第11期 (总第324期)
2010年 l1月
财 经 问 题 研 究 Numb盯11(Gen al Nn 324)
Research on Financial and Economic Issl嶙 November
． 2010
公 司 规 模 与 资 产 负 债 率 ：
来 自 上 市 公 司 的 证 据
张 程 ，李文雯2，张振新
(1．中国人民大学 财政金融学院，北京 100820；2．东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025)
摘 要：本文对2005--2008年我国大型与中小型上市公 司的资产负债率进行比较研究，发现前
者的资产负债率显著高于后者。通过实证研究深入分析二者差异的成因，研究结果表明，大型
上市公司有更强的贷款意愿，而中小型上市公司相对有较强的股权融资偏好；上市公司的所有
权性质会对其资产 负债率产生影响；大型上市公司的规模效率有利于其进行债务融资，同时，
中小型上市公司治理状况是导致其资产 负债率较低的原因之一。
关键词：资产负债率；大型与中小型上市公司；资本结构
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2010)114)043-07
一
、 文献回顾
国外大部分研究资本结构影响因素的文献显
示 ，企业规模在资本结构决策中起着重要作用。
这意味着大型与中小型公司会因为规模不同而有
不同的资产负债率。Myers⋯ ，Warner ，Rajan
和 Zingales【3 的研究认为破产成本随公司规模的
增大而减少，从权衡理论的角度解释，大公司应
比小公司使用更多的负债。MarshL4 J，Titman和
Wessels J
， Michaeles等 从代理成本的视角分
析认为小公司的经营决策更倾向于大股东，债权
人和股东间的冲突更严重，小公司将相对地使用
更少的长期负债和更多 的短期负债。Fama和
Jensen 认为大公司比小公司更倾向于向贷款人
提供更多信息，因此对大公司的监督成本较少，
大公司比小公司具有较高的借贷能力。
总体来讲，国外学者关于规模与资本结构的
实证研究并没有获得一致的结论。部分研究发现
公司规模与负债水平正相关 ；而另一部分研
究则表明公司规模与负债水平负相关n “]。
西方资本结构理论都是在一定时期和制度背
景下形成的，如资本市场的有效性较高、存在完
善的破产机制、管理人员普遍持股等。而在我国
当前转轨过程中特殊的制度环境下，现存的有关
对资本结构的理论认识是否适用有待求证。国内
学者在研究上市公司资本结构决定因素的过程
中，对公司规模与负债率的关系也进行了探讨。
陆正飞和辛宇H 的研究认为公司规模与负债率
无显著关系；而王娟和杨凤林u 的研究认为负
债率与公司规模负相关。但更多的学者研究认为
公司规模与负债率正相关 ¨J_【l’J。
事实上，公司规模对资本结构的影响并不是
独立发生的，很大程度上可能受到所有权性质、
公司治理状况、外部金融环境等因素的影响。对
这些方面进行区分是更准确把握公司规模与资本
结构关系至关重要的前提。显然，在国内现有的
研究中，较少进行这种区分。这样笼统地得出公
收稿日期：2010-07-28
基金项目：辽宁省教育厅 20O7年创新团队项 目 (2007T043)
作者简介：张 程 (I973一)，男，辽 宁盘锦人，博士研究生，主要从事金 融监管方 面的研究。E·mail：zhangchengiebe@
W O．COIlt1．Cn
财经问题研究 2010年第11期 总第 324期
司规模与负债率之间的关系必然过于武断，很难
真正反映公司规模对资本结构的影响。而对公司
所有权性质、公司治理、外部金融环境进行区分
的一种相对简单的方法是将上市公司分为大型上
市公司和中小型上市公司两组，然后分别进行组
内和组间的实证研究，以揭示出公司规模对负债
水平的真实影响。此外，现有的研究文献所采集
的数据未能延伸到近期。随着我国资本市场股权
分置改革的完成和公司治理的不断加强，我国上
市公司的内部公司治理和外部金融环境已经发生
变化。因此，本文基于 2005年以后数据的实证
研究，对公司规模与上市公司负债水平之间关系
的研究能提供新的更有意义的证据。
二、数据和方法
1．数据来源与筛选
本文采用巨灵金融终端数据库 (公司财务
数据及宏观数据)、国泰安数据库 (公司治理数
据)、RESSET金融研究数据库 (审计意见)中
我国上市公司 2005--2008年的年报数据资料，
并对各年度数据根据以下标准进行剔除： (1)
金融类公司以及 ST类公司。(2)有 B股的公司
以及同时在境内和海外上市的公司，如 H股、N
股等。① (3)未被出具 “无保留意见”的上市
公司，其中包含 “保留意见”、 “保留意见带解
释性说明”等。② (4)财务信息出现明显异常和
缺失的上市公 司。最终得到 2005--2008年共
3 292组上市公司的年报相关数据资料。其中，
2005年710家，2006年769家，2007年 866家，
2008年947家。
2．回归模型、研究变量及指标设计
借鉴以往的研究方法，本文以上市公司资产
负债率为被解释变量，实证检验模型采用以下
模型：
L=d十三Bix。+ 一yjYj+‘Pz+8 (1)
⋯ J ■
其中，i=1，2，⋯，n，j=1，2，⋯，m；
L为各家上市公司的资产负债率；Xi为各家上市
公司的第 i个公司特征变量；Y 为各家上市公司
的第 j个公司治理变量；z为经主成份法提取后
的宏观控制变量；B、 ‘p分别为各个解释变
量向量对应的参数向量；e为误差项。
由于我国债券市场尚不发达，企业债务主要
是指上市公司对银行债务；且我国股票市场的价
格波动幅度大，难以用来稳定度量公司价值，因
此本文采用资产负债率的账面指标表示被解释变
量。另外，本文以我国上市公司整体为研究对
象，因此在解释变量设计上选取了除行业因素外
所有可获得和量化的主要影响因素变量，各指标
定义如表 1所示。
表 1 解释变量设计表
变 量 代表指标 符 号
规模 LN总资产 Size
盈利能力 营业利润率 Return
资产结构 固定资产／总资产 Fixed
非债务税盾 折旧加摊销／总资产 Ndts
营运能力 总资产周转率 Eme
公司基本特征 成长性 主营业务收入增长率 Grow
经营风险 3年主营业务收入变异系数 CVsde
个股市场表现 市值账面比 M／B
资金流动性 速动比率 Liqui
自由现金流 企业自由现金流／总资产 Fc行
公司股利政策 现金股利支付率 Div
① 拥有该类股票的公司所处的法律及制度环境更复杂，与国内环境存在差异，且股票经汇率折算后具有不同的交易价格。
② 说明该类上市公司的会计信息可能在未来出现重大变化，或会计处理存在缺陷。剔除该类公司，以期最大程度地排除因数据的不
可靠性对研究产生的影响。
公司规模与资产负债率：来自上市公司的证据 45
续表
变 量 代表指标 符 号
股权集中度 第一大股东持股比例 Topl
管理层持股 高管持股比例 Manag
股权结构 国有股比例 State
股东性质 实际控制人性质
Natru
(国有 1，非国有 O)
独立董事 独立董事比例 Indep
公司治理特征 董事会会议次数 董事会会议次数 BA
董事会特征 董事会规模 董事人数 Bsize
董事长与总经理兼任情况 董事长与总经理兼任 LS
(兼任 1，不兼任 0)
公 司 控 制 权 第一与第二大股东持股之比 z指数 Z
市 场 (股 权 第二到第十大股东持股之和 S指数 S
制衡因素) 已经流通股比例 已经流通股比例 F1oat
国内生产总值增长速度 GDPgrow
全国居民消费价格指数 CPI
宏观控制变量 1年期贷款利率 Rate
狭义货币 (M。)同比增长率 Mlgrow
1年期实际贷款利率 RealR
三、大型与中小型上市公司资产负债率的描
述性统计分析
本文将搜集到的 2005I2008年数据以总资
产规模排序，挑选出每年的前后各 100家上市公
司，分别代表大型上市公司与中小型上市公司。
汇总后得到大型与中小型上市公司相关数据各
400组，一共 800组数据。两样本上市公司规模
及资产负债率的描述性统计如表2、表 3所示。
表 2 大型与中小型上市公司总资产的描述性统计
最小值 最大值 均 值 样本数 (个) 标准差
(亿元) (亿元) (亿元)
中小公司 4oO 2．19 7．91 5．62 1．30
大公司 400 46．46 5 945．50 2o9．61 4O4．75
表 3 大型与中小型上市公司资产负债率的描述性统计
样本数 最小值 最大值 均 值 中 值 偏 度 峰 度
(个) (％) (％) (％) (％)
中小公司 4oO 0．91 82．46 33．8O 33．15 0．23 一O．39
大公司 4OO 5．67 91．58 56．o0 57．98 —0．58 一O．01
从两样本的资产负债率分布可知，中小型上
市公司的资产负债率相对偏小，平均为33．8％；
大型上市公司的资产负债率相对偏大，平均为
56％。样本分布的偏度和峰度基本接近于零。利
用 P—P图对两样本进行正态分布检验，结果表
明两样本负债率的分布形态近似于正态分布。
财经问题研究 2010年第 11期 总第324期
应用独立样本 T检验的方法来检验两样本
均值之间是否有显著差异，结果显示方差齐性检
验显著性大于 0．05，因此方差齐性的假设条件
满足。选择对应行的检验结果可知，等均值检验
的双尾显著性概率远远小于5％，所以拒绝接受
均值相等的假设，大公司与中小公司两类样本的
资产负债率有着显著的差异。
为什么大型上市公司的资产负债率显著大于
中小型上市公司?本文从资产负债率的影响因素
人手分析其原因。首先通过对上市公司资产负债
率的影响因素进行理论分析获得表 1所示的各解
释变量，进而在以下部分进行实证分析。
四、上市公司资产负债率影响因素的实证
分析
以我国2005--2008年4年共3 292组上市公
司的年报相关数据资料为基础，进行资产负债率
影响因素的全样本回归分析。
虽然模型中变量很多，但从解释变量之间的
相关系数看大部分变量之间的相关性不高。而控
制的各宏观经济变量之间具有十分显著的相关
性，为避免多重共线性影响，本文运用主成分法
提取出 1个共同因子作为回归时的宏观控制变量
因子。方差贡献度权重显示提取出的因子反映出
了原变量 的绝大部分信 息 (累计贡献度
96．30％)，它与 GDP同比增长、与 CPI同比增
长、与 M 同比增长、与 1年期贷款利率正相
关，与 1年期实际贷款利率负相关。
在此基础上依据模型 (1)对各因素与资产
负债率的关系进行逐步回归，结果如表4所示。
表4 上市公司全样本资产负债率的逐步回归结果
非标准化 标准化回归 共线性统计
回归系数 系数 t统计量 显著性水平 数据
检验 (P值) 方差膨胀 估计系数 标准差 贝塔系数
因子
常数 一0．63 0．07 —9．63 0．0o
速动比率 一0．03 0．0o 一0．33 一l8．37 O．0o 1．I7
LN总资产 0．06 O．0o 0．34 19．12 0．0o 1．19
营业利润率 一0．41 0．03 —0．28 —14．16 O．oo 1．41
3年主营业务收入变异系数 0．17 0．02 0．17 7．69 0．0o 1．80
固定资产／总资产 一0．O9 0．02 —0．10 —5．68 0．oo 1．o5
第一大股东持股比例 一0．1l 0．02 一O．1O 一5．42 0．0o 1．16
市值账面比 一0．02 0．0o 一0．10 —5．14 O．00 1．53
宏观控制变量因子 0．O2 O．0o O．O8 4．39 O．oo 1．35
股利支付率 一0．01 O．oo —O．O6 —3．88 0．0o 1．01
主营收入同比增长率 一0．02 0．0l 一0．06 —2．80 0．01 l_75
实际控制人性质 0．02 O．01 0．05 2．71 0．0l 1．14
总资产周转率 一O．O1 0．01 —0．04 一1．95 O．05 1．18
R2 0．44
调整 R O．44
F统计量 138．88
显著性水平 O．oo
D—w检验 2．O6
回归结果显示，最终进入方程的各因素显著
性均较高。调整R =0．44，F检验统计量的观
测值为 138．88，通过了模型的总体显著性检验。
D—w检验值 d=2．06，不存在自相关现象。各
变量的方差膨胀因子值均小于2，不存在严重的
多重共线性问题。
从多元回归结果可知，资产负债率与公司规
模、主营业务收入变异系数、宏观控制变量因子
公司规模与资产负债率 ：来自上市公司的证据 47
等正相关，与速动比率、营业利润率、固定资产
比例、总资产周转率等负相关。从宏观控制变量
因子构成来讲，资产负债率与 GDP同比增长率、
CPI同比增长率、1年期贷款利率等正相关，与
1年期实际贷款利率负相关。
在回归结果中没有得到上市公司在管理层持
股、董事会特征、公司控制权市场等因素对负债
率的显著影响，说明目前我国上市公司内部治理
对公司负债率的决策影响还较微弱。中外上市公
司公司治理和决策环境的差异造成我国上市公司
的公司治理特征并未表现出对公司负债率有规律
的影响。
当然，这些影响因素虽未最终留在回归结果
中，但并不能说明它们与资产负债率完全无关。
因为有时为了得到拟合优度最好的结果，一些与
因变量有关的因素可能会被排除在最终回归结果
之外。本文又利用皮尔森相关系数对资产负债率
影响因素进行估计，结果显示，资产负债率除了
与以上变量存在相关关系外，还与已流通股比
例、董事会会议次数、董事人数正相关 ，与高管
持股比例、董事长与 CEO兼任情况负相关 (相
关系数全部在 1％水平下显著)。
五、大型与中小型上市公司资产负债率差异
原因的实证分析
为了深入分析大型上市公司资产负债率高于
中小型上市公司资产负债率的原因，本文对两类
样本的资产负债率影响因素加以比较，结合各影
响因素与资产负债率的关系，寻找导致二者资产
负债率显著不同的原因。
本文利用两独立样本的非参数检验——曼一
惠特尼秩和检验，得到了大型与中小型上市公司
在各个指标变量上差异的检验结果，经归纳后得
到表 5。
表 5 两独立样本的非参数检验：曼一惠特尼秩和检验结果
大公司 小公司 曼一惠特尼 威尔科 Z统计量 渐近显著性水平
平均秩 平均秩 秩和检验 秩和检验 检验 (双边检验)
营业利润率 429．5 371．5 68 39o．0 148 590．O 一3．55 O．00
固定资产／总资产 425．8 375．2 69 897．5 150 O97．5 —3．09 O．oo
总资产周转率 431．2 369．8 67 706．5 l47 906．5 —3．76 0．0o
主营收入同比增长率 451．6 349．4 59 551．5 139 751．5 —6．26 O．0o
3年主营业务收入变异系数 455．1 345．9 58 168 138 368．0 —6．68 0．0o
市值账面比 333．4 455．1 53 484．5 131 694．5 —7．51 O．0o
速动比率 283．9 5l7．1 33 344．5 113 544．5 —14．27 O．oo
第一大股东持股比例 483．3 317．7 46 868．0 127 068．0 一l0．14 0．0o
高管持股比例 386．0 415．0 74 l83．O 154 383．0 —2．57 0．O1
已经流通股比例 385．1 413．8 73 884．5 153 285．5 —1．76 0．O8
董事会会议次数 421．8 379．2 71 467．0 151 667．0 —2．63 O．01
董事人数 464．7 335．1 53 9O2．O 133 702．O 一8．39 0．0o
董事长与 CEO兼任 382．0 417．0 72 618．0 152 418．0 —3．63 0．0o
实际控制人性质 444．5 343．6 57 392．5 136 395．5 —7．38 O．0o
股利支付率 277．8 267．9 35 295．O 63 498．0 —0．72 0．47
48 财经问题研究 2010年第 11期 总第324期
由表 5结果显示，在大型与中小型上市公司
资产负债率影响因素的比较中，除已流通股比例
与股利支付率两个因素外，两类样本在其余因素
上都存在着显著的不同。大型上市公司在盈利能
力、资产结构、营运能力、成长性、经营风险、
股权集中度、董事会会议次数、董事会规模方面
显著高于中小型上市公司，且实际控制人性质更
多地为国有；而中小型上市公司在个股市场表
现、资金流动性、管理层持股方面显著高于大型
上市公司，且更多地存在董事长与 CEO兼任的
情况。
本文认为，以下几个因素与两类样本资产负
债率的差异有关：
(1)在资金流动性因素方面，两类样本的
总体分布显著不同，且中小型上市公司普遍有更
高的流动性资金。又由前文回归已知，资金流动
性与资产负债率负相关。因此，我国中小型上市
公司低负债的同时伴随着高资金流动性，这说明
中小型上市公司为避免受制于资金限制，会倾向
于采取更谨慎的经营策略，其扩张的速度相对较
慢，保持较高的资金流动性，从而降低负债率。
(2)在经营收人波动性因素方面，两类样
本的总体分布也显著不同，且大型上市公司普遍
有更高的经营波动。又由前文回归已知，经营风
险对资产负债率有正向相关作用。由于在我国银
行贷款利率缺乏弹性，可能引发借款企业的逆向
选择，高经营风险的企业倾向于更多贷款。这也
是使得大型上市公司资产负债率较高的主要原因
之一。
(3)在资产结构因素方面，两类样本的总
体分布显著不同，且中小型上市公司普遍有较低
的固定资产比例，即中小型上市公司有形资产相
对较少，在债务融资中可作为抵押物的资产相对
较少，因此在利用抵押物获得贷款方面不如大型
上市公司，尤其不利于其长期债务性资金的获得
(长期资产负债率与固定资产比例正相关)，导
致较低的资产负债率。我们认为这也是造成大公
司负债率高于中小公司的原因之一。
(4)在股票市场表现因素方面，两类样本
的总体分布同样显著不同，且中小型上市公司普
遍有较高的市值账面比。又由前文回归结果已
知，市值账面比与资产负债率负相关，因此，拥
有较高市值账面比的中小型上市公司在融资抉择
中会更倾向于股权融资，从而降低债务融资比
例，导致相对较低的资产负债率。我们认为这也
是使得大型与中小型上市公司资产负债率显著不
同的原因之一。
(5)在实际控制人性质方面，大型上市公
司与中小型上市公司相比更多为国有性质。又由
前文回归已知，实际控制人性质为国有的上市公
司倾向于拥有较高的资产负债率，因此可推测由
于实际控制人的原因，大型上市公司可能较中小
型上市公司有更高的资产负债率。
六、主要研究结论
1．大型上市公司与中小型上市公司相比有
更强的贷款意愿
中小型上市公司虽然较大型上市公司有相对
更低的经营风险，但在我国因缺乏利率弹性而存
在逆向选择状况的债务性融资市场中，其并不能
利用这一点获取相对于大型上市公司的融资优
势。另外，中小型上市公司固定资产比例普遍低
于大型上市公司，这又使得其在利用抵押物获得
债务性融资机会方面少于大型上市公司。与中小
型上市公司相比，大型上市公司在债务性融资市
场上具有优势和较高比例的可抵押资产，从而使
这类公司具有更强的贷款意愿和贷款可得条件，
这使得大型公司更有可能具有较高的资产负
债率。
2．中小型上市公司相对有较强的股权融资
偏好
数据显示，中小型上市公司的成长性和经营
波动性并不像人们普遍认为的那样高于大型上市
公司，相反却是相对更低的。但由于证券市场上
人们对其成长性的期待以及小规模公司股票的易
炒作特点，导致这类公司具有较高的市值账面
比。而高市值账面比的公司选择股权融资能够筹
集到更多资金，因此拥有较高市值账面比的中小
型上市公司在融资抉择中会更倾向于股权融资，
从而降低债务融资比例，导致其相对较低的资产
负债率。
3．上市公司所有权性质影响资产负债率
数据显示，控制权性质为国有的上市公司普
遍拥有较高的资产负债率。在我国大型上市公司
多为国有控股性质，该类企业对经济和社会的稳
定影响重大，更容易获得金融机构的债务融资服
务。且银行 (尤其是国有银行)对该类公司的
债权存在 “软约束”，国有控股性质的上市公司
较少因负债率过高面临破产威胁，这助长了大型
公司规模与资产负债率：来自上市公司的证据 49
上市公司不断扩大债务融资规模的行为，从而成
为导致大型上市公司的负债率普遍较高的原因
之一。
4．大型上市公司较明显的规模效率有利于
其进行债务融资
我国中小型上市公司低负债的同时伴随着较
高的资金流动性，这意味着中小型上市公司为避
免受制于资金限制而倾向于保持较高的资金流动
性和采取更谨慎的经营策略、相对较慢的扩张速
度，样本数据也显示出中小型上市公司在资金营
运能力、成长性和盈利能力上均劣于大型上市公
司。而大型上市公司在相对较高的资产负债率下
有相对较高的资金周转率，反映出大公司债务融
资资本充裕，且能够充分利用规模效率实现营运
能力增强的现实状况，而这可能在一定程度上支
持了大型上市公司相对较高的债务融资比例。
5．中小型上市公司的公司治理状况是导致
其资产负债率低的原因之一
尽管大部分公司治理因素没有进入资产负债
率影响因素的最终回归方程中，但从这些因素与
资产负债率的皮尔森相关系数情况以及大、中小
型上市公司在这些因素上的比较分析中我们可以
得到以下两点结论：首先，中小型上市公司普遍
有更高的管理层持股，管理层持股越高越可能厌
恶风险，越有动力和能力向下调整负债水平，降
低企业负债率。其次，中小型上市公司普遍存在
董事长与 CEO兼任的情况，这可能会使其内部
控制系统失效、降低董事会对管理层的监督管理
作用，内部人控制和大股东侵占小股东利益的可
能性提高，在融资中可能会倾向于对管理层约束
力小的股权融资，降低负债融资比例。
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(责任编辑 ：韩淑丽)
