对基金投资风格的持续性及不同风格类型对基金业绩影响的研究表明，仅改变一种风格
类别的基金业绩好于始终坚持同种风格的基金，同时基金的风格类型对基金的业绩有较
重要的影响。
投资风格类别及持续性对基金业绩的影响
同济大学经济管理学院 李 颖 陈方正
天同基金管理公司 李源海
投资风格是指投资经理一贯遵循
的一种特定的资产配置策略。研究表
明，许多基金并没有系统性地执行价
值型／成长型或大市值／小市值的投资策
略，而是倾向于经常性地在各种风格
策略之间转换，或采取一种混合投资
策略 本文将实证分析研究基金投资
风格的持续性及不同投资风格对基金
业绩的影响。
研究数据
由于国内证券投资基金数量较
少，且风格雷同，本文将以美国晨星
公司共同基金数据库所提供的770只美
国共同基金(不考虑指数基金)数据为
研究样本进行研究，研究期间为1 993
年至1 995~3月。对基金的风格分类采
用晨星公司分类方式，即根据市值大
小及成长／价值特征分为以下九种风格
类型：大市值成长型风格、中等市值
成长型风格、小市值成长型风格、大
市值价值型风格、中等市值价值型风
格、小市值价值型风格、大市值平衡
风格、中等市值平衡型风格、小市值
平衡型风格
晨星公司通过计算基金组合的平
均市盈率和平均价格／有形资产账面价
值，并以上述两种比率构造的复合比
率与S&P500指数的平均水平进行比较
以确定基金的成长型或价值型归属。
基金投资组合的平均市盈率和价格／账
面价值复合比率小于1．75被确定为价值
型基金 在1．75～2．25之间被确定为平
衡型基金，超过2．25被确定为成长型基
金。
晨星公司以基金投资组合的平均
市值为基础对基金进行市值标准分
类。投资组合的股票平均市值小于1 0
亿美元的基金被确定为小市值基金。
股票平均市值在10～50亿美元之间的
基金被确定为中等市值基金。股票平
均市值超过50亿美元的基金被确定为
大市值基金。
按照晨星公司对基金的分类标
准，770只基金的分类情况如表1
基金的投资风格影响基金的投资收益。
证券市场导报 2002~-1o月号
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由此可见，基金类型中比例最大
的是大市值平衡型投资风格，比例为
2 3．5％ 。其次是大市值价值型
(1 3．76％)、中等市值成长型(1 3．1 3％)。
比例最小的是小市值平衡型，比例为
4．5％，其次是小市值价值型(6．78％)。
风格的持续性对基金业绩的影响
为了研究投资风格的持续性对基
金的风险与收益的影响，本文将770只
基金分成两大类，即l993一l995年始
终坚持某种投资风格的基金、l993一
l995年风格有所变化的基金。在第二
类中又依风格变动的程度将基金分为
市值风格和成长／价值两种类别风格都
有所变动的基金和两种类别风格中仅
有一种发生变化的基金。
基金的风险度量将采用两项指
标：D值及总风险。该两项指标的计
算基础是每只基金样本区I'll(1 993—
1995年)每月的收益。D值体现了基金
的系统性风险，其计算方法是以
CAPM模型为基础，将市场指数作为
收益基准，将基金每月的收益与
S&PS00指数的相应收益进行单因素模
型线性回归进行确认，线性回归的斜
率系数即为D值。基金的总风险包括
基金的系统风险与非系统风险，该指
标通过计算基金每月收益的年度标准
偏差确认。
对基金的收益的度量有三种方
式：第一种方式是基金的原始收益
率，即以基金每月收益为基础的年度
复合收益率。原始收益率是一种没有
进行风险调整的业绩度量方法，它在
不考虑承担风险大小的前提下对基金
在一特定时期内的业绩给出直观、粗
略的评价。其余两种方式都是经风险
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调整后的收益，分别是简森指数与夏
普指数。
简森指数是一种被广泛应用的基
金评价方法，该方法根据CAPM模型
所决定的期望收益作为基准收益率对
共同基金业绩进行评价。基金所得到
的预期收益是系统风险及无风险收益
的补偿，因此对基金经营业绩的考核
应该以这种预期收益率作为衡量的基
准收益率 如果基金的实际收益超过
预期收益，则显示出该基金拥有卓越
的经营管理能力。用数学表示为在纵
轴上的截距O【=RP—E(RP)>0(RP为
基金的实际收益，E(RP)为基金的预期
收益)。否则，基金的业绩将不如证券
市场指数的收益率，即O【=RP—E(RP)
<0。
夏普指数是指基金承担单位风险
(包括系统风险和非系统风险)所带来的
超额收益。在这里用投资组合价格的
波动率——标准差作为风险的量度。
其数学表达式为：
SP=(RP—RF)／0 P
其中S 为夏普比率，R 为基金的
40 证券市场导报 2002年1o,q号
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收益， 为无风险收益，o 为组合的
标准差。
夏普指数刻画了在投资基金运作
的风险给出之后承担单位风险所实现
的收益。
对770只基金l993"--1995年间的风
险收益研究可总结如表2。
通过将770只基金的总体业绩与
S&P500指数的收益风险特征进行比较
以及对770只基金中不同类型的基金的
风险收益特征进行比较，可以得到两
大结论：
第一，共同基金难以战胜市场指
数。770只基金的原始年平均收益为
l 3．1 7％，与普通市场指数的收益
l 5．28％相比，770只基金的收益落后
2l1个百分点。夏普比率显示770只基
金的总体夏普比率为0．98，与S&P500
指数的夏普比率1．40相比，相差0．42。
说明积极管理的基金经理人每单位风
险所实现的收益落后于普通市场指
数。
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从基金的风险特征分析'与S&P50O
指数相比，770只基金的总风险水平较
低。且基金的D值显著小于l，说明基
金的总体平均收益与整体指数的相关
性较小。尽管基金的总体风险及系统
性风险较小，但从风险调整后的收益
指标可以看出，风险的降低并不能弥
补总体收益下降2l1个百分点的不足
第二，即使始终坚持风格的基金
和风格有所变化的基金在系统性风险
和总风险方面没有显著的差异，但收
益上有巨大的差异。偏离预先设定的
两种类别投资风格往往导致较低的收
益和风险调整后的收益。
从表2可知，两种类别风格都有所
变化的基金比仅改变一种类别风格的
基金的原始收益{I~242个百分点，比始
终坚持风格的基金的原始收益低l 78个
百分点。同时值得关注的是，始终坚
持风格的基金比仅改变一种类别风格
的基金收益低64个百分点。从风险上
看，各种类别的基金的系统性风险相
差不大，但仅改变一种类别风格的基
金总风险最高，两种类别风格都有所
改变的基金总风险最低 从考虑风险
后的收益指标来看，仅改变一种类别
风格的基金的收益足以补偿其所承担
的较大的总风险水平。无论是简森指
标还是夏普比率，改变一种类别风格
的基金都是最高的 简森指标显示仅
有改变一种类别风格的基金的简森指
标为正。而夏普比率显示仅改变一种
类别的基金的业绩比始终坚持风格的
基金高0．02，比改变两种风格类别的基
金高0．17。
总体而言，改变一种类别风格的
基金的收益是最好的，其次是始终坚
持风格的基金，表现最差的是两种风
证券市场导报 2002~1 o月号 41
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格类别都有所改变的基金。
风格类型对基金业绩的影响
通过对332只始终坚持风格的9种
风格共同基金的收益风险研究(结果见
表3、表4)，可以判断风格对基金业绩
的作用。
从表3、表4中可以得出以下结
论：
1．在风险调整后的收益基础上，
样本区间内大市值成长型基金的业绩
表现最差。其风险高于平均水平，而
收益却较低。由此可见，以高于普通
市场指数市盈率水平和有形市净率水
平为特征的大市值股票没有持续的成
长潜力。
2．在样本区间内中等市值成长型
基金与小市值成长基金的表现最好。
其原始平均年收益率分别高达1 5．48％
和1 6．50％，简森指标分别为2．24％和
2．29％，说明相对于市场指数而言，这
两类基金的管理能力较为出色。但从
这两类基金的风险特征上看，其分散
化程度最低，总体风险与系统性都远
高于平均水平。因此尽管这两类基金
的原始收益较高，其夏普比例却不
高，即单位风险所实现的收益却不
高。总体而言，小市值股票的成长潜
力较大。
3．大市值价值型的基金的投资风
险最小但收益却较高，体现在收益指
标上就是该类风格基金的夏普比率最
高，为1．2O，说明该类基金的单位风险
所实现的收益最大。
4．价值／成长性与系统性风险相联
系，市值大小与总风险相联系。价值
型基金的p值最低，成长型基金的p
最高。另一方面，小市值基金的整体
风险最大，大市值基金的整体风险最
低。
5．平均收益随系统风险及整体风
险的增加而增加。即与成长型基金相
比，价值型基金的收益较低，小市值
基金的收益比大市值基金高。
结论 翱
基金风格的持续性与否对基金的
收益影响较大。市值和价值／成长两种
类别风格都有所改变的基金经理业绩
最差，两种风格类别仅改变其一者业
绩最好，始终坚持风格的基金业绩居
中。
在各种始终坚持风格的基金中业
绩也有所不同。大市值成长型基金的
业绩最差。中等市值或小市值成长型
的业绩最好，但风险较高。大市值价
值型基金是单位风险实现收益最大的
基金。 一
证券市场导报 2002年1 o月号
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