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郭广昌如何玩转现金流
---复星集团内部资本市场运作
Contents
1.内部资本市场形成
2.复星集团简介
3.复星内部资本运作实例
4.复星内部资本市场和多元化
内部资本市场形成
改革开放的几十年来，中国的本土涌现出许多集团企
业。随着中国企业的逐渐成长，他们在做大做强的路上都
或多或少的选择了多元化的发展战略。
从中国资本市场形成之后，许多企业更是通过资本市
场融资，进行集团化企业资源配置，形成了一场“造系运
动”，仅从 2000 年至 2003 年短短的三年时间中，就
有包括格林柯尔系、华润系、首创系等近40 家系族企业
浮出水面，关联上市公司达 200 余家。
内部资本市场形成
许多在造系运动中诞生的系族企业集团凭借
着其内部资本配置，获得了快速的扩张和发展。
但也不乏一些系族因为资本运作中链条断裂，
最终旗下企业分崩离析各自为政，企业集团短时
间内倒塌的例子，“农凯系”、“鸿仪系”、“
德隆系”、“格林柯尔系”等曾被媒体炒得沸沸
扬扬的中国资本市场的神话都难逃厄运。
什么是内部资本市场？
内部资本市场Internal Capital Market
，ICM，是指集团企业内部形成的，由企业集团
公司总部和各子公司或成员企业参加的集团企业
内部的资本融通市场。在这个市场中，主要以企
业集团总部为主导，各需要投资的成员企业为资
本需求者，企业集团总部可以通过内部资本交易
运作为利润较高或有更多更好增长机会的业务单
位提供更多的资金，以达到企业集团整体利益的
最大化。
Contents
1.内部资本市场形成
2.复星集团简介
3.复星内部资本运作实例
4.复星内部资本市场和多元化
复星集团简介
上海复星高科技集团有限公司始建于1992
年，是中国最大的综合类民营企业。1998年 6
月，复星集团旗舰企业——复星实业成功上市，
募集资金 亿元 ， 成为第一家上市的民营企
业。由此， 复星集团迈开了高速的并购、扩张步
伐。2007年7月16日，复星的母公司复星国际
（）在香港联交所主板整体成功上市。
目前，复星主要拥有医药、房地产开发、钢铁、
矿业、零售、服务业及战略投资业务。
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复星业务结构
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复星发展历程
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复星的扩张之路
（ １）医药领域
复星的扩张之路
（2）房地产领域
复星的扩张之路
（3）钢铁领域
复星的扩张之路
（4）商贸流通领域
复星的扩张之路
（5）金融服务及战略投资领域
复兴的扩张之路
Sub title
复星集团
Sub title海南矿业
Text 2 私募股权基金
上海证大房地产 山西五磷
分众传媒
2007年之后
Contents
1.内部资本市场形成
2.复星集团简介
3.复星内部资本运作实例
4.复星内部资本市场和多元化
复星内部资本运作实例—复星医药
2007年复星医药股东净利润较上年度增长了%
，而同期主营业务利润只增长了%，可见造成股东净
利润增长除主营业务外，仍然受其他重要因素影响。
复星内部资本运作实例—复星医药
原因分析：
（一）背景
2006年3月，复星医药推出股权分置改革方案，其中对于
大股东复星集团增加的业绩追送提出如下承诺：
2006净利润增长超过50%、2007年度公司业绩将较2005年增
长100%以上，这意味着公司2006年预期净利润将超过
亿元，并且2007年预期净利润将超过亿元；以公司目前
总股本计算，每股收益应分别为元和元。如达不
到预期，大股东复星集团将增加送股每10股送1股。
（二）关联交易
1、复星物业的股权转移
2006年10月12日复星医药设立上海复星物业管理有限公
司，注册资本万元，2006年11月23日，复星集团
向复星医药收购复星物业100%的股权，对价万元，
40天时间复星医药就获得万元的投资收益。
复星内部资本运作实例—复星医药
复星物业
2006年10月（注册资本：
亿）
复星
集团
复星医药
2006年11月，对价
亿收购
相当于复星医药从复星集团获得
融资亿元
结果：利用股权结构调整，实现内部资本市场中所控制的
各个企业之间的利益输送，将公司资产和利润进行转移，提高
复星医药的年度投资收益，保证附加承诺的实现。
复星内部资本运作实例—友谊复星
上海友谊复星（控股）有限公司成立于2000年10
月11日，注册资本40,000万元，其中上海复星医药
（集团）股份有限公司出资19,200万元，占48%股权。
经上海上会会计师事务所有限公司审计，截止2007
年6月30日，友谊复星总资产70,万元，净资产
70,万元，2007年1至6月实现合并净利润
3,万元。
豫园商城是复星集团在零售业板块的运作平台。
2007年10月29日复星医药向复星集团旗下零售行业
主要附属公司豫园商城出售所持有的友谊复星全部
48%股权，总现金代价699,960,000元人民币。
复星内部资本运作实例—友谊复星
复星医药
友谊复星
注册出资 亿。
48%股权
复星集团
豫园商城
收购复星医药所有股权近7
亿
零售业
相当于复星医药从复星集团获
得融资亿元
平均年化投资收益率ROI=（69996-
19200）/（19200×7）=%
复星内部资本运作实例—南钢股
份
复星收购“南钢股份”（600282），体现了其操控
现金流高超技艺。这次收购简单来讲，就是复星出现金，
南钢集团出资产，双方成立合资公司，由复星控股。然后
通过增资，合资公司收购“南钢股份”。经过这样安排，
收购资金仍掌握在复星手中。
亿元= 亿元+南钢股份60% 控制权+% 的现金流权
用最少的现金流权拥有最多的控制权
复星内部资本运作实例—南钢股份
复星分两步走：“先设立、后增资”。第一步，复星三家关联公
司以现金出资6 亿元，南钢集团以一些经营性资产出资4亿元，成立
合资公司“南钢联合”。而第二步双方同比例增资，复星仍以现金增
资，南钢集团则以“南钢股份”股权增资。
南钢集团以“南钢股份”股权增资，需经政府批准。审批需要时
间，而且先期成立的合资公司已由复星控制，所以第二步增资复星所
需的现金就可通过各种融资安排来实现。另外，根据合资协议，复星
需将为“南钢联合”增资而先期缴付 亿元。这样，复星出资
亿元就可达到收购的目的，当然这 亿元还在控制之中。一个需出
资 亿元（合资公司最终注册资本亿元的60%）的合资计
划，在精巧安排下，只需要 亿元的初期出资即可实现。
按照常规思路，往往直接收购60% 的“南钢股份”股权，根据
“南钢股份”2002 年底的净资产数据，超过10 亿元（60% ×
174253 万元）的现金要即刻流出复星系。换取的只是“南钢股份
”的60%控制权和现金流权；复星的收购方式，是用 亿元换取
“ 亿元”+“南钢股份”的60% 控制权和% 的现金流权。
复星内部资本运作实例—南钢股份
在此次收购期间，复星系还在内部做了一个资
金安排：2003 年3 月27 日，“复星产业投资
”将合资成立持有的“国药集团医药控股有限公
司”的49%股权托管给上市公司“复星实业”
，从而获得5 亿元托管保证金。从时间来看，托
管的时间与合资公司成立时间（2003 年3 月24
日）仅差三天，而从资金数量来看，约5 亿元的
托管保证金与“复星产业投资”需要出资的合计
金额 亿元也差不多。是不是一个巧合？
Contents
1.内部资本市场形成
2.复星集团简介
3.复星内部资本运作实例
4.复星内部资本市场和多元化
复星内部资本市场和多元化
内部资本市场理论是企业集团多元
化投资现象的一种理论阐释：
企业集团的多元化投资会形成了内
部资本配置的市场，当内部资本市场
能比外部资本市场进行更有效率的资
本配置时，就会存在企业的多元化投
资现象。
复星内部资本市场和多元化
（1）医药行业
医药行业的特点：刚性需求，价格
弹性低，医药为复星集团提供稳定的
现金流。
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复星内部资本市场和多元化
复星内部资本市场和多元化
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复星内部资本市场和多元化
（2）零售，服务业
零售，服务业有充足的现金流，相当于为集团提供无
息贷款，稳定内部资本市场，降低风险。
复星内部资本市场和多元化
零售，服务业这些商业流通领域的企业对于复星具有
很重要的战略意义，像联华超市、豫园商城，有遍布全国
的连锁药店，有200 亿的零售额，而起码有3 到4 个月
的时间，大约有60 亿的供货商的资金可以延期支付，且
零售属于回报期短的业务，对当前经济状况较为敏感，这
些业务的好处是在经济好的时候抓住时机获得较丰厚的利
润，现金流量也比较连续。
友谊股份2000-2010年十年平均，经营活动净现金
流高达年净利润的倍（见表）。
在2000-2010年间，豫园商城经营性现金流净额平
均值为 亿元，而友谊股份的均值更是高达亿元
以上，这是从事医药器械和药品生产的复星医药远远不能
企及的。
复星内部资本市场和多元化
（3）矿产，钢铁，房地产回报大量现金
复星投资的两家钢铁企业唐山建龙及南钢股份
近年在宏观经济持续快速发展的环境下发展迅速、
收益良好，为集团带来了大额的利润及现金回报。
特别是南钢股份，不但收入及盈利规模大，而且
现金分红也相当可观。
同时南钢股份庞大的固定资产规模为其申请
银行贷款提供了有力保障。初步统计，自2003
年纳入复星系以来，南钢股份新增的银行贷款额
约25亿元。
复星内部资本市场和多元化
复星内部资本市场和多元化
（4）金融业企业融通资金
复星集团很早就开始关注证券金融业，1994
年投资上海银行3220股，2001 年投资兴业证
券9375万元，2002年出资亿元申购招商银
行3880万股，2003 年控股德邦证券。
虽然复星集团曾表示参股金融并非出于资金目
的，而且近年来复星也抛售了部分银行股，但是
对于其管理层认定盈利能力低的证券公司却始终
没有放弃过，其中缘由之一在于证券公司能为复
星集团融资及资金流通提供了便利。
复星内部资本市场和多元化
总结：
复星在并购扩张、构建多元化集团过程中，其产业布
局始终围绕着扩大资金来源这个动机，其收购的目标企业
要么是资产规模大、融资能力强、现金投资收益高的钢铁
企业，要么是经营性现金流充沛、有大量现金盈余的商业
流通企业，再者就是有助于维持集团资金运转以及能提供
融资便利的金融业企业。而内部资本运作的最终目的也都
是为了放大融资能力，扩大集团可控现金流。
建议：
房地产，钢铁，矿产三个行业产业相关性较高，建议
分散风险，平滑可用现金流波动曲线，保持集团持续成长。
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Thank you!
