（并购重组）并购与兼并
一家公司购买另一家公司一半以上的股权，就叫做收购。如果只是购买了不到半数的股份，
我们把它称为少数入股(MinorityAcquisision)，这种情况下公司对目标公司没有完全控制权。
如果 A 公司在收购 B 公司的时候，并没有征得 B 公司管理层的同意，那么这就是敌意收购了。
合并（兼并）与收购没有本质上的区别。通常，如果一家公司很明显地购买了另一家公司，我们就把这
称为收购。在合并中，两家公司的地位是平等的，当然规模往往也差不多。但是，所谓的“平等合并”，实
际上往往是一家公司吞并了另一家公司，如戴姆勒-克莱斯勒。
绿地投资(GreenfieldInvestment,又称创新投资)，是指公司从头创立一家新公司或分支机构。从这方
面看，绿地投资可以说是收购的反义词。通常成立一家全新的公司非常困难，耗时也长，所以很多公司都走
捷径去收购一家已经存在的公司。
收购能够创造价值取决于两个因素：一个是收购价格，包括所谓的收购溢价，另一个是
合并后的新公司产生的额外利润
公司在收购时，往往要支付比合理价值更高的价格。例如，如果目标公司的股价为 100
元，实际的收购价格很可能会涨到 150元。
这就意味着被收购的公司至少要创造出原来的 倍的价值。这就要求公司的经营需要
有大幅的改善。收购产生的最终价值取决于收购溢价和额外利润的差额。研究表明，如果公
司的管理层过于想达成收购的交易，他们往往会付出过高的代价，这样，收购行为就很难为
公司创造任何价值。
失败的收购
相对于价值创造，更多的收购产生的是价值破坏(ValueDestruction)。这主要有两个原因，
一个是支付了过高的价格，一个是收购后的公司并没有创造出足够的价值/利润。
收购交易的达成并不意味着成功，收购后产生价值才是判断收购是否成功的标准。很多经理
人为了拿到丰厚的奖金，或者为自己的履历增添光彩，不惜代价达成收购交易，造成股东价
值的损失。
通用电气前 CEO杰克-韦尔奇(JackWelch)在担任 CEO之前，曾经一度致力于收购 Cox公司，
但由于 Cox不断提高报价，令韦尔奇果断地放弃了努力一年的收购工作。微软也放弃了收购
雅虎的计划。从这个意义上说，能果断地终止一项注定失败的收购，也算是一种成功。
案例：一宗难以消化的收购
2006年末，就在巴西矿业集团淡水河谷(Vale)以 176亿美元收购了加拿大镍矿商——国际
镍业公司(Inco)仅几周后，两家公司的高管召开了一次会议。这次会议预示了一个可能比较
棘手的未来。
据一位前 Inco高管表示，会议因为一名巴西代表发脾气而突然中断。“如果你们如此优秀，
你们怎么没有收购我们？”他突然发怒道。
更糟糕的事情接踵而至。加拿大资深管理人员、关键工程师以及操作人员纷纷离职。另一位
前 Inco高管表示，在参加 2007年初高级管理层战略会议的 29名同事中，仅有 6名现在仍
在公司。
29名原 Inco高管仅剩 6名
更糟糕的事情接踵而至。加拿大资深管理人员、关键工程师以及操作人员纷纷离职。另一位
前 Inco高管表示，在参加 2007年初高级管理层战略会议的 29名同事中，仅有 6名现在仍
在公司。
双方的紧张关系于去年 7月达到顶峰：钢铁工人联合会(UnitedSteelworkersunion)的 3100
多名会员在 Inco位于安大略省萨德伯里的旗舰部门与靠近尼亚加拉瀑布的冶炼厂发动罢工。
他们至今仍未返回工作岗位。旨在达成和解的试探性谈判最近破裂，钢铁工人联合会以“远
未达到……会员的预期”为由，拒绝了淡水河谷的新提议。
对这家加拿大公司的收购，使核心业务为铁矿石的淡水河谷，成为全球市值第二大的矿业集
团。淡水河谷已将 Inco更名为淡水河谷英可(ValeInco)。
现在的问题是，旗下加拿大企业发生的骚动是否预示着，随着巴西企业逐渐去海外展示实力，
世界其它地方可能上演类似的事情。钢铁制造商 Gerdau、客车制造商 Marcopolo等集团在全
球危机来袭前已经在忙着购买外国资产；如果复苏继续，预计更多的企业会加入到这一行列。
淡水河谷的遭遇，暴露出它们可能面临的挑战。
“我叫你做什么。你就立刻去做”
一位前 Inco高管表示：“我们的文化是‘为什么？'”他指的是前加拿大管理层所鼓励的持
续交流想法与分散式的决策方法。在另一方面，他表示，“巴西的文化是：‘我叫你做什么。
你就立刻去做。'”（接受英国《金融时报》采访的几位前 Inco高管均要求匿名。）
同时，巴西人遭遇了超出预期的阻力。
报道矿业信息的《BrasilMineral》杂志的主编弗朗西斯科•阿尔维斯(FranciscoAlves)辩
称，加拿大公司更习惯于收购拉美矿业业务，而非相反。“他们仍然视巴西为一个欠发达的
殖民地国家，所以无法自然地接受这项收购，”他表示。
不过，即使没有这种南北分歧，淡水河谷可能还是难以在这家新收购的企业打上自己的印记。
除了均是广泛使用的金属外，铁矿石与镍几乎没有任何共同点。前者是基本大宗商品，开采
方式相对简单、开采数量巨大、一般根据固定价格的合同出售。镍业务则更为复杂，它是不
锈钢的关键组成部分，涉及到地下采矿、逐日的价格变动以及代价高昂的新应用研究。
Inco一名前雇员在暗示加拿大人对新老板的不屑时说：“经营一家铁矿石企业差不多像中学
毕业文凭。而镍则是博士文凭。”
即使如此，几乎有一百年历史的 Inco，本来就有“昏睡公司”的名声，远没有发挥出潜能。
据 萨 伯 德 里 的 劳 伦 蒂 安 大 学 (LaurentianUniversity)经 济 学 教 授 大 卫 • 鲁 宾 逊
(DavidRobinson)表示：“管理层在激发工人积极性方面做得很差。”
“加拿大人的典型方式”
他继续说道，这家公司与工会“在过去建立了一种双方都不特别强硬的合作模式。这是加拿
大人的典型方式。”
与此形成对照的是，淡水河谷首席执行官罗杰•阿格内利(RogerAgnelli)将他的集团形容为
“一家有态度的公司”，并坦言，“做我的下属不会容易”。
阿格内利毫不犹豫地承认，自己是一位要求很高的领导。“如果有人没有激情、梦想、求胜
心与一个好的身体，他们将很难与我共事，”他表示。“对我来说，速度就是一切——无
论是决策、执行、反应，它都是最重要的差别因素……我总是说，让我们作一个决定，因为
如果没有其他人作决定，我就会作。”
Inco是淡水河谷在巴西以外实施的首次重要收购。阿格内利表示，困难“主要在萨德伯里，
主要是跟工会。”
他说：“这归根结底是不同观点与原则的问题。我们理解，一些原则必须得到尊重，比如能
者居之、业绩第一……等等。所以，我们与工会之间有辩论、有观点的冲突，而我们对自己
的立场坚信不疑。”
淡水河谷的经历，与几乎同时进行的另一项收购——英瑞矿业集团斯特拉塔(Xstrata)收购
另一家加拿大大型镍矿商鹰桥公司(Falconbridge)——形成了鲜明对比。
斯特拉塔的交易进行得更为顺利。据各方介绍，该交易安排得更为周详，鹰桥员工在决定如
何改革方面得到了更重要的角色。并且，与淡水河谷英可的争议相反，斯特拉塔最近与其在
萨 德 伯 里 的 工 人 签 署 了 一 份 新 合 同 ， 代 表 工 人 的 是 加 拿 大 汽 车 工 人 联 合 会
(CanadianAutoWorkersunion)，这个工会比钢铁工人联合会拥有更为务实的名声。
淡水河谷英可罢工事件的关键问题，是与镍价挂钩的奖金。工会在上世纪 80年代期间接受
了该奖金协议，作为放弃每年加薪的条件。但该协议没有预见到大宗商品价格的飙升：镍价
从每吨 4000至 7000美元的传统区间，攀升至 2007年每吨 万美元的峰值。目前，镍价
为每吨 万美元左右。
奖金与别人的工资不相上下
鲁宾逊教授表示：“人们拿回家的奖金，与别人的工资不相上下。”他补充说，如果工会会
员当初将更多财富贡献给当地慈善事业及其它事业，工会可能会在这场僵持中获得更广泛的
支持。
淡水河谷坚持认为，相比于世界其它地方（主要是工资较低的发展中国家）的镍生产商，加
拿大业务已经失去了竞争优势。它想提高萨德伯里工人获得镍价挂钩奖金的门槛，并将 Inco
的养老金计划从“固定收益”转变为“固定缴款”模式。
阿格内利表示：“我们的观点是，价格与我们的工人的业绩并无关联。镍价可能走低，而他
们付出的努力可能大得多。”
双方的情绪都很高涨。淡水河谷已开始对工会启动法律行动，指控工会会员破坏财产、蓄意
实施人身侵犯以及死亡恐吓。
工会同样感到愤怒。工会主席利奥•杰勒德(LeoGerard)上月在地方报纸《SudburyStar》上
撰文写道：“本地社区正意识到，我们的联邦政府允许了怎样的一个公司来收购我们的矿业
财富与资源。”
淡水河谷雇佣非工会会员替代工人的举动，进一步激怒了工会。
加拿大工会到巴西“串联”
据阿尔维斯表示，在加拿大进行的收购，还给淡水河谷的老家制造了问题。他表示：“加拿
大工会跑到巴西与当地工会会晤，造成了许多问题，因为巴西人突然想获得与加拿大人一样
多的薪酬。”
正当许多人认为双方接近达成协议时，谈判在最近宣告破裂。现在，几乎没有人愿意猜测这
场纠纷将于何时结束，但淡水河谷似乎从自己在加拿大的遭遇中学到了一些教训。穆里洛•
费雷拉(MuriloFerreira)是淡水河谷派去多伦多执掌 Inco的第一位巴西人。他说一口结结
巴巴的英语，且其技术特长比领导才能更出名。他于去年被提托•马丁斯(TitoMartins)换
下。马丁斯具有更亲切的态度，在里约热内卢与多伦多之间转达双方关切的能力更强。
阿格内利表示：“这是文化问题，必须进行调整。我们将达成很好的谅解。Inco……具有创
新精神，它的员工高度胜任，我们尊敬他们，并希望他们与我们齐心协力。”
对所有行业、国家和时期进行的研究表明，70-80%的收购行为所创造的价值根本不能抵消为收购本身支
付的溢价。公司往往会低估收购之后各种整合工作的难度。
有些公司收购是为了达到所谓区域席卷(GeographicRoll-up)的目的，下列哪个案例属
于这种类型？
这种收购有两个特点：被收购的小公司经营业务相似，并且会保持独立经营。被收购的小公司可以得到
母公司的护佑，并且分享一些资源，但是公司经营的其他方面仍然是相互分离的，以便更好地适应当地市场。
第一个例子符合这两个条件。报社都有自己的记者，但是可能会分享印刷系统、网络技术和采购。
• 一家公司购买当地的报社
• 食品公司并购饮料公司
• 一家大公司并购不同的初创科技公司
• 一家汽车制造商和海外的品牌合并
收购分为很多阶段。第一步是确定目标。很多大公司持续寻找收购的对象，因此他们可
能会跟踪一家公司多年。另外，投资银行可能也会向公司提出收购建议。公司的合作伙伴或
者竞争对手，也可能正好想把自己卖掉。
接下来，收购方会检查目标公司的帐本，这就叫做尽职调查(duedilligence)。下一步
是完成交易。交易完成后，就是整合的阶段。在整合的过程中，两家公司可能会发生文化冲
突和权力争夺。如果整合的过程顺利完成，就为将来新公司的运作打下了良好的基础。最后
一个阶段，新组建的公司就要开始成长了。
收购过程中的一些重要过程：
• 尽职调查
在公司正式完成并购交易之前，通常会非常详尽地检查目标公司的财务状况，以便确定合适的收购价格。
我们把这个过程称为尽职调查(duedilligence)。有很多很好的财务模型可以确定目标公司独立时的价值。
但是，要计算收购后带来的额外价值，就难得多了。
• 增效作用（Synergy）
o 因收购而产生的额外价值，就称为增效作用(Synergy，协同效应)。增效作用可以表现为
成本的节约，也可以表现为知识和技能的有效结合和传播，比如两家公司结合之后，可以生产出之前两家公
司单独无法生产的产品。当然，这类的增效作用的效果是很难衡量的。
• 加码
当公司的第一次收购报价被拒绝时（比如另一家公司出价更高），管理层往往会提高报价，甚至会高于
之前决定的最高出价。这就叫做加码(Escalationofcommitment）。由于公司的管理层，尤其是收购行动的负
责人已经为收购的事情付出了很多精力和资源（还有很多公司政治上的问题，比如如果不能成功收购，可能
会影响自己的前途），因此他们往往会支付过高的价格用于收购。
