2016 年 7 月 18 日
传播与文化
程序化购买：百亿的市场，营销的潮流
行业深度
◆程序化购买是一种先进数字营销的模式 买入（维持）
数字营销的发展经历了广告主/代理商与媒体资源直接交易的 2 主体阶
段，到广告网络（ADN）整合媒体资源分发的 3 主体阶段，再到广告交易平
分析师
台（ADX）出现首次实现精准营销的 4 主体阶段，最终到需求方平台（DSP）
高辉 (执业证书编号：S0930515050005)
数据平台（DMP）、供给方平台（SSP）加入而实现的实时供给-需求数据精 021-22169315
准匹配分发的程序化购买阶段。 gaoh@
◆我国程序化购买市场增速高、空间大，移动程序化购买更富潜力 联系人
① 2015 年，中国程序化购买广告市场规模达到 亿，增速高达 侯帅楠
138%；但程序化购买广告占网络展示类广告规模仅为 15%，相比于美国展 021-22169168
示类广告 50%的程序化购买占比，我国程序化购买市场空间巨大。2009 年 houshn@
程序化购买起源于美国，早于我国 3 年。参照美国情况，保守按照 2016-18
年复合增速 65%测算，2018 年我国程序化购买市场规模将达到 亿元
行业与上证指数对比图
① 我国移动程序化购买市场起步于 2014 年，受社会习惯变迁，移动程序化
20%
购买市场发展空间更大，同样参照美国，按照 2016-18 年 80%复合增长率测
5%算，2018 年我国移动程序化购买市场规模有望达到 亿元。
-10%
◆经济放缓不减程序化购买营销需求，PDB 模式需求攀升
-25%
① 2014 年数据显示，我国服务、消费品业增速高于 GDP；同时，2015
-40%年广告投放规模最大的 5 个行业广告投放规模超 300 亿，服务、消费品行业
07-15 10-15 01-16 04-16
占据 3 席。可见，虽然我国经济增速放缓，但对营销需求高的行业正处于快 传播与文化 沪深 300
速增长期，因此我们认为经济放缓不减程序化购买营销需求。① 2015 年我
相关研报国程序化购买市场中，通过非 RTB 的方式投放的广告规模则仅占到 %
但品牌广告主对程序化购买的认可度提升，其对优质媒体资源有更高需求，
一方面更适应 PDB 模式的程序化购买，另一方面需要 DSP 拥有大量的优质
媒体资源。我们预计，至 2018 年 PDB 模式将与 RTB 模式平分秋色。
①预计行业格局将由分散走向集中，看好具有资源、技术优势的公司
①资源层面：程序化购买市场主体盈利模式以价差模式为主，媒体资源采
购成本降低是提高其盈利能力的关键，独立 DSP（不与 ADN 结合的 DSP 无论
从媒体资源获取成本还是业务拓展难度上来看，都具有劣势，我们判断
行业内并购、产业链的一体化将是未来发展趋势。①技术层面：大数据及数
据挖掘技术是实现大规模受众的精准、定向投放的核心；移动化趋势下，联
合 PC、移动的跨屏 DSP 公司较之纯移动 DSP 将更具竞争力，跨屏投放所
需的 IP 匹配技术、WIFI 识别等技术尤为重要。①因此我们认为，拥有资源
（深耕广告行业多年、具备广泛媒体资源的蓝色光标和利欧股份）、技术（
拥有大数据并具备挖掘能力利欧子公司 Media V；与腾讯数据合作的蓝标）
的公司有望率先占得鳌头。持续推荐利欧股份，建议关注蓝色光标。
①风险提示：广告主需求乏力、技术发展不及预期
证券 公司 流通 A 当前 EPS(元) P/E
代码 名称 (百万) 股价 15A 16E 17E 15A 16E 17E
利欧股份 24, 131 37 29
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2016-07-18 传播与文化
目录
1、什么是程序化购买？....................................................................................................................................5
、从数字营销到程序化购买..........................................................................................................................................5
、程序化购买与传统购买方式相比优势明显..............................................................................................................8
2、我国程序化购买产业解析............................................................................................................................9
、程序化购买产业链和两种模式..................................................................................................................................9
、DSP——媒体资源是核心..................................................................................................................................10
、DMP——数据是瓶颈 ........................................................................................................................................12
、AD exchange——高壁垒、巨头的天下 ...........................................................................................................13
、公开交易和私有交易两种模式 .........................................................................................................................15
、RTB、PDB 模式的结合：优势互补，相辅相成 ...................................................................................................16
、DSP、媒体资源的结合：利大于弊 ........................................................................................................................18
、从盈利模式来看：预计产业链集中度将加大 ........................................................................................................19
3、程序化购买发展动力十足、新趋势显现 ..................................................................................................21
、需求端——经济放缓需求不减 ................................................................................................................................21
、经济转型：服务、消费品行业驱动广告市场 .................................................................................................21
、需求升级：从“销售促进”到“品牌提升” ..........................................................................................................23
、供给端——技术才是核心竞争力 ............................................................................................................................24
、打破数据孤岛 .....................................................................................................................................................24
、技术驱动创意 .....................................................................................................................................................27
、媒介端——社交、消费习惯数字化 ........................................................................................................................29
、社交门户导流电商购买 .....................................................................................................................................29
、移动程序化购买市场更富潜力 .........................................................................................................................31
4、投资建议 ......................................................................................................................................................35
、持续推荐利欧股份：掘金程序化购买全产业链 ..................................................................................................386
、建议关注蓝色光标：技术、资源优势明显，业绩有望触底回升 ......................................................................368
5、风险分析 ......................................................................................................................................................38
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图表目录
图表 1：数字营销主要广告形式 .................................................................................................................................................................. 5
图表 2：2012-2016 中国不同形式网络广告市场份额 ............................................................................................................................ 5
图表 3：广告主需求分类详解 ....................................................................................................................................................................... 6
图表 4：中国程序化购买市场的演进 ......................................................................................................................................................... 6
图表 5：中国程序化购买广告市场规模（亿元） .................................................................................................................................. 7
图表 6：美国程序化购买广告市场规模（亿美元） ............................................................................................................................. 7
图表 7：程序化购买相关名词释义 .............................................................................................................................................................. 7
图表 8：从传统数字营销模式到程序化购买模式 .................................................................................................................................. 8
图表 9：程序化购买（受众购买的一种形式）提高广告投放精准度 ............................................................................................. 9
图表 10：程序化购买产业链 ......................................................................................................................................................................... 9
图表 11：2012-2016 国内 DSP 市场规模及增长率（亿元） ............................................................................................................. 10
图表 12：国内主要 DSP 服务商 ................................................................................................................................................................. 10
图表 13：BluKai 庞大的数据资源 .............................................................................................................................................................. 12
图表 14：百度 DMP 概览 ............................................................................................................................................................................. 13
图表 15：国内主要 Ad Exchange 平台 ...................................................................................................................................................... 13
图表 16：Ad exchange 广告交易平台分类 ............................................................................................................................................... 14
图表 17：我国程序化购买产业链主要参与者 ....................................................................................................................................... 14
图表 18：美国程序化购买产业链主要参与者 ....................................................................................................................................... 15
图表 19：品友互动的 PDB 程序化购买示例 .......................................................................................................................................... 17
图表 20：中国程序化购买交易规模对比 ................................................................................................................................................ 17
图表 21：中国移动程序化购买交易规模对比 ....................................................................................................................................... 17
图表 22：有媒体广告平台的 DSP 和独立 DSP 的区别 ...................................................................................................................... 18
图表 23：新三板程序化购买相关公司商业模式、盈利模式整理 .................................................................................................. 19
图表 24：互联网媒体主要广告计费模式 ................................................................................................................................................ 20
图表 25：美国数字营销计费模式 .............................................................................................................................................................. 20
图表 26：部分新三板程序化购买相关公司毛利率 .............................................................................................................................. 21
图表 27：GDP 分行业增加值指数 ............................................................................................................................................................ 22
图表 28：2001-2015 各行业广告投放占比 ............................................................................................................................................... 22
图表 29：主要行业广告投放规模 Top15（亿元） ............................................................................................................................... 23
图表 30：广告主广告投放规模 Top20（亿元） ................................................................................................................................... 23
图表 31：广告主需求分类 ............................................................................................................................................................................ 23
图表 32：79 个获奖案例中广告主主要营销目标.................................................................................................................................. 24
图表 33：大数据支持下的精准营销 ......................................................................................................................................................... 25
图表 34：大数据在程序化购买中的应用 ................................................................................................................................................ 25
图表 35：第一方、第二方、第三方数据解析 ....................................................................................................................................... 26
图表 36：2015 年来各地加速建立大数据交易平台 ............................................................................................................................. 26
图表 37：大数据交易平台运营模式 ......................................................................................................................................................... 26
图表 38：Netflix 智能设备 The Switch 组装图 ........................................................................................................................................ 27
图表 39：空间（LBS）、重力（跨屏）技术示意 .................................................................................................................................. 28
图表 40：高参与度的“摇一摇”升级，进而提升转化率 ................................................................................................................ 28
图表 41：2010-2016 年中国五大媒体广告收入规模及预测............................................................................................................... 29
图表 42：79 个广告获奖案例中的媒介使用情况.................................................................................................................................. 29
图表 43：2015 年中国社交 APP 细分市场年度复合增长率 .............................................................................................................. 30
图表 44：中国移动程序化购买交易规模（亿元） .............................................................................................................................. 31
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图表 45：美国移动程序化购买交易规模（亿美元） .........................................................................................................31
图表 46：中国手机网民用户增长率 .....................................................................................................................................32
图表 47：中国网络广告市场规模规模 .................................................................................................................................32
图表 48：中国移动广告市场规模 .........................................................................................................................................32
图表 49：中国移动 DSP 市场规模和增长率预测................................................................................................................32
图表 50：2012&2015 中国品牌广告主对各终端重要性认知调查 .....................................................................................33
图表 51：BAT 移动端广告营收超 50%................................................................................................................................33
图表 52：2014-2015 年中国程序化购买公开交易市场中可竞价流量规模.......................................................................33
图表 53：PC 与移动技术差异 ...............................................................................................................................................34
图表 54：跨屏程序化购买：爱奇艺“一搜百映” .................................................................................................................35
图表 55：PC 端和移动端不同的数据类型 ...........................................................................................................................34
图表 56：相关标的估值情况 .................................................................................................................................................36
图表 57：营收、净利润增速 .................................................................................................................................................36
图表 58：2015 年报主营业务收入构成（万元） ................................................................................................................36
图表 59：营收、净利润增速 .................................................................................................................................................38
图表 60：2015 年报主营业务收入构成（万元） ................................................................................................................38
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1、什么是程序化购买？
、从数字营销到程序化购买
数字营销是基于数字化技术的营销。一是利用采用数字技术的传统大
众媒体如数字电视进行的营销；二是利用基于互联网技术与数字技术的网
络媒体进行的营销；三是利用基于移动通信网络的手机媒体、移动车载电
视等进行的营销。现今，第二、第三大途径是我国数字营销的主要模式。
2015 年度数字营销市场规模达到 亿元，同比增长 %，
2012-2015 年度复合增长率高达 %。我们预计，至 2018 年数字营销整体
规模有望达到 4000 亿元（按照 3 年复合增长率 25%测算）。
程序化购买广告是数字营销广告的一种形式，因此我们在此将数字营
销分类。
数字营销按广告形式区分
图表 1：数字营销主要广告形式
广告形式说明 主要投放对象举例
垂直搜索广告 电商等垂直搜索网站提供的搜索服务广告 淘宝、京东
搜索关键字广告 通用搜索引擎的基于关键字搜索的广告 百度、google
程 用户在浏览网页时即可看到的广告，主要包
品牌图形广告 综合门户网站
序 括按钮广告、鼠标感应弹出框等
化 在视频片头片尾或插片播放的广告，以及背爱奇艺、优酷等视
视频贴片广告
购 景广告 频网站
买 将这段文字链接的企业网站放置在各大门
固定文字链广告 户网站的相应版块，浏览者看到并点击则可综合门户网站
进入到企业的网站
一种具有动画(二维和三维)、声音、视频以富媒体广告
略
及交互性的信息传播方法
资料来源：互联网、艾瑞咨询，光大证券研究所
图表 2：2012-2016 中国不同形式网络广告市场份额
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0% 2012 2013 2014 2015 2016E
搜索广告 电商广告 品牌图形广告 视频贴片广告 富媒体广告 其他形式广告
资料来源：艾瑞咨询
敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
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从以上数据可以看出，非富媒体广告（即可以采用程序化购买方式的
广告）市场规模占据全部网络广告市场份额的 96%，可见程序化购买方式
应用范围非常广。
数字营销按营销实质区分
据 统计的主流营销工具包括 42 个大类（小类有 2000
种），“内容营销”、“程序化购买”是其中最重要的营销工具。
内容营销主要满足品牌类广告主的需求，而程序化购买（主要指 RTB
模式的程序化购买）更适合效果类广告主（PDB 私有程序化购买、PD 优先
交易、PMP 私有竞价则更适用于品牌广告主；后文会有详细分析）。
图表 3：广告主需求分类详解
资料来源：光大证券研究所
程序化购买是 2012 年来兴起的数字营销广告子类，是由传统数字营销
发展而来（发展历程如图表 8 所示）。程序化购买其实是一种受众购买（
精准营销），它是基于用户上网数据的采集和分析，实时定位广告主需匹
配的受众，将受众人群与展示内容进行精准匹配的数字营销方式。程序化
购买通过广告技术平台，能够自动、精准地执行广告资源购买的流程，因
此是一种“程序化”的精准营销。我国程序化购买市场处于高速发展时期
图表 4：中国程序化购买市场的演进
资料来源：易观智库，光大证券研究所
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2010 年末，国内网络广告服务商受到国外 RTB 广告的冲击与启蒙，初
次开始部署 RTB 程序化购买市场。2012 年是中国 DSP 市场快速崛起的一
年，2012 年第一个广告交易平台（TANX）、第一家 DSP 出现（悠易互通
），我国的程序化购买市场开始了萌芽期，进入 2013 年，DSP 投放技术趋
于成熟，受到智能手机兴起的影响，移动端 DSP 开始布局。进入 2015 年，
大数据概念的普及促进 DMP 的重要性提升，DSP 纷纷开始着手布局 DMP
市场。
2015 年，中国程序化广告市场规模达到 亿，增速高达 138%；但
程序化购买广告占展示类广告规模仅为 19%，相比于美国程序化购买市场
50%的程序化购买广告占比，我国程序化购买市场空间巨大。
市场空间具体测算：2009 年程序化购买起源于美国，我国程序化购买
市场起步于 2012 年，滞后美国 3 年；2012-2014 年美国程序化购买市场复
合增长率 %，同期处于萌芽期的我国程序化购买市场复合增长率高达
%。保守按照 2016-2018 年我国程序化购买市场复合增速 65%测算，
2018 年我国程序化购买市场规模将达到 亿元。
图表 5：中国程序化购买广告市场规模（亿元）
600 %
500 %
400
%
300
%
200
%100
0 %
2014 2015 2016E 2017E 2018E
程序化购买展示广告市场规模 增长率
资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所
图表 6：美国程序化购买广告市场规模（亿美元）
350 %
300 %
250 %
200 %
150
%
100
%50
0 %
2014 2015 2016E 2017E 2018E
程序化购买展示广告市场规模 增长率
资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所
图表 7：程序化购买相关名词释义
名词 释义
RTB（Real Time Bidding 是 DSP、广告交易平台等在网络广告投放中采用的主要售卖方式，在极短的时间内通过对目标受众竞价的方
实时竞价） 式获得该次广告展现。仅限于购买广告交易资源，无论在 PC 端或是移动端均可以实现 RTB 的购买方式。
PDB（Premium Direct 私有程序化购买，是把广告主常规购买的保量的优质媒体资源，利用程序化购买的方式进行人群定向等多维
Buying） 度定向的广告投放。无论 RTB 或 PDB 模式都需要 DSP 的系统作为实现投放的桥梁。
PD（Preferred Deals） 优先交易，与 PDB 的区别在于广告资源具有一定的不确定性，广告位的展示量，不能预先保证。
PA（Private Auction） 私有竞价，媒体把较受广告主们欢迎的广告位置专门拿出来，放到一个半公开的市场中进行售卖，供有实力
的广告主们竞价，价高者得。
广告交易平台（Ad 一个开放的、能够将媒体和广告主/广告代理商联系在一起的在线广告市场（类似于股票交易所）。DSP 的实
Exchange） 现很大程度上需要有成熟的 AdExchange。
DSP（Demand Side 为广告主提供跨媒介、跨平台、移动终端的广告投放平台（类似于证券公司），通过实时数据分析来进行购
Platform，需求方平台） 买、投放广告，并形成报表。
广告网络（Ad Network） 介于想出售广告资源的 Web 网站、APP 资源与有发布广告需求的广告主之间，一方面帮助媒体将广告位资
源按照受众类型进行整合打包出售，另一方面通过行为定向、频次定向、内容定向等技术帮助广告主精准定
向目标人群。
DSPAN 扩展型 DSP，AdNetwork 公司转型 DSP 的过程中，混合经营的一种形式。
（DSP+AdNetwork）
SSP（Supply Side 帮助媒体主（在移动端主要是移动站点和 APP）进行流量分配管理、资源定价、广告请求筛选，使其可以更
Platform，供应方平台） 好地进行自身资源的定价和管理，优化营收。DSP 是媒体主通过 SSP 进行资源流通的重要渠道。
敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
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DMP（Data Management 通过全面整合管理各方数据，深度建模和人群细分，建立自动化人群策略，提供全面深入的数据洞察和智能 Platform，
数据管理平台） 管理，指导广告主进行广告优化和投放决策。DMP 可以帮助广告主实时的梳理和整合多方数据，通过深度挖
掘和智能管理，形成基于人群投放并获得更高效果转化的有效指导。
资料来源：互联网、易观智库，光大证券研究所
、程序化购买与传统数字营销方式相比优势明显
图表 8：从传统数字营销模式到程序化购买模式
资料来源：光大证券研究所
传统购买方式下，广告主提前制作预算框架，广告主会通过广告代理
商或者自行与拥有媒体资源的广告代理或者媒体交易，期中还需要进行媒
体排期。相对固定广告投放模式造成中途变更也需要经过复杂的流程，人
力成本巨大。
程序化购买平台进一步削弱代理机构媒介购买作用。我们总结，在程
序化购买方式具有受众广、精准、效率高三大优势。
首先，DSP 平台承担广告主的投放任务，SSP 平台则汇集了媒体拥有
的资源，DSP 与 SSP 在广告交易平台达成交易，因此相较于传统购买模式
，供求双方（广告主和媒体），选择的范围更广。
其次，程序化购买的优势在于通过精准营销模式，让广告主直接购买
受众，简化了购买流程，节省了广告主的媒介采购成本，并且保障了广告
主精准获得广告的投放效果反馈，解决了介购买效果的问题。
敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
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图表 9：程序化购买（受众购买的一种形式）提高广告投放精准度
资料来源：光大证券研究所
最后，广告主的投放时间以及投放形式较为灵活，能够较好地对预算做合理
分配与掌控，如此更能够提升广告投放效率，并减少不必要的人力成本。
总之，程序化购买实现了标准化、透明化、精准化、实时化以及规模
化，已成为行业整体未来所追求的大方向。
2、我国程序化购买产业解析
、程序化购买产业链和两种模式
程序化购买的主要参与者为 DSP、DMP、Ad Exchange 以及 SSP。
图表 10：程序化购买产业链
资料来源：百度 DMP 白皮书，光大证券研究所
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、DSP——媒体资源是核心
DSP（买方供应平台）是产业链的核心组成部分，一方面它承载广告主
的广告投放任务，另一方面又汇集广告媒体资源，因此 DSP 是一个供求匹
配的枢纽环节。DSP 技术水平要求高，其技术水平决定了整个程序化购买
的效率。DSP 也是实现广告主既定预算下的投放效果最大化和媒体既定资
源供给下的效益最大化平台。
如果把 Ad Exchange 看作证券交易所，将海量媒体广告资源位看作股票
，DSP 在这当中起的作用就相当于各大证券公司，为广告资源位上的每次
广告展示进行基于用户偏好分析的竞价。
我国现况
目前我国 DSP 分为两类，一类是第三方独立的 DSP 公司，另一类是大型
互联网媒体自建的 DSP（如腾讯的腾果、新浪的龙渊等），或者 DSP 与
AdNetwork 结合形成的 DSPAN。
DSPAN 形成的原因在于国内 DSP 市场份额分散，竞争激烈，涉足产业
链上的各个环节利于提升市场份额，另外一些广告网络演进成为 DSPAN
（DSP＋AdNetwork）这一模式，即同时运营 DSP 与广告网络，并将自己
采购的库存混合进程序化购买进行销售。当前国内大量的 DSP 运营商采用
了这一模式。
图表 11：2012-2016 国内 DSP 市场规模及增长率（亿元）
250 235 2
200
150
1
100
50
0 0
2012 2013 2014 2015 2016E
市场规模（亿元） 增长率
资料来源：iiMedia Research
图表 12：国内主要 DSP 服务商
公司名称 成立时间 轮次 融资时间 金额 投资方
A 200 万美元 成为基金、Manitou
互动通 2000 年 B >100 万美元 红杉资本、日本亚洲基金（JAIC）
C >50 万美元 CAI、红杉资本
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D 未披露 WPP Digital
A 500 万美元 华登国际、鼎晖投资
亿玛 2004 B 1000 万美元 华登国际、鼎晖投资
C 数千万美元 兰馨亚洲
A 600 万美元 金沙江创投
B 1500 万美元 Richmond Management、新闻集团
易传媒 2007
C 4000 万美元 Norwest Venture Partners
控股 3 亿美元 阿里巴巴集团
A 1200 万美元 思伟投资、戈壁基金
B 2000 万美元 美国橡树投资领投，思伟投资及戈壁基金本轮跟投
悠易互通 2007
C 未披露 未披露
D 1600 万美元 粤传媒
A 1000 万美元 富德资本
B 2000 万美元 宽带资本领投，盘古创富和富德资本跟投
品友互动 2008
C 2000 万美元 未披露
D 5 亿人民币 中移创新产业基金、北广文资歌华基金、深创投联合领投
A 300 万美元 光速创投
B 1200 万美元 光速创投、纪源资本
聚效广告 2009
C 5000 万美元 量子策略基金、光速创投、纪源资本
控股 1 亿美元以上 奇虎 360
A 未披露 未披露 未披露
爱点击 2009 B 2000 万美元 贝塔斯曼亚洲投资基金、SSG Capital Partners、住友商事
6000 万美元 蓝色光标
A 2000 万美元 北极光创投、因特尔投资
晶赞科技 2011 B 未披露 携程
C 2500 万美元 蓝色光标
智云众 2012 A 1000 万美元 贝塔斯曼亚洲投资基金
A 2000 万美元 德丰杰、济南华科
璧合科技 2012 B 4300 万美元 蓝色光标
新三板
2 亿人民币 ——
上市
数据来源：光大证券研究所整理
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、DMP——数据是瓶颈
DMP 即数据管理平台，它为 DSP 提供数据来源。大数据是精准营销的基础
，而数据源实际上是独立 DSP 的弱项。DSP 虽然有机会接触到众多长尾流量，
但是数据的类型局限于广告展示和点击数据。无法对用户进行全面和深度的建模
，缺少社交，搜索和电商的数据会降低程序化购买的精准度。
第三方的数据源 DMP 的引入，能够提高用户的画像能力。在国外，存在很多
第三方数据公司向 DSP 运营商出售数据，例如 Krux、Lotame、Adobe 等。BlueKai
是美国著名在线数据拍卖平台，通过互联网汇集各种数据，并提供给营销人员、广
告网络或内容发布商，数据购买者中不乏全美排名前 10 的广告网络。BlueKai 是
DMP 领域最为成熟的一家公司之一。
图表 13：BluKai 庞大的数据资源
资料来源：bluekai general-presentation，光大证券研究所
我国现况
在国内，独立的第三方 DMP 仍然缺失。原因有三：一方面收集和售卖
用户数据涉及用户隐私等法律、政策灰色地带，另外一方面，通过售卖数据
、挖掘数据盈利的运营模式尚未形成，因此目前尚无独立第三方数据供应商
；三是国内互联网巨头及大型媒体掌握了海量及重要的数据，但其数据开放
进程缓慢，且交流意愿低，数据孤岛现象严重，缺乏足量数据，影响程序化
购买广告投放效果。
在 DMP 缺失的现状下，目前国内 DSP 运营商通常通过以下几个途径
收获数据库：一是来自广告主的第一方数据库。例如为电商网站代理广告
，能获得大量的商品数据。二是运营过程中积累的自有数据，如投放广告
时获取的用户数据，这属于第二方数据，例如亿码已推出的整合自身数据
的 DMP 产品。三是互联网巨头开始逐步开放自有数据，并推出自有 DMP
产品，在一定程度上发挥出自有数据的重大价值，为广告主、广告代理公
司提供数据管理、数据分析和数据应用相关服务，例如百度的 DMP。但用
户数据是互联网公司核心竞争力之一，巨头提供的数据服务仅限于提供接
口，我们判断互联网巨头并不会采用数据售卖的商业模式。
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2016-07-18 传播与文化
图表 14：百度 DMP 概览
资料来源：百度 DMP 白皮书，光大证券研究所
我们认为，DMP 数据库已成为 DSP 运营商核心竞争力之一，不同的运
营商之间数据流动性较差，第三方 DMP 的出现将打破瓶颈。
、AD Exchange——高壁垒、巨头的天下
Ad Exchange 即互联网广告交易平台，它联系着 DSP（买方平台）和
SSP（卖方平台），通过接入 SSP 汇集大量媒体流量，是实现精准营销的交
易场所。由于成功的 Ad Exchange 需要以大量媒体流量为基础，目前其运营
商多为互联网巨头。
在国外，主要有雅虎的 Right Media，谷歌的 Double Click 等。一些大
型媒体集团倾向于搭建私有广告交易平台，将自己的广告位资源单独出售，
以提升对自有媒体资源出售的控制力。如国际媒体巨头新闻集团通过与
Rubicon Project 合作，搭建私有交易平台。
在国内，由于公开交易平台需要汇集大量的媒体，因此往往是网络媒体巨
头才能成为公开广告交易平台的运营商。公开广告交易平台上的媒体资源以运
营商的媒体合作伙伴资源为主，但同时也可以有运营商自有媒体上的广告位资
源。近年来阿里巴巴、新浪、腾讯等网站也纷纷推出了各自的广告交易平台。
阿里妈妈于 2011 年 9 月正式对外发布 Tanx 营销平台。随后，腾讯、新浪、盛
大、秒针和优酷土豆、百度等广告交易平台纷纷涌现。
图表 15：国内主要 Ad Exchange 平台
运营商 上线时间 名称 接入 DSP SSP
谷歌 DoubleClick AdwWords、DBM Admeld
盛大 AA 无 无
阿里巴巴 TANX 直通车、钻展、网销宝 TANX SSP
腾讯 TAE 腾果 无
新浪 SAX 无 无
百度 BES 鸿媒体、网盟推广 广告管家
数据来源：光大证券研究所整理
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2016-07-18 传播与文化
图表 16：Ad exchange 广告交易平台分类
类别 概述
公开广告交易平台（Public 以互联网巨头为主
Ad Exchange）
当前国内公开广告交易平台的代表主要包括百度、阿里妈妈以及谷歌。它们此前均已运营网站联盟多年，拥有
大量的媒体合作伙伴，因此在运营公开广告交易平台上具有天然的优势。
私有广告交易平台（Private 以大型门户和视频网站为主
Ad Exchange）
国内以大型门户媒体如腾讯、新浪、搜狐，以及视频网站如优酷土豆、爱奇艺、PPTV、暴风科技等为代表，
搭建自身私有交易平台。
移动广告交易平台 为市场资源带来良好补充。目前，移动媒体资源已基本成为公开广告交易平台的标配。
资料来源：易观智库
产业链其他环节解析
程序化购买产业链中另一个重要参与者就是 SSP。SSP 即卖方供应平台，为
媒体提供管理广告资源位服务。有时它被直接整合进了 Ad Exchange，媒体可直
接将广告资源位放到交易平台上；有时它也作为独立的系统存在，媒体可通过这
一系统比较不同 Ad Exchange 的出价。目前国内独立的 SSP 运营商大多规模较小
，通常 Ad Exchange 运营商都会自行运营 SSP。
大型媒体更倾向于搭建自有 SSP，部分门户、垂直网站以及中小型网站
出于人力物力投入的考虑，则选择使用服务商提供或搭建的 SSP。当前国内
的市场环境中，出于自身资源管理的需要或内部数据安全的考虑，大型的
门户网站往往更倾向于搭建自己内部的 SSP 系统。
图表 17：我国程序化购买产业链主要参与者
资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所
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图表 18：美国程序化购买产业链主要参与者
资料来源：百度文库，光大证券研究所
、从公开交易演变至私有交易
程序化购买按照交易是否公开又可以分为公开交易和私有交易，其中
公开交易主要采用以 RTB 实时竞价模式，而私有交易采用的竞价方式主要
有三种：PDB 私有程序化购买、PD 优先交易、PMP 私有竞价，它们的区
别在于是否竞价以及广告位是否预留。
图 1：程序化购买分类 图 2：不同程序化购买模式的特点
私有程序化交
易 PDB
私有交易 优先交易 PD
程序化购买 私有竞价 PMP
公开交易 公开竞价 RTB
资料来源：艾瑞咨询、iiMedia Research 资料来源：光大证券研究所
RTB 公开竞价模式：
参与程度最广泛的 RTB 交易方式，是媒体通过广告交易平台/SSP 将这部
分资源开放给所有的买方，DSP 代表广告主参与竞价。在 RTB 模式下，当用户
访问某一页面时，将触发 SSP 发送广告资源位竞价申请，并迅速由
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2016-07-18 传播与文化
Ad Exchange 传送至各个 DSP，DSP 利用 DMP 中该用户的属性数据，在
对其偏好分析的基础上进行竞价，出价最高的广告主获得此次广告投放机会
，并可迅速得知广告投放效果。这一系列步骤耗时仅为短短几秒。
Non-RTB 私有程序化购买：
私有程序化购买是把广告主常规按天购买的高端优质黄金媒体资源，
利用程序化购买的方式进行人群定向等多维度定向的广告投放。Non-RTB
模式包括私有市场 PMP、优先购买 PD、程序化直接购买 PDB 等非公开竞
价交易的程序化购买方式。PDB 模式是常见的 Non-RTB 模式，该模式下传
统广告投放方式和流程得以保留，仅是通过程序化的方式提升广告的管理
和投放效率。
、RTB、PDB 模式的结合：优势互补，相辅相成
如前文所述，程序化购买又可分为 RTB（实时竞价）和 non-RTB（非
实时竞价）模式。按照是否能够进行 Non-RTB 广告投放，DSP 服务商也可
以为私有程序化购买和只能进行公开竞价的厂商。
RTB 的兴起与优势
国内早期的程序化购买交易方式以 RTB 为主。RTB 广告投放的精准性
能够提升广告投放的效果及回报率，而其快速、高效、灵活的特点，也提
高了广告主广告投放的效率。RTB 由于其投放的媒体资源多为长尾流量，
因此广告位的价格相对低廉，能够较好的满足效果广告主对于 ROI 的追求
。程序化购买刚刚兴起 2012-13 年间，RTB 模式占据程序化购买市场 95%
以上的市场份额。
Non-RTB 的兴起
Admaster 的数据显示，尚有超过五成的广告主没有尝试过 RTB，主要
原因是对资源质量的担忧。同时，2014 年易传媒针对广告主的调查报告也
指出，在未来一到两年，对优质媒体的程序化购买将成为广告主的重点关
注对象。
私有程序化购买 Non-RTB 能够将广告主常规按天购买的高端优质黄金
媒体资源，利用程序化购买的方式进行人群定向等多维度定向的广告投放，
能够很好的解决广告主对资源担忧的问题。
目前已经有广告主开始尝试私有市场交易模式，并获得成效。例如：
上海通用此前与品友互动合作用 PDB 模式实现对整体广告预算的管控，并
获得中国广告长城奖。
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2016-07-18 传播与文化
图表 19：品友互动的 PDB 程序化购买示例
资料来源：互联网，光大证券研究所
2012 年，程序化购买市场上仅存在公开交易方式，2013 年非公开交易
比例也仅有 6%。但在品牌型广告主需求提升的情况下，自 2014 年以来，国
内非公开竞价的交易方式开始兴起，并在近两年中得到了快速发展。2015 年
，中国程序化展示广告市场中，通过 RTB 方式投放的广告规模占比 %，
通过非 RTB 的方式投放的广告规模则占到 %。
图表 20：中国程序化购买交易规模对比 图表 21：中国移动程序化购买交易规模对比
100% 0% 6%
34% 35%80% 42%
48% 52%
60% 100% 94%
40%
66% 65% 58% 52% 48%20%
0%
2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E
RTB 占比 non-RTB 占比
100%
80% 27% 25% 28% 30% 33%
60%
40%
74% 75% 72% 70% 67%
20%
0%
2013 2014E 2015E 2016E 2017E
RTB 占比 non-RTB 占比
资料来源：艾瑞咨询 资料来源：艾瑞咨询
PDB 等私有竞价方式能带来一些相比公开竞价更优质的媒体资源。基
于定价的程序化购买方式广告位价格相对更高，但媒体资源的质量相对竞
价方式购买的媒体资源更有保障，尤其是 PDB 模式不改变原有的广告投放
链条，能够更好的满足品牌广告主的需求。
随着程序化购买市场整体的发展，PDB 等非公开交易方式推动媒体进一步
将更多不同层次的资源开放到程序化购买市场中来，进一步扩展了程序化
购买市场。我们认为，PDB 极大满足大型广告主的效果需求，未来的广告
预算会大幅释放。
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、DSP、媒体资源的结合：利大于弊
单一角度看 DSP 可能会遗漏一些问题，我们把程序化购买 DSP 公司分
为以下几类：
图表 22：有媒体广告平台的 DSP 和独立 DSP 的区别
资料来源：光大证券研究所
1、有媒体广告平台的 DSP：
有媒体广告平台的 DSP 业务覆盖媒体，交易平台，和广告主。比如谷歌，
Facebook 和百度等。国内外 Top100 的 App 背后，几乎每一个 App 后面都有一
个有媒体广告平台，如前文所述，我国 DSPAN 也越来越普遍。
2、独立 DSP 公司：
独立 DSP 公司没有固定的媒体，没有自己的交易平台(ADX)。因此不
用考虑媒体的利益，可以全心全意为广告主服务，因此不存在多目标优化
的问题。
有媒体广告平台的 DSP 的优势：由于 DSP 行业具有天然的规模优势，
业务分布广、媒体资源多越具有竞争优势，因此 DSP 与媒体资源平台的结合
，产业链式的布局能够给予更强的市场竞争力。另一方面，与媒体资源的结
合还能提高公司第三方数据资源的获取能力（正如我国 DSP 公司开展的
DSPAN 模式）。另外，新创 DSP 企业与拥有或者背靠巨量数据的运营商相
比，存在天然的劣势，长期来看很难发展。
有媒体广告平台的 DSP 的劣势：“DSP+媒体资源”存在多目标优化问
题：既要服务好广告主，又要提升自己媒体变现能力/收入，也需要保护用
户体验。在很多时候，提升广告主 ROI 和媒体变现最大化之间是对立的。
而纯粹的 DSP 不会面对这些缺点，它的唯一目标是服务广告主，获取更大
的 ROI 以提高自身盈利。
我们认为，在我国 DSP 市场激烈竞争的环境下，“DSP+媒体资源”与纯
粹的 DSP 相比，更利于扩大市场份额，利大于弊。
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2016-07-18 传播与文化
、从盈利模式来看：预计产业链集中度将加大
通过 Ad Network 汇集的媒体资源广告位需经过进行集中交易的 Ad
Exchange 或 SSP 进行变现，后 DSP 接入 Ad Exchange 或 SSP 的交易平
台，选择其中符合广告主需求的广告位进行购买。
图表 23：新三板程序化购买相关公司商业模式、盈利模式整理
商业模式 盈利模式
基于自有媒体资源整合投放平台提供精准投放服务，为移动应用开发者按照不同广告展示形式，约定计价方式和分成比例，根
优蜜移动
提供广告收益，产品分为展示类和效果类 据投放具体效果获取收入
自有平台：1.平台服务分成（第三方移动应用）；2.广告
通过自主广告平台和外部广告平台为品牌客户及广告代理机构提供移
哇棒传媒 收入（自身研发移动应用）。第三方平台：向第三方支
动互联网广告投放服务
付后剩余收入
通过公司的移动广告平台整合媒介开发者提供的媒介（例如 APP 应用、
微信公众号），运用相应广告技术使广告呈现在媒介中，手机用户通过
易简广告 平台广告收入；与媒介开发方收入分成
各种途径下载应用程序，在运行程序过程中观看广告，对感兴趣的广告
进行点击
作为平台广告方，采购海量媒介资源，通过整合分析为广告主提供精准
掌智通 广告投放服务；通过竞价机制实现销售过程自动化，通过 RTB 实时竞 广告投放收入：以 CPA 和 CPS 为主
价系统获取客户。
采购各类互联网媒体广告位资源，通过 Mobvista 平台对接广告主的投
放需求，以技术数据挖掘和分析为基础将推广要求与现有移动互联网广
汇量科技 效果为导向：CPA、CPC、CPS
告渠道资源相匹配，并将投放效果数据反馈给广告主，满足广告主的推
广需求
向有移动互联网营销需求的广告主提供移动互联网广告平台服务，向有营销平台：服务费扣减开发者费用和媒介资源服务费；
道有道
移动互联网营销工具开发需求的企业用户提供移动互联网开发服务。 开发平台：服务费（直销）或代理价格（渠道代理）
公司根据广告主的营销需求制定互联网投放策略，通过 WiseWise DSP 服务费（根据公司采购曝光量收取一定比例服务费）和
新数网络 DSP 平台 ， 在大量用户数据及分析技术的基础上，分析并确定符合客价差模式（客户在 DSP 系统账户扣除费用包含实际成本
户的互联网或移动终端媒体资源， 以定价或竞的方式取得投放机会并
和一定比例的预留利润）
发布客户的互联网广告 并对广告效果进行实时监测和优化。
根据广告主的营销需求制定互联网广告投放策略，通过 DSP 广告投放
平台分析并确定符合客户需求的互联网或移动终端媒体资源，并以程序
璧合科技化购买方式取得投放机会并发布客户的互联网广告。公司为客户的效果赚取广告位采购与出售之间的差价
类广告需求提供的服务侧重于为广告主带来页面访问、游戏注册或充
值、电商产品的销售。
ADPush 精准投放平台，对接广告主提交需求，ADPush 营销优化平台，
监控和统计广告投放数据，调整优化投放策略，ADPush 广告网络，为
银橙传媒 匹配广告主的广告投放需求与媒体渠道资源，赚取差价
广告供应方平台，通过整合、优化、分配垂直网站、应用软件、网吧等
库存媒体资源
资料来源：光大证券研究所整理
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2016-07-18 传播与文化
通过我们对该产业链内新三板上市公司的商业模式和盈利模式的梳理，
总结如下：
费用计价模式：
1、DSP、SSP、Ad Exchange（合称广告代理服务机构）。广告主与
DSP、DSP 与 SSP/Ad Exchange 的结算模式大部分按照广告效果进行结算或
CPM 的模式，多数 Ad Exchange 采用 CPM 的方式。
2、广告网络 Ad Network。ADN 按照广告效果进行结算或 CPM 的模式
向广告代理服务机构收取费用。
总结来说，产业链中的主要计费方式包括展现次数以及基于效果收费。
基于效果收费又可分为 CPC、CPS 等。美国的媒体数字营销计费模式主要以
和按效果收费为主，且后者占比重逐年上升。我国基于效果收费（CPC/CPS
）与传统按照展现次数（CPM/CPV）收费的比例大约是 3:1。
图表 24：互联网媒体主要广告计费模式
计费模式 常见 优缺点
CPM（按千次广告展 能为高流量媒体带来更多收入，也保证
示计费）/CPV（按广多数 Ad Exchange 了广告能被一定数量人群看到，是一种
告显示量计费） 比较科学的计费方式
CPC（按点击计费） 多数搜索广告，如淘宝 一定程度上保证了广告投放效果
对广告主来说是使广告花费利用率最
CPS（按销售计费） 淘宝客及部分电商网站 高的计费方式；但不可控因素太大，比
较不受媒体欢迎
资料来源：光大证券研究所
图表 25：美国数字营销计费模式
数据来源：IAB&Pwc
盈利模式：
程序化购买广告服务代理机构的盈利模式主要有以下两种：
1、服务费模式：公司按照订单需求，采购指定数量的广告曝光，公司
根据该部分曝光的采购成本，向客户收取一定比例的服务费。服务费模式
下公司毛利率较高。
敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
2、价差模式：客户在 DSP 系统的账户，所扣除的费用包含实际采购成
本，及一定比例的预留利润。价差模式下公司毛利率较低。
图表 26：部分新三板程序化购买相关公司毛利率
公司 主营类型 毛利率
优蜜移动 移动 DSP 27%
新数网络 DSP 23%
亿玛 DSP 22%
壁合科技 DSP 13%
资料来源：公开转让说明书
以优蜜移动为例，公司 DSP 业务最新一期披露毛利率为 27%，但其技
术服务业务（服务费模式）毛利率高达 70%，原因在于基于 DSP 的技术服
务提供并不需要采购媒体资源，因此成本大大降低。可见独立 DSP 采购媒
体资源成本很大程度影响了程序化购买技术公司的毛利率。相比而言，成
立较晚（仅 3 年左右）的璧合科技由于缺乏媒体资源、数据积累，议价能
力差，因此其毛利率（13%）显著低于其他同比公司（20-30%）。DSPAN
模式下， DSP 公司与 ADN 公司的整合，能够有效利用 ADN 公司大批量采
购媒体资源的规模优势，降低媒体资源采购成本，把控产业链增值收益，
有效提高其盈利能力。
因此，受独立 DSP 盈利不佳影响，我们预计未来行业集中度将加大。
从传统营销的发展看，行业领先公司有较大可能利用其充裕的现金流收购
其它公司，进行外延扩张以增加其规模和市场占有率，我们预计在程序化
购买领域，同样的情况也有可能出现。
另一方面，主要基于价差模式盈利的程序化购买市场，区别于传统佣
金模式的传统营销市场，程序化购买市场主体的盈利依赖更低的成本卖出
更高的价格，从这点来看，DSP 的采购成本降低是保持盈利性的要点，因
此行业内并购、产业链的一体化也将是一个重要趋势。
3、程序化购买发展动力十足、新趋势显现
、需求端——经济放缓需求不减
、经济转型：服务、消费品行业驱动广告市场
服务、消费品业增速高于 GDP
2014 年数据显示，批发和零售业、金融业、建筑业的行业增速高于
GDP，农林牧渔、工业等的行业增速增速慢于 GDP。比较消费社会转型期各
个行业的增速可以预测，未来十年各行业发展速度会差异较大。
我们预测，随着产业结构演变，第三产业支持力度增强，未来娱乐休
闲、金融、旅游等服务产品的消费将持续提升，且随着人们健康意识的增
强与社会老龄化趋势加剧，医疗保健需求将大为提升；因此，批发服务、
消费品业将依然将是高增长行业。
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2016-07-18 传播与文化
图表 27：GDP 分行业增加值指数
资料来源：国家统计局，光大证券研究所
服务、消费品行业恰恰是广告市场的主要客户
经验来说，快速消费品和消费品制造商的广告支出规模大，而且对各渠
道都是一个重要的行业。Kantar Media 的数据显示快速消费品业巨头 Procter
& Gamble 是美国 2015 年各媒体广告的最大买家，广告支出近 20 亿美元。
美妆品牌欧莱雅排在第七位，传统媒体广告支出 亿美元。
从我国 2015 年数据也可以看出，交通、房地产、食品饮料三大行业所
占份额最大，占比分别为 %、%、%。从增幅来看，Top10 行业
广告主中排名依次为网络服务类、食品饮料类、金融服务类、IT 产品类、房
地产类。
图表 28：2001-2015 各行业广告投放占比
资料来源：iAdTracker
2015 年广告投放规模最大的 5 个行业广告投放规模超 300 亿，服务、
消费品行业占据三席，快消品牌宝洁广告投放投入高达 10 亿元。
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2016-07-18 传播与文化
图表 29：主要行业广告投放规模 Top15（亿元） 图表 30：广告主广告投放规模 Top20（亿元）
资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所
可见，对营销需求高的行业正处于快速增长期，更加刺激了广告市场
发展的脚步。因此，我们认为经济放缓不减程序化购买营销需求。
、需求升级：从“销售促进”到“品牌提升”
按照营销效果区分，程序化广告主要分为追求品牌建设的品牌程序化
广告和追求效果转化的效果程序化购买，早期程序化市场由电商、游戏类
广告主驱动，主要模式为投放长尾流量的 RTB 公开交易模式，市场上广告
主的需求主要以“销售促进”为主。
图表 31：广告主需求分类
客户需求
品牌类广告主 效果类广告主
按照品牌曝光 追求广告转化 按照实际转化
追求品牌曝光
量付费 效果 效果付费
资料来源：光大证券研究所
随着产业链不断完善，程序化市场不断发展，品牌类广告主对程序化购买
态度逐渐由尝试转变为积极拥抱，程序化购买市场正向着“品牌提升”发展。例
如，宝洁将 70%到 75%的预算用于美国数字媒体程序化购买，海尔从 2012 年
起采用 DSP 平台进行广告投放，京东则已将 20%-30%的预算用
敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
于程序化购买。媒体方面，新浪、腾讯、搜狐、优酷、爱奇艺等网站已经
把主要售卖资源放在了交易平台里，从而保证了程序化广告投放环境、稳
定性和安全性。无论是戛纳国际创意节还是国内外的各类营销峰会，以效
果为导向的营销技术和数据营销都已经成为最热门的话题。而我们预计，
在 2016 年，这一趋势将更加明显。
品牌广告主对程序化购买的认可反过来也推动了程序化购买产业链上各
方参与者的发展，推动了一些策划公司、创意公司转入程序化购买行业。
图表 32：79 个获奖案例中广告主主要营销目标
客户关系维护
产品推广
销售促进
品牌推广
0 5 10 15 20 25 30 35
资料来源：华扬数字研究院
*2013 年度戛纳、纽约、伦敦、莫比、克里奥、Oneshow、东京互动广告奖等七大国际
广告节的 79 个金奖
品牌客户预算高，重视品牌安全，对时间安排平稳有序、优质媒体资源有
一定需求，更适应 PDB 模式的程序化购买。因此，我们认为，DSP 公司
向发展 PDB 等非公开交易方式转型具有更大的发展空间和机会。
、供给端——技术才是核心竞争力
、打破数据孤岛
大数据是程序化购买模式的支撑
2013 年移动互联网的爆发和云计算的发展，使大数据从概念走向应用，
将实现“数据的工业革命”，带来“产业变革”的技术动力。大数据分析公司
Alteryx 认为，2014 年大数据将在市场营销中扮演重要角色，影响广告、产
品推销和消费者行为。
数据在程序化购买时代至关重要，它可以帮助广告主对消费者有一个全
方位的了解，通过满足各个维度需求的数据分析，实现大规模用户的精准、
定向投放。
敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
图表 33：大数据支持下的精准营销
资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所
目标受众的数据碎片化的分散在媒体、第三方监测平台上，将这些数
据汇集后进行有效管理、分析，并应用到程序化购买的各个环节，带来消
费者洞察、投放优化等方面的全面变革。1、在客户洞察方面，可以通过对
行业客户相关的海量服务信息流数据进行捕捉及分析，以提高服务质量。
同时可利用各种服务交付渠道的海量客户数据，开发新的预测分析模型，
实现对客户消费行为模式进行分析，提高客户转化率。2、沟通策略方面，
大数据可以帮助找到广告受众的网络关注点、社交媒体讨论点。3、媒体规
划方面，大数据可以帮助广告主、运营商在各媒体大类中挑选适合的平台
，根据不同平台的特性规划合作方向。4、投放优化方面：挖掘每个媒体的
优势，按人群进行投放。
图表 34：大数据在程序化购买中的应用
资料来源：光大证券研究所
我们认为，大数据无论在消费者网络行为的洞察、到兴趣对策、媒体倾
向、到投放形式与投放范围的优化，其对于程序化购买最终的意义旨在于“
精准营销”，程序化购买对大数据的依赖程度将会越来越高，大数据的质量
、
容量和技术将是数字营销公司的核心竞争力之一。
敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
图表 35：第一方、第二方、第三方数据解析
资料来源：bluekai general-presentation，光大证券研究所
第三方 DMP 缺失：是瓶颈也是机会
独立 DMP 角色仍旧缺失，是制约我国程序化购买发展的瓶颈也是程序化
购买公司脱颖而出的机会。如 剖析 DMP 产业链时所述，虽然国内许多
DSP 公司纷纷推出了自己的 DMP，但这类 DMP 属于第二方 DMP，供给的是第
二方数据。国内缺失类似海外 BlueKai 这样的第三方 DMP 公司。我国程序化购
买行业普遍依赖第一方数据，“数据孤岛”现象严重。
数据重要，数据开放（主要指第三方数据）更重要，数据只有不断的互
联互通才能发挥价值。孤立没有打通的数据不能反映出真实的有价值的信息
，难以进行人群画像。因此，大数据应用于程序化购买需要在获得海量样本
的基础上实现双向互动互联互通。
图表 36：2015 年来各地加速建立大数据交易平台
资料来源：易观智库
图表 37：大数据交易平台运营模式
资料来源：易观智库
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2016-07-18 传播与文化
因此我们认为，在程序化购买行业，第三方 DMP 的出现将带来整个程
序化购买行业的下一个春天（行业机会）；而单个 DSP 公司如掌握了“大数
据”资源，便是掌握了该行业的核心优势（个股机会）。
、技术驱动创意
2015 年，在整体经济增速放缓、广告主削减预算的背景下，技术驱动
的营销却呈现出盎然的生机。Gartner 2015 研究报告表明，67%的营销部门
将在两年内增加与技术相关的预算；预计到 2017 年，企业首席营销官
(CMO)花在技术上的时间和精力将超过首席信息官(CIO)。
营销的实现，不仅要有效率，还要有效果。效率实现，要求对数据、
技术的掌握（核心在于前文 所述大数据精准营销技术）；效果的实现
，需要创意吸引。
参与感成为创意新高度
目前，个性化的“品牌体验”正在被推向新的高度，我们认为，参与感才
是品牌体验最重要的部分，它是创意的新高度。参与感提高营销效果不仅
仅用“宜家效应”来解释，公关专家对此的解释是“品牌与用户的共享利益和
共同价值”在起作用。例如 Netflix 推出的智能设备 The Switch，这款设备可
以让你的家一键切换到观影模式，并同时自动调暗灯光静音手机。但是
Netflix 不提供直接这款产品，只提供这款设备的相关部件和安装说明，只
有具备一定软件和硬件基础的用户才能装配并使用 The Switch。
图表 38：Netflix 智能设备 The Switch 组装图
LBS 服务与空间技术简介：
基于位置信息的服务是向用户
提供与实时位置相关的各种信息
及衍生服务，如个人定位、导航
、安全、广告、游戏、社区信息
等多媒体相关服务。空间技术是
LBS 系统的核心技术，随着
GIS、GPS、RS、VR 等空间技
术逐渐成熟，地理服务系统也日
益完善，不同区域和城市的基础
地图数据愈加丰富，基于地图数
据的管理、发布、地理分析、地
理编码、路径搜索等功能愈加完
善和精准。空间技术的发展与集
成拉近了空间信息与人们生活的
距离，而其与移动通信的有机结
合充分利用了无线移动的便捷性
、灵活性，使得位置服务深
敬 入渗透到日常生活的各领域，如与团购、本地生活服务、商品信息、精准推送、商务社交、点评、
导购、基础信息等结合，位置成
为各类服务的新入口。
资料来源：互联网
技术驱动营销广告
参与感提升
对于技术驱动创意而言
，其核心意义在于参与度的
提升，而其最重要的问题是
将技术整合进来。目前可以
与程序化购买充分结合的技
术已非常丰富，比如空间技
术或重力技术等等。
例如当顾客进入到星
巴克的咖啡厅中，根据定
位在 APP 中打开一个小游
戏，通过重力技术，在手
机屏幕上捕捉蝴蝶，而当
捕捉到后，就变成了一
-27- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
个星巴克的打折券，这就有可能促成一次消费。再如春晚，基于重力感应
技术首次与微信平台合作，“摇一摇”抢红包的跨屏互动，让全国人民为之沸
腾，数据显示：除夕全天微信红包收发总量达 亿次，央视春晚微信摇
一摇互动总量达 110 亿次，峰值达 亿次/分钟。
可见，目前技术已不单单是对程序化购买效率、准确度的提升，更是
对营销创意的支持。
图表 39：空间（LBS）、重力（跨屏）技术示意
资料来源：互联网
图表 40：高参与度的“摇一摇”升级，进而提升转化率
伊利与草莓音乐节 雅诗兰黛 三九胃泰
合作推出“摇到音乐节”主 定向热门明星真人秀，加之 借势热播大剧《虎妈猫爸》，
题活动，就定向年轻学生喜 实物奖品激励，互动贴片点 绑定品牌产品，最终实现平
爱的热门剧集和娱乐节目， 击率 %，与普通贴片 均移动端点击量 %，
仅投放 15 天平均点击率超 广告点击率相比，提升了 最高 %，高于常规水
过 12% 50 倍。 平
资料来源：艾瑞咨询
无论是优惠券抽取方式的创意，或是微信摇一摇创意，均是基于技术的用
户参与度的提升，从传统的视觉创意到多维创意，成为现今营销成功的一个关
键因素。我们认为，技术引领程序化效率提升之外，还是营销创意提升
的关键因素。
敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
、媒介端——社交、消费习惯数字化
在互联网以及移动互联网爆发的大环境之下，数字媒体影响力超过了传统
媒体，传统的报刊、电视等媒体的影响力逐渐衰弱并持续弱化，消费者的购物
需求的产生、购物信息搜寻与交易完成都越发地依赖数字媒体。从 2011 年到
2015 年，中国人均日均接触传统媒介（电视、收音机、印刷品）的时间并未发
生明显变化，而人均日均使用数字媒体的时间从 小时增长到
小时，占比也从 %上升到 %。
图表 41：2010-2016 年中国五大媒体广告收入规模及预测（亿元）
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E
电视广告 广播广告 网络广告 报纸广告 杂志广告
资料来源：艾瑞咨询
2015 年，中国网络营销收入突破 2000 亿元，同期电视广告收入 1060 亿
元，2015 年网络营销收入接近广电（电视+广播）整体广告规模的 2 倍。受
网民人数增长，数字媒体使用时长增长、网络视听业务快速增长等因素推动
。我们预计，未来几年报纸、杂志、电视广告将继续下滑，而数字化营销收
入增长空间仍较大。
、社交门户导流电商购买
消费习惯数字化，电商交易规模持续上升
近年来，线上购买、O2O 购买行为增多，电商（特别是移动端电商）
及 O2O 逐渐成为主要购买渠道之一。预计到 2025 年，移动端电商以及
O2O 的交易规模将达 12 万亿元，大幅度超越 PC 端电商交易规模，同时，
整体电商交易规模占社会消费品零售总额的比例也将达到近四分之一。
90、95 后崛起，社交网络导流成主流
随着 90 后、95 后用户的崛起，用户的购买路径正在发生变化：电商正
在朝社区化形态转变。基于 2013 年度戛纳、纽约、伦敦、莫比、克里奥、
Oneshow、东京互动广告奖等七大国际广告节的 79 个金奖或全场大奖互动
广告案例的统计数据显示，特意投放社交媒体的案例占比超过 63%，并且
几乎所有获奖案例均在社交网络上引起反响。
图表 42：79 个广告获奖案例中的媒介使用情况
敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
其他新媒体
门户
手机媒体
传统媒体
网络自媒体
视频
社交
0 10 20 30 40 50 60
资料来源：华扬数字营销研究院
按照 Statista 的调查结果显示，从社交网络获取的全球销售额将于 2015
年底超越 30 亿美元，而 2014 年仅为 20 亿。据 对社交媒
体营销的统计数据，80%中小型企业采取社交媒体帮助其获取业务线索。社
交网络广告导流电商买入逐渐成为主流。
图表 43：2015 年中国社交 APP 细分市场年度复合增长率
资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所
社交数据“保质保量”，营销更精准
保量：2015 年中国社交网络 PC 端月度覆盖人数近 5 亿人；2015 年中
国社交网络移动端月度使用次数超过 200 亿次。社交网络与社交应用进一
步渗透至大众的日常生活中，更多用户的涌入创造出更加贴近日常沟通的
对话平台。
保质：程序化购买的生命价值在于精准，即通过数据挖掘和分析，在对的
时间找到符合广告主营销诉求的目标人群，这就要求作为运作基础之一的数据
储备足够丰富。当然，面对今天信息爆炸的局面，想要获得“海量”的数据并不
困难，难的是这些大数据还要真实有效。社交平台，例如微信、人
敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
人网等用户数据库不但庞大，更加重要的是，不仅“大”，而且“真”。当传统
DSP 根据浏览痕迹猜测这个 IP 的人物画像的时候，社交网络能够快速笃定
地做出了正确的选择，品牌的受众选择也更加高效精准。
、移动程序化购买市场更富潜力
国际上，根据广告程序化购买网站 PulsePoint 提供的数据，2014 年亚
太地区实时竞价广告（RTB）支出飙升：2014 年第四季度亚太地区移动
RTB 广告支出季度增长高达 329%；PC 实时竞价广告支出增长 285%。
在国内，2015 年移动广告市场规模达到 亿元，同比增长率高达
%，发展势头十分强劲。移动广告的整体市场增速远远高于网络广告
市场增速。2015 年中国移动程序化购买展示广告市场规模为 亿元，增
长率为 %，占到中国移动展示广告整体的 %。与美国市场相比程
序化移动广告 78%的高占比来看，中国的移动程序化购买市场仍有较高的
发展空间，按照 2016-2018 年 80%复合增长率测算，2018 年我国移动程序
化购买市场规模将达到 亿元。
图表 44：中国移动程序化购买交易规模（亿元）
900%
800%
250
700%
200 600%
500%
150
400%
300%
200%50
100%
0 0%
2014 2015 2016E 2017E 2018E
市场规模 增长率
资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所
图表 45：美国移动程序化购买交易规模（亿美元）
300 250%
250 200%
200
150%
150
100%
100
50%50
0 0%
2014 2015 2016E 2017E 2018E
市场规模 增长率
资料来源：艾瑞咨询
我们认为，未来中国移动程序化购买市场高速发展，将主要受到以下
几点因素的推动：
1、移动广告市场高增长
数据显示，截止 2015 年底，中国手机网民用户规模达到 亿人，同比增
长 %，较 2014 年底增加 6303 万人；网民中使用手机上网人群的占比由
2014 年 %提升至 %。相比之下，通过台式电脑、笔记本、平板电脑的
上网比例则呈下降趋势，比例分别为 %、%、%。较 2014 年底均下
降了 4 个百分点左右，电脑端向手机端迁移趋势明显。庞大的手机网民规模将
为移动网络广告市场提供良好的条件。
敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
图表 46：中国手机网民用户增长率
8 30%
7 25%
6
20%
5
15%
3
10%
2
5%
1
0 0%
2011 2012 2013 2014 2015
手机网民规模（亿人） 增长率
资料来源：iiMedia Research
据艾瑞数据，2015 年中国网络广告市场规模为 亿元，移动广告
市场规模为 亿元，移动广告增长速度远超网络广告增长速度。我们预
计未来 3 年移动广告增长速度将保持在网络广告增长速度的两倍左右。
图表 47：中国网络广告市场规模规模 图表 48：中国移动广告市场规模
4500 3500 2
4000 3508 3000
3500 2350 2500
3000
2500 2000 1
2000 1500
1500
1000
500 500 114
0 0 0 0
2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E
市场规模 增长率 市场规模 增长率
资料来源：艾瑞咨询 资料来源：艾瑞咨询
其中，中国移动 DSP 市场规模占 DSP 市场规模的比例也在持续提升，
iiMedia Research 数据显示，自 2012 年以来，中国移动 DSP 市场规模占
DSP 市场规模的比例持续上升，由 2012 年的 %升至 2015 年的 %，
预计 2016 年占比将过半，移动 DSP 业务在 DSP 中的地位越来越重要。
图表 49：中国移动 DSP 市场规模和增长率预测
235250 2
200
150
1
100
50
0 0
2012 2013 2014 2015 2016E
市场规模（亿元） 增长率
敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
资料来源：iiMedia Research
2、广告主预算向移动端迁移
广告主对于移动程序化购买的需求也在不断加强，广告主预算向移动端
迁移明显，推动了移动程序化购买市场的整体发展。iiMedia Research 数据
显示，中国品牌广告主对各个终端重要性的认知方面，2015 年相较于 2012
年，广告主对智能手机、电脑和平板电脑的重视程度上升，而对传统电视广
告的重视程度则下降;其中对智能手机的重视程度急剧上升，由 2012 年的
%攀升至 2015 年的 %。互联网三巨头百度、腾讯、阿里巴巴 2015
年移动端广告营收占比也已超越了 PC 端，占据 50%以上的营收份额。可见
智能终端已经成为广告主最看好的终端载体。
图表 50：2012&2015 中国品牌广告主对各终端重要性认知调查 图表 51：BAT 移动端广告营收超 50%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
TV 平板电脑 电脑 智能手机
2012 2015
资料来源：iiMedia Research 资料来源：艾瑞咨询
3、移动程序化购买公开市场上可竞价流量快速增长
2015 年，PC 端公开交易市场中日均可竞价流量约为 100 亿左右，较
2014 年规模增长约 25%；移动端公开交易市场中日均可竞价流量约为 30
亿左右，较 2014 年规模增长约 200%。
图表 52：2014-2015 年中国程序化购买公开交易市场中可竞价流量规模
100
80
30
10
2014 2015
PC 移动端
资料来源：艾瑞咨询（单位：亿 PV/日）
敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
4、技术驱动创意更适应移动端程序化购买
如前文所述，LBS、跨屏互动等技术带来具有参与感的全新广告体验，
但这些体验大多基于移动广告投放。以 LBS 为例，借助 LBS 数据实现广告
的位置情景化精准定向，移动端相对于 PC 而言具有天然的优势。再如基于
wifi 的特定场景位置营销，当前已有 DSP 企业与传统 wifi 运营商进行深度
合作，预备推出场景营销产品，也有过去专注于运营 wifi 营销的公司开始
向程序化购买转型，在双向推动下，预计基于 wifi 的场景营销资源未来会
成为移动程序化购买中的一大类型。
跨屏程序化购买将成为 DSP 发展趋势
移动 DSP 可分为专注于移动端投放的移动端 DSP（多由移动广告网络转型而
来）和具备移动端投放能力的多屏 DSP（多由 PC 端 DSP 延伸而来）。
图表 53：PC 与移动技术差异
资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所
PC 与移动技术差异使得移动程序化购买并不是 PC 程序化购买在移动端的
简单复制。最重要的一点是，PC 端数据主要基于 Cookie，优势在于统一和成
熟，劣势在于不稳定和屏蔽性，用户数据流失很快。移动端基于 SDK，数据相
对较为持续并且深入，但是由于 App 间的打通存在问题，所以数据广
度相对较低。因此，掌控 User ID 和家庭网关/IP 匹配技术的跨屏程序化购
买的技术核心者能够成为多屏程序化购买的领先力量。
图表 54：PC 端和移动端不同的数据类型
资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所
敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
图表 55：跨屏程序化购买：爱奇艺“一搜百映”
资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所
首先，跨屏 DSP 服务商在 PC 端积累了大量认同了程序化购买的广告
主，品牌客户也有一定认可度，市场更容易打开。
其次，跨屏 DSP 服务商与 PC 端的大型媒体有良好的合作关系，这些
公司的移动端资源也会相应倾斜。
最后，多屏数据互通能够积累更多有效的用户数据，提升广告的转化
率和效率。
我们认为，未来移动程序化购买市场潜力巨大，而联合 PC、移动的跨屏
DSP 公司较之纯移动 DSP 将更具有想象空间。跨屏联动将实现对消费者
注意力的持续聚焦，一定程度会引发广告效果进一步提升。其中 User ID 和家
庭 IP 匹配技术、WIFI 识别等跨屏联动技术掌控者存在更大的投资机会。
4、投资建议
通过对程序化购买行业的梳理，我们认为我国程序化购买市场增速高、市场
空间大，移动程序化购买市场空间更大。保守按照 2016-18 年程序化购买市场复
合增速 65%测算，2018 年我国程序化购买市场规模将达到 亿元。移动程序
化购买市场起步于 2014 年，受社会习惯变迁，移动程序化购买市场发展空间更
大，同样参照美国，按照 2016-18 年 80%复合增长率测算，2018 年我国移动程
序化购买市场规模有望达到 亿元。在如此广阔的市场空间下，我们分析认
为掌握技术、资源的公司将占得鳌头：
技术层面：
首先，大数据技术在程序化购买时代至关重要，是实现大规模用户的
精准、定向投放的核心。目前我国独立 DMP 角色仍旧缺失，是制约我国程
序化购买发展的瓶颈也是程序化购买公司脱颖而出的机会。
敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
其次，未来移动程序化购买市场潜力巨大，而联合 PC、移动的跨屏 DSP
公司较之纯移动 DSP 将更具有想象空间。跨屏联动将实现对消费者注意力的持
续聚焦，一定程度会引发广告效果进一步提升。其中 User ID 和家庭 IP 匹配技
术、WIFI 识别等跨屏联动技术拥有者存在更大的投资机会。
资源层面：
首先，程序化购买市场上各主体的盈利模式以价差模式为主，媒体资源采
购成本降低是提高其盈利能力的关键，独立 DSP 公司（不与 ADN 结合的 DSP
）无论从媒体资源获取成本还是业务拓展难度上来看，都具有劣势，因
此我们判断行业内并购、产业链的一体化将是未来发展趋势。
其次，品牌广告主（追求品牌建设而非简单的销售提升）对程序化购
买的认可度提升。然而品牌客户对优质媒体资源要求高，一方面更适应
PDB 模式的程序化购买，另一方面需要 DSP 拥有大量的优质媒体资源。
因此，我们认为拥有资源（深耕广告行业多年、具备广泛媒体资源的
蓝色光标和利欧股份）、技术（拥有大数据并具备挖掘能力利欧股份子公
司 Media V）的公司有望率先占得鳌头。持续推荐利欧股份，建议关注蓝色
光标。
、持续推荐利欧股份：掘金程序化购买全产业链
图表 56：利欧股份业绩预测和估值指标
指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E
营业收入（百万元） 2,874 4,392 7,943 11,123 14,122
营业收入增长率 % % % % %
净利润（百万元） 180 225 757 961 1,313
净利润增长率 % % % % %
EPS（元）
ROE（归属母公司)（摊薄） % % % % %
P/E 156 131 37 29 21
P/B 14 5 4 4 3
资料来源：WIND，光大证券研究所
图表 57：营收、净利润增速 图表 58：2015 年报主营业务收入构成（万元）
65,
109,
40,
236,
水泵 工业用泵 数字营销服务 其他
资料来源：公司年报 资料来源：公司年报
敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
背靠大数据资源，设立 DSP 公司
公司收购的 Media V 面向数字媒体（主要是针对门户网站、搜索网站、
视频网站）提供整合营销服务，拥有海量消费者互联网、移动互联网行为数
据库，并拥有对消费者行为商业智能（BI）分析技术。除去第一方广告主数
据及合作电商的第三方数据资源，自有 7 亿 cookie 数据库，28 个兴趣大类、
500+个兴趣小类，在自有 DMP 中处领先地位。公司 2015 年初投资设立全资
子公司上海聚嘉网络技术有限公司从事 DSP 的开发和运营，DSP 与自身
DMP 的结合将能够更好发挥 Media V 大数据平台的作用。
程序化购买一体化产业链形成
公司在收购 Media V 之后，又外延并购氩氪、琥珀、微创时代、万圣伟
业、智趣广告等，打通了从营销策略、创意→互联网广告投放→媒体资源的
产业链。流量是 DSP 价值得以发挥的核心，万圣伟业能够带来的长尾流量，
通过公司自身 DSP 和大数据平台将很好以程序化购买广告的模式得以变现。
琥珀是富有经验的营销创意公司，将为程序化购买中的创意场景带来低成本
创意支持。微创时代、氩氪、智趣广告等拥有大量的广告主客户资源和媒体
资源，为程序化购买业务全产业链打通、市场份额提升奠定了资源基础。可
见从广告代理，到 DSP、DMP，到媒体资源及周边创意，利欧股份程序化购
买一体化产业链形成，DSP 高竞争度、低盈利性的问题在公司得以很好解决
，一体化经营能够获取全产业链价值。
PDB 模式前景广阔，公司优质媒体资源助力 PDB 业务发展
PDB 极大满足大型广告主的效果需求，未来的广告预算会大幅释放，
但同时 PDB 模式下对媒体资源的质量要求相应更高，致力于长尾流量展示
效果类广告的程序化购买公司将遇到扩展瓶颈。利欧凭借自身大量优质媒
体资源（百度、腾讯、搜狗、360 以及大量电商网站），更利于支撑 PDB
模式程序化购买的发展。
数字营销板块业绩靓丽
公司预告一季报归母净利润同比大幅增长 %，主要受益于利欧数
字营销板块万圣伟业、微创时代并表，以及公司数字营销业务板块另 5 家
主要业务实体（Media V、琥珀传播、上海氩氪、万圣伟业、微创时代）的
净利润总和大幅上涨（较上年同期增长一倍左右）。我们认为，利欧数字
营销板块蓬勃发展势头不减。
敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
、建议关注蓝色光标：技术、资源优势明显，业绩有
望触底回升
图表 59：营收、净利润增速 图表 60：2015 年报主营业务收入构成（万元）
241,
593,
数字营销 传统营销
资料来源：公司年报 资料来源：公司年报
多盟加盟，掌握移动程序化购买核心环节
多盟成立于 2010 年，公司在国内移动程序化购买市场处于领导者地位，日
移动资源量级高达 30 亿，拥有日覆盖超过 亿独立用户的 IN-APP 广告网络，
并拥有日处理超过数十亿广告请求的移动 DSP、中国区唯一 FMP
（Facebook Marketing Partners）；是一家打通 DSP 和广告网络的 DSPAN
公司。多盟自 2015 年 8 月已实现盈利，业绩承诺盈利预期很高。DSP 龙头
多盟与蓝色光标资深客户资源、数据资源的结合，将形成乘数效应。
背靠腾讯数据，技术、资源“两头抓”
技术层面，多盟凭借规模巨大的基于自身建立了移动设备的人群库、
高精度用户地理位置数据库，并与腾讯达成数据战略合作，成为首批腾讯
社交广告 KA 数据合作伙伴。此外，公司还成为了 Facebook 中国区广告代
理商，代理范围包括品牌、游戏、电商等全品类行业，在海外渠道方面实
现重大突破。收购多盟同时，更加大了对媒体资源投资（募集资金 3 亿用
于广告媒体资源采购）；程序化投放技术公司多盟与大型媒体资源平台、
大量的中小型媒体资源的结合，将产生更大的流量价值。
一季报扭亏、半年报预告业绩大幅增长，看好公司盈利前景
公司 2016 一季度实现营收 亿元，同比增长 %；归母净利润
亿元，较去年同期实现扭亏为盈；公司营收大幅增长主要是由于公司业务
增长以及多盟和亿动纳入合并报表范围。公司 2016 半年报预告净利润
32,000 万元至 36,000 万元，较上年同期增长 272%—318%。我们认为，公
司在去年确认西藏博杰、WAVS、今久广告等子公司商誉减值（共计
亿）、无形资产减值（共计 亿）后，数字化推进之下公司有望新一轮
成长。
5、风险分析
广告主需求乏力、技术发展不及预期。
敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告
2016-07-18 传播与文化
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证
券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量
和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他
们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
高辉，首都经济贸易大学金融学硕士。2007 年开始从事传媒行业研究，2015 年加入光大证券。2012-14 年，连
续三年获《新财富》传播与文化行业最佳分析师入围奖（首席分析师）；2007-10 年，三次《新财富》传播与文化
行业、通信行业上榜及入围奖（团队成员）。在影视产业、三网融合、移动互联网领域有深入研究，主要代表作（
深度研究报告）：美国五大电视网研究、美国电影史研究、韩国电影史研究、日本移动互联网发展研究、三网融合
深度研究。
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持
—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出—未来
6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给
出明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法
及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告
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特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证
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司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资
产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
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