主要取决于公司而不是我们自己。 在这种环境下，我认为伯克希尔应当更多地效仿不公开募股的公司，而不是大型的上市公司。 如果你和我各拥有一家公司的 50％，那么我们的慈善捐赠决策就会非常简单，与公司业务直 接相关的慈善事业将首先获得我们的慈善资金，与“业务相关”的捐赠之后剩余的钱，将大 致按我们所有权的大小，轨配到我们感兴趣的各种慈善事业中。如果我们的公司经理有什么 建议，我们会认真听取—但最后的决定是我们的。尽管我们公司的形式不同，但在这个方面 我们很可能会像一家合伙公司那样操作。 尽管我们通过一家大型的，股份相当轨散的公司进行慈善捐赠，但只要可行，我相信保持这 种合伙制观念的作用。财政部的规则允许这个领域的合伙制式的行为。 我很高兴，伯克希尔的慈善捐赠能以所有者为主导。这颇具讽刺意味，但又可以理解，越来 越多的大公司的慈善政策是按照雇员的要求进行捐款（而且—对这一点你可要挺住—许多公 司甚至按董事的要求捐款），但据我所知，没有一家公司计划按所有者的要求进行慈善捐赠。 我说“可以理解”是因为，仅有短期投资目标以及缺乏长期所有者的洞察力的机构“转来转 去”地拥有许多大型公司的大部分股票。 我们自己的股东是另一种类型。每年末，大约 98%的股票是被在每年初即是股东的人持有。 这种对公司的长期支持反映出一种所有者的心态，作为你们的经理，我要通过各种可行的途 径对你们表示感谢。这种指定捐赠的政策就是例子。 我们使股东指定公司慈善捐赠受赠人的新计划受到了异常热烈的反应。在有资格参与的 932206 股中（我们股东记录中实际出现的所有者名下的股票），有 %的股份做出回应。 甚至在剔除与巴菲特有关的股票后，回应率仍高达 90%a 此外，3%以上的股东看动写信或便条，完全赞同这个计划。参与和评论的水平超出了我们见 过的任何股东响应—甚至是那些公司职员和佣金高的专业代理组织的深人请求之下的响应， 相比之下，你们特别的响应水平甚至是在没有伯克希尔的回复信封的暗示下发生的。这种自 我驱动的行为是对整个计划的赞扬，也是对我们股东的赞扬。 很明显，我们公司的所有者喜欢不但拥有而且可以行使把他们的钱捐向何处的决定权。“父 亲知道得最多”的公司治理学校会惊奇地发现，我们的股东中没有哪位会寄出印有伯克希尔 官员对与股东的股份相应的捐赠决定—当然是以他们超人的智慧—的指令的指定表格。也没 有入会建议，把他在我们的赠款中属于他的那部分用来满足由我们公司的董事做出的，对董 事挑选的慈善团体进行的捐赠（在许多大公司中，这是一项流行的，不断扩散的，不公开的 政策)o 总计有美元由股东指定的捐款被分派到 675个慈善项目中。此外，伯克希尔及其子公司将继 续按业务经理的本地化决定进行某些捐款。 会有一些年份，也许 2/10，也许 3/10，此时伯克希尔的捐款会产生低于标准的减税—或者 根本没有，这种情况下，我们不会完成股东指定的慈善捐赠计划。而在另一些年份里，我们 希望大约在 10A10日左右通知你能够指定的每股捐款额，回复表会附在通知里，而且你将有 大约 3周的时间指定你的捐款。 这个指定捐赠的主意，与其他许多已经为我们带来众多好处的主意一样，都是由查理·芒格— 伯克希尔的副董事长—想出来的。不管头衔如何，查理和我在管理所有控股公司时像合伙人 一样工作。我们作为经营合伙人享受我们的工作几乎达到了“罪孽深重”的程度，而且，我 们喜欢让你们作为我们的财务合伙人。 除了由伯克希尔做出的由股东指定的捐赠以外，各公司的经理们也进行捐赠，包括商品，每 年平均在 150 万一 250 万美元之间。这些捐赠支持了当地的慈善团体，如联合劝寡协会 （TheUnitedWay），而且大致对我们的各个公司产生了相称的利益。 然而，我们的营运经理和母公司的官员都不会在他们本人作为股东所做的 捐赠之外，把伯克希尔的资金捐给宏大的国家计划或对他们个人有特殊营益的慈善活动。如 果你们的雇员，包括你们的 CEO，希望给他们仍然眷恋的母校或其他机构捐款，那么我们相 信他们应该用自己的钱，而不是股东的钱。 让我加上一句，我们的计划易于管理。去年秋天，有两个月我们从国民保险公司借来一个入， 帮助我们贯彻我们 7500 名注册股东下达的指令。实际上，我们整个公司的通常开支比我们 慈善捐赠总额的一半还少。（但是，查理坚持要我告诉你们．我们 490 万美元的通常开支中 有 140万美元用于公司的喷气式公务机。这是不可原谅的。）09以下节选自 1986年的信： 去年我们购买了一架喷气式公务机。你们听到的有关这种飞机的传闻都是真的：它很贵，而 且在我们这种很少去偏远地区旅行的情况下是一种奢侈。而且，飞机不仅使公司开销很大， 而且仅仅看看它的开销也很大。对于一架 1500万美元的飞机来说，每年的税前开支，资金 成本加上折旧费用很可能达 300万美元。对于我们的飞机一用 85万美元购买的二手飞机— 来说，这些成本每年近 20万美元。 认识到这些数值，不幸的是你们的董事长过去已经在喷气式公务机上有一些相当无节制的记 录。相应地，在我们购买飞机前，我被迫进人了我的伽利略（Galileo）模式，我迅速经历 了 必要的．‘反对新发现的状态”，因此现在的旅行已经比过去更加简单—而且更加昂贵。伯 克希尔买这架飞机是否物有所值是一个公开的问题，但是我将努力获得某种我能够（无论多 么可疑）归因于这架飞机的业务成就。我害怕本·富兰克林（BenFranklin)看到我的开梢 数饭。他曾说：‘．做一个有理性的家伙是多么方便的事，因为它使一个人能为其打定主意 要 做的事找到或制造一个理由。，． 以下节选自 1989年的信： 去年夏天，找们卖掉了 3 年前以 85 万美元买进的喷气式公务机，并用 670 万美元购买了另 一架 二手喷气式飞机。注意到卡尔·塞根关于阻止细菌指数增长的障碍的风趣话题混一见后面的 结束语，不难理解一些读者将会惊慌失措：如果我们的资产净值继续按目前的速率上升，而 且置换飞机的成本也按目前 1的％的年复利率上升，那么用不了多久，伯克希尔的所有净资 产都将被它的喷气式公务机耗尽。 当我把喷气式飞机等同于细菌时，查理并不喜欢，他认为这个比方把飞机降级为细菌。他对 豪华旅行的概念是乘坐一辆空调巴士，而且只有在票价便宜时才肯上车。我本入对喷气式飞 机的态度可以用圣·奥古斯丁（,354-430,基督教哲学家，最伟大的拉丁教 父。—泽者注）在考虑摒弃世俗的享乐生活成为一名牧师时做的祷告（我相信这不足为信） 来概括，在与理智率情感的冲突做斗争时，他恳求道：‘·上帝啊，让我变得纯洁吧—但不 是现在。” 为飞机命名可不简单。我最初提议命名为‘·查理·芒格号’，查理则用‘．畸变号’回应， 最 后我们选择了“不可原谅号”。53 下面的清单是我们的股东指定他们捐款用途的几大类。 (a)347个基督教堂和犹太教堂收到 569笔捐款 (b)238所学院和大学收到 670笔捐款 (c）244ffrK-12学校（大约有 2/3是非教会学校，1/3是教会学校）收到 525笔 捐款 (d)288家专注于艺术、文化和人文科学的研究机构收到 447笔捐款 (e）180家宗教社会服务组织（大致按基督教和犹太教等分）收到 411笔捐款 （0445家非宗教的社会服务组织（大约 40%与青年有关）收到 759笔捐款 (g)153家医院收到 261笔捐款 (h)186家与健康有关的组织（美国心脏协会（AmericanHeartAssociation）、 美国癌症协会（AmericanCancerSociety）等等）收到 320笔捐款 这份清单中有 3件事尤其引起我的兴趣。首先，它在某种程度上说明当入们在自愿的基础上， 在没有募捐者的压力下，或在没有慈善事业的感召下，会选择什么捐款对象。其次，上市公 司的捐款计划几乎从不允许向基督教堂和犹太教堂捐款，但很明显这些机构是许多股东愿意 资助的。其三，我们股东的捐款显示出相互冲突的人生哲学：130 笔捐款给了信奉使妇女可 以方便地流产的组织，而 30 笔捐款指定给了不允许或反对流产的组织〔除了基督教堂以 外）。 去年我曾告诉你们，我正在考虑增加伯克希尔的股东在我们指定捐款计划下的捐款额度，并 且要听取你们的意见。我们曾收到一些写得很好的回信反对整个计划，理由是我们的工作是 运作公司，而不是强迫股东捐善款。但是，大多数相应的股东注意到了这个计划的赋税效能， 极力主张我们增加指定的捐款额度。几位已经把股票留给了子女或孙子孙女的股东曾对我说， 他们认为这项计划是一条非常好的途径，使年轻人在小时候就考虑到捐款的问题。换言之， 这些入将整个计划看做是一种教育的，也是一种慈善的手段。结果，我们确实在 1993 年将 额度从每股 8 美元增至 10 美元。ee 每年的信都要说明有资格参与股东指定捐赠计划的股票 的大致百轨比，捐欲的总额，以及受 助人的数量。自 1998年以来，有资格参与的股票的百分比总是超过 95%，而且平均处于 97% 以上；捐款总额从 1988 年的 500 万美元稳步上升至 1996 年的］330 万美元．这期间平均每 年是 840万美元；而且受到捐赠的慈善组织的数量从 1988年的 2319家增至 1998年的 3910家这 期间平均每年是 3侧刃家。 ，.6酬报主管人员的原则“ 如果资本回报平平，那么投得多赚得多的记录并不是辉煌的管理成就。你们在摇椅上营运时， 也能获得相同的结果。把你存在储蓄账户中的钱增加 3倍，那么你的收益也增加 3倍。你几 乎不可能指望因这种特殊的成就听到赞美诗（Hosannas）。。然而，退休宣告常常会歌颂那些， 比如说，在在任期间将他们的小机械公司的收益提高 3倍的 CEO-但没有人核查过，这种收益 是否仅仅归因于多年的留存收益以及复利所起的作用。 如果在整个任期内，这家小机械公司一直获得超常的资本回报，或是如果在 CEO的就任期间 运用的资本仅仅增加了 1倍，那么对他们的称赞才有所值。但是，如果资本回报平淡无奇， 而且使用的资本与收益同步增长，喝彩就应停止。一个可以把利息再投资的储蓄账户，可以 同样取得收益的年复一年的增长—而且，只要有 8%的复利，账户的年收益就可在 18 年中增 长 3倍。 这种简单数学的作用常常被那些伤害到股东的公司忽略。许多公司的酬报计划将仅由或是大 部分由留存收益—从所有者那里扣留的收益—产生的收益增长慷慨地奖励它们的经理。例如， 那些股利只占很小一部轨收益的公司，常常例行公事地授予经理 10 年期固定价格的股票期 权。 举一个例子说明在这种条件下的不平等待遇吧。让我们假设你有一个年利率为 8%的 100000 美元的储蓄账户，而这个账户由一个可以决定每年你的利息中的多大部分用现金支付的受托 人“管理”，不能派发的利息将成为存人储蓄服户继续产生复利的“留存收益”。而且，让我 们再假设你的受托人以他超人的智慧设定年收益的“派发比”是 1/40 在这些假设之下，10 年后你的账户就将价值 179084 美元。此外，在权威人士的安排之下， 你的年收益将从 8000 美元增加 70%至 13515 美元，而且，最终，你的“红利，，也将同比例 地增加—有规律地从第 1 年的 2000 美元增加到第 10 年的 3378 美元。每一年，当你的经理 的公共关系公司准备他给你的年报时，所有的走势图都将有直冲云霄的趋势线。 现在，仅仅是开个玩笑，让我们把情节再推进一层，并按你的企业（也就是你的储蓄账户） 在第 1 年的面值，给予你的受托经理代表你企业一部分的一种 10 年期的固定价格期权。有 了这种期权，你的经理就可以由你付钱—正好取自你的大部分收益—而收获一大笔利润。如 果你的经理不仅是马基雅维利式的（Machiavellian）e，还有点像个数学家，那么一旦他有 了牢固的地位．可能还会缩减派发比。 这个例子并不像你想的那么牵强。在公司中，许多股票期权恰好就是这个样子：它们的价值 提高仅仅是因为管理入员留存了收益，而非管理人员有效运用了手中的资产。 经理们实际上对期权采取双重标准。撇开认股权证（它给发行它们的公司即刻的和巨大的补 偿）不谈，在公司中没有什么代表全部或部分企业的 10 年期固定价格期权是能够给予外人 的，我相信这么说是公平的。实际上，10个月已经是极限了。对于经理来说，授予一种基于 资产不断增加的企业的长期期权尤为不可思议。任何要求给这种期权作保的外人，要在期权 的有效期内为增加的资产全额付款。 但是，经理们不愿意对外人这样做与他们不愿意对自己这样做是不相称的。（与自己协商很 少导致酒吧间里的争吵。）经理们经常为他们自己设计 10年期的固定价格的期权，而且，第 一，首先要完全忽略留存收益自动产生价值的事实，以及第二，忽略资产的置存成本。结果， 这些经理终于可以在像那种自动增加价值的储蓄账户的期权上获得收益那样产生营润。 当然，股票期权常常授予那些天资聪颖，身价不断提高的经理们，而且有时给他们极其合理 的报偿。（实际上，真正杰出的经理得到的报偿几乎总是比他们应该得到的少得多。）但是， 如果结果达到要求，那么就是个意外。一旦授予，期权就与个入的表现毫不相关，因为，期 权是不可撤销的而且是无条件的（只要经理还呆在公司内），徽汉从他们的股票期权中获得 的报偿与明星们 e尼克罗·马基雅维利（NiccoloMachievelli），1469-1527，意大利政治思想家，历史学 家，作家，主张君主专制．认为为达目的可以不择手段（即“马基雅维利看义’），著有 《君主论孔—译者注 的完全一样。准备磕睡上 10 年的瑞普·凡·温克尔（RipVanWinkle）日式的管理人员不会期 望得到一种更好的“激励”机制。 （我必须评论一下给“外人”的长期期权：它授予美国政府克莱斯勒公司（Chrylser）的股 票，作为对政府担保某些救命贷款的部分条件。当这些期权给政府带来丰厚的收人时，克莱 斯勒曾试图修改支付方式，认为对政府的报偿不仅犬大超过预定的数额，而且与它对克莱斯 勒起死回生做出的贡献极不相称。公司对支付与表现之间的不平衡的苦恼曾是国内新闻，这 种苦恼很可能是独一无二，据我所知，没有哪个经理—在任何地方的经理—因为授予他们自 己或者他们同事的期权产生的不必要的支付而受到冒犯。） 有讽刺意味的是，修辞常常将期权描绘成合乎需要的东西，因为它们使经理率所有者坐在了 同一条财务之船上。事实上，这些船大不相同。没有哪个所有者避开过资金成本的负担，但 是，固定价格期权的持有者根本没有负担任何资金成本；一个所有者必须权衡上涨的潜力与 下跌的风险，而期权所有者没有任何下跌的风险。实际上，你们希望有期权的企业规划是一 种你们会拒绝所有权的项目。（我将会很高兴收到彩票作为礼物—但我永远不会买一张彩 票。） 在轨红政策中也是如此，期权所有者可能得到由一种可能会对所有者恶意服务的政策带来的 最佳的收益。回头想想储蓄账户的例子，持有期权的受托入将受益于一种没有红营的政策； 相反地，账户的所有者应当倾向于完全派发红利，这样他就可以防止持有期权的经理轨享账 户的递延收益。． 尽管有缺点，期权在某些条件下仍可能非常合理。我的批评只与不加区别地使用它们有关， 而且，在这个联系中我想强调三点： 第一，股票期权必然应与公司的总体表现挂钩。因此，逻辑上它们只能授予那些负有全部责 任的经理们。部分负责的经理们应当有与他们的成果相关的激励机制。击球率达 。的击 球手希望，也值得，因他们的表现获得丰厚的报偿—即使他们为一支条件很差的球队打球； 而击球率是 的击球手应当 6 美国小说家华盛顿·欧文(WashingtonIrving,1783-1859） 同名小说中的看人公，曾沉睡 过很长时间（几百年）。—译者注目见 节的红利政策。。击球率（BattingAverage）是衡 量击球手能力的标准之一，它是好球数与击球数的比值。 的击球率相对较差；而 的击球率则相当好。—译者注 得不到任何奖赏—即使他们为一只获得奖旗的球队打球。只有那些对球队负有全部责任的击 球手，才应当将给他们的奖赏与球队的成果挂钩。 第二，期权应当精心设计。除了特殊因素之外，它们应当把递延收益因素或者置存成本因素 嵌人其中。同样重要的是，他们应当现实地定价。当经理们面对其他公司的报价时，他们可 以准确无误地指出不切实际的市场价格怎样才能作为一种实际价值的指标。然而，为什么这 些同样被压低的价格，就可以作为经理出售企业中的一部分给自己时的估价？（他们可能走 得更远：公司的官员和董事们有时参考税则，决定他们实际上可以出售部分企业给内部人员 时的最低价格。当他们出售时，常常会选择对公司产生最坏的纳税结果的方案。）除了极特 殊的情形，所有者不可能从以便宜的价格出售他们企业的一部分中受益—无论是卖给外入还 是卖给内部人员。结论是显而易见的：期权应当按真正的企业价值定价。 第三，我要强调的是，一些我极为敬佩的经理们—他们的营运记录比我的好得多—不同意我 对固定价格期权的看法。他们已经建立了行之有效的公司文化，而且固定价格期权已经成为 一种帮助他们的工具，通过他们的领导和榜样作用，还有期权作为激励，他们已经教会他们 的同事像所有者那样思考。这种文化极为少见，而且一旦存在应当被完整保留—尽管有可能 滋扰期权计划的低效率和不平等。“没有坏，就不要修”比“任何价格纯度”更可取。 但是，在伯克希尔，我们使用一种奖励那些可以在自己的职责范围内达到目标的主要经理们 的激励一补偿机制。即使 See's表现出众，也不会在《布法罗新闻报》产生激励补偿—反过 来也一样。我们也不会在开奖金支票的时候盯着伯克希尔的股价，我们相信好的表现应当得 到奖赏，不管伯克希尔的股票市价是涨是跌，还是横盘。相似地，我们认为一般的表现应当 得不到任何特殊的奖赏，即使我们的股票庵升。而且，“表现”根据企业的内在经济状况有 不同的定义：在一些企业中，我们的经理们享受着他人创造的顺风，而在另一些企业中．他 们与无法避免的逆风搏斗。 伴随这种机制的奖赏可能十分巨大。在我们的各种企业中，顶尖的经理们有时会收到 5倍于 他们基本工资的甚至更多的激励奖金，因此在 1986 年有可能出现一位经理的奖金高达 200 万美元的情况。（我希望如此。）我们没有给奖金 戴上帽子，而且奖赏的潜力也没有划轨等级。规模较小企业的经理可以比规模较大企业的经 理挣得更多，如果业绩表明他应当得到奖赏。此外．我们相信资历和年龄这样的因素不应当 影响激励补偿（尽管它们有时影响基本的补偿）。一位 20岁的可以打出 击球率的击球 手，对我们来说与一位表现同样优秀的 40岁击球手有同样的价值。 很明显，所有伯克希尔的经理都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借款）在市场上买人 我们的股票，许多经理已经这样做了—因此有些人现在巨额持股。通过接受直接购股带来的 风险和储存成本，经理们真正像所有者那样对待公司。 在伯克希尔，我们力图像合理地对待资产配置那样对待报酬。例如，我们根据思考特·费泽 公司（ScottFetzer）的业绩而不是伯克希尔的业绩给拉尔夫·舒伊（RalphSchey）支付报酬。 既然他仅对一个公司的经营负责，那么什么更合理？与伯克希尔的财产绑在一起的现金奖励 或者股票期权可能会给拉尔夫提供完全不确定的奖赏。例如，他正在思考特·费泽打本垒打 时，查理和我却在伯克希尔打电话告诉他错了，因此一再使他的努力付诸东流。相反，如果 伯克希尔的其他子公司业绩出色，而思考特·费泽落在了队伍后面，那为什么要给拉尔夫大 笔的期权利润或者奖金呢？ 在确定报酬时，我们希望给出大胡萝卜的承诺，但要保证它们的支付与经理掌控部门的业绩 直接挂钩。如果在一个营运部门中投人的资本很大，那么我们不仅要为经理们使用的增量资 本收取费用，而且还要给他们释放的资本同样高的利率。 这种金钱不免费法的成效在思考特·费泽绝对显而易见。如果拉尔夫能够以高回报使用增量 资本，这个方法就会报偿他；如果增量资本产生的收益超越了费用障碍，他的奖金就会增加。 但是，我的奖金计算是对称的：如果增量投资产生了低于标准的收益，那么这种亏空对拉尔 夫如同对伯克希尔一样代价高昂。这种双向安排的结果是，它报偿拉尔夫—酬金很高—或者 把任何他不 能在企业中有效使用的现金汇到奥马哈（Omaha). 在上市公司采用几乎每一种将管理者的营益和股东的利益相结合的报酬计划已经变得非常 时髦。在我们的字典里，结合意味着在两个方向上都是合伙入，而不仅仅是在上层。许多 “结合”计划通不过这项基本测试，它们是“正面我赢，反面你输”的精明形式。 一个常见的不匹配形式出现在典型的股票期权的安排中，这种安排不能周期性地提高期权的 价格，以补偿留存收益正在构筑公司财富的事实。实际上，10年期期权、低分红以及复利合 在一起，能够给一位在工作中不努力的经理丰厚的收益。一个愤世嫉俗的人甚至会注意到， 如果留存给所有者的收益，那么手中拿着期权的经理们的利润就会增加。我不得不又在一份 要求股东批准期权计划的代理声明中，清楚地说明了这个要害。 我必须提到我们对拉尔夫·舒伊的报酬计划仅用了约 5 分钟就完成了，并在我们收购思考 特·费泽后立即生效，而且没有任何律师或报酬顾问的帮助。这个计划包含了一些非常简单 的概念—而不是那些顾问所喜欢的术语，这些人不会轻易寄出一张大账单，除非他们证实你 有大问题（当然还有需要年度复审的问题）。我们与拉尔夫的协定一直没有改变，1986 年， 这个协定对他对我生效，现在也是如此。我们与其他企业经理的报酬计划也同样简单，尽管 每项协议的条款有所不同，以适应各个公司的经济特点，以适应某些经理拥有公司部分所有 权的现状，等等。 在任何情况下，我们都追求理性。与经理的个人业绩无关的，变幻莫测的报酬支付方法很可 能会受到某些经理的欢迎。毕竟，谁会拒绝免费的彩票呢？但这种安排对公司来说是铺张浪 费，而且会使经理不能把注意力集中在他真正应该关心的事情上。此外，母公司无理性的行 为很可能会纵容子公司效仿。 在伯克希尔，只有查理和我对整个公司负管理责任，因此，我们在逻辑上是惟一应该按企业 总体的经营业绩得到报偿的当事人。即使如此，那也不是一种我们渴望的补偿方法。我们已 经仔细设计了公司以及我们的工作，这样我们就可以与我们喜欢的人一起做我们乐意做的事。 同样重要的是，我们也被迫完成一些单调乏味或者令人讨厌的任务。 实际上，如果查理和我根本就没有拿工资，那么我们会对自己的轻松工作 感到高兴。本质上，我们赞同罗纳德·里根（RonaldReagan）。的信条：“繁重的工作或许从 未压垮过谁，但我知道为什么要抓住机会。” 1991年，我们曾进行了一次大规模的收购.布朗鞋业公司（）—北美主 要的工作鞋和工作靴制造商，历史上它的销售利润率和资产收益率异乎寻常地高。鞋业是一 个棘手的行业—美国每年要卖出几十亿双鞋，其中有 80%是进口的—因此这个行业的大多数 生产商表现不佳。生产者提供的大范围的款式和尺码使存货积压严重；大部分资产都是应收 账款。 .布朗鞋业公司的突出特点是，它是我所见过的具有最奇特的支薪方法的公司之一，这种 方法使我心动：主要经理的年薪是 7800 美元，外加公司利润扣除资本费用后的一定比例的 数额。因此，这些经理真正处在所有者的位置上。相比之下，大部分经理嘴上说一套，行动 上做一套，选择奖励多而惩罚少的（以及对待产权资本几乎不变的，就像是免费的）支薪方 法。这种安排至少在布朗鞋业为公司及其经理都带来了巨大的好处，这并不奇怪：渴望充分 发挥能力的经理常常有足够的能力去发挥。91911一美国第 40届总统 1981-1989年在任。— 译者注 公司财务与投资 1473 年中期，我们以不到每股企业价值 1/4 的价格，买下我们在《华盛顿邮报） （WashingtonPostCompany，WPC）的所有股份。计算价格心值比率不需要特殊的洞察力，大 多数证券分析师、媒体经纪人率媒体主管人员本该像我们一样估计 WPC的企业内在价值是 4 亿至 5亿美元，而且每天人人都能在报上看到它 1亿美元的股票市场估价。我们的优势多多 少少撅自我们的态度：我们已经从本·格雷厄姆（BenCraham）那里学到，成功投资的关键是 在一家好企业的市场价格比固有的企业价值大打折扣时买人其股份。 另一方面，*E20 世纪 70 年代早期，大多数机构投资者在决定以什么价格买卖时认为企业价 值的关系不大。现在看来这令人难以里信。但是，当时的机构投资者中了名牌商学院学术理 论的魔法，这些学院鼓吹一种新潮理论：股票市场很有效率，因此计算企业价值—甚至企业 价值本身—在投资活动中无足轻重。（我们深受这些学术理论的恩惠：在智力竞赛中—无论 是桥牌、国际象棋或是选股—遇上认为思考是在浪费精力的对手，有什么能比这更有优势的 呢？）e01985年的引文。 市场先生“ 每当查理和我为伯克希尔的保险公司购买普通股的时候（不考虑下一章中讨论的杠杆收购）， 我们像购买一家私营企业那样着手整个交易。我们着眼于企业的经济前景，负责运作的人， 以及我们必须支付的价格，我们从不考虑出售的时间或价格。实际上，我们愿意无限期地持 有一只股票，只要我们认为这家企业能够以合意的速率提高内在价值。在投资的时候，我们 把自己看成是企业分析师—而不是市场分析师，也不是宏观经济轨析师，更不是证券分析师。 我们的方法使交易活跃的市场更有效率，因为它周期性地展现给我们令人垂涎的机会。但市 场绝非是必需的：我们持有的证券长期没有交易，至多同世界百科全书（WorldBook）和范 奇海默兄弟公司（FechheimerBrothersCo.）缺乏每日报价一样，不会使我们坐立不安。最 终，我们的经济命运将取决于我们拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是 全部的。 很久以前，我的朋友和老师本·格雷厄姆曾描述过对市场波动的心态，我认为这对于投资成 功来说教义颇深。他说，你必须想像市场报价来自于一位特别乐于助人的名叫市场先生 （）的朋友，他是你私人企业的合伙人。市场先生每天都会出现，报出一个他既 会买人你的股权也会卖给你他的股权的价格，从未失灵。 即使你们拥有的企业可能有非常稳定的经济特性，市场先生的报价也不会稳定，悲观地说， 因为这个可怜的家伙有易动感情的不治之症。有些时候，他心情愉快，因此只能看到影响企 业的有利因素，有这种心境时，他会报出非常高的买卖价格，因为他害怕你会盯上他的股权， 抢劫他即将获得的利润。在另一些时候，他情绪低落，因此只能看到企业和世界的前途荆棘 密布，在这种时候，他会报出非常低的价格，因为他害怕你会将你的股权脱手给他。 市场先生还有另一个可爱的特征：他从不介意无入理会。如果今天他的报价不能引起你的兴 趣，那么明天他会再来一个新的，交易严格按照你的选择。在这些情况下，他的行为越狂躁 抑郁，对你越有利。0短线分隔成的部分：1987年，1997年。 但是，就像舞会上的灰姑娘（Cinderella），你必须留意一个警告，否则一切都会变回到南 瓜和老鼠：市场先生会在那里服侍你，但不会指导你。你会发现是他的钱袋而不是他的智慧 用处更大。如果某一天他表现得愚蠢至极，那么你可以随意忽略他或利用他，但如果你受到 他的影响，那就会大难临头。实际上，如果你不能确定你远比市场先生更了解而且更能估价 你的企业，那么你就不能参加这场游戏，就像他们在打牌时说的那样，“如果你不能玩上 30 分钟，而且不知道谁是替死鬼，那么你就是替死鬼。” 本章的市场先生寓言在今天的投资世界里看起来可能已经过时，在这个世界中大多数专业人 士和学术人士都在谈论有效的市场、动态套期保值和户值。他们对这些事的兴趣令人费解， 因为裹着神秘面纱的投资技巧显然对投资建议的提供者有利。毕竟，仅凭建议“吃两片阿斯 匹林”，庸医就攫取了什么样的名声和财富？ 对于听取投资建议的消费者来说，市场秘籍的价值是另一回事。在我看来，晦涩难懂的公式、 计算机程序或者股票和市场的价格行为闪现出的信号，不会导致投资成功。相反，通过把良 好的企业判断，与将他的思想和行为同旋绕在市场中的极易传染的情绪隔绝开来的能力相结 合，一个投资者却可以取得成功。在我自己保持隔绝的努力中，我发现将本的市场先生概念 牢记在心作用极大。 遵循本的教诲，查理和我让我们的可交易权益通过它们的运作结果—而不是它们每天的，甚 至是每年的报价—来告诉我们投资是否成功。市场可能会在一段时间内忽视企业的成功，但 最终会加以肯定。就像本说的那样：“在短期内，市场是一台投票机，但在长期内，它是一 台称重机。”此外，只要公司的内在价值以合意的速率增长，那么企业成功被认知的速度就 不那么重要。实际上，滞后的认知有可能是一种有利因素：它可以给我们机会，以便宜的价 格买到更多的好东西。 当然，有时市场可能会判断一家企业比实际情况表明的更有价值。在这种情况下，我们会卖 出我们的股票，而且，有时我们会卖出一些估价得当，甚至被低估的证券，因为我们需要资 金用于价值被低估得多的投资，或者我们相信我们更了解的投资。 然而，我们需要强调．我们不会仅仅因为股价已经增值．或因为我们已经 持有了很长时间而卖掉它们。〔在华尔街的格言中，最愚蠢的一条可能是“你不可能在赚钱 的时候破产。”）只要企业未来的产权资本收益令人满意，管理人员有能力而又诚实，而且市 场没有高估企业的价值，我们就甘愿无限期地持有任何证券。 但是，我们的保险公司拥有 3只我们不会出售的可交易的普通股，即使它们在市场中的价格 高得离谱。实际上，我们认为这些投资就像我们成功的受控企业—伯克希尔永远的一部分， 而不是一旦市场先生给我们开了一个足够高的价格就可以卖掉的商品。对此，我要加上一个 条件：这些股票由我们的保险公司持有，因此如果绝对必要，我们会卖出部分股票，支付异 常的保险损失。但是，我们会尽力避免抛售。 查理和我共同做出买人并持有的决定，显然涉及个入的和财政上的混合考虑。对一些人来说， 我们的立场看起来极为古怪。（查理和我一直听从大卫·奥格威的建议：“在你年轻的时候发 展你的怪癖。这样，当你变老时，人们才不会认为你在逐渐老朽。”）当然，在最近几年注重 交易的华尔街上，我们的立场肯定非常古怪：对那里的许多人来说，公司和股票仅被看作是 用来交易的原料。 但是，我们的态度适合我们的个性以及我们想要的生活方式。丘吉尔曾说过，“你塑造你的 房子，然后它们塑造你。”我们知道我们希望被塑造的方式。为了这个原因，我们宁愿与我 们非常喜欢和敬重的人联手获得回报，也不愿意与那些令人乏味或讨厌的人进行交易而实现 110%的回报。 一个小测试：如果你打算终身吃汉堡包却又不养牛，那么你希望牛肉价格更高呢还是更低？ 相似地，如果你要经常买车而又不生产车，那么你宁愿车价更高呢还是更低？显然，问题自 己作出了回答。 但现在进人最后的测验：如果你预计在今后 5年中成为一个纯粹的储蓄户，那么你应该指望 股票市场在那个时期更高呢还是更低？许多投资者都搞错了这件事。尽管他们将在即将到来 的几年中成为股票的纯粹买家，他们仍在股价上扬的时候兴高采烈，而在股价下跌的时候愁 眉苦脸，结果，他们因为很快要购买的 “汉堡包”的价格上涨而喜悦。这种反应毫无意义，只有那些在近期会成为股权卖家的人， 才乐于看到股票上涨，潜在的购买者应当更喜欢不断下降的价格。 对于不指望卖出的伯克希尔股票持有人来说，这种选择更加明了。首先，我们的所有者正在 自动储蓄，即使他们花掉了所挣的每个分币，伯克希尔通过留存全部收益，其后再使用这些 存款购买公司和证券，来为他们“攒钱”。很清楚，我们买得越便宜，我们的所有者的间接 储蓄计划就更赚钱。 此外，通过伯克希尔，你们在那些一直回购自己股票的公司中拥有了重要的位置。这些计划 提供给我们的益处随价格的下跌而增加：当股票价格低迷时，被投资者在回购上所花的资金， 相比股价上扬时，更多地增加了我们在该公司的所有权。例如，过去几年中可口可乐、《华 盛顿邮报》以及富国银行在很低的价位所作的回购，与在今天以高昂的价格回购相比，使伯 克希尔获益更多。 既然在每年末，几乎所有的伯克希尔股票被那些在年初就拥有它们的相同投资者持有，因此 伯克希尔的股票持有人是储蓄者。因此，他们应当在市场下跌时高兴，而且让我们和我们的 被投资者更方便地运用资金。 因此，当你读到头条新闻说“投资者们随市场下跌而亏损”时，得笑容满面，在你的脑子里 应把它编辑成“减资者们随市场下跌而亏损—但投资者获利”。尽管作者常常忘记了这条起 码的常识，但总有买家应对着卖家，而且对一个的伤害必然帮助了另一个。（就像他们在高 尔夫竞赛中说的：“每次短打（Putt）都让某个人高兴。”） IE20世纪 70年代和 80年代，我们从许多股权以及公司的低价上获利甚丰。那时对短期投资 行为满怀敌意的市场，对那些继续长期滞留的人却很友好。在最近几年，我们在那几十年中 采取的行动经证实非常有效，但是我们发现了为数不多的新机会。在作为股份公司“储蓄户” 的角色中，伯克希尔继续寻找明智地运用资本的途径，但在发现真正使我们兴高采烈的良机 之前可能还得要遭时间。 套利“有时我们的保险子公司也参与套利，代替持有短期现金 等价物。我们当然 esa线轨隔成的部轨：1988年；1989年。 偏好长线投资，但我们的现金时常比好主意多。在这种时候，套利有时比国库券的收益高得 多，而且同样重要的是，它可以使我们抵御可能必须放松长线投资标准的诱惑。（在我们谈 论完套利后，查理通常会总结道：“好了，至少它能使你不在酒吧里浪费时间”。） 1988年，无论以绝对金额还是以回报率来衡量，我们通过套利获得了异常巨大的利润。我们 在平均投人的大约 14700万美元上赚了大约 7800万美元的税前利润。 这种水平的活动对套利做出了某种细致的讨论，而且我们的方法是正确的。昔日，这个词仅 用于在两个不同的市场中同时买人和卖出证券和外汇，它的目的是利用可能存在的微小的价 格差，比如，在阿姆斯特丹用荷兰盾交易的，在伦敦用英镑交易的，以及在纽约用美元交易 的荷兰皇家石油公司〔RoyalDutch)的股票。一些人可能称这是转手倒卖：你不必感到意外， 实践者们选择了法语名词，套利。 自第一次世界大战以来，套利的定义—或者像现在有时所说的“风险套利”—已经扩展到包 括从宣布的公司事件中追逐利润，如公司出售、兼并、资产重组、改组、清算、自我收购， 等等。在大多数情况下，套利者期待与股票市场行为无关的利润。相反，他通常面对的主要 风险是宣布的事件没有出现。 一些异乎寻常的机会常常出现在套利领域。当我 24 岁在纽约为格雷厄姆一纽曼公司 （Graham-NewmanCorp.）工作时，曾参与过这样一次机会。洛克伍德（Rockwood＆Co.）— 一家位于布鲁克林（Brooklyn）“的盈利能力有限的巧克力公司，在 1941年可可豆仅售每磅 5 美分的时候就已采用后进先出（LastIn,FirstOut，LIFO）的存货估值法。1954 年，可可 豆的暂时短缺导致其价格庵升到了 60 美分以上。因此，洛克伍德希望赶在价格下跌之前迅 速出手它价值不菲的存货。但是，如果仅仅是出售可可豆，那么这家公司将为此缴纳近 50% 的税款。 1954年的会计规则成了大救星。它有一项不可思议的条款，该条款规定如果公司将存货派发 给股东作为减少公司经营范围计划的一部轨，那么 LIFO的 A纽约市的五个区之一。—译者注 利润就可以免税。洛克伍德决定终止它的业务之一，销售可可奶油，并发布消息说大约有 1300 万磅的可可豆存货可供轨配。于是，公司开价用它不再需要的可可豆回购股票，每股付 80 磅可可豆。 在 几 个 星 期 里 ， 我 一 直 忙 于 买 股 票 ， 卖 豆 子 ， 并 时 常 跑 到 施 罗 德 信 托 公 司 （SchroederTrust）将股权证书换成仓库的提单。利润丰厚极了，而我仅需破费几张地铁车 票。 洛克伍德改组计划的设计师是一位默默无闻但才华横溢的芝加哥人杰伊·普利兹克 （JayPritzker），时年 32 岁。如果你熟悉杰伊后来的记录，那么你就不会意外这个行动对 洛克伍德连续的股东来说也成效卓著。在宜布报价前后短短的时间里，尽管洛克伍德正在经 历巨大的营业亏损，但它的股票还是从 15 美元涨到了 100 美元。有时，股票估值比市盈率 更有意义。 在近几年里，大多数套利运作涉及善意或恶意的接管。随着收购狂热的蔓延，随着反托拉斯 的挑战几乎不复存在，以及随着买价常常只上不下，套利者极度繁荣。他们不需要特别的才 能就能千得好；按照彼得·塞勒（PeterSellers）e在电影中的方式，窍门只不过是“身逢其 时”（Beingthere）。在华尔街，人们一再重复一句老格言：“给人一条鱼，你能养他一天。 教他如何套利，你能养他一世。”〔但是，如果他在伊万·波伊斯基（IvanBoesky）。的套利学 校学习，那么给他供食的就是州监狱了。） 要评估套利条件，必须回答 4个问题：（1)承诺的事情真正发生的可能性有多大？（2)你的 钱会捆住多久？（3）出现更好的事情的可能性有多大—比如一个更有竞争力的接管出价？ 以及（4）如果由于反托拉斯诉讼，财务上 61925-1980,美国电影演员。《身逢其时》 （BeingThere〕是塞勒晚年出演的一部喜剧片．他 在影片中扮演的钱斯·加德纳（ChanceGardner〕成了美国总统的一名重要顾问，但这并非 是因为加德纳无所不知，而是因为他在正确的时间处于正确的地点的某些巧合条件，即身逢 其时。—译者注 9 全名伊万·弗雷德里克·波伊斯基(IvanFrederickBoesky)01937 一美国金 融家 019661F, 波伊斯基进人证券界并来到纽约。他的职位不断提升，并最终在他虚构的套利技能卜津 tr 起 了一个金融帝国。他在公司接管交易出现前即能有所察觉的能力使他成为华尔街最富有的文 易商之一。但是，1986 年，美国政府的联邦调查员发现德莱克索尔·伯汉姆·兰伯特公司 （DrexelBurnhamLambert，Inc.）的一名雇员一直利用内幕消息进行交易，并将消息卖给波 伊 斯基及其他人。在被证明有罪后，波伊斯基同意充当美国政府的线人，以减轻刑期。波伊斯 基在与美国证券文易委员会的和解中，缴纳了 10 亿美元的罚金，并成为美国证券业的终身 禁 人者。—译者注 的假象等等原因，事情没有发生会怎么样？ 我们侥幸得到套利机会的阿卡塔公司（ArcataCorp.）说明了这种业务的复杂性和多变性。 1981 年 9 月 28 日，阿卡塔的董事原则上同意将公司出售给克尔伯格·克莱维斯·罗伯茨公司 （KohlbergKravisRoberts＆Co.，KKR），无论在当时还是现在这都是一宗大的杠杆买断。阿 卡塔公司从事印刷和林产品业务，而且在努力争取另一桩生意：1978年，美国政府买下了阿 卡塔 10700英亩的森林，主要是老龄的红杉树，以扩大红杉国家公园（RedwoodNationalPark), 政府已经为这块土地分期支付了 9790 万美元，阿卡塔争辩说这笔钱可能不够。当事双方还 为从取得财产到最终付清钱款期间适用的营率而发生争执，适用的法律规定了 6%的单利；但 阿卡塔要求高得多的复利。 购买这样一家高投机，有大额诉讼的公司产生了一个谈判问题，也就是诉讼要求对公司有利 还是不利。为了解决这个问题，KKR 给阿卡塔的股票开价每股 美元，外加政府为红杉 地支付的任何额外款项的 2/3。 在评估这次套利机会时，我们必须自间，既然 KKR的报价是以获得“符合要求的资金”为条 件，那么 KKR能否实现这笔交易。这种条款对卖方来说总是很危险：它为激情在求婚与结婚 间消失殆尽的求婚者提供了方便的出口。但是，我们对这种可能性并不十轨担优，因为 KKR 过去总能漂亮地收场。 我们还必须自问，如果 KKR的交易确实失败了，会出现什么情况，但对于这一点我们仍有理 由放心：阿卡塔的管理人员和董事们光顾 KKR已有一阵子了，显然出售之意已决。如果 KKR 退却，那么阿卡塔将寻找另一个买主，尽管价格可能会低一些。 最后，我们还必须问自己，红杉树的所有权到底值多少。你们的轨不清橡树和榆树的董事长 还清楚这个问题：他冷静地估计出红杉树的所有权大约介于零和一整份之间。 9 月 30 日，我们开始在 美元左右买进阿卡塔公司的股票，而且在 8 周内买了大约 400000股，或者公司股本的 5%。最初的通告说 KKR会在 1982年 1月支付 3700美元。因此， 如果一切顺利的话，我们将取得大约 40%的年回报率—这还不包括原本一直冻结住的红杉树 所有权。 一切并非尽如人意。到了 12A，KKR宣布结账可能会略微推迟。这样，最后 的协议要再到 1 月签署。受到了鼓舞，我们继续增加筹码，在每股 38 美元左右买入，并将 我们的持股增至 655000股，超过公司股本的 7%。我们乐意全部付清—尽管结账已经被推迟— 反映出我们对红杉树向于“一整份”而不是“零，’o 然后，在 2 月 25 日，贷款入用融资术语“考虑到严重衰退的住宅工业以其他对阿卡塔公司 前景的冲击”说他们正在“再度审视”。股东会议再次推迟到 4 月。一位阿卡塔公司的发言 人说他“并不认为收购命运本身岌岌可危。”当套利者听到这样的再保证时，他们的头脑中 闪现出一句老话：“他像财政大臣那样在货币贬值前夕撒谎。” 3 月 12 日，KKR 说它先前的交易作废，KKR 首先将其报价减至 美元，然后又在 2 天后 提高到 35美元。但是，在 3月 15日，阿卡塔的董事拒绝了这个报价，并接受了另一个集团 的 美元，外加任何复得的红杉树的一半。股东们接受了这笔交易，并在 6月 4日得到 了 美元。 相比我们 2290万美元的成本，我们得到了 2460万美元；我们的平均持股期接近 6个月，考 虑到这笔买卖遇到的麻烦，我们 15%的年回报率—不包括任何红杉树所有权的价值—让人喜 出望外。 但是好戏还在后头。审理此案的法官任命了两个委员会，一个考察树木的价值，另一个考虑 利率问题。1987年 1月，第一个委员会说红杉木价值 亿美元，而且第二个委员会推荐 了一种复合的、混合的利率，结果大约是 14％。 1987年 8月，法官确认了这些结论，这意味着大约有 6 亿美元将属于阿卡塔公司。政府随后 提出上诉，尽管，在 1988年政府上诉以前，这个所有权曾以 亿美元了结。结果，我们 收到了额外的每股 美元，或大约 1930万美元，1989年，我们又得到了约 80万美元。 伯克希尔的套利活动与其他许多套利者的不同。首先，我们每年仅参与少量的，但通常规模 很大的交易。大多数从事套利的入买卖频繁—大约每年 50 次或者更多。同时要做的事情太 多，他们就必须花大部分时间既监控交易的进展，又监控相关股票的市场运动。这并不是查 理和我希望的生活方式。（为了致富天天盯着股票行情有什么意思。） 由于我们没有轨散投资，所以，相比典型的套利运作，一笔利润丰厚或者毫无盈利的套利交 易将会大大影响我们的年度业绩。到目前为止，伯克希尔还 没有真正糟糕的经历。但是将来我们肯定会遇到—而且它发生的时候我们会向你们汇报残酷 的事实。 我们与其他套利运作的另一个不同点是，我们仅参与已经公开宣布的交易。我们不按谣言买 卖，或试图猜测谁是接收者。我们仅仅是看报纸，考虑大收购计划中的某几个，然后根据我 们自己对可能的结果的感觉行动。 年底，我们惟一大的套利仓位是股 RJR 纳贝斯克公司（RJRNabisco)的股票，成本是 亿美元，市值 亿美元。到了 1月份，我们曾将持股增加到大约 400万股，并在 2月份 彻底清仓。当我们把我们的持股投标给收购 RJR 的 KKR 时，KKR 接受了大约 300 万股，而且 我们立即将退回的股份在市场上抛出。我们的税前收益达到了好于预期的 6400万美元。 早些时候，在 RJR的招标竞赛中曾出现过一张熟悉的面孔：杰伊·普利兹克（JayPritzer）， 他是开出着重税收的报价的第一波士顿（FirstBoston）投标集团的一员。引用约吉·伯拉 （YogiBerra)的话说：“再次彻底的记忆错觉。” 在大多数时候，我们本该是 RJR的购买者，我们在股票上的活动却受到限制，因为所罗门公 司（Salomon）也参与了一个投标集团。尽管查理和我是所罗门公司的董事，但通常我们被 隔绝在其兼并与收购工作的信息之外。这些信息对我们毫无用处，而且实际上可能会约束伯 克希尔的套利活动。 但是，在 RJR的交易中，所罗门打算做出的巨大承诺要求所有的董事巨细尽知而且充分参与。 因此，伯克希尔购买 RJR的行动进行了两次：第一次，在管理部门宣布卖断计划之后，所罗 门开始参与之前的几天内；第二次相当晚，是在 RJR的董事会作出有利于 KKR的决定之后。 因为我们不能在其他时间购买，所以我们的董事身份使伯克希尔破费不少。 考虑到伯克希尔在 1988年的优良业绩，你可能期待我们在 1989年继续从事套利。但我们更 愿意置身度外。 一条可喜的原因是我们持有的现金数量的下降—因为我们希望持有相当长时间的股票的仓 位大幅增加。正如这份报告的固定读者知道的那样，我们的新承诺并不是基于对股票市场短 期前景的判断，相反，他们反映的是一种对特定公司长期业务前景的观点。我们没有，也从 未有过，而且永远不会想股票市场、利率、或商业活动一年后的情形会怎样。 即使有大量的现金，我们也不会在 1989 年进行套利交易。公司接管有些泛滥成灾，就像多 萝西（Dorothy）说的那样：“图图（Toto），我感觉我们不会再回到堪萨斯（Kansas）T。” s 我们不知道这种过剩会持续多久，也不知道对此政府、贷款人和买家的态度会有什么变化， 但我们知道，别人在处理他们的事情时越不谨慎，我们在处理我们的事情时就必须越谨慎。 我们对那些反映买价和贷款人放任不羁的—而且按我们的观点常常是毫无根据的—乐观情 绪的套利行为兴趣索然。在我们的活动中，我们将牢记赫伯·斯坦（HerbStein)。的教训： “若不能持之以恒．则必灭亡。” 去年，我们曾告诉你们不希望在 1989 年进行套利交易，结果正是如此。套利仓位是对短期 现金等价物的替代，而在今年的一些时候我们持有的现金较少。在另一些时候，我们有相当 多的现金，但即使如此我们仍选择不参与套利，看要原因是公司买卖对我们毫无经济上的意 义，进行这种套利交易几乎就是在玩比傻的游戏。正如华尔街人士雷·迪福（RayDeVoe）。说 的那样：“天使害怕交易的地方傻瓜会蜂拥而人。”我们将不时的参与套利交易—有时规模 很大—但仅在我们喜欢这个机会的时候。戳穿教条． 前面有关套利的讨论稍许涉及看起来也有关系的“有效市场理论”e 多萝西是著名美国影片 《盎司的模板》（TheWizardofOz.）中的看要人物。她的狗名叫图 图，而她曾在美国堪萨斯州的东部城市堪萨斯生活。在影片中，她做了一个梦，梦见自己 和狗被龙卷风卷走，沿着一条黄砖铺成的路，做了一次充满意想不到的转折和古怪人物的 奇异旅行。在开始这次奇异的旅行时，她对她的狗说，“图图．我感觉我们不会再回到堪萨 斯了。”巴菲特引用这句台词，意指有人已经离开了一种熟悉的，安全的，稳定的环境（在 宜人的美国中西部地区的家），进人了一种异乎寻常的无法识别的，甚至是令人恐俱的环 境中。—译者注 91916-1999，美国顶尖的经济学家，富有幽歇感，20世纪 70年代曾任尼克 松总统和福特总统 的总统经济顾问委员会（President'sCouncilofEconomicAdvisors）主席。一册译者注自美 国马里兰州莱基·梅森·伍德·沃克公司（LeggMasonWoodWalker）的高级市场分析 师。—译者注自短线轨隔成的各部轨：1988*．1993．I986&F．1991年．1987年 （EfficientMarketTheory，EMT).20 世纪 70 年代，这个学说在学术圈子里十分流行—实际 上几乎成了神圣的经文。本质上，这个理论认为分析股票毫无用处，因为所有关于股票的公 开信息都己经适当地反映在了它们的价格中。换言之，市场总是无所不知。因此，讲授 EMT 的教授们会说，一个人往股票清单上投飞镖选出的股票投资组合与一位聪明绝顶、工作勤恳 的证券分析师选出的一样前程似锦。令入吃惊的是，信奉 EMT的不仅是学究们，还有许多专 业投资人和公司经理。他们正确地观察到市场常常是有效率的，就因此不正确地得出市场永 远是有效率的结论。这些论点的区别在于一个是白天，一个是黑夜。 我认为，格雷厄姆一纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔连续 63 年的套利经脸恰恰说 明 EMT荒唐透顶。（还有其他许多证据。）在格雷厄姆一纽曼公司的时候，我曾研究过该公司 在 6年的营业期间内从套利中获得的利润，它的非举债回报率达到平均每年 20%。我从 1956 年开始运用本·格雷厄姆的套利原理，先是在巴菲特合伙公司，然后是在伯克希尔。尽管我 没有做过确切的计算，但结果足以说明 8年的平均回报率远远超过 20%。（当然，我的操作环 境要比本的好得多，他曾在 1929一 1932年达到过这样的业绩。） 对投资组合的表现进行公平地侧试需要下列条件：（1)在创造这 63 年的记录时，这 3 家机 构交易过成百上千种不同的证券；（2）战绩不会被几次幸运的经历所扭曲；（3）对于产品 和管理，我们不必挖掘隐匿的事实或养成敏锐的洞察力—我们仅对高度公开的事实做出反应； 以及（4）我们的套利仓位是一种明确确定的范围—他们不是按后见之明挑选出来的。 在 63年中，普通市场的年回报率，包括分红，低于 10%。如果把所有的分红再投资，那么 1000 美元就增长到了 405000 美元。但是，20%的收益率就可以产生 9700 万美元。这种让我们心 动的统计意义上的差别，毫无疑问地可以激起任何人的好奇心。 然而，有效市场理论的鼓吹者似乎从未对这种相反的证据产生过兴趣。确实，今天他们不再 像从前那样对这个理论夸夸其谈，但是，据我所知，还没有人承认他错了，无论他曾经误导 过多少学生。而且，在主要的商学院里， EMT 仍是投资课程不可缺少的一部分。很明显，不愿取消自己的主张，并因此揭开教士神秘 的面纱，并不仅限于神学家。 自然，对于我们及其他格雷厄姆的信徒来说，轻信 EMT的帮倒忙的学生以及容易受骗上当的 投资专家，已经成为一种特殊的公共设施。在任何竞赛中—无论是金融的，脑力的或者体力 的—面对一群被灌输了试都不值一试的思想的对手，我们总是有巨大的优势。从利己主义的 观点来看，格雷厄姆的信徒可能应当资助那些大学教授，以保证 EMT的教学无休无止。 有必要对这一切说明做出替告。近来，套利活动看似轻而易举，但这并不一定保证每年都有 20％的利润，或就此而言的其他投资的利润方式。正如入们注意到的那样，在大部分时间里， 市场是比较有效率的：在过去 63 年里我们遇到的每一个套利机会，有许多都被放弃了，因 为它们的价格看上去已经到位了。 仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润，他只能通过认真 评估实际情况并不断操练以获得这种利润。在套利环境下投资，本质上讲与投飞镖挑选投资 组合的战略一样。 如果我们拥有管理优秀的杰出公司的股份，我们喜爱的持股期是永远。我们反对在公司表现 良好时忙于抛售股票，兑现盈利，却死抱住令人失望的公司的入。彼得，林奇 （PeterLynch）。曾恰如其分地形容这种行为，是在铲除鲜花，浇灌杂草。 我们仍然认为，出售一家不仅可以理解其业务而且业绩持续优异的公司是很愚蠢的，那种商 业上的利益通常难以替代。6历史上最伟大的共同基金经理之一。1969年进人忠诚研究与管 理公司〔FidelityResearch＆ Management,又译富达）任股票轨析员。1977年起，彼得·林奇开始掌管公司旗下的总资 产仅为 1800万美元的麦哲伦基金，并于 1990年卸任。在这期间，麦哲伦基金的平均年收益 率达 29%，年年战胜市场，而且资产总值也增至 140亿美元。彼得·林奇现为忠诚公司副童 事长。—译者注 有趣的是，当公司经理将注意力集中于他们运作的公司时，就很容易理解这一点：如果忽略 价格，一家拥有长期骄人经济表现的子公司的母公司是不会出售这个实体的。“为什么，”CEO 会问，“我必须卖掉王冠上的宝石吗？”然而，当事情变成管理个人的投资组合时，正是同 样的 CEO，会仅仅在经纪人草率地唆使下，迅速地—甚至是冲动地—从一家公司转向另一家 公司。这样做最糟糕的结果也许是，“你不可能在赚钱的时候破产。”你能想像一位 CEOM 这 句台词力劝董事会出售一家表现出色的子公司吗？在我们看来，经营公司的合理方法也同样 适用于买卖股票。投资者必须像拥有整个公司的所有者所表现出的坚韧那样，持有一家业绩 出众的公司的一小部分。 以前我曾提到过，如果 1919年在可口可乐（Coca-Cola)公司上投资 40美元，可能会产生的 财政业绩 e。1938 年，可口可乐问世 50 多年，以及这种饮料固定成为一种美国的标志的时 候，《财富》杂志（Fortune)讲述了这家公司的成功故事。在第二段，作者写到：“每年都 有一位认真的大投资者怀着深深的敬意长时间研究可口可乐的业绩记录，但总是遗憾地得出 结论，他研究得太迟了。市场饱和与竟争的幽灵在他面前出现。” 是的，1938 年和 1993 年都有市场竞争。但值得注意的是，1938 年可口可乐卖出了 亿 箱软饮料（如果以加仑计，那么就可换算成现今标准的 163盎司的箱子），而在 1993年可口 可乐卖出了大约 1070亿箱，以物理体积衡量，对于一家在 1938年就已经在其主业中占据支 配地位的公司来说增长了 50f."。对于一位投资者来说，不必在 1938年开庆祝会，尽管 1919 年在一股可口可乐股票上投资的 40美元到 1938年底变成了（将红利再投资）3277美元，但 是，在 1938年投资的 40美元到 1993年末就会增长到 25000美元。 我必须再引用 1938 年《财富》杂志的故事：“很难列举出能与可口可乐公司的规模相匹敌 的公司，以及像可口可乐那样销售一种保持 10年纪录的一成不变的产品的公司。”在过去的 55年里，可口可乐的产品线已经有了一定扩大，6A1993年的信中摘录的另一段文章如下： 让我加上一堂历史课：1919年，可口可乐以每股 40美元的价格上市。到了 1920年末，由于 对可口可乐的前景看淡，市场将其股价打压了 50%以上，至 美元。如果把红利再投资 那么到了 1993年就每股可口可乐的股票就值 210万美元以上。正如本·格雷厄姆说的那样： ，’A短期内，少塌是一部投票机一反映的是只要金钱，不要智慧或理智的投资人的价值取 向—但是在长期内，市场是一部称重机。” 但是这句话仍然适用得天衣无缝。很久以前，查理和我就认为，在整个投资生涯中，我们不 可能做出成百上千个精明的决定。由于伯克希尔的资产迅速膨胀，以及会明显影响我们业绩 的投资空间的急剧收缩，使得我们必须做出精明的决策。因此，我们采用了一种仅需几次精 明—而不是过于精明—的战略，事实上，每年有一个好主意对我们来说就够了。〔查理说现 在轮到我想好看意了。） 我们采取的战略防止我们陷人标准的分散投资的教条，许多博学家可能会因此说这种战略一 定比更加传统的投资者采用的战略风险大。我们不同意这种观点。我们相信，专注于投资组 合的策略如果能够（它本该如此），提高投资者考虑公司的思维活动的强度，以及投资者在 建仓前对公司经济特性的必然感觉的满意程度，那么它很可能会降低风险，在阐明这种观点 时，我们用字典上的术语将风险定义为“损失或损伤的可能性，，。 然而，学究们喜欢另行定义投资“风险”，断言它是股票或股票投资组合的相对波动程度— 即，它们相对于股票整体的波动程度。利用数据和统计技巧，学究们精确计算出了每只股票 的刀值—股票过去的相对波动程度—然后根据这些计算结果建立起晦涩难懂的投资和资产 配置理论。但是，在他们渴望用单一的统计来衡量风险时，他们忘记了一条基本的原理：近 似的正确胜于精确的错误。 对于公司的所有者来说—这是我们考虑股东的方式—风险的学术定义远远偏离了靶子，甚至 产生了荒谬。比如，在口理论下，一只相对于市场暴跌的股票—如 1973 年我们买进时华盛 顿邮报的走势—在低价位时相比在高价位时“更有风险”，这对于有机会以巨大的折扣购买 整个公司的人来说有什么启迪呢？ 实 际 上 ， 真 正 的 投 资 者 偏 好 波 动 性 。 本 · 格 雷 厄 姆 在 聪 明 的 投 资 者 （TheIntelligentInvestor）的第 8章对此作 T解释。在书中，他介绍了“市场先生的概念， 这是一个无论你是否希望，每天都会露面从你这里买股票或卖股票给你的乐于助人的家伙。 这个家伙越狂躁抑郁，投资者赚钱的机会就越大。这是事实，因为剧烈波动的市场意味着， 稳健的公司常常会跌到失去理性的低价。对于完全忽视市场或者利用市场的投资者来说，在 风险上升的情况下，是不可能想到利用价格因素的。 在评估风险的时候，P 值的追随者会鄙视调查公司的产品，它的竞争者在干什么，或者这家 公司使用的借款有多少。他甚至不想知道公司的名字，他珍视的是其股票的价格史。相比之 下，我们轻松地放弃了对价格史的了解，而是寻找可以使我们进一步了解公司业务的信息。 因此，在我们买了股票之后，即使市场停盘一两年，我们也不会心神不宁。对于我们在 See's 和 .布朗公司 100%的股权，我们不需要每天的行情来打扰我们的幸福。所以，为什么我 们非得知道我们在可口可乐公司 7％的股份的行情？ 根据我们的看法，投资者必须确定的真正风险是他从投资（包括他的出瞥所得）中得到的总 的税后收人，在整个预计的持有期内，是否可以至少给他必须重新开始时相同的购买力，包 括初始投资的适当利息。尽管这种风险不能用工程的精确性加以计算，但是在某些情况下它 可以用某种程度的有效的精确性来判断。与这种估算相关联的主要因素是： (1）可以评估的企业长期经济特性的可信度； (2）可以评估的管理人员的可信度，包括他们实现企业所有潜能的能力以 及明智地使用现金流的能力； (3）以股东回报而不是管理者的回报做为衡量标准的可信度； (4)企业的售价； (5）将要经历的以及将会决定投资者的购买力回报的削减程度的税收水平 和通货膨胀率。 这些因素很可能使许多分析师晕头转向，因为它们不可能从任何一种数据库中得到。但是精 确量化这些因素的困难既不能否定它们的重要性，也不能说明这种困难是不能克服的。正如 斯图尔特大法官（JusticeStewart）e 发现不可能将对淫秽言行的检验标准公式化，但仍然 断言说，“我看见的时候就明白了，”所以投资者—通过一种不精确但行之有效的方法—“看 见”某个投资中的内在风险，而不必参考复杂的数学方程式或者价格史。 相比其他公司或零售商，真的很难确定可口可乐公司和吉列公司的长期业务风险低得多吗？ 在全世界范围内，可乐的销量大约占所有软饮料的 44%，而吉列剃须刀占据了刀片市场 60% 的份额（按价值计算）。若是不考虑箭牌 0，915-1985全名波特 4斯图尔特（PotterStewart），美国最高法院副大法官。一译者注 (Wrigley）公司占统治地位的口香糖，我真不知道还有其他什么居领先地位公司的重要业务 可以长期享有这样的全球市场份额。 而且，最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，他 们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竟争优势，在他们的经济堡垒周围形成 了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。就像彼得·林奇说的那 样，销售相似商品的公司的股票，应当贴上这样一条标签：“竞争有害健康。” 可乐和吉列剃须刀片的竞争实力甚至对于最漫不经心的行业观察家来说也是显而易见的。然 而它们股票的月值与其他众多稍有，甚至没有竞争优势的普通公司的相似。在衡量公司风险 的时候，我们可以从这个相似之处得出结论说，可乐率吉列剃须刀片的竞争实力没有给他们 增光添彩吗？或者，我们可以得出结论说，拥有公司的一部分—股票—的风险从某种程度上 从其运作的内在长期风险中脱离开来了吗？我们相信这两种结论毫无意义，而且将声值与投 资风险等同起来也毫无意义。 用月值滋生起来的理论家，没有办法区分内在风险，比如，一家销售宠物石（PetRocks）或 者呼啦圈的单一产品的玩具公司的内在风险，与另一家独家销售强手游戏（Monopoly）或者 芭比娃娃（Barbie）的玩具公司的内在风险间的差别。但如果普通的投资者对消费者行为以 及产生长期竞争优势或劣势的因素有合理的理解，就很有可能做出这种区分。显然．每一位 投资者都会犯错误，但是通过把自己限制在相对较少，易于理解的行业中，一个聪明伶俐、 见多识广和认真刻苦的人就可以以相当的精度判断投资风险。 当然，在许多行业中，查理率我不能确定我们是在买卖“宠物石，还是“芭比娃娃”，而且， 我们不可能解决这个问题，即便我们花许多年的时间认真地研究这些行业。有时我们自己的 智力缺陷会妨碍我们的理解，而且在另一些情况下行业的性质就是障碍。例如．一家必须面 对快速发展的技术的公司不会有助于可靠地评估其长期经济前景。在 30 年前，我们预见到 在电视机制造业或电肺业中会出现什么吗？当然没有。（大多数热衷于进人这些行业的投资 者和公司经理也没有预见到。）那么，为什么查理和我现在非得认为我们可以预言其他快速 发展的公司的将来？我们反而会专注于那些易于理解的行业。一个视 力平平的人为什么要在干草堆里找绣花针呢？ 当然，某些投资策略一一比如多年来我们在套利活动中的努力—要求广泛的分散投资。如果 在单个交易中存在巨大的风险，那么通过使它成为许多相互独立的交易中的一笔就应当可以 降低总风险。因此，如果你在权衡可能性后．相信盈利会大大超过拐失，而且如果你可以把 握一组相似．但毫不相关的投资机会，那么你就会有意识地进行风险投资—实际上这种投资 很有可能导致损失或损害。大多数风险资本家采取这种策略。如果你选择走这条路，那么你 就必须具有配备轮盘的赌场的观点，因为有概率论的恩惠，这种赌场要看多次下注，而不会 接受单次的、巨额的赌注。 另一个要求广泛分散投资的情形发生在，当投资者不了解特定公司的经济状况，仅凭自己的 兴趣相信它会成为美国工业的常胜将军时。这种投资者应该不仅拥有大盘不同的股票，而且 要投资于不同的行业。例如，通过固定投资指数基金，一无所知的投资者实际上能够胜过大 多数投资专家。有讽刺惫味的是，当“愚笨的”钱认识到其局限性时．就变得聪明了。 另一方面，如果你是一名学识渊博的投资者，能够理解公司的经济状况，并能够发现 5一 10 家具有重要长期竞争优势的价格合理的公司，那么传统的分散投资对你来说就毫无惫义，它 只会降低你的收益率并增加你的风险。我不明白，为什么那样的投资者选择将钱投到一家在 他喜欢的公司中名列第 20 位的公司，而不是将钱投人到他最喜欢的几家公司里—那些他最 了解，风险最小，而且有最大利润潜力的公司。用预言家梅伊·韦斯特（MaeWest）。的话来 说，“好事过头反成了坏事，这可能是最精彩的。“ 我们应当表明，我们希望永久地保留我们的 3 种主要持股：大都会庚国广播公司 （CapitalCities/ABC,Inc.）、GEICO 和《华盛顿邮报》。即使这些股票的价格高得离谱，我 们也不会卖，就像如果有人向我们开出了远高于我们认为〕1892-1980,炙圈戏创率电影读员， 以性感著称，．在屏幕上傲出了许多在她那个时代的大胆表演。她常常用幽欧诙谐的语育来 描绘那些表面上者起来生活优越的女人。相伊·韦斯特 实际上并不是位“顶育家，，巴菲特用这个词是出于．峨意义面不是字面意义。—译者注 See's或《布法罗晚报》（BuffaloEveningNews）应值的价钱，我们也不会出售它们一样。 在活跃已经成为习惯的当今公司界里，这种观点看起来可能不合潮流。现代的经理谈论的公 司“投资组合”—意思是无论是被华尔街的偏好，运作条件或一种新的公司“概念”所推动 的“重组”动作，所有这些公司都是候选对象。（但是，重组被狭隘地定义了：它仅涉及抛 弃犯下众怒的公司，而不是抛弃原先购买这些公司的官员和董事。“恨罪恶，但爱罪人”正 如对基督教的救世军（TheSalvationArmy）那样，是财富 500强公司中流行的神学。） 投资经理更是运动过度：相比他们在交易时间的行为，旋转着的伊斯兰教托钵僧倒像是打了 镇静剂。实际上，“机构投资者”正在成为被称作矛盾形容法的自相矛盾的术语之一，能与 “巨型小虾，，、“女摔跤员”和“廉价律师”相比。 尽管有已经席卷公司和美国金融界的活跃热情，我们仍然固守至死尽职的策略，这是惟一使 查理和我感到自在的策略，它产生了相当不错的结果，而且它让我们的经理和投资人专注自 己的事，以免分散注意力。 我们一直持有的行为说明我们认为市场是一个变换位置的中心，钱在这里从活跃的投资者流 向有耐心的投资者。（在小范围调查的基础上，我认为最近的几起事件说明，满怀恶意的“无 所事事的富翁”已经受到了严厉的谴责：他们维护或者增加他们的财富，同时许多“精力旺 盛的富翁”—有进取心的不动产经营者、公司购买者、石油钻探商等等—已经看到他们的财 富消失殆尽。） 我们继续寻找业务有所了解的，有持续的和罕有的经济状况的大公司，这些公司由有能力的 并且为股东着想的管理人员运作。这个着重点并不能保证利润：我们不仅必须在合理的价格 买人，而且要从我们拥有的公司中获得与我们的估计一致的业绩。但是这种投资方法—寻找 超级明星—给我们提供了走向真正成功的惟一机会。考虑到查理和我需要管理的大笔资金， 我们只不过还没有聪明到可以通过机敏地买卖不人流的公司的股份获得高额收益，我们认为 其他人也不能通过在花朵之间跳来转去地获得长久的投资成功。实际上．我们 相信将那些买卖频繁的机构称颂为“投资者”，就像称那些在一个晚上翻来硬去订婚的人富 于浪漫色彩一样。 如果公司的投资机会和范围非常有限，比如，仅限于那些在奥马哈（Omaha）的私营公司， 那么我首先会评估每一家公司的长期经济特征；其次，评估负责运作公司的人的质量；最后， 以合情合理的价格买入几家最好的公司。我当然不希望平均拥有镇上每一家公司的股份，因 此，为什么对于更大范围的上市公司，伯克希尔就非得改弦易辙？而且，既然发现伟大的公 司和杰出的经理是如此之难，那么为什么我们非得摒弃己经被证明了的产品？（我称它为 “真正的产品”。）我们的座右铭是：“如果你一开始就确实取得了成功，那么就不必再做实 验。” 约翰·梅纳德·凯恩斯（JohnMaynardKeynes）。作为一个投资者的才智比得上他思想上的才智， 他曾在 1934 年 8 月 15 日给他生意上的合伙人 .斯考特（）写过一封信，道出 了这样做的完整理由：“随着时间的流逝，我越来越确信，正确的投资方法是将大笔的钱投 人到有所了解的企业以及完全信任的管理人员中。认为一个人可以通过将资金分散在大量他 一无所知或毫无信心的企业中就可以限制风险，完全是错误的·，···一个人的知识和经验绝 对是有限的，因此在任何特定的时间里，很少有超过 2:013 家的企业，我认为值得完全信 任。” 1987 年，股票市场是一个激动入心有余但净涨幅不足的场所：那一年道琼斯指数上涨了 23%。当然，你知道云霄飞车般的走势导致了这种微小的涨幅。直到 10月，市场先生还在疯 狂地横冲直撞，随后便经历了一场突如其来的，规模巨大的倒退。 我们有掌管的几千亿美元资金的“职业”投资者要感谢这次骚动。许多大名鼎鼎的基金经理 没有把注意力放在公司未来几年的业务发展上，而关注的是其他基金经理在未来几天内干什 么。对他们来说，股票仅仅是游戏中的筹码，就像强手游戏中的顶针和熨斗。 他们的态度会导致的一个极端后果是“投资组合保险”（Portfolio 91883-1946,英国经济学家，金融家以其革命性的经济学理论（凯恩斯经济学）著 称。—译者注 Insurance），这是一种在 7年许多主要的投资顾问信奉的资金管理策略。这种策略—仅仅是 小额投机者的止损单在贴上新奇事物标签后的版本—要求永远膨胀的股票投资组合，或它们 的指数期货等价物，在价格下跌的时候出货。这种策略说明只有一件事最要紧：给定幅度的 下跌会自动产生巨大的卖单。根据《布雷迪报告》（BradyReport）曰，1987 年 10 月，大约 有 600亿一 900亿美元的股票做好了一触即发的准备。 如果你认为投资顾问是被雇来投资的，那么你可能会被这种技术弄的糊里栩涂。在买了一个 农场之后，一个理性的所有者下一步会命令他的不动产代理商，当他邻居的财产卖了一个更 低的价钱时，就开始把自己的农场分块卖出吗？或者，你会在某个早上仅仅因为在 9,AA30 分一座相似的房子以比它前几天的买人价低的价格出售，就会在 9,5i31 分把自己的房子卖 给随便哪一个出价人吗？ 但是，类似的措施就是，当养老基金或大学拥有像福特（ Ford）和通用电气 （GeneralElectric）这种企业的股份时，投资组合保险告诉他们所要做的事情。这个方法 认为，这些公司的估价越低，就越要积极地出货。作为一种“逻辑上’的推论，这个方法命 令投资机构一旦这些公司的股价大幅反弹就立刻买回—我不是在捏造事实。考虑到遵从这些 梦幻般常规的经理们控制的巨额资金，市场有时表现出精神错乱的样子，又有什么好奇怪的 呢？ 但是，许多时事评论员从对最近几起事件的观察中得出了错误的结论，他们喜欢说，在当今 被大户们飘忽不定的行为支配的市场中，小额投资者根本就没有机会。这个结论完全错了， 这种市场对任何投资者—无论是散户还是大户—都很完美，只要他只管自己的投资。基金经 理无理性地利用巨额资金投机导致的市场波动，会给真正的投资者带来更多的机会，采取更 明智的投资措施。如果他迫于财政的或心理上的压力在艰难的时刻出货，那么他可能会被这 种波动损害。尼古拉斯·布读迪（NicholasBrady），1930 一美国投资姐行家，曾任桨国财政 部长 1989-1993),1987T10)l19H．星期—这一天通常盈称作．黑色星期一”一册道琼斯工业 股平均指她‘。。．JonesIndustrialAvers．“，DJIA）早跌了 23%。当时的关国财政部长册姆 士·贝克三世（JamesBakerIII）任命布读迪主持一个专两研究组，确定股灾的原因并提出防 止股灾再次发生的建议。该小组委员会的研究报告，即《布读迪报告》，认为大规模的什阵 机交易技术有毛病并提出了可在股价剧烈握荡时中断交易的曹理机制。册译者注 二价值”投资：多余“ 在买人的受控制企业与买人的上市股票间，我们真的没有看出许多基本的差别一但每种情况 下，我们都试图买进长期经济状况良好的公司的股份，我们的目标是发现价格合情合理的优 秀公司，而不是价格便宜的平庸之流。查理和我已经发现，巧妇难为无米之炊是我们失败的 原因。 （必须注意，你们的董事长—总是用快速学习法—仅用了 20 年时间就认识到买人一家优秀 公司是多么重要。有空时．我曾寻找过“便宜货”—结果很不走运。我受到的处罚是从产品 线短的农场设备制造商、位居三流的百货店，以及新英格兰地区的纺织厂的经济状况中接受 的教育。） 当然，查理和我可能会误解一家公司的基本经济状况。发生这种情况的时候，我们遇到的是 将公司全部买下还是买进部分可流通的证券这梓的问题，尽管很容易从后者中退出。〔实际 上，公司是可以被误解的：一名欧洲记者被派到美国写安德鲁·卡内基（AndrewCarnegie）。 的传略，他向编辑发了一份电报，“天哪，你永远不会相信在这里开图书馆也能赚钱。”） 在进行控股买人率股票买人时，我们努力不仅购买那些优秀的公司，而且还购买那些由出众 的，聪明的和可爱的管理人员管理的公司。如果我们对与我们相关联的经理看走了眼，那么 被控股公司就给了我们某种优势，因为我们有权力做出改变。但是，在实践中，这种优势有 点虚：就像婚姻变化，管理层的变化是痛苦的，耗时的和偶然的。在任何情况下，在我们三 家可流通的但永远持有股份的公司中，这一点没有实际意义：我们不可能比大都会的汤姆·莫 菲（TomMurphy）和丹·伯克（DanBurke），GECIO的比尔·斯尼德（BillSnyder）和路·辛普森 （LouSimpson），以及《华盛顿邮报》的凯·格雷厄姆（K 好 Graham）和迪克·西蒙斯 （DickSimmons）做得更好。 我想说，被控股公司有两种主要的优势．第一，当我们控制一家公司时，我们必须配置资产， 反之，对于股份可流通的公司中的此类过程，我们很可能很少说话或无话可说。这一点可能 非常重要，因为许多公司的头头们对资产配置笨手笨脚。他们的不足并不让人吃惊，大多数 老板升到这个商位是因 8 短线分隔成的各部分：1987 年，1992 年，1985 年。01835-1919， 笑国工业家、慈者家，捐资兴建的图书馆超过 2800A。—译者注 为他们在一个领域中胜过他人，如市场、生产、工程、管理—或者有时是机构政治。 一旦成为 CEO，他们会面对新的责任，他们必须做出资产配置决定，这是一项他们可能从未 应付而且不能轻易掌握的必不可少的工作。这就像一位天资聪颖的音乐家的最后一步是还没 有在卡内基音乐厅（ CarnegieHall)演出过，而不是被指定为联邦储备委员会 （FederalReserve)主席。 在资产配置领域，许多 CEO 缺乏技能并非小事一桩：在岗位上工作 10 年以后，将年盈利保 持在相当于净资产 10%的公司 CEO，将要担负起将公司所有可以盈利的资产增加 60%的责任。 意识到缺乏资产配置技能的 CEO（并非人入如此），常常会向他们的幕僚、管理顾问，或投资 银行家们求助，加以补偿。查理和我屡次观察到这种“帮助”的结果。总的来说，我们认为， 这与其说是要解决资产配置问题，倒不如说是要强调资产配置问题。 最终，大量不明智的资产配置在美国的公司中出现。（这就是为什么你听到太多的“重组”） 但是，伯克希尔非常幸运。在我们主要的非控股公司里，资产通常运用得非常良好，有时甚 至是出色。 对于可流通证券来说，被控股公司的第二种优势是不得不面对税收。作为公司所有者，伯克 希尔通过拥有部分股份吸收了一些巨大的税收成本，当我们的股份达到 80%甚至更高时这种 税收是不存在的。这种买卖税收的劣势长期伴随着我们，但是 1986 年税则的变化导致它们 大幅增加。因此，一个特定公司的收益现在可以并人到伯克希尔的财政收人中，比例可达 50% 以上，如果他们来自我们控股达 80%或更多，而不是较少的公司。 拥有可流通证券的劣势有时可以被巨大的优势抵消：股票市场常常给我们机会以真正可笑的 价格—比转移控制权的协商交易要求的价格低得多—买人优秀公司的非控股的股权。例如， 1973年，我们以每股 美元的价格买进《华盛顿邮报》的股票，而 1987年其每股税后营 业收人达 美元。相似地，我们在 1976 年、1979 年和 1980 年以平均每股 美元的 价格买人 GEICO 的股票，去年它的每股税后营业利润是 美元。在这类情况下，市场先 生是一个非常好的朋友。 我们的股权投资策略与以往我们在 1977 年的年报中谈到的没有什么变化：“我们挑选可流 通证券与评估一家要完全收购的公司的方法极为相似。我们要求这是一家（a）我们能够了 解的；（b）有良好长期前景的；（c)由诚实和正直的入们经营的；以及（d）能以非常有吸 引力的价格买到的公司。“我们已经看到了改变这个信条的惟一原因：由于市场条件以及我 们的规模，我们现在用“有吸引力的价格”取代“非常有吸引力的价格”。 但是你们会问，如何确定什么是“有吸引力的”？在回答这个问题时，大多数分析师认为他 们必须在两种习惯上认为是对立的方法中做出选择：“价值”和“成长性“。实际上，许多 投资专家将这两个术语的混合看成是一种聪明的穿异性服装的形式。 我们将它看成是模糊不清的想法（必须承认，几年前我本入也曾这样想）。我们认为，这两 种方法在重要的关键部位可以联系在一起：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变 量，其重要性可在忽略不计到巨大无比的范围内变化而且其作用可以是负面的也可以是正面 的。 另外，我们认为术语“价值投资”是多余的，如果“投资”不是寻找至少足以证明投人的资 金是正确的价值的行为，那么什么是“投资”？有意识地为一只股票付出比它计算出的价值 更多的钱—希望它马上可以按更高的价格卖出—应当被列为投机（我们认为，它既违反规则， 伤风败俗又不能获得盈利)o 无论是否合适，术语“价值投资”被广为使用。典型地，它意味着买人有诸如低市净率、低 市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正 买人物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也远不是决 定性的。相应地，对立的特征—高市净率、高市盈率，以及低红利率—决不与按“价值”买 人相矛盾。 相似的，公司的成长性本身几乎没有告诉我们什么。确实，成长性常常对价值产生积极的作 用，有时达到惊入的比例。但是这种影响很难确定，例如，投资者们习惯性地将大笔的钱投 人到国内航空公司中，为毫无利润的（或更糟 的）成长性提供资金。对于这些投资者来说，如果奥维尔（Orville)e 没能从基蒂·霍克镇 （KittyHawk）的地面上飞起来，那么事情本来会好得多：行业成长得越快，所有者的灾难 就越大。 成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候—换言之，只有当用来资 助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候—才能使投资者受益。至 于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。 在写于 50多年前的《投资价值理论》（TheTheoryofInvestmentValue）中，约翰·伯尔·威廉 姆斯（JohnBurrWilliams）提出了价值的数学方程式，这里我们将其浓缩为：今天任何股票、 债券或公司的价值取决于在资产的整个留存期间能够期望产生的以适当的利率贴现的现金 流人和流出。请注意这个公式对股票来说同债券一样。即使如此，两者之间还有一个非常重 要的，也是很难对付的差别：债券有确定未来现金流的息票和到期日；但至于股权，投资分 析师本人必须估计未来的“息票”。再者，管理人员的质量对于债券息票的影响甚少—大部 轨影响产生在管理人员无能或不诚实以致于暂停支付利息的时候，相比之下，管理人员的能 力可以极大的影响股权的“息票，，。 用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资—无论公司是否成长，无论公司的 盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。此外， 尽管价值公式常常说明股权比债券便宜，但这个结论并非必然：如果经计算，债券是一种更 有吸引力的投资，那么就应当买进。 将价格的问题放在一边，最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率 利用大笔不断增值的资产。最不值得拥有的公司是那种必须，或者将要反其道而行之的公司 —那就是一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产。不幸的是，第一种类型的公司难以找 到：大多数高回报率的公司需要相对小的资产。如果这种公司以红利支付盈利或者回购大量 的股票，那么股东 1871-19x8,全名奥维尔·莱特（OrvilleWright），美国发明家，航空先驱。 1903 年 12 月 17 日，奥维尔驾驶着与其兄长维尔伯·莱特（WilherWright,一 867-1912）共 同制造的飞机，在基蒂·霍克镇北面的杀恶魔山（KillDevilHills）脚下实现了人类历史上 首次有动力的，持续的，可操纵的飞行。—译者注 们通常会从中受益。 尽管用来评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师—甚至是老练、聪明的分析师—在估计 未来的“息票”时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图通过两种途径对付这个问题。第一， 我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司，这意味着他们必须符合相对简单而且稳 定的要求。如果一家公司非常复杂或者容易受到连续变化的影响，那么我们还没有聪明到去 预计它未来的现金流。顺便提一句，这个缺点不会烦扰我们，对于大多数在投资的人来说， 重要的不是他们懂得多少，而是他们如何现实地明确他们不知道的东西。只要投资者避免大 错误，那么他或她只需要做刘几件事。 第二，亦是同等重要的，我们强调在我们的买人价格上有安全的余地。如果我们计算出一只 普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买人产生兴趣。我们相信这种安全余地 原则—本·格雷厄姆特尤其强调这一点—是成功投资的基石。 比起买人新发行的股票，一位聪明的普通股投资者在二级市场上会做得更好。在各种情况下， 理智不得不将就价格确定的方法。由大笨蛋周期性支配的二级市场，时常在确定一种“清算” 价格，无论这个价格多么愚蠢，对于那些需要或者希望抛售债券或股票的持有者来说却很重 要，随时都有人成为这样的投资者。在许多情况下，公司价值为 x 的股票在市场上以 1/2x 或更低的价格出售。 另一方面，新股发行市场受控股地位的股东和公司的支配，这些人通常可以选择发行的时机， 或者可以在市场看起来不好的时候避免一起发售。可以理解，无论是通过公开发售还是协商 交易，这些卖家都不是要卖便宜货：在这里你很少会发现价值 x的股票卖 1/2xo实际上，对 于普通股发售，只有当要卖股票的股东认为市场开价过高时才有积极性去减仓。（当然，这 些卖家会用某种不同的口吻来陈述这个主题，断言只有在市场刘他们的货物少给钱时他们才 拒绝抛售。）就在年末过后，伯克希尔以每股 美元的价格买人了 300万股大都会， ABC公司的股票，这个市价与 1985年 3月初做出购买决定时的相同。我已将大都会的管理人 员记录在案数年：我认为这是美国最佳的上市公司。而且汤姆·莫斐和丹·伯克不仅仅是伟大 的经理，确切地说是那种你会把自己的女儿嫁给他们的人。与他们合作是一种特权—而且乐 趣横生，就像你们当中任何认识他们的入了解的那样。 我们买人股票帮助大都会筹集到收购美国广播公司（AmericanBroadcastingCompanies）的 35亿美元。对于大都会而言，ABC是一家大公司，在未来的几年里其经济状况好像不会激动 人心。这一点儿也没有使我们有些不安，我们很有耐心。（无论天资或努力有多大，一些事 仅仅是需要时间：你不可能让九位妇女怀孕而在一个月里生出孩子。） 作为我们信心的证明，我们执行了一项独特的协议：在很长一段时期内汤姆，作为 CEO（或 是丹，如果他是 CEO）投票决定我们的股票。这项协议是由查理和我，而不是汤姆发起的。 我们还用各种不同的方法限制卖出我们的股票，这些限制的目的是为了保证，没有管理层的 同意我们的股份不会卖给更大的股东（或者要成为大股东的人），这个协议与几年前我们在 GEICO和《华盛顿邮报》发起的相似。 既然大块的股份通常要求高价，一些人可能认为，通过创造这种限制，我们已经从财政上损 害了伯克希尔。我们的观点正好相反，我们认为这些公司—以及因此作为所有者的我们—的 长期经济前景应由管理人员提高。有了这些适当的限制，我们已经与之密切合作的一流经理 们就能够为了所有者，将他们的努力完全放在公司运作以及使长期价值最大化上。这当然比 希望将公司置于“赌博中”的“旋转门资本家”让那些管理入员轨心要好得多。（当然，一 些经理将他们自己的利益置于公司及其所有者的利益之上，所以活该被弄得心烦意乱—但是， 在投资的时候，我们尽量避免这种类型的经理。） 今天，公司的不稳定性在于拥有投票权的股票广为分散的必然结果。在任何时候，大股东能 够抛头露面，‘通常装腔作势地说些安慰的辞令，却常常怀有不良意图。像通常做的那样限 制我们的股票，我们想要提高其他方法可能缺少的公司稳定性。这种将优秀的经理入同优秀 的公司结合在一起的必然，为金融大丰收提供了出色的土壤，这是管理人员在经济方面的情 况。 ＼一厂－ 人性的一面同等重要。我们并不需要我们喜欢和敬佩的—以及那些已经欣然接受我们做出的 重大经济托付的—管理人员因为我们的巨大所有权而永远睡不着觉，想着是否会有意外出现。 我已经告诉他们不会有什么意外，而且这些协议有我掌管的伯克希尔的签字。这些签字还意 味着，这些经理有公司的托付，所以不必担心我个人对伯克希尔事务的参与是否会过早地 （我把这个词定义为任何少于三位数的年龄）结束。 我们以高价购买大都会的股票，反映出我们对近几年发展起来的媒体股票和媒体财产的相当 大的热情（就一些财产购置而言，这种热情已经达到了狂热>o这不是买便宜货的地方。但是， 我们对大都会的投资使我们可以与财产和人的优秀结合联姻—因此我们喜欢这个大规模参 与的机会。 当然，考虑到你们的董事长，在聪明才智大爆发的情况下，于 1978 年至 1980 年以每股 43 美元的价格卖出伯克希尔在大都会的股份，你们中的一些人很可能想知道我们现在为什么要 以每股 美元的价格购买同样的公司。预料到这样的问题，我花了 1985年的大部分时 间去找出一个调解这些行为的漂亮答案。 请再给点时间吧。聪明的投资“ 我们深感岿然不动是聪明之举。因为预料联邦储备委员会的贴现率的小幅变化，或是因为一 些华尔街的博学家己经推翻了他们对市场的看法，我们和大多数公司经理都不会梦想狂热地 交易高利润的子公司。所以，为什么我们非得对我们在优秀企业中的少数股权作出不同的表 现？成功地投资于上市公司的艺术，与成功收购子公司的艺术没有什么差别。在那种情况下， 你仅仅需要以合情合理的价格，收购有出色的经济状况和能干的，诚实的管理人员的公司。 之后，你只需监控这些质量是否得到了维护。 实施这种类型的投资策略常常导致其实践者拥有可以代表他投资组合中绝大部分的几种证 券。如果投资者采用买人一些杰出的大学篮球明星未来收益的．比方说，20%的股份，那么 他也可以得到相似的结果。这些篮球手中的少数会 e短线轨隔成的各部轨：19964F，1999V，1997年。 册册册继续取得 NBA明星的位置，而且投资者从他们身上获得的收人会很快在投资者总收人 中占据主要地位。仅仅因为最成功的投资占据了投资组合中的绝大部分，就建议这个投资者 必须廉价卖掉一部分，无异于建议芝加哥公牛队（ChicagoBulls）卖掉迈克尔·乔丹 （MichaelJordan）e，原因是他在队伍中已经太重要了。 研究我们对子公司和普通股的投资时，你会看到我们偏爱那些不太可能经历重大变化的公司 和行业。这样做的原因很简单：在进行两者中的任何一种投资时，我们寻找那些我们相信在 从现在开始的 10年或 20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争实力的买卖。迅速转变的行业 环境可能会提供巨大胜利的机会，但是它排除了我们寻找的确定性。 作为公民，我必须强调查理和我欢迎变化，新颖的想法，新式的产品，创新的生产流程和类 似的东西使我们国家的生活标准得到提高，那肯定是好的。但是，作为投资者，我们对处在 发酵过程中的行业的反应，与我们对太空探索的态度非常相似，我们会努力鼓掌欢呼，但宁 愿跳过这种旅行。 显然，所有的公司都在或多或少地改变。今天，在许多方面 See's 与我们在 1972 年买进时 有所不同：它提供各种糖果，使用不同的机器，而且通过不同的分销渠道进行销售。但是， 为什么人们今天要买盒装巧克力，以及为什么他们要从我们这里而不是从别入那里购买，这 些原因相比 See's家族在 20世纪 20年代创建这家公司时实际上没有任何改变。而且，这些 动机不太可能在下一个 20年甚至 50年中改变。 在可流通证券中，我们寻找相似的可预测性。以可口可乐为例：与可乐产品一起出售的热情 和想像力已经在罗伯特·戈伊兹亚塔（RobertoGoizueta)的领导下急速成长，在为股东创造 价值上，他已经完成了绝对惊人的工作。在唐·肯奥福（DonKeough）和道格·艾维斯特 （DougIvester）的协助下，罗伯特重新考虑并改进了公司的方方面面。但是公司的基本面— 可口可乐的竞争优势和绝佳的经济实质—多年来一直保持恒定。 最近我正在研究可口可乐 1896年的年报（你还以为自己读的晚了）。那时，美国历史上最伟 大的职业篮球运动员．曾带领公牛队蔽得 6次 NBA〔NationalBasketballAssociation)冠军。 —译者注 尽管可口可乐已经是主要的软饮料，但它仅问世约 10 年，但是，它在下一个 100 年的蓝图 已经勾画清楚。当时公司的总裁阿萨·坎德勒（AsaCandler）在汇报那一年 万美元的销 售额时说：“我们从未停止过我们的努力，向全世界说明可口可乐对于所有人的健康和美好 感觉来说是一种商品，平价的卓越。”尽管“健康”可能已经做到，但是我喜爱今天—一个 世纪之后—可口可乐仍然依靠坎德勒的基本主题。正如罗伯特现在说的那样，坎德勒接着说， “没有哪一种类似性质的商品，可以这样稳固地在公众的偏好中确立自己的地位。“顺便说 一句，那一年的糖浆销售量，相比 1996年的大约 32亿美元，达到了 116492加仑。 我忍不住再引用坎德勒的一句话：“大约从今年 3 月 1 日开始··一我们雇用了 10 名与办公 室定期联系的旅行销售员，这样我们就几乎覆盖了整个合众国的领土。”这是我想要的销售 力量。 像可口可乐和吉列这样的公司很可能被贴上“注定必然如此”的标签。预测者们在预测这些 公司在未来的 10年或 20年里到底会生产多少软饮料和剃须设备上可能略有差别。我们讨论 必然性并不意味着贬低这些公司必须继续在诸如制造、销售、包装和产品领域内实现创新这 样的重要工作。但是，最终没有哪位明智的观察家—甚至这些公司最强有力的竞争者，假定 他们可以诚实地评估这件事—会怀疑，对于投资寿命而言，可口可乐和吉列会继续在其遍布 世界的领域中占据主导地位。实际上，他们的主导地位很可能会增强。在过去的 10 年中， 两家公司都已经极大地扩展了他们已经非常巨大的市场份额，而且所有的迹象表明在下一个 10年中他们会再现这种业绩。 显然，许多在高技术领域或萌芽行业的公司，按百分点计算会比注定必然如此的公司发展得 快得多。但是，我宁愿相信可靠的结果，也不愿意企盼伟大的结果。 当然，查理和我即便在寻觅一生之后，只能够鉴别少数注定必然如此的公司。领导能力本身 提供不了什么必然性：看看许多年前通用汽车、IBM和西尔斯百货（Sears）所经历的震荡， 所有这些公司都享受过很长一段表面上看来所向无敌的时期。尽管一些行业或者一系列的公 司表现了赋予领导者实际上不能逾越的优势特征，以及倾向于建立一种儿乎是自然法则的肥 胖者生存 （SurvivaloftheFattest)的特征，但大多数公司却没有。从而，对于每一家注定必然如此 的公司来说，有许多编子，即现在高高在上但容易受到竞争性攻击的公司。考虑到成为一家 注定如此的公司的条件，查理和我认识到我们永远不能赶上蓝筹股 50 家（NiftyFifty）。， 甚至闪耀明星 20颖（TwinklingTwenty）．。因此，对我们投资组合中的注定必然如此的公司， 我们加上了几家“可能性高的公司”。 当然，即使是对于最好的公司．你也有可能出价过高。付钱过多的风险时读会显璐出来，而 且我们认为实际上对于所有的股票，包括那些注定如此的公司的买家来说，这种风险已经相 当高了。在一个过热的市场中进行采购的投资者需要认识到，即使优秀公司的价值也可能常 常要花一段相当长的时间才能赶上他们支付的钱。 如果一家伟大公司的管理人员，在收购其他马马虎虎或者更加糟糕的公司时，改弦易辙并且 忽略了公司盈利颇丰的根基，那么一个严重得多的问题就会出现。出现这种问题时，投资者 的苦难经历读常无休无止。不幸的是，这正是几年前可口可乐和吉列都曾出现过的问题。（你 会相信几十年前他们曾在可口可乐培育小虾，并在吉列钻探石油吗？）当查理和我思量投资 于总体者来优秀的公司时，失去重心最使我们感到担忧。一次又一次，我们在导致管理人员 的注意力离开正道的傲慢或者无聊存在时，看到价值失去活力。但是，这不会再在可口可乐 和吉列出现—不考虑到他们当前的和未来的管理人员。 让我对你们自己的投资谈一些看法。大多数投资者，机构投资者和个人投资者，会发现拥有 普通股的最佳途径是投资收费低廉的指数基金。那些走这条路的投资者肯定能够战胜绝大多 数投资专家创造的净收益（扣除管理费和开支以后）。诬语。对 1973-1974 年的纽约股市大 熊市前最热门的，只蓝薄股的称呼，它们，创造过不可思议的天价。—译者注巴菲特创造的 断词，-qNiftyFia，相对应，意指 20世纪 70年代关国的 20只热门股。册译者注 但是，如果你选择建立自己的投资组合，那么有几种思想值得牢记。聪明的投资并不复杂， 尽管说它容易也远不现实。一个投资者需要的是正确估价选中的公司的能力。注意这个词 “选中的”：你不必成为每一家公司，或者许多公司的专家，你只需要能够对在能力范围内 的公司估价。范围的大小并不十分重要：但是，了解它的边界必不可少。 要成功地进行投资，你不需要了解吞值，有效市场理论，现代投资组合理论，期权定价，或 者新兴市场。实际上，你最好对此一无所知。当然，这不是大多数商学院里盛行的观点，这 些学科在商学院的金融课程中占有重要的地位。尽管，我们认为投资专业的学生只需要 z门 教授得当的课程—如何评估一家公司，以及如何考虑市场价格。 作为一名投资者，你的目标应当仅仅是以理性的价格买人一家有所了解的公司的部分股权， 在从现在开始的 5 年、10 年和 20 年里，这家公司的收益实际上肯定可以大幅增长。在时间 的长河中，你会发现只有几家公司符合这些标准—所以一旦看到一家合格的，就应当买人相 当数量的股票。你还必须忍受偏离你的指导方针的诱惑，如果你不愿意拥有一家股票 10年， 那就甚至不要考虑拥有它 10 分钟。把总的盈利会在未来几年中不断增长的公司聚集到一个 投资组合中，那么这个组合的市场价值也会不断增加。 尽管很少被人认知，这正是为伯克希尔的股东产生无数利润的方法，多年来我们的收益快步 增值，我们的股价也相应地上扬。如果这些收益的增加还没有成形，那么伯克希尔的价值就 不会增加。 我们有大笔投资的几家公司去年的业务令人大失所望，然而，我们相信这些公司仍然具有可 以持续良久的重要竞争优势。这种有利于良好的长期投资成效的品质，是查理和我偶尔相信 我们能够辨别的。然而，更常见的是，我们没有很高的把握。顺便说一句，这说明了为什么 我们不拥有技术股的原因，尽管我们也同意通常的观点，也就是我们的社会将被技术公司的 产品和服务所改变。我们的问题—我们无法通过努力学习来解决—是我们对技术领域的哪一 位 参与者拥有真正持续的竞争优势毫无洞察力。 我们应当补充说，我们缺乏技术洞察力并没有使我们沮丧。毕竟，在许多业务领域查理和我 都没有特殊的资产配置战场。例如制造过程或者地质勘探，若要评估其中的各种专利，我们 没什么东西可以拿到台面上。因此我们就不对这些领域加以判断。 如果我们有一种力量，那么当我们在我们的竞争圈中运作平稳，而且当我们正在接近极限时， 它正在得到识别。对于在快速变化的行业中经营的公司，预测它们的长期经济表现就超出了 我们的极限。如果有其他人声称有在这些行业中的预测技能—而且看起来要通过股票市场行 为印证他们的断言，那么我们既不妒忌也不效仿他们，相反，我们坚持做我们理解的事。如 果我们迷路了，那也是太不留神，而不是因为我们好动或者用愿望代替了理性。幸运的是， 几乎可以肯定，伯克希尔将永远有机会在我们已经立足的圈子内发达。 就在此刻，我们已经拥有的优秀企业的价格并不是那么吸引人。换言之，与企业的股票相比， 我们对企业自身的感觉更好。这就是我们没有增加现有仓位的原因。此外，我们还没有按一 种重要途径回过头来衡量我们的投资组合：如果在处于合适价格的问题企业和处于问题价格 的合适企业之间做出选择，我们宁要后者。然而，真正吸引我们注意的是处于合适价格的合 适企业。 我们对所持有证券的价格的保守，也适用于股票价格的总水平。我们从未预测股票市场在下 个月或者下一年中会如何运行，而且现在我们也不做尝试。但是在 1999 年末股票投资者似 乎对他们的未来收益期望过于乐观。 我们看到股份公司的利润增长在很大程度上与这个国家的成绩〔GDP）密切相关，而且我们 看到 GDP 按大约 3%的实际速率增长。此外，我们已经假设了 2%的通货膨胀率，查理和我对 这个 2%的准确性并没有特别的信心。然而，这是市场的看法：财政部通货膨胀防护证券 （TreasuryInflation-ProtectedSecurities，TIPS）比标准长期国债少收益约 2个百分点， 因而如果你们相信通货膨胀率比那个高，那么你就可能通过买人 TIPS并放空国债中获利。 如果利润真的与 GDP一同增长—以大约 5%的速率，那么对美国公司的估价不太可能超出这个 速率太多。接着再说红利，你从股票中获得回报，这些回报比大多数投资者在过去拿到的或 者在未来期望的少得多。如果投资者的预 期变得更加实际—他们当然不会这样—那么市场的调整有可能非常剧烈，尤其是在那些凝聚 了太多投机的板块中。 总有一天．，伯克希尔将有机会在股票市场中投下一大笔钱—我们对此充满信心。但是，正 如歌中唱到的那样，“谁知道在何时何地？”同时，如果有入开始向你解释，在这个“被施 了魔法”的市场中，那些真正疯狂的股票将会怎样，你或许会想起另一句歌词：“没智慧的 人有理由．没理由的人有智慧。” 当价格对公司和股票来说都高高在上的时候，我们尽力遵守泰德·威廉姆斯（TedWilliams） 式的纪律。在他的著作（击球科学》（TheScienceofHitting）中，泰德解释说，他把击球区 切割成 77个格子，每个格子都有棒球那么大。他知道，只有当棒球处在他的“最佳，，格子 中时，才能使他打出 的击球率；接到处于他的“最差”点—击球区的外下角—的球， 使他的击球率减少到 。换言之，等待最合适的抛球，将意味着步人名人堂 （HallofFame）；不分青红皂白地挥臂击球将意味着去小棒球联盟的车票。 如果他们全然不在击球区，那么我们现在看到的公司“抛球”就会打到外下角。如果我们挥 臂击球，那么我们将锁定在低回报上。但如果我们今天让所有的球擦肩而过，也不能保证我 们见到的下一个球更合乎我们的口味。也许过去有吸引力的价格是偏离正道的，而不是今天 的足价。不像泰德，如果我们不打仅仅是落到击球区的三个抛球，我们也不会被叫出场；不 过，只是站在那儿日复一日，等着球落在肩膀上，也不是有趣的想法。 雪茄烟蒂与习惯 的需要。 引用罗伯特·本奇利（RobertBenchley）。的话，“让一条狗教孩子忠诚、坚持不懈，而且在 倒地之前转上三圈。”这就是经验的缺点。然而，在犯新的错误前回顾一下过去的错误倒是 个好主意。所以让我们快速回顾一下过去的 25年。 当然，我的第一个错误是买下伯克希尔的控制权。尽管我知道它的业务—纺织制造—将来毫 无指望，但是我仍然抵挡不住买进的诱惑，因为股价看起来很便宜。在我的早期生涯中，买 人这样的股票有着相当合理的回报，直到伯克希尔出现的 1965 年，我逐渐意识到这种策略 并不理想。 如果你以相当低的价格买进一只股票，那么通常公司的价值会有波动，给你机会以可观的利 润脱手，尽管公司的长期表现可能极其糟糕。我称此为“雪茄烟蒂，，投资法。大街上发现 的仅剩一口可抽的雪茄烟蒂，可能冒不出一口烟，但是“买便宜货，，却可以完全发掘那一 口的利润。 除非你是一名公司资产清理人，这种买人公司的方法很可笑。首先，原来的“便宜货”很可 能终究变得不那么便宜。在一家度日艰难的公司，一个问题还未解决，另一个又冒了出来— 厨房里不会只有一只嶂螂。其次，任何你得到的初始优势很快会被公司得到的低回报侵蚀。 例如，如果你用 800 万美元的价格买进一家能以 1000 万美元出售或清算而且立即执行的公 司，那么你可以实现高额回报。但是如果这家公司在 10年后以 1000万美元的价格卖出，而 且在此期间它每年只能挣得并派发相当于成本几个百分点的红营，那么这项投资就让人大失 所望。时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌入。 你可能认为这个原则平淡无奇，但我却不得不以艰难的方式学习—事实上，我不得不学习好 几次。就在买入伯克希尔以后，我通过购买后来并人伯克希尔的 DiversifiedRetailing 公 司 ， 收 购 T 一 家 巴 尔 的 摩 （ Baltimore ） e 的 百 货 商 店 ， 霍 士 蔡 尔 德 一 孔 翰 （Hochschild,Kohn）。我按账面价值的很大折扣买进，那儿的人员一流，而且这笔交易包括 一些额外的收益—未人账的不动产以及大量的 LIFO 库存。我怎能错过？哦富哦···...-3 年 以后我幸运地以大约买进时的价格卖出了这家公司。在结束了公司与霍士蔡尔德一孔翰的婚 姻之后，我的回忆就像一首乡村歌曲中的丈夫一样，“我的妻子跟我最好的朋友跑了，我仍 然十分怀念他。” 我可以给你举出另一个“买便宜货”愚蠢行为的个人事例，但我相信你已经明白：以一般的 价格买入一家不同寻常的公司，比以不同寻常的价格买入一家一般的公司要好得多。查理很 早就明白了这一点；我是个动作缓慢的学生。 但如今，在买进公司或普通股时，我们会寻找有一流管理人员的一流公司。 ·这正好引人了一个相关的教训：优秀的骑士会在好马，而不是衰弱的老 马上充分发挥。伯克希尔的纺织业务以及霍士蔡尔德一孔翰都由能干而 且诚实的人运作。同样的经理若被有良好经济特性的公司雇佣，都会取 得优异的成绩。但是当他们在流沙中奔跑时，却永远不会取得任何进 步。e 我已经说过许多次，当以聪明才智闻名的管理人员对付以糟糕的经济状况闻名的公司时，原 封不动的只会是公司的名声。我的行为已经与梅伊·韦斯特认可的一样：“我是白雪公主 （SnowWhite），但我四处漂泊。”。 ·另一个更相关的教训：‘漫慢来。在买人并管理大量不同的企业 25年之后， 查理和我还没有学会如何解决公司的顽症。我们已经学会的是如何避开 它们，在这个程度上，我们已经非常成功，这是因为我们全神贯注于发 现我们可以跨步走过的 1英尺跨栏，而不是因为我们获得了越过 7英尺跨 栏的能力。 这种发现可能看起来不公平，但是在公司和投资两者中，只固守于那些简单明了的，通常比 那些要解决困难的，利润要高得多。有时，棘手的问题必须像我们在布法罗设立星期日报时 那样解决。在其他情况下，巨大的投资机会在杰出公司一度遇到可以解决的大问题时出现， 就像许多年前美国运通公司（AmericanExpress）和 GECIO 的案例那样。然而，总的来说， 通过躲避巨龙而不是杀死它们，我们已经做得更好。 ·我最惊人的发现是：在公司中的，一种我们可以称之为“习惯的需要” 的看不见的力量压倒一切的重要性。在商学院里，我从未知道这种需要 的存在．而且在我进人商界时，我还不能直观地理解它，那时我想，正白雪公主是沃尔特·迪 斯尼公司 1937年出品的动画片《白雪公看与七个小矮人》（SnowWhiteandtheSevenDwarfs） 中的看角。这是一部经典的动画片，片中的白雪公主是一个完美、高贵、纯洁的女孩，她有 位总是对她干卑鄙勾当的恶毒的继母。梅伊·韦斯特为《白雪公主与七个小矮入》编写了台 词。正如前文提到的那样，梅伊·韦斯特非常性感、有煽动性，她的这句台词是一个笑话， 意思是她在出道时曾像白雪那样纯洁，但后来却是四处漂泊—正像白雪的命运那样，狂风将 刚落地的雪花刮人角落和橱栏里。—译者注 派的，聪明的而且有经验的管理人员会自动做出理性的业务决策。但是， 长期以来，我意识到事实并非如此，相反，当习惯的需要起作用时，理 性会屡屡枯萎凋谢。 例如：（1）好像受牛顿的第一运动定律的控制，在目前的方向上拒绝任何变化的习惯； （2）就像工作多得占据了所有可以利用的时间，公司项目或收钩会逐渐吸收所有可以利用 的资金；（3）任何领导的业务想法，无论是否明智，都会立刻得到属下准备的详细的回报 率和战略研究的支持；以及（4）同行公司的行为—无论他们是在扩张、收购、支付管理层 报酬或其他什么事情—都会被不动脑子地模仿。 是习惯的力量，而不是腐败或者愚笨，将公司置于这些方向，被引人歧途。在犯了一些因为 我忽视了这种需要的力量而导致的昂贵错误后，我已经努力用减少其影响的方式组织和管理 伯克希尔。此外，查理和我试图将我们的投资专注于那些警惕这种问题的公司。。在犯了其 他一些错误之后，我学会了只与我喜欢、信任而且敬佩的人一 起开展业务。正像我以前说明的那样，这个政策本身并不能确保成功： 二流的纺织厂或百货店不会繁荣昌盛，仅仅是因为它的经理是那些你很 高兴看到你的女儿嫁与的人。但是，一位所有者—或投资者—如果 尽量将自己与那些处于像样的经济特征的业务中的人结合在一起，也能 成就伟业。相反地，我们不希望与缺乏值得敬佩的品质的经理为伍，无 论他们的业务前景多么妩媚动人。我们从未在与一个坏人的好买卖中获 得成功。。我的一些最严重的错误并不为公众所注目，我没有买人那些我有所了解 的公司和股票。错过一个入的能力范围之外的大好机会不是什么罪孽， 但是，我已经错过几个本该是我的囊中之物而且我完全有能力理解的真 正的大买进机会。对于伯克希尔的股东—包括我本人—来说，这种 吮拇指的成本已经非常庞大。·我们一贯保守的财政政策可能看起来是一种错误，但我的观 点并非如此。 追溯过去，很明显，伯克希尔异常高的（尽管仍然是传统的）杠杆比率 本可以产生远高于我们实际取得的 %的平均净资产回报率。甚至在 1965年，也许我们本可以在那时判断更高的杠杆比率导致好业绩的概率 达 99呱。相应地，我们本可以看到某些外部的和内部的动荡巴素只有 l％ 的机会导致传统的债务比率使业绩下滑到介于暂时的痛苦和失败之间。我们不喜欢这些 99:1 的赔率—永远不会。我们认为，苦恼或丢脸的小机会不会被超额回报的大机会抵消。如果你 的行动合情合理，那么肯定能得到好结果：在绝大多数这类情况中，杠杆仅仅使事情运动得 更 J决。查理和我从来没有急急忙忙：我们享受的过程远多于收益—尽管我们也学会了与之 朝夕相处。100 普通股的替代品 除了持有 3种长期普通股，我们还在自己的保险公司里持有大 t的可流通证券。在挑选这些 证券时，我们可以从 5 大类中选择：（1)长期普通股投资，（幻中期固定收益证券，（3）长 期固定收益证券，（4)短期现金等价物，以及（5)短期套利行为（如在 22节“套利“中讨论 的那样)o 在从这几大类中选择时，我们没有特殊的偏爱。我们只是在其中持续挑选按“数学期望”衡 虽有最高税后回报的证券，这永远将我们限制在了我们认为可以理解的投资中。我们的标准 与即刻使报告收益最大化无关；相反，我们的目标是让最终净价值最大化。。 垃圾债 券． 近似徽情的嗜睡症仍然是我们投资风格的羞石：这一年，我们既没有买进也没有卖出过一股 我们六种主要持股中的五种。惟一的例外是富国银行．这是一家我们曾将所有权刚好提高到 to%-不经联邦储备委员会批准我们可以拥有的最高比例—以下的管理优良，收益丰厚的银行 公司。大约 1/6的仓位是 在 1989年买进的，余下的是在 1990年。 银行业务并非我们的偏好。如果资产是权益的 20 倍—这个行业的常见比率—那么仅涉及一 小部分资产的错误就可能摧毁大部分权益。因此，在许多大银行里，错误，而不是例外，已 经成了习惯。去年我们讨论过“习惯的需要”，即管理层不动脑子地模仿同行的行为，无论 这样做是多么的愚蠢，大多数错误是由于我们说的这种管理上的缺点。在他们的借贷活动中， 许多银行家以旅鼠（Lemming)。般的热情跟着领导走；现在他们正在遭受旅鼠般的命运。 由于 20:1 的杠杆扩大了管理的实力和弱点的影响，我们对以“便宜的’的价格买进一家管 理不善的银行的股票毫无兴趣。相反，我们的惟一兴趣是以合理的价格买进管理优秀的银行。 对于富国银行，我们认为我们已经得到这种业务中最好的经理，卡尔·读查德（KarlReichardt） 和保罗·黑森（PaulHazen）。在许多方面，与卡尔和保罗的结合使我们想起了另一对结合— 大都会/ABC 的汤姆·莫菲和丹，伯克。第一，每一对都比他们两者之和要强，因为每个搭档 都了解、信任并称敬另一个。第二，两支管理队伍都对能者支付高薪，都憎恶人员魔肿。第 三，两支队伍在盈利创纪录时，与他们处于压力之下时一样积极地降低成本。最后，两者都 固守于他们了解的业务，并让他们的能力，而不是他们的自负，确定他们要做的事。（IBM的 托马斯 J.沃森爵士（.）。也曾遵守同样的规则：“我不是天才，”他说， “但在某几点上我很精明—所以我固守其中。”） 1990年我们买进富国银行受助于银行股市场的杂乱无章。这种无序是恰当的：月复一月，曾 被人看好的银行的愚者的货款决定被公开曝光。一个接一个的巨大损失被揭露出来—常常是 紧跟在管理人员保证一切顺利之后—不难 102 一种主要生活在北美率欧亚板地册内的小型 咐齿动物．短册、富洱朵、长软毛。在经过几年的优良成长环境和低死亡率之后，一个地方 的旅鼠会从数 f密集的中心向四面八方一波册彼地迁徙。迁徙时，后面的旅鼠会跟着前面的 旅眼。娜威旅暇的迁徙结局最为读烈，许多旅峨会跟着前面的旅鼠毫不犹豫地跳人大海中翻 水而死。—译者注 1874-1956．典国工业家。1914年加盟 IBM的苗身计算一侧表一记录公司 （ Computing-Tabulating-RecordingCompany) 任 总 裁 。 1924 年 公 司 更 名 为 IBM （InternationalBussinassMachinesCorporation．国际商用机器公司无 1949年起，沃森任 龙事会主席。通过把公司向海外拓展，沃森把 IBM发展成了一家年收人达数十亿美元的大公 司。在他去世的时候，IBM 的雇员超过 60000 名．拥有 1500 多项专利，制造大约 6000 种不 同型号的商用机械。富译者注 理解，投资者最后断定任何银行的数字都不可信。在他们从银行股中抽逃资金的帮助下，我 们以 亿美元—小于税后利润的 5倍，而且小于税前利润的 3倍—的价格买人我们在富国 银行 10%的股份。 富国银行规模庞大—有 560亿美元的资产—而且盈利已经超过股东权益的 20%以及总资产的 %。我们买进这家银行的 10%相当于买进一家有完全相同的财政特征的 50 亿美元资产的 银行的 100%，但是，如果买人这样的银行，我们就不得不付出 2 倍于我们付给富国银行的 亿美元的资金。而且，那家要求高溢价的 50亿美元的银行会给我们带来另一个问题：我 们不能找到一位卡尔·雷查德来经营它。在最近几年中，富国银行相比银行业务中的其他公 司更贪心地招募管理层，但是，谁也不能雇佣老前辈。 当然，一家银行的所有权—或其他任何公司的所有权—远不是毫无风险的。加利福尼亚的银 行面对一场大地震的特殊风险，这可能会在借款人中造成大混乱，破坏贷款给他们的银行。 第二是系统风险—业务萎缩或者金融恐慌严重到几乎威胁每一家以高杠杆比率经营的机构， 而无论他们运转得多么明智。最后，当前市场上最主要的担心是，西海岸的不动产价值会因 为建造过多而基跌，并给为这种扩张提供财政资助的银行带来巨大的损失。因为富国银行是 一家主要的不动产放贷人，因此入们认为它特别容易受伤。 不能排除发生这些事情的可能性。但是，头两种情况出现的可能性很小，甚至不动产价值的 大幅下跌也不可能给经营有序的金融机构造成重大的问题。考虑一组数学运算：目前，在剔 除了 3 亿美元以上的贷款损失后，富国银行每年的税前盈利远远超过 10 亿美元。如果银行 所有 480 亿美元的贷款中的 10%-不仅仅是其不动产贷款—在 1991 年出现问题，而且这些既 成的损失（包括被放弃的利息）平均占本金的 30%，那么这家公司甚至也能勉强逃脱。 像这样的一年—我们认为这种可能性很低，而不是很高—不会使我们痛苦。实际上，在伯克 希尔，我们喜欢收购在一年内产生不了回报的公司，或者投资于在一年内产生不了回报的资 本项目，但之后我们希望其盈利达到不断增长的股东权益的 20%。然而，对加利福尼亚遭受 类似于在新英格兰地区出现过的不动产灾难的担优，导致富国银行的股票在 1990 年的几个 月内下跌了几乎 50%。尽管如此，我们已经以高出那次下跌前的价格买了一些股票，我们欢 迎 市场下跌，因为它使我们能以新的，恐慌的价格拣到更多的股票。 希望在整个一生中成为金融投资不间断的买家的投资者，必须对市场波动采取一种相似的态 度；相反，许多投资者不合逻辑地在股票价格上涨时心情愉快，而在下跌时闷闷不乐。在对 食品价格的反应中，他们不会表现出这样的混乱：知道自己永远是食品的买家，他们欢迎不 停下跌的价格，谴责价格上涨（只有食品的卖家不会喜欢一路下降的价格）。相似地，在《布 法罗晚报》我们会为新闻纸的价格走低喝彩—即使那可能意味着要把我们总在手头留着的大 量新闻纸库存的价值标低—因为我们知道我们将不断购买这种产品。 只要我还活着（如果伯克希尔的董事参加我己经安排好日程的会议，那么会更长），我们就 会年复一年地买进公司—或公司的一小部分—股票。考虑到这些目的，下跌的公司价格使我 们受益，而上涨的价格使我们受损。 低价格最常见的起因是悲观主义—有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。 我们要在这样一种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成 的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。 但是，这不意味着仅仅因为一家公司或一只股票不受欢迎就买进它是明智之举，买冷门股的 方法如同随大流的策略一样可笑。不幸的是，伯特兰·罗素（BertrandRussell）e 对生活的 观察总体来说对金融界有强大的适用性：“大部轨入宁愿死也不愿思考。许多人的确如此。” 去年，我们其他重要的投资组合变化是增加了 RJR 纳贝斯克公司债券的仓位。我们在 1989 年末首次买人这种证券，到了 1990 年底，我们已经有 亿美元投资在这些证券上，市值 大概如此（但是，在我写这篇文章时，它们的市值又增加了 亿美元)o 就像买进银行的股票一样，我们并不常买人低于投资级的债券。但是，使我们感兴趣的机会， 而且还是大到足以对伯克希尔的盈利产生真正价值冲击的机会，非常罕见。因此，我们将着 眼于任何类型的投资，只要我们可以理解我们投资的公司，并且相信价格与价值可能差别很 大。（伍迪·艾伦在另一篇文章中曾指出过思想开放的优势：“我不能理解为什么更多的人不 是两性的，因为它使你在星期六晚上的机会增加了一倍。”） 过去，我们已经成功地买过几种低于投资级的债券，尽管都是些过时的“堕落天使”—最初 是投资级的，但在发行人日子不好过时被降了级的债券。 20 世纪 80 年代，一种退化了的堕落天使在投资场景中突然出现—在发行时就大大低于投资 级的“垃圾债券”。在 10年的发展中，新发行的粗制滥造的垃圾债券变得更加垃圾，所以可 以预见的结果最终发生了：垃圾债券印证了它们的名字。在 20世纪 90年代—甚至在经济衰 退打击它之前—金融界的天空因为布满了衰败公司的尸体而变得阴暗。 负债的信徒曾向我们保证，这种崩溃不会发生；我们被告知，巨大的债务将使营运管理入员 前所未有地关注他们努力的成果，好像人们期望一把镶嵌在轿车方向盘上的匕首可以使其驾 驶员极为谨慎地行驶一样。我们承认，这样的一种注意力集中装置会产生非常警觉的驾驶员， 但是，如果轿车撞上甚至是最小的坑洞或者薄冰，那么另一个确定的后果将是致命的—而且 是不必要的—事故。公司的道路上到处都是坑洞，一种要求躲避所有坑洞的计划是一种彻底 失败的计划。 在《聪明的投资者》的最后一章，本·格雷厄姆强烈反对这种匕首理论：“将稳健投资秘诀 提炼为 3个词（MarginofSafety），我们大胆地说出这句座右铭：安全的空间。”在阅读此书 24 年之后，我仍认为这是正确。投资者未能留心这条简单的信息，导致他们在 90 年代开始 的惊人损失。 在债券狂热发行的最高峰，资产结构必定破产：在一些情况下，债券发行过多，以至于即便 是最喜人的公司盈利也不足以产生现金支付本息。过去几年中，一种特别令人震惊的“扼杀 在萌芽状态”的情况牵涉到收购坦帕(Tampa）9 的一家债券到期的电视台，买人时附带的太 多的债务利息超过了电 O美国佛罗里达州港口城市。—译者注 视台的总收人。即使你假定所有的劳力、节目和服务都被捐赠出来而不是买进，这种资产结 构也要求收人激增—否则这家电视台注定破产。（许多这种用来资助收购的债券卖给了现在 已经倒闭的储贷社；作为纳税人，你正在拾起这种愚蠢行为的标牌。） 所有这些在今天看起来都不可能发生。但是，当这些不良行为进行时，卖匕首的投资银行家 们展示其“精深的”学术研究，这些研究报告说，在过去的几年里，从低级债券上获得的高 利率远远可以补偿它们的高违约率。因此，亲切的垃圾债券推销人员说，垃圾债券的分散投 资组合会比高级债券的投资组合产生更高的净利润。（小心金融界历史业绩的“证据”：如 果历史书是致富的关键，那么《福布斯》400大富翁将都是图书管理员。） 这是推销员逻辑中的一点瑕疵—统计专业的一年级学生将要学习识别的那种瑕疵。入们假定 新制造出来的垃圾债券的范围与低级的堕落天使一样，因此，后者的违约经历对于预测新债 券的违约经历意味深长。（这是一种类似于在喝下琼斯镇（Jonestown）e 的毒酒之前，就检 查因饮用酷爱（Kool-Aid）。导致的历史死亡率的失误。） 在几个重要的方面两者当然有所差别。对经营者来说，堕落天使的经理几乎总是向往恢复到 投资级的地位，并朝这个目标努力。但是，垃圾债券的经营者通常完全是另一种类型，就像 吸食过海洛因一样，他不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是放在寻找另一次 毒品注射上。此外，管理典型的堕落天使的管理层的受托入敏感性，比那些—尽管并不总是 —发行垃圾债券的金融变态者（financiopath）．的受托人敏感性成熟得多。 华尔街对这种差别毫不关心，通常，华尔街对一种想法的热情不是与它的优点，而是与它能 创造的收人成正比。那些不关心这种差别的人，把堆积如山位于圭亚那西北部，靠近委内瑞 拉的边境，是前人民圣殿教（People'sTemple)公杜的所在地。1978 年 11 月 18 日，人民圣 殿教的创始人兼领袖吉米·琼斯（JimJones）命令他的信徒饮用含有氰化物的潘奇酒 （Punch，一种果酒）自杀，共造成 913人死亡（其中包括 276名儿童），酿成健惊世界的琼 斯镇大屠杀惨案，吉米本人也饮弹自尽。人民圣殿教公杜就此结束。—译者注美国卡夫食品 公司（KraftFood）生产的一种有 70多年历史的果汁饮料。—译者注巴菲特造的新词，源自 英语中的精神变态者（Psychopath）一词。巴菲特用这个词的幽狱之处在于可能会有这样的 金融变态者，在金钱、金融或投资方面性格失调。一册译者注 的垃圾债券卖给了那些不思考的人—因此两种人比比皆是。 甚至在价格常常是发行价一个小零头的情况下，垃圾债券仍是一座矿区。正如我们去年说的， 我们从未买过新发行的垃圾债券。（惟一买进它们的时候是在日历上没有的那一天）但是， 既然它处在混乱之中，我们愿意在这个矿区中寻觅。 至于 RJR纳贝斯克，我们认为这家公司的信用暂时比人们通常理解的要好得多，而且我们得 到的收益率，与资本收益的潜力一样，远远可以补偿我们遭受的风险（尽管风险远远不是 零）。RJR已经以有利的价格卖掉了资产，增加了大量的股东权益，而且总的来说经营平稳。 但是，在我们勘测这块矿区时，大多数低级债券看起来仍然没有吸引力。20 世纪 80 年代华 尔街的这种手工艺品甚至比我们认为的还要差，许多重要的公司已经受到了致命的创伤。尽 管如此，我们将继续在垃圾债券市场不断瓦解的同时寻找投资机会。1946-美国金融家。1971 年，他成为德莱克索尔，伯汉姆·兰伯特公司债券交易部的头儿。他发现了垃圾债券—即通 常由小型的，新成立的公司发行的非投资级债券册一册的巨大潜力。尽管垃圾债券的收益率 比投资级债券的收益率高出许多但由于违约率高，因而大机构投资者认为其风险太大。米尔 肯的研究表明，垃圾债券相对它们的高收益率来说，其违约率是可以接受的，所以他开始说 服越来越多的机构投资者购买垃圾债券。米尔肯巨大的，力量不断增强的垃圾债券网曾促进 了 20世纪 90年代的公司兼并狂潮。到了 20世纪 90年代末，垃圾债券的市场已发展到 ISoo 亿美元的规模，而德莱克索尔公司也成了美国看要的财务公司。米尔肯经手的交易至少创造 了一半的公司利润，而他本人的工资也从 1970 年的 25000A 元跃升至 1987 年的 亿美元 —当时最高的年收人。但是，1986 年，德莱克索尔公司的一位客户，即本书前文提到的伊 万·波伊斯基被判有内幕交易罪，而他暗指米尔肯和德莱克索尔公司参与了他的非法金融交 易。1988年，米尔肯率德莱克索尔公司被控证券欺诈。是年末，德莱克索尔公司与美国政府 达成协议，同意缴纳 亿美元的罚金，而米尔肯也于 1989 年离开了公司。失去了米尔肯 的控制，垃圾债券网的发行人和买家轨崩离析，垃圾债券市场也就此崩溃，这导致了德莱克 索尔公司于 1990年倒闭。同年，法庭认定米尔肯犯有 6次证券欺诈，他被判人狱 10年，处 罚金 6亿美元，并永远不得从事证券业务。—译者注*WesCO的方法（为了在每笔交易中更富 于技巧而采用的经深思熟虑的集中投资）与多年来迈克尔·米尔肯（MichaelMilken）。发明 的垃圾债券促销法相比是很有意思的。米尔肯的，得到许多金融教授的理论支持的方法认为 （I)在投资者因忍受价格的易变性（投资成果的大幅摆动）而得到额外报偿的世界里，市场 价格是有效率的；（2）因此，新发行的垃圾债券进人市场的价格从概论的意义（意味着允 诺的高利率弥补了提高了的统计上的损失预期）上说是公平的，而且还提高了用来弥补易变 性的凸现的某种回报升水；（3)所以，如果一家储贷社（或其他机构）未经大量调查就购买 米尔肯新发行的垃圾债券的一大部分来安排分散投资，那么这家储贷社将在有“开赌场”优 势的情况下，使自己进人到稳定的超过平均收益的赌场老板的位子上。眼下，这种推理已经 在受到真正信徒治理的，通过购买米尔肯的“债券，，来支持他们结论的机构中产生了浩劫。 与这种推理相反，在大多数情况下，广泛的分散投资于这种“债券”，已经导致了凄凉的结 果。我们都可以理解，为什么米尔肯要这样做，以及为了维持一种持久的自我形象而相信不 得不相信的东西。但我们怎么能理解，为什么其他人也相信，米尔肯收取了 5%的佣金把“债 券”的买家置于拉斯·维加斯（LasVegas）的赌场之中？我们想是这个缘故：许多愚忿的买 家和他们的顾问曾受到那些将心爱的投资模型（有效市场理论和现代投资组合理论）推行得 离谱的金融教授的训练，同时忽略了其他本可以发出危险警报的模型。这是一种读见的“专 家型”失误。零息债券“ 伯 克 希 尔 曾 发 行 过 本 金 总 额 为 亿 美 元 的 零 息 可 转 换 次 级 债 券 （Zero-CouponConvertibleSubordinatedDebenture）。，这些债券目前在纽约股票交易所 （NewYorkStockExchange,NYSE）挂牌交易。所罗门兄弟公司（SalomonBrothers）以极好的 方式处理了承销工作，给我们提供了有益的建议和无可挑剔的技巧。 当然，大多数债券要求定期支付利息，通常是每年一次。相反地，零息债券并不支付利息； 而使投资者通过以到期价值的很大折扣买人证券来获得收益。它的有效利率取决于最初的发 行价格，到期价值，以及发行日与到期日之间的时间长度。 在我们的案例中，债券以到期价值的 %的价格发行，15年后到期。对于购买债券的投 资者来说，这在数学上等同于每半年支付的 %的复利。因为我们在一美元上仅收到了 美分，所以我们从这次发行中获得的实收金额是 4 亿美元（扣除大约 950 万美元的发 行费用）。 债券按 10000美元的面值发行，每张债券可以转换成 股伯克希尔·哈撒韦公司的股票。 由于一张 10000 美元债券的成本是 4431 美元，这就意味着每股伯克希尔股票的转换价格是 9815 美元，相对当时的市场价格有 1596 的滋价。伯克希尔可以在 1992 年 9 月 28 日以后的 任何时间按它们增长后的价值（最初的发行价加上每半年 %的复利）赎回债券，而且在两 个特定的日子里--1994 年 9 月 28 日和 1999 年 9A28 日，债券持有人可以要求伯克希尔按它 们增长后的价值赎回该证券。 为了税金的目的，伯克希尔每年有权降低按 %增长的利息，即使如此我们也不必向债券持 有人支付任何款项。因此，减少的税收对我们产生的净效用是正的现金流，这是一种非常重 要的利益。某些不可知晓的变数使我们不能精确地计算出有效的利率，但是在任何情况下它 都大大低于 %。与此同时，对税法来说也是对称的：任何应纳税的债券持有人必须每年按 %的利息纳税，即使他根本没有收到现金。 我们的债券以及去年某些其他公司（尤其是劳易斯公司（Loews）和摩托罗拉公司 （Motorola））发行的类似债券，都不像在最近几年大量发行的零息债券。对于这些债券， 查理和我已经成了，而且将来也继续是，直言不讳的批评家。正如我后来会解释的那样，这 些债券以最具欺诈性的方式被利用，而且给投资者造成了致命的后果。但在我们着手对付那 个主题之前，让我们回到亚当（Eden）的时代，回到那个苹果还没有被咬过的时代。 如 果 你 和 我 差 不 多 大 ， 那 么 通 过 买 进 著 名 的 E 系 列 美 国 储 蓄 债 券 （．SavingBond）—历史上发行最广泛的债券—你就能在第二次世界大战期间拥 有你的第一种零息债券。（战后，每两个美国家庭中就有一个持有这些债券。）当然，没有人 称 E系列是一种零息债券，实际上我怀疑那时是否已经发明了这个术语。但这正是 E系列的 本质。 这些债券已低达 美元的面值发行，这个数额