收购兼并与资产重组(北大王长青).ppt

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国务院发展研究中心企业研究所研究员 北京大学经济学博士 王长青 收购兼并与资产重组  目录  为什么并购  并购程序与相关的技术  并购案例及成败分析  分拆、剥离与重组  并购的会计处理  关于企业管理的几个问题 为什么并购 美国的第六次并购潮  2005年美国企业购并有望再现上世纪90 年代末的火爆场景，将会成为美国有史 以来第四个购并金额超过1万亿美元的 购并之年。 　　 中国的兼并  联想-IBM (2004)  TCL-法国汤姆逊(2003)、阿尔卡特 (2004)；德国施耐德  青岛啤酒-国内啤酒厂(2001)  首都机场集团-六个省的机场(2004) 中国的兼并  回顾过去的05年的七个月，我们看到了海尔 集团参与美泰克集团竟购战，我们看到中海 油集团参与优尼克石油公司并购战以及包括 中五矿参与加拿大矿业开发等等一系列并购 案例。再向前推，我们看到了联想整合IBM个 人电脑业务以及更往前的TCL并购法国汤姆生 电视公司，德国施耐德公司；法国阿尔卡特 公司。前者使得联想成为世界第三大电脑制 造商而后者则更使TCL一跃成为世界上最大的 电视机制造企业。 并购的战略意图 从战略说起  目标与手段 什么是战略  目标、资源、手段 对战略的理解 战略的定义： 公司战略是公司管理层所制定的策略 规划，其目的在于：建立公司在其市 场领域中的位置，成功地同其竞争对 手进行竞争，满足客户的需求，获得 卓越的公司业绩。 战略三角形 目标 手段 资源 宏观环境 微观环境 彼得. 杜拉克名言 Do right things Do things right 并购的战略意图  获取核心竞争力（或新技术）  消灭竞争对手  获得规模效益或协同效应  提高对上游供应商与下游客户的议价能 力  合理配置资源  获取新的市场 通过并购获取核心竞争力：企 业生命的延续 核心竞争力是群体或团队中根深蒂固的、 互相弥补的一系列技能和知识的组合，借 助该能力，该组织能在某一领域拥有很强 的竞争能力并战胜竞争对手 核心竞争力既是实现战略目标的资源，又 是实现战略目标的手段：它增强企业竞争能力。 企业业务战略： 通过并购获得未来核心竞争力  一个完整的业务战略应当有面对今天、明天和未来的 三层业务链。整合三层业务链是指导企业业务安排的 战略原则。业务战略原则想要说明的是，企业持续增 长并不是企业家追求伟大跃进的结果，而是一系列精 心安排的制度结果。  要同时考虑企业三个层面的发展机遇，即在第一层发 展和保有核心业务（今天）；在第二层面建立新业务 （明天）；在第三层面选择企业长远发展的新生业务 （未来）。持续增长的关键在于如何建立起针对不同 层面要求的组织、资源与财政管理系统，并将三个层 面的管理系统纳入一个平衡管理渠道，成为一个整体。 建立新生业务：企业生命的延 续  在建立新生业务的时候，我们要考虑， 新生业务的核心竞争力，是采用自身培 养，还是从他人那里购得。 获得新生业务核心竞争力的方式  演化法（以现有优势为基础转化）  孵化法（从零培育）  收购法（从外部获得） 企业生命延续： 波士顿(BCG)矩阵解释 市场相对份额 高 低 高 低 野猫 cat 不稳定）明星 star 金牛 cash cow 瘦狗 dog 市 场 成 长 率 需求、技术、产品寿命周期曲线 技术1 技术2 社会需求 需 求 量 及 销 售 额 时间 E G1 G2 M D 产品1 技术1 技术2 产品2 产品3 用电视机作解释  黑白  彩电  平面直角  背头  等离子  液晶  数字化：新的开始 CRT（阴极管电视） 平板电视 用电视机作解释  黑白  彩电  平面直角  背头  等离子  液晶 数字化时代 模拟时代 从驱动产业竞争的力量 看并购的动机 （迈克·波特五力分析） 潜在加入者 供应方 购买方 替代品 产业内现有对手 新加入者的威胁 替代品的威胁 供方议价能力 买方议价能力 通过收购消灭竞争对手  通过并购，消灭迈克·波特五力分析 中的行业内竞争者，获得市场垄断地 位，实现企业战略目标。 通过收购消灭竞争对手 （案例） 典型案例： 青岛啤酒2001年扫荡全国收购啤酒厂 1999年-2001年仅仅3年，青啤就先后斥资建设了深圳 青岛啤酒（朝日）有限公司、青岛啤酒（西安）有限 公司和青岛啤酒（兴凯湖）有限公司、青岛啤酒（荣 城）有限公司、青岛啤酒（日照）有限公司和青岛啤 酒（薛城）有限公司，还收购或兼并了马鞍山、黄石、 郴州、斗门等遍布全国9个省市近30家啤酒厂。 　　青啤3年内狂吞30家同行的动作，很快产生了规 模效应。1999年，青啤集团产量首次突破100万吨， 超过连续5年保持第一的燕京集团，重新夺回了久违 的全国啤酒行业头把交椅。 通过收购消灭竞争对手： 获得垄断地位  只有获得相对垄断地位，才能阻止迈克 ·波特五力分析中的潜在竞争者的进入， 提高入侵壁垒  才能提高迈克·波特五力分析中针对上 下游的议价能力。 关于规模与议价能力的案例： 卡洛斯·戈恩改变了日本钢铁业  2001年，日产汽车社长戈恩上任不久，为削减成本， 他向日本的钢板供应商们发出通知：降价两成，否则 集中采购，只选择一家供应商。该决定得到了日本其 他钢铁需求商的广泛响应。日本整个钢铁业震动。  为应对变化，川崎制铁与日本钢管被迫合并，成立 JFE集团。融合进行了2年多，才完成了比较好地人事 架构。日本其他三家较大的钢铁企业组成另外一家集 团。至此，日本整个钢铁业重组完成。  合并重组后，钢铁业成本大大降低，钢铁业的议价能 力大大增强。 通过并购获得规模效益  有些产业只有规模才能有效降低成本 如汽车业：单一工厂年产量应在30万 以上才有竞争能力。 大众汽车：长春与上海 韩国现代：北京 青岛啤酒：布局全国 与规模无关 通过并购获得优势品牌效益 并购的程序与相关技术 公司并购操作程序  自我评价  目标筛选  尽职调查  交易结构设定  并后整合 自我评价  是否需要并购？  考虑因素： 企业的发展阶段； 企业的竞争地位及变化趋势； 企业面临的机遇与挑战； 收购能否增强企业的业务能力和竞争优势 财务能力与管理能力 目标筛选  考虑因素： 目标企业是否符合主并企业的战略需求； 是否具有某种财务或战略性资源可利用； 规模的适度性； 与主业的关联性（行业关联企业更可能提 供主并企业所需资源，产生协同效应）； 尽职调查  目标：解决信息不对称问题  着手处：业务/市场、资产、负债、财 务、税务、经营、战略、法律。  很多并购失败，是因为尽职调查不充分， 如TCL收购阿尔卡特手机。  注意事项：选择有实力的中介机构；除 报表分析外，关注报表之外的信息，特 别是可能存在的陷阱。 案例： TCL收购阿尔卡特手机  自2004年9月正式运营以来，T&A公司 在2004年与今年一季度，分别亏损 亿元和亿元；  合资前期双方欠缺准备，调研不足而期 望值过高，同时低估了双方人员、文化 的整合带来的难度和复杂性。  李东升：与收购汤姆孙相比，省了几百 万的咨询费，亏了个亿的利润。 价格与交易结构设定（价格） （1）贴现现金流量（DCF)： 将未来某一时段时期预期现金流以某一 折现率进行折现，以确定价值。 关键难点在于现金流预期和贴现率确定， 因此应使用必要的敏感性分析。 价格与交易结构设定（价格） （2）市盈率法（P/E）  即价格/收益比率，反映的是公司股票的每股 市价与每股盈利的比率。在并购中应用的通 常是一段时期（3-5年）或行业平均市盈率。  并购价格=（P/E）*目标企业的盈利  适用于经营状况比较稳定的企业，因为这时 的平均市盈率比较有代表性，不适用于亏损 企业。未来收益预期较高的企业可用较高的 市盈率。 价格与交易结构设定（价格）  （3）可比公司法（BENCHMARK)  通过与同行业相似公司比较，来估算目 标公司的价格。比较指标有企业规模， 企业财务结构，并购时间，每股盈利 （乘以比较公司的市盈率）、每股净资 产（乘以比较公司的市净率） 、每股现 金流，每股销售收入等。 价格与交易结构设定（价格） （4）账面价值法 账面净资产。适用于企业难以正常经营 的条件下。 价格与交易结构设定（交易结构）  股权结构  支付方式（现金、股票）  公司治理结构安排 （董事会结构、高管结构） 股权结构  控制权问题  控制权价值 支付方式 现金方式：对主并公司现金流的影响 股票方式：即“换股”，一般采用增发的方 式进行。 固定比例交换：在提出收购意向时即确定目标 公司的每股可转换成主并公司股票的数量。 固定价值交换：在提出收购意向时先确定对目 标公司的价格，具体实施时再按主并公司的 当时价格换算换股比例 现金与股票：部分支付现金，部分换股 支付手段的比较  资料显示：上世纪80年代美国的大规模 并购交易中约有60%使用纯现金支付手 段，纯股票支付只占2%；90年代后，美 国类似交易中纯现金支付只占17%，而 包含股票融资的支付则占70%以上。  大量研究表明：不同的支付方式对股东 利益的影响大不相同。 股票 非股票 全部公司 [-1，+1] % % [-20, 合并完成] % % 目标公司 [-1，+1] 13% % [-20, 合并完成] % % 收购公司 [-1，+1] % % [-20, 合并完成] % % 样本数 2194 1494 美国：1973-1998年合并公告期间非正常回报研究 美国：并购3年后购入其他公司股权的公司非正常回报 （ 1961-1993年） 样本构成 等 权（%） 价值加权（%） 全部样本 股票支付 非股票支付 成长型公司 价值型公司 支付手段的比较  无论是对收购方还是目标公司的股东来 说，股票支付都意味着较低的异常回报 但为什么股票支付方式越来越流行呢？ 支付手段的比较  信号传导理论：收购方的管理者比外部投资 者更具信息优势，更了解本公司的真实价值。 当本公司的股票价值被市场高估时，管理层 偏爱以股票融资作为支付手段；反之，则偏 爱现金支付。因此，股票支付会给市场传递 负面信号，即收购公司股票市价偏高，最终 使得换股并购给收购方和目标公司股东带来 的异常收益明显低于现金支付的并购交易。 支付手段的比较  自有现金流理论：现金支付可以减少自 由现金流产生的代理成本，从而可以为 股东创造更多的价值。管理层之所以经 常采用股票融资作为收购支付方式，在 一定程度上是为了不丧失自由现金流给 管理者带来的个人利益，尽管这种个人 利益对其它公众股东利益造成了损害。 选择支付手段  支付手段与控制权：  换股收购因增发会导致控制权的可能丧 失，因此，当收购方非常在意控制权时， 现金收购成为首选。但对与大规模并购 来说，由于公司通常只持有有限现金， 债务融资是难免的。 选择支付手段  其他考虑：  本公司的股票价值被市场高估时，管理层偏 爱以股票融资作为支付手段；反之，则偏爱 现金支付。  目标公司的偏好：为保证收购的顺利进行， 不能忽视目标公司的支付偏好需求。  收购规模。规模越大，现金方式难度越大。  融资成本与税收因素：如果收益率高于利息， 负债经营有财务杠杆效应和抵税作用。  信息不对称程度：对目标公司的信息越不对 称，越应用换股方式 并后整合  战略定位、愿景安排  产业链与产品现整合  制度整合  经营政策和方向的调整  文化整合  人事整合  利益相关者整合 并后整合难点  产业链与产品线整合（BPR) 中国服装业龙头老大雅戈尔—纵向整合  上游纺织城，中游服装城，下游旗舰店  首先是国内最大的服装制造业基地；2001年与日商联手，投资1亿美元， 建成高端面料生产基地——纺织工业城；  坚信得渠道者的天下，发展雅戈尔零售终端  由于生产系统不能跟上迅速变化的市场，产业链反应迟缓，每次换季， 积压在全国各地卖场里的西服衬衫就亚大者出售，损失过亿。用资本整 合上下游后，非但没有享受到规模效应的好处，压力反而增加。雅戈尔 决定实施“酒杯”策略：喝酒的杯子是透明的，所以服务员才能知道你 喝了多少，要不要再给你倒。出资1亿，与中科院合资成立中雅软件公 司，为自己是使信息化，重新梳理销售、财务、供应、储运、生产厂商、 分公司、专卖店等环节。  效果：  期末存货10。07亿，同比增长80%；短期借款亿，增加亿，导 致资产流动性迅速下降，面临较大财务风险。  雅戈尔如何摆脱扩张的烦恼？这条链条的庞大和复杂性是难以想象的。 这条大系统还要保持每一个环节的灵活性，是一个巨大的挑战。  评：  出资1亿，与中科院合资成立中雅软件公司没有意义。充其量是提前知 道了销售末端的变化情况, 并不能改变终端的需求状况。  向下游发展零售终端的方式没有必要。应当改善与零售商的结算方式， 减少或取消赊销，让零售商决定自己采购的数量，将风险转嫁出去。 并后整合难点  人事整合  是否派任及如何派任主要管理人员  案例：  联想出任IBM个人电脑董事长，对方出任总经 理,美国联想基本依存IBM文化；  首都机场收购各省机场后，一般只派财务总 监，但是否成功尚不可知，没有文化渗透；  TCL2001年收购金科集团，只派财务总监，未 作文化整合与制度整合，失败； 并后整合难点  人事整合  贵州省机场管理公司接管同仁机场，为 稳定、安全考虑，原总经理留任，但能 力、职业道德、工作水平不够，反而成 为发展障碍。 并后整合难点  人事整合 留住关键人才 提高北冰公司员工的归属感、认同感和 安全感； 合理改进激励措施 并购后的冗员处理  整合业务流程，重新定岗定编  对于那些绩效差的人，决不应让其留任 原职，或者调换工作岗位，或者让其离 开，必须要果断处理。在这些事情上优 柔寡断只会让事情越来越糟，甚至危及 公司的发展前途。  组织的效率是第一位的，面子与人情站 不住脚 冗员产生的原因 帕金森定理  帕金森（C．N．Parkinson）  组织中的高级主管采用分化和征服的策 略，故意使组织效率降低，借以提升自 己的权势，这种现象即帕金森所说的“ 爬升金字塔”。  于是创造很多部门以分化对自己的威胁 彼得原理  彼得原理 (. Peter)  “在一个等级制度中，每个职工趋向于上升到他所不 能胜任的地位”。每一个职工由于在原有职位上工作 成绩表现好（胜任），就将被提升到更高一级职位； 其后，如果继续胜任则将进一步被提升，直至到达他 所不能胜任的职位。因此，“每一个职位最终都将被 一个不能胜任其工作的职工所占据。层级组织的工作 任务多半是由尚未达到不胜任阶层的员工完成的。” 每一个职工最终都将达到彼得高地，在该处他的提升 商数（PQ）为零。至于如何加速提升到这个高地，有 两种方法。其一。是上面的“拉动”，即依靠裙带关 系和熟人等从上面拉；其二是自我的“推动”，即自 我训练和进步等，而前者是被普遍采用的。 关于组织中的冗员 彼得认为帕金森理论设计有缺陷。他认为员工累增现象 的原因是层级组织的高级主管真诚追求效率（虽然徒劳 无功）。因为大多数主管已到达他们的不胜任阶层（彼 得高地）。这些人无法改进现有的状况，因为所有的员 工已经竭尽全力了，为了再增进效率，他们只好雇用更 多的员工。员工的增加或许可以使效率暂时提升，但是 这些新进的人员最后也会因晋升过程而到达不胜任阶 层，唯一改善的方法就是再次增雇员工，再次获得暂 时的高效率，然后是另一次逐渐归于无效率。这样就 使组织中的人数超过了工作的实际需要。 彼得原理的问题  难道一个组织如此善良：只要你胜任， 就一定提拔你吗？  现实中，大多数组织（尤其是大的企业 和政府机构）表现的恰恰相反。  人才缺乏的小企业表现出彼得原理特性。 人才的标准：人分为四等  上上等的人有能力没脾气；  中上等的人有能力有脾气；  中下等的人没能力没脾气；  下下等的人没能力有脾气。 学历的信号  学历是一种信息，降低挑选判断的成本  好的学历表明：较好的学校训练；较可 靠的智商；有较可靠的校友关系 正确看待学历  但完全依赖学历，要犯大错。研究表明： 学历和工作业绩的相关系数并不是很高。  高学历人的可能问题：  沟通能力弱；变通能力不足；过于注重 学理而不谙世事；碶而不舍、同舟共济 的毅力不足。高学历的人并不是创业的 好伙伴。 并后整合难点  文化整合  文化是无形的，但并购案例表明：文化 整合失败是并购失败的主要原因。 [平衡六大矛盾] 优秀的企业文化能处理好看似冲突的六大对立关系： 一方面 另一方面 利润之外的伟大理想 务实地追求利润 稳定不变的核心价值 勇猛的变革和行动 清楚的远景和方向感 机会主义式的摸索与实践 高瞻远瞩、面向未来 优异地执行日常运营 吸引和招募最优秀的人才 尊重和关心每个员工 既有投资未来的眼光与果敢 行动 又有抓好短期业绩的务实 行动  [企业文化的概念]  企业文化是指被该企业全体员工共同认 可并遵守的价值观念、经营方式、行为 准则。一个企业的文化揭示了该企业处 理其事务的理念和哲学。  [企业文化的表现]  体现在企业所宣传和实行的价值观和原 则之中；体现在她的道德标准和官方政 策中；体现在与利益相关者的联系中； 体现于她对员工的态度和行为中；体现 在人们反复传播的有关组织内部所发生 的故事中。 [企业文化的力量] 文化是有力量的。一种与实施战略所需 要的价值观、习惯和行为准则相一致的 文化有助于激发员工以一种支持战略的 方式进行工作。例如，倡导节俭的价值 观会非常有利于成功实施和执行低成本 领导地位的战略；支持创造性，支持变 化和挑战现状的价值观有利于实施和执 行一种支持产品革新和技术领导地位的 战略。 并后整合难点 类型 主要特点 权力型 对挑战进行独裁和压制，突出个人决策 而不是组织决策 功能型 官僚主义和等级制度，突出刻板的教条 和程序；高效和标准化的客户服务 使命型 突出团队义务，使命决定工作组织；灵 活性和工人的自主性；要求创造性环境 个性型 突出质量；追求成员个性发展 组织文化的类型 并后整合难点  文化整合：要实现兼并的预期目标，兼 并后的企业整体在文化上必须具有高度 的凝聚力。文化上的差异会妨碍两家公 司之间的有效整合。在对并购方案进行 可行性评估时，除了考虑战略方面问题 外，还要考虑到文化风险。文化类型差 异太大的公司之间合并，可能会是灾难 性的。 并购的会计处理 并购的会计处理  购买法的含义：该方法假定，企业合并是一 个企业取得其他企业部分或全部净资产的一 项交易。他的核心是依据收购时的公允价值， 而非账面价值，确定被购资产/负债的价值。  这种会计方法要求收购方在编制财务报表时， 按合并时的公允价值计量被购企业的净资产， 并将购买价额超过净资产公允价值的差额确 认为商誉（GOODWILL),记作无形资产。 并购的会计处理  所谓公允价值，是指在一项公平交易中， 由自愿交易的双方按照可辨认的合理方 式，确定交易的价格。  其主要实质是：产成品价值要考虑利润； 原材料及固定资产要以现在重置成本计； 记商誉资产；负债按现有利率进行折现 处理。 并购的会计处理  权益结合法  当一家企业以自身的普通股股票去交换另一 家企业的普通股股票时，其实质并非购买， 而是参加联合的各方股东分别放弃对原股东 的单独控制，转变为共同拥有、共同控制和 管理联合后的企业，共同分担合并后企业主 体的风险和收益。参与合并的任何一方都不 能被认定为购买方。也无购买价格。 购买法与权益结合法的比较  适用范围不同：购买法适用于一个企业（购买企业） 通过换出资产、承担负债或发行股票等方式获得对另 一个企业的净资产的权利和经营控制权；而权益结合 法适用于交换股份或股权的企业的合并，通常在各合 并企业的股东联合控制他们全部的净资产。权益结合 法不承认企业合并是购买行为，因为合并不需要任何 一个参与合并的企业流出资产。  两种方法在资产/负债的价值却任何核算方法上存在 显著的差异。  两种方法在企业留存收益上的确认和处理存在明显差 别：购买法在合并日将被购企业的利润资本化了，所 以合并后集团的未分配利润只留下收购方的部分。 购买法与权益结合法的比较  资产：在购买法下，重估后的资产公允价值 通产高于账面价值，资产中的土地、建筑物 等通常会有较大升值幅度。  合并成本：权益法合并成本较低  利润：在购买法下，合并企业当年的利润仅 仅包括购买日后被并企业实现的利润。而权 益结合法当年的利润包括被并企业整个年度 的利润。  由于权益结合法下，并入的净资产较低，而 合并后的利润较高，从而导致权益结合法下 的净资产收益率较高。 并购的风险及成败分析 并购案例及成败分析  作为资本运作手段的并购，如前所述，有很 多益处，但操作过程非常复杂，风险可控性 较低。纵观资本运作百年史，并购的效果并 不如设想的那样美好。  麦肯锡在1997年上半年公布的一份研究报告 显示：在此之前的十年中，通过弱肉强食的 方式并购企业后，80%的大公司未能收回投资 成本。通过并购快速扩张导致资金链发生断 裂而陷入财务危机的也不少。 并购的风险及成本  风险：  财务风险  资产风险  负债风险  法律风险  融资风险  流动性风险  快速扩张风险  多元化经营风险  整合风险  反收购风险 兼并的效果  《商业周刊》研究了1995-2001年300其大型并购案例， 基本结论时：多数并购未能产生人们期待的协同效应， 相反，许多并购最终损害了股东价值：  （1）主并企业的股票表现比业界低%，比标准普 哦尔指数低%；  （2）买家失败的主要原因是出价太高，从并购的前 一周开始，卖家股东获得了%的额外收益。  （3）完全用股票进行的并购（站并购总数的65%） 结果最糟。在并购一年后，他们的表现比业界低8%。 而完全用现金收购的企业比业界表现好%。  （4）投资者最初的反映对于并购的成败是一种很好 的预测。第一周股价上涨的企业，66%一年后仍落后 于业界，平均跌幅达66%；第一周上涨的企业一年后 的平均涨幅达31%。 并购的风险：财务崩溃因素  现金流中断  或有负债陷阱 并购扩张的生死之道  一个国家的快速的增长也会使资源变得相当 紧张。  公司快速增长可能导致破产。国际上，增长 太快而破产的公司与增长过慢而破产的公司 数量几乎一样多。在迅速增长的国家，70%是 撑死的，30%是饿死的。  快速增长会使一个公司的资源变得相当紧张。 扩张式并购是对企业财务能力的严重挑战  中国企业因扩张过渡导致死亡的例子  巨人（史玉柱：手头有钱就想着去投资）、南德（牟 其中）、三九集团（赵新先：离职时集团负债98亿）、 德隆（唐万新：千万不要学GE）  最近的格林科尔  韩国的大宇  中国不乏豪情壮志企业家 成为GE：中国企业家的目标？  中国人学习GE： （1）多元化 （2）金融与产业的结合——一个注定失 败的梦幻组合：以为有了金融业，可以 为企业帝国的发展来来永不中断的现金 流 三九案例  1994-1998，以低成本为主题完成第一轮扩张。因为赵新先和三 九的大名，很多地方政府愿意将企业“白送”给三九。  赵新先声称三九通过多元化要将资产放大1万倍  三九越来越偏离并购的主线。最初，赵新先曾提出兼并的对象 是与食用相关的产业，后来变为“市场需要什么，我们就兼并 深产这些产品的企业”  1995-1997年底，共有60名三九骨干被派出去创业，收购企业近 50家。其中承债式收购占一半。  2001年，在2000年年度总结大会上，赵新先说：“从我这个报 告开始，三九就定位为全球跨国公司了。”“三九将借鉴国际 著名企业的发展经验，建立金融集团和网络集团，通过金融集 团为主营业务和网络集团服务。”  2004年5月17日，赵新先离职时集团负债98亿 格林科尔  1997年，凭借自己的发明“顾氏热力循环系 统”，顾雏军创办格林柯尔科技控股有限公 司，并于2000年7月在香港创业板上市，顾通 过其注册于BVI群岛的个人全资公司—— GreencoolCapitalLimited持有格林柯尔控股 %的股份；随后的2001年，顾雏军控股 的顺德格林柯尔公司斥资亿元，收购了时 为中国冰箱产业四巨头之一的广东科龙电器 %的股权；2003年5月，顺德格林柯尔又 以亿元收购了当时国内另一冰箱产业巨头 美菱电器%的股权；2003年12月，新登 场的扬州格林柯尔创业投资有限公司斥资 亿元，收购亚星客车%股权；2004 年4月，收购势头猛如破竹的格林柯尔又下一 城，借扬州格林柯尔创业投资有限公司以 亿元的价格入主ST襄轴。 顾雏军 BVI （全资） 顺德(控股) 扬州（其父） 香港 科龙 美菱 st亚星 st襄轴 顺德格林柯尔、扬州格林柯尔均是顾雏军专为收购而设的 私人公司。其中扬州格林柯尔成立于2003年6月20日，顾雏 军持有扬州格林柯尔90%股份，其父顾善鸿持有10%股权。扬 州格林柯尔注册资本10亿元，用于收购亚星客车与ST襄轴所 耗资金亿元，恰好控制在其注册资本金50%附近。 格林科尔历史  科龙电器2003年净利润高达亿元人民币； 而2004年度三季报显示，截至2004年9月30日， 科龙电器的货币资金为亿元，净利润约 亿元，经营状况良好，冰箱、空调的销售 收入与2003年同期比较增加%。另外，公 司经营活动产生的现金流净额为12亿元，现 金流充裕。 顾雏军在2005年1月20日，还当之无愧地登上 了第二届“胡润资本控制50强”名单的榜首， 第一届的榜首是德隆唐氏兄弟。 突发事件：  2005年4月，科龙发布公告，经德勤会 计事务所审计，科龙电器预计2004年度 将出现亏损，全年亏损金额约为6000万 元人民币。 　 顾氏运行手段  介入时公司处于死亡边缘：曾经的ST科龙； 目前的ST襄阳轴承、ST亚星轴承  收购国内4家上市公司时，均在账面上大幅提 高企业运营费用，从而导致公司账面大幅度 亏损。完成收购后，又将公司的运营费用比 例降到零，制造接手后即大幅扭亏的假相， 强化了外界的“民企神话”。 信誉纪录  　　2005年1月11日，香港联交所对格林柯尔 发出谴责，指其在未通知联交所、未获得股 东批准的情况下，口头与关联企业天津格林 柯尔工厂协议延付价值亿元制冷剂货物的 事项，有关行为超出了联交所授予的在关联 交易上的豁免条件，违反了创业板上市规则。  　　2005年1月15日，顾又被新鸿基证券前股 票经纪人宋秦为1053万港元的公关费在香港 提起起诉。宋秦指顾雏军在2001年年底曾通 过新鸿基自行买卖科龙股票，邀请郎咸平捉 刀为格林柯尔与科龙撰写正面文章，拉升上 市公司股价。 首都机场集团的扩张  属地化背景  2003-2004：迅速的扩张  贵州、湖北、江西、天津、重庆、沈阳、大 连 扩张前后的财务变化 年份 2002年 2003年 2004年(1月-11月 ) 销售收入 利润总额 总资产 177 220 402 短期投资 长期投资 净资产 100 96 160 总现金流 7 经营现金 流 30 图 图4： 2002年以来首都机场集团主要财务指标的相对值 该图显示：（1）集团总资产2年来增长127%，同期负债增长了 214%，其中短期负债更是增长了390%，也就是说，集团总资产的 增加主要是以负债增加的方式实现的，集团的资产负债率从2002 年的43%上升到2004年的60%；（2）同期集团的利润总额不但没有 增长，反而有所下降；净利润的下降总额更大，2004年前11个月 净利润仅相当于2002年全年的14%。集团面临比较严重的现金流危 机。 2004：扩张政策的中断  停止并购  安永的警告 增长管理  企业增长有其内在规律 增长的极限  即使在有利可图的情况下，增长越快， 需要的现金越多。  虽然可以通过提高债务杠杆来满足这种 需要，但最终会达到负债的极限，贷款 人会拒绝追加信贷的请求。现金流中断， 公司无法支付账单可持续增长率是指在 不耗尽财务资源的情况下，公司销售所 能增长的最大比率 均衡的可持续的增长率 总资产 新增资产 带来的 新增销售 负债与所 有者权益 新增借贷 新增权益  债务变动值  均衡增长率（G）= ————————  起初债务  权益变动值  均衡增长率（G）= ————————  起初股东权益 不均衡增长示意图  风险的来源 资产 均衡增长 负债及权益 均衡新增 借贷与权益 超额借贷超额增长  在实施大规模收购时，不均衡增长是必 然的。  不均衡增长对企业 现金流构成压力 现金流构成  企业现金流构成：  经营性现金流  投资性现金流（投资与收购支出，投资 到期回收，资产变现）  筹资性现金流（长期债务融资与偿还， 股权融资与股权回购，与此相关的财务 费用支付） 收购属于投资性现金流量支出  。 收购 投资性现金流入支持 经营性现金流量支持 融资性现金流量支持  收购行为属于长期投资  当经营性现金净流量和投资性现金流入不够 时，需要融资性现金流量的支持  融资包括长期债务融资和股权融资  经营行为的大忌：用短期负债支持长期投资， 形成高风险债务链。过度扩张的必然结果。 德隆（短期私募融资维持股价）、TCL整体 上市的背后（法国汤姆逊彩电、阿尔卡特手 机、德国施奈德电器、各地彩电厂收购）、 首都机场集团。 融资方式分析（债权） 长期债务融资量取决于：  企业的当前债务比重  银行的资信状况  贷款利率  被收购公司的经营性现金流状况  被收购公司的总体现金流状况 融资方式分析（股权）  上市融资  私募扩股  联合收购 案例 分析 GE GE 模式：  目前，ＧＥ旗下的金融服务集团分为有着独立业务 的四个部分：商务融资集团、消费者金融服务集团、 设备管理集团和保险集团。每个集团都有着自己明确 的业务范围，财务独立结算，但同时也受到管理层的 严格监管。  （1）商务融资集团现有总资产超过２０００亿美元， 在超过３５个国家发展其融资业务；  （2）消费者金融服务集团主要经营对个人的消费信 贷业务；  （3）设备管理集团为全球客户提供全方位的设备融 资和经营性租赁服务；  保险集团从事着人身保险和退休保险业务。 GE金融的业绩  根据ＧＥ公布的最新年报，目前，ＧＥ金融 已经拥有总资产５５４５．２６亿美元；而 ＧＥ产业部门拥有资产总数为１４２１．０ ４亿美元。从收入和利润看，ＧＥ金融也已 绝对成为ＧＥ集团的主力：２００３年，Ｇ Ｅ产业部门销售收入为７８８．４１亿美元； 而金融业务销售收入达到了６４２．７９亿 美元，占集团总收入的４５％。同年，ＧＥ 产业部门实现利润１５０．０２亿美元；金 融业务的利润则为创纪录的７４．１５亿美 元，占集团总利润的１／３强。 ＧＥ金融业务的成功原因  ＧＥ金融业务的成功原因可以概括为两点： 一是稳扎稳打，步步为营；二是与产业密切 结合。不是我们理解的那种金融业务，像信 贷业务、资本市场业务，或者其他能够给自 己的产业发展提供金融支持的业务。GE的产 业整合并不是靠他自己的金融公司通过关联 交易来提供资金的支持，而德隆恰恰是通过 自己金融机构与产业公司的关联交易来为产 业整合提供资金支持。事实上国外法律是不 允许这样做的。  ＧＥ产融结合的重要心得是：用来自工业企 业的人才将金融部门发展成拥有交易和经营 技能的企业。ＧＥ金融业务的高层领导中， 有一半人是从工业领域成长起来的。 ＧＥ内部的管控体制是非常强健的。由独立 董事组成的审计委员会监督公司内部的财务 控制和信息披露控制系统。 ＧＥ的金融企业与非金融企业之间很少发生 关联交易。ＧＥ的金融服务集团有９０％甚 至更大比例的交易都是与ＧＥ以外的企业发 生的。而且即使是ＧＥ集团内部的两个企业 发生了交易，也是“亲兄弟，明算账”，有 时甚至到了“六亲不认”的地步。 没有学到根本  而我国很多企业的“产融结合”从表面 上看，产业资本已经与金融市场“紧密 ”地结合在一起，但实际上，金融资本 与产业链条并没有实现真正意义上的互 动，有的甚至是完全割裂的。 GE的黑暗  IT租赁公司三年累计亏损252亿美元，到2001 年底已经停止开展新业务。22亿美元的资产 94%被列入坏帐准备；  1999年购入蒙利（Montgomery Ward LLC） 这样一家有128年历史，销售额一度达到66亿 美元的零售巨头。GE金融经营近两年仍未见 起色，不得不宣布破产，近四万GE员工失业， 成为当年美国最大的破产案；  两家从事汽车金融的公司：Pengke及 Auto financial Services 先后停止新业务，只从事现 有资产的租赁和处置；  GE数千亿美元的坏帐准备和短期票据融资 积累起巨大的财务风险； GE成功的秘诀：引擎与蓄水池 利用GE金融作为GE的引擎和蓄水池。 引擎  引擎是指利用金融工具推动整个GE的业务， 既用多种金融工具和手法比如卖方贷款、买 方贷款、租赁、保险等工具支持GE的各项业 务。最典型的例子我认为是GE金融的飞机租 赁业务，它有1200架飞机组成的庞大机队， 在国际飞机租赁市场上兴足轻重。通过这家 专业的飞机租赁公司GE不仅让各国航空公司 为它打工，还向上迫使波音采用GE生产的引 擎从而把飞机制造行业中利润最丰厚的一块 据为已有。 蓄水池  蓄水池的作用更妙，资本市场青睐的是稳步成长的公 司。比如有两家公司，第一家公司三年来的利润分别 是1000万元、1200万元和1400万元，第二家公司三年 来的利润分别是1600万元、300万元和1700万元，则 在资本市场上第一家公司是“好孩子”。GE利用它的 金融公司在好“年景”储蓄利润，在坏“年景”释放 出来。近十年来GE的业绩一直按华而街眼里最美妙的 曲线上升，韦尔奇等GE人从股票期权中获得的收益远 远高于那点年薪。可以说GE为其它美国的跨国公司树 立了一个坏榜样，既用金融工具使业绩稳步成长，而 公司领导层以期权、期股为工具从股票升值中获取巨 额收益。玩得好就可以名利双收例如GE的韦尔奇、玩 不好就会身败名烈裂，比如安然。两者对投资者长远 利益的损害是共同的，而对企业家心灵的侵害前者更 甚。 心得  希望我们中国的企业家保持清醒的头脑，不 要以GE为榜样。而且，GE是我们学也学不来 的。  正确引导企业家对GE的认识。一个德隆已经 够麻烦的了。GE崩溃足以在世界上%的国 家造成金融危机，若干年后中国出了GE决对 不是好事。  我赞成朗教授的话：一百家好的中型公司好 过比中型公司大一百倍的公司，对股民如此， 对国家更是如此。 分拆、剥离、与重组 分拆、剥离、与重组  分拆是指通过资产转让、剥离而使公司 变小的重组活动。与收购一样，分拆同 样是企业实现财务与战略目标的重要手 段。  企业把与主业无关的业务剥离出去，并 购同类业务企业，使生产经营范围更加 集中 分拆的基本类型  公司分立（SPIN-OFF)：股权等比例分离，不 存在股权与控制权向第三者转移的情况。  股权切离(CARVE-OUT)：也叫分拆上市。母公 司设立一个新的公司，并将其资产的一部分 转移到新的公司去，然后，母公司再将子公 司的股权对外出售。认购者可以是母公司股 东，也可以不是母公司股东。股权切离相当 于母公司将部分股权公开发售（IPO) 分拆的基本类型  资产剥离(SELL-OFF):母公司将其部分资 产出售给其他公司。资产交易后，不会 产生新的法律实体。  有两种公司容易发生分拆：一种是从事 多元化经营的集团性上市公司进行的分 拆，这是为了配合集团公司的经营模式 从多元化向专业化转变;另一种是针对 某个特定项目实施的分拆。 分拆的目的和意义  一、突出主业，增强企业核心竞争力；  企业分拆之所以成为现代公司资本运营与重 组的重要组成部分，很大程度上是因为企业 的核心竞争能力随着时间的推移在不断发展 变化，这种变化的速度正越来越快。这些变 化包括：技术进步与创新；产业发展；产品 更新；市场与客户的变化以及国家有关法规 政策的调整等。 分拆的目的和意义  由于这些变化，原先具备竞争优势的产 业，随着时间的推移可能已失去昔日的 光彩；企业原先具备的领先技术，现在 可能已被超越。为了保持核心竞争力， 对不再具有竞争优势的企业进行适度剥 离是有益的。 分拆的目的和意义  二、提高管理效率  通过分拆，剥离企业中与核心能力关联 程度较低的非主营业务，在一定程度上 可以帮助企业实行专业化管理，提升管 理效率。  三、分拆上市，可筹集资金 分拆的目的和意义  四、满足公司的资金需求  公司有时需要大量现金以满足主业扩张 或者减少企业债务负担的要求。变卖资 产，既可筹集到大量资金，又可集中精 力搞好主业，摆脱战线过长、资金投向 分散的不利境地。  五、摆脱经营亏损包袱，美化财务报表 多元化分析及其问题 多元化类型： 相关多元化 无关多元化 相关多元化战略  定义： – 增加新的，但与原业务相关的产品与服务  举例： – MCI通讯公司从一家电话公司发展成为业 务范围包括咨询服务、传呼服务、软件销 售、Internet上网到无线通讯的多元经营公 司 无关多元化战略（1）  定义： – 向现有用户提供新的、与原有业务不相关的产品 或服务  因为企业对现有用户已比较了解，横向多元 化没有混合多元化风险大  举例： – 海尔集团（彩电、冰箱、洗衣机、空调、餐饮） 无关多元化战略（2）  定义： – 增加新的与原有业务不相关的产品或服务  举例： – 通用电气公司（成功） – 联想集团（失败：新东方；风险投资） 多元化想达到的目的  协同效应  风险分散：东方不亮西方亮 多元化的悖论  股东们可以通过自己购买不同行业的股票较容易的分 散风险, 所以，多元化并不创造股东价值，除非多元 化中的各种经营在一个公司的大环境下比他们独立、 单一经营时运作更好。  2+2=5  否则，实行多元化，由于公司资源有限，他们在同一 时间里不可能在许多产品市场上都成为重要的竞争者。 反过来，他们在很多市场上易于成为追随者，没有办 法与主导企业进行有效竞争。 分拆的经济效果  学者对分拆做过不少研究，结果显示， 企业的分拆比整合似乎更能为企业带来 回报。 分拆的案例：机场  机场服务 财政负担向地方转移 提供公益性服务 财政补贴 经营性亏损 地方财政的负担 机场资产 属地化初始阶段 传统机场运营模式的两个产出  低品质的服务  低效率的运营  顾客继续不满意  地方政府无力负担 属地化的第二阶段： 变革与突破 案例： 中国机场管理：困境与出路 中国的弱势机场  弱势机场：以省会机场为核心的省内机场群  省会机场客流量多数在500万以下  负担重：属地化的第一承担单位（省集团）， 除省会机场微利、持平或微亏外，省内其 他中小机场多数亏损  尚未进行真正的公司化改制  有亮点：旅游点、经济发达地区点 二、财务与资本运作 1、弱势机场的应对策略 有待激活的资产：  弱势机场的一般问题 国内机场资产的特点 固定资产 流动资产 债务资本 权益资本 80% 20% 国内机场成本构成特点  折旧大（高固定资产比重）  财务成本高（高负债率）  相对人员成本偏高（用人不经济） 问题  成本结构决定： 对于绝大多数机场来讲，单一的航空业 务收入无法涵盖畸形的财务成本支出。  成本构成中靠自身无法改动的因素： 折旧（高固定资产比重） 财务成本（高负债率）  成本构成中靠自身可以变动的因素： 优化内部管理，降低运营成本 应对策略 背景  机场属地化单位到省，形成了以省内中 心机场带动若干小机场的局面  中心机场盈利或持平，小机场亏损 需要解决的问题  所有机场都须解决的问题：  （1）降低运营成本  （2）拓展收入来源  （3）增强经济效益 实现突破的制度性方案  步骤一： 出租、出售非核心资产，裁撤非必要机 构与经营项目，降低资产负债率，提高 净资产收益率，为引入战略投资者打下 基础 分拆：瘦身计划 转让的非核心资产 债务 权益 债务 权益 步骤二： 在省机场集团公司层面上，引入战略投 资者，实现股权多元化，改善机场资本 结构，建立现代企业制度  步骤三：  引入先进的管理理念与方法 （包括引入 专业的机场管理公司），优化组织结构， 强化内部管理，实现企业财务硬约束， 从而降低运营成本  步骤四：  改善管控模式，使全部小机场成为利润 中心，改变用人制度，使其建立成本效 益概念，并将机场减亏的幅度与经营者 收入挂钩。  步骤五： 改造非航业务的管理模式与经营模式 从简单商业化走向经营模式的创新 业务外包、经营创新、精耕细作 （特许经营、出租场地、承包经营） 总结  （1）机场的盈利能力，归根结底在于区域经 济的活力。如果没有这个前提，管理的提升 与非航业务的拓展都没有意义。  （2）战略投资者之所以愿意在亏损的条件下 进场接盘，正看重的是未来的地区经济发展 潜力。  （3）引入战略投资者，从资本运作的角度看， 其实质在于让有实力的新股东承担机场盈利 前的亏损 关于企业管理的几个问题 1、企业的性质 企业的定义  企业是以营利为目标的组织。它提供效 用（实物产品或服务），满足消费者的 需求，获得消费者的回报。企业将获得 的回报，在各生产要素要素中分配。  利润——工资——租金 交换是普世的法则  效用和偏好的主观性：反劳动价值论  分工到交换：亚当*斯密  交换成功的前提是所提供产品或服务有 效用（质量、市场）  越能满足人的需求，定价越高 企业边界  科斯：组织内的交易成本=市场交换价格，企业停止 扩张。  成本曲线与规模  成本曲线特征与产业性质有关 谢谢！