2010/03 总第 395 期 商业研究 COMMERCIAL RESEARCH
文章编号 1001 -148X (2010) 03 -0096 -06 i J ,$ 咐ì_i
货币菌f1:与贸易净值班~Dn:主妇而
张亚斌，刘希岩，罗少卿，韩峰
(湖南大学经济与贸易学院，长沙 410079)
摘要:货币替代对我国贸易水平是一种扰动性因素，其在不同的滞后期对贸易净值有不同的效
应。货币替代的存在使贸易净值水平波动加大。要从货币替代的根源着手，从非贸易外汇来源
分析，采取加强资本账户管理，控制通货膨胀率及使人民币国际化等措施，来预防货币替代。
关键词:货币替代;贸易净值模型:货币替代扰动性 VAR 模型
中图分类号 F82 1. 6 文献标识码 A
Analysis of Currency Substitution and Trade Net Perturbation
ZHANG Ya - hin. LIU Xi - yan. LUO Shao - qing. HAN Feng
( School 01 Ecorwmy and Trα仇 • Hunan l1niversity. Chαngs归 410079. Chinα}
Abstract: Currency substitution is a disturbance factor on the level of China' s foreign trade. and has different effects
on net of trade in its different lag pnases. The existence of currency substitution increases the fluctuations of the net of
trade IeveI. We should start from the root causes of currency substÏlution • analyze from the non - trade sources of for-
eign exchange , and take steps , such as strengthening the capital account management , controlling ìnflation and making
the RMB internationalization , to prevent currency substitution.
Key words: currency substitution; trade net model; disturbance of cu町ency substitution; V AR Model
一、引言
货币替代 (Currency Suhstitution) 是指外币在价值尺度、储藏手段、流通手段、交易媒介方面完全或
者部分替代本币。对于货币替代的概念的研究， V. K. Chetty (I 969) 在 "On Measuring Neamess of Near
Mon町"一文中首次对货币替代的概念定义为:在开放经济中，本币与外币可以自由兑换的条件下，由于
本币贬值和通货膨胀因素导致本国居民和企业对本币失去信心，从而产生本币的职能部分或者全部被外
币替代的现象。我国学者姜波克(1999) 认为货币替代是在一国完全开放经济中，当本国货币发生信用
危机，所出现的外币替代本币的一种货币扰动现象。苑德军和陈铁军 (2∞6) 认为货币替代的概念可以
从广义和狭义两个层次理解，广义的货币替代是指本国对外国货币的需求。狭义的货币替代是指外国货
币充当本国国内的交易媒介，即所谓的美元化。并且认为货币替代发生的经济条件并不一定是发生在完
全开放的经济中或者是本币和外币自由兑换。本文所指的货币概念在以上概念的基础上使用广义的货币
替代概念。
对于货币替代产生的原因，姜波克和李心丹 (1998) 认为本外币资产的真实收益率是最主要的因素。
收稿日期: 2008 -12 - 18
作者简介:张亚斌(1965 - ) ，男，湖南岳阳人，湖南大学经济与贸易学院教授，博士生导师，研究方向:
国际经济与贸易理论;刘希岩(1986 - ) ，男，山东苛泽人，湖南大学经济与贸易学院研究生，
研究方向:国际金融;罗少卿(1983 - ) ，男，湖南岳阳人，湖南大学经济与贸易学院研究生，
研究方向:汇率理论;韩峰(1984 - ) ，男，山东邹平人，湖南大学经济与贸易学院研究生，研
究方向:数理金融。
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此外，和一国的对外开放程度和一国资本市场的完整和健全程度有关。关于货币替代的影响，姜披克
(1998) 认为由于货币替代的存在使得货币当局对本国货币需求更加难以把握，央行不能够运用原来的货
币政策对本国货币余额实施有效的影响，货币替代对货币政策的独立性是一种扰动性因素。 ALI. F.
DARRAT 和 AHMED AL - MUTAWA (1996) 认为一国如果存在较大的货币替代率，货币替代使得本国的
货币需求对国际资本市场变动和汇率反应更加敏感，国际市场的动荡通过外币传导进入本国市场，形成
更加剧烈的影响。肖崎 (2∞5) 认为货币替代可以使一国购买力发生转移和对国内经济产生紧缩效应，
从而影响一国的税收和有效财政政策的制定。
我国的货币替代的主要是在资本账户还没有完全开放和本外币不能够完全自由兑换的情况下，由于
对外经济活动和对外经济交往过程中所产生的本国居民和企业对外币的需求，在货币职能上是在国际经
济往来中外币替代本币的交易媒介职能和支付职能。从这一点上可以看出，我国的货币替代和拉美国家
的"美元化" (外币在本国流通)有本质的不同。我国的外汇政策是强制结汇政策，居民和企业除了小部
分留下自用外，大部分必须出售给货币当局。所以，经常项目余额是外汇的一大来源。并且，由于资本
账户的管制和强制结汇政策使得我国的货币替代率水平较低。①
货币替代对一国进出口的影响主要分为两个方面:一个方面是直接的影响，即货币替代→进口需求
扩大→进口增加。由于某种诱导因素(例如企业要进口某种商品，首先要将人民币兑换成可以用于国际
支付的货币)产生了货币替代，本国居民和企业拥有了更多的外币和外币资产，从而会形成更多的以外
币计价的商品和服务，使得进口增加。另外一方面是间接的影响，即货币替代→对外币需求扩大→外币
升值(本币相对贬值)→出口增加。货币替代产生以后，会形成对外币的需求，使得外币币值相应提高，
从而本币币值相对降低，在直接标价法下汇率会上升，在符合马歇尔-勒纳条件的情况下，本国进口会
减少。所以理论上讲，货币替代对一国贸易净值也是一种货币扰动现象。
由于一国的货币发行量以及汇率和本国的贸易净值水平之间存在着密切联系，如果货币替代对一国
的贸易净值水平存在扰动性作用，那么，在货币替代扰动作用影响下，一国将很难制定出有效的货币政
策，即对有效货币发行量的控制将更加困难。在保持汇率稳定的前提下，一国的贸易净值最终要计算在
本国的货币发行量之内。而货币替代对贸易净值水平存在扰动性，使得货币当局不可能通过控制一国货
币余额制定出有效的货币政策。
此外，货币替代对贸易净值水平的扰动性将使得汇率变动更加剧烈。一国的贸易净值增加将使本国
货币面临升值压力，要缓解压力一方面就要增加本国货币发行量增加本国货币供给，另一方面建立有弹
性的汇率制度。如果货币替代对一国贸易净值存在扰动性作用，不管是增加有效货币供给量还是建立富
有弹性的汇率制度，都将加大一国汇率的波动幅度，从而对本国经济和对外贸易带来不利影响。
二、模型的构建及内生变量初步分析
(一)模型的构建
本文的理论模型基于 Frenkel (1979) 提出的汇率决定的弹性货币价格理论和 R. Dombusch (1976)
提出的汇率决定的粘性价格理论。 Fre此el 认为在汇率决定中，一切因素都是通过对货币需求产生影响然
后才能够影响和决定汇率。汇率如何变动关键取决于本国收入弹性、利率弹性和本国货币供给弹性。并
且 Frenkel 证明了投资者的理性预期可以对即时汇率产生影响。 R. Dombl肌h 在同样强调货币市场均衡对
汇率变动起决定作用的同时，又指出在短期内产品市场具有粘性，不会因货币市场失衡而发生调整，即
购买力平价理论只有在长期中才发生作用。②
本文的理论假设条件:
①只有两个国家之间参与贸易，并且一个国家的贸易净值为正值即出超，另外一个国家贸易净值为
负数即入超。
②两国货币需求模型中，货币供给的贸易净值弹性和两国的货币需求的价格弹性、收入弹性、和利
率半弹性相同，且两国的货币供给量为外生变量。
③长期购买力平价成立。
④利率平价和非抵补利率平价理论成立。
⑤货币替代是不平衡的，即在一国中存在着外币替代本币现象，而在另外一国中则不存在外币替代
本币现象。
98 . 商业研究 2010/03
根据货币主义者货币供给和需求均衡条件，两国货币供求均衡可以表述为:
M+ ψNT ==αP+ βy-γ (1)
M* - 伊NT ==αP* + β:y* - γi' + M, (2)
(1)式和(2) 式分别表示本国和外国的货币供给和需求均衡。M 和 M' 表示本国和外国货币发行量，即
本国国内信用和外国国内信用。NT表示贸易净值，对外贸易净值通过持币者向央行出售外汇，从而增加了本
国货币供给，来影响本国货币供给量。P 和 p* 分别表示本国和外国的商品物价水平。y 和 f 分别表示本国
和外国的收入水平。i 和 f 分别本国和外国的利率水平。Ms 表示本国国内的货币替代，根据不对称货币替代
假设 ，Ms 表示本国存在着货币替代，即本国对外国的货币需求，而外国不存在对本国的货币需求。则:
[ (M-M') +2ψNT- β(y - y*) + γ(i-i*)+MsJ
P - P* ==
α
由 Dornbusch 的可替代商品长期购买力平价理论可知:
S' = P - P 拿
S' 表示长期汇率，将(1)式和(2) 式和(3) 式带入(4) 式，可得长期弹性价格货币模型:
S' = 1(M-M') +2ψNT- β(y - y') + γ(i-i*) +Ms]
-
α
根据 Frenkel 关于投资者的理性预期的理论可以得到:
(3)
(4)
(5)
..1S' = S川一 S， == - (}( s - S') + (1T' - 1T' ( 6 )
(6) 式表明在短期内，汇率偏离了均衡点，需要一个调整过程使其在长期内达到 77-7T* ，调整速度为 θ ，
1T' 和 1T' 表示本国和外国的预期通货膨胀率。S 为即期汇率。
根据非抵补的利率平价理论，即:
..1S' = S'+1 - S, = i - i' (7)
将(7)式和(5) 式代入(6) 式可得粘d性价格货币模型:
[θ(M -M *) + 2(}ψNT- βθ(y - y 事) + (γ(}-α) ( i 一 i *) + (}Ms + α ( 1T' - 1T' ) J S = 一一一一 (8) θα
整理(8) 式可得基于粘性价格理论包含货币替代因素的贸易净值影响模型。
[ (}aS - (}(M - M事) +β(}( y - y') - (γθ-α) (i - i 拿) - (}Ms - α ( 1T' - 1T' ) ] T = (9) 2θψ
根据假设条件②，由于假定两国的货币供给量是外生变量，所以 (9) 式可以整理为:
[ (}aS + β(}(y -y') - (γθ-α) (i - i') - (}Ms - α ( 1T' - 1T" ) ] ( 10) 20ψ
(二)模型内生变量的初步分析
1.汇率 S:-国货币贬值，汇率 S 数值增加(直接标价法) ，以本国货币标价的进口商品价格升高，进口减
少出口增加，贸易净值 NT增长。所以系数旦旦> 0 ，即旦 >0。20q; ψ
2. 两国国民收入差额(y-y'):根据汇率决定的国际收支说，如果本国的国民收入增长超过了外国国民
收入增长，引起本国进口增加，将来会带来赤字，即 NT减少。反之，外国国民收入增长超过本国国民收入增
长，则导致 NT增加。有必要说明的是，这里的国民收入增加是用绝对数值表示，在本文中使用的是中美两国
的数据，美国的国民收入增长要远远大于中国的国民收入增长，所以在实证中就要使豆旦< 0 ，即且< 0 2()马P 伊
3. 两国的利率差额(i-i'):根据利率平价理论和利率套利理论，在他国利率不变的条件下，本国利率提
高会使更多的国际资金流入本国，对本国来说外汇供给增加，本币相对升值，最终导致进口增加出口减少，
-(γθ-α) NT减少。所以 (i - i丁的系数 2伽
4. 本国的货币替代水平 Ms:根据上文的货币替代对净出口影响的机理分析可知，短期内货币替代对一
国的贸易净值水平的影响是波动性的。但是长期而言，货币替代水平增加意味着一国的外汇储备增加，国外
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对本国货币需求增加，本币升值，进口增加。所以，长期来看货币替代对本国贸易净值有负的影响。矶的系数
-f}
2f}q; 。
5. 两国的通货膨胀率之间的差额(7T' - 7T' ) :在他国通货膨胀水平不便的条件下，本国通胀率上升，使
得本国商品价格上升，出口减少。所以，( 7T' - 7T' )与贸易净值负相关。
三、实证分析
(一)数据说明
货币替代程度在计量方面，主要采用相对指标，一般用一国企业和居民的外汇存款与一国的货币供给
F 量之间的比值，可以表原为 Ms 玩 ，F 为一国企业和居民的外汇存款余额 ，M2 为一国广义货币供给量。M2
则是国内金融体系中现金、活期存款和定期存款之和。对于矶的估计结果由于没有考虑外国居民对本国货
币的需求，数值可能略有偏低。对于F的估计就比较复杂，国际上比较有影响的估计法主要有三种:一是采用
本国国内外币存款，另一种是对本国居民和企业在国外的存款，这种方法统计的出发点是本国币值不稳定
引起资本外逃，对资本外逃值的估计，主要运用世界银行对资本外逃的间接测算法，即外资来源量和外资利
用量之间的差额，用公式表示为:国际资本转移=经常项目收入+外国直接投资净流入+外债收入-储备
增加。第三种是对第二种估计的修正，即在第二种测算的基础上扣除政府和货币当局的外币资产。本文的 F
的统计立足于第三种测算方法，统计口径为各项外汇存款(包括企业存款、储蓄存款、委托及信托存款、境外
存款)、境外筹资、外汇买卖、和境外同业往来。将不会发生货币替代或者发生货币替代作用的政府外币资产
从外汇存款余额中剔除。
本文的数据跨度从2∞2年一季度到2∞8年二季度的季度性数据。我国的GDP、物价水平、贸易净值数据
来源于中国统计局。GDP 和贸易净值采用季度流量数据，并且经过了 X12 季节调整法调整以消除季节性因
素影响，物价水平 CPI 采用以 2∞2 年一季度为基期的月度数据平均值。货币供应量、我国利率水平和我国的
外汇量出自中国人民银行，货币供应量采用广义货币供应吨。本文为了突出利率的基准性，利率采用上海银
行间同业拆借 30 天利率(SHIBOR) ，并对其加权平均得出季度值。为了突出货币替代对我国贸易净值的影
F 响程度和水平，货币替代采用比例值 M. =~]为我国外汇存款余额。本文汇率S采用实际有效汇率 EER ，s - M2 。
数据来自国际清算银行(http://www. bis. orglstatistics/) , EER 以 2∞2年第一季度为基期，并对月份数据加
权平均得出季度 EER。美国的美国利率水平数据来自美国联邦储备委员会官方网站 (http://www.
federalreserve. gov) ，利率采用美国同业拆借 30 天利率，并对其加权平均得出季度值。在本文中，贸易净值、
GDP 采用流量数据。
根据以上分析模型，可以建立下面的计量模型:
NT = α。 +α I S + α2(Y-Y*)+ α3(i-i*)+ α4MS + 问 (7T' - 7T' )
用实际物价水平7T代替预期 7Te ，则上式可以写成:
NT = α。 +α[S + α2(Y-Y*) + α3(i-i')+ α4MS + αS( 7T-7T*)
其中 Ms 为货币替代率。
(二)协整检验
Eengle 和 Granger 指出，在短期内由于季节影响或者其他因素的随机干扰，变量本身不是平稳序列，
但是它们的线性组合却有可能是平稳序列，也就是说非平稳变量之间虽然不可能存在短期均衡，但在长
期内却存在长期均衡。这为我们接下来的协整检验提供了依据。协整检验从检验对象上看，可以分为两
种:一是基于回归系数的协整检验;另一种是基于回归残差的协整检验。在本文中我们采用第二种协整
检验方法，即对回归方程的残差序列进行检验。
根据本文第一部分的分析，我们可以建立如下回归方程:
NT = α。 +αI S + α2(Y-Y')+ α3(i-i*)+ α4MS + 的(饵.-7T *)+U
运用 软件，估计后得出:
NT = - 758. 8332 + 18. 28801S - O. 但(i741(y - y') -53. 62567(i - i') -129. 92Ms +4. 872542 ( 7T - 7T') + 'i;
R2 = k2 =
nu nu 唱'且
商业研究 2010/03
其中石为残差。
对上式的残差进行单位根检验，由回归方程的估计结果可得:
;; = NT + - 18. 28801S + (y - y * ) + (i - i * ) + 129. 92Ms - 药42(17 -17*)
对 2 进行 ADF 检验的结果显示，百序列在 1% 的显著水平下拒绝原假设，接受不存在单位根的结论，所
以可以断定 2是平稳序列，即;; - 1(0) 。所以我国的贸易净值NT和实际有效汇率S、两国 GDP 和利率水平、
通货膨胀率水平之间存在着长期均衡关系，即协整关系。从协整方程中我们可以看出，我国的货币替代水平
与我国的贸易净值水平之间存在着负向关系。结果显示这种情况的出现和引言中的长期效应分析相吻合。
协整关系显示的仅仅是货币替代率和我国贸易净值水平之间存在着长期均衡关系，如果对其进行更深入的
动态的分析就要借助其他模型。
(三)基于 VAR 模型的动态分析
1. VAR 模型的估计结果与分析说明。 VAR 模型的一个重要的问题就是滞后阶数的确定。在选择滞后
阶数时，一方面要使滞后阶数足够大，这样才能完整反映模型的动态特征。另一方面，滞后阶数越大，
模型的自由度就会减少。所以对滞后阶数的选择要综合考虑，既要足够多的滞后结阶数，又要有足够的
自由度。本文对滞后阶数的确定立足于 AIC 信息准则，即 AIC 数值要比较小。综合自由度和 AIC 准则，
确定 VAR 滞后 2 阶，即 VAR (2) 0 Eviews5. 1 输出结果用矩阵形式表示为:
D = AB + C
NT'_1
NT'_2
MSI _1
NT MS'_2
- 131 1. 99
Ms (霄-作* )• 1
其中 D=I( l7-l7*) B = (作- 17
1) '-2
C =
-
S S'_1
(y' - y) S'_2 - 42591. 52
(i-i*) (y - y' )• 1 -
(y - y * ) '-2
(i - i * ) ,-1
(i - i* )'-2
。 1917 - 21. 512 11. 5024 - 9. 3044 - O. 0369 - O. 0283 -
。 α)()8 -0 阴阳'8 - O. 0162 O.ω135 O. 0000 • O. 0000 * -
A = I -0. ∞93 。∞49 - 1. 4969 O. 3594 - O. 2231 O. 1198 -0. 创泪 1 α)()* - 1. 1184
-0ω96 1. 8617 - - O. 3525 创)()事【 O.α泊4 - 1. 4935
- O. 2086 - 527. 20 - - 291. 874 - O. 0644 377. 461
-0αl32 O. 创附9 - O. 6467 O. 62ω 。 ω99 -0 创)()2 - O. 0002 - O. 2762
注:上边矩阵中 O' 表示非常小的值。
R2 = 'R2 =
VAR 模型中我们可以发现，动态化的货币替代率 Ms 对我国贸易净值的影响可以分为两个部分。在一 1
期，货币替代率的变动方向与贸易净值变动方向是相反的，系数为一 21. 512。在 -2 期，货币替代率的变动方
向与贸易净值的变动方向一致，系数为 。综合前面的协整方程分析，整体来讲货币替代率的增长对我
国贸易净值有明显的抑制作用，长期的影响分为两个部分来理解， - 1 期的抑制和 -2 期的促进作用。
2. 脉冲响应分析。在做脉冲响应分析之前，首先检验模型的稳定性，发现被估计的 VAR 模型所有根
模的倒数小于或者等于 1 ，即位于单位圆内或者圆上，所以可以得出上面的 VAR 模型估计是稳定有效的。
在 VAR 模型的基础上，给货币替代率一个单位的标准正向冲击，可以看出当在本期给予货币替代率一个
单位的正向冲击后，贸易净值在 1 -10 期内在横轴附近上下波动。第一期到第三期内有一个明显的正向反
映，并在第三期达到最高点，之后开始迅速下降。在 期附近，反应为 0，随后在第 4. 7 期达到低点，
随后叉上升，并在横轴之下来回波动。这说明了货币替代率对贸易净值的冲击有一个明显的周期过程，
总第 395 期 张亚斌:货币替代与贸易净值扰动性分析 • 101 •
即由上升到下降，再上升再下降的过程。这和货币替代的扰动性本质相符合，并且符合协整分析中货币
替代对贸易净值在长期中有负的影响的结论。
四、结论以及政策建议
从实证分析中我们知道，货币替代对我国贸易水平同样也是一种扰动'性因素。货币替代在不同的滞
后期对贸易净值有不同的效应。货币替代的存在使贸易净值水平波动加大。这个结论和符合货币替代的
扰动性本质相符合。预防货币替代或者防止货币替代率增加，首先就要从货币替代的根源着手，从非贸
易外汇来源分析，笔者认为可以采取以下措施:
1.加强资本账户管理。我国的货币替代率比较低的一个重要原因就是资本管制。可以肯定的是，随
着我国资本账户的逐步开放和外汇兑换自由化的逐步推行，货币替代因素将越来越大。这也从一个方面
说明了在推行资本账户开放过程中，由管制向管理的过夜过程中，加强资本账户管理就显得尤为重要。
资本账户的开放不能一次性开放，更不能使管理落后于开放。加强资本账户管理，防止货币替代率过大，
以防对我国稳定的国际贸易造成冲击，就要从外汇的来源入手。构成货币替代的因素主要有经常项目收
入、外国直接投资净流入、外债收入。对于外汇经常账户已经实现了可以自由兑换的情况，对于资本账
户的外国直接投资的监管则变得尤为重要，尤其是以国际直接投资名义进入中国的国际热钱。
2. 控制通货膨胀率。在人民币升值的情况下，控制通货膨胀率能够有效预防货币替代率的上升。提
高货币的真实收益率主要途径一是提高名义利率，另一个就是降低通货膨胀率。我国现阶段的主要问题
仍然是通货膨胀。过高的通货膨胀降低了人民币的真实收益率水平，从而引起货币替代，这是我国货币
替代的一个重要原因。
3. 人民币国际化。我国预防货币替代是在被动的预防，人民币国际化就能够化被动为主动，让人民
币替代别国货币。人民币国际化虽然是一个长远的目标，只有国际化的人民币才能不被替代。
注释:
① 我国的货币替代率在本文的统计期间，2∞2 年一季度为最大值 1 1. 616% ，最小值出现在 2∞8 年二季
度，为 % 。所以说我国的货币替代率水平与其它新兴国家相比是比较低的。例如，巴西的货币替
代率在 2∞2 年为 毛。
② 吕随启.国际金融学.北京:中国发展出版社，2ω7 :83 -87.
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(责任编辑:刘春雪)
