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[Table_Title] 有色金属
行业研究/深度报告
锌矿短缺将向锌锭短缺过渡，锌价高位还将持续
深度研究报告/有色金属
2018 年 01 月 24 日
[Table_Summary] 报告摘要：
2015-2018年锌精矿市场处于短缺阶段，加工费维持低位
2015 年全球锌精矿市场开始进入短缺状态，但由于前几年锌精矿供应过剩累积了
大量库存，2015-2017 年全球锌精矿市场处于去库存阶段，2017 年底锌精矿库存
基本消耗殆尽，2018 年全球锌精矿市场将处于真正的短缺阶段。
加工费是矿山支付给冶炼厂的加工费用，当锌精矿市场供应偏紧时，矿山处于有
利位置，加工费倾向下降；当锌精矿市场供应宽松时，冶炼厂处于有利位置，加
工费倾向上调。目前国内基准加工费为 3200-3300 元/吨，处于历史低位。
2019-2020年锌精矿短缺将过渡到锌锭市场短缺
因为中间环节原因，从精矿的短缺到锌锭的短缺会有延迟，历史上，从矿短缺过
渡到锌锭短缺一般需要 2-3 年时间。通过测算，2019-2020 年锌锭缺口仍然存在。
推断锌价将继续保持高位，预计 2018 年国内锌年均价在 25000 元/吨以上，
2019-2020 年锌价仍有望保持较高位置。
全球锌锭库存处于2008年以来低位
全球交易所库存自 2012 年以来一直处于下降趋势，2016 年底到现在更是出现急
剧单边下滑，截止到 1 月中旬， LME 库存为 万吨，较去年同期下降 万
吨；SHFE 库存为 万吨，较去年同期下降 万吨，可见库存不足去年同期的
一半，处于 2008 年 11 月份以来低位。
高锌价低加工费，矿山企业利润丰厚
对于矿山企业来说，高锌价低加工费是矿山企业的最佳状态。
国内大部分中等资质矿山的生产成本为 5000-8000 元/吨。年初以来，实际结算加
工费基本在 5000 元/吨左右，矿山利润=（锌价-加工费）/-生产成本，当前锌
价多数维持在 25000 元/吨以上，那么中等资质矿山企业平均利润在 10000 元/吨以
上，处于历史高位。
推荐标的: 驰宏锌锗、兴业矿业、西藏珠峰、中金岭南、银泰资源
风险提示: 矿山复产加速，消费增速低于预期
[Table_ProfitDetail] 盈利预测与财务指标
代码 重点公司
现价 EPS PE
评级
1月 23日 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E
600497 驰宏锌锗 强烈推荐
000426 兴业矿业 强烈推荐
600338 西藏珠峰 强烈推荐
000060 中金岭南 强烈推荐
000975 银泰资源 强烈推荐
资料来源：公司公告、wind，民生证券研究院
[Table_Invest]
推荐 维持评级
[Table_QuotePic] 行业与沪深 300 走势比较
资料来源：wind、民生证券研究院
[Table_Author] 分析师：喻罗毅
执业证号： S0100517090001
电话： 0755-22662081
邮箱： yuluoyi@
研究助理：孙宇翔
执业证号： S0100118010030
电话： 010-85127433
邮箱： sunyuxiang@
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-11%
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20%
30%
17-01 17-04 17-07 17-10
有色金属 沪深300
深度研究/有色金属
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目录
一、锌产业链概述 .............................................................................................................................................................. 3
二、锌精矿供需紧张，加工费维持低位........................................................................................................................... 3
（一）矿山关闭集中，锌精矿供应减少 ................................................................................................................................ 3
1、2015-2016 年全球矿山产出急剧萎缩 ........................................................................................................................... 3
2、2017-2018 年矿山产量恢复缓慢，矿供应依然紧张 .................................................................................................... 6
3、国内锌精矿供应不足，对外依存度高 .......................................................................................................................... 6
（二）加工费低迷，冶炼厂产量增速受限 ............................................................................................................................ 7
（三）锌精矿供需存在缺口，加工费处于历史低位 ............................................................................................................ 8
1、2018 年锌精矿供需存在缺口 ......................................................................................................................................... 8
2、加工费处于历史低位 ...................................................................................................................................................... 8
三、2019 年起锌市场矛盾将由矿短缺过渡到锌锭短缺 .................................................................................................. 9
（一）全球锌消费继续保持增长 ............................................................................................................................................ 9
1、锌消费继续保持增长 ...................................................................................................................................................... 9
2、未来锌消费仍存亮点 .................................................................................................................................................... 11
（二）锌锭库存持续下降 ...................................................................................................................................................... 12
（三）锌锭市场供需缺口矛盾将逐渐凸显，支撑锌价保持高位 ...................................................................................... 12
四、高锌价低加工费，矿山企业利润最丰厚................................................................................................................. 13
五、推荐标的 .................................................................................................................................................................... 14
（一）驰宏锌锗 ...................................................................................................................................................................... 14
（二）兴业矿业 ...................................................................................................................................................................... 14
（三）西藏珠峰 ...................................................................................................................................................................... 15
（四）中金岭南 ...................................................................................................................................................................... 16
（五）银泰资源 ...................................................................................................................................................................... 16
插图目录 ............................................................................................................................................................................ 17
表格目录 ............................................................................................................................................................................ 17
深度研究/有色金属
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一、锌产业链概述
锌的产业链从地质勘探开始，经过采矿和选矿得到 45%-55%的锌精矿之后，进行冶炼得
到锌锭。锌锭主要用在镀锌、锌合金、氧化锌、电池等领域，之后又以镀锌钢材、压铸件、油
漆、涂料等形式进入建筑、汽车、家电、道路和其他公用设施等领域。最后，到使用寿命周期
的黄铜、压铸锌合金、锌材以及镀锌渣可以回收再循环利用。但目前锌的回收率还很低，不足
10%，锌的整个供应主要依赖原生锌。
从产业的资金流向来看，主要包括矿山和冶炼厂两个部分，对于冶炼厂来说，毛利是产品
销售收入减去锌精矿采购价格和冶炼成本，精矿价格是锌价减去加工费，实质上冶炼厂是赚取
加工费。对于矿山来说，毛利是精矿价格减去采选成本，同一矿山采选成本变化不大，关键看
精矿价格，也就是金属价格和加工费影响矿山收入。
图 1：锌产业链示意图
资料来源：方正期货，民生证券研究院
二、锌精矿供需紧张，加工费维持低位
（一）矿山关闭集中，锌精矿供应减少
1、2015-2016 年全球矿山产出急剧萎缩
全球锌精矿生产主要集中亚洲、美洲和大洋洲，这三个地区是上世纪 90 年代以来世界地
质勘探和采选业发展的中心，生产总规模增长明显。在这些地区中，主要生产国有中国、澳大
利亚、秘鲁、美国、印度、墨西哥、哈萨克斯坦等，根据生产国未来发展趋势，结合前 10 年
生产情况，我们把锌精矿生产国分为成长型、稳定型和波动与萎缩型三类。萎缩性国家基本是
从 2015 年开始出现较大幅度萎缩，按照矿山的修复能力，至少需要 2-3 年时间。
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表 1：2010-2016 年世界主要国家锌精矿产量（万吨金属）
年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
全球合计
成长型国家
其中：中国
印 度
墨 西 哥 66
玻利维亚
俄罗斯
土 耳 其 16
瑞 典
上述合计 604 702
占全球比重%
稳定型国家
美 国
巴 西
哈萨克斯坦
伊 朗 13
秘 鲁
上述合计
占全球比重%
波动与萎缩型国家
加拿大
爱尔兰
纳米比亚
澳大利亚
上述合计
占全球比重%
资料来源：国际铅锌研究小组（ILZSG），民生证券研究院
深度研究/有色金属
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图 2：2015-2016 年锌精矿产量下降明显
资料来源：ILZSG，民生证券研究院
2015-2016 年全球矿山产能急剧下降，主要有三方面原因：一是，2015 年是国外大矿山出
现资源枯竭，如澳大利亚世纪矿，产能为 50 万，在 2015 年 8 月永久关闭；爱尔兰 Lisheen 矿，
产能为 20 万吨，在 2015 年 11 月永久关闭，还有一些其他小矿山关闭，涉及总产能 86 万吨；
二是，由于当时锌价持续低迷，嘉能可在 2015 年 10 月公告减产 50 万吨产能；三是，2015 年
是中国矿山进行环保和安全核查，共影响产能 55 万吨左右。上述因素叠加共振导致全球矿山
产能集中下降，但 2015 年矿山闭坑时间和宣布减产时间多在年底，因此 2016 年为锌精矿产能
真正下降的一年。
图 3：2015-2016 年国外减少产能超过 100 万吨
资料来源：安泰科，民生证券研究院
全球近几年锌精矿产量在 1200-1300 万吨之间，2015-2016 年全球锌精矿产量下降超过 100
万吨，全球锌精矿市场进入供应紧张期，未来需要相当长一段时间来恢复。
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锌精矿(万吨） 同比（%）
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2015年关闭矿
山产能86万吨
2016年减产矿山
涉及产能55万吨
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2、2017-2018 年矿山产量恢复缓慢，矿供应依然紧张
2017 年锌精矿产量开始缓慢恢复，增量主要是来自之前投产矿山产能的释放和部分小矿
山复产，国外增量 60 万吨，国内下降 15 万吨左右，全球 2017 年产量为 万吨，增加 45
万吨。2018 年国外将有一些大型矿山投产，主要是五矿位于澳大利亚的 Dugald Rive 矿，产能
17 万吨/年，该矿是在 2017 年 11 月份投产，但是产能释放在 2018 年投产，预计全年产出为
14 万吨；其次韦丹塔旗下位于南非的 Gamsberg 矿，产能 25 万吨/年，预计 2018 年年中投产，
考虑到投产时间和效率，预计 2018 年产量为 4 万吨；还有有比较显著增量的矿山为嘉能可旗
下的 Mount Isa 矿，2018 年预计将会有 10 万吨的增量；另外还有一些矿山增加和减少，总之
2018 年国外矿山总增量为 35 万吨左右。
国内方面，受环保加严影响，一些关闭的小矿山 2018 年仍难有恢复的可能，预计今年国
内仍难有增量。因此，2018 年全球锌精矿产量增量为 35 万吨，达到 万吨，仍不能恢复
到 2014 年的最高水平。
表 2：2017-2020 年全球锌矿山项目变化表（万吨金属）
矿山 2017E 2018E 2019E 2020E
Dugald River
Mount Isa
Rampura Agucha 地下
Gamsberg
Castellanos
Century
Mungana/King Vol
Domo Yauli
Thalanga
Middle Tennessee
Zawar
Sindesar Khurd
Shalkiya
Mt Garnet
Campo Morado
Neves-Corvo
Penasquito
San Critobal
Rampura Agucha 露天
Total
增量 -
资料来源：公司公告，CRU，民生证券研究院
3、国内锌精矿供应不足，对外依存度高
我国既是锌精矿生产大国，又是锌精矿需求大国，近些年随着冶炼产能的扩张，锌精矿供
应严重不足，每年需要进口近 100 万吨金属量来补充我国的原料需求，对外依存度基本在 20%
以上。
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图 4：我国锌精矿市场对外依存度高
料来源：安泰科，民生证券研究院
（二）加工费低迷，冶炼厂产量增速受限
由于全球锌精矿市场处于供需偏紧格局，加工费在 2015 年达到顶峰后不断回落，冶炼厂
利润在缩减，投产和开工积极性受到影响，近两年产量没有增长，2017 年全球产量出现微幅
下降，其中国外有小幅增长，国内小幅下降。
亚洲是全球冶炼产能最大的地区，近十年锌产量出现了较大幅度的增长，增量主要来自中
国和印度，但从 2016 年起，随着加工费的下降及中国环保核查加严，中国产量出现小幅下滑。
而印度有比较明显的增长，主要是由于印度斯坦锌业旗下的矿山大幅增产，原料供应充足，冶
炼厂开工得到很大提高，印度将是今年全球精锌产量的主要增量国家。韩国近两年原生和再生
锌生产均有突破，原生锌主要是高丽亚铅公司，其 Onsan 冶炼厂在 2015 年底完成了扩建，扩
建产能为 万吨，Sukpo 冶炼厂突破了技术瓶颈，生产比较稳定。
欧洲地区近两年冶炼产能和产量均变化不大，未来随着波利顿公司位于芬兰的 Kokkola
冶炼厂和挪威的 Odda 冶炼厂的扩建，冶炼产能会有小幅增加。
美洲地区在近两年冶炼产能有下滑趋势，超达在 2010 年 5 月份永久关闭了加拿大 Kidd
冶炼厂，锌产能 15 万吨/年，美国在 2014 年 4 月永久关闭了 Monaca 冶炼厂，产能 15 万吨/
年，同年 5 月份 Mooresboro 冶炼厂投产，产能 14 万吨/年，但 2016 年其所属码头公司申请破
产保护，Mooresboro 冶炼厂的生产再次被搁置。
澳洲地区，原料相对充足，新星 Hobart 冶炼厂和高丽亚铅 Townsville 冶炼厂开工率很高，
尤其是 Townsville 冶炼厂， Port Pirie 厂在 2014 年在进行技术设备升级，2016 年底完工投产。
总体来看，近两年国外冶炼厂总产能变化不大，未来产量变化将更多依赖于开工率水平，
预计 2018 年加工费将继续下滑，故冶炼厂整体开工率不会好转，预计 2018 年全球精锌产量与
2017 年持平。
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精矿进口量
精矿产量
进口占比
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图 5：全球精锌产量变化不大
资料来源：ILZSG，民生证券研究院
（三）锌精矿供需存在缺口，加工费处于历史低位
1、2018 年锌精矿供需存在缺口
2015 年全球锌精矿市场开始进入短缺状态，但由于前几年锌精矿供应过剩累积了大量库
存，2015-2017 年全球锌精矿市场处于去库存阶段，2017 年底锌精矿库存基本消耗殆尽，2018
年市场进入真正的短缺阶段，市场感受到的紧张程度会加剧。
图 6： 2018 年全球锌精矿供需依然存在缺口
资料来源：ILZSG，民生证券研究院
2、加工费处于历史低位
加工费是矿山支付给冶炼厂的加工费用，当锌精矿市场供应偏紧时，矿山处于有利位置，
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全球精锌产量 同比（%）
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全球锌精矿供需平衡表
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加工费倾向下降；当锌精矿市场供应宽松时，冶炼厂处于有利位置，加工费倾向上调。
2017 年，国际长单加工费谈定，以 2800 美元/吨为基准价，加工费定为 172 美元/吨，没
有价格分享，2800 美元/吨的基准价格也形同虚设，较 2016 年下降 35%。从加工费的结果，
可以看出 2017 年锌精矿市场依然是紧张的。2018 年加工费将在 2 月初谈判，目前通过与矿山、
贸易商及冶炼厂了解，加工费或将会继续下调。
国内加工费基本是现货加工费，每月加工费会受锌精矿市场的松紧程度而变化。2015 年
下半年开始，国内加工费开始下降，最高时曾接近 6000 元/吨，到今年年初，加工费仅有 4000
元/吨左右。国内锌精矿加工费有二八分成机制，即约定好锌价基准（近两年都是以 15000 元/
吨为基准），当锌价超出或低于基准价时，按照矿山分享或承担 80%，冶炼厂分享或承担 20%，
加上商定的基准加工费，即为冶炼厂实际获得的加工费。在锌价处于 10 年高位的状况下，冶
炼厂实际获得加工费依然在 5000-5500 元/吨左右，基本覆盖冶炼加工费成本，完全没有享受
到高锌价带来的红利，利润几乎都被矿山占据。
我国每年需要进口一定量的锌精矿，但是加工费一直不能享受国际长单加工费待遇，进口
加工费按现货加工费来计算，自 2017 年 11 月底进口加工费基本维持在 15-25 美元/吨，折合
人民币后较国内矿价格高出 1000 元/吨左右，可以看出国外锌精矿也处于供需紧张的状态。
通过上两个章节分析，锌精矿市场仍处于紧张状态，因此推断加工费仍会处于低位，2018
年加工费还有继续下降可能。
图 7：国际长单加工费与现货加工费处于历史低位 图 8：中国加工费从 2015 年开始单边回落
资料来源：安泰科，民生证券研究院 资料来源：安泰科，民生证券研究院
三、2019 年起锌市场矛盾将由矿短缺过渡到锌锭短缺
（一）全球锌消费继续保持增长
1、锌消费继续保持增长
从 90 年代开始，全球锌消费进入高速增长期，1990-2014 年年均增速为 %，2015 年开
始增速放缓，年均增速在 2%左右，主要是由于中国增速放缓。中国是全球最大的消费国，2017
年占比达到 48%，年均增速为 2%，在全球锌消费中占据重要位置；其次是美国，在全球占比
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国产矿TC，元/吨（左）
进口矿TC，美元/吨（右）
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为 6%，但由于 2016 年极端天气原因导致消费出现萎缩，但 2017 年年美国锌消费开始恢复，
但仍没有恢复到正增长，随着特朗普上台，考虑到基建投资，美国锌消费未来可能会有较好增
长。再次是韩国和印度，消费量均占到 5%左右，印度的锌需求正在快速增长，属于锌消费领
域后起之秀，主要是基建设施方面，在印度镀锌领域占整个锌消费领域的 75%左右，远高于
世界平均水平，但目前锌需求还没有得到很好的释放，未来印度锌消费将会快速增长。还有欧
洲一些国家，每个国家锌消费量不是很大，主要消费点在于汽车和基建行业，整体来看属于一
个小幅增加趋势， 2017 年全球消费增速为 2%，预计 2018 年全球锌消费仍可保持 2%以上增
速。
图 9：全球主要锌消费国家占比
资料来源：ILZSG，民生证券研究院
图 10：全球精锌消费保持稳定小幅增长
资料来源：ILZSG，民生证券研究院
根据 ILZSG 资料，2016 年全球锌 52%用于钢铁镀锌，16%用于压铸合金，17%用于铜合
金，15%用于锌的化学制品等其他领域。终端用途中，建筑、交通和耐用消费品占 79%，基础
48%
6%
5%
5% 3%
3%
2%
2%
2%
2%
22%
中国 美国 韩国 印度
日本 德国 比利时 意大利
土耳其 墨西哥 其他国家合计
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精锌消费量（万吨） 同比
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设施占 14%，工业机械占 7%。
图 11：2017 年全球锌初级消费结构 图 12：2017 年全球锌终端消费结构
资料来源：ILZSG，民生证券研究院 资料来源：ILZSG，民生证券研究院
2、未来锌消费仍存亮点
锌消费领域除了传统的汽车、房地产、基建等传统的主要应用领域外，其它领域对锌的需
求正在增长，未来可能成为新的亮点：
一是地下管廊，住建部、钢铁协会正在制定标准（计划全部是镀锌的），并可能首先在雄
安新区建设，镀锌量是原来的 5 倍，耐腐蚀性特好。
二是 2017 年住建部出台了推广装配式住宅的政策。汶川地震之后，首钢宝钢已经在当地
做了示范建筑。根据规划，至 2020 年装配式建筑占新增建筑 15%，推广力度会不断加大。钢
结构领域对于镀锌板的需求非常大。
综上，2025 年前锌消费出现负增长可能性不大。全球来看锌消费会保持 2%以上增长。一
方面欧美从 2018 年又开始了新一轮的增长，另一方面一带一路带动的新兴市场国家经济表现
较好，出口至沿线国家的镀锌产品增长都比较明显。
图 13：中国镀锌占据整个锌消费的 60%
资料来源：安泰科，民生证券研究院
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（二）锌锭库存持续下降
全球交易所库存自 2012 年以来一直处于下降趋势，2016 年底到现在更是出现急剧单边下
滑，截止到 1 月中旬， LME 库存为 万吨，较去年同期下降 万吨；SHFE 库存为
万吨，较去年同期下降 万吨，可见库存不足去年同期的一半，处于 2008 年 11 月份以来低
位。
图 14：精锌库存不断下降
资料来源：LME，SHFE，民生证券研究院
（三）锌锭市场供需缺口矛盾将逐渐凸显，支撑锌价保持高位
2016 年锌价因为锌精矿短缺的逻辑走出了单边上涨的行情，2017 年起锌精矿缺口在逐渐
缩小，矿短缺将过渡到锌锭短缺，历史上，从矿短缺过渡到锌锭短缺一般需要 2-3 年时间。通
过测算，2019-2020 年锌锭缺口仍然存在。推断锌价将继续保持高位，预计 2018 年国内锌年
均价在 25000 元/吨以上，2019-2020 年锌价仍有望保持较高位置。
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图 15：精锌供需缺口矛盾将会逐渐凸显
资料来源：ILZSG，民生证券研究院
四、高锌价低加工费，矿山企业利润最丰厚
对于矿山企业来说，每吨精矿的销售价格即为公司收入，而一定时期内每吨精矿的生产成
本变化不大，因此矿山利润与锌精矿价格成正相关。锌精矿价格为锌价减去加工费，高锌价低
加工费是矿山企业的最佳状态。
国内锌精矿计价方式为，以 50%精矿品位为基准，15000 元为基础价格，按照 SMM1#锌
价减去加工费来计算，然后涨跌部分 2、8 分成，冶炼厂分享或分担利润或亏损的 20%，一般
计算公式为：国内锌精矿价格=SMM1#锌价-（SMM1#锌价-15000）*-加工费（TC）。矿山
利润=锌精矿价格-锌精矿生产成本。
通过调研了解，国内大部分中等资质矿山的生产成本为 5000-8000 元/吨。年初以来，实
际结算加工费基本在 5000 元/吨左右，矿山利润=（锌价-加工费）/-生产成本，当前锌价
多数维持在 25000 元/吨以上，那么中等资质矿山企业平均利润在 10000 元/吨以上，处于历史
高位。
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全球精锌供需平衡表
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图 16：矿山企业锌精矿利润维持高位
资料来源：民生证券研究院
五、推荐标的
（一）驰宏锌锗
1、铅锌行业优势企业，业绩价格弹性最大
公司是国内铅锌行业的重要领军企业之一（预计 2017 年产出精矿含铅锌金属量 万
吨），矿山及冶炼领域均有布局，产业链完整，具有区位优势。据公司 1 月 16 日发布的业绩
预告，受铅锌主要产品价格较之去年大幅提升以及铅锌主要产品产量及销量增加双重利好推动，
预计公司 2017 年归属于上市公司股东的净利润 亿元，与上年同期相比将实现扭亏为盈，
业绩向好势头有望延续。
2、公司优质矿山资源储备丰富，冶炼原料自给率高，成本优势明显
近年来，公司通过收购和资源勘探等方式不断增加在国内外的矿山储备，高品位铅锌资源
主要分布在云南、内蒙及加拿大等地，利润空间丰厚。丰富的上游资源也为公司中游冶炼业务
提供了充足的原料，提升自给率的同时有效降低采购成本，提高毛利率水平。
3、定增落地缓解财务压力，员工持股彰显未来发展的信心
公司 2016 年度非公开发行股票已于近日落地，共募集 亿元，其中 亿用于偿还
银行贷款，有效缓解了公司的债务负担。同时，配合此次发公开发行，公司也完成第一次员工
持股计划，该计划共认购 亿元定增份额，董监高及众多员工均参与其中，彰显了公司上
下对于未来发展的信心。
（二）兴业矿业
1、银锌锡矿山资源丰富，受益于金属价格上涨
公司在完成对银漫矿业和乾金达矿业的收购后，产品体系变得更加丰富（除了锌精矿和铁
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矿山利润
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精矿外增加了锡精矿、铜精矿和铅精矿和银），今年年初以来主要金属品种价格普遍大幅上涨，
对公司业绩构成支撑。
2、受益于安全生产许可证落地、技改升级项目稳步推进，银漫产能放量可期
银漫矿业为国内最大的单体及在产银矿，于 2017 年 8 月 1 日取得安全生产许可证，目前
井下已进入全面开采状态，主要金属品种入选品位将随之大幅提高；此外，银漫矿业拟通过重
选摇床方式将 2500 吨/天的铅锌系统改造成铜锡系统，该工程已完成基础和厂房施工，预计于
2018 年初投入使用。技改完成后银漫矿业将增加 210 吨银、5000 吨铜及 7500 吨锡的年产能。
3、新增及复产矿山将为公司持续贡献利润增长点
公司 10 家矿业子公司中有 4 家在产（融冠、锡林、天通、银漫）、4 家停产（巨源、富
生、唐河、荣邦）、1 家在勘探（亿通）、1 家在建（乾金达，项目将于 2019 年 1 月正式投
产，预计年产锌精矿 万吨、铅精矿 万吨、铜金属 535 吨）。未来随着新增矿山投产及
停产矿山逐步复产，公司产能将进一步得以提升。
（三）西藏珠峰
1、量价齐升，利润继续保持增长
公司主要的经营性资产——位于塔吉克斯坦的全资子公司塔中矿业有限公司，是一家大型
有色金属矿山企业，铅锌矿产资源丰富，矿石处理产能在 2017 年进一步扩至 300 万吨/年，该
矿山单体规模与国内同类矿山相比亦居于前列。据公司 1 月 18 日发布的业绩预告，预计 2017
年实现归属于上市公司股东的净利润约 亿元（其中塔中矿业有限公司实现净利润约
亿元），同比增长 %%。
2、拟认购Li-X核心资产，为公司未来盈利提供支撑
公司联合歌石祥金共同成立的 NNEL（45%股权）拟以 亿元收购加拿大锂行业上市
公司 Lithim X 100%股份。Li-X 核心资产 SDLA 锂矿项目位于南美“锂三角”阿根廷萨尔塔省，
资源量折合碳酸锂 200 万吨（332 为 100 万吨、333 为 100 万吨）。其产能规划为 3 万吨电池
级碳酸锂/年，将于 2018 年底之后陆续释放。此外 Li-X 还拥有 Arizaro 盐湖项目，以及内华达
Pure Energy 公司 19%股权。
假设电池级碳酸锂 万美元/吨（目前价格约 万美元/吨），预计 SDLA 锂矿达产后
年净利润不低于 亿美元。随着产能的逐渐释放，其单吨碳酸锂的盈利能力将约等于以锂辉
矿为主的 A 股上市公司天齐锂业，将为西藏珠峰未来的盈利提供有力支撑。
3、矿山采选工艺成熟，生产规模大，成本控制和盈利能力强
塔中矿业目前是塔国最大的矿业企业，拥有位于塔吉克斯坦萨格金州马钦区阿尔登-托普
坎村同一矿脉的派矿、阿矿及北阿矿三个采矿权，矿产资源储量丰富。该矿山为铅锌铜银多金
属矿山，产品质量较好、品质稳定，市场畅销，规模优势使得矿山在行业内处于较为领先的地
位，与国内同行业公司相比具有成本竞争优势。
4、人工成本和折旧成本低
塔中矿业员工平均年薪约 3 万人民币左右，远远低于同行业龙头以及类似规模的公司，因
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此公司拥有无可比拟的成本优势。公司所拥有的派矿和阿矿此前苏联时期就开始大规模开采，
矿区的采矿巷道、设施都有很好的基础。而后期进一步勘探的北阿矿本身就是和阿矿属于一个
矿体，运输巷道都通用，不过是历史原因划分为开两个矿权。因此，公司的基础设施投资就有
了很大成本上的节省。
（四）中金岭南
1、居于国内铅锌行业领先地位，价格走高改善公司盈利
公司是国内领先的铅锌采选、冶炼企业，拥有较大规模的高品位铅锌矿山，资源总量千万
吨以上，年产铅锌金属量 30 万吨，资源可实现自给。受益于铅锌价格走高，公司前三季度归
母净利润同比大增 %，盈利大为改善。
2、出售摩布朗锂矿，聚焦铅锌业务
公司拟以 6000 万美元的价格出售旗下位于加拿大摩布朗锂矿项目 60%的股份，预计将为
公司带来税后净利润约 1100 万美元。通过此次出售，公司将更好地聚焦铅锌主业，优化资产
结构，提高运营效率。
3、进军资源回收等领域，拓展非周期类业务
公司通过定增募集近 15 亿元净额用于尾矿资源回收利用与环境治理、高新材料研发及生
产等项目建设，此举将进一步完善公司铅锌产业链布局，拓展新的利润增长点，也有利于平滑
公司业绩的波动。
（五）银泰资源
1、坐拥优质矿山，铅锌涨价促业绩
玉龙矿业是公司的主力矿山，铅锌银资源丰富且品位较高，年矿石处理量达 60 万吨。据
公司 1 月 13 日发布的 2017 年业绩预告，受铅、锌价格上涨等因素影响，其归属于上市公司股
东的净利润将达 亿元，同比大增 %%。
2、大竖井工程计划今年投产，铅锌采选能力翻倍
目前，玉龙矿业正在进行大竖井工程建设，目前部分矿井已建设完成，预计将在今年 10
月全部投入使用。项目正式投产后，玉龙矿业年处理矿石量有望翻番至 130 万吨/年，同时未
来有望新增铜、锡等金属，带动公司业绩的增长。
3、布局黄金板块，拓宽业务领域
公司发行股份购买资产的标的公司之一东安金矿于 2017 年 9 月底投产。该矿主要开采矿
种为金、银矿，保有资源储量为矿石量 万吨，金金属量 24,304 千克，平均品位 克
/吨；银金属量 208,471 千克，平均品位 克/吨，为国内少数的高品位金矿之一。
东安矿的选矿和采矿成本较低，采选综合的回收率能达到 90%。白银基本上可抵消开采
成本，黄金部分为利润。鉴于东安金矿刚投产不久，预计 2018 年产金 2 吨左右，待正式达产
后，2019 年产金可达 3 吨。
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插图目录
图 1：锌产业链示意图 ......................................................................................................................................................... 3
图 2：2015-2016 年锌精矿产量下降明显........................................................................................................................... 5
图 3：2015-2016 年国外减少产能超过 100 万吨 ............................................................................................................... 5
图 4：我国锌精矿市场对外依存度高 ................................................................................................................................. 7
图 5：全球精锌产量变化不大 ............................................................................................................................................. 8
图 6： 2018 年全球锌精矿供需依然存在缺口 .................................................................................................................. 8
图 7：国际长单加工费与现货加工费处于历史低位 ......................................................................................................... 9
图 8：中国加工费从 2015 年开始单边回落 ....................................................................................................................... 9
图 9：全球主要锌消费国家占比 ....................................................................................................................................... 10
图 10：全球精锌消费保持稳定小幅增长 ......................................................................................................................... 10
图 11：2017 年全球锌初级消费结构 ................................................................................................................................ 11
图 12：2017 年全球锌终端消费结构 ................................................................................................................................ 11
图 13：中国镀锌占据整个锌消费的 60% ........................................................................................................................ 11
图 14：精锌库存不断下降 ................................................................................................................................................. 12
图 15：精锌供需缺口矛盾将会逐渐凸显 ......................................................................................................................... 13
图 16：矿山企业锌精矿利润维持高位 ............................................................................................................................. 14
表格目录
表 1：2010-2016 年世界主要国家锌精矿产量（万吨金属） ........................................................................................... 4
表 2：2017-2020 年全球锌矿山项目变化表（万吨金属） ............................................................................................... 6
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[Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介
喻罗毅，新加坡管理大学应用金融硕士，华中科技大学材料成型及控制工程学士，曾供职于大型钢铁集团，2015年加
入民生证券，从事有色金属及新材料行业研究，对铝、铜、钨、黄金、锂等有深入的研究，成功挖掘多个细分领域投
资机会。
孙宇翔，北京大学工学硕士，2017年加入民生证券。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，
特此声明。
评级说明
公司评级标准 投资评级 说明
以报告发布日后的 12 个月内公司股价
的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌
幅为基准。
强烈推荐 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上
谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%～20%之间
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间
回避 相对沪深 300 指数下跌 10%以上
行业评级标准
以报告发布日后的 12 个月内行业指数
的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌
幅为基准。
推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5%以上
中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%之间
回避 相对沪深 300 指数下跌 5%以上
民生证券研究院：
北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005
上海：上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101； 200122
深圳：深圳市福田区深南大道 7888 号东海国际中心 A 座 28 层； 525000
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