宏观经济 专题报告 2012年2月9日 ％ 卖地收入与地方政府的财政收入 ——财政专题系列报告之五 国内经济相关研究结论或者投资建议： 从政府预算报告看财政收入 从2007年开始国有土地使用权出让收入计入地方政府性基金收入中，但并与支出结构-财政专题系列报告之四 不计入政府预算报告公布的地方财政收入中。因此要衡量卖地收入对地方2011-12-23 财政的影响，不宜直接计算国有土地使用权出让收入占地方一般预算收入 财政存款与国库账户的关系的比重。按照现有统计数据，地方财政收入根据统计口径不同，可以分为梳理—财政专题系列报告之 一般预算收入、预算内收入、财政总收入和综合财政收入。北京、重庆、三 2011-08-23 天津和江苏公布政府性基金收入的四个地区中，政府性基金收入占综合财证券研究报告 政收入的比重不超过26%。而值得注意的是，由于大量的制度外收入的存在，财政存款变动影响储备货币和M2—财政专题系列报告即使综合财政收入统计口径下，地方财政收入也是被大大低估的。 之二 原因及逻辑： 2011-08-05 国有土地使用权出让收入计入地方政府性基金收入中，是基金收入的主要下半年财政支出加速 资金状况有望改善—财政专题系来源。国有土地使用权出让收入包括：新增建设用地土地有偿使用费收入、列报告之一 国有土地使用权出让金收入、国有土地收益基金收入、农业土地开发基金2011-05-29 收入四部分，2010年这四部分占地方政府性基金收入的比重分别为2%、%、3%和%。 国有土地使用权出让收入不计入政府预算报告公布的地方财政收入。根据1996年财政部颁布的《财政部关于制发政府性基金预算管理办法的通知》，政府性基金全额纳入预算管理，实行收支两条线，在预算上单独编列，自求平衡，结余结转下年继续使用。因此虽然从2007年1月1日起，土地出让收支全额纳入地方政府基金预算管理，但不计入政府预算报告公布的地方财政收入中。 土地出让收入占财政收入的比重并不高。很多人直接计算政府性基金收入（或卖地收入）占地方政府一般预算收入的比重，得出卖地收入占比超过70%以上，这是完全错误的。第一，计算的口径完全不对，政府性基金收入，并不在政府预算报告中列出的地方财政收入里。第二，我们从政府预算报证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 告中看到的地方政府财政收入是窄口径的统计方式，大大低估了地方财政mengxj@（收入的规模，低估了地方政府的财政收入实力。第三，从2007年开始，土8621）23297396 地出让收入专款专用，对规定范围外的投资影响有限。 地方政府的财政收入按照统计口径的不同可以分为：（1）一般预算收入，（2）预算内收入=一般预算收入+政府性基金收入（3）财政总收入==一般预算收 入+中央政府的转移支付和税收返还+国债转贷收入+国债转贷资金上年结联系人 陈果 余+上年结余收入+调入预算稳定调节基金+调入资金+财政部代理发行地方(8621)23297818-7336 债券收入。（4）综合财政收入=财政总收入+政府性基金收入。以北京、重chenguo@ 庆、天津和江苏公布的政府性基金收入的四个地区看，综合财政收入和总财政收入占一般预算财政收入的倍至倍不等，政府性基金收入占综合财政收入的比重不超过26%。 大量的制度外收入的存在导致即使是综合财政收入核算口径，对地方政府地址：上海市南京东路99号 的财政收入也是低估的。地方政府一般预算收入中虽然包含非税收入，但电话：（8621）23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 实际上纳入预算管理的非税收入仅仅是很小一部分。以湖南为例，2010年 纳入预算的非税收入占全部非税收入的比重是%。地方政府有大量的制度外收入，如国有资产处置收入、地方政府债务收入等，均未纳入财政收入核算口径，因此地方政府真实的收入比政府预算报告中公布的数字要本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。大的多。 1本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客
2012年2月 宏观经济 目 录 1. 国有土地使用权出让收入计入地方政府性基金收入......................2 2. 卖地收入与地方政府收入的关系......................................4 3. 真实的地方财政收入知多少？........................................6 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。2
2012年2月 宏观经济 1. 国有土地使用权出让收入计入地方政府性基金收入 根据财政部的权威解释，政府性基金收入是指政府通过向社会征收基金、收费，以及出让土地、发行彩票等方式取得收入，专项用于支持特定基础设施建设和社会事业发展等方面的收支预算。 根据1996年财政部颁布的《政府性基金预算管理办法》，基金的预算级次划分为中央基金预算收入、地方基金预算收入和中央与地方共享基金收入。 根据2011年两会发布的政府预算报告，下面重点分析中央政府性基金收入、地方政府性基金收入的结构。 在2010年中央政府性基金收入中，中央特别国债经营基金财务收入和铁路建设基金收入是最重要的收入来源，二者合计占比为%。 表1：2010年中央政府性基金收入决算表 项 目 2010年决算数（亿元）占中央政府性基金收入比重（%）一、三峡工程建设基金收入 二、中央农网还贷资金收入 三、铁路建设基金收入 四、民航基础设施建设基金收入 五、民航机场管理建设费收入 六、港口建设费收入 七、中央对外贸易发展基金收入 八、旅游发展基金收入 九、援外合资合作项目基金收入 十、国家茧丝绸发展风险基金收入 十一、文化事业建设费收入 十二、国家电影事业发展专项资金收入 十三、新增建设用地土地有偿使用费收入 十四、育林基金收入 十五、森林植被恢复费收入 十六、中央水利建设基金收入 十七、南水北调工程基金收入 十八、大中型水库移民后期扶持基金收入 十九、大中型水库库区基金收入 二十、三峡水库库区基金收入 廿一、中央特别国债经营基金财务收入 廿二、彩票公益金收入 廿三、国家重大水利工程建设基金收入 廿四、船舶港务费收入 廿五、贸促会收费收入 廿六、核电站乏燃料处置处理基金收入 廿七、铁路资产变现收入 廿八、其他政府性基金收入 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。3
2012年2月 宏观经济 中央政府性基金收入 上年结转收入 资料来源：财政部，申万研究 地方政府性基金收入包括地方政府性基金本级收入和中央政府性基金转移支付，在201年地方政府性基金收入中，二者占比分别为%和%。国有土地使用权出让收入是主要来源，2010年地方政府性基金收入中，国有土地使用权出让收入合计占比为%。 按照财政部的规定，国有土地使用权出让收入包括：新增建设用地土地有偿使用费收入、国有土地使用权出让金收入、国有土地收益基金收入、农业土地开发基金收入四部分，2010年这四部分占地方政府性基金收入的比重分别为2%、%、3%和%，大头就是我们通常所说的卖地收入。 根据2006年颁布的《国务院办公厅关于规范国有土地使用权出让收支管理的通知》，从2007年1月1日开始，国有土地使用权出让收支全额纳入地方基金预算管理，收入全部缴入地方国库，支出一律通过地方基金预算从土地出让收入中予以安排，实行彻底的“收支两条线”。在地方国库中设立专账，专门核算土地出让收入和支出情况。 表2：2010年地方政府性基金收入结构 占地方政府性基金收入的项 目 2010年决算数（亿元） 比重 一、农网还贷资金收入 二、山西省煤炭可持续发展基金收入 三、山西省电源基地建设基金收入 四、福建省铁路建设附加费收入 五、海南省高等级公路车辆通行附加费收入 六、转让政府还贷道路收费权收入 七、港口建设费收入 八、散装水泥专项资金收入 九、新型墙体材料专项基金收入 十、文化事业建设费收入 十一、地方教育附加收入 十二、江苏省地方教育基金收入 十三、国家电影事业发展专项资金收入 十四、新菜地开发建设基金收入 十五、新增建设用地土地有偿使用费收入 十六、育林基金收入 十七、森林植被恢复费 十八、水利建设基金收入 十九、南水北调工程基金收入 二十、山西省水资源补偿费收入 廿一、残疾人就业保障金收入 廿二、政府住房基金收入 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。4
2012年2月 宏观经济 廿三、城市公用事业附加收入 廿四、国有土地使用权出让金收入 廿五、国有土地收益基金收入 廿六、农业土地开发资金收入 廿七、大中型水库库区基金收入 廿八、彩票公益金收入 廿九、城市基础设施配套费收入 三十、小型水库移民扶助基金收入 卅一、国家重大水利工程建设基金收入 卅二、车辆通行费 卅三、船舶港务费 卅四、贸促会收费收入 卅五、其他政府性基金收入 地方政府性基金本级收入 中央政府性基金转移支付 地方政府性基金收入 资料来源：财政部，申万研究 中央政府性基金收入项目和地方政府性基金收入项目重合的部分，就是中央和地方的共享基金收入。 在政府预算报告中，全国政府性基金收入=中央政府性基金收入+地方政府性基金本级收入=中央政府性基金收入+地方政府性基金收入-中央政府性基金转移支付。 从收入规模可以看出，地方政府性基金收入规模远高于中央政府性基金收入，因此在全国政府性基金收入中，国有土地使用权出让收入仍然是占比最高的收入来源，2010年该比重为%。全国政府性基金收入结构在此不再赘述。 根据1996年财政部颁布的《财政部关于制发政府性基金预算管理办法的通知》，政府性基金全额纳入预算管理，实行收支两条线，收入全额上缴国库，先收后支，专款专用。政府性基金在预算上单独编列，自求平衡，结余结转下年继续使用，即政府预算报告中的中央财政收支和地方财政收支均不包含政府性基金收支状况。 因此虽然从2007年1月1日起，土地出让收支全额纳入地方基金预算管理，但是并不属于一般预算收入和支出的核算范围，进一步讲，通常所说的土地出让收入并不包含在政府预算报告中的地方财政收入中。 2. 卖地收入与地方政府收入的关系 在《从政府预算报告看财政收支结构-财政系列报告之四》中，根据每年人大会公布的政府预算报告，解读了中央公共财政收入、地方公共财政收入、全国公共财政收入、中央公共财政支出、地方公共财政支出、全国公共财政支出的结构。政府预算报告附录的财政收入结构表，主要是从财政收入的来源结构进行分类，例如分为税收和非税收收入，但是如果投资者注意的话，会看到预 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。5
2012年2月 宏观经济 算内收入、预算外收入以及政府性基金收入等名词，其实这是从财政来源的管理方式进行的分类，是两种不同的分类方法。两种分类之间存在交叉。 各种关系如下： 预算内收入=一般预算收入+政府性基金预算收入 一般预算收入=税收收入（增值税、营业税等各种税收）+部分非税收收入（政府预算报告中的部分行政事业性能收入、罚没收入、专项收入、国有资本经营收入、国有资源(资产)有偿使用收入，以及部分其他的非税收收入） 非税收入与预算外收入关系：根据1996年国务院发布的《关于加强预算外资金管理的规定》，预算外资金是指国家机关、事业单位和社会团体为履行或代行政府职能，依据国家法律、法规和具有法律效力的规章而收取、提取和安排使用的未纳入国家预算管理的各种财政性资金，其范围包括；法律、法规规定的行政事业性收费、基金和附加收入等；国务院或省级人民政府及其财政、计划部门审批的行政性事业收费；国务院以及财政部审批建立的基金、附加收入等；主管部门从所属单位集中的上缴资金；用于乡镇政府开支的乡自筹和乡统筹资金；其他未纳入预算管理的财政性资金。 此前预算外收入的主题是非税收入，但随着国家预算体制的完善，越来越多的非税收入被纳入预算管理。2010年财政部下发《关于将按预算外资金管理的收入纳入预算管理的通知》,决定从2011年1月1日起将按预算外资金管理的收入（不含教育收费）全部纳入预算管理，其中教育收费作为本部门的事业收入，纳入财政专户管理。这意味着从2011年开始仅有教育收费是预算外收入。 对比我们在《从政府预算报告看财政收支结构-财政系列报告之四》中对中央财政收入和地方财政收入的分析可以发现： 中央财政收入=中央一般预算收入=中央税收收入+中央非税收收入 地方财政收入=地方一般预算收入+中央转移支付=地方税收收入+地方非税收收入+中央转移支付 由此可以发现，很多人直接计算政府性基金收入（或卖地收入）占地方财政收入的比重，得出卖地收入已经超过地方财政收入，如果卖地收入下降了，地方政府就破产、倒闭，这是完全错误的。 第一， 计算的口径完全不对，政府性基金收入，并不在政府预算报告中列出的地方财政收入里。 第二， 我们从政府预算报告中看到的地方政府财政收入是窄口径的统计方式，大大缩小了地方财政收入的规模，低估了地方政府的财政收入实力。 第三， 从2007年开始土地出让收入专款专用，对除了规定的投资类别外的投资项目和领域，土地收入的下降带来的影响并不大。根据2006年12月颁发的《国务院办公厅关于规范国有土地使用权出让收支管理的通知》，明确规定了土地出让收入使用范围：（一）征地和拆迁补偿支出。包括土地补偿费、安置补助费、地上附着物和青苗补偿费、拆迁补偿费。（二）土地开发支出。包括前期土地 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。6
2012年2月 宏观经济 开发性支出以及按照财政部门规定与前期土地开发相关的费用等。（三）支农支出。包括计提农业土地开发资金、补助被征地农民社会保障支出、保持被征地农民原有生活水平补贴支出以及农村基础设施建设支出。（四）城市建设支出。包括完善国有土地使用功能的配套设施建设支出以及城市基础设施建设支出。（五）其他支出。包括土地出让业务费、缴纳新增建设用地土地有偿使用费、计提国有土地收益基金、城镇廉租住房保障支出、支付破产或改制国有企业职工安置费支出等。 3.真实的地方财政收入知多少？ 在市场纷纷讨论卖地收入下降将导致地方政府收入大幅下降的时刻，北京、上海、重庆、黑龙江等省市相继公布了2011年的财政收入，比如2011年北京财政收入增长%，完成亿元；2011年重庆财政收入亿元，同比增长%；2011年来源于广东的财政总收入、地方一般预算收入分别达到13668亿元和5513亿元，比上年增长15 .4%和%。 面对如此繁杂的数据如何解读？ 通过分析发现，北京公布的财政收入是一般预算收入，并不包含政府性基金收入；重庆市公布的财政收入则包括一般预算收入和政府性基金收入（重庆财政收入增速由2010年的%回落至2011年1-11月的%，主要原因是由于政府性基金收入增速由2010年的%回落至%），而广东则公布了一般预算收入和财政总收入。 表3：2008-2011年重庆的财政收入结构 2011年1-11 2008年同比2009年同比2010年同比月累计同比 地方财政收入%%%%一般预算收 入%%%%税收收入%%%% 增值税%%%%营业 税%%%%企业所得税%%%% 个人所得税%%%%城市 维护建设税%%%%城镇土地使用税%%%% 土地增值税%%%%耕地 占用税%%%%契税%%%% 其他各税%%%%非税收收入%%%% 专项收入%%%% 行政事业收费%%%%罚没收入%%%% 国有资本经营预算收入%%% 国有资产有偿使用收入%%%%其他%%%%基金预算收入 %%%%请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。7
2012年2月 宏观经济 资料来源：财政部，申万研究 通过分析各省市往年的财政预算报告可以发现，除了重庆、黑龙江等个别地区公布的财政收入包含一般预算收入和政府性基金收入外，绝大部分省市公布的是一般预算收入，而报告中涉及到的财政总收入，计算公式是： 地方政府的财政总收入=一般预算收入+中央政府的转移支付和税收返还+国债转贷收入+国债转贷资金上年结余+上年结余收入+调入预算稳定调节基金+调入资金+地震灾后恢复重建调入资金+财政部代理发行地方债券收入。 从计算公式看，地方政府的财政总收入并不包含政府性基金收入，如果再加上政府性基金收入（定义地方政府综合财政收入=财政总收入+政府性基金收入），则地方政府的综合财政收入将比一般预算收入扩大好多倍。 以北京、重庆、天津和江苏公布的政府性基金收入的四个地区看，综合财政收入和总财政收入占一般预算财政收入的不等。 图1：北京：财政收入状况 图2：重庆：财政收入状况 北京：综合财政收入/一般预算收入北京：总财政收入/一般预算收入重庆：综合财政收入/一般预算收入重庆：总财政收入/一般预算收入资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究 图3：天津：财政收入状况 图4：江苏；财政收入状况 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。81999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年
2012年2月 宏观经济 江苏：综合财政收入/一般预算收入天津：综合财政收入/一般预算收入天津：总财政收入/一般预算收入江苏：总财政收入/一般预算收入资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究 四个地区中，政府性基金收入占综合财政收入的比重不超过26%，实际并不如市场所传言的卖地收入占财政收入的70%甚至更高。 图5：北京政府性基金收入占财政收入的比重 图6：重庆政府性基金收入占财政收入比重 50304525403520301525201015105500占综合财政收入比重占总财政收入比重占预算内收入比重占综合财政收入比重占总财政收入比重占预算内收入比重资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究 图7：天津政府性基金收入占财政收入的比重 图8：江苏政府性基金收入占财政收入比重 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。91999年1999年2000年2000年2001年2001年2002年2002年2003年2003年2004年2004年2005年2005年2006年2006年2007年2007年2008年2008年2009年2009年1999年1999年2000年2000年2001年2001年2002年2002年2003年2003年2004年2004年2005年2005年2006年2006年2007年2007年2008年2008年2009年
2012年2月 宏观经济 354030353025252020151510105500占综合财政收入比重占总财政收入比重占综合财政收入比重占总财政收入比重占预算内收入比重占预算内收入比重资料来源：CEIC，申万研究 资料来源：CEIC，申万研究 而实际情况是，即使是综合财政收入核算口径，对地方政府的财政收入也是低估的。我们知道地方政府的一般预算收入中包含非税收入，而纳入预算管理的非税收入仅仅是很小的一部分。以湖南省为例，财政部关于非税收入的决算数据明显低于湖南省财政厅公布的相关数据。2010年财政部决算数据中的非税收入仅占省财政厅公布数据的%， 表4:湖南计入一般预算收入的非税收入仅是全部非税收入的很小一部分 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 财政部省财政财政省财财政省财政财政省财政财政部省财政财政部决省财政决算数厅公布部决政厅部决厅公布部决厅公布决算数厅公布算数据 厅公布据 数据 算数公布算数数据 算数数据 据 数据 数据 据 数据 据 据 381 236 739 % % % % % % 资料来源：申万研究 而根据湖南省非税收入征收管理局局长易继元透漏“山东、广东、江苏非税收入都在2000亿元左右，但他们纳入一般预算的非税收入却只有300亿元左右”。也就是纳入预算管理的非税收入仅占总非税收入的15%左右。 在非税收入中，地方政府有大量的制度外收入，定义制度外收入= 政府全部非税收入- 纳入预算内、预算外管理的非税收入之和。 随着我国制度约束的加强，制度外收支的非规范特征更加明显。当前制度外收支的特点一方面体现为政府部门对既有规章制度的主动违规、违纪，如擅自设立收费项目，超标准、跨环节的行政事业性收费，违规通过经营 或处置费经营性国有资产获取收入，制度外使用预算内资金等；另一方面，则体现为几大块制度外收支很大程度上是由制度供给失衡造成的，即主要是由于制度不健全、或制度变革没有与实践进程保持同步、政府与市场边界不清，形成制度真空或 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。101999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年
2012年2月 宏观经济 灰色地带，因而使某些政府收支被动进入制度外领域，比较有代表性的如国有资产处置收支、地方政府债务收支等，地方政府举债是直接违反我国预算法规定的，然而实质上已经成为各相关主体心照不宣的一项政府活动。地方债务资金是各个地方政府收支的一个特定组成部分，是典型的法律制度外收支，但目1前没有合法的地位。刚刚召开的金融工作会议，提出将地方政府的债务收支分类纳入预算管理，可看做是一个积极信号。 综上述，真实的地方政府收入规模远大于政府预算报告中的财政收入的规模。 表5:各不同统计范围的地方政府的财政收入 分类C 分类B 地方政府收入来源 分类A 政府性基金收入 一般预算收入 税收收入 非税收入 专项收入 预算内收入 行政事业收费 罚没收入 国有资本经营预算收入 综合财政收总财政收 国有资产有偿使用收入 入 入 其他 中央转移支付和税收返还 国债转贷收入 国债转贷资金上年结余 上年结余收入 调入预算稳定调节基金 调入资金 财政部代理发行地方债券 非税收入中未纳入预算部分 擅自设立收费项目，超标准、跨环节的行政事业性收费，违规通过经营 或处置费经营性国有资产获取收入，制度外收制度外使用预算内资金 未计入部分 入 有资产处置收入、地方政府债务收入等 资料来源：申万研究 1 李冬妍，制度外政府收支: 内外之辨与预算管理，财贸经济 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。11
2012年2月 宏观经济 信息披露 证券分析师承诺 孟祥娟：经济。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询静默期安排及关联公司持股情况。 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 市场有风险，投资需谨慎。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。12
