德隆军团的分析
目录
一、慨叙................................................................................................................................................................3
二、德隆系基本情况............................................................................................................................................4
1、控股上市公司，并形成著名的德隆系股票..........................................................................................4
2、涉足银行业..............................................................................................................................................5
3、参股或控股信托公司和券商..................................................................................................................5
三、庞大的投资体系............................................................................................................................................6
1、湘火炬......................................................................................................................................................7
2、合金投资..................................................................................................................................................8
3、新疆屯河..................................................................................................................................................8
4、德隆系组织架构......................................................................................................................................9
四、德隆的投资历程：......................................................................................................................................13
五、德隆的资金来源及运作模式......................................................................................................................14
1、资本市场................................................................................................................................................14
（1）模式一........................................................................................................................................14
（2）模式二........................................................................................................................................15
（3）模式三........................................................................................................................................15
2、资金市场................................................................................................................................................15
（1）参股银行业................................................................................................................................15
（2）参股券商、信托投资公司........................................................................................................15
3、股权质押贷款........................................................................................................................................15
（1）存货以及固定资产、无形资产等的抵押贷款........................................................................16
（2）公司之间的互相担保贷款........................................................................................................16
（3）企业的内部往来........................................................................................................................18
4、其他变相融资手段................................................................................................................................18
5、德隆军团的资金链情况........................................................................................................................18
（1）资金运用....................................................................................................................................19
（2）资金来源、运用分析表............................................................................................................20
六、总结..............................................................................................................................................................24
1、货币链条断列和裁员造成商业秘密泄露影响战略失败....................................................................24
2、国家绝不允许“金融帝国”出现 ............................................................................................................25
3、成也是钱，败也是钱............................................................................................................................26
一、慨叙
2003 年 11 月 19 日深沪股市全面恢复上涨（深市 2003 年 9 月 30 日已率先启动），而踏
入 2004 年新年的第一个交易日（1 月 2 日），德隆军团“三驾马车”的两个主力军“湘火炬
(000549SZ)”和“合金投资（000633SZ）”结束了德隆军团连续几年的漫漫“牛”途，拉开了整个
军团跳水序幕，而后，德隆军团旗下的股票相继跳水，近期因其加速跳水，“三驾马车”更是
连续跌停，受其拖累沪指下跌了近 150 点，深成指下跌了 400 多点，均下跌近 10%。除德隆
系核心三股新疆屯河、合金投资和湘火炬连续七八个跌停之外，新牵手德隆的沱牌曲酒
(600702SH)，以及新疆屯河(600737SH)控股的天山股份(000877SZ)连续跌幅也达到了 %
和 36%，甚至深发展也受到了牵连，连续跌去 20%。据悉，截至今年一季度，德隆尚持有深
发展 2500 万法人股，是深发展第七大股东。就连刚刚从德隆军团中获得自由的 ST 中燕
（600763SH）也连续三个跌停。
前期，德隆军团的“三驾马车”新疆屯河、湘火炬、合金投资在二级市场的漫漫牛途令投
资者惊叹不已，也有各种猜疑和异议。早在 2000 年，郎咸平就曾说“著名的德隆系在最近几
年里通过一些操作手段，所赚取的利润总额高达 50 亿元。但大家最后会发现，投入‘德隆系’
的钱是拿不回来的。”两年多的大调整确实“消灭”了不少曾风光无限的机构和“牛股”，尽管
在 2001 至 2003 年的漫漫熊市中，德隆军团依然独善起身，可“三驾马车”往日“无限风光在
险峰”的“德隆独特的风景线”已不在。郎咸平的“德隆的资金链应该出现问题”的预言晚了近
两年。
大家不仅疑问，两年多的熊市都过去了，为什么德隆军团却在一片涨声中倒下去了呢？
究其原因，问题就出在德隆军团的巨额负债上。据统计，截止到 2003 年底，德隆军团
整体负债总额竟达 70 亿之多（根据公开数据所得，指长短期负债和应付票据），扣除其相关
货币资产，仍有 40 多亿的缺口，德隆决策层为了弥补这 40 多亿的资金缺口，曾拟定了两
大战略：
第一战略是湘火炬 A 与合金投资的合并，两家公司合并以后可以空出一个课出来募集
资金。以填补这个大窟窿。但该方案因未能得到证监会的同意而流产。于是，德隆就启动了
第二战略。
德隆的第二战略是想通过对现有的上市公司的增资扩股向广大的股民募集资金，因此，
去年 7 月份湘火炬 A 就出台了一则每 10 股配售 3 股的“二次配股”的公告，但目前湘火炬这
股票是死的，其流通筹码均大部分掌握在德隆自己人手中，配股也只能配自己的钱。盘活这
些股票成了当务之急，要盘活这些股票，现在这么高的价位不可能有大量散户介入，股价必
须进行战略性的回调，按照德隆的战略，利用这半年时间进行有计划的，在回调过程中将筹
码分散给散户。然而事与愿违，问题出在去年八月份德隆投行人员的大裁员上，2003 年 8
月德隆引进了来自 GE 和德勤的副总裁，两位老总的第一把火就是裁掉了号称德隆军团智囊
2/3 的投行人员，尽管德隆军团就存在 40 亿的资金缺口，由“德隆军团”旗下众多公司尚能维
持正常运行。原德隆大量投行人员的外流导致德隆整个战略计划的外泄，原来的庄家得知这
商业秘密，就纷纷大量抛售湘火炬，因为股价的下跌会直接影响他们的已得的收益。就连以
前坚决锁仓的长庄也跟着抛售。随着股价的下跌，原本私募委托理财资金购买的股票均到了
其协议警戒位，斩仓抛盘，于是引出了股票的二次下跌！
至此，本来的一次有计划的股价回归行情演绎出一幕券商争相杀跌的跳水行情，至此，
德隆以无力扭转乾坤，从而导致了这场德隆军团大溃败。
前些天，德隆系掌门人唐万里在接受媒体采访时首次承认，德隆系资金链从今年３月
起已经完全断裂。
二、德隆系基本情况
新疆德隆集团作为民营企业，1986 年创立于新疆乌鲁木齐，1986 年唐家兄弟起家于新
疆乌鲁木齐市，上个世纪 90 年代初在北京投资 JJ 迪斯科广场，这是他们真正意义上的第一
桶金：年盈利 3000 万元。2000 年初，德隆国际战略投资有限公司（以下简称“德隆”）在上
海浦东新区注册，注册资本 5 亿元。德隆对外这样介绍自己：“德隆是一家致力于整合中国
传统产业、立足资本市场与行业投资相结合的国际化战略投资公司。”的确，人们已经看到
在证券市场之外，德隆的投资几乎遍及各行各业：农牧业、饮料业、娱乐业、旅游业、机电
业、汽配业，此外还有后来的信托、金融租赁、证券、保险，以及银行业。德隆正在以不可
思议的速度成为一个越来越庞大和复杂的经济体。唐家兄弟以 16 亿元资产在 2002 年《财富》
中国首富排行榜登上第 27 位。德隆集团通过控股上市公司、控股或参股银行、证券公司、
信托公司，一时间由一家名不见传的民营企业演变成为中国证券市场叱咤风云的金融财团。
1、控股上市公司，并形成著名的德隆系股票
从 1992 年开始，德隆开始涉足中国股票市场，并从“神秘大户”逐渐发展成证券市场耳
熟能详的“德隆系”。到目前为止，德隆正式控股的上市公司有五家：合金投资股份有限公司
（合金投资）、新疆屯河投资股份有限公司（新疆屯河）、湘火炬投资股份有限公司（湘火
炬）、重庆国际实业投资股份有限公司（重庆实业），以及新疆天山水泥投资股份有限公司
（天山股份）。其中最为著名的德隆系股票是“湘火炬、新疆屯河、合金股份”3 只。
德隆系 3 股具以下特点：启动时间悠久。湘火炬、新疆屯河、合金股份 3 股启动时间
分别在 1996、1997、1998 年，此后虽历经市场动荡、沧海桑田，但 3 股股价一直我行我素、
屹立不倒，其股价持续上升时间长达 6-7 年，曾经是市场的旗帜，直至近期才开始跳水；持
股高度集中。
2、涉足银行业
（1）德隆进入商业银行的努力起始于 2001 年，当时德隆从海通证券手中受让控股深
圳发展银行 2500 万法人股，占比 ％，成为该行第七大股东。这一排名后来未能继续靠
前，在深发展，德隆事实上未能真正进入。
（2）2002 年 6 月迂回渗透昆明市商业银行。早在 2002 年 6 月，德隆就已经间接成为
昆明市商业银行（下称昆商行）总计持股近 30％的大股东 。
（3）2002 年 9 月入股株州市商业银行。2002 年 11 月，完成增资扩股后株商行资本金
由 7000 万元升至 亿元。 “德隆系”控制的上市公司湘火炬（000549）旗下的火炬汽配
进出口有限公司（以下简称“火炬汽配”）出资 2000 万，占增扩后总股本的 ％。
（4）2003 年 3 月公开参股南昌市商业银行。2003 年 3 月，德隆藉南昌市商业银增资
入股之时，出资 4000 万元拿到该行 ％的股份，成为排名第三位的股东，距第一大股东
南昌市财政局 6000 万占比 ％并不大。
3、参股或控股信托公司和券商
参股或控股信托公司和券商有：金信信托、伊斯兰信托；德恒证券、恒信证券、中富
证券。
2003 年 11 月 19 日深沪股市全面恢复上涨（深市 2003 年 9 月 30 日已率先启动），而踏
入 2004 年新年的第一个交易日（1 月 2 日），德隆军团“三驾马车”的两个主力军“湘火炬”和
“合金投资”结束了德隆军团连续几年的漫漫“牛”途，拉开了整个军团跳水序幕，而后，德隆
军团旗下的股票相继跳水，近期因其加速跳水，“三驾马车”更是连续跌停，受其拖累沪指下
跌了近 150 点，深成指下跌了 400 多点，均下跌近 10%。除德隆系核心三股新疆屯河、合金
投资和湘火炬连续七八个跌停之外，新牵手德隆的沱牌曲酒(600702SH)，以及新疆屯河
(600737SH)控股的天山股份(000877SZ)连续跌幅也达到了 %和 36%，甚至深发展也受到
了牵连，连续跌去 20%。据悉，截至今年一季度，德隆尚持有深发展 2500 万法人股，是深
发展第七大股东。就连刚刚从德隆军团中获得自由的 ST 中燕（600763SH）也连续三个跌停。
前期，德隆军团的“三驾马车”新疆屯河、湘火炬、合金投资在二级市场的漫漫牛途令投
资者惊叹不已，也有各种猜疑和异议。早在 2000 年，郎咸平就曾说“著名的德隆系在最近几
年里通过一些操作手段，所赚取的利润总额高达 50 亿元。但大家最后会发现，投入‘德隆系’
的钱是拿不回来的。”两年多的大调整确实“消灭”了不少曾风光无限的机构和“牛股”，尽管
在 2001 至 2003 年的漫漫熊市中，德隆军团依然独善起身，可“三驾马车”往日“无限风光在
险峰”的“德隆独特的风景线”已不在。郎咸平的“德隆的资金链应该出现问题”的预言晚了近
两年。
大家不仅疑问，两年多的熊市都过去了，为什么德隆军团却在一片涨声中倒下去了呢？
原因可能出在拉的过长的战线和巨大德隆投资体系，这么庞大的体系需要多少滚动资金去垫
底！也就是说德隆军团的问题最终仍然出在资金链上！德隆系掌门人唐万里在接受媒体采
访时首次承认，德隆系资金链从今年３月起已经完全断裂。
三、庞大的投资体系
德隆军团直接、间接参股的企业在媒体曝光的总计共达 100 多家（统计可能不全面），
没有公布于世的、正在培育中的相信还有不少。德隆军团旗下的这些企业需要多少资金很难
估算的出来，但据相关专业人士测算，光是维持上市公司股价需要资金就达 50 亿。德隆军
团如此大资金缺口使他不得不千方百计的利用各种不同的融资手段去筹集资金。这也是德隆
通过对银行、证券、保险、信托、租赁等金融机构的参股控股，利用不同融资工具的特点，
为自身产业及金融体系不断输入资金血液，我们在下文会详细分析德隆军团的融资方式。
在德隆军团的庞大运作体系中，也有亲疏远近的区分，“三驾马车”以其资金融通能力强、
市场公众效应明显，理所当然地构成德隆一级子系统“战略投资单位”。而近几年来，随着德
隆扩张而产生的德隆农牧业(德农种业、凯泽番茄等绿色、红色产业)、明斯克航母、北京喜
洋洋等公司共同组成德隆的二级子系统“非战略投资单位”。对深发展、青旅控股、飞彩股份、
天山股份、国际实业、ST 中燕（已套现淡出）等多家上市公司的参股投资以及与海通、德
恒、恒信、湖南、北方、重庆证券的合作还有与金信信托、新疆伊斯兰信托、陕西国投、厦
门信托、中西东方资产管理公司等的参股合作则构成了德隆体系庞大的外延，成为资金融通
的体外保障，此为德隆的三级投资。还有一部分是试验型投资，目前看来仍处于培育期，
如 2001 年以来被唐氏兄弟的“顾问团”所宣扬的“植根新疆、造福一方”的德隆农、矿、建材、
亚麻等产业
德隆国际投资战略有限公司无疑站在德隆军团金字塔的塔尖，而其嫡系“三驾马车”及“三
驾马车”直接投资的子公司也 “父贵子荣” 跟着成为德隆军团的第一、二级子系统。
1、湘火炬
序
号
关联公司名称
关 联
关系
本 公 司
权益(%)
注 册 资 本
(万元)
货 币
形式
所 在
地
主营业务
1
中国航天火炬汽车有
限责任公司
子公
司
71,
人 民
币
汽车、发动机、摩托车及零配件的研制、销
售；汽车修理；汽车租赁等
2
牡丹江富通汽车空调
有限公司
子公
司
7,
人 民
币
牡丹
江
汽车空调压缩机及其系统、其它汽车零部件
的生产、制造、销售
3
株洲齿轮有限责任公
司
子公
司
6,
人 民
币
设计制造销售各类汽车工程机械摩托车机床
传动系总成、齿轮及轴;汽车、摩托车销售等
4 东风越野车有限公司
子公
司
6,
人 民
币
越野车及越野车的底盘、改装车的生产、销
售等
5
綦江齿轮锻造有限公
司
子公
司
2,
人 民
币
生产、销售；机械产品制造所需要的锻件等
6
綦江齿轮传动有限公
司
子公
司
15,
人 民
币
制造销售汽车配件,出口自产汽车、摩托车等
机械产品、传动系统等。
7
重庆卡福汽车制动转
向系统有限公司
子公
司
5,
人 民
币
制造、销售汽车零部件及其相关技术咨询服
务
8
重庆红岩汽车有限责
任公司
子公
司
50,
人 民
币
开发、制造、销售汽车(小轿车除外)及零部件，
汽车组装、改装等。
9
陕西汉德车轿有限公
司
子公
司
18,
人 民
币
汽车车轿及车轿零部件的科研、生产、制造、
销售、服务行业
10
陕西重型汽车有限公
司
子公
司
49,
人 民
币
汽车(小轿车除外)、汽车零部件及发动机的销
售、出口业务;汽车组装、改装,售后服务。
11
宝鸡法士特齿轮有限
责任公司
子公
司
3,
人 民
币
汽车变速器，齿轮，锻件等汽车零部件的设
计，开发，制造，销售服务及进出口业务
12
陕西法士特齿轮有限
责任公司
子公
司
25,
人 民
币
西安
汽车变速器，齿轮，锻件等汽车零部件的设
计，开发，制造，销售服务
13
株洲湘火炬汽车电器
有限责任公司
子公
司
人 民
币
株洲 汽车电器及其它汽车、摩托车零部件等。
14
株洲湘火炬汽车灯具
有限责任公司
子公
司
1,
人 民
币
株洲
汽车、摩托车零部件、电器机械及器材、装
饰灯、塑料产品生产、销售。
15
株洲湘火炬火花塞有
限责任公司
子公
司
8,
人 民
币
株洲
火花塞、汽车电器及其他汽车、摩托车零部
件的生产、销售
16
株洲湘火炬环保科技
有限责任公司
子公
司
人 民
币
株洲
对环保，水处理技术等项目的投资，环保，
自动控制，材料，臭氧应用技术等
17
北京汇科盈高新技术
有限公司
子公
司
5,
人 民
币
北京
市
技术开发，技术转让，技术咨询，技术服务；
销售电子计算机软硬件等
18
上海和达汽车配件有
限公司
子公
司
美元
上海
市
汽车的装饰条，玻璃槽，滑槽，门框及其配
件
19
新疆机械设备进出口
有限公司
子公
司
2,
人 民
币
自营和代理出口业务等
20
MIDWESTAIRTECHN
OLOGIESINC
子公
司
人 民
币
消费品进口销售
21
MATAUTOMOTIVEI
NC.
子公
司
人 民
币
消费品,汽车零部件进口销售
22
昆山鸿源机械制造有
限公司
子公
司
人 民
币
五金工具,轻工机械等
23
杭州鸿源机械制造有
限公司
子公
司
人 民
币
杭州 五金工具，机械设备等
24
莱州鲁源汽车配件有
限公司
子公
司
3,
人 民
币
汽车刹车盘及其它汽车配件等
25 天津鸿宁机械制造有 子公 1, 人 民 天津 生产销售金属丝绳;金属栏杆,五金工具.
限公司 司 币 市
26
天津鸿本国际贸易有
限公司
子公
司
人 民
币
国际贸易,简单加工
27
唐山鸿本机械制造有
限公司
子公
司
人 民
币
铁制栏杆,五金工具
28
天津鸿本机械制造有
限公司
子公
司
人 民
币
轻工机械,汽车零部件等
29
大连鸿源机械制造有
限公司
子公
司
人 民
币
五金工具,汽车配件等
30
青岛鸿本机械有限公
司
子公
司
人 民
币
五金工具,机械设备等
31
杭州鸿源体育用品有
限公司
子公
司
人 民
币
健身器材,五金工具等
32
火炬汽配进出口有限
责任公司
子公
司
18,
人 民
币
株洲 机电产品进出口等
33
株洲火炬建筑工程有
限责任公司
子公
司
人 民
币
工程建筑
34
株洲湘火炬机械制造
有限责任公司
子公
司
4,
人 民
币
活塞销等
35
株洲火炬房地产开发
有限责任公司
子公
司
人 民
币
株洲 房地产开发等
2、合金投资
3、新疆屯河
序
号
关联公司名称
关 联
关系
本 司
权 益
（%）
注册资本
（万元)
货 币
形式
所在地 主营业务
1
新疆金新信托投资股份有
限公司
联营
企业
73,
人 民
币
信托存贷款及其他金融业务
2 新疆昌隆白水泥有限公司
子公
司
人 民
币
昌吉 生产销售白水泥及其系列
3
北京汇源饮料食品集团齐
齐哈尔有限责任公司
子公
司
6,
人 民
币
齐齐哈尔 乳品生产销售
4
北京汇源饮料食品集团应
县有限公司
子公
司
2,
人 民
币
生产销售液体乳、果蔬汁饮料
5 汇源饮料公司
子公
司
83,
人 民
币
制造各种食品及饮料制品；销售食品、饮料制品；
果蔬种植
序
号
关联公司名称
关 联 关
系
本 公 司
权益(%)
注 册 资 本
(万元)
货 币
形式
所在地 主营业务
1
苏 州 特 浩 动 力
机械有限公司
子公司 1,
人 民
币
生产销售小型汽油、发电机、园林机械
系列及配件
2
上 海 美 锐 机 电
有限公司
合营企
业
人 民
币
上海市
生产销售农业机械、电动工具、清洗机、
汽油发动机及配件
3
苏 州 美 瑞 机 械
制造有限公司
子公司 美元 苏州 扫雪机、松土机等园艺工具
4
上 海 合 金 国 际
贸易有限公司
子公司
人 民
币
进出口贸易
5
南 京 二 机 床 有
限责任公司
子公司 11,
人 民
币
金属切削机床的生产、销售
6
苏 州 太 湖 企 业
有限公司
子公司 9,
人 民
币
苏州 电动及手动工具、园林工具
7
上 海 星 特 浩 企
业有限公司
子公司 14,
人 民
币
上海市 电动及手动工具、小家电等产品
6
巩义市汇源饮料食品有限
公司
子公
司
1,
人 民
币
生产销售果蔬汁饮料、茶饮料、纯净水、果奶奶制
品、水果浓缩汁及水果果酱等毓产品
7
新疆吉木萨尔县三台滑石
粉厂
联营
人 民
币
滑石粉、叶腊石采选、加工、销售
8
新疆百富北庭食品有限公
司
联营
企业
5,
人 民
币
番茄制品、胡萝卜制品制造销售；其他农副产品加
工、制造、销售；蔬菜、果树种植
9
新疆屯河水泥有限责任公
司
联营
企业
35,
人 民
币
昌吉
水泥及水泥制品生产销售；活性石灰生产销售；技
术服务
10
新疆屯河金波水泥有限责
任公司
子公
司
人 民
币
米泉 水泥及其制品的生产销售
11
汇源莫哈夫食品北京有限
公司
联营
企业
人 民
币
生产食品和饮料,销售自产产品（法律法规规定需要
专项审批的，取得审批前，不得开展经营活动）
12
新疆金融租赁有限责任公
司
联营
企业
51,
人 民
币
融资租赁、经营性租赁
13
重庆三峡果业集团有限公
司
子公
司
10,
人 民
币
果业开发、加工、销售；各类食品、饮品生产销售，
存储、中转；房地产开发鼓舞
14
新疆屯河华新番茄制品有
限公司
子公
司
2,
人 民
币
番茄制品的生产、销售、番茄种植
15
北京汇源饮料食品九江有
限责任公司
子公
司
8,
人 民
币
工业品，副食品，机电产品果蔬汁及饮料、系列食
品、奶制品、果浆生产、销售
16
北京汇源食品饮料有限公
司
子公
司
2,
人 民
币
北京市
生产果蔬汁饮料系列食品、纯净水、牛奶、果奶奶
制品，销售自产产品
17
北京汇源饮料食品集团延
边有限公司
子公
司
5,
人 民
币
制造各种食品及饮料制品、销售食品、饮料制品、
果蔬汁
18
北京汇源集团鲁中有限公
司
子公
司
8,
人 民
币
莱芜 果蔬汁活动饮料制品、食品及包装物品
19
北京永新果业有限责任公
司
子公
司
2,
人 民
币
种植果树、蔬菜、花卉；收购果品、蔬菜；制造水
果制品；加工蔬菜
20
上海汇源食品饮料有限公
司
子公
司
1,
人 民
币
上海市
利用蔬菜水果的贮藏保鲜、加工新技术、生产蔬菜、
水果果汁,销售自产产品制造、销售食品、饮料等
21
北京汇源饮料食品集团宜
昌有限责任公司
子公
司
1,
人 民
币
软饮料毓产品制造、加工、销售
22
新疆凯泽番茄制品有限责
任公司
子公
司
7,
人 民
币
罐头食品加工、水产品加工、销售、种植业、脱水
蔬菜，干鲜瓜子
23
汇源饮料食品集团右玉有
限责任公司
子公
司
1,
人 民
币
汇源牌沙棘饮料及汇源牌系列饮料生产与销售
24
新疆天山建材投资有限公
司
联营
企业
36,
人 民
币
乌鲁木齐
对建筑材料业的投资；水泥机械设备的制作、安装；
水泥的生产和销售
25
新世纪金融租赁有限责任
公司
联营
企业
50,
人 民
币
上海市 各类金融租赁业务
26
北京汇源饮料食品集团成
都有限责任公司
子公
司
10,
人 民
币
成都
企业自产产品及技术的出口业务经营本企业及成
员企业生产所需的原辅材料仪器仪表机械设备等
4、德隆系组织架构
三驾马车下有 177 家法人公司和很多参股（但不控股）公司，这儿就不一一罗列了。
其他德隆体系还有庞大的外延，如海通证券、德恒证券、恒信证券、湖南证券、北方
证券、重庆证券的合作；与金信信托、新疆伊斯兰信托、陕西国投、厦门信托、中西东方资
产管理公司等的参股合作则构成了的隆军团庞大的外延。主要关联企业罗列如下：
新疆德隆实业有限公司、新疆德隆房地产有限公司、德隆农牧、德隆集团、北京喜洋
洋文化、北京国武体育交流公司、德隆农资超市、新疆三维矿业、新疆伊犁天公司、新疆三
维毛纺、大西部旅行社、城市大酒店、新疆屯河华美达大酒店、陕西重汽、吐鲁番葡萄沟旅
行社、深圳明斯克母世界、布尔金容纳斯、北京吉吉迪斯科娱乐公司、新经纱驼股份、新疆
金龙租赁公司、苏州黑猫、苏州太湖企业公司、陕西中浩园林机械厂、中国民族旅行社、上
海美浩公司、新疆美克股份、新疆光明家俱、上海奥神、中极控股、中国民族旅行社。。。。。。
等共一百七十多家企业。
近日，德隆系掌门人唐万里在接受媒体采访时首次承认，德隆系资金链从今年３月起
已经完全断裂。湖南省内某证券营业部负责人昨日向记者透露，中国证监会近日已经正式发
文，要求各地派出机构对德隆及几家与之有关的银行、证券公司、上市公司和其他企业采取
严密监管措施，监管的重点则是与德隆有关的证券公司，尤其是这些证券公司与德隆系企业
间的资金账务往来。
德隆如此巨大的投资规模，这么好的胃口，他到底有多大的资金实力？我们先回顾一
下德隆的发家史。
四、德隆的投资历程：
“德隆系”的神奇历早期的融资
由“新疆德隆”及其母公司“乌鲁木齐德隆房地产”提供担保，子公司“新疆金融租赁有限
公司”发行 1 亿元“特种金融债券”
资料显示，“新疆金融租赁公司”在“德隆系”的早期融资中扮演了非常重要的角色。这家
公司是 1996 年 2 月由“新疆屯河”、“新疆德隆”等 11 家新疆公司和机构注册成立的。“新疆德
隆”和“新疆屯河”各出资 700 万元，各占 %股权。
1996 年 10 月，也即在“新疆屯河”上市仅 4 个月之后“新疆德隆”介入“新疆屯河”，成为
第三大股东(持股 %)。介入“新疆屯河”半年之后，也就是在介入“合金股份”两个月前，
1997 年 4 月，“新疆金融租赁”发行了 1 亿元“特种金融债券”(期限为 3 年，年利率 11%，在当
时三年期 11%的利率属于正常的)。
为这笔“特种金融债券”提供担保的两家公司都是“德隆系”的公司。
一个是“新疆金融租赁”的母公司“新疆德隆”。其质押的，是其所持有的“新疆屯河”
万股(持股比例 %)法人股及其质权登记日以后的分红派息。
另一家担保公司则是”新疆德隆“的母公司-“乌鲁木齐德隆房地产开发公司”，抵押的则
是其下属“城市大酒店”的部分楼层。
两家“德隆系”上市公司同时修改公司章程，各为“上海星特浩”提供 2 亿元贷款担保以后
德隆以关联交易、频繁买进卖出(公司)为主要运作手段来使旗下公司业绩增长，以连锁担保
与加速货币回笼的来迅速扩大产业规模。
研究德隆的发展过程，我们不难看出它的运作模式。
五、德隆的资金来源及运作模式
1、资本市场
（1）模式一
投资于上市公司——输出一个战略——通过增资扩股融资收购——整合传统产业的市
场。
“合金股份”就是很好的例子：
1997 年，“新疆德隆”进入“合金股份”后，即宣布了 1997 年配股方案。以 10：3 比例，
总股本 万股，共计配 万股，价格 5 元/股，共募集资金 7752 万元。
配股说明书中称，募集资金主要用于与“北京太空梭娱乐设备有限公司”合资组建“北京
太合金动感电影成套设备开发有限公司”(下称“北京太合金”)，总投资 4000 万元，“合金股份”
占 80%股权。项目投资回收期 年，年投资利润率 80%。按计划项目应在 2000 年初才开
始回收投资。
如果该上市公司通过运作（整合）以后不能具备在融资功能，短期也不具备巨大的资
产增值能力，德隆就迅速套现出手，4 月刚卖掉的 ST 中燕就是很好的例子。
（2）模式二
投资于非上市公司——利用自己资源进行产业整合——IPO 融资——出台系列方案、措
施——增资扩股融资收购。这种模式的企业大多数正在孵化中，这也就是为何德隆军团旗下
有企业达 100 多家原因。
（3）模式三
投资于非上市公司——利用自己资源进行产业整合——无法 IPO 融资，置换进现有上
市公司——作为现有上市公司增资扩股融资的因素。这也就是“三驾马车”接连能够实现增资
扩股的原因
2、资金市场
（1）参股银行业
参股银行业以便得到快捷的短期资金来源。
参股银行业的目的主要基于：1 能够迅速提供德隆相关企业的融资，以便解决应急资金；
2 看中银行业相当低的资金成本；3 商业银行在我国刚起步不久，以后还会陆续上市 IPO，
参（控）股银行企业确实也是看中非常高的资产增值能力。
（2）参股券商、信托投资公司
参股这类企业的目的有：1 通过券商、信托投资公司募集资金募集资金的形式多种多样，
有委托理财、三方监管、国债回购等。所筹集到的资金一般大部分都重新投入二级市场，其
回报率相当高一般在 15%左右，最低也要 12%，在资金紧缺的时候最高达到 36%。2 参股券
商的目为了配合德隆军团的上市公司二级市场的运作，支撑股价，以配合整体战略的实施。
另一个原因也同样是券商、信托投资公司跟银行一样，具有相当高的资产增值潜力。
3、股权质押贷款
公司第一大股东新疆德隆(集团)有限责任公司于 2003 年 12 月 16 日将其所持有的本公
司法人股 20520 万股中的 10020 万股质押给招商银行上海分行，股份质押期限为 2003 年 12
月 16 日至 2005 年 6 月 10 日。
（1）存货以及固定资产、无形资产等的抵押贷款
湘火炬 2003 年年报显示在 134, 万元存货中有 64,361 万元的存货已抵押，同时
2003 年无形资产中已抵押的土地使用权为 2,421 万元，固定资产中已抵押的固定资产 66,747
万元。
对于公司充分利用自身的资源融资无可厚非，但融资过多带来的副面影响相当大，一
是需要大量的资金成本，二是无论哪个环节出了点问题，就会影响整个资金链，搞不好的话
就可能殃及整个军团的资金运作。
（2）公司之间的互相担保贷款
2003 年年报显示，截止至 2003 年年底，公司担保总额为 183853 万元，占公司净资产
的比例为 %。违反了《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干
问题的通知》要求的不得超过公司净资产 50%的规定，这种明显的违规行为，如果不是因为
资金链告急或谋求巨额利润一般上市公司不会去做的。
对控股子公司提供担保金额为 140303 万元。
明细如下：
担保对象 担保金额（万元） 担保类型
火炬进出口有限责任公司 17,310 连带责任担保
株洲齿轮有限责任公司 9,600 连带责任担保
陕西重型汽车有限公司 39,500 连带责任担保
新疆机械设备进出口有限公司 18,200 连带责任担保
陕西法士特齿轮有限责任公司 13,267 连带责任担保
綦江齿轮传动有限公司 9,246 连带责任担保
重庆红岩汽车有限责任公司 19,200 连带责任担保
广州广赢信实业发展有限公司 11,350 连带责任担保
黑龙江华冠科技股份有限公司 19,000 连带责任担保
对外担保总额为 32150 万元。
为持股 50%以下的参股公司提供的两笔担保为人民币 11400 万元。
合金投资
截至到 2003 年末，合金投资担保额度累计为 72,782 万元，其中对外担保额度为 17,524
万元，对控股子公司担保额度为 55,258 万元。实际发生担保余额为 56,995 万元，其中对外
担保余额为 17,284 万元，对控股子公司担保余额为 39,711 万元，无逾期担保事项。截至报
告期末，公司担保余额占公司净资产的比例为 %，也违反了规定。
新疆屯和
截止 2003 年 12 月 31 日，本公司为新疆屯河水泥有限责任公司等公司提供了
万元的连带责任担保。
其他企业为其担保
到 2003 年底，德隆国际战略投资有限公司及其他公司为湘火炬提供 79000 万元的信用
担保和卖方信贷担保。
本公司第一大股东新疆德隆(集团)有限责任公司的第一大股东德隆国际战略投资有限
公司为本公司向中国银行株洲分行申请流动资金贷款 10000 万元提供连带责任保证。
德隆国际战略投资有限公司和新世纪金融租赁有限责任公司共同为本公司向中国光大
银行长沙华顺支行申请最高综合授信额度人民币 30000 万元（期限为壹年）提供连带责任保
证，截止 2003 年 12 月 31 日，本公司已向中国光大银行长沙华顺支行申请 30000 万元的流
动资金贷款。
德隆国际战略投资有限公司的控股子公司新疆屯河集团有限责任公司为本公司向中国
进出口银行申请 14000 万元的出口卖方信贷借款提供连带责任保证；为本公司向中国民生银
行股份有限公司广州分行申请流动资金贷款 5000 万元提供连带责任保证。
与黑龙江华冠科技股份有限公司签订相互担保协议，双方同意为对方提供累计担保最
高金额不超过人民币两亿元整的流动资金贷款担保，
新疆屯河集团有限责任公司为新疆屯河股份公司的 万元银行借款提供了担
保。
互相担保的目的
我们不难看出，德隆军团关联企业间以及跟其他公司互相担保，其最终目的依然是为
维持岌岌可危的资金链，互相担保贷款，双方都能解决资金紧张的局面。
当然，也有的是因为对方跟本公司间有业务往来关系，比如，应收账款一时没有付清
提供银行担保，以此作为反担保资金。
湘火炬为其控股子公司－綦江齿轮传动有限公司为重庆金兑实业有限公司向招商银行
重庆分行高新申请总额为人民币 700 万元的授信额度提供连带责任担保，担保期限为 2003
年 6 月 16 日－2006 年 6 月 15 日同时该公司以对綦江齿轮传动有限公司的应收帐款 1000
万元限额内作为反担保资金。根据年报的贷款规模，德隆各下属企业互保总额度应在 50 亿
元以上。
（3）企业的内部往来
德隆财团用于融资的手段相当多，对于一般企业来很平常的业务，在这儿都会被拿来
作为融资对象。主要形式：通过应收账款、其他应收款、预收账款、应付账款、其他应付款、
预收账款等往来形式将资金进行转移。
帐龄分析（略）
即便是非关联企业间，双方只要谈妥相关利益关系，也同样可以借用账户转移资金。
当然，年度报告只反映一个时点情况，无法看到企业中间运作过程。
4、其他变相融资手段
利用诸如应收票据这样的融资手段是德隆军团另一资金来源方式。对于信用等级较好
的企业，应收票据的抵押率最低可以只要 30%（只有第一次办理银行承兑汇票才需要 100%
的抵押率），应收票据只要到银行一贴现，立即就可以变现，跟银行贷款没有什么两样。更
何况现行贴现率跟同期短期贷款利率非常接近。
我们可以看一条湘火炬 2003 年年报附注报告期内，本公司（湘火炬）为控股子公司－
新疆机械设备进出口有限公司申请 亿元人民币贷款授信额度提供担保，授信期限为
2003 年 1 月 1 日至 2003 年 12 月 31 日；为新疆机械设备进出口有限公司在原授信额度
亿元人民币的基础上追加总额为人民币 9000 万元的综合授信额度提供担保，授信期限为
2003 年 4 月 12 日至 2003 年 12 月 31 日；截止 2003 年 12 月 31 日，该公司由本公司担保的
流动资金贷款为 8000 万元，由本公司担保的银行承兑汇票为 10200 万元。
“三驾马车”的短期借款（含应付票据）总额达到：55 亿元。由此可以看出，德隆的融
资途径十分顺畅。德隆的资本运作归纳起来有以下两类：
一类是资产抵押—银行贷款—投资—再抵押—再投资的循环融资模式；
另一类是资产担保(子公司之间、母子公司之间和关联公司之间的担保)—融资—投资—
再担保—再融资—再投资的连环模式。
其后期运作中基本都是采用体内循环、利用手中握有的股权层层置换或者非现金形式
收购的方式。即使是当初投入的部分资金，也早已在多年的资产抵担保转移中抵消怠尽了。
5、德隆军团的资金链情况
2003 年财务报告显示，合并报表中长短期贷款以及应付票据共计 241,720 万元，应付
账款、预收账款和其他应收款共计 116,237 万元。
短期借款 2003 年高达 299,958 万元，比同期净增 125,061 万元，增幅 72%；应付票据
为 54,885 万元，比同期净增 23,051 万元，增幅 72%；应付账款 223,840 万元，较期初增加
148,385 万元，增幅近 200%！以上三项，较同期增加 296,497 万元。
（1）资金运用
货币资金 111,287 万元，短期投资及应收票据为 76,652 万元，应收账款、其他应收款、
预付账款 238,869 万元，存货 287,485 万元，长期股权投资 82,944 万元，固定资产和在建工
程（含工程物资）180,721 万元，无形资产和其他资产 34,840 万元。
企业有 11 亿多的货币资金，同时短期借款近 30 亿，按照常理推测，那就是该货币资
金是临时回笼来的，至于是从销售商那儿还是从证券市场上，或者从旗下其他企业调度过来
的我们就不得而知了。
货币资金比同期增加占用 24,022 万元，另外银行存款其中：26 万美元存款，折合人民
币 万元，用于质押贷款；8,500 万人民币存款，用于质押贷款，质押的银行存款在质
押期间将会被冻结。
短期投资主要用于购买国债净增 10,020 万元，基本上通过运作全部进入二级市场。而
应收票据由于收入增加，增加应收票据 25,239 万元；增加合并范围，增加了应收票据 22,703
万元，三项共增加 57,962 万元。
应收账款期末数较期初增加 91,017 万元，应收账款中有 9,374 万元用于商业发票贴现
业务质押融资；有 4,087 万美元折合人民币 33,827 万元用于抵押贷款（融资）；其他应收款
期末数较期初增加 7,087 万元，增幅 23%。两项共增加 98,104 万元。
存货期末数较期初增加 157,875 万元
长期股权投资增加额 134,431 万元，（详见控股子公司股权投资一览表）
其中：对控股子公司投资为 84,140 万元（权益法），其他股权投资（即对未纳入合并报
表的公司投资，权益法）16,254 万元，股权投资差额（也即投资净亏，权益法）18,759 万元。
无形资产中已抵押的土地使用权为 2,421 万元。
固定资产期末数较期初增加 87,755 万元，增幅 72%。固定资产中已抵押的固定资产
66,747 万元，在建工程期末数较期初增加 8,882 万元，增幅 61%，两项共增加 96637 万元。
无形资产期末数较期初增加 13,807 万元，增幅较大，AC 公司的专有技术 8,108 万元值
得质疑！
以上各项总计增加资金运用 582838 万元。
资金缺口 286342 万元。
（2）资金来源、运用分析表
资产项目单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末
湘火炬（合并） 余额 占资产比例 余额 占资产比例 余额 占资产比例
货币资金 111288 87265 22917
短期投资 10020 5
应收账款及票据 242406 105000 32250
预付账款 26523 21847 5047
其他应收款 36573 29924 22493
应收补贴款 175 93 6148
存货 287485 131661 23448
长期投资 82944 55818 5463
固定资产 145053 81127 20885
无形资产 24619 10812 4161
资产总计 967086 1015668 523552 547110 142812 143170
湘火炬单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末湘火炬（母公司）
余额 占资产比例 余额 余额 占资产比例 余额
货币资金 3180 1859 7673
其他应收款 46337 44688 5712
应收股利 712 4922
长期投资 288526 179009 32736
在建工程 2352 0 5316
无形资产 2063 2145
资产总计 342458 346395 228413 231781 56359 56473
负债及权益单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末
湘火炬（合并） 余额 占资产% 余额 占资产% 余额 占资产%
短期借款及应付票据 354845 206733 135832
应付账款 223840 75455 23714
预收账款 18919 12471 4667
其他应付款 31552 28451 10301
长期借款 27744 14154 2658
少数股东权益 183046 69294 2382
股本及股本溢价 114515 83305 83305
留存收益 15931 21831 11001
94306
负债及权益合计 970392 1015668 511694 547110 273860 302838
湘火炬单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末湘火炬（母公司）
余额 占资产% 余额 占资产% 余额 占资产%
短期借款及应付票据 139570 62650 87973
其他应付款 71209 46588 713
预收账款 588
股本及股本溢价 114515 83305 83305
留存收益 19099 21877 11052
133614 105182 94357
负债及权益合计 344393 346395 214420 231781 183631 202572
合金投资
资产项目单位：万元
合金投资（合并） 2003 2002 年末 2001 年末
项目 余额 占资产% 余额 占资产% 余额 占资产%
货币资金 36203 32917 22917
短期投资 19854 5048
应收账款及票据 44548 41490 32250
预付账款 11140 8357 5047
其他应收款 14610 14620 22493
应收补贴款 8486 8357 6148
存货 23978 30502 23448
长期投资 8329 6937 5463
固定资产 26407 25630 20885
无形资产 3880 4019 4161
合金投资单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末合金投资（母公司）
余额 占资产% 余额 占资产% 余额 占资产%
货币资金 2025 8031 7673
其他应收款 10828 11847 5712
应收股利 2287 4922
长期投资 68007 47019 32736
在建工程 5123 5414 5316
无形资产 1178
资产总计 87161 87444 74598 74750 56359 56473
分析结论：A、货币资金保持占借款余额 30%强的余额显然是截止日临时调回的结果，
可以推测平时有 2－3 亿元的资金在体外使用。
B、2003 年度短期投资的国债投资可能以债权回购方式流入股市。
C、合并的其他应收款与母公司大致相当，显然母公司占用子公司的资金余额已抵消，
母公司的资金又被他人占用至少 1 亿元。
D、母公司本是一个投资公司，其资产的增长主要表现为长期投资的增长，从 2001 年
末至 2003 年，长期投资增加 亿元,其增长的资金来源见负债及权益分析
合金投资
负债及权益单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末
合金投资（合并） 余额 占资产% 余额 占资产% 余额 占资产%
短期借款及应付票据 94356 87042 62541
应付账款 26569 27588 16381
预收账款 2162 2117 5277
其他应付款 1403 1759 1723
长期借款 3400 1180 2500
少数股东权益 15910 12463 10158
股本及股本溢价 38816 32397 32397
留存收益 13783 14814 11034
负债及权益合计 197872 179360 179643 142011
合金投资单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末合金投资（母公司）
余额 占资产% 余额 占资产% 余额 占资产%
短期借款及应付票据 17778 21366 7631
其他应付款 15953 6404 565
预收账款 4800
股本及股本溢价 38816 32397 32397
留存收益 13783 14814 11034
52599 47211 43431
负债及权益合计 86330 74981 74750 56427 56473
分析结论：A、银行借款规模从 2001 年末至今增长 3 亿元
B、母公司长期投资余额增长 亿元,其中近 1 亿元为权益法核算实现的损益调整,另
亿元主要来自于银行贷款与占用子公司的资金
C、报表的权益 2003 年比 2001 年末增长 1 亿元，但显然效益的增长并无现金流支持，
2003 年末应收账款比 2001 年末余额增长 1 亿元以上。
D、母公司有明显作假现象，母公司仅是一个控股公司。
E、母公司有明显占用子公司资金的现象。（合并报表中往来和应收、应付票据抵消数
额相当大）也就是说，母公司可能借子公司名义贷款！
新疆屯和
资产项目单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末
新疆屯和（合并） 余额 占资产% 余额 占资产% 余额 占资产%
货币资金 47149 83084 16524
短期投资 0 0
应收账款及票据 27127 40394 25412
预付账款 5270 19357 6883
其他应收款 6211 61844 65967
应收补贴款 422 0 0
存货 50924 75151 56806
长期投资 88114 78102 94387
固定资产 136062 213068 134619
无形资产 9476 26595 23468
资产总计 370755 380507 597595 632000 424066 425816
新疆屯和单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末新疆屯和（母公司）
余额 占资产% 余额 占资产% 余额 占资产%
货币资金 46862 36634 11039
其他应收款 5053 34377 16837
应收股利 737 712 15
长期投资 114933 127813 116196
在建工程 3313 4437 3198
无形资产 7229 7582
资产总计 178127 353913 211555 392014 147285 294258
负债和权益单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末
新疆屯和（合并） 余额 占资产% 余额 占资产% 余额 占资产%
短期借款及应付票据 150364 328998 163954
应付账款 31122 43444 26134
预收账款 2216 3553 2516
其他应付款 7034 19718 32960
长期借款 48514 41835 6700
少数股东权益 2593 62047 52444
股本及股本溢价 90875 67858 64022
留存收益 20773 33141 24637
111648 100999 88659
负债及权益合计 353491 380507 600594 632000 373367 425816
合金投资单位：万元
2003 2002 年末 2001 年末新疆屯和（母公司）
余额 占资产% 余额 占资产% 余额 占资产%
短期借款及应付票据 143684 201038 116891
其他应付款 8288 13222 11073
预收账款 1537 1620 5630
股本及股本溢价 90875 67858 64022
留存收益 20710 33028 24630
111585 100886 88652
负债及权益合计 265094 353913 316766 392014 222246 294258
以上资料显示：德隆军团的巨量资金，主要用于有三个用途：（1）企业的并购、重组。
（2）维持控股上市公司股价，而这笔资金，对于我们来说，是无法精确计算的，不过，据
专业人士按常规推算需要维持现有上市公司的估价则需要近 50 亿元的资金。（3）用于扩大
规模的固定资产（无形资产）投资。但从这三家经营业绩及年报来看，难以支撑如此巨额的
投资的，转换频繁，令人眩目的连锁担保与加速货币回笼的背后，是看起来大得惊人的资金
缺口。
六、总结
1、货币链条断列和裁员造成商业秘密泄露影响战略失败
德隆的这场危机首先来自于国家银根紧缩政策与疏而不漏的银行监管。但更重要的是，
银行资金停止供血引发了社会资本的恐慌，这方面的失血更将德隆深深地推进了目前的窒息
危境。
有确切消息透露，德隆老三股连续跌停后，江浙一带的地下资本对德隆凶猛逼债，这
部分资金规模达到上百亿元，德隆面对这一气势汹汹的逼债兵团，束手无策，彼此和气尽失。
4 月 24 日，就有扬州的地下资本逼债。另外，江浙的企业也有不少加入逼债兵团。
德隆向社会高息拆借资金和进行国债回购是德隆支撑其资金链的重要手段，其总体规
模远不是百亿单位能够衡量的。
北京地区拆借资金的回报率一般为 10％年息，德隆长期以双倍于此的回报率向社会拆
借资金。
据相关消息，在南方某省，2002 年仅赛格证券就为德隆输血 6 个亿，但 2003 年德隆在
该省总共只筹到 2 亿－3 亿元。同年德隆旗下的德恒证券武汉营业部为德隆融来 2 亿－3 亿
元的资金；这一年德隆在北京市场只融到 1 笔资金，仅 1 亿元。
德隆进行国债回购的手法有二，其一，通过直接或间接控制商业银行。德隆在间接控
制兰州商业银行之后，2002 年底前后一笔国债回购就做了 20 亿。德隆控制的商业银行目前
已知的有石家庄、株洲、昆明、南昌、兰州的商业银行等。
其二，以外围资金委托与其关系密切的证券公司和信托公司进行国债投资，然后证券
公司和信托公司再将国债进行回购，回购的现金转到德隆指定的帐户。
2、国家绝不允许“金融帝国”出现
2003 年，德隆在上海专门成立了友联战略管理中心，专司旗下金融机构的整合。
德隆的“金融帝国”已具雏形：金新信托、伊斯兰信托、新疆金融租赁、新世纪租赁，以
及包括南昌、昆明、株洲、兰州、石家庄商业银行在内的多家商业银行。
银监会绝不允许出现所谓的民营资本为背景的“金融帝国”。以目前中国的金融环境，这
是一步绝不能落子的险棋。德隆在金融领域的急剧扩张引起了监管层的警惕。
2002 年春德隆在间接收购了某家商业银行之后，在德隆的帐号或者与它相关的帐号上
的资金出入，超过 100 万元以上的必须在人民银行备案。
2003 年，德隆以湘火炬(000549)的名义设立汽车金融公司申请未被证监会批准；对南京
某信托公司的控股计划也被亮起红灯。
2003 年非典期间，银监会、证监会和财政部三部门组成联合调查组对德隆进行调查，
此次检查外界来看最后似乎不了了之。当时德隆手中攥有三四家百货类上市公司，这几家流
通类上市公司是否被因此砸盘应当是监管层的顾虑之一。
公开资料显示，自从 2000 年 8 月湘火炬(000549)获准配股后，德隆的老三股在资本市
场上再也没有融来一分钱。
证监会的沉默
德隆三只股票大幅跳水后，陕西省证监局的领导就德隆的情况立即向陕西省政府作了
汇报，严密关注事态发展。各地证监局均做出类似反应。
证监会对此事一直未有公开表态。但是据合金投资(000633)与湘火炬(000549)的公告，
证监会对两公司的吸收合并案未予授理。
深圳证监局制止了德隆入驻巨田证券。德隆在收购之初，就提出融资 3000 万，开下高
达 18％的年息，之后又提出了要融资 2．6 亿元的要求，并希望将该笔资金立即转移，打到
南京国际信托投资公司证券营业部。
2003 年，德恒证券在南昌想以资产与国泰君安置换一个证券营业部，但证监会一直没
有批准。
德隆的证券公司如德恒证券、恒信证券等是德隆的一个融资平台。由于资金链紧绷，
迫使德隆铤而走险。比如，德隆国债回购方面损失了 150 个亿左右，并且有投资者可能要因
此起诉德隆。
证监会已经发布正式通知，要求各地证监局对德隆及其关联方，包括银行、证券公司、
上市公司严密监管措施，监管的重点则是与德隆有关的证券公司。
3、成也是钱，败也是钱
德隆集团的总资产是 222 亿。德隆的发展模式可以用“资产并购”四个字来概括。有分析
人士说，德隆正是用这 222 个亿在资本市场上撬动资金搭建自己帝国的。
据一家财经杂志报道，巨资投入并没有让产业链产生足够的现金流。比如，经过五年
的发展，老三股的主营业务业绩不见明显增长，反而是总的对外担保额超过净资产 100％。
农业、食品业、水泥、电动工具、汽车零配件、重型卡车、机床业、流通业……德隆
的产业链过于庞杂，在收购企业时泥沙俱下，同时产生了对资金的极度渴求。
2002 年年底，德隆一位运作资金的高层到北京找资金，说有一条资金链缺口 5 个亿，
而德隆的资金链至少在十条以上（50 亿以上）。
为了融资，德隆长期开出 18％年息甚至更高的回报率进行融资，这在市场上人所共知。
德隆在某省会城市租了四五层楼，以四星级宾馆的标准进行豪华装修，每年房租就高达 1000
万元，里面的工作人员有 80 多人。他估算，德隆在此地融资的成本在 20％－30％年息左右，
所以其年收益必须要达到 50％以上。
一位不愿透露姓名的发改委官员说：德隆的模式，最独特的地方不过是德隆一直在大
规模高成本地融资，以钱开路。这种模式必然是成也是钱，败也是钱。”
