借壳上市操作流程
借壳上市属于上市公司资产重组形式之一，指非上市公司购买上市公司
一定比例的股权来取得上市地位，一般要经过两个步骤： 一是收购股权，
分协议转让和场内收购，目前比较多的是协议收购；二是换壳，即资产置换。
借壳上市完整的流程结束，一般需要半年以上的时间，其中最主要的环节
是要约收购豁免审批、重大资产置换的审批，其中，尤其是核心资产的财务、
法律等环节的重组、构架设计工作。这些工作必须在重组之前完成。
第一部分 资产重组的一般程序
一、借壳上市的一般程序
第一阶段 买壳上市
第二阶段 资产置换以及企业重建
第一阶段 买壳上市
目标选择
1、明确公司并购的意图：实现公司上市、或急需融资以满足扩张需要，
或提升企业品牌、建立现代企业管理制度；
2、并购的自身条件分析：公司的赢利能力、整体资金实力、财务安排，未
来的企业赢利能力与运作规划，合适的收购目标定位；
3、并购战略：协议收购还是场内收购，收购定价策略；
4、寻找、选择、考察目标公司
评估与判断 （这是所有收购工作的最重要环节）
1、全面评估分析目标公司的经营状况、财务状况
2、制定重组计划及工作时间表
3、设计股权转让方式，选择并购手段和工具
4、评估目标公司价值，确定购并价格
5、设计付款方式，寻求最佳的现金流和财务管理方案
6、沟通：与目标公司股东和管理层接洽，沟通重组的可行性和必要性。
7、谈判与签约：制定谈判策略，安排与目标公司相关股东谈判，使重
组方获得最有利的金融和非金融的安排。
8、资金安排：为后续的重组设计融资方案，必要时协助安排融资渠道。
9、申报与审批：起草相应的和必要的一系列法律文件，办理报批和信
息披露事宜。
第二阶段 资产置换及企业重建
（一）宣传与公关
1、对中国证监会、证券交易所、地方政府、国有资产管理 部门以及目标公
司股东和管理层开展公关活动，力图使资产重组早日成功。
2、制定全面的宣传与公共关系方案，在大众媒体和专业媒体上为重组
方及其资本运作进行宣传。
（二）市场维护
设计方案，维护目标公司二级市场。
（三）现金流战略
制定收购、注资阶段整体现金流方案，以利用有限的现金实现尽可能多的战
略目标为重组后的配股、增发等融资作准备。这是公司能否最终实现公司价
值的直接决定性环节。
（四）董事会重组
1、改组目标公司董事会，取得目标公司的实际控制权。
2、制定反并购方案，巩固对目标公司的控制。
（五）注资与投资
1、向目标公司注入优质资产，实现资产变现。
2、向公司战略发展领域投资，实现公司的战略扩张。
3、ESOP（员工持股计划）
4、在现行法律环境下，为公司员工制定持股计划。
第二部分 资产重组流程
一、明确的合理的重组动机
获取直接融资的渠道
产业发展的战略需求
二级市场套利
提高公司形象
资产上市套现
收购股权增值转让
二、目标公司的选择
（一）合适壳资源的一般条件有以下几个关注点：
1、符合重组战略
2、合适的产业切入点
3、资产规模和股本规模
4、符合重组方的现金流
5、资源能被迅速整合
6、目标壳资源的评价指标：
（二）目标不同的两种重组方式：
战略式重组关注 （以战略持有、提升母体公司竞争力与价值为目的，公
司目前就是以战略性重组为主。但是，在实际的运作过程，可以采取财务性
重组与战略性重组结合的方式，使公司处于进退自如的状态。）
1、行业背景
2、公司运营状况
3、重组难度
4、地域背景
财务式重组关注 （以股权增值转让为目的）
1、股权设置
2、公司再出让
3、融资能力
4、现金流
（三）公司重组陷阱（这是并购中风险控制的核心）：
1、报表陷阱：大量应收帐款、无力收回的对外投资、连带责任的担保、帐
外亏损。
2、债务现金：额外的债务负担使重组方不能实现现金回流，陷入债务
现金。
3、重建陷阱：无法改组董事会、无法重组上市公司、受当地排斥。
三、资产重组的前期准备
1． 设定合适的收购主体
（1）没有外资背景：由于目前政策限制，人民币普通股不允许外资投资，
所以设计收购主体时，必须使它没有外资背景。
（2）50%的投资限制：根据《公司法》的要求，公司的对外投资额不得
超过净资产的 50%，因此，重组方应该因目标而异选择收购主体。
2． 买方形象策划
（1）推介广为人知、实力雄厚的股东
（2）实力雄厚、信誉卓著的联合收购方
（3）展示优势资源、突出卖点
（4）能表现实力、信任感的文字材料
比如政府、行业给公司的荣誉，媒体的正面报道、漂亮的财务报表、可
信的资信评估证明。
（5）详尽的收购、重组计划
（6）印制精美的公司简介材料
四、展开资产重组行动
1． 资产重组的基本原则
（1）合理的利益安排
（2）积极的与各方沟通
（3）处理好与关联方的关系
2． 股权收购价格确定
（1）以净资产为基础，上下浮动
（2）以市场供求关系决定
重组方尤其应该关注现金流出总额，而不是价格本身。价格只是交易的
一部分，应该与交易的其他条件结合。
五、申报与审批
1． 重组中的各种组织
管理部门
（国有股权转让涉及财政部和地方各级国资局）
中国证监会及地方证管办
沪、深交易所
中介机构
律师事务所
会计师或审计师事务所、资产评估事务所
并购顾问
2． 国有股权收购申报文件 （供参考
①转让股权的可行性分析报告
①政府或有关部门同意转让的意见
①双方草签的转让协议
①公司近期的财务报告
①资产评估资料
①公司章程
①提供有关部门对公司产业政策的要求
①其他需要提供的资料
3． 向证券监管部门申报
将法人股转让签定的合同（如国有股权转让获财政部批准后签署的正式合同）
向中国证监会申报。
向深、沪证交所申报分两种情况：
若转让不超过总股本 30%，仅需向相应证交所报告并申请豁免连续披露
义务及申请公告和办理登记过户。
若转让超过总股本 30%，则应先后向中国证监会和相应证交所申请豁免
全面收购以及连续披露义务并申请公告和办理登记过户。
4． 上市公司收购申报程序
公告：当获得证券管理部门批准后，应在指定的报纸上进行公告。
过户：法律意义上讲，股权过户是收购行为完成的标志。公告发布后，
双方应该去证券登记公司办理过户登记。
六、企业重建
1． 管理整合
（1）改组董事会及管理层
（2）文化融合
（3）制度整合
（4）人力资源问题
（5）部门机构调整
2．战略协同
（1）调整公司经营战略
收购方结合重组调整经营战略
①确立上市公司作为重组方发展的地位；
①优良资产注入上市公司，转移不良资产；
①合理处理上市公司的业务与资产。
确立上市公司经营战略
①注重公司专业形象，提高净资产收益率；
①注意避免同业竞争。
（2）重构公司核心优势
选择和突出产品的竞争优势，扩大生产规模，降低成本开支，或加强技术开
发、市场营销。
（3）组织现金流
对原有资产保留经营或出售，投资建设新利润增长点，包括配股、增发、发
行企业债券、股权质押贷款、抵押贷款等。
买壳上市
买壳上市定义
买壳上市又称“后门上市”或“逆向收购”，是指非上市公司购买一家上市公司一定
比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。
一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。由于受所有制因素困扰，无法直接上市。
买壳上市的方法步骤
首先是买壳，即收购或受让股权。
收购股权有两种方式，
一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较
大。要同时得到股权的原持有人和主管部门的同意。场外收购或称非流通股协议转让
是我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场 1999 年上半年买壳上市行为统计，
在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、法人股转让(40%)
和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳上市动作最多。另外，
证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。
另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但
是由于中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。
二级市场的收购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的
投资收益，来抵消收购成本。
其次是换壳，即资产置换。
将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，
提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。
最后是价款支付。
目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、
零成本收购、股权支付方式。前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实
在是一笔较大的负担，很难一下子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采
用资产置换支付和债权支付方式或者加上少量现金的混合支付方式。
如何选择收购目标
根据 1997 年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。
首先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等
行业，本行业没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转
让和批准。
其次是股本规模较小。小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是
流通盘小，易于二级市场炒作，获利机会较大。然后是股权相对集中。由于二级市场
收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权协议转让方式。股权相对集中
易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条件。只跟一家谈肯定比
同时跟五六家谈容易些。
最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收
益率在 10%以上(最低为 6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，
如果失去配股资格，也就没有买壳上市的必要了。
买壳上市的利弊
一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，
在融资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。所以，买壳上市为企业带来的
利益和直接上市其实是相同的，只是由于成本较高、收益又较低，打了一个折扣而已。
上市的收益主要有资金和形象两方面。
目前企业考虑更多的倒应该是买壳上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益
比能否达到令人满意的水平。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997 年每起
买壳上市案例的平均成本为 6000 万元，1998 年上升为 1 亿元。
值得注意的是，虽然深沪股市已经有上百起买壳上市案例，但是成功率并不高。
买壳上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取
收益的情况，但是由于很难统计这种现象，而且本文的阅读对象是那些考虑将买壳上
市作为长期投资的企业家，所以评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得到长
期稳定发展。
买壳上市的方式
发布时间:2007-12-12
一、二级市场公开收购
这是一种场内交易的买壳上市，又称要约收购，是指非上市公司通过二级市场收购上市
公司的股权，获得上市公司的控制权，然后再反向收购自己的资产，从而实现买壳上市。
《证券法》规定：任何投资者直接或间接持有一家上市公司发行在外的 5%的股权时应做
出公告；以后每增加或减少 5%，需再做出公告；持股比例达到 30%时要发出全面收购要
约，一般要约期满后持股比例达到 50%以上可视为收购成功。
二、非流通股股权有偿转让
又称股权场外协议转让。上市公司的非流通股股东将自己拥有的股权以商定的价格转让给收
购方，受让企业成为上市公司的控股股东，从而实现买壳上市，这就是我国目前常见的买壳
上市。在我国，股权协议转让又分为国家股有偿转让和法人股有偿转让。目前股权转让主要
按净资产定价，有溢价转让、平价转让和折价转让三种情况。主要取决于买壳上市公司对壳
公司壳价值的估量。
三、吸收合并
吸收合并是指非上市公司以自己的资产或股权与上市公司合并，改变上市公司的注册
资本和股权结构，使自己成为上市公司的一部分，从而实现间接上市的一种并购行为。
吸收合并目前又分为以下几种类型：一是上市公司向控股母公司以外的企业实施实物或
现金配股，使配股企业持有上市公司股份，有机会通过逐渐提高份额控股上市公司，实
现买壳上市。这种方式暂时被证监会禁止，但是定向增发新股又提供了此种方式的变通
实现途径。二是上市公司直接合并非上市公司，使其成为上市公司的一部分。三是上市
公司合并上柜公司。上柜公司是指地方性证券交易市场上挂牌交易的公司。
四、间接控股
间接控股是指非上市公司通过控股上市公司的控股母公司而达到控股上市公司，实现间接上
市的一种并购行为。此种方式由于一般不动用现金，又能避开发起法人股三年内不能转让的
限制，所以越来越受到关注。
这种类型又分为两种情况：一是上市公司股权持有者与非上市公司共同组建有限责任
公司，非上市公司在有限责任公司中处于控股地位，从而实现间接控股上市公司的目的，
二是非上市公司通过产权转让成为上市公司控股母公司的控股股东，从而实现对上市公
司控股的目的。
买壳上市理论以及案例分析
2006-11-29 11:49:13 [ ]
如何买壳上市
买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注
入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。
由于受所有制因素困扰，无法直接上市。
买壳上市一般要经过两个步骤。首先是买壳，即收购或受让股权。收购股权有两种方式，
一是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大。要同时
得到股权的原持有人和主管部门的同意。
场外收购或称非流通股协议转让是我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场 1999
年上半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让
(40%)、法人股转让(40%)和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳上
市动作最多。另外，证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。如重庆国股控股重
庆路桥(600106)、北京首创控股宁波中百(600857)。
另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于
中国的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收
购成本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资
收益，来抵消收购成本。
我国第一起二级市场并购案例就是“宝延”风波。1993 年 9 月深宝安（0002）通过其上
海的子公司和两家关联企业大量收购延中实业（600601）的股票，从而拉开了我国二级市场
收购的序幕。目前，二级市场并购主要集中在“三无”板块，如北大方正收购延中实业，天津
大港油田收购爱使股份（600652）。
受让股权是一种比较特殊的买壳方式。所谓受让就是国有股权的无偿划拨，但是只适合
国有制企业。不过天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带有较高的负债和社会包袱。
其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优
质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。
最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混
合支付方式、零成本收购、股权支付方式。
前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下
子拿出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加
上少量现金的混合支付方式。
如何选择收购目标
根据 1997 年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。首
买壳上市理论以及案例分析
2006-11-29 11:49:13 [ ]
先是所处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业
没有增长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。
其次是股本规模较小。以上海市场为例，1997 年和 1998 年共有 101 家公司换壳，其中
总股本小于 1 亿股的有 39 家、流通股小于 3000 万股的有 38 家，所占比例均为 38%。
小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，
获利机会较大。如沪市的国嘉实业(600646)，总股本 8660 万股，重组后股价由 6 元涨到 46
元。
然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取
股权协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创
造条件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。
最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率
在 10%以上(最低为 6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去
配股资格，也就没有买壳上市的必要了。
另外有一点要注意的是，买壳上市中买卖双方在同一地区的比例在逐年上升。1997 年
这个比例是 45%，1998 年上升到 65%。由于地方政府的本位主义因素，跨地
买壳上市理论以及案例分析
2006-11-29 11:49:13 [ ]
区收购还存在一定的困难，所以在本地区寻找壳公司的成功概率要大一些。
买壳上市的利弊
一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融
资规模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。
所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是由于成本较高、收益
又较低，打了一个折扣而已。上市的收益主要有资金和形象两方面，笔者不再赘述。
目前企业考虑更多的倒应该是买壳上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否
达到令人满意的水平。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997 年每起买壳上市案例
的平均成本为 6000 万元，1998 年上升为 1 亿元。
值得注意的是，虽然深沪股市已经有上百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上
市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，
但是由于很难统计这种现象，而且本文的阅读对象是那些考虑将买壳上市作为长期投资的企
业家，所以评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得到长期稳定发展。
1996 年和 1997 年的案例中，只有 15%左右的壳公司在买壳上市后两年内都能保持净利
润增长；有 65%的企业只是在买壳后的当年内实现了收益增长，
买壳上市理论以及案例分析
2006-11-29 11:49:13 [ ]
而且这种增长多是通过剥离不良资产、注入优质资产等关联交易形成的；另外有 20%的壳
公司则属于完全失败，买壳上市后的收益反而更加恶化。
换而言之，从这个意义上看，买壳上市的成功率只有 15%左右，完全失败率则高达
20%。如果买壳上市失败，企业的前期投入不但成了流水，还背上了沉重的包袱。要想甩掉
包袱，还要付出额外的成本，可谓祸不单行。
典型案例分析
一、方正科技
方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳
公司是著名的“三无概念”股延中实业（600601）。延中实业是“上海老八股”之一，股本结构
非常特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，没
有发展前景，是一个非常好的壳公司。
1998 年 2 月到 5 月，延中实业的原第一大股东深宝安（0002）五次举牌减持延中实业，
而北大方正及相关企业则通过二级市场收购了 526 万股延中股票，占总股本的 5%。后来深
宝安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。
北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，
延中实业从此变为一家纯粹的 IT 行业上市公司，2000 年中期的每股收益达到 元，买壳
上市
买壳上市理论以及案例分析
2006-11-29 11:49:13 [ ]
完全成功。
从买壳上市的成本上看，当初收购 526 万股延中股票动用的资金上亿元，但是通过成功
的市场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。
然而这种方式的成本和风险都实在太高，除非买壳公司有很高的知名度和市场影响力，
否则还是不试为好。
二、青鸟天桥
青鸟天桥的买壳上市方式是先收购，再受让股权。
1998 年 12 月北京天桥(600657)以 1264 万元的价格收购北京北大青鸟有限责任公司所
属子公司北京北大青鸟商用信息系统有限公司 98％的股权，以 5323 万元的价格收购北京市
北大青鸟软件系统公司的两项无形资产：青鸟商业自动化系统 软件技术和青鸟区域清
算及电子联行业务系统。
随后北京北大青鸟有限责任公司分别与北京天桥的原大股东，北京市崇文区国有资产经
营公司、北京住宅开发建设集团总公司签署法人股转让协议书，共受让公司法人股 11269870
股，占总股本的 ％。在此之前，北大青鸟已经分别受让了北京市京融商贸公司、深圳
市莱英达集团股份有限公司、深圳市莱英达开发有限公司持有的公司法人股，共计 4080000
股，占公司总股本的 ％。此次转让后，北大青鸟共持有公司 15349870 股，占公司总股
本的 ％，为公司第一大股东。
这种方式需要买壳公司
和政府部门有密切的关系，由于是零成本收购，应该作为首选买壳上市策略。
三、新太科技
新太科技的买壳上市是典型的反向收购。
远洋渔业（600728）1996 年发行上市，公司主营远洋捕捞及其下游相关产品的生产、
销售，上市后公司曾一度取得过辉煌的业绩。但随着传统渔场海洋底层鱼类资源的日趋衰竭，
同业竞争的加剧，捕捞费用的增加，造成公司单位产品生产成本上升，经营业绩下降。
远洋渔业 1999 年 10 月 25 日出资 15326 万元受让广州新太科技有限公司 ％的股
权。广州新太科技有限公司成立于 1997 年 5 月，注册资金 10000 万元，是广州市天河高新
技术开发区内的一家高科技企业，主营计算机互联网电话语音集成技术，是我国计算机电话
集成领域的领导者之一。
远洋渔业一跃成为一家纯粹的互联网技术公司，经营业绩和发展前景都出现了脱胎换骨
的变化，取得了成功。
四、托普科技
托普科技对川长征（0583）的收购采取先注资后收购的方式。
1997 年底，川长征以每股 元价格购买成都托普科技股份有限公司(托普发展的控股
公司)%的股份，向托普发展支付现金 7791 万元。1998 年 4 月，托普发展从自贡市国
资局以每股 元外加 元无形资产补偿费的价格购买了川长征 4
买壳上市理论以及案例分析
2006-11-29 11:49:13 [ ]
%的股份。
采取这种先注资后收购的方式，一是由于受让国家股手续复杂，需要层层报批，另一个
更主要原因是川长征以国有企业身份从国有资产保值增值基金中取得购买成都托普的价款，
避免因企业性质发生变化而失去借款资格，大幅度降低了托普发展的收购成本。
五、创智科技
创智软件园收购五一文（0787）的手法更为独特，通过组建合资公司方式间接控股上市
公司，即由五一文第一大股东以其持有的五一文法人股股权作为出资，与创智软件园合资设
立创智科技有限公司，后者占有 51%的股份，这样，创智软件园通过绝对控股该合资公司
而间接成为五一文的第一大股东。
这种手法与直接收购法人股相比，成本大为减少，并且有效地避免了自身优质资产的未
来收益被上市公司其他股东所摊薄。
六、科利华
科利华（600799）对阿城钢铁的收购方式也不简单。该公司以每股 元的价格从阿
钢集团购买阿城钢铁 28%的股份，应付价款 亿元，该数额显得相当庞大，不过与此同
时，阿城钢铁以两个 5000 万元分别购买科利华下属的晓军公司 80%股权和一项软件著作权，
这 1 亿元以其对阿钢集团的债权支付给科利华。
这样，科利华仅用 3400 万元现金和这笔债权偿付给阿钢集团作为购股款。采用这种做
法的主要目的也是大幅降低实际收购成本，将购买价款中的绝大部分通过账面数字进行对冲。
什么是买壳上市？什么是借壳上市？
2006-11-29 11:37:18 [ ]
与一般企业相比，上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公
司规模的快速增长。因此，上市公司的上市资格已成为一种稀有资源，所谓壳就是指上市公
司的上市资格。由于有些上市公司机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人
意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用上市公司的这壳资源，就必须对
其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。
所谓买壳上市，是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差。筹资能力弱化的上中公司，
剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市的目的。国内证券市场上已发生过
多起买壳上中的事件。
借壳上市是指上中公司的母公司（集团公司）通过将主要资产注入到上市的子公司中，
来实现母公司的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团借子壳。强生集团由上海出租汽
车公司改制而成，拥有较大的优质资产和投资项目。近年来，强生集团充分利用控股的上市
于公司--浦东强生的壳资源，通过三次配股集资，先后将集团下属的第二和第五分公司注入
到浦东强生之中，从而完成厂集团借壳上市的目的。
买壳上市和借壳上市的共同之处在于，它们都是一种对上
什么是买壳上市？什么是借壳上市？
2006-11-29 11:37:18 [ ]
市公司壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市
的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的
控制权，
从具体操作的角度看，当非上市公司准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是
如何挑选理想的壳公司，一般来说，壳公司具有这样一些特征，即所处行业大多为夕阳行业，
具上营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对
其进行收购控股。
在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，集团公司先剥离一块优质资产上市；
第二步，通过上市公司大比例的配股筹集资金，将集团公司的重点项目注入到上市公司中去；
第三步，再通过配股将集团公司的非重点项目汀入进上市公司名现借壳）＝市。与借壳上市
略有不同，买壳上市可分为买壳--借壳两步走，即先收购控股一家卜市公司，然后利用这家
上市公司，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。
买壳上市和借壳上市一般都涉及大宗的关联交易。为了保护中小投资者的利益，这些关
联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。
买壳上市你能玩得转吗？
2006-11-29 11:48:59 [ ]
目前中国不少企业做生意都遇到资金的短缺问题。基德集团在借壳上市的找钱之路上碰
到的问题值得企业关注。
基德买壳上市遇难题
基德集团 1997 年注册于烟台经济特区，业务以房地产为主，后来拓展到轮胎、纺织、
电子仪表、贸易等领域。截至 2002 年 12 月 31 日，在短短五年多时间里，基德集团的多元
化经营有了一定的规模，在当地成为了一个数得上的企业。
基德集团的迅速发展需要大量资金支持，因此上市是基德的最佳选择。
基德集团董事长牛双金说，买壳上市的最大好处是获得了一条源源不断的融资渠道，上
市公司只要符合条件就可以申请配股。其次，买壳上市实际上是将存量资产变现的较好方式。
基德集团从 2003 年 1 月开始，就积极地进行买壳上市的操作，但是直到 2004 年 1 月还
没有结果。牛双金对记者说，虽然经过了一年的运作，尽管现在有好几个壳公司在和他们谈
判，但是到现在还拿不定主意，而且他们在操作中还有一些具体问题和方法不是很清楚。
为此，记者就买壳上市的问题采访了一些专家。
买壳上市的基本条件
选壳是关键，可是买壳具备不具备条件也是企业上市的重要条件。国泰君安证券公司首
席分析市杨瑞说，买壳上市虽然不必要按监管机构所规定的苛刻条件
审批，但计划实施买壳上市的企业应具备一些基本的条件，才能通过上市实现融资：
首先是有优质的、有发展潜力的高科技项目或者专利产品；第二要有一定短期资金的融
资能力，企业要有能力筹集一笔数目不小的现金来买壳。
业界著名的“恒通买壳事件”就是首先具备了第二个条件才得以成功买壳上市的，当时恒
通买壳花了 5160 万元。买壳所需资金大小决定于壳的股本大小及每股转让价。买壳所需现
金甚至可以是借来的，但这时，企业得对买壳上市之成功有很大把握，并确信自己所拥有的
存量资产卖出后能偿还借款。
买壳上市成功把握三点
银河证券有限公司高级经济师左小雷说，一个企业如果要想买壳上市成功，在前期首先
要考虑好三点。
一是牢牢把住控股地位。能否获得控股地位是“壳”上市成功与否的关键因素。有些上市
公司，其股权很分散，好像是典型的“壳”资源，但是关联关系十分复杂，买壳上市后难以真
正获得控股地位。因为这些散落的股东可能联合起来对抗你，注册成立一个新公司，作为投
资人进行控股，这样你就很难控股。如果不能控股的话，在将来吸引新的资本进入以及增发
配股方面都会受到很大的牵制，所以控股地位是十分重要的。
二是上市时机选择要恰到好处。一方面，企业买“壳”上市之时，要看自己的主营业务是
否正处于行业的上升期，发展形势是否好以及是否具有所处行业独具的区域优势。另一方面，
要同国内的产业政策或者国家大政方针联系起来。
三是战略目标集中，主营业务突出。买“壳”上市后，企业要甩掉几乎所有与主营业务不
相关的业务，专心致志做主营业务开发，要将绝大部分资金都押在主营业务项目上。
买壳需要四大程序
西藏证券有限公司首席分析师路骁说，基德集团对买壳上市的程序并不熟悉，在业内不
是只他们一家。其实买壳上市要经历四个阶段：聘请财务顾问、选择目标公司、考察评估、
方案实施。
聘任财务顾问阶段——如果企业对于资本运作相对生疏，在准备收购一家上市公司时，
一般要聘请有经验的企业重组专项财务顾问，以便为公司购并的运作提供专业财务顾问咨询
和建议，同时也有利于处理可能产生的复杂的法律和行政管理事务。聘任企业重组专项财务
顾问后，许多信息的搜集、整理、决策，收购活动的实施及收购活动的财务控制等都由财务
顾问来负责。
选择目标公司阶段——企业在决定买壳上市之后，就可以调查、捕捉收购的目标公司
（即壳公司）。这个阶段是企业购并中具有决定性意义的阶段，对企业日后的生
买壳上市你能玩得转吗？
2006-11-29 11:48:59 [ ]
存、发展、获利直接产生非常重要的影响。企业必需根据自身的资产状况、财务状况、经营
情况、企业长远发展战略的需求确定目标公司的大致轮廓，然后对所选上市公司的注册地、
所属行业、经营范围、股权结构、资产规模、财务状况、经营情况等——衡量分析，最后筛
选出适合自己的壳公司。
考察评估阶段——确定了目标公司后，需进一步制定重组方案，为此必须对公司本身和
目标公司做详尽的调查分析与研究，同时还要结合实际情况分析公司的购并依据，对购并的
经济效益进行分析考核。主要包括公司的自我评估、目标公司的调查分析、收购依据的论证、
经济效益评估、现金流分析等。
方案实施阶段——首先在二级市场上收购目标公司的一部分股份，这样一方面有利于协
助未来的全面收购控股；另一方面也可在二级市场上获得冲抵收购成本；而后以谈判等方式
与目标公司的控股方达成协议，完成股份过户手续，取得控股权；紧接着向现收购公司注入
优良资产，达到中小企业自身上市之目的；再将已收购公司的不良资产剥离。
买壳上市如何实现
左小雷说，买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地
位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市要经过两个
步骤。
第一步，是收购或者受让股权，即买壳。其中收购股权有两种方式，一种方式是收购未
上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大，要同时得到股权的
原持有人和主管部门的同意。另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方
式适合流通股占总股本比例较高的公司，但是这种方法一般成本太高。
第二步，是资产置换，即换壳。将壳公司原有的不良资产卖出，将优质资产注入到壳公
司，使壳公司的业绩发生根本的转变，从而使壳公司达到配股资格。如果公司的业绩保持较
高水品，公司就能以很高的配股价格在股票市场上募集资金。
买壳上市也有风险
企业买壳上市要考虑的一是成本，二是收益，即成本收益比能否达到令人满意的水平。
左小雷说，买壳上市的成本总体上是逐年呈上升趋势。1997 年每起买壳上市案例的平均成
本为 6000 万元，1998 年上升为 1 亿元。自 2001 年 6 月以后，资本市场出现了发展滞后，
持续低迷的情况，股票市值损失高达 6000 亿元，资本市场存量资金减少了 300 亿元。这些
数据表明资本市场存在很大风险。
另外值得注意的是，虽然深沪股市已经有百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳
上市获取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，
但是由于很难统计这种现象，故一般而言，评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得
到长期稳定的发展。
买壳上市几大关键点 2009 年 03 月 05 日 15:23 《融资中国》
文｜本刊记者 孙瑞华
最近，很多人在贩卖壳：张三手里有三个壳，李四手里有四个壳，A 咨询公司有两个壳，
律师手里也有一个壳。而且，这些壳中，不仅有 ST，更有不少非 ST。为何以前异常稀缺的
壳资源突然间泛滥？
到底是自己找壳，还是委托专业的财务顾问公司去找？是只谈一家，还是几家同时谈？
选择多大盘子的壳？置入多少股份最合适，禁售期后容易退出？具体交易技巧如何把握？清
壳中需注意哪些细节？如何避免雷区①①等等，这些都是买壳上市中的关键点。
先找顾问
先找壳还是先找财务顾问公司？是找一般的咨询公司还是找券商投行、律师等？这是实
现买壳上市的第一步。
“应该先找证监会认可的财务顾问公司。”很多业内人士这样说。
据东方高圣合伙人张红雨介绍，目前，有财务顾问资格的公司，证监会认可的有三类。
第一是券商；第二是证券投资咨询机构，是指那些有正式牌照的，证监会相关网站上可以查
到的，共 96 家，其中较熟悉的名字有东方高圣、和君咨询等；第三是财务公司：比如资产
评估机构、会计师事务所、律师事务所等成立的专门机构。
而据国海证券首席并购顾问武飞介绍，目前，在 108 家券商中，有保荐机构的 60 家，
即拥有 4 个保荐人以上的券商，保荐人特别针对 IPO 业务。具体到上市公司并购重组财务
顾问业务，按照现在法律条款来说，108 家券商也都可以做，包括相关咨询机构，但已于 2008
年 8 月 4 日正式施行的《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》做出了严格的限制。该
文件规定，券商至少有 5 个财务顾问主办人(通过证监会财务顾问主办人业务考试的人，也
叫“财主”，类似于保荐人的考试。预计，财主考试在 2009 年上半年进行)，证券投资咨询机
构须有 20 个证券从业资格人员。
新制度实施后，会影响一批财务顾问的业务。以此推测，即使券商能做买壳上市并购业
务的也不会超过 40 家。当然，有资格是一回事，能否做好，则是另一回事。
不少人最初接触的是咨询公司，但到最后一刻，咨询公司会主动告知客户，帮助介绍一
家券商，让其向证监会报材料签字。“不排除一些券商中手里没业务干，也接这样的单子，
但真正上证监会重组委答辩时这些人是上不去的。”武飞说，最好一开始就找正规的财务顾
问，比如券商并购部，拥有保荐人(或财主)的，否则，到最后临门一脚还是要踢到券商那儿
去。
但对于上述所说的财主制度，一家券商投行部负责人表示，对于独立财务顾问业务，一
些大的券商都可以做，“至于并购业务需要 5 个财主的制度，短期内很难实现。因为在此之
前，有关保荐人制度已经引起很大争议，连证监会最后都不得不放水，在 2008 年扩大了保
荐人队伍，以稀释其稀缺性，如果再实施类似的财主制度，那么财主这一特殊阶层又会引发
新一轮的争议。”
去哪找壳
为何突然间冒出这么多壳？到底谁在卖？
对此，天银律师所合伙人余春江分析，原因很多，如早期非流通股很便宜，成本低，大
股东早就赚回来了，现在资金紧张，卖掉壳换成现金；有些是由于产业转移，即已不符合国
家相关产业发展方向了，需要卖壳；央企一些壳资源也在卖，有的央企同时拥有几家上市公
司，出于战略整合的需要，也要合并，从而避免同业竞争，比如中石油(,,%)曾
有 9 个壳，基于同业竞争的考虑，也会合并相关的壳。关键是他本身的壳已经很多，没必要
同时控制多家上市公司，否则也会发生内耗。
“当然，有相当一部分人，是不想再玩了。”某券商投行负责人表示，一些上市公司大股
东，已经减持了很多，由原来 70%的控股比例，经全流通后，降低为 30%，虽然依然是第
一大股东，但觉得没劲了，索性就卖掉，之后，钱回来了，还可以继续干类似的项目。
“我早就预测到这点了。当时中小板时我就说，存在道德风险，上市几年后，把公司卖
掉，再做一个同类的竞争性公司，因为核心元素都在他那，包括客户与市场。 比如 X 公司
以前主业做皮鞋，上市套现以后，卖掉壳，而一些关键性环节，比如销售渠道掌握在儿子那
儿，工艺在老婆这儿，公司一卖，厂房还是老厂房，土地还是那块土地，一转身，又开一个
新鞋公司。”该投行负责人进一步分析到，其潜台词是，为什么用 100%的精力去玩 30%股
权的企业，不如卖了，重新做起，新公司至少拥有 80%的股权，这当中存在很大的道德风
险。
那么具体如何选壳呢？武飞表示，只要项目方有一个亿的净利润，不管壳的股本是 1 亿
还是 10 亿，都可以做成。IPO 业务很清晰，证监会有文件，照着路子走就可以了，但收购
兼并的变数却很大，上市公司壳在变，项目方也在变，很难说有一个固定的模式。
“买壳的路有千万条，哪家的情况都不同。”很多人想不明白，干了三年还没琢磨过味儿
来。曾经有一位券商并购部的副总问武飞，并购这笔帐能不能算清楚，能否量化，套用一个
公式计算出结果，事实上根本算不清楚。
“真正好的卖家不是 ST，不是挂在外面市场上的，而是与董事长直接谈。要想卖个好价
钱，一定是我先把价钱压下来，谁买他都不知道。如果一个大牛人，说我是中石油背景的，
要买壳，价格立马就上去了。通常是董事长授权我一个人对外谈，买卖双方不需要见面，等
条件都谈的差不多了再见面。越是好的上市公司壳，越是授权一个人谈，不能让员工知道他
要卖。真正的收购兼并卖壳，总经理都是不参加的，只有董事长一个人。被中介机构扛着满
大街跑的都是些 ST，真正好的壳资源是私密的。”一位在并购界颇有知名度的人士说。
壳的价格也是随行就市，不稳定的，时高时低，各家卖方也不同。有的急于出手，甚至
不需要壳费，等好资产装进去后，股价抬高，其顺势退出；有的卖方觉得可卖可不卖，并不
着急，希望运气好能搭上顺风车，当然，他期望的壳费就可能高一些。
清壳
“买壳时最怕碰到烂公司，烂公司能烂到什么程度？不生孩子，不知道肚子疼。烂公司
的债权人很多，随时会封你的资产，只要钱一打进去，马上就被执行走了，居然有些财务人
员都不知道账上曾经有过钱。瞬间进的钱，瞬间就被执行走 ，烂公司就是这样，充满了商
业间谍。”上述投行负责人说。
那么，具体如何清理壳呢？他认为，首先要让所有的债务浮出水面，不能隐藏，要揭盖
子，都暴露出来，作为新进入的大股东，要自己做这事。
然后是打折或免债。要多做政府的工作，如果是国资委主导的，还好说，但如果是 PE
主导的，都是市场化运作的，政府可能也会帮忙，但很有限。因为作为债权人各家都是独立
的，如果谁不同意，债务就免不了。有些壳公司最后被迫走破产路子。
然而，破产是手段而不是目的，目的还是实现债务打折，但破产程序也是不好走的。作
为一家上市公司，本身要维护市场稳定，特别是小股民的稳定，如果没有十分的把握，不能
走破产程序。因为走破产，地方政府要出文，由此易引起社会动荡，司法部门还要配合，证
监会也要出模棱两可的东西，高院还要同意，中院才能受理。
总之，要走的路太长，不是教科书上讲的。他曾经参与的一起买壳上市案，整整操作了
四年，最后还是走向破产解决的。
目前，较成功的借壳上市，多是有大股东的配合。比如北京化二，其大股东中石化，承
诺把原来的债权债务都带走了，留下一个净壳，这样，买方就买一个净壳，然后把资产装进
来。操作较容易。
2009 年刚刚过会的西南证券借壳 ST 长运(,,%)，最后也是大股东出面，先
把资产和负债全部带走，包括职工一并带走，最后是一元成交。该借壳案属于重大资产出售
及定向增发同时进行，只不过与先前海通证券(,,%)借壳都市股份，不仅完成了
重大资产出售及定向增发上市，还很快完成了再融资 260 亿元相比，要逊色多了。海通证券
属于同步走，西南证券则分两步走，目前，刚刚走第一步，第二步尚不知时日。
另外，买下来是一回事，特别是 ST 时，这家公司几乎是瘫痪的，需要流动资金等各方
面配套，要玩活，还需另外的成本，或许不比买壳的费用低。
如果没有原来大股东的支持，买壳上市很难成功。只有双方都愿意推动，想进来的和想
出去的，同步做努力，即事先策划好，才会有成功的希望。
估值与定价
余春江认为，买壳上市中的估值存在双刃剑：在低股价时代，新增股份的定价形式上低，
但注入的资产估值也会降低，即净资产估值低；而在高股价时代，估值自然也上去了。
关于借壳方的估值，张红雨认为，监管及市场方面比较清楚，有专门的评估公司进行资
产评估，最后取得股东大会认可，一般波动性不大。
核心是如何定价。上市公司向借壳方非公开发行股份，借壳方用其拟上市资产认购上市
公司定向增发的股份。上市公司的定向增发股价，目前都是 20 日均价定价规则，对所有的
非公开发行的均是一个规则，并不合理。正常的私募可以按照该定价规则，但涉及重大资产
重组时，这样的定价原则会限制并购业务的发展。比如 2006 年、2007 年的股票市场很活跃，
股价本身就高，发布重组报告后又不能长期停牌，导致借壳方的成本非常高。所以，“影响
并购能否完成最核心的还是定价问题。”他建议应采用协商价，这样更加合理，使得借壳方
成本低些。
好在现在证监会对定价也有一些新的补充规定，比如明确上市公司破产重组，涉及公司
重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大
会做出决议。这无疑是一个利好。
但问题是，这只是涉及到破产，更多的还是不破产操作。张红雨认为，关键要市场定价，
并希望目前的规定只是一个过度性政策，“定价限制，早晚要取消。”
还是让我们从一个具体案例中，看一看是如何估值以及定价交易的。
刚过会不久的西南证券借壳 ST 长运一案。2007 年 11 月 21 日，ST 长运与重庆市长江
水运有限责任公司(“长运有限”)签署了《重大资产出售协议》，拟向长运有限转让全部资产
及负债(含或有负债)；同时，公司现有全部业务及全部职工也将随资产及负债一并由长运有
限承接。2008 年 8 月 20 日，与长运有限签署了《关于变更重大资产出售协议部分条款的协
议书》，于评估基准日 2008 年 3 月 31 日，公司拟出售的资产经审计后账面值 68, 万
元，评估值 71, 万元；负债审计后账面值 71, 万元，评估值 71, 万元 ；
净资产审计后账面值-3, 万元，评估值 万元。转让价格参照该公司截至 2008
年 3 月 31 日拟出售资产及负债的净资产评估值，确定为 1 元。
2007 年 11 月 21 日，ST 长运与西南证券有限责任公司(“西南证券”)签署了《吸收合并
协议书》，公司以新增股份吸收合并西南证券，西南证券全体股东以其持有的西南证券权益
折为本公司的股本，成为本公司股东，西南证券借壳本公司整体上市。2008 年 8 月 20 日，
ST 长运就上述新增股份吸收合并西南证券事宜与西南证券签署了《关于变更吸收合并协议
部分条款的协议书》，以停牌(2006 年 11 月 27 日)前 20 个交易日收盘价的算术平均值
元/股作为本次新增股份的价格。根据北京天健兴业资产评估有限公司出具的资产评估报告，
在基准日 2008 年 3 月 31 日，西南证券股东全部权益的市场价值为 419,700 万元。经与西南
证券股东协商，确定本次交易西南证券全部股权作价 4,263,622, 元，相当于 元/
单位注册资本。该股权作价位于中联资产评估有限公司出具的西南证券估值报告所确定的估
值区间 340, 万元和 510, 万元之内。
最后，ST 长运新增股份 1,658,997,062 股以换取西南证券股东持有的西南证券全部权益，
即西南证券股东每持有西南证券 1 元的股东出资换取 股 ST 长运之新增股份。吸收合并
完成后，该公司总股本将变为 1,903,854,562 股(ST 长运原来股本 亿股)，其中西南证券
原股东持有股份占合并后总股本的 %。
买壳上市案例实证分析(1)
摘要：买壳上市是企业实现间接上市,从而利用证券市场达到直接融资的一条捷径。本文以 2002
年的典型买壳案例为样本对该年资本市场上的买壳上市交易的过程与结果进行案例实证分析。
关键词：买壳上市；壳公司；买壳交易
2002 年我国上市公司收购活动发展迅速，截止 2002 年末共披露 172 起上市公司控制权转移
的并购事项，其中有 89 家获得财政部批准或已办理股权过户手续。我们以 2003 年 6 月 30 日以
前是否发生资产交易为标准共选择 29 个样本进行分析得出如下结论：
1． 壳规模越来越大。2002 年买壳案例中出现了大量的大宗交易。在 18 个有效样本中（满
足直接收购上市公司股权且每股净资产大于 1 元上市公司）交易金额大于 1 亿元的达到 10 家，
最高的浦东不锈的股权转让总额达到了创记录的 亿。而从平均数来说达到了 亿元，大
于 2002 年整个股权转让的平均金额 亿元。其原因主要是：一批有实力的强势企业的内在需
求要求它们去整合，不断提升自我竞争实力。另外股本数额大的公司再融资有优势。
2． 操作类型多而集中。2002 年收购方式的突出特点是没有无偿划拨形式。原因如下：转
轨时期的国有企业的利益主体不一致，即使股权转移发生在国有企业之间，一般也需要进行支付；
另一方面，并购市场上的无偿划拨主要是地方政府为了进一步整合资源、加强管理而采取的，而
买壳主要为了实现间接上市。因此，壳很少采取无偿划拨的形式。
此外，购买母公司的股权的收购方式将有很大的发展空间。本期发生 4 起购买母公司股权形
式占总数的 %，是由于该形式有利于避开过多的市场关注，更有效地处理企业上市中的遗
留问题，而我国不成熟的市场体制，更为这种交易留下了土壤。
3． 壳公司特点。（1）业绩并非一律差。通过调查，我们发现本期被 ST 或 PT 的壳公司共
有 9 家，占 31%；其余的 20 个样本中，共有 13 家公司的净资产收益率为正数，且有 5 家该指
标大于 5%。此外，壳公司的资产负债率普遍较低。在所有壳公司中，有 12 家低于 35%，最低
仅为 %，是典型的净壳公司，这说明买壳者在选择目标时更理性。（2）壳公司多集中于欠发
达地区。并购说明有实力，被收购说明有价值，对买壳上市更是如此。从经济区域看，共有 18
家壳公司分布在经济欠发达地区，占总数的 62%，其余的 38%分布在经济发达地区。这也印证
了欠发达地区上市公司平均赢利能力较差，容易被作为壳公司而遭到收购。并且，四川、上海、
北京三地的壳公司数量最多，也反映了老上市公司是壳公司的最主要的来源。（3）行业多分布
于传统制造业。壳公司有较突出的行业特征：化工行业 4 家，纺织服装 2 家，冶金机械 3 家，商
贸旅游酒店等服务型行业达到 7 家公司，综合性公司 5 家，电子通信 3 家，其它行业 5 家。从行
业分布看，传统的制造业是壳资源比较集中的领域，而科技类企业由于行业不景气等原因成为壳
资源新的发源地。
4. 买壳公司的特点。（1） 买壳公司多集中发达地区。从经济区域讲，买壳公司共有 21 家
分布在经济发达地区，占总量的 72%，说明了买壳者有很强的经济实力。上海以 6 家名列榜首，
证明上海是中国最具活力的地区。2002 年广东省壳公司仅有一家，买壳公司达到 4 家，说明广
东上市公司质量普遍较高，未上司公司利用资本的愿望迫切。在不发达地区中四川共有 4 家买者，
3 家是购买本省的壳公司，说明买壳上市行为中地方政府推动因素的作用非常大，当地政府担心
壳资源流失而人为地设置地区壁垒的情况很严重。（2）买壳公司大多为有实力的民营企业。8
月 15 日，财政部批准了方向光电国有股权转让一案，标志着关闭了两年的“国转非”大门重新向
民营企业开放。9 月 28 日，管理层又出台了《上市公司收购管理办法》，明确规定各类主体都
可以参与到上市公司的股权收购当中。沉寂多年的民营企业上市劲头由此爆发。2002 年买壳交
易中买壳公司是民营企业的共有 24 家，占 83%，大于同期并购市场的 %的比例。
5． 转让溢价低。在 18 家有效样本中（每股净资产大于 1 元且有购买价格）仅有一家转让
溢价率为负。这主要由于财政部明确规定国有股向民营企业转让价格不低于净资产，并且不同的
国有主体具有不同的利益。在另外的 17 家正转让溢价样本中，平均转让溢价率为 %，大
于 2002 年股权转让的平均转让溢价率 %。从绝对数看共有 16 家中转让溢价小于 1 元，而
平均转让溢价为 元。这些说明当前买壳重组已转为理性行为，二级市场不再盲目追捧重组
题材，从而减少了使其获得短期大幅度升值效应的机会。而相对较高的转让溢价率，其原因主要
是壳公司一般都财务状况差，净资产低。当然，由于股权转让大多以协议的方式进行，参与竞争
者较少，因此不排除国有资产低价转让的发生。
6． 转让比例相对集中。2001 年以来，证监会严格限制了豁免民企要约收购。本年度的 20
家以购买股权的手段买壳交易中有 5 家持股股份超过总数 30%。但是这 5 笔交易中都是国有股
本之间的转移，很可能获得证监会的豁免，事实上它们也确实获得了豁免。其余的 15 家持股股
份都小于 30%， 14 家分布在 20%~30%之间 。持有 30%以下的股份主要是因为民营企业为了避
免要约收购。持有大于 20%的股份主要为了保证相对控股，从而保持足够的话语权，更有利于
日后进行资产交易。
一、对壳公司资产整合的分析
由于资产整合晚于股权买卖，因此本文截取了至 2003 年 6 月 30 日相关的资产整合资料进行
实证分析，我们发现资产整合有以下特点：
买壳上市案例实证分析(2)
1． 公司改名成时尚。名称是一个企业的标志，新的控股股东的进入往往伴随着名称的改变。
在全部 29 个样本中，共有 12 家占 41%的上市公司变更了公司简称。变更后的名字充分体现了
新控股股东的名称或其主营业务，从而达到充分利用上市公司扩大自己的知名度的广告效果。
2． 治理结构彻底变化。调整壳公司的治理结构是买壳上市的题中之意，因为这是对壳公司
进行资产整合的前提。29 个样本中治理结构发生彻底变化的共有 27 家，占总数的 93%，而其余
的两家也发生了重大的变化。通过改变壳公司的治理结构可以解决壳公司经营管理中存在问题，
这也是买壳者花费巨资购买壳公司的股份取得权力的表现。
3． 资产交易方式多样。购买上市公司的股权的目的是为了实现间接上市。因此，买壳者与
壳公司进行资产交易成为买壳上市的一个必不可少的部分。在 29 个样本中，出售与购买方式几
乎占了一半，因为无论是出售还是购买都只是涉及两个当事人，交易较为方便。而资产置换占了
近 1/3。买壳公司可以直接用其取得的壳公司资产抵偿给原大股东，但由于属于关联方交易，因
此受到严格的监管。值得关注的是两起捐赠方式 000669 的领先科技和 600759 琼华侨，其中领先
科技具有配股资格，大股东通过直接捐赠为更快的进行配股、增发创造条件。而琼华侨是一家已
经退市的空壳公司，急需外部支持，捐赠可能是唯一的也是最好的方式。
4． 资产交易金额有限。按照证监公司字【2001】105 号文件的规定，出售或购买资产占上
市公司总资产 70%以上或置入上市公司的资产总额达到或超过公司合并报表总资产 70%以上视
同重新发行，应提交证监会发行审核委员会审核。在 29 个样本中只有两个公司属于这种情况，600
886ST 华靖和 600748 上实发展。它们的交易双方都是国有企业并且持股比例都超过 50%。其余
的 27 家资产交易金额未超过 70%，多数企业在避免“触线”，同时不彻底的资产整合也为进一步
整合埋下伏笔。并且，资产整合不完全导致了大部分的企业具有两个或两个以上的主营业务，这
种情况容易使壳公司陷入多角化经营的怪圈。
二、买壳上市效果实证分析
本文在进行买壳上市效果实证分析时，仅选择满足股权收购与资产交易都发生在 2002 年（资
产交易的第一次时间为准）这个条件的 28 家样本，探讨买壳上市对壳公司的影响。
1． 资产负债率变化分析。资产负债率是反映资本结构的指标。资产负债率变化分为三类：
增加超过 30%为明显提高、减少超过 30%为明显下降、其余的属于变化不大。三种情况所占的
比例是：39%、46%、15%。此外，资产负债率提高与下降的比重分别是 68%和 32%。从这些数
据中可以看出，壳公司的资产负债率有提高的趋势，提高的程度也非常大。笔者认为提高的原因
主要是由于壳公司的资产交易要向买壳公司收购资产，而买壳公司的资产经常发生升值，而壳公
司的资产在大多数情况下发生贬值。
2． 每股收益变化分析。每股收益是反映企业每股盈利能力的指标。和上个指标相同将其变
化也分为 3 类。在 28 个有效样本中，三者分别占的比例是：65%、1
4%和 21%，表面看大部分壳公司的每股收益增加了，但实际上在 65
%的明显增加的样本中，仅有两家的每股收益超过了 元，其余的 1
2 家都在 以下，说明实际的买壳效果并不明显，其原因主要是对
资产整合不彻底。事实上共有 3 家超过 元样本，其中 000975 和 60
0886 都是股权转让比例超过 50%，并且新的大股东对其进行彻底整合
的公司。另外的一家是 600768 宁波富邦是采取吸收母公司的方式获
取股权，并且新的股东也对壳公司进行了彻底整合。三家壳公司的主营业务发生了根本性的变
化。
3． 净资产收益率变化分析。净资产收益率是反映企业盈利能力的综合指标。在有效样本中，
三类变化比例分别是 46%、22%和 32%。与每股收益相比，明显提高的减少了 15%，而变化不
大和明显下降分别增加了 7%和 11%，其原因主要是由于资产净利率的降低大于资产负债率的提
高幅度，这也说明买壳公司对壳公司资产整合效果不明显，且转让给壳公司的资产盈利能力有限。
我国经济正处在高速发展的时期，企业急需资金，买壳上市为企业在资本市场筹资开辟了一
条捷径。但是，买壳上市也不是“救世主”，它不能从根本上解决影响我国资本市场进一步发展的
一些关键问题。因此，对于买壳上市交易我们应该以辨证的眼光看待，发挥它应有作用，纠正它
在实施中的错误，从而促进它持续、健康、快速的发展。
买壳上市
2008-01-07 企业网景
近几年的企业并购活动中，一个重要的特征就是企业购并呈现证券化趋势，特别是上市公司
的并购活动员为引人瞩目。而在上市并购活动中，“买壳上市”堪称一朵奇葩，由于其运作极
为精巧，而且可以事半功倍，格外受到企业家们的关注。
所谓“买壳上市”，是指非上市公司通过并购控股上市公司来取得上市地位，然后利用反向收
购的方式注入自己的有关业务和资产。从本质上说，这种方式就是非上市公司利用上市公司
的“壳”，先达到绝对控股地位，然后进行资产和业务重组，利用目标“壳”公司的法律上市地
位，通过合法的公司变更手续，使非上市公司成为上市公司。
“买壳上市”在我国是一件“新事物”，最早是一些国内企业，为了达到在香港上市的目的，购
买香港的一些“壳”公司，员后成功实现本企业在香港的上市。买壳上市不必经过漫长的审批、
登记、公开发行手续，可较短时间内达到上市目的。“壳公司”通常业务规模小，业绩平平或
不佳，股本规模小，股价低，因而收购成本低，企业可实现低成本扩张。企业买壳上市后，
可合并壳公司的资产和业务，扩大发展，产生协同效益。
一、买壳上市的功能分析
买壳上市可以实现以下 5 大功能
1．买壳上市为优势企业拓展了一条进入资本市场的有效通道
通常买壳上市方式，可利用壳企业的配股和发新股权，较为便利地募集所需资金，投资于有
效益的项目，或者用于反向注入公司原有的优良资产，从而可以凭借较少资本，通过杠杆方
式实现控制较大资本额。
2．买壳上市可以达到业务扩大化和经营多样化的目的
企业成长壮大有两条途径：扩大在同行业内的市场份额或进入新的行业，其实现途径一是投
资新项目，二是并购其他企业的股份。采用投资新项目的发展方式对正在成长的新兴行业较
为有利，而对一些成熟、垄断程度高的行业，不仅投入成本较高，而且必然会遇到进入障碍，
包括两部分：一是行业的结构性障碍，即原有企业在商标、信誉、分销渠道、技术、规模经
济等方面已具有的优势，这将限制新企业进人或使进入成本提高；二是原有厂商的预期反
应．包括价格战。联合控制进货和分销渠道等，使新进入者无利可图。若以买壳上市方式进
入，则可以直接分享目标公司已有的优势，或者通过注入优良资产扩大实力，既可以避免增
加投资而引起行业内的恶性竞争，又可以在短期内以较低的成本扩大企业规模，实现资产优
化组合。
3．买壳上市可使具有一定实力的非上市公司从多方面获得金融支持
买壳之后，上市公司的资信等级受到新的母公司的保障而大为提高。一般来说，其股价会有
较大幅度的上升。由于上市公司资信的提高，能够处于更有利的地位去获取期限更长、利息
更低的银行贷款。这些贷款就可以成为上市公司重新获得配股资格之前的过渡资金。此外，
通过配股可使股本扩张能力和筹资能力增强。
4．买壳上市是解决法人股、国有股出路的有效途径
目前我国上市公司中国家股、法人股约占 80％左右，由于体制和历史原因，大部分上市公
司国家股是以原有资产折价而成，而法人股则是以面值或低溢价购买，与个人股在购买成本
上差距甚大。在我国目前企业体制现状下，国家股、法人股和社会公众股分隔，从而限制了
资源的合理流动，允许国家服、法人股协议转让，允许非上市公司收购上市公司股份，既可
缓解市场压力，又可使收购企业降低成本。
5．买壳上市也是开拓海外市场的重要方式
通过在海外市场买壳上市，完公司成为收购的下属公司，收购公司可以壳公司的名义进行配
股筹资，还可以壳公司的名义发行企业债券进行融资。这比直接在海外市场发行企业债券无
论是资信要求还是发行费用都要低得多。此外，采用海外直接上市的办法，必须面对严格的
资格审查和繁复的手续，耗费巨大的人力和财力，而买壳上市则可避免此类繁杂的手续，直
接在交易市场上对合乎要求的目标公司进行举牌收购，不存在资格控制问题，由专业的投资
银行策划，成功率较高。在收购成功后将资产注入壳公司即可完成变相上市，达到进入目标
市场的目的。
二、买壳上市的操作步骤
1．准备阶段
该阶段的主要工作有：
(1)选择壳公司。根据自身行业及业务扩展需要选择一家上市公司，并对其市场地位、行业
优势、资信等级、财务状况等作详细的研究论证，以确定它是否为理想的目标公司；
(2)选择财务顾问。即选择一家投资银行作为买壳上市的运作提供财务咨询和建议，这样做
有利于处理可能产生的复杂的法律和行政管理事务；
(3)筹集资金。国外非上市公司进行买壳上市时除使用自有资金外，筹资途径一般还有以下
几种：发行普通股、发行优先股、发行可转换债券、发行认股权证等，我国目前的筹资渠道
较狭窄。
2．收购阶段
买壳上市的收购方式有 3 种：
(1)通过股票二级市场来实现。一般来说，可以先在二级市场上购买目标公司的一小部分股
份作为下一步整体报价的一个跳跃，此步聚可以通过下属子公司或另外的关联机构进行操作，
但需谨慎行事。以免引起目标公司股价大幅度波动，并且注意不要超过收购审报数量的限制，
获得一定数量股权后，便可在目标公司董事会获得席位，就能更清楚地了解目标公司的股权
结构，并据此制定出报价时间。然后，可与目标公司的董事会进行接触，若同意被收购，则
可协议收购方式、比例等，同时还要经过上市公司董事会、股东大会等法律程序，进行评估、
审计等一系列环节。若不同意被收购，则可公开标价竞购。此种方式的特点在于技术操作上
相对单纯，可以绕开许多障碍，缺点是资金耗用量大。
(2)通过内部协议转让方式来实现。我国目前上市公司股本结构中国家股、法人股所占比重
较大，采用该方式可以大大降低收购成本，目前买壳方式主要以非流通股作为购买对象。
(3)流通股和非流通股购买并举。
3．壳公司的整理及资产转移
收购公司应对目标公司的财务、业务经营、人事安排等进行调整，一般来说有以下几方面的
工作：
①向目标公司选派主管人员，进行必要的人事调整；
①与目标公司员工进行沟通；
①通过管理制度，经营方式及企业文化等方面的联合。
在财务及业务经营等管理上对目标公司进行整合与协同。在壳公司的整理过程中，要特别注
意各项新旧业务的串联运作，要解决好企业内部的各种矛盾和冲突，尤其要注意两公司间文
化的融合。
资产转移是买壳上市的目标所在，一般有三个途径：
①将目标公司作为本公司的下属子公司，并将扩张资产注入其中，达到变相上市的目的，该
做法具有控制直接、方便的优点；
①将本公司的一个下属于公司与收购过来的目标公司合并，间接达到资产转移的目的，该做
法可以做到优势互补，较快地达到规模经济；
①利用目标公司来收购属下的一个子公司，这样也能达到资产转移的目的。
华立科技今日公告称，公司于 2008 年 5 月 14 日召开五届六次董事会，会议审议通过关
于公司重大资产置换及向特定对象发行股票购买资产的预案：经与上海远洋渔业有限公司及
其单一股东上海水产（集团）总公司、公司原控股股东华立产业集团有限公司协商，公司拟
以其全部资产和负债（预估值约为 亿元）与远洋渔业进行重大资产置换，拟注入资产[即
上海开创远洋渔业有限公司（注册资本人民币 41000 万元）100%股权（预估值约为 亿
元）]。远洋渔业以上述置换差额约 亿元认购公司拟同时向其非公开发行约 8300 万股
人民币普通股（A 股），从而实现远洋渔业所属远洋捕捞资产注入公司。发行价格为每股
元，定价基准日为本次董事会决议公告之日。
资料显示，远洋渔业前身为上海远洋渔业公司，成立于 1986 年 2 月，原注册资本金 3,300
万元，是上海水产（集团）总公司的全资子公司。经营的主要业务范围包括：远洋渔业生产、
销售、产品、设备及相关技术进出口。
2007 年，远洋渔业实现捕捞产量 15 万吨，销售收入 113,422 万元，净利润 11,695 万元。
2007 年末公司总资产 212,874 万元，净资产 57,281 万元。
上述交易完成后，远洋渔业将成为华立科技第一大股东，水产集团将成为华立科技实际
控制人；华立科技主营业务将由电力自动化业务转型为盈利能力较强的远洋渔业捕捞业务。
此次交易可以降低华立科技的资产负债率与财务风险。同时，由于注入资产盈利能力良
好，将进一步改善公司的财务状况。发行后公司每股净资产情况由本次发行前（2007 年末）
元增加至本次发行后（模拟 2007 年末） 元；收购远洋渔业所属盈利能力较强的远
洋捕捞资产（即开创远洋 100%股权）后，经初步测算，预计拟注入资产（即开创远洋 100%
股权）2008 年度实现的净利润能够达到 亿元，公司盈利能力将大幅增加。发行后公司
每股收益情况将由本次发行前（2007 年度） 元变为本次发行后（模拟 2007 年度）
元、 元（模拟 2008 年度）。
知名 PE（私募股权投资）机构赛富旗下企业四川富华通达农药科技有限公司目前正在寻求
A 股借壳上市，借壳对象目前确认为 A 股上市公司 ST 东源（），10 月 14 日 ST
东源就双方可能的合作做出公告。
“目前在证监会排队上市的企业有几百家，就算按去年的发行速度也得三年才能发完，
新申请的企业就得更久了，加上股票市场情况不好，因此将投资的企业借壳 A 股上市会是
一个比较现实的选择”，北京盛世华商投资咨询有限公司总经理刘千宏表示。
“最近听到一些 PE 都在考虑将投资的企业通过借壳的方式上 A 股，按现在的市场情况，
有一些上市后退出还可以获得 2 倍的回报，如果不上就没法退出了”，一位业内人士向本报
透露。
事实上，之前受外管局“十号令”影响从而试着改变之前“两头在外”模式的 PE 基金正在
寻求一切可能的退出途径，A 股借壳这种之前没有 PE 操作过的模式也被正式启用，之前一
些先行者上市后获得的高回报在未来很长时间里或成为一个里程碑式的难以企及的标杆。
借壳驱动：退出为王
根据 10 月 14 日 ST 东源公告显示，ST 东源于 2008 年 10 月 13 日接到四川省乐山市福
华通达农药科技有限公司意向函，该公司拟采用资产注入方式对公司进行重大资产重组；接
下来，其公司股票自 10 月 14 日起停牌，等待谈判后的结果。
事实上，受二级市场的萧条、宏观经济增长预期不确定等诸多因素影响，海外上市、国
内上市等 PE、VC 常用的退出路径受到极大影响；而最近的情况显示，在 A 股进行新股发
行变得异常的困难，海外资本市场的动荡使得 IPO 几乎停滞；另外，目前具备海外上市条
件的企业还是早几年 PE、VC 机构投资的产物，对于一些近两年投资的企业，因为外管局
曾颁布的“10 号文”的影响，使得投资机构很难做成海外的架构，一般都以美元换算成人民
币投资到境内做成合资公司。
如赛富、IDG、CDH 等知名的私募股权投资机构都使用这种模式来操作，这种操作方
式的一个考虑是：大家都表示对于 A 股上市有信心，相信未来 A 股上市审批的步伐会加快。
然而目前的股票市场低迷，证监会对于新股的发行异常谨慎，这导致了许多排队等待上
市的企业也看不到未来的希望。
作为 PE 基金则更是如此，因为其一般有存续期 7～10 年，必须在存续期内将企业上市
或卖掉，这样才能获得回报，许多 PE 目前的基金已经运作了二三年甚至更长的时间。
“目前筹备借壳上市的话，可能一年左右的时间才能真正上市，然后过了锁定期再选择
好的时机慢慢退出，那也得二三年的时间”， 汉富美邦（北京）国际投资顾问中心合伙人邓
维分析。
“国内买壳上市虽然很麻烦很复杂，中间可能有不少雷区，但 PE 们也要去尝试，毕竟
退出为王”，一度君华董事总经理胡翔认为。
PE：摸着石头借壳
相对发新股而言，借壳的方式难度稍小一些，但“雷区”也很多。
“如果是 IPO 的话就申请材料，费用就是中介费等；在买壳的过程中，要选到合适的壳
然后出壳费，谈好合适的交易条件，并使交易执行，其执行的过程比较复杂而且风险较大。
同时一般而言，借壳上市后其获得的收益相对 IPO 可能的溢价低一些”，刘千宏分析。
“借壳有利的一面是，其申请资料是递交给证监会并购重组委员会，这种资产重组会对
股市有好的作用，因此没有发行新股那么难；而且现在的二级市场情况对借壳比较有利，首
先是壳费会比牛市的时候便宜一些，另外一般通过增发来将资产装进上市公司的话，按规定
是前二十交易日的均价作为发行价，现在二级市场的价格比较低，借壳方可以获得更多股份”，
一位证券投资咨询人士表示。
据了解,一般这样的借壳交易，会分几个步骤，从大股东手里买股份（可以全买也可以
留一部份），如果留一部份给大股东，那么可能要的壳价就会低一点，因为通过重组后股价
上扬，原大股东便可以借此套现。
据业内人士介绍，对于壳费，一般总股本比较小的上市公司，其壳费就会贵一些，现在
市场上还有的壳叫价“一亿元”，而有一些总股本大的壳，“一二千万元的也有”；
借壳的方式，一般是现金加上资产，资产是上市公司原有的资产与负债，收购方把上市
公司资产置换出来，再进行定向增发把多的资产装进去；也有可能是净壳，那样原来的大股
东就把资产和负债都带走。
不过，“借壳存在的风险就是，上市公司存在财务黑洞，这样使得借壳企业后续有许多
的麻烦，这就要求最初的审计各方面做好”，
正是因为借壳的复杂与风险，一些长期将企业运作到海外上市的 PE 机构对此并不太了
解，“对于 A 股借壳，我们不是太熟悉”，CDH 董事长吴尚志对本报表示。
但在退出的驱动下，本报获悉除了赛富外，还有包括几家本土 PE 在内的机构在筹划将
旗下投资的企业在 A 股借壳，而在企业的借壳过程中，PE 充当了积极的推动者。
退出方式创新
实际上，除了借壳外，还有一种模式目前开始流行起来，即 PE 基金投资的集团公司旗
下如果有 A 股上市公司，那么 PE 将会推动将集团的资产注入一部分到上市公司里，然后
将 PE 持有的股权与已上市的股权置换，从而使得 PE 持有的变成上市公司可流动股份，再
出售套现。
“这种模式现在操作起来比借壳更方便，而且更常见于一些大的交易，一些 PE 投资的
国企便采用这种模式，因为 PE 在入股集团公司前已经做了很长时间的尽职调查，对上市公
司也很了解，所以其风险相对更小一些”，璞玉投资财务总监王绪波对本报表示。
据了解，一些大的 PE 如中信、弘毅因为旗下投资的公司有一些国企，因此都在考虑进
行这种股份互换的模式进行操作。
“在国企改制浪潮中，许多 PE 有对较具规模的国企进行投资，而一般这样的国企下面
都会有上市公司，因此在目前这种不景气的情况下，通过这种股份互换的模式就被他们所青
睐”，一位业内人士透露。
而一些 PE 投资的民营企业如果旗下没有上市公司，“那只能借壳上市，这是弱市情况
下唯一公开的路径”，璞玉投资合伙人孔翔飞表示。
在目前市场退出情况举步维艰的情况下，一些 PE 也在考虑将旗下的企业卖给上市公司。
在去年底的时候，有一家本土 PE 机构就曾对记者表示“会考虑将已投资的企业，未来出售
给 A 股上市公司实现退出”。
航空动力第一股拟借壳上市 新中航集团呼之欲出
2008 年 8 月 20 日 证券日报 吕东
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尽管新中航集团挂牌事宜一推再推，但共同组建新中航集团的中航一集团、中航二集团却一直在上持
续推进整合步骤。继中航二集团旗下的*ST 昌河进行重大资产置换后，中航一集团下属的航空发动机企业
——西安航空发动机（集团）有限公司（下称“西航集团”）也将通过借壳 S 吉生化实现上市。
尽管新中航集团挂牌事宜一推再推，但共同组建新中航集团的中航一集团、中航二集团
却一直在上持续推进整合步骤。继中航二集团旗下的*ST 昌河进行重大资产置换后，中航一
集团下属的航空发动机企业——西安航空发动机（集团）有限公司（下称“西航集团”）也将
通过借壳 S 吉生化实现上市。这也是航空发动机企业首次登陆 A 股市场。
航空动力第一股借壳
8 月，停牌 400 多天的 S 吉生化与成立 50 周年的西航集团终于在资本市场上形成了一
个交集。通过对 S 吉生化的重组，在 A 股市场打造我国目前航空动力唯一的资本平台
——“航空动力”已然呼之欲出。本周一，S 吉生化（600893）临时股东大会正式通过公司更
名决议，将公司更名为“西安航空动力股份有限公司”（暂定名）。由此，S 吉生化的主营业
务将从玉米深加工转变为航空发动机（含衍生产品）批量制造、航空发动机零部件外贸转包
生产及非航空产品生产。
集资产重组、整体上市、军工概念等多种题材为一身，市场各方均对西航入主 S 吉生
化带来的巨大利好报以信心，早在 2007 年 4 月 17 日，S 吉生化就拿出了“股改+重组”的一
揽子解决方案后因 S 吉生化重组上市是一种全新的军工企业上市模式，存在部分管理问题
前期没有先例可循等原因，公司股票随即停牌。
此次西航集团借壳 S 吉生化上市方案将共包括资产出售、购买、定向发行等多个步骤，
且与 S 吉生化股改方案捆绑进行。首先，S 吉生化拟将全部经营性资产、负债和业务转让至
中粮生化投资有限公司（或其运营公司），中粮生化将支付现金 亿元。其后，成为净壳
的 S 吉生化将向西航集团购买其与航空发动机制造业务相关的经营性资产，该等资产的净
值经评估后为 亿元。S 吉生化将以现金加负债的方式支付转让价款。其中，现金支
付 亿元，其余形成 S 吉生化向西航集团的负债。对于除现金外的债权，S 吉生化将以
向西航集团定向增发股份的方式支付，定向发行股份数量为 20700 万股，增发价为每股
元。此外，西航集团将以 亿元现金支付给公司第一大股东华润（生化）有限公司（中
粮集团为实际控制人），以购买其持有的 S 吉生化 %的股份。最后，在完成了一系列
重组之后，将由华润生化发出股改动议，西航集团代为履行义务，西航集团等非流通股股东
将向流通股股东每 10 股支付 股作为股改对价股份。上述交易互为生效条件，共同组成 S
吉生化的重组暨股改方案。
由于此重大方案涉及面广及方案复杂，且与其股改与重大资产重组捆绑进行的安排,特
别是借壳方西航集团的军工背景,使得这一过程又被拖延了一年之久。在看惯了 S 吉生化相
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同内容的重组进展公告后，投资者终于等来了西航集团。本次西航集团借壳 S 吉生化完成
重组股改后，“航空动力”将成为 A 股市场唯一的航空发动机上市公司，也是我国目前航空
动力唯一的资本平台。
西航三大资产全部注入
成立于 1958 年的西航集团是我国大型航空发动机研制基地，经过五十年的发展，不仅
拥有一套完整的航空发动机生产体系，建立了 12 条先进的生产线和 3 个检测中心，拥有
7000 余台（套）国内外先进的加工和计量测试设备；而且，掌握了 20 多项国内外领先的关
键制造技术，取得了 200 多项省部级以上科技成果。已经具备了大型先进涡扇发动机从零件
制造，到总装试车的国内领先水平和能力，并成为国家级企业技术中心，国家 863 计划 CIMS
工程应用示范企业，中国工业企业 500 强。集团将力争用 5-10 年的时间，成为国内一流、
国际知名的航空发动机制造企业；到 2017 年，确保实现“总收入 500 亿，冲刺 600 亿”的奋
斗目标；经过 20 年时间，成为国际一流的航空发动机制造企业。西航集团 2007 年实现主营
业务收入 376240 万元，同比增长了 %,利润总额 7351 万元，同比增长 %。2007 年，
西航集团实现出口外汇 亿美元，占国内航空发动机外贸转包业务的三分之一。
西航集团在 A 股市场上实现借壳上市，将成为中国第一家真正的航空发动机制造上市
龙头企业。预计西航集团旗下三大主要业务板块将被注入上市公司，包括：用于防务的航空
发动机、燃气轮机等动力装置的批量生产业务；航空发动机零部件外贸转包业务以及风力发
电、太阳能发电设备等在内的非航空产品制造业务。其中，防务产品占到西航集团总收入
的 %左右。此次注入上市公司的资产盈利能力要强于集团整体的盈利能力。
根据中国一航提出的“市场化改革、专业化整合、资本化运作、国际化开拓、产业化发
展”的战略思路，不断做大航空工业已是中国一航加快其发展的战略意图已十分明显。据了
解，根据中国一航专化整合的思路，西航集团成功上市后，中国一航将充分利用这一上市平
台，根据其发展需要和可能，结合相关资产的整合，不断发展壮大航空发动机制造业务。目
前，在中国一航旗下从事航空发动机制造的，除了西航集团外，还拥有沈阳黎明航空发动机
集团和贵州黎阳航空发动机集团两大航动发动机企业。虽然三者没有互相竞争关系。但在整
个中航集团整合的背景下，分散发展、规模较小的弊端已与一航战略发展要求不相适应。因
此，如何充分利用西航集团上市后构建的资本平台，快速做大做强一航的发动机产业，自然
会成为中国一航未来考虑的目标。
据悉，中航一集团作为国内军民用飞机制造的龙头企业，下属机构众多。目前中航一集
团拥有西飞国际、中航精机、贵航股份、力源液压四家上市公司，恰巧在航空发动机这一板
块上，其旗下目前还没有上市公司。而此次西航集团的借壳上市将填补上这项空白，从而成
为中国第一家真正的航空发动机制造上市龙头企业。
军工资产加速进军资本市场
随着国防科工委于 2007 年 11 月 15 日颁布了《军工企业股份制改造实施暂行办法》和
《中介机构参与军工企事业单位改制上市管理暂行规定》两个文件，引起了资本市场的高度
关注。两个政策性文件的出台，必将进一步提高军工企业的开放程度和市场竞争力，也为军
工资本整合及上市打开了一条通道。
新规定明确了军工企业在资本市场的融资渠道，并鼓励军工企业整体改制上市，改变了
过去主辅分离、军民分立改制、民品上市的上市规则。军工企业产权结构将更加合理。以往
军工企业几乎都是政策性改制，国有独资或全资公司占绝大多数。《实施办法》将军工企业
分为四类，除少数国有独资外，大多数为混合所有制形式，即国有控股及国有参股。
国防科工委体制改革司司长吴风来透露，在接下来的军工企业股份制改造过程中，将分
类推进军工企业股份制改造。力争用几年的时间，使符合条件的军工企业基本完成股份制改
造。
目前，我国航天军工行业由核工业部、航天工业部、航空工业部、船舶工业部、兵器工
业部和电子工业部等体系构成。军工类上市公司主要集中在航空、航天和兵装及兵器工业
等 6 大集团之中。其中，拥有上市公司最多的是航空系,两大航空集团共计拥有 20 家上市公
司。而随着西航集团借壳 S 生化，两市军工企业将再添一名新军。
继中航二集团下属上市公司*ST 昌河全面资产置换后，如今中航一集团下属企业西航集
团也将借壳上市。作为最不受宏观调控影响的军工企业，自身的资产整合已正式拉开大幕，
军工企业在资本市场的动作将会加大，今后几年军工企业将迎来军工资产上市的高峰期。
