商学院2006级营销硕士班 秦宏瑜
凯雷—徐工案例分析
目录
1一．目前的最近情况
1二．徐工是谁？
2三．徐工为什么要引入战略投资者
4四．交易过程
11五．估价方法及交易条款达成
12六．三一搅局
14七．事情的进一步发展
16八 启示
161、国企改制模式探索
182、并购政策法规中存在的一些问题
203、催生新体制的到来
214、与凯雷强强联手，互惠双赢的选择
225、关于徐工改制模式的思考
一．目前的最近情况
2007年3月16日，传出最新消息：凯雷和徐工新协议已签订，凯雷收购的比例降低到45％，剩余股权由徐州国资委持有，每股价格在第一次价格修改的基础上提升11％。
凯雷徐工案一波三折，我们来看下几年来收购条款的变化。
凯雷徐工案的合同条款（2005-2007）
2005年10月26日
2006年10月16日
2007年3月16日
凯雷入股徐工比例
85%
50%
45%
收购价格
亿美元 约30亿人民币
18亿人民币
18亿人民币
附带条款
对赌协议 毒丸计划 惩罚性条框
毒丸计划 惩罚性条框
毒丸计划 惩罚性条框 承诺保持徐工品牌
董事会组成
徐工2人 凯雷7人
徐工5人 凯雷5人
徐工5人 凯雷4人
企业性质
外资控股
同等话语权
中外合资/中方控股
数据来源：据公开资料整理
看到这个合同条款，我们会有几个疑问：
凯雷缘何一再让步？几个关键性条款的变化的原因
为什么一起并购案会持续这么长时间？
…
要揭开这些疑问，我们先回顾下达成交易前的整个交易过程。
二．徐工是谁？
徐州工程机械集团有限公司成立于 1989 年 3 月。1997 年 4 月被国务院批准为全国 120 家试点企业集团，是国家 520 家重点企业，国家 863/CIMS 应用示范试点企业， 2005 年实现营业收入 170 亿元，是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业。公司以工程机械为核心的多元化发展战略，建立了以国家级技术中心为核心的技术开发体系，不断开发出高附加值、高技术含量的新产品。
主要产品有：工程起重机械、路面机械、压实机械、铲土运输机械、混凝土机械、高空消防设备、建筑机械、特种专用车辆、工程机械专用底盘、驱动桥、回转支承、液压件、驾驶室、柴油机、齿轮箱、齿轮泵、工程轮胎等系列工程机械主机和基础零部件产品，其中 70% 的产品为国内领先水平， 10% 产品达到国际当代先进水平。
徐工集团与国际大公司的合资合作，与世界 500 强的美国卡特彼勒公司、德国利勃海尔、德国克虏伯公司等国际一流的跨国公司组建了 14 家中外合资企业。经国家外经贸部批准，成立了省级外贸进出口公司，大力实施以产品出口为支撑的国际化战略，将产品销售与收集国外先进技术、用户需求信息相结合，形成了东南亚、中东、非洲、南北美等产品出口主导市场， 2005 年出口创汇 亿美元。
三．徐工为什么要引入战略投资者
由于进入集团公司的企业良莠不齐，徐工集团在迅速壮大企业规模的同时，也背上了沉重的债务包袱。２００２年徐工集团以“债转股”为契机，整合旗下核心企业，成立徐工机械公司。徐工集团工程机械有限公司（下称“徐工机械”）成立于2002年7月28日，注册资本为亿元，由徐工集团、中国华融资产管理有限公司(下称“华融公司”)、中国东方资产管理有限公司(下称“东方公司”)、中国信达资产管理有限公司(下称“信达公司”)和中国长城资产管理有限公司(下称“长城公司”)五方出资成立。当初，五方的出资比例分别是%、%、%、%、%。
徐工机械涵盖了13个分公司、控股子公司和参股公司，其中大部分企业的经营状况较为理想。而徐工轮胎、徐工机械桥箱等6家企业，则是由徐工集团所直接掌握。
2003年信达等资产管理公司拟拍卖所持股份、并已对海内外发布招标公告，徐工集团最具威胁的竞争对手、全球最大的工程机械企业卡特彼勒公司意欲收购，徐工集团爆发股权危机。
为化解此次危机，徐州市委、市政府与四大资产管理公司反复协商，获准由徐工集团以溢价、全额回购股权，全部回购资金约６．８亿元。
“这笔钱大部分是从银行贷来的，靠徐工集团的自身利润积累，根本无法偿还。要最终化解危机，就必须引进战略投资者。” 王岩松说。
“现在有人说行业龙头企业都不能卖，”徐工集团一位高管人士说，“但是，如果当年我们不费尽心血、通过回购股权重新夺回对投资者的选择权和谈判权，徐工机械的股权早在2003年就被拍卖了，那样卡特彼勒也许早就进来了，哪里还能等到今天再谈什么规避行业损害？”
决定徐工集团必须引资并购的另一个现实原因是，截至2005年2月23日，徐工集团当年用于向四大资产管理公司回购徐工机械股权的数亿元贷款已到期，目前又办理了３个月的展期。如果不能通过改制引进战略投资者，徐工集团将因为贷款逾期，再次面临被美国花旗银行等放贷银行公开拍卖徐工机械质押股权的命运，从而失去对合作对象的选择权和对自身权益的保护权。
徐工集团的财务人员还算了这样一笔帐，仅这６．８亿元的回购资金和徐工集团目前帐上的４亿元或有负债，每延迟清偿１天，徐工集团就要多付利息１８万元。
对于改制，徐工集团定下了“五个有利于”的基本原则：一是有利于徐工持久、健康的发展；二是有利于经营机制的彻底转换；三是有利于徐工整体形象的提高；四是有利于徐工的国际化发展；五是有利于一并解决所有历史遗留问题。“保持徐工集团的注册地不变；保持现有高级管理人员的基本稳定；新增十二亿元投资用于徐工集团的技术改造或新项目的发展。
四．交易过程
第一轮：国有企业和民营的出局
徐工集团在2003年春公开要进行改制的信息之后，30多家国内外企业表示了收购意向。三一集团位列其中, 它当时只是提出代表民营产业资本参股,并没有说它一家全买下来,而徐工因为考虑到三一重工在销售机制和竞争风格方面与徐工"企业文化不互补",而将三一排除。
德隆却真正打动过徐州市政府和徐工集团经营者。当时德隆还没有爆发资金链危机,在资本市场上风头正劲。 德隆向徐工集团提出了它入股徐工的四点优势：德隆拥有强大的产业整合能力；允许徐工集团管理层持股；德隆旗下的金融资源可以为徐工提供强大的资金支持,与徐工的运营能力实现互补；并购之后马上在全球范围内兼并最好的机械工程企业,"不排除收购卡特彼勒"。 德隆提出的具体方案是：将陕西重汽、重庆重汽、川汽等德隆拥有的汽车资产打包合并,同时追加10亿元人民币,以这批资产和现金入股徐工机械,并取得对徐工的控股权。德隆控股之后给徐工机械经营管理团队期权,随着期权的兑现,德隆所持徐工的股份逐步退到50%以下。按照德隆的评估,这个方案中徐工机械的价值应该在30亿-50亿元之间。 从技术上讲,工程机械和重型汽车行业在发动机动力系统、通用部件甚至客户方面都很接近。而且当时徐工集团已经确定了由工程机械到重型汽车的转型方向,德隆此番描绘让徐工管理团队心动。但据称由于徐州市政府希望德隆全部以现金收购,而且在一些细节上德隆与徐工迟迟未能达成一致,2004年,德隆崩盘,这桩姻缘烟消云散。
当时前去洽谈的甚至还有北汽福田和首创集团。由于北汽福田和首创的国有企业身份,徐工未加考虑。
国有企业出局的主要原因还是在于不能达到徐工集团提出来的“五个有利于”的基本要求，对于徐工今后的国际化发展也许外资更加有吸引力。
第二轮：卡特的出局
卡特彼勒简介：
卡特彼勒公司总部在美国伊利诺斯州，主要从事挖掘机，推土机等工程机械生产。卡特彼勒是世界上最大的生产工程机械的公司，美国本土有30家工厂，在全球设有29个分支公司，在2000年全球500强中排名第242位。
卡特彼勒是世界上最大的土方工程机械和建筑机械的生产商，也是全世界柴油机、天然气发动机和工业用燃气涡轮机的主要供应商。在大中华区，卡特彼勒为区内持续的经济增长和发展提供了产品和技术。卡特彼勒（中国）投资有限公司于 1996 年在北京成立。卡特彼勒在中国投资建立了 11 家生产企业，制造液压挖掘机、压实机、柴油发动机、履带行走装置、铸件、动力平地机、履带式推土机、轮式装载机、再造的工程机械零部件以及电力发电机组。由 5 个代理商组成的经销服务网络为各行各业提供适用的机器和设备，并给予综合性售后服务。
2004年，这家世界500强企业在全球占有超过30%的市场份额，营业额亿美元，比上年增长了33%，利润则增85%，超过20亿美元。这也是卡特彼勒过去30年间最强劲的一次增长。
它在华拥有9家外资和合资公司，20多年来，其在华投资收益持续增长，但份额并不大。在业绩最好的2003年，其在华业务也仅为40亿元人民币，市场份额仅5%。
2004年9月，经过第二轮竞标，美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司成为最终的候选者,清一色的私募股权投资者。卡特彼勒退出。
此次争夺，凯雷投资的胜出让许多人感到意外，在此之前，可能性最大的是全球最大的工程机械制造商卡特彼勒。这家跨国企业与徐工集团合作已经有近10年的时间，资金雄厚、技术先进，入主徐工集团可谓合情合理。
实际上，整个2003年从徐工集团传出的消息，都显示出卡特彼勒“赢定了”的局面。2003年1月29日，卡特彼勒总裁奥伯海曼率旗下日本新三菱卡特彼勒公司的高层人员访问徐工集团，表示了卡特彼勒寻求在中国更进一步发展的决心。同年4月15日，徐工集团董事长王民率徐工高层领导赴日本回访新三菱卡特彼勒有限公司，卡特彼勒公司明确表示与徐工集团进一步扩大合作的愿望，徐工集团也表示了积极的合作态度。 5月，卡特彼勒有限公司亚太地区主席杰克.聂高一行4人与王民等徐工高层在上海再次会晤，商讨双方的战略发展和全面合作的可能性。当月底，卡特彼勒公司副总裁乐文礼赴北京与中国商务部有关官员进行会晤，并向吴仪副总理表达了扩大在中国投资和发展工程机械产业的愿望。 6月，徐工集团改制第一轮竞标的结果公布。当月25日，徐工集团旗下的上市公司徐工科技发布公告称：徐州市政府、徐州工程机械集团有限公司正在与愿意并有能力参与徐工集团工程机械有限公司改制的华平创业投资有限公司、卡特彼勒公司、美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司、花旗亚太企业投资管理公司等潜在投资者进行接触。 按照程序，徐工集团国有产权转让是在江苏省产权交易所挂牌。该产权交易所相关主管人士说：“这个项目已经操作了两三年，徐州市政府和徐工集团开出的条件是对方必须有雄厚的资本，必须有国际市场经验，必须能够为徐工集团带来项目，并保证徐工集团的发展方向，帮助其做大做强。” 表面上看，卡特彼勒十分符合徐州市政府开出的条件。但随着谈判的深入，双方暴露出了越来越多的裂痕。，徐工称卡特彼勒的合资意向有不少明确的限制，要求“限制使用徐工品牌”、“徐工须向其在国内的研发中心购买技术”、“按照跨国公司管理模式大批削减员工”等，这些限制大大突破了徐工的谈判底线。“与境外产业投资者的合作，徐工将受制于人，淹没于跨国公司的产业链之中。”最后的结果是，卡特彼勒在首轮竞标即被淘汰，国际财务投资大鳄凯雷集团在两轮竞标之后宣告胜出。所以，徐州市政府、徐工集团都对这家企业不十分接受,认为卡特彼勒走的是高端路线,而徐工走的是中低端路线,卡特彼勒产业资本的野心"会把徐工毁掉"。徐工集团改制的底线是保持徐工品牌，保持现有管理层稳定，一并解决所有遗留问题，而这与卡特彼勒控股徐工的初衷差别巨大。”卡特彼勒控股徐工的目的很简单，借助徐工集团扩大在中国的生产和销售，取得中国市场的强势地位。徐工最终成为卡特彼勒世界产业链中的某个环节，徐工自有品牌完全消失。 其次是历史原因：近10年来，卡特彼勒与徐工集团的合作其实并不愉快。1995年卡特彼勒与徐工合资成立卡特彼勒徐州公司时，目标是要成为世界级的挖掘机和工程机械领导者，但如今在中国市场并不风光，2004年只卖出1000台左右的挖掘机，特别是今年以来，卡特彼勒徐州公司受宏观调控影响严重，大量积压，仅一个经销商就积压1000台左右的挖掘机。“吃一堑长一智。我们太熟悉卡特彼勒的‘操作手法’了，和他们的合资厂就是前车之鉴。”王庆祝说。十年前，卡特彼勒与徐工成立合资公司生产挖掘机（当时挖掘机在市场上很热销），徐工在8200万美元的总投资中占到40％。“但合资公司成立之初就开始“莫名其妙”地亏损，到1997年追加投资的时候徐工已经没钱投入，被迫卖掉手中的部分股份，如今早已失去了在合资公司的管理权，剩下的股份不到16%。”
经历了徐工与卡特彼勒“合资风波”的人们记忆犹新。十年前，徐州地方政府把引进卡特彼勒这样的国际大企业列为当年政府重点项目，在签约的时候甚至包下北京钓鱼台酒店，准备盛大庆贺。但在签约前一天，卡特彼勒突然提出附加优惠关税的协议。在说服海关无望后，当时的徐州市政府连夜决定拿出地方财政补贴，“不惜一切代价把外资留下来”。
卡特彼勒留下来的结果，并没有给地方财政和当地就业带来预想的红利。相反，卡特彼勒与徐工的合资公司在跨国企业转移定价等繁杂的财务体下连续多年“亏损”，不少徐工多年培养的业务骨干也转投卡特彼勒门下，本土人才大量流失到外企。有了卡特彼勒的前车之鉴，徐州地方政府此次为徐工选择合资对象慎之又慎。
第三轮：摩根出局、凯雷胜出
摩根大通亚洲投资基金简介：
摩根大通(JP Morgan)属于与花旗齐名、全球规模最大金融集团之一，下设多家子公司，以资本投资运营闻名。其下主营投资银行、研究中心、产业投资三大业务。
摩根大通亚洲投资基金是由摩根大通（JPMorgan）以及其他投资者共同成立的直接投资基金，旗下基金管理规模达27亿美元。亚洲投资基金自从1999年成立以来，共在15家公司投入了9亿美元的私募股本；所完成的交易累计金额超过30亿美元，是专注于亚太地区企业规模最大的直接投资基金之一。
首期基金在亚洲收购的公司有韩国的Mando公司和Haitai食品公司、新加坡的Metalform亚洲公司和新加坡黄页公司、中国香港及中国内地的SandaKan实业和ASAT控股公司、日本的Rhythm公司以及澳大利亚的AirInternationalThermal公司等。
特点：亚洲投资基金未来的主要投资方向是投资大型生产制造型企业及品牌消费品的企业。亚洲投资基金最大的特点就是投资控股相对成熟企业。
凯雷投资集团简介：
凯雷投资集团 (The Carlyle Group) 是世界上最大的直接投资公司之一。成立于1987年的凯雷，总部位于美国华盛顿，15年来，凯雷已经由最初专注航空、电讯和国防领域的收购基金逐渐发展为一个多样化的基金组合，连续15年收益率达到30%以上。在美国，凯雷主要投资于管理收购、创业投资、房地产以及高收益债券投资。
自1997年起，凯雷集团的业务范围扩展到国际市场，在欧洲、亚洲先后家设立了投资基金。目前，该公司拥有来自世界55个国家的440位投资者，以及500名为这些投资者服务的员工。此外，凯雷集团还包括130名各下属公司的首席执行官，300名公司主管以及70名专业顾问，他们为所投资公司及客户提供着强有力的技术和专业支持。
自1999年以来，凯雷集团已从其在香港、汉城、东京、新加坡以及班加罗尔的办事处进行泛亚地区的企业收购投资、创业投资及房地产业投资运作。凯雷旗下的三家亚洲基金拥有超过10亿美元的资金,以投资于泛亚地区。
凯雷下属投资于泛亚地区(包括中国)的三家基金：
·凯洲亚洲合伙人(Carlyle Asia Partners)亿美元企业收购基金
·凯雷亚洲创投I (Carlyle Asia Venture Partners I) -- 亿美元创业基金
·凯雷亚洲创投II (Carlyle Asia Venture Partners I)亿美元创业基金
2004年10月，经过第三轮的竞标，凯雷最终胜出。在这一轮报价中，美国国际投资集团报价最低，被淘汰。凯雷此轮的报价是亿美元，交易结构是收购老股和认购新股结合。摩根的报价是亿美元(2004年汇率)，比凯雷的报价要高，交易结构虽然摩根表述为收购老股，但“也不排斥收购老股和认购新股相结合”。对于徐工在招标时提出的一些附加条款（董事会的一票否决制、保持核心团队的相对稳定、保持徐工品牌不变、或有负债的承担、企业历史负担解决等等）摩根多数不予接受，凯雷则多数接受。另外，凯雷还接受全面要约收购的方式，（要约收购是各国证券市场最主要的收购形式，它通过公开向全体股东发出要约，达到控制目标公司的目的）应允负担成本，承诺引进发动机、大型液压件两个项目，并同意支付保证金；而摩根大通对要约收购只是表示要寻找双方都能接受的解决方案，承诺引进发动机一个项目，并同意支付保证金。
凯雷不像产业投资者把徐工当作全球产业互补的一个棋子；而且，面临严峻市场竞争的徐工企业包袱重，改制后可放下包袱，成为佼佼者，因为国际化是几代徐工人的梦想；凯雷一方面为其带来资金，一方面带来增值的网络和经验，从徐工的角度来讲，同时又保证徐工的独立性，使之徐工对之尤其青睐。
经过综合考量，尽管报价要比摩根低，凯雷最后依然获得了竞标的最高分，摩根落选。据悉，评判小组给凯雷打的分数比摩根高20多分。
凯雷标书解读
标书从六个方面全面阐述了凯雷投资的相关内容，其中包括凯雷对徐工机械未来发展的设想、引进新兴增长点、入股徐工机械的战略构想、对现金投资的主要假设、凯雷投资的确定性以及其他(境外整体上市等)。
在项目运作上，凯雷拟引进一系列的新项目，其中包括发动机、载重汽车、卡车底盘加工出口以及其他底盘加工出口项目，总投资达到人民币40亿元。新项目上马后，5年内预计其总收入达125亿元，给徐州市政府每年提供8亿元的新增增值税收入。 其中，卡车底盘将与GVW公司合作。GVW公司是凯雷投资的控股公司。GVW公司的CLASS6卡车底盘占美国市场60%的份额，年需求量在2万台以上。 GVW也希望与徐工机械在后置柴油发动机底盘和客车底盘项目上进行合作。比如东风汽车也向GVW公司提出合作生产上述两种底盘，但是GVW愿意优先考虑与徐工机械合作。
大型柴油发动机的伙伴名字在该标书中并没有公布，但据悉，将引进美国迪尔的柴油发动机。 另外，凯雷希望徐工机械可以在适当并购后将部分海外工厂迁移至徐州。凯雷还将积极引导凯雷控股的欧、美、日企业来徐投资，形成制造业产业群。这些投资将以即期现金投入为主，将为徐州带来2700个新增就业岗位。 交付标书保证金500万美元 为了表明投资确定性，凯雷将使用凯雷亚洲投资基金来进行投资。凯雷亚洲投资基金的高管包括了亚洲地区的五名董事总经理和凯雷的三名创始人，以及美国的两名高级董事总经理。目前，凯雷亚洲投资基金共有约亿美元的资金可供投资。同时GVW及凯雷美国投资基金也表示将参与此次徐工机械的入股。 上述参与此项目的相关人士表示，作为唯一一家交付保证金的企业，凯雷投资在递交标书时就当即交付了500万美元。 这份标书中称，凯雷投资参股或者控股的企业有近30%为制造业大型企业，部分已在华成立。比如EDSCHAAG的第二家合资企业在安徽成立。另外，如德国HONSEL 公司、美国KEY 塑料公司等大型制造业公司也是凯雷的参股企业。
凯雷还计划用人民币1亿到2亿元在徐工机械合资成立工程机械产品测试及开发中心，同时也在酝酿成立国际一流的卡车工程技术开发中心，为载重卡车项目提供技术支撑。针对市场如非洲和中东等地和发达国家，双方将对不同档次的各类产品进行开发。 将协助徐工机械境外上市
凯雷认为徐工机械的股权价值在亿至亿美元之间，因此公司拟计划以此价格一次性现金支付以增资扩股和收购部分国有股，解决徐工机械的历史遗留问题。 在解释徐工机械投资模式时，这份标书写道，凯雷计划在投资徐工机械后，用两到三年的时间建立健全的企业现代化管理机制和法人代表机制。增加管理和财务透明度，并且用此次投资的资金投入几个重大项目并使之初具规模。
另外，凯雷也将协助徐工机械实现香港或纽约市场的整体境外上市。这是因为徐工机械在国际化和产品升级换代后，需要更多的资本投入以保持竞争优势。不过，在凯雷的这份标书中，并没有提到将会让徐工科技退市的说法，而是说徐工机械将有两个融资平台，为公司的长期发展打下良好基础。
五．估价方法及交易条款达成
作为一个老牌国有企业，徐工集团在一步步推进自己的计划。他们愿意先把自己最能够使上劲儿的事做好，那就是与凯雷博弈。
双方都聘请了精锐的法律、金融、财务顾问队伍，甫一见面，双方都不禁为对方谈判阵容的强大而暗暗吃惊。
最难谈的是价格。经审计、评估，徐工集团下属核心企业徐工机械公司净资产约为14亿元人民币，美国凯雷究竟将以什么价格并购？
由于此次交易估价采用了国际通行的折现法（根据企业的盈利能力，把它未来的利润折算到当前的企业价值数额），将企业未来4年的利润、折旧折为现值。其间，按照徐工集团聘请的国际财务机构制定的计算模型、推算出的未来4年的利润收入，与外方顾问机构的模型推算结果有很大差异，双方数次因为无法统一对企业的估值离席而去。
徐工认为合资厂能实现很高的利润目标，凯雷认为合资厂赚不了那么多，最终，谁也说服不了谁，双方只得达成“对赌”协议：凯雷集团旗下的“凯雷徐工”收购徐工机械的股份及增资的具体金额取决于徐工机械一年后的经营业绩。如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润）达到约定目标，则凯雷徐工的出资购股金额为3．15亿美元，增资额为6000万美元；如果达不到约定目标，则凯雷的购股金额为2．55亿美元，增资额不变。
“也就是说，如果合资后的徐工机械达到了我们推算的利润目标，凯雷为取得净资产为14亿元的徐工机械85％的股权，共须支付人民币约30亿元。”王岩松说，“如果徐工机械未能达到我们推算的利润目标，凯雷的支付总额约为25亿元人民币，也远远超过徐工机械的净资产。”
由于凯雷的财务投资者性质，最为我方重视的品牌保护、规避行业损害的条款，谈得颇为顺利。
“徐工”品牌仍由徐工集团持有，授权合资公司使用。合资公司必须在其生产、销售和出口的产品上使用、且仅能使用“徐工”相关商标和徐工集团所拥有的其他商标。
———凯雷及其关联公司不能直接或间接在中国“投资任何工程机械项目（即在华持有其它工程机械项目20％以上的股份）”。
———四年内凯雷不得以直接或间接的方式，转让其持有的合资公司股权；
———四年后徐工集团具有合资公司股份的优先回购权；如果凯雷向产业竞争者直接或间接地转让其持有的合资公司股权，则必须经徐工集团（即经由徐工集团重新上报有关部委审批）同意，否则为无效转让；如果凯雷公司向第三方转让合资公司股份，继承者须遵守本合同的约定，如“仅能使用徐工品牌”“不得在华持有其它工程机械项目20％以上的股份”等。
六． 三一搅局
向文波观点
谎言之一：“曲线救国”
实在看不懂是如何“曲线救国”的！凯雷作为一个私募基金，既无行业管理经验，也无工程机械技术，更无市场网络，除了亿美元之外，能给徐工的帮助在哪里？至于其它一些不着边际的承诺，根本没有任何约束力！徐工某些人高喊“美元打造品牌”，美元真有如此神力？中国人缺少亿美元吗？如果真是这样,请银行给徐工的人民币贷款改成美元贷款不就行了吗？至于海外上市,更无须凯雷收购!
谎言之二：“国企产权交易新标杆”
凯雷收购价格在净资产的基础之上溢价70%，被炒作成“国企产权交易的新标杆”，说是卖了个“好”价钱！请问：中国有多少个徐工可卖？徐工只值20亿，中国装备业值多少钱？中国值多少钱?
中国现行产权交易的价值评估存在严重缺失：只看重实物资产，而不看重无形资产。徐工独占压路机和汽车起重机半壁江山，品牌价值值多少？我说过三一愿以三亿美元收购徐工，现在再加价一亿美元，愿以四亿美元收购徐工。徐工管理层那么崇拜美元，说“美元可以打造徐工品牌”，我们可以和银行沟通，把人民币换成美元收购徐工总可以了吧？！而且，从行业经验、产业整合空间看，三一再不行也总比“门外汉”凯雷强吧！再说，三一毕竟是中国的三一，也不要挖空心思考虑怎么保护民族品牌了。
徐工并购，能否变成阳光下的交易？！
谎言之三：“毒丸计划”
“毒丸计划”不知道毒的是谁，徐工是被毒过一次了，与卡特在挖掘机上的项目，吃亏还少呀？中外合作，中国被毒的企业还少吗？可惜徐工某些人乐此不疲！
其实，凯雷收购徐工，资本运作的艺术家们都知道利益有多大，这也是凯雷痛快接受“毒丸计划”的真正原因，背后是被严重低估的徐工价值！
徐工管理层的“精明之处”是成功地把矛盾的焦点转移到了防止同行收购上。其实，问题的本质不在这里，而在于一个战略产业发展的主导权和控制权的问题。换个角度谈这个事，请问：如果不是中石油收购美国的石油公司，而是中国银行或者三一收购，美国国会会同意吗？什么保留徐工品牌、什么管理层稳定都没有任何意义，关键是徐工是一个外国公司了！保持台湾名称不变、管理层稳定，美国买台湾，你会同意吗？
三一的声音，引发了全社会的大讨论，主要集中于对外资并购是否涉及中国经济安全和国有企业是否被贱卖。
七．事情的进一步发展
2006年7月，商务部据徐工集团上报收购方案，向徐工集团提出了20多个问题进行征询，主要涉及:徐工机械85%股权在徐州产权交易所挂牌交易的过程;徐工机械主要产品种类、规模、市场占有率及技术优势和介入条件;凯雷亚州基本情况及收购完成后是介入行业还是单纯股权投资;凯雷控制董事会大部分席位，中方利益如何保护;一般基金投资期为6到10年，而凯雷为什么只有4年限制期;徐工是否承担国内军事方面特殊订货，凯雷有无军事背景;交易的价格是否获得国资部门认可等。
不久，徐工集团做出回复。在此期间，国资委和商务部多次召集包括三一重工(600031)在内的业内主要企业代表及专家征询意见，而与徐工集团的回复不同，业内在如下几个方面提出不同意见：
一是在徐工集团提供的回复文件中，显示徐工机械在国内同行业中排名第六，前五名分别为徐工集团、一拖、山工、柳工、常工。但业界人士认为，排名第二的一拖不属工程机械行业;常工产值很小，不可能排在徐工之前;其余各家的产值则包含了合资产品的销售收入。另外，徐工机械是徐工集团最为优质的资产，其2005年销售收入不止60亿元。
二是徐工机械的汽车起重机和压路机两大产品市场占有率均超过50%。徐工称自己产品市场占有率低，可能是为了避开反垄断调查。徐工的两大主导产品——50T以下汽车起重机和3立方米以下轮式装载机属限制外资投资产品，其汽车起重机需要国家颁发的汽车底盘生产资质，而徐工的回复并没有如实说明。
三是所谓的“对赌协议”是投资方和融资方对交易未确定性做出的一种安排，对比蒙牛与摩根等海外机构签订的“对赌协议”，徐工的“对赌协议”有利于凯雷受益，而非徐工。
四是在徐工回复商务部的征询中，并没有提及其财务顾问北京鑫兰图公司。但业内人士认为，事实上该公司承担了非常重要的工作，但却并不具备承担相应法律责任的资质和能力。
五是凯雷是否涉及军工方面。徐工回复称，凯雷并不具有任何国防部背景，业务也不涉及军工问题，但事实上凯雷控制的数家企业是美国主要军火生产商，如美国国防工业公司即为凯雷控股。
随后，有报道称徐工被列入装备制造业禁购名单。2006年10月，凯雷与徐工宣布修改原来方案，凯雷将持股比例由85%降至50%，价格为18亿元。这是凯雷首次降低持股比例，并宣称不再进行谈判。
内参上书二次搁浅
方案修改后不久，2006年11月，商务部一度曾对徐工并购新方案表示支持。
2007年初，新华社内参部就凯雷收购徐工案，写了三份内参向中央高层反映情况，提出了一些此前并未公开的疑点。在此前后，新华社《经济参考报》发表《徐工案再调查》和《徐工为何卖不过苏泊尔》等数篇文章，对凯雷收购徐工的收购过程、收购价格、财务顾问公司——北京鑫兰图公司资质等多方面提出质疑。
此后一直没有进一步的消息。在此期间，上述接近商务部的人士告诉《证券市场周刊》，因为新华社内参引起中央高层关注，商务部最终又否决了该方案。
3月12日，商务部部长薄熙来回答记者问时对徐工并购案表示，“双方仍然在就投资比例事情进行协商，一旦达成一致，向商务部提出申请，我们将依法进行审理。”
仅仅过了3天，徐工集团即与凯雷签订新的合资协议。合资方案调整为：凯雷持有徐工机械的股比降为45%，徐工集团保持55%的控股权。董事会成员为中方5名，外方4名，首任董事长由徐工集团现任董事长担任。在此基础上，凯雷继续承诺18亿元出资额不变，合资企业保持徐工品牌不变，保持现有经营团队和职工队伍基本不变，帮助合资企业引进发动机、载重车底盘等新项目的计划不变，凯雷直接、间接转让所持股权需得到中方同意等。
根据新方案，凯雷的18亿元出资不变，所持徐工机械股份由之前的50%减至45%，比2005年10月的方案提升了11%的出价，但似乎仍然难以平复贱卖言论。
到此，此次并购案基本上结束。
八 启示
1、国企改制模式探索
国有企业改革是我国经济体制改革的中心环节。从上世纪８０年代起，国有企业的改革经历了放权让利、实行承包经营责任制、建立现代企业制度等阶段。国有企业改革目前仍处于攻坚破难阶段，许多深层次的问题还有待去探索解决，特别是建立健全现代企业制度和改革国有资产管理体制方面还有大量工作要做。在国有企业改革重组中，如何规范有序，防止国有资产流失，维护职工群众利益，是十分重要而紧迫的课题。
企业并购是国企改制中的一种重要而有效的方法，国有企业并购往往和企业所有制的变化联系在一起，国企被并购的主要目的往往是改制，而不是资本运作。 徐工三一之争实际上就是国企改制模式之争。总结各种各样的国企改制模式，在刨去细枝末节之后，基本上可以分为两大类型，就是“卖”和“不卖”，也就是说国有资本在企业中的控股地位是否发生变化。
从以“卖”改制的国企来看，有一些企业走上了发展壮大的道路，但是也有很多暴露出改制过程中的种种弊端。
首先，改制效果不能保证。一些地方政府在改制过程中，往往出于甩包袱和套取现金的考虑，只求尽快将手中的国有企业出手，而对于企业改制后的效果如何不予考虑。在一些地方政府急于求成的心态下，很多企业在改制之后并没有取得满意的效果，甚至给以后的政府管理者带来了更加严重的问题。例如，有的地方将企业卖掉之后，企业经营越来越困难，而改制时又没有处理好职工安置问题，最后不得不将企业收回重新改制。
其次，改制过程漏洞百出。由于我国相关政策法规的缺失和少数政府、企业领导的徇私舞弊，导致国企改制过程中漏洞百出。最严重的问题就是国企出售的价格过低，导致国有资产流失、社会分配不公和贫富差距扩大。许多地方的国企资产评估中，往往低估甚至忽略无形资产，包括土地使用权。一些购买者其实对企业根本没有任何兴趣，他们只是买下企业后将企业的土地使用权转手倒卖牟利。个别购买者则把国企当作圈钱工具，在以低成本控制企业后，恶意透支企业信用进行融资，然后通过种种手段逃避债务。
第三，客观起到鼓励落后的作用。许多地方将改制企业卖给企业管理层，而管理层作为企业的实际控制者，最了解企业的实际情况，也最容易隐瞒企业资产从而造成国有资产流失。可是，各地优质企业的改制压力不大，能够率先出售的往往是困难企业。对一些国企管理者来说：把企业搞好了，只能领取分内的工资；而把企业搞垮了，却有可能成为企业老板。从而在客观上鼓励国企经营者不思进取甚至把企业搞垮。
因此，“一卖了之”绝不是国企改制的最佳方向，更不是惟一途径。实际上，企业能不能搞好，和企业的所有制并没有必然的联系。我国许多大型的国有企业，在没有任何垄断资源和政策优惠的情况下，照样在和私企、跨国公司的竞争中取得了骄人的业绩。招商局集团、华润集团、中化国际等都是优秀国企的代表，他们不仅在国内市场成绩突出，即使在与跨国巨头们的竞争中也毫不逊色。相反，私人企业也有相当多的失败案例，例如巴林银行、世界通信、安然等。这些事例说明，对于大型企业而言，民营企业和国有企业面临同样的“委托—代理问题”和经营者道德风险问题。
而要保证国企改革的效果、国有资产的保值增值和社会公平，就必须完善国企改制的法律法规和运作机制。而对于含有出售国企产权内容的改制模式，必须明确以下三个问题：一是什么样的企业才能卖。一般来说，产权结构对于竞争性行业内的中小型企业影响比较明显。因此，国有大型企业和国有垄断企业一般不宜采用出售产权的方式进行改制；二是应当卖什么价格。虽然任何资产定价方法都不可能绝对准确，不过应当有相应的规范，使得国有资产估价不至于过分悬殊；三是应当由谁来卖。这个问题最为关键，以往的许多漏洞就在于掌握出售权的个别人徇私舞弊或者失职。因此，必须对国有资产的处置权力进行规范，由本级政府和上级政府的国有资产管理部门共同处置国有资产，以避免个别政府官员和企业领导处置国有资产的随意性。
总之，国有企业改革作为中国经济改革中的重要环节，其必要性不容置疑。而企业并购是国企改制中的一种重要而有效的方法，不能因为并购中出现了问题就加以全盘否定，也不能排斥外资加入国企并购。不过，我们必须规范国有企业改制和并购的程序，杜绝其中的漏洞和弊端，保障社会公平和维护社会稳定，保障国企改革的顺利进行。
2、并购政策法规中存在的一些问题
政府在企业并购决策过程中干预过多
目前我国社会主义市场经济体制正处于完善的过程中，国有企业的一些历史遗留问题还需要政府帮助解决，这些情况决定了政府有责任有义务推动企业进行改制重组。但由于各级政府及授权机构在其并购决策中不仅要考虑经济目标，还考虑非经济目标；不仅考虑作为所有者的目标，还考虑管理者的目标。这样会造成某一并购政策从经济上看是合理的、有效的，但但并购影响到本部、本地区的利益时，各级地方政府就会反对和阻挠并购的发生，使本该发生的企业并购没有发生。另一方面，各级地方政府部门为了减少亏损企业，显示政绩，在本地区内往往搞“拉郎配”，实施经济上不合理的并购，使不该发生的并购发生了。
在市场经济体制下，企业是经济活动的主体，在公司治理结构规范、委托人和代理人关系明确的条件下，企业应该拥有自主决策权，在并购过程中也应如此。政府的责任是要营造良好的法律和政策环境，为企业提供良好的服务，帮助国有企业分流富余人员和分离企业办社会职能，促进民营企业和外资企业参与国有企业的改制重组。
企业并购的财税政策矛盾重重
在我国现行的财税制度下，企业并购中涉及到财税方面政策主要有三个问题：一是跨地区进行企业并购会影响并购企业所在地的财政收入，二是并购方企业的财税负担过重，三是不同所有制企业并购财务处理制度和标准不同。
根据现行企业所得税体制，国有企业按行政隶属关系交纳所得税。这样，跨地区、跨行业、跨不同财政级次的并购，必然导致被并购企业在不同地区、不同级次政府之间企业交纳所得税对象的改变，从而影响被并购企业原来隶属的政府的财税收入。这既存在省级财税与中央财税的矛盾，也存在市级、县级财税与上一级政府财税间的矛盾，还存在同一财政级次中不同地区政府的矛盾。现行企业所得税体制已成为企业并购最主要的障碍之一。
企业并购的金融政策尚需改进
我国金融体制改革在很多方面取得了进展，但传统机制的一个根本性问题即银行资金切块分配体制尚未得到解决。即使切块分配体制得到解决，按存贷款比例控制管理的新办法也由于地区经济发展不均衡而影响企业并购。这种按照块块下达信贷计划、确定信贷规模、一般企业借贷实行属地管理的体制对企业并购产生如下不利影响:一、不适应企业跨地区并购对资金的需求。按现行体制规定，跨地区的两个以上企业若联合或并购共同进行项目投资，则需分别申请项目借贷计划，资金分别下达，企业分别负责。二、不适应并购后的企业集团规模借贷、统贷统还的需要，以及最大限度地提高资金使用效率。并购后的企业要实行规模经营必须要求规模筹资。但现行金融体制规定，甲地企业不能用于倚地企业项目建设，母企业借贷资金不能用于子企业项目建设，限制了规模借贷，必然造成分散借贷，分散投资，其投资效益可想而知。
企业并购中的债务处理政策不尽合理
在我国并购企业中，有相当数量的公司是经营业绩不佳、连年亏损、负债累累、甚至是资不抵债的，因此，对债务如何处理成了企业并购中的重大问题。近年来已经出现并购方不愿承担全部债务，遗留大量问题的现象；还出现大部分资产转移到新设公司，却留下原有公司的名称、少量工作人员和大量债务，即所谓“金蝉脱壳”现象。因此，如何在并购前系统解决被并购企业债务成了推动和完善企业并购的一个重要环节。
企业并购中反垄断政策问题有待解决
在市场经济条件下，并购使企业资本集中，生产规模扩大，从而产生规模经济，提高效益。也有可能形成不正当的竞争和垄断，从而削弱市场竞争给经济运行带来的活力和创新机制。因此，一个完善的并购政策法规应当包括反垄断的内容。市场经济发达的西方国家都制定了旨在促进竞争、抑制垄断的反垄断法。在我国形成垄断的潜在因素是客观的，一些产业领域生产集中度是很高的，市级尚没有什么竞争，如电力、石化、通讯、铁路等行业。如果不加以限制，则垄断将成为必然。可是我国目前有关企业并购的政策法规中均无具体的反垄断标准和措施。近年来，有些外商正是利用我国企业并购政策中的这个漏洞，大举并购国内同一行业的许多企业，市场集中率达到相当高的程度，形成了一定程度的垄断。因此，制定并购中的反垄断法规已势在必行。
其它问题
中国独具特色的政策法律环境给并购交易提出了种种挑战，包括监督机构的审批、特殊的估值问题以及控制权方面的问题。一、监管机构审批：中国并购与众不同的一点是绝大多数的交易都需要有政府监管部门（商务部、国资委及国家发改委）的审批。二、特殊的估值问题：在一项交易中涉及不同类别的多种股份是中国市场所独有的问题，而且这一现实使估值方法面临着独特的挑战。目前中国的股份种类繁多，除了A股、B股、H股及红筹股之外，更存在法人股、海外法人股、社会法人股、内部职工股等等。由于上述不同类别股份的地位和相应的监管法规各不相同，因而产生特殊的估值问题。三、控制权问题:控制权问题似乎是当前中国并购中最常遇到的交易难点。最根本的问题是，对中国公司有控股权并不一定就能在开始持有股份时即拥有完全及绝对的管理控制权；更重要的是，在许多情况下，排除原有的本地管理层，将会使所收购的资产价值显著下降。四、股权出资问题：股份有限公司一年内不能进行股份转让，也使目前《公司法》对并购方面的约束。
3、催生新体制的到来
在这场讨论中，徐工集团偶尔也有反击之举，但很快就被巨浪般的指责淹没了。作为主管部门，或者说行使国有资产出资人权利的国资部门的声音却很少出现。作为履行国有资产出资人责任的主体，国资部门对于整个交易过程的公平性、最终价格的合理性有着不可推卸的责任。这本身就是他们存在的意义之一，接受公众的监督是他们的基本义务。
阳光也是最好的防腐剂，所以在建立国有资产评估审核机制的同时还应该建立国资信息披露制度，对重大交易的财务报告、评估报告、审核报告、交易条件等都予以公开披露。这样可以进一步保证交易的公平性，并迫使国资部门不断提高管理国有资产的能力，也能帮助类似的讨论在正确的基础上进行，使事情向着建设性的方向发展。
商务部已会同国资委等举行听证会对徐工案进行实质性的审查。理论上，商务部应该解决的是国有资产应不应该被出售的问题，也就是国家经济安全问题。至于国有资产是否在按照公允的价格出售，则不应由商务部作出判断，虽然参与听证会的相关部门（包括国资委）对"贱卖"问题进行了重点听证。毫无疑问，这是促进整个事件朝理性方向发展的重要举措，甚至可以视为中国外资并购活动走向规范的重要标志。从这个意义上说，徐工案可能会催生一个新体制的到来。
4、与凯雷强强联手，互惠双赢的选择
徐工集团与凯雷集团的战略合作，可谓是强强联手。除了凯雷接受“保留品牌、在中国注册、核心管理团队和职工队伍基本稳定”等条件外，徐工还看中凯雷什么？
凯雷投资集团是一家全球股权投资机构，有丰富的工业产业投资经验。目前，凯雷集团在全球已投资40余家工业企业，投资总额超过118亿美元。2004年，凯雷旗下的工业企业创造了总计超过127亿美元的销售收入。很明显，徐工看中的不仅是凯雷雄厚的资金实力，还有其国际资本运作的经验、先进的技术和管理理念、大量的国际客户、更宽广的市场通道……
徐工集团董事长王民说，这次互利双赢的合作是一个正确的选择，将使徐工彻底甩掉沉重的历史包袱，建立充满活力的内部竞争机制，获取更多的国际市场通道。实现几代徐工人追求的打造徐工国际品牌的愿望；引入凯雷投资也将使徐工获得高新技术、发展资金及新项目，借助这个力量将加快徐工做强做大、走向国际化的步伐。
当然，凯雷选择徐工也有其充分的理由。凯雷投资集团亚洲基金联席主管杨向东说，找一个好的企业，并把它做得更好，是凯雷的投资原则，徐工是中国最大的工程机械制造企业，徐工的管理团队已经建立了一个优秀的企业，并且有良好的产品和稳定的市场占有率，因此，徐工是一个理想的投资项目。凯雷承诺：徐工今后仍将有高度的经营和品牌管理独立性，凯雷还会根据企业需要注入管理人才，注入新技术、新产品，并健全销售网络。徐工是凯雷集团目前在中国投资最大的工业企业项目，“用5年时间，把徐工打造成一家扎根于中国、领先于国际的工程机械制造公司”，已成为凯雷集团即定的发展目标。
改革必然会有阵痛。签约后的徐工董事长王民丝毫未感到轻松：“现有的管理团队和企业文化要与新的战略投资者融合；人事制度、用工制度、分配制度需要改革；经营机制要转换；过去熟悉的管理理念、管理手段、管理方式都需要加快与国际接轨……接下来要做的事情太多太多。”
但不管怎样，新徐工打造国际化企业已经有了良好开端。正如凯雷集团创始人之一大卫·鲁宾斯坦在签约仪式上所说，签署股权转让合同仅仅是迈出了合作的第一步，今后，凯雷将与徐工共同努力，打造出一个国际一流的工程机械制造企业。
5、关于徐工改制模式的思考
解决国有企业机制与资金问题主要有三大途径：一是与民营资本合作；二是与金融资本合作；三是引进战略投资者。
经营层买断？国内许多企业在改制过程中都选择了这条路。但徐工与这些中小企业不同，其资产量大、包袱沉重，经营层无力购买。同时，随着国企改制的进一步规范，经营层买断显然行不通。
与民营资本合作？得知徐工改制的确切消息后，国内多家投资者向徐工表明合作的态度，但徐工在评估了它们的资金实力和技术力量后，否定了与之合作的可能。
与国内同行合作？在徐工选择合作伙伴的过程中，国内工程机械同行也对徐工表现出浓厚的兴趣，有的企业还拿出了厚厚的精装方案书。但对徐工来说，作为中国工程机械的龙头老大，其生产能力、技术水平、销售收入都在国内同行企业之上，与之合作不足以提升徐工的核心竞争能力。
与国际产业经营者合作？国际知名的卡特彼勒工程机械公司表达了与徐工合作的愿望，它的进入将带来充足的资金、先进的技术、科学的管理，能使徐工在短期内有更新更快的发展。但合作的前提是“徐工”品牌不再保留。这对于徐工集团来说是致命的，徐工没有答应。
引进战略投资者？经过反复权衡与比较，徐工的经营者从长远发展出发，选择了引进战略投资者。用国际资本打造“徐工”这一民族品牌，是徐工改制的根本目的，也成为其改制之路。“‘徐工’品牌保留、注册仍在中国、核心管理团队和现有职工队伍基本稳定”，美国凯雷投资集团接受了徐工的条件。一场场谈判、一轮轮投标，凯雷集团最终胜出，同时，徐工也即将完成从一个国企到85％的外资企业、从“国家队”到“国际队”的蜕变。
一直以来，中国的并购重组市场带有很强的行政色彩，企业并购成了国家减少亏损企业、减轻财政负担、盘活社会存量资产、调整产业结构的一种手段。但企业作为市场经济的主体，其并购行为本身并不是为了实现国家这些宏观目标，它对政府的行政干预有着天然的排斥。随着中国社会主义市场经济体制的完善和发展，政府对企业并购的管理将转向并购法规的制定，使其向有利于优化资源配置的方向进行，企业并购活动将越来越成为一种市场行为。
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