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2004年第8期（ 总第176期）
统计与决策
基金业绩的持续性指在样本期内基
金业绩是否稳定，是否具备前后的连贯
性。总的来说，人们进行基金业绩评价的
目的无非是两个：对基金经理的投资水
平、专业能力进行评价和对未来的投资
提供参考信息。如果基金业绩没有持续
性，或者基金经理的投资水平受偶然因
素的影响很大，没有稳定性，或者基金经
理的投资水平具有稳定性，但基金业绩
与基金经理的投资水平没有太大的关
系，则对那些希望通过业绩评价信息来
指导未来投资的投资者来说，基金历史
业绩的评价信息对其未来的投资决策没
有任何价值。因此，基金业绩持续性研究
是一个具有非常重要的理论和实践意义
的问题。
国外对基金业绩持续性的实证研究
成果较多，用到的研究方法主要有以下
三种：基于基金收益率排序的 !"#$%&$’
秩相关系数的检验，基于基金输赢变化
的卡方统计量检验和基金收益序列的自
回归系数检验。()*+&$’,-../0指出运用
基金一年、二年和三年的操作绩效作为
预测将来基金操作绩效值得怀疑。
1#’2%3456、7$8#* 和 9#45:$;6#% ,-..<0、
=)#8>&$’’ 和 ?@@)86)’ ,-..A0、B%)C’ 和
=)#8>&$’’ ,-../0以及 D#%&#%6 ,-..E0说
明在 -F< 年的短期内，基金组合的业绩
存在强者恒强的“热手（:)8 :$’2）”现
象，即对于赢利者和亏损者都有一个显
著的短期业绩稳定性。同时，G*8)’、=%;@#%
和 B*$+# ,-..E0发展了前面的研究，他们
集中于经过风险调整的业绩稳定性，确
认短期业绩的稳定性，而且，为经过风险
调整的长期业绩稳定性提供了证据。
H$%:$%8,-..I0发现，四因素模型可以较好
的解释基金绩效在 - 年内的持续性，但
对较长时期的持续性无法解释。这些结
论与 J#’6#’,提出的好业绩不必然
有随后的好业绩出现的结论相矛盾。
国内也有学者对我国基金业绩的持
续性问题做过研究。在一项“上证联合研
究计划”课题中，复旦大学国际金融系课
题组（KLL-）运用双向表分析和 MN! 法
先对 -A 个基金在 -... 年 . 月 - 日 F
KLL- 年 < 月 <- 日期间内的季度原始收
益和风险调整收益进行分析，再对 << 个
基金在 KLLL 年 -- 月 - 日FKLL- 年 < 月
<- 日期间内的月收益和风险调整收益
进行分析，以验证基金业绩在不同时间
间隔取样情况下的持续性，研究结果表
明我国基金的业绩在短期内不具有持续
性。杨义灿和茅宁（KLL<）对 KLLL 年 - 季
度到 KLL< 年 - 季度期间上市交易的所
有封闭式基金的业绩持续性进行实证研
究，证明了我国基金业绩并不具有持续
性。赵旭和胡运生（KLL<）在国内外学者
研究的基础上，运用 OGP 法对我国
-... 年底以前发行的 -/ 只封闭式基金
的相对业绩进行评价，证明了基金的业
绩不具有持续性。总之，国内基金业绩的
持续性并不显著，这就使得基金评价结
果的有效性大打折扣。
海外基金业界的分析人士指出，基
金业绩的持续性可根据分析样本期间的
不同分为短期持续性和长期持续性。基
金业绩的短期持续性指基金业绩在连续
的几个样本点上的连贯性。基金业绩的
长期持续性指在较长的一段期间内基金
业绩的整体连贯性。短期持续性是长期
持续性的充分而非必要条件：如果基金
业绩具备短期的持续性，那么就一定具
备长期持续性，但反之不然，即使基金具
备长期持续性，但由于受各种偶然因素
的影响，在短期内并不一定具有持续性。
一般认为：如果在不超过一年或十年以
上的时间段内观察，以投资机构的历史
表现作为参考有助于提高预测的准确
度；但是如果按三年至五年期限来衡量，
则投资机构过去的业绩表现与未来确实
没有什么关系。
检验基金业绩持续性的模型大致可
以分为三类：!对某一时期基金的业绩
进行排名，并检验以后期间各基金业绩
相对排名的变动，以确定业绩的持久性；
"用当前的超额收益率与前期的超额收
益率做回归；#分别估算前后两期内的
J#’6)’ $ 值，以两个时期的估计值作横
截面上的回归，通过回归系数分析持久
性。本文采用第一类模型分别对基金业
绩的短期和长期持续性进行检验。
（一）基金业绩的短期持续性检验
基金业绩的短期持续性指基金业绩
在相邻的几个样本点上是否具有连贯
性，即上,几0期表现好,坏0的基金在本期
或下,几0期是否同样表现好,坏0。如果基
金业绩在相邻的几个样本点上具有连贯
性，则表明基金业绩在短期上具有持续
性，反之，就表明没有持续性。
我国首批规范化的证券投资基金直
到 -..Q 年 A 月才开始上市，综合考虑研
究的基金样本数量不至太少和尽可能多
地获得每个样本基金的数据，在下面的
分析中，我们选取在 KLLK 年 -K 月 <- 日
前至少运营两年的 << 只基金作为样本，
针对其复权后的单位资产净值序列进行
实证分析。研究区间从 -... 年 - 月 - 日
至 KLL< 年 -K 月 <- 日。
-R马尔科夫检验
基金短期业绩持续性的马尔科夫检
验是将基金超额收益分为几种状态，然
后通过比较状态转移概率的大小来对基
金在相邻两个时间点上的业绩持续性进
行检验。
具体的说，把基金的超额收益序列
分为盈利、亏损和持平三种状态，如果在
两个相邻时间点上基金超额收益所处的
状态相同，则我们认为基金的业绩状态
没有转移，否则，认为其发生了转移。分
别计算相邻时间点上基金业绩状态发生
转移和没发生转移的概率，通过比较这
两种概率的大小，来对基金业绩的持续
性进行判断。如果某基金在相邻时间点
上业绩未发生转移的概率显著大于发生
转移的概率，则认为该基金的短期业绩
具有持续性，反之，认为该基金的业绩没
我国基金业绩的
!罗 真 张宗成 持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持持续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续续性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性性研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研研究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究究
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万方数据
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2004年第8期（ 总第176期）
统计与决策
有短期持续性。
实证结果表明，各基金的收益转移
概率均明显高于收益未转移概率，样本
只基金的平均概率比为 !"#$，因此，可以
认为基金业绩在短期内不具备明显的持
续性。
$"收益自相关系数检验
序列的 % 阶自相关系数指序列自
身同其滞后 % 期序列间的相关系数，表
示原序列同滞后序列间相关程度的大
小。
以基金的超额收益为研究序列。如
果某基金的超额收益序列的 % 阶自相
关系数都很小，不显著大于 &，则可以认
为该基金的业绩在短期没有持续性，反
之，如果显著大于 &，则表明具有短期持
续性。
对样本基金的超额收益序列分别计
算最大滞后期为 ’ 期的自相关系数，发
现各基金收益的自相关系数都非常小，
从而可以判断这些基金的业绩不具备短
期持续性。
（二）基金业绩的长期持续性检验
基金业绩的长期持续性指在较长的
一段期间内基金业绩的总体持续性。下
面，用叉积率检验基金的长期持续性。
叉积率检验的主要原理是：把待评
价样本期间等分为前后两个阶段。分别
计算各基金前后两段的净值增长率，并
将其同全部基金净值增长率的均值进行
比较，从而把基金的表现分为盈利和亏
损两种状态。基金在两阶段的状态变化
可以分为 ((、()、))、)( 等四种，其
中，((表示前一时期盈利，后一时期仍
然盈利；)) 表示前一时期亏损，后一时
期仍然亏损；() 表示前一时期盈利，后
一时期亏损；)( 表示前一时期亏损，后
一时期盈利。如果基金业绩具有持续性，
那么 (( 和 )) 出现的概率要比 () 和
)(出现的多得多。通过该方法检验，发
现基金业绩整体上具有长期持续性，但
显著性不是很高，这与我国基金数量少，
成立时间还太短有关。
通过以上实证分析，我们得到如下
结论：从短期来看，我国基金业绩不具有
持续性；从中长期来看，无论是基金的相
对业绩和绝对业绩都具有持续性。因此，
对基金的业绩进行分析评价具有重要的
现实意义，对基金业绩较为客观的评价
应当基于较长的时期。如果基金的考察
期较短，研究结果并不一定能代表从长
远观点来评价的基金业绩。从严格意义
上来讲，将某一特定时段的基金表现向
投资者推荐实际上就是一种误导投资者
的行为。
（作者单位 *华中科技大学）
（责任编辑 *亦 民）
一、基金折价现象
随着 !##+ 年我国《证券投资基金管
理暂行办法》的出台以及 !##, 年一批新
基金的上市，基金作为一种新的大众投
资方式逐渐被我国市场所接受。截止到
目前为止，我国的基金市场共存在封闭
式基金和开放式基金两种类型，前者共
有 -’ 只，而后者因为在 $&&! 年才获准
发行，共有 ./ 只。
封闭式基金由于其受益凭证的不可
赎回性，其总资本的大小相对固定，在封
闭期内单位总数不变。由于封闭式基金的
特点，投资者若要购买出售基金单位必须
在二级市场上进行，投资者的买卖行为会
对基金价格产生影响，因此，封闭式基金
的价格不仅与其资产净值有关，而且还要
受到供求关系的影响，从而使基金的价格
偏离其净值而产生折价和溢价。
封闭式证券投资基金的折价交易现
象，无论在我国资本市场还是国外发达
的资本市场都是普遍存在的。例如在美
国封闭式基金折价一般在 !&0$&12在新
加坡甚至达到 ’&1。基金的折价是其市
场价格 345 与单位资产净值（67845）之间
存在不一致，我们将这两者的比率定义
为基金的折价率 945：
945: 34506784567845
;!&&
基金折价从 /& 年代开始就受到西
方学者的广泛关注，关于基金折价这一
经济学之谜 2 )<<2 =>?<4@<A 和 B>C?<A"
（!##!）三位学者作了一个有代表性的描
述：!封闭式基金在初发行时会出现溢
价；"虽然基金在开始时会存在溢价，但
交易一段时间后就普遍折价；#基金折
价在交易期内会大幅波动，有反向修正
D%<CE A<F<AG4EHI的特性；$当基金清算
和转型后，折价会逐渐缩水和消失。
下文我们重点研究与介绍一些西方
学者对这一经济学悖论的研究成果。
二、经济学解释
现代财务理论是建立在 JKH<E"
LC%C D!#+&I 所提出的市场有效理论
（JMN）之上的。市场有效假说认为：证券
的价格应等于其基础价值 D @KEOC%<E5C?
FC?K<I，即未来现金流量的折现。既然基
金的资产主要是证券，那么基金的价值
应等于其所持有的证券投资组合的市
值，这个值减去负债就等于基金的净资
产。因此基金相对与其资产净值的折价
和溢价现象无
疑是同市场有效假说相违背的。
因此，最早的理论试图在有效市场
假设理论 DJMNI的框架内来解释封闭式
基金的折价现象。最初的假设认为单位资
产净值存在过高估计的可能性。未实现资
本利得税赋理论以及资产流动性缺陷被
认为是这种高估现象的合理解释，而代理
成本理论、税赋选时理论、市场分割学说
也被认为是基金折价其他现象的合理解
释。然而如下所述，这些理论无法全部解
释上述基金折价之谜的四个部分。
三、投资者情感理论
上述标准经济学对基金折价解释的
不完整性引发了许多学者对市场是否理
性的思考。PQ<4HD!#+.I首先提出基金折
价是由于个人投资者的情绪所引起的。
R?CSTD !#,/I最早对金融市场上噪声与
噪声交易者的概念进行了经典、明确的
界定。他认为，噪声是与信息相对的概
念。信息是交易者据以正确预测与基础
资产价值变动有关的信息，噪声则是与
基础价值无关但可能影响资产价格使之
非理性变动的错误信息，这一错误信息
可以使资产价格偏离资产均衡价值。现
实中信息与噪声很难区分，这就是说，交
易中总会有一些把噪声视为信息的人。
基金折价研究之最
!傅安里 马超群
注：本文系国家社科基金U&.RVW&-/X和湖南省自然科学基金U&$VVW$!&,X资助项目。
Y7ZVZ6[)\6B76财经论坛
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