人民币汇率趋势分析和风险管理
2007年10月
金融市场部 刘汉涛
一、人民币汇率趋势分析
人民币汇率变化
2005年7月21日汇率改革前：；
2005年7月21日汇率改革后：，升值2%；
2005年12月31日: ，当年升值% ， 累计升值%；
2006年12月31日: ，当年升值% ，累计升值%；
2007年9月28日： ，当年升值% ，累计升值%；
2007年全年如果升值5%，升值3900点，人民币汇率将为。
今年人民币兑主要币种升值情况
注：和去年同比升值比率
人民币汇率变化（2007年1月1日—9月28日）
我们可以发现有三个特点
一、人民币汇率仍然呈现出强烈的升值态势；
二、图形显示出加速—放缓—再加速的升值过程，人民币在年初加速升值，然后在之后的三个月里升值比较缓慢，随后进入5月份，人民币汇率呈现加速升值的趋势，在5-7月份三个月里升值近1600点；
三、美元/人民币汇率形态不再呈现明显的单边趋势，在8月份曾经出现了大幅的回调，回调幅度达400余点。
2006年和2007年升值速度比较
人民币升值的直接压力来自于经常项目、资本项目双顺差，表现在外汇储备的高速增长：
04年外汇储备6099亿美元；
05年底8189亿美元，当年增加2089亿美元，月均增加174亿美元；
06年第一季度8751亿美元，超过日本，成为世界第一；06年底10663亿美元，当年增加2475亿美元，月均增加206亿美元；
07年9月底14336亿美元，同比增长%。
双顺差和外汇储备高速增长
外汇储备余额（90-07年，亿美元）
外汇储备新增（按月）（01-07年，亿美元）
我国工业化不断深化，劳动生产率不断提高，制造业生产能力明显增强，加上劳动力成本低等优势，劳动密集型或资本和劳动密集型行业和产品的出口竞争力不断提升，贸易顺差明显扩大。
2005年进出口差额1021亿美元，月平均差额85亿美元；
2006年进出口差额1775亿美元，月平均差额148亿美元；
根据海关统计，2007年1-6月：
进出口：亿美元，增长%；
出口：亿美元，增长%；
进口：亿美元，增长%；
贸易顺差：亿美元，比去年同期增长%，其中1-6月份顺差分别为、、、、、亿美元，月平均顺差187亿美元；
全年贸易顺差可能超过2500亿美元。
贸易顺差明显扩大
进出口差额（按月）（00-07年，亿美元）
利用外资继续保持高水平
中国经济高速增长和良好发展前景使利用外资一直保持较高水平：
中国经济持续保持高速增长，03年开始GDP增长率一直在10%以上，今年上半年达%；国家整体经济实力不断增强，2006年我国GDP209,407亿人民币，列美国、日本、德国之后排名第四。
稳定的政治经济环境、中国经济高速增长和良好发展前景是外商直接投资持续保持高水平的根本原因；配合国际产业加快转移，我国成为世界主要的加工制造业中心之一；
近10年来实际使用外资基本保持在每年400亿美元左右，近3年更是超过600亿美元；今年上半年实际使用外资达319亿美元，同比增长%。
中国GDP增长率（92-06年）
实际使用外商直接投资（92年—06年，亿美元）
人民币升值速度和美元息息相关
美元指数和人民币汇率在大多数时间呈正相关关系，但在年初和5-6月份呈负相关关系，此期间受到国际政治压力比较大，人民币因此逆势而涨。
美国经济正处于下降周期中
历年美国经济领先指标新房开工和建筑许可
历年美国非农就业数据
◆由于担心次级债危机对经济的不利影响，美联储在9月份意外降息50个基点，导致市场预期以后会有更多的降息，美元表现极为疲弱。
◆我们预期今年最多只会降息一次，如果有的话，将是在12月份。
◆在更远的未来，鉴于经济中由房市引发的疲态缓慢显现，而通胀压力依然温和，因此我们预期将会有更多减息措施。
美元表现将会较为疲弱
外在国际政治压力依然存在
◆ 在2007年年初和5-7月份人民币的迅速升值和国际尤其是美国方面的政治压力加大是密切相关的
◆ 如果次级债危机的影响逐渐散去时，美国的政治压力便会接踵而来，人民币的升值也会加快。
美元/人民币汇率预测
◆ 从我国目前的经济现状看，国民经济仍然维持高速发展，由于通胀高企预计央行将继续实行紧缩性货币政策，以贸易盈余为主的经常账户盈余将持续增长，这些都对人民币形成升值压力。由于美国经济有所放缓，正处于经济周期的下降阶段，兼之由于次级债危机的影响，美联储的进入降息周期，今年有可能还会降息一次，美元总体会表现比较疲弱。
◆ 综合来看，我们预测人民币对美元在今明年将继续维持升值趋势，预计今明年每年的升值幅度约为5%。
◆ 升值的方式很可能是人民币汇率在短时间内以较快速度升值，随后在较长的时间里进行盘整，然后再加速升值。
美元/人民币汇率预测
二、人民币汇率风险管理工具
人民币即期交易
人民币升值趋势没有改变，但人民币汇率并不是单向变化，有时会出现比较大幅度的调整，如2006年8月14日中间价回调203基点，2007年5月15日中间价回调209基点；
人民币波动幅度加大-隔夜波动（中间价变化）
2005年：最大贬值53基点，最大升值60基点（%）；
2006年：最大贬值203基点，最大升值124基点（%）；
2007年：最大贬值209基点，最大升值310基点（%）；
关注美元指数变化。
人民币隔夜波动（05年7月22日-07年10月）
人民币即期交易
人民银行中间价和市场价的关系：
9：15中国外汇交易中心授权公布人民银行中间价，9：30银行间市场开始人民币外汇交易（开盘价）；
人民银行中间价主要用于银行间市场和银行结售汇牌价的价格监管，境外NDF结算也使用人民币中间价，不是银行间市场的交易价；
绝大部分情况下开盘价（9：30）不同于人民银行中间价，以2007年1月5日-10月18日区间为例，共191个交易日，其中开盘价等于人民银行中间价的共有1个交易日，高于人民银行中间价的共有37个交易日，最高达219基点，低于人民银行中间价的共有153个交易日，最低达192基点。
开盘价相对于中间价（07年1月1日-10月18日）
人民币即期交易
一日多价，实时变动，非美元结售汇价格还受国际外汇市场汇率变化影响：
各家银行系统不同，汇率更新频率不一致，导致牌价有差异；
有经验的客户可以充分利用有利的市场时机进行交易；
目前已经支持锁定交易功能，计划再增加T+1、T+2交易和委托交易功能；
计划很快推出结售汇订单交易，正征求分行意见中；
“即期结售汇牌价”查询实时参考价格。
人民币即期交易
美元：1000万；
港币：8000万；
其他币种基本等值于300万美元：
欧元：250万
日元：35000万
英镑：150万
瑞士法郎：350万
加拿大元：350万
澳大利亚元：350万
大额即期结售汇授权
大额结售汇授权流程
1、经办机构提交的符合总行大额授权范围的即期结售汇交易，在柜员录入、复核交易后，系统将自动提示提交总行授权。
2、需要总行授权的交易首先需要一级分行国际部进行确认，经确认后一级分行将该笔交易提交总行授权。
3、总行在DCC系统中查询该笔交易，并对总分行平盘价格进行授权处理。
4、经办机构应及时在系统中进行授权后处理，确认该笔交易成交。
1、请各分行在进行大额即期结售汇交易前，同总行电话进行联系，提前确认交易价格。
2、授权后处理时间参数为总行授权至经办机构授权后处理之间间隔，目前参数为15分钟，请各经办机构注意控制时间。
注意事项
人民币即期交易
2007年5月21日起，中央银行将银行间市场日浮动幅度上限从%扩大到%：
05年汇改时，考虑到企业、居民、金融机构对浮动汇率制度需要有一个适应的过程，保留了自1994年开始的%的日浮动幅度；
汇改以来，外汇市场建设取得实质性进展，各经济主体基本适应了有管理的浮动汇率制度，适时扩大银行间市场浮动幅度有利于进一步促进外汇市场发展，增强人民币汇率的弹性，培养企业的抗风险能力和竞争力，培育金融机构自主定价和风险管理的能力，提高宏观经济运行的灵活性；
由于目前的银行间市场日浮动幅度从来没有达到%的上限，估计短期内影响有限；长期看预示着银行间价格浮动幅度将扩大。
人民币即期交易
日间浮动幅度扩大：
最高价和最低价对人民银行的偏离幅度，中央银行有明确的上限限制；
2005年：最大浮动109基点，浮动幅度%（9月19日）；
2006年：最大浮动138基点，浮动幅度% （8月14日）；
2007年：最大浮动197基点，浮动幅度% （6月14日）；
（最高价-最低价），绝对浮动幅度；
2005年：最大浮动100基点（9月19日）；
2006年：最大浮动160基点（9月15日）；
2007年：最大浮动207基点（6月14日）；
人民币日间波动：相对于中间价（05年7月22日-07年10月18日）
人民币日间波动：最高价与最低价（05年7月22日-07年10月18日）
远期结售汇
最简单的规避汇率风险的套期保值方法（相对与期权、结构性远期等），需要考虑套期保值成本、全部保值或者部分保值。
远期结售汇价格=即期结售汇价格+掉期点
如果远期价格（F）>即期价格（S），远期升水
如果远期价格（F）<即期价格（S），远期贴水
升贴水点（掉期点）=F-S，目前美元远期结售汇是贴水
远期结售汇套期保值原理
套期保值方法：即期平远期
远期结汇：借入美元，即期卖出美元买进人民币，人民币运用
远期售汇：借入人民币，即期买入美元卖出美元，美元运用
远期结售汇
远期结售汇价格
远期价格并不是市场预期的将来价格；
升贴水点（掉期点）取决于两个货币的相对利率水平；美元对人民币贴水并不是市场预期人民币要升值，而是因为美元利率高于人民币利率；
远期价格的变动主要由即期价格变化引起，掉期点短期内变化较小；
远期结售汇规避汇率风险实际上是利用即期结售汇对汇率风险进行规避，将汇率敞口锁定在现有的汇率水平；
远期结售汇规避汇率风险还需要利用银行资金，需要为之付出一定的成本即套期保值的成本；
远期结汇需支付的利差是套期保值成本，而远期售汇收到的利差可以理解为套期保值的额外收益，可以降低企业的财务成本。
远期结售汇价格计算
远期结售汇定价的利率平价公式
其中：F，指远期结售汇价格
S，指即期结售汇价格
T，指远期结售汇期限对应的天数
R cny，指远期结售汇期限对应的人民币利率
Dcny，指人民币的计息天数（365）
Rfx，指远期结售汇期限对应的外币利率
Dfx，指外币的计息天数（美元为360）
远期结售汇
远期结售汇价格变化
《国家外汇管理局关于2007年度金融机构短期外债管理有关问题的通知》（汇发[2007]14号）：国家外汇管理局分步调减金融机构2007年度短期外债指标，其中中资银行短期外债指标调减为2006年度核定指标的30%，非银行金融机构以及外资银行调减为2006年度核定指标的60%；
净远期结汇造成银行体系外汇资金减少；
境内市场外汇资金利率提高，导致远期结售汇水平下降，也即规避人民币升值风险的成本增加；
远期结售汇价格水平有向境外NDF价格水平靠近的趋势。
远期价格报价的新特点
1. 对分行报价依赖于银行间市场报价，一年期远期点为-3000点左右；
2. 由于美元资金紧张，根据银行间远期倒算出的隐含的一年期美元利率为Libor+300Bp，隐含的一年期人民币利率则不到1%。
3. 大盘新股发行会影响短期的远期价格，人民币资金紧张，使得人民币利率升高，远期结汇价格变好。
4.现在可以通过QQ群的渠道来方便总分行报价和交流
远期结售汇
利用远期结售汇规避汇率风险：
一日多价：远期结售汇价格=即期结售汇价格+掉期点，对于小于500万美元掉期点基本上一日一价，但对于大额则要实时询价；即期价格随时变化，而大额交易掉期点也要随时询价，因此远期价格一日多价。
策略一：不作任何避险，最终的财务结果完全取决于市场价格；
策略二：在任何条件下完全规避全部汇率风险；
策略三：根据对风险、成本、收益的综合考虑，有选择地进行全部避险、全部不避险、部分避险。
远期结售汇
实需原则：《国家外汇管理局关于外汇指定银行对客户远期结售汇业务和人民币与外币掉期业务有关外汇管理问题的通知》（汇发[2006]52号）规定，远期结售汇的外汇收支范围与即期结售汇相同；
履约审核：52号文规定，银行可根据自身经营管理和风险管理需要与客户签约，只在合约到期时进行真实性和合规性审查；
展期处理：
通过掉期交易调整远期结售汇的履约期限，包括提前履约和展期；
提前履约：确定掉期价格后，以原远期结售汇价格作为掉期交易的远端汇率，以远端汇率减去掉期价格确定掉期交易的近端汇率，保证资金在提前履约时全部清算；
展期：确定掉期价格后，以市场即期汇率作为掉期交易的近端汇率，以近端汇率加上掉期价格确定掉期交易的远端汇率，展期时原远期结售汇交易和掉期的近端交易轧差清算。
很快推出的美元结售汇订单交易
1.种类分为即期和远期订单，币种目前仅限于美元。
2. 委托的结售汇订单，分行至少加8个点之后向总行委托。
3.由于人民币远期市场流动性有限，缺乏市场公认的价格基准，对于客户委托的远期结售汇订单，我行采用到价通知的方式，即分行向总行委托远期结售汇价格，在即期和掉期市场到达委托价格时，总行向分行通知，客户向我行进行询价成交的方式。
4.美元即期结售汇订单应不少于1000万美元，美元远期结售汇订单应不少于500万美元。
5.订单是否成交以建设银行在自己的业务报价系统中对客户的报价作为参考，仅当上述系统中的报价达到或好于客户委托汇率时，建设银行才能保证订单可以成交（由于流动性不足，可能会部分成交）。
6.由于市场流动性有限，市场出现分行委托价格并不能表明此价格为可成交价格，建设银行总行对此保留解释权利。
7.客户撤销或修改订单，应以书面或其他双方认可的正式渠道向贵行提出申请，撤销或修改申请的生效时间应为申请的到达时间。
计划推出的美元结售汇订单交易
人民币外汇掉期：指买卖双方同时约定某一种外币对人民币的两笔兑换交易，两笔交易的外币或人民币金额相同、交割日不同、方向相反；其中，资金交收日在前的为近端交易，资金交收日在后的为远端交易；或者理解为一笔即期交易和一笔远期的组合，两笔交易金额相同、方向相反。
举例：ABC公司与建设银行叙做一笔掉期业务，期限三个月，金额为1亿美元，即期卖出美元/买入人民币，汇率，远期买入美元/卖出人民币，汇率为，到期完成资金交收后获得汇差收入264万人民币。
人民币外汇掉期本质上属于一种有抵押的短期融资安排，用汇差形式反映利差；掉期交易中的两笔外汇交易自行轧平头寸，不会产生外汇敞口和汇率风险。融入资金要支付利息，融出资金可以收到利息，两者的差额用汇差反映=远期汇率-即期汇率，汇差就是掉期点即融资成本。
人民币外汇掉期
人民币外汇掉期
人民币外汇掉期应用
小额掉期一日一价，大额掉期实时询价；
掉期交易实质上属于融资安排，但手续简单，占用额度小；
与其他融资方式相比，因有质押，融资成本相对较低；
可以与远期结售汇一起使用，灵活调整实际资金交割日期；
在收、付汇金额基本相等、时间间隔较短时，利用人民币外汇掉期交易节省交易成本，又不影响资金使用。
只要换入的外汇资金使用应符合外汇管理规定，客户的人民币资金可以办理近端换入/远端换出（B/S）的掉期交易；
只有属于结售汇外汇收支范围的外汇资金才能办理近端换出/远端换出（S/B）的掉期交易；
客户换出履约审核：客户换出的外汇资金必须是近端换入的外汇资金或者属于结售汇外汇收支范围的外汇资金；
客户远端履约换回的外汇资金应该进入原换出外汇资金帐户，但近端来自外商独资企业资本金帐户、外债专户、外债转贷款专户的外汇资金，远端换回时只能进入经常项目外汇帐户，不得在进入上述三类资本项目外汇帐户。
人民币外汇掉期—政策限制
人民币外汇掉期—政策限制
展期处理：
通过新的掉期交易调整履约期限，包括提前履约和展期；
提前履约：确定掉期价格后，以原掉期交易远端汇率作为新掉期交易的远端汇率，以远端汇率减去掉期价格确定掉期交易的近端汇率，保证资金在提前履约时全部清算；
展期：确定掉期价格后，以市场即期汇率作为掉期交易的近端汇率，以近端汇率加上掉期价格确定掉期交易的远端汇率，展期时原掉期交易的近端交易和新掉期的近端交易轧差清算；
客户可以不断展期；
我行规定展期期限原则上不超过一年。
违约处理：客户违约形成的敞口，银行可自行纳入结售汇综合头寸进行平盘，损失由客户承担。
差额交割远期外汇交易（NDF）
NDF也是一种远期外汇交易，与普通远期外汇（远期结售汇）交易有很多共同之处，具有套期保值功能，区别主要在于：
到期进行差额资金交收；
差额是指远期价格（N）与到期时反向即期价格之差，即期价格一般选取客观、公开的指标，如人民银行公布的中间价（M）；
买入差额远期：M-N，当M>N时，盈利；当M<N时，亏损；
卖出差额远期：N-M，当M<N时，盈利；当M>N时，亏损；
进行差额资金交收的币种可以是外币，也可以是人民币；
举例：ABC公司今天从建设银行香港分行买入100万美元一年NDF，价格为；假设一年后到期时人民币汇率为7. 5，则建设银行向客户支付差额：1,000,000 * ( – ) = 350,000人民币或44,美元。
差额交割远期外汇交易（NDF）
NDF规避汇率风险是不完整的、不充分的：
不完整性；到期时需另外做一笔即期结售汇交易，才能完全规避汇率风险；否则规避汇率风险的功能失效；
不充分性：到期时的即期结售汇实际成交价格（X）与用于NDF结算的指标价格不一定一致，存在一定的汇率风险；
买入NDF+将来的即期售汇：（M-N）-X=-[（X-M）+N]，当X=M时，购汇成本等于N，当X>M时，购汇成本大于N；当X<M时，购汇成本小于N；
卖出NDF+将来的即期结汇：X+N-M=（X-M）+N，当X=M时，结汇所得等于N，当X>M时，结汇所得大于N；当X<M时，结汇所得小于N 。
差额交割远期外汇交易
NDF+将来的即期售汇交易：完全规避汇率风险
建设银行与客户事先约定将来的即期售汇交易以人民银行发布的中间价为基准办理，如售汇价格（M+P）
买入NDF+将来的即期售汇完全锁定将来的汇率水平，效果等同于远期售汇：（M-N）-X=（M-N）-（M+P）=-[N+P] ；
NDF+远期结售汇交易：部分规避汇率风险
建设银行为客户同时办理NDF和远期结汇交易，远期结汇+购买NDF：F+（M-N）=M+（F-N）
部分规避汇率风险，最终结汇所得取决于到期时的实际汇率水平，只有当M>N时，结汇价格水平高于远期结售汇价格（F）；由于F>N时，可以保证结汇价格水平高于人民银行发布的中间价（M）；
差额交割远期外汇交易
境内以远期结售汇为主，境外只有NDF；
两个市场相对独立，境内远期结售汇根据利率平价原理确定价格；境外NDF并不是根据利率平价确定，而是完全由市场买卖双方力量决定；两个市场没有完全联通，其价格会互相影响，但与其价格水平有一定的偏离，在特定条件下存在一定的业务机会；
境外市场对人民币升值预期的幅度更大，体现在境外NDF价格水平要低于境内远期结售汇价格水平。
52号文禁止境内机构参与境外人民币衍生产品交易（包括人民币NDF），但对境外机构并没有限制，建设银行香港分行以及客户的境外机构仍可以参与NDF交易。
人民币交叉货币掉期：指双方交换使用不同货币，同时约定定期互相进行利息支付，到期按原来汇率换回不同货币。
举例：ABC公司与建设银行叙做一笔货币掉期业务，期限一年，客户近端以1：的汇率换入美元/换出人民币，金额为1亿美元，双方约定每三个月进行利息支付和利率重定，客户按3MLIBOR+100BP支付美元利息，建设银行按定期存款利率支付人民币利息，到期时仍按1：的汇率换回资金。
人民币外汇掉期本质上也属于一种有抵押的融资安排，期限一般比较长；相比外汇掉期交易，货币掉期交易直接以利率表示利息支付，简单明了。
人民币交叉货币掉期
基本要素：
成交日：交易双方签订协议的日期
生效日：本金的初始交换日
到期日：本金的到期交换日
交易方向：本金的交换方向，分为即期换出美元、到期换回美元和即期换入美元、到期换出美元两种
起息日：计息周期的开始日，第一个计息周期的起始日为生效日
结束日：计息周期的结束日，当前计息周期的结束日为下一计息周期的起始日；最后一个计息周期的结束日为到期日
付息日：利息的支付日
定息日：浮动利息的确定日
人民币交叉货币掉期
基本要素：
交易本金：交易双方交换的美元和人民币金额，人民币本金＝美元本金×美元对人民币汇率
美元对人民币汇率：本金交换时使用的汇率，如成交日美元对人民币汇率中间价
利率类型：包括美元浮动/人民币浮动、美元浮动/人民币固定、美元固定/人民币浮动、美元固定/人民币固定
美元利率：以LIBOR为基准
人民币利率：以存款利率或者其他指标利率为基准
定息频率：浮动利息的确定频率，计息频率包括按月计息、按季计息、按半年计息和按年计息四种，相应的计息周期分别为月、季、半年和年
付息频率：利息的支付频率
人民币交叉货币掉期
人民币交叉货币掉期可以作为一种融资工具使用；
人民币交叉货币掉期通常可以作为期限较长的汇率风险管理工具使用；
人民币交叉货币掉期仍处于政策研究过程中。
人民币交叉货币掉期
人民币外汇期权：一种权利，在将来以事先约定的汇率买入或卖出一定金额的外汇，如果行使这种权利不利可以放弃这种权利。
举例：买入一个USD PUT/CNY CALL欧式期权，金额为100万美元，执行汇率为，到期日为08年5月24日，截止时间为当天北京时间下午3：00，如果期权执行交割日为5月26日，需要付出期权费10000美元，支付日为后天。
人民币外汇期权
基本要素：
买方/卖方
货币对，如USD/CNY
金额
买权或卖权（CALL/PUT）
执行汇率
到期日、交割日：交割日一般是到期日后的第二个工作日
到期时间：东京时间下午3：00，纽约时间下午3：00
期权形式：欧式期权/美式期权/百慕大
期权价格/期权费及支付日，支付日一般为交易日后的第二个工作日
期权执行时间
期权执行交割日
人民币外汇期权
人民币外汇期权
其中 S = 即期汇率
X = 执行汇率
T = 剩余时间，按年计
s = 波动率
rd = 报价货币利率
rf = 被报价汇率利率
Black Scholes 模型
ITM
OTM
ATM
买入买权（CALL）的风险和收益
OTM
ITM
ATM
买入卖权（PUT）的风险和收益
卖出买权（CALL）的风险和收益
ATM
ITM
OTM
卖出卖权（PUT）的风险和收益
ATM
ITM
OTM
由于买入期权要支付期权费，但收益无限；
卖出期权可以收取期权费，但风险无限；
企业一般结合支付需要，使用零期权费的组合期权和结构性远期；
目前人民币外汇期权还处在政策研究过程中。
人民币外汇期权
欢迎提问与联系
谢谢！
Q&A
Thank You!
本材料仅用于向贵公司提供有关信息，而非中国建设银行的正式承诺或对预期结果的保证，也不能解释为
法律的或税务的建议。贵公司的有关决策应是独立作出的，完全基于贵公司自己的判断和决定；
根据中国银行业监督管理委员会要求，中国建设银行在此提示：任何金融产品均是风险与收益的平衡，贵
公司在决策前应对金融产品中存在的风险和收益有清楚的了解；
为根据国家法律保护知识产权及商业机密，中国建设银行敬请贵公司对本材料中的所有内容、数据资料及
观点均严格保密。除了有关法律、法规或应司法机关要求或获得中国建设银行书面同意外，不能将本材料中的任何内容以任何形式提供给其他人或机构。
重要提示
