宏 观经 济专题报告 ％ 2011年12月23日 从政府预算报告看财政收入与支出结国内经构 济 — — 财 政 专 题 系 列 报 告 之 四 相关研究 结论或者投资建议： 财政存款与国库账户的关系l 在每年召开的人民代表大会上，都会由财政部门受政府委托向人民代表大证梳理—财政专题系列报告之会作报告，即通常所说的政府预算报告，公布上一年度预算执行情况及下券三 研2011-08-23 一年度的财政预算安排情况。本篇报告的重点是从2011年政府预算报告中究 2010年的决算情况看中央和地方政府的财政收入与支出结构。 报财政存款变动影响储备货币告和M2—财政专题系列报告l 自新中国成立后，我国的财政体制大致可以分为三个阶段：1950年至1979之二 年为统收统支阶段，1980年到1993年为分灶吃饭与财政包干阶段，19942011-08-05 年至今为分税制阶段。 下半年财政支出加速 资金状况有望改善—财政专题系l 分税制财政管理体制改革主要包括四方面：（１）按照中央和地方政府事权列报告之一 划分，确定中央和地方的财政支出范围。（２）根据事权和财权相结合的原2011-05-29 则，将税种统一划分为中央税、地方税和中央地方共享税，建立中央税收 和地方税收体系。（３）分设中央和地方两套税务机构，中央税和共享税由 中央税务机构负责征收，共享税中由地方分享的部分由中央税务机构直接 划入地方金库；地方税由地方税务机关负责征收；（４）核定地方收支数额，实行中央对地方税收返还和转移支付制度。 l 根据政府预算报告，中央公共财政收入＝中央税收收入＋中央非税收收入，其中税收收入是中央财政收入中的主要来源，2010年占比为%，其中增值税、进口货物增值税和消费税、企业所得税和国内消费税是占比较高的税种，2010年这四种税收合计占比为%；非税收收入包括行政事业性收费、专项收入、罚没收入和其他收入。 l 地方公共财政收入=地方税收收入+地方其他非税收入+中央税收返还和转移支付=地方本级收入+中央税收返还和转移支付。2010年税收收入、非税收入和中央税收返还和转移支付占比分别为%、%和%。在税分析师收收入中，营业税、国内增值税、企业所得税和契税是对税收收入贡献最 孟祥娟 A0230511090004 大的税种，四者合计占地方总税收收入的%。 mengxj@（l 全国公共财政收入=中央公共财政收入+地方公共财政收入-中央税收返还8621）23297396 和转移支付。在税收收入中，占比居前的是国内增值税、企业所得税、营 李慧勇 A0230203100029 lihy @业税、进口货物增值税消费税、国内消费税，这五项合计占全国税收收入 的%。 l 中央公共财政支出结构中，支出占比居前的是：对地方的一般性转移支付 联系人和税收返还、国防、农林水事务、社会保障和就业、交通运输、教育等。 陈果 l 地方公共财政支出中，占比居前的项目是：教育、社会保障和就业、一般(8621)23297818-7336 公共服务、农林水事务、城乡社区服务、医疗卫生等。 chenguo@ l 全国公共财政支出=中央公共财政支出+地方公共财政支出-中央对地方税地址：上海市南京东路99号 电话：（8621）23297818收返还与转移支付。在2010年全国公共财政支出中，占比居前的是教育、 上海申银万国证券研究所有限公司 一般公共服务、社会保障和就业、农林水事务、城乡社区事务、公共安全、 交通运输、国防、医疗卫生等，占比超过5%。 本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下可本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。1能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过compliance@索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客
2011年12月 宏观经济 目 录 1、1994年财税制改革的主要背景和内容..................................3 2、政府预算报告中的财政收入结构......................................6 3、政府预算报告中的财政支出结构......................................9 4、财政赤字问题.....................................................12 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。2
2011年12月 宏观经济 图表目录 图1：中央和地方本级收入占比分布.................................6 表格目录 表1：分税制下中央和地方的财政支出范围...........................4 表2：分税制下中央和地方的税种划分...............................4 表3：2010年中央公共财政收入结构................................6 表4：2010年地方公共财政收入结构................................7 表5：2010年全国公共财政收入决算表..............................8 表6：2010年中央公共财政支出决算表..............................9 表7：2010年中央公共财政支出中中央本级支出与对地方转移支付分布..10 表8：2010年地方公共财政支出结构...............................10 表9：2010年全国公共财政支出结构...............................11 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。3
2011年12月 宏观经济 在开始前，简单介绍下财政专题系列报告之一、之二、之三的主要内容。 财政专题系列之一《下半年财政支出加速 资金状况有望改善》，重点涵盖内容包括：财政政策基调的判定指标分析；财政支出的月度规律；财政支出与投资中的资金来源、各类投资指标之间的关系等，并从不同角度预测下半年的财政支出情况。 财政专题系列之二《财政存款变动影响储备货币和M2》，主要内容包括：货币当局资产负债表及金融机构人民币信贷收支表中的财政存款含义；财政存款余额增速高低反映财政政策基调；货币当局资产负债表上的政府存款的变化直接影响基础货币的投放；而金融机构信贷收支表里的财政存款（扣除财政预算外存款和国库定期存款）的变动将影响M2。 财政专题系列之三《财政存款与国库账户的关系梳理》重点介绍我国的国库制度，梳理财政存款与国库账户之间的关系，解读在连年财政赤字情况下，政府存款余额不断增加的现象。 在每年召开的人民代表大会上，都会由财政部门受政府委托向人民代表大会作报告，即通常所说的政府预算报告，公布上一年度预算执行情况及下一年度的财政预算安排情况。本篇报告作为财政系列报告的第四篇，重点是从2011年政府预算报告中2010年的决算情况看中央和地方政府的财政收入与支出结构。 1、1994年财税制改革的主要背景和内容 自新中国成立后，我国的财政体制大致可以分为三个阶段：1950年至1979年为统收统支阶段，1980年到1993年为分灶吃饭与财政包干阶段，1994年至今为分税制阶段。 统收统支指的是所有的财政收入上缴中央，所有的财政支出统一由中央拨付的财政体制。该制度主要是计划经济的产物，有利于中央在特殊情况下，集中财力办大事，但是这种制度下，财政过于集中在中央，地方政府完全处于被动地位，不利于调动地方的积极性。 分灶吃饭指的是中央向地方下放财权，按照经济管理体制规定的隶属关系，明确划分中央财政和地方财政的收支范围，实行“划分收支、分级包干”的财政管理体制，简称分灶吃饭。随着国有企业改革的推行，分灶吃饭的形式又经历过“划分税种，核定收支，分级包干”、“收入递增包干”和“总额分成加增长分成”等几种不同形式的包干方法。“划分税种，分级包干”的财政体制有利于调动地方的积极性，但是由于上缴中央部分的基数是确定的，因此导致财政收入增长越快，中央财政从增量中得到的份额越小，使得中央财政的宏观调控能力下降。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。4
2011年12月 宏观经济 为了改变中央财政占收入比重不断下降的趋势，增强中央宏观调控的能力，进一步理顺中央和地方的财政收支关系，调动两个的积极性，国务院于1993年颁布《关于分税制财政管理体制改革的决定》，从1994年开始实行分税制财政管理体制。其主要内容包括四方面： （１）按照中央和地方政府事权划分，确定中央和地方的财政支出范围。中央财政主要承担国家安全、外交和中央国家机关运转所需经费，调整国民经济结构、协调地区发展、实施宏观调控所必需的支出以及由中央直接管理的事业发展支出。地方财政主要承担本地区政权机关运转所需支出以及本地区经济、事业发展所需支出。 表1：分税制下中央和地方的财政支出范围 中央级地方级国家安全、外交和中央国家机关运转所需经费，调整国民经济结构、协调国民经 济结构、协调地区发展、实施宏观本地区政权机关运转所需支出以及本地区经济、事业发展调控所必需的支出以及由中央直接管理的事业发展支出。所需支出，具体包括：具体包括： 国防费 地方行政管理费 武警经费 公检法支出 外交和援外支出 部分武警经费 中央级行政管理费 民兵事业费 中央统管的基本建设投资 地方统筹的基本建设投资 中央直属企业的技术 改造和新产品试制费 地方企业的技术改造和新产品试制经费 地质勘探费 支农支出 由中央负责的支农支 出 城市维护和建设经费 由中央复旦的国内外 债务的还本付息支出 地方文化、教育、卫生等各项事业收费 中央本级负担的公检法支出和文化、教育、卫生、科学等各项事业费支出 价格补贴支出以及其他支出资料来源：《关于分税制财政管理体制改革的决定》，申万研究 （２）根据事权和财权相结合的原则，将税种统一划分为中央税、地方税和中央地方共享税，建立中央税收和地方税收体系。将维护国家权益、实施宏观调控所必需的税种划为中央税；将同经济发展直接相关的主要税种划为中央与地方共享税；将适合地方征管的税种划为地方税，并充实地方税税种，增加地方税收入。 同时，中央税、共享税和地方税的立法权都集中在中央，以保证中央政令统一，维护全国统一市场和企业平等竞争。 表2：分税制下中央和地方的税种划分 中央/分成比项目 税种 地方 例 说明 中央固定收关税 中央 100 入 海关代征消费税和增值税 消费税 地方银行和外资银行及非银行金融企业所得税 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。5
2011年12月 宏观经济 铁道部、各银行总行、各保险公司等集中加纳的收入（包括营业税、所得税、利润和城市维护建设税） 中央企业所得税 中央企业上交利润 增值税中央 75 地方 25 海洋石油资源税中央 100 中央和地方地方 0 海洋石油开采企业没有向中央上缴这一税共享收入 其他资源税中央 0 收，而是以矿区使用费的形式上缴，从而 地方 100 使资源税成为单纯的地方税种 中央 97 1997年中央与地方分享比例由50：50调整证券交易印花税 地方 3 为80：20，2000年后调整为97：3。只有上海和深圳分享 不含铁道部门、各银行总行、各保险总公营业税 司集中交纳的营业税 不含上述地方银行和外资银行及非银行金企业所得税 融企业所得税 地方企业上交利润 个人所得税 城镇土地使用税 固定投资方向调节税 不含铁道部门、各银行总行、各保险总公城市维护建设税 司集中缴纳部分 地方固定收房地产税 入车船使用税地方 100 印花税 屠宰税 农牧业税 对农业特产收入征收都可农业税（简称农业特产税） 耕地占用税 契税 遗产和赠予税 土地增值税 国有土地有偿使用收入 资料来源：《关于分税制财政管理体制改革的决定》，申万研究 （３）分设中央和地方两套税务机构，中央税和共享税由中央税务机构负责征收，共享税中由地方分享的部分由中央税务机构直接划入地方金库；地方税由地方税务机关负责征收； 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。6
2011年12月 宏观经济 （４）核定地方收支数额，实行中央对地方税收返还和转移支付制度。既要有利于经济发达地区继续保持较快的经济发展水平，同时又要扶持经济不发达地区发展。 分税制改革后，财政收入占ＧＤＰ比重及中央财政收入占全国财政收入比重下滑的趋势得到有效遏制，财政收入大幅增长。 图1：中央和地方本级收入占比分布 901994年 80 70 60 50 40 30 20 10 0 中央本级财政收入占比地方本级财政收入占比 资料来源：财政部，CEIC，申万研究 2、政府预算报告中的财政收入结构 根据政府预算报告，中央公共财政收入＝中央税收收入＋中央非税收收入，其中税收收入是中央财政收入中的主要来源，2010年税收收入占比为%，其中增值税、进口货物增值税和消费税、企业所得税和国内消费税是占比较高的税种，2010年这四种税收合计占比为%；非税收收入包括行政事业性收费、专项收入、罚没收入和其他收入。 表3：2010年中央公共财政收入结构 项 目 占中央公共财政收入的比重 一、税收收入 国内增值税 进口货物增值税、消费税 企业所得税 国内消费税 个人所得税 关税 车辆购置税 印花税 其中：证券交易印花税 营业税 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。7197819851991199319951997199920012003200520072009
2011年12月 宏观经济 城市维护建设税 船舶吨税 其他税收 出口货物退增值税、消费税 二、非税收入 其他收入 行政事业性收费 专项收入 罚没收入 中央公共财政收入 100 资料来源：财政部，申万研究 地方公共财政收入=地方税收收入+地方其他非税收入+中央税收返还和转移支付=地方本级收入+中央税收返还和转移支付。2010年税收收入、非税收入和中央税收返还和转移支付占比分别为%、%和%，税收收入和中央税收返还和转移支付是地方公共财政收入的主要来源。 在税收收入中，营业税、国内增值税、企业所得税和契税是对税收收入贡献最大的税种，四者合计占地方总税收收入的%。地方的非税收收入也包括行政事业性收费、专项收入、罚没收入和其他收入。 表4：2010年地方公共财政收入结构 项目 2010年决算数（亿元） 占地方公共财政收入的比重 一、税收收入 营业税 国内增值税 企业所得税 契税 个人所得税 城市维护建设税 土地增值税 城镇土地使用税 房产税 耕地占用税 印花税 资源税 车船税 烟叶税 其中：证券交易印花税 其他税收 二、非税收入 行政事业性收费 其他收入 专项收入 罚没收入 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。8
2011年12月 宏观经济 地方本级收入 中央税收返还和转移支付 地方公共财政收入 资料来源：财政部，申万研究 全国公共财政收入=中央公共财政收入+地方公共财政收入-中央税收返还和转移支付。 在税收收入中，占比居前的是国内增值税、企业所得税、营业税、进口货物增值税消费税、国内消费税，这五项合计占全国税收收入的%。 表5：2010年全国公共财政收入决算表 项目 2010年决算数（亿元） 占地方公共财政收入的比重 一、税收收入 国内增值税 企业所得税 营业税 进口货物增值税、消费税 国内消费税 个人所得税 契税 关税 城市维护建设税 车辆购置税 土地增值税 印花税 其中：证券交易印花税 城镇土地使用税 房产税 耕地占用税 资源税 车船税 烟叶税 船舶吨税 其他税收 出口货物退增值税、消费税 二、非税收入 其他收入 行政事业性收费 专项收入 罚没收入 全国公共财政收入 资料来源：财政部，申万研究 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。9
2011年12月 宏观经济 3、政府预算报告中的财政支出结构 在分析财政支出结构前，有必要对相关名词做一点说明。通常所说的中央对地方的转移支付类型包括两类： 一是，一般转移支付，主要是对方的财力补助，不指定用途，地方可自主安排支出； 二是专项转移支付，主要服务于中央的特定政策目标，地方政府应当按照中央政府规定的用途使用资金。 根据政府预算报告，中央公共财政支出结构如下表所示，除对地方的一般性转移支付和对地方税收返还外，支出占比居前的是国防、农林水事务、社会保障和就业、交通运输、教育、科学技术和国债付息支出、医疗卫生、公共安全、环境保护和住房保障支出等。 表6：2010年中央公共财政支出决算表 决算数（亿元） 占比 一、一般公共服务 二、外交 三、国防 四、公共安全 五、教育 六、科学技术 七、文化体育与传媒 316 八、社会保障和就业 九、医疗卫生 十、环境保护 十一、城乡社区事务 十二、农林水事务 十三、交通运输 十四、资源勘探电力信息等事务 十五、商业服务业等事务 十六、金融监管等事务支出 十七、地震灾后恢复重建支出 十八、国土气象等事务 十九、住房保障支出 二十、粮油物资储备管理事务 廿一、预备费 廿二、国债付息支出 廿三、其他支出 廿四、对地方税收返还 廿五、对地方一般性转移支付 中央公共财政支出 100 资料来源：财政部，申万研究 对应于具体项目，支出又分为中央本级支出和对地方转移支付，从各项目支出的分配情况看，中央本级支出占比超过50%，按照由高到低的顺序为：国债付息支出（全部为中央本级支出，主要原因是目前中国地方政府不允许发债）、 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。10
2011年12月 宏观经济 国防、金融监管等事务支出、科学技术、一般公共服务、粮油物资储备管理事务、公共安全、资源勘探电力信息等事务、交通运输。 对地方转移支付占比超过50%，由高到低排列为：地震灾后恢复重建支出、环境保护、医疗卫生、城乡社区事务、农林水事务、社会保障和就业、商业服务业等事务、教育、住房保障支出、文化体育与传媒、国土气象等事务。 表7：2010年中央公共财政支出中中央本级支出与对地方转移支付分布 中央公共财政支出项目 中央本级支出占比 对地方转移支付占比 廿二、国债付息支出 三、国防 十六、金融监管等事务支出 六、科学技术 一、一般公共服务 二十、粮油物资储备管理事务 四、公共安全 十四、资源勘探电力信息等事务 十三、交通运输 十八、国土气象等事务 七、文化体育与传媒 十九、住房保障支出 五、教育 廿三、其他支出 十五、商业服务业等事务 八、社会保障和就业 十二、农林水事务 十一、城乡社区事务 九、医疗卫生 十、环境保护 十七、地震灾后恢复重建支出 资料来源：财政部，申万研究 根据政府预算报告，地方公共财政支出中，占比居前的项目是：教育、社会保障和就业、一般公共服务、农林水事务、城乡社区服务、医疗卫生、公共安全、交通运输、资源勘探电力信息等事务等。 表8：2010年地方公共财政支出结构 项 目 决算数（亿元） 各项目占地方财政支出的比重 一、一般公共服务 二、外交 三、国防 四、公共安全 五、教育 六、科学技术 七、文化体育与传媒 八、社会保障和就业 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。11
2011年12月 宏观经济 九、医疗卫生 十、环境保护 十一、城乡社区事务 十二、农林水事务 十三、交通运输 十四、资源勘探电力信息等事务 十五、商业服务业等事务 十六、金融监管等事务支出 十七、地震灾后恢复重建支出 十八、国土资源气象等事务 1154 十九、住房保障支出 二十、粮油物资储备管理事务 廿一、预备费 廿二、国债付息支出 廿三、其他支出 地方公共财政支出 资料来源：财政部，申万研究 全国公共财政支出=中央公共财政支出+地方公共财政支出-中央对地方税收返还与转移支付。 在2010年全国公共财政支出中，占比居前的是教育、一般公共服务、社会保障和就业、农林水事务、城乡社区事务、公共安全、交通运输、国防、医疗卫生、资源勘探电力信息等事务、科学技术等，占比超过3%。 表9：2010年全国公共财政支出结构 项 目 决算数（亿元） 各项目占比 五、教育 一、一般公共服务 八、社会保障和就业 十二、农林水事务 十一、城乡社区事务 四、公共安全 十三、交通运输 三、国防 九、医疗卫生 十四、资源勘探电力信息等事务 六、科学技术 廿三、其他支出 十、环境保护 十九、住房保障支出 廿二、国债付息支出 七、文化体育与传媒 十五、商业服务业等事务 十八、国土资源气象等事务 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。12
2011年12月 宏观经济 二十、粮油物资储备管理事务 十七、地震灾后恢复重建支出 十六、金融监管等事务支出 二、外交 廿一、预备费 全国公共财政支出 资料来源：财政部，申万研究 4、财政赤字问题 我们通常所说的财政赤字=全国公共财政支出-全国公共财政收入。财政赤字与政府预算报告中列示的全国公共财政支出大于收入的差额不同。 根据政府预算报告公布的公式：全国公共财政支出大于收入的差额＝（全国公共财政支出＋补充中央预算稳定调节基金＋地方公共财政结转下年支出）－（全国公共财政收入＋调入中央预算稳定调节基金） 其中，中央预算稳定调节基金指的是中央财政通过超收安排，用于弥补短收年份预算执行的收支缺口，及视预算平衡情况，在安排年初预算时调入并安排使用的专用基金。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。13
2011年12月 宏观经济 信息披露 分析师承诺 孟祥娟，李慧勇：经济。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@ 。 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 市场有风险，投资需谨慎。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 13 申万研究·拓展您的价值 本研究报告仅通过邮件提供给 恒泰证券 恒泰证券股份有限公司(zcglb@) 使用。14
