海外上市能否提高银行绩效？
—“中银香港”案例分析
田利辉*
北京大学光华管理学院
*田利辉，伦敦商学院金融和经济学博士，密歇根大学博士后研究，英国科学院访问研究员，拥有中
国律师执业资格，现任教于北京大学光华管理学院金融系，并主持韩国 Herald Business 报专栏，曾
任美国国际金融管理协会学术组织委员会成员，香港政府大学资助委员会项目专家顾问, 伦敦商学院
客座研究员。联系地址：北京大学光华管理学院，邮编 100871；电话 010-62757900；传真 010-
84909076；Email: tian@，网址 。本案例研究得到了北京天则
经济研究所和上海大学“WTO 与中国经济的案例研究”的支持。原中银香港彭仪女士和《财经》杂志
张宇星先生为本案例研究提供了部分资料和信息。伦敦大学的孙徕祥、天则所的盛洪、清华大学的
朱武祥和中科院的杨如彦等教授提出了有益的建议。北京大学博士生刘丹同学进行了大量的资料整
理工作。一并致谢。当然，文责自负。
摘要：股份制改革和海外上市是我国当前商业银行改革的主要
举措。本文总结了海外上市的相关学术理论，分析了中国银行
(香港)的重组和发行上市前后的企业制度和绩效表现。本文发
现，虽然“中银香港”出现了管理层丑闻，但是海外上市提高了
公司治理和内部管理水平，增强了企业竞争力。在国家保持绝
对控股的产权制度下，通过海外监管环境的强制和海外市场竞
争的诱致，“中银香港”成功地实现了内部制度的改革，摆脱了
传统国有银行的弊病。所以，海外上市有助于加强公司治理，
破除路径锁定，提高企业绩效。
关键词：股份制改革 海外上市 制度变迁 国有银行
mailto:tian@
引 言
在我国经济改革取得举世瞩目的成绩的同时，我国的商业银行坏账问题日益严重。据
标准普尔公司估算，整个中国金融系统的坏账可能高达 3840－8640 亿美元，而要处理这些
坏账总共需要的成本约 6000 亿美元，几乎相当于中国当年 14000 亿美元国内生产总值的
40％1 。如果不是我国一直通过资本账户管制实行着的资本市场控制，1997 年发生的亚洲
金融风暴就可能随时会在中国重演。随着中国对 WTO 承诺开放资本市场的逐步实施，我
国脆弱的商业银行体系面临着严峻的挑战。改革商业银行是当务之急。
鉴于银行坏账问题的严重性，我国政府主要采取了坏账剥离和外部注资两种方式来减
少坏账。我国政府在 1998 年给国有独资商业银行注资 2700 亿元；1999 年，国有商业银行
的近 万亿元不良资产被剥离出去；政府在 2004 年再度给国有商业银行注资 450 亿美
元。冲销旧的坏账能够使得银行的账面数字暂时有所好转，但是新的坏账继续产生。长此
以往，恐怕国家将无力承受。
中国国有商业银行的坏账问题根源于扭曲的银企关系。田利辉（2004）发现，在银行
贷款较多的企业中，管理费用等经理人代理成本较高，企业绩效较低。与西方金融学的“杠
杆治理”理论相反，银行贷款的增加反而便利了某些企业经理人的腐败和浪费 2。这种扭曲
的银企关系，来源于政府对于银行和企业的双重产权（田利辉，2005a）。当商业银行根据
政府意志，而非商务规律进行借贷活动之时，贷款人容易出现中饱私囊、挥霍浪费和盲目
投资等道德风险，从而可能降低企业绩效并且产生坏账。在 90 年代中期的银行商业化期
间，政策性贷款是坏账的温床。此后，我国商业银行逐步实现了市场化经营，告别了政策
性贷款。但是，田利辉（2005b）发现，上述扭曲的银企关系仍然存在。这种扭曲的银企关
系，不仅是借款企业的经理代理成本问题，而且也来源于银行自身不良的公司治理。我国
商业银行存在政治化取向，银行管理人员存在道德风险 3。所以，贷款的管理是薄弱的，
银行运营是低效的。中国银行的开平支行和河松街支行案件集中折射了我国商业银行的公
司治理危机。商业银行自身的公司治理水平和企业绩效需要切实提高，才能减少坏账的发
生。
1 Frederik Balfour ， Will China's Bank Bailout Do The Trick? ， Business Week ， January 26, 2004.
2 西方金融学认为，贷款人能够约束借款企业经理人的行为。其他条件不变，贷款的增加，应该降低
企业的经理代理成本(., Jensen and Meckling 1976, and Harris and Raviv 1991)。债务的公司治理效用
可以称之为“杠杆治理”（田利辉，2004）。
3 譬如，在 2005 年，中国银行发现和处理违规违纪人员 3045 人，追究相关责任人 4252 人，追究领
导责任人 1448 人，追究上一级领导责任人 936 人，其中仅各级行正副行长就被免职了 31 名。通过
此次案件专项治理“整肃风暴”检查，挽回资金或避免银行资金损失 49439 万元。
当前，我国政府试图通过股份化和海外上市来改革我国国有商业银行机制。建设银行
已于香港上市，中国银行上市筹备在紧张进行，工商银行和农业银行的股份改革工作也在
逐步开展。中国银行业监督管理委员会主席刘明康明确指出，海外上市对于我国商业银行
改革至关重要 4。
我国商业银行发行上市需要以国家保持绝对控股为前提条件，也就是说国有商业银行
的控制权不会因为海外上市变化。那么，在产权核心没有发生实质改变的情况下，海外上
市和相应的外部环境变化能否带来企业内部的制度改革和绩效提升？近年来发生的中航油
事件和刘金宝案件可能会让人心生疑窦。“中银香港”（控股）有限公司（简称“中银香
港”）在 2002 年于海外上市，其公司治理水平和绩效的历年表现能够帮助我们理解海外上
市的成效 5。
下文考察了中国银行业，总结了有关海外上市的金融和法律文献，回顾了“中银香港”
的重组、发行上市和其后的丑闻，分析了“中银香港”的公司治理与企业绩效，从而探讨了
国有商业银行海外上市的效果和意义。本文认为，即使保持国有控股的产权安排，海外有
效的监管体制和公开公平的市场环境也能够强制和诱致制度变迁，带来“中银香港”公司治
理和管理机制的全面变革，从而提高了企业绩效。一言以蔽之，在“中银香港”案例中，海
外上市成功地引致了制度跃迁。
一、中国银行业和海外上市理论
本节回顾了国有商业银行改革，认为我国政府主导的国有商业银行体制改革尚未成功，经
营现状仍然堪忧。理论上，海外上市可以有助于提高公司治理。
国有商业银行改革
田利辉（2005b）认为，我国的商业银行改革可以划分为商业化、市场化和股份化三个
阶段。
银行的商业化改革举措主要于1994-1998年期间实施。1995年，《商业银行法》颁布，
正式确立了工、农、中、建四大银行的国有独资商业银行地位。国有独资商业银行应该以
赢利性、安全性、流动性为经营原则，实行自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束。
然而，政府对商业银行的业务干预较多，商业银行甚至需要向国有企业提供政策性贷款。
在商业化期间，国有独资商业银行难以实现自主经营，市场运作不充分。无力还款付息的
4
5原中国银行行长、中银香港董事长刘明康说：“中银香港上市不仅是中国银行发展的一个新里程，
更将使中国金融改革进入一个新纪元。”
国有企业很少实施破产清算。实际上，在我国，企业向银行的贷款便利了（而非约束了）
企业经理人的腐化浪费。我国存在“杠杆治理”失灵的问题（田利辉，2004）。由于不良的
公司治理和低下的企业绩效，某些借款企业无法通过生产经营获得充分的现金流来还本付
息。然而，在政府的干预下，贷款银行常常不得不实行再贷款，来避免借款企业的倒闭。
这样，就形成了恶性循环，导致银行坏账不断积累。
1997年的亚洲金融危机虽然没有波及中国，但是促使我国政府深刻认识到了银行坏账
问题的严重性。在1998年，我国政府发行了2700亿元特别国债，专门用于补充国有独资商
业银行资本金。1999年，政府把万亿元的银行不良资产剥离给了信达、华融、东方、长
城四家资产管理公司。由此，银行的坏账规模出现了下降。与此同时，政府逐步推出一系
列的改革措施，推进国有商业银行的市场化进程。各家国有银行正式取消了贷款规模制
度，实行资产负债比例管理；强化统一了法人体制，实行严格的授权授信制度，风险内控
机制得以初步建立；全面改变了银行管理者的考核指标，注重经营效益和资产质量，实现
了由过去的行政型评估向经济型评估的转变。同时，机构和冗员也得到了精简。尽管四大
银行仍然由政府全资拥有，上述改革推进了政府和银行的进一步分开，在相当程度上确立
了以市场为导向的经营模式。与此同时，中央通过了《关于国有企业改革和发展若干重大
问题的决定》，从战略上调整国有经济布局，推进国有企业战略性改组，要求企业政企分
开，建立和完善现代企业制度。然而，田利辉（2005b）通过实证研究认为，这一轮改革并
没有能够真正纠正我国扭曲的银企关系。
2004年1月6日，国有商业银行股份改革启动，中国银行和中国建设银行成为股份制改
造试点。银行业的改革开始进入国家控股下的股份制改革阶段。同时，国务院动用450亿美
元国家外汇储备为其补充资本金，实施财务重组。在此之后，银行的上市融资也在卓有成
效地开展着。其他银行，诸如中国工商银行，股份改革也在实施当中。这一轮改革针对的
是银行的产权结构和内部治理。
作为地区性的国有控股银行，“中银香港”在2002年7月就在香港联合交易所上市，至今
已有三年之久，为我们通过历史事实来观察和理解银行的海外上市之成效提供了一个难得
的案例。
国有商业银行经营现状
较高的不良贷款比例和较低的竞争能力是我国国有商业银行的痼疾。
近年来，国有商业银行在总体上都处于盈利状态。但是，盈利主要来源于利息收入，
是政策性盈利。我国的存款和贷款利率由中央银行规定，商业银行只能在有限的范围内适
当调整。这样，政策规定的存贷款之间的利差形成了利息收入，是商业银行的垄断性利
润。当前，我国国有商业银行利润来源的90%以上依靠利息收入，中间业务收入占全部收
入的比重平均仅为%6。相比之下，国外大银行的利润来源中，60％左右来自于利息收
入，其余40％左右来自代客理财、资本营运和其他收入。美国花旗银行收入的80%自于中间
业务。这意味着，我国的商业银行市场竞争力较低。如果实现利率市场化，我国的商业银行
前景恐怕堪忧。
在1999年，原中国人民银行行长戴相龙曾公开指出银行坏账比例高达25%。根据银监
会的数字，在2004年底，我国国有商业银行的不良贷款占总贷款的比例仍然高达%，
高于其银行自有资本。同时，如前文所述，当前不良贷款比例出现了一定程度的下降，主
要来源于国家的注资和坏账剥离。而且，鉴于政府行政严令缩减不良贷款，部分商业银行
大量增加新发贷款规模，通过加大分母的方法来降低坏账比率。
如何避免出现大规模的新生坏账和提高我国商业银行的竞争力，是一个没有通过银行
商业化和市场化举措真正解决的问题。
海外上市的理论回顾
为了提高绩效，银行股份制改革和海外上市成为当前我国商业银行改革的主要举措。
金融学研究和法学研究认为，海外上市影响融资成本，有助于提高企业知名度，能够增强
信息披露，但是海外上市的交易成本较高。海外上市有利有弊，能否提高公司的市场价
值，国际上尚无定论。
企业上市的目的之一在于融资，海外上市可以降低融资成本（Stulz 1999)。Errunza and
Losq (1985)认为，海外上市能够消除市场分割，减少海外投资者的交易成本，从而降低融
资成本，提高公司的市场价值。海外上市也能提高企业的知名度，从而扩大投资者数量，
多元化投资者群体，降低风险溢价补偿。Merton (1987)指出，投资者对于企业的熟悉和认
知程度，有助于提升股价。同时，海外上市能够提高企业的信息披露。Diamond and
Verrecchia (1991)认为，信息充分披露能够降低投资者的风险，提高投资者对股票的购买意
愿，增加股票的流动性，从而降低企业的融资成本，提高企业绩效。Bancel and Mittoo
(2001)认为，众多公司寻求海外上市，不仅是为了低成本融资和提高流动性，而且也为了
提高公司知名度，扩大股东范围和改善公司治理质量。
然 而 ， 海 外 上 市 会 带 来 高 额 的 发 行 费 用 和 披 露 成 本 。 同 时 ， Alexander ， Eun 和
Janakiramanan (1988)认为，由于市场分割和投资者偏好本国企业（Home Bias）,公司在海
外上市的股权收益率要比在国内上市低。即使不存在市场分割产生的股价差异，在海外上
市也会导致股票波动率的上升，从而引致公司经营的不稳定性，降低了企业的价值。
实证分析的结果也是纷纭复杂的（参见附录表一）。近期的研究 (如Foerster and
6中间业务产生利润的比例在中国工商银行为 5%，中国农业银行不足 4%，中国建设银行约 8%，由
于国际结算的优势，中国银行约 17%。
Karolyi 1999, Miller 1999, and Reese and Weisbach 2002)表明，不同公司在不同时段海外上
市取得不同结果。例如，英国公司在美国上市使得资本成本下降%。但是，其他欧洲
公司在美上市引致资本成本上升% (Karolyi 1998)。
我国政府认为，发行上市主要具有融资和提高公司治理的功效。国有企业上市，应该
有助于建立现代企业制度，改善公司治理和提升企业业绩。引入公众投资者，能够带来接
受资本市场监管、投资者评价和舆论压力。然而，Sun and Tong (2003) 发现，我国A股上市
公司绩效变化复杂。Wang (2005) 发现中国股市的工业公司效益总体低于上市前水平。有些
公司发行上市，目标在于圈钱挥霍。吴敬琏先生曾经斥责，中国股市是一个没有规矩的赌
场。虽然笔者并非完全赞同这种感性的观点，但是这反映了我国证券市场存在严重问题。
一定程度上，我国股市的问题来源于不完善的监管设计和薄弱的监管执行，造成了不良的
市场环境。
所以，海外上市成为了我国国有商业银行改革的重要措施，其核心是提高银行自身的
公司治理质量。多数法学文献认为，海外上市有助于提高公司治理。Gordon (1988)认为，
国外企业通过在纽约证券交易所上市，能够加强对于投资者的保护。Coffee (1999)主张，
在美国上市的国外企业，需要遵循美国的证券法，提高信息披露，减少大股东的机会主
义。Black(2001)提出了海外上市的借道效应假说（piggybacking）。就是说，海外上市意味
着租用了所上市地国家的监管制度，公司内部人主动服从更为严格的法律体系的约束，更
好地实现对于外部投资者的保护，提高了该企业的公司治理质量。然而，Licht(2003)认
为，海外上市的首要目的在于获取融资，提升公司治理的效应微弱。甚至，部分企业通过
海外上市，来规避本国监管，而外国的交易所对于来自海外的企业所知较少，监管可能反
而较弱。新加坡上市的中航油内部风险控制失效和期货巨亏的事件说明了海外上市并非万
灵之药。同时，我国B股市场股价表现劣于A股市场，而B股市场海外投资者较多。如果与
A股和B股市场相比，我国企业在香港发行价格普遍较低，资本成本相对昂贵。部分H股和
红筹股公司也存在经营业绩逐年下滑的现象。
海外上市利弊共存，效果不一。我国国有商业银行能否通过海外上市改善公司治理，
提高企业绩效，需要具体考察。
二、重组、发行和海外上市
本节回顾了 “中银香港”为了实现在海外上市实施的企业重组，介绍了发行上市过程和股权
结构。
“中银香港”的企业重组
“中银香港”是中国银行在香港的分支机构。2001 年前，中国银行设立了多家下属公司
在香港从事商业银行的业务运营，产权结构复杂纷乱。以重组上市为契机，中国银行在香
港注册了“中银香港”（控股）有限公司，用来理顺香港业务公司的股权关系。“中银香港”
接管整合了广东省银行香港分行、新华银行香港分行、中南银行香港分行、金城银行香港
分行、国华商业银行香港分行、浙江兴业银行香港分行、盐业银行香港分行、宝生银行、
华侨商业银行、南洋商业银行、集友银行等 12 家中国银行下属成员银行 7。以资产和存款
规模论，“中银香港”为香港当地的第二大银行集团，仅次于汇丰银行。
1999 年，12 家成员行的不良资产比例平均高达 %；在合并前的 2001 年 6 月，12
家成员行的坏帐总计 亿元，不良资产比例为 %。这一比例虽然低于四大国有银
行，但是仍然远远高于香港和国外的银行。整合成立之后，“中银香港”聘请了国际金融机
构对资产质量进行了严格的审定，特别是超过 2000 万港元的贷款、与内地业务相关联的贷
款和审计前重构调整的贷款项目。资产审定之后，“中银香港”将 150 亿港元的政策性和关
联贷款剥离回到中国银行总行。为了充足资本金，“中银香港”还出售了部分名下物业，例
如中环国华银行大厦、铜锣湾加怡海景酒店等。在上市前，“中银香港”的不良资产比例下
降到 %。伴随着重组上市，“中银香港”切实加强了对于新增贷款的管理。在 2002 年前
5 个月中，该银行共批出 万宗贷款，出现问题的贷款仅占总金额的 ％。
表一汇报了 “中银香港”自 1999 年至上市年份的资产质量 8。随着重组上市的进行，
“中银香港”的不良资产比率逐步下降到 8%，资产质量稳步提升。这为其上市构建了良好的
财务基础。海外上市强制银行所有人和管理人以多种手段减少坏账存量。
表一： “中银香港”五级分类贷款结构比例 （%）
7中行为此专门成立了重组上市指导委员会，分设 13 个工作小组，每个小组都有总行、中银香港、
投资银行、律师行的人员参加。在此过程中，先后有 68 家著名金融咨询公司、6 家大的律师事务所
参与其中，这为中银香港真正按照国际惯例重组奠定了基础。2001 年 7 月 12 日，香港立法会通过了
旨在促进中银集团旗下 12 家银行合并的《私人条例》。根据这项法案，参与合并的中银集团成员银
行与客户之间共计 800 余万份合约（中银的客户或账户约 200 余万），将获准一次性并入新组建的
中银香港。
8实际上，鉴于坏账问题曾经比较严重， “中银香港”对于贷款的分类进行了超出金融管理局要求的进
一步细分。比如，合格类的贷款需要再细分为好、满意、可接受三个层级。
年份 合格 特别关注 次级 呆滞 亏损 不良资产
1999
2000
2001
资料来源： “中银香港”2002 年年报财务摘要及香港金融管理局 2002 年首季季报。
表二汇报了，公司重组对于提高 “中银香港”的财务指标卓有成效。2000 至 2001 年，
支付了大约 亿港元的重组成本，造成了 2001 年的财务业绩下降。通过重组，2002 年
上半年每股盈余为 港元，超过了 2001 年全年。在 2002 年，员工平均创造的利润额
达到了 612,000 港元，“中银香港”日常经营效率的提升幅度是显著的。“中银香港”资本充足
率也接近 15%，与在港主要商业银行的资本充足率相当。
表二： “中银香港”上市前（含上市年份）主要财务数据
1999年 2000年 2001年 2002年6月 2002年
每股盈利 （港元）
平均总资产回报率（%）
成本对收入比率（%）
不履约贷款比率（%）
贷存比率（%）
资本充足比率（%） — —
单位员工利润额（港元） 245,000 440,000 278,000 N/A 612,000
数据来源： “中银香港”（控股）有限公司年度报告
与此同时， “中银香港”进行机构整合，大规模裁员，缩减营运开支。譬如，总经理室
成员从 149 人减少到 30 人。港澳管理处被取消，一级下属部门从 295 个减少到 16 个。同
时对网点机构重新布局，减少了自身下属机构无谓的业务竞争。在海外上市的大旗下，这
些触犯多方利益的措施基本能够得以顺利进行。
中国银行（香港）发行上市
在 2002 年 7 月 15 日至 18 日，“中银香港”通过香港联合交易所开始首次公开发行招
股。中银国际控股有限公司、高盛（亚洲）有限责任公司和瑞银华宝亚洲有限公司是“中银
香港”发行上市的联席全球协调人、主承销商、保荐人和簿记管理人。母公司中国银行透过
其全资子公司中银(BVI)有限公司出售“中银香港”（控股）有限公司约 亿股，相当于
已发售股本的 %。在香港，投资人递交了共 万份有效的零售投资申请表，认购
56 亿股，金额为 532 亿港元，是计划在香港发售股数的 27 倍。在香港投资者之外的国际
方面，机构投资者认购了约 110 亿股，约 1,042 亿港元，是国际发售初步计划的 5 倍 9。欧
洲、美国以及亚洲各类金融机构投资者踊跃认购 “中银香港”股票，比例达到了总招股数的
18％—20％。在日本市场上，“中银香港”通过“非上市公开供股”(Public Offer Without
Listing)募集了 29 亿美元。为了补足国际发售的超额配发，中银(BVI)有限公司另行配售了
155,483,500 股“超额配发股份”，约占已发行股本的 %。虽然当时全球股市处于低谷、
9“中银香港”在香港市场计划发售 206,860,000 股，在香港之外的国际市场计划发售 2,068,591,500
股。鉴于国际机构投资者的超额认购，中银(BVI)有限公司另行配售了 155,483,500 股，约占已发行
股本的 %。
香港宏观经济欠佳，但是“中银香港”全部投资者的超额认购量仍然高达计划发行量的 25
倍。这说明了，对于“中银香港”重组上市和企业前景，投资者是认可的。通过股票发行，
以最终定价每股 港元计算，“中银香港”发行上市融资总额为 亿港元。
2002 年 7 月 25 日，“中银香港”在香港联交所挂牌上市，成为第一家在国际资本市场成
功上市的中国国有控股商业银行。上市首日，“中银香港”就被纳入了伦敦金融时报全球银
行 350 指数成份股。11 月，成为了恒生指数成份股。“中银香港”股票受到了市场的广泛关
注。
“中银香港”的股权结构
通过发行上市， “中银香港”从国家全资银行成为了国家持股银行。其股权结构如图一
下所示：
图一
图中所示的“中银香港”（控股）有限公司（香港）是“中银香港”（香港）有限公司在
股票交易所上的法律载体。两块牌子，一套人马，我们统称其为“中银香港”。在首发上市
时，公众持股达到 %，包括了渣打银行、长江实业、新鸿基地产等众多机构投资者。
2002 年，我国政府通过中国银行等国有金融机构持股“中银香港”78%，处于绝对控股地
位。至今，经过增发，我国政府持股仍然高达 66%。“中银香港”的股份制改革和发行上
市，在产权层面上，是从国有独资到国有控股。核心的产权内涵，即政府对于“中银香港”
的控制，并没有发生实质地变动。同时，由于我国的政府文件明确要求国家绝对控股有关
国民经济命脉和国家安全的行业，市场也并没有存在对于“中银香港”控制权逐步易手的预
期。
三、 监管环境和内部制度变迁
本节介绍了在香港上市的监管要求和竞争压力，分析了由此引致的 “中银香港”的制度变
迁。虽然仍然由国家控股，但是“中银香港”能够依据国际规范进行运作。
香港上市银行的监管体系
既然在香港上市，投资者以香港银行业的绩效作为评估“中银香港”的参照系。香港银
行业是一个竞争较充分、运转较有效的市场，分为持牌银行、有限制牌照银行、接受存款
公司三类认可的机构。“中银香港”属于持牌银行。表三汇报了香港全部持牌银行的资产质
量。1999年，香港注册的金融机构的平均综合资本充足率为%；2000年，%；2001
年，%。香港银行业的资本状况良好，高于国际资本充足比率的最低标准。如果对照
表二，“中银香港”重组上市前的资产质量相对不良,但是上市之后资产质量不断提高。
表三：持牌银行资产质量： （百分比%）
1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年
五级贷款分类
合格贷款
关注贷款
次级贷款
呆滞贷款
亏损贷款
特定分类贷款
特殊拨备
逾期3个月以上贷款
逾期3个月以上经重组贷款
资料来源：1997年、1998年、1999年及2000年的数据来自香港金融管理局年报（1998年、2000年）；2001年的数据来
自香港金融管理局季报（2002年2月）；2002年的资料为3月底数据，来自香港金融管理局季报（2002年5月）。
海外上市要求“中银香港”遵守香港市场的监管制度。根据香港银行业条例和监管机构
要求，持牌银行的资本充足比率不得少于10%，流动资金比率不得少于25%。香港金融管
理局要求持牌银行按期提交监管报告，证券交易所要求上市公司按期提供财务报告和及时
提供信息公告。作为在香港上市的持牌银行，“中银香港”需要遵循监管细则，实施规范的
内部控制和外部稽核，坚持审慎的贷款核准程序，保证单一客户的财务风险适当，甚至总
裁或董事的人选资格也要接受证监会和金管局的限制和审查。香港的监管机构也要求上市
银行建立有效的信贷风险管理系统，及时测定和监督信贷风险环境，进行充分的信贷风险
控制。根据监管要求，在香港营运和上市的银行，贷款分类为合格贷款、需要关注贷款、
次级贷款、呆滞贷款和亏损贷款五级。根据金融管理局的建议和要求，“中银香港”需要对
于次级贷款无担保部分的20%至25%作出贷款损失拨备，呆滞贷款无担保部分的50%至75%
作出贷款损失拨备，亏损贷款无担保部分的100%作出贷款损失拨备10。同时，香港的监管
机构也明确限制了上市银行的融资、投资和持股的范围和规模，限制了以股份担保和抵押
的贷款的额度，限制了银行过度从事海外商业活动，从而控制商业银行的投资风险。
在香港上市的银行需要接受银行业和证券业监管机构的双重监督。香港银行业的监管
主要由香港金融管理局和银行公会执行；上市公司则要接受香港证券及期货事务监察委员
会(证监会)与香港证券联合交易所（联交所）的共同监督。
作为银行业法定的监督和监管机构，香港金融管理局不定期发布商业银行营运指引。
同时，香港金融管理局发布了本地注册认可机构的公司治理指引，要求各银行的董事会确
保管理层的能力，负责核准该银行的目标、策略和业务计划，保障该银行营运的审慎严
谨，保障银行营运和财务的健全性，保证银行业务符合香港有关法律、法规、政策、业界
标准和监管指引，要求银行保持高度的诚信。董事会成员对于上市银行违反上述要求负有
法律责任。香港金融管理局也有着“持续监督”的职责，有权通过现场审查、非现场审查、
审慎监管会议、与外部稽核机构合作以及与其它监督机构分享信息的方式进行监督。“中银
香港”发生高层腐败案件之后，金管局就立即责成公司组建专责委员会进行调查，并限期发
布调查结果，保障了信息的及时传播和问题的解决。这一监管机构的举措促使“中银香港”
确立了专责委员会的制度。
香港银行公会是同业组织，有义务协助金融管理局实现上述要求和目标，已经被香港政
府纳入银行监管体系的一个层面。在变化迅速的商业环境中，即使政府监管机构偶尔出现监
管空白或缺失，香港银行公会也可以及时弥补。银行公会时常代表香港政府向社会披露政策
信息，并且代办政府的若干事务。香港银行公会制定了并不断修正《香港银行公会条
10在 1997 年亚洲金融危机和 1998 年的房地产泡沫中，香港银行业严格遵循了金融监管当局对于贷款
项目要求的自有资金比例、贷款损失拨备比例以及贷款总额中房地产贷款的比例的要求，避免了对
于银行业实体经济的严重冲击。
例》。香港的持牌银行必须是银行公会的成员，认真执行监管机构对银行业的要求，行为
需要符合银行业自律要求。对于违规的银行，公会有警告和驱逐出会的处罚权力。由于香
港银行公会具有利率协议执行和结算支付的职能，如果脱离银行公会，该商业银行业务和
声誉就会受到沉重打击。
香港的证券监管也是双层体制。香港证券市场和上市公司受到联交所和证监会的共同
监管，但是两家机构职能权限分工明确。联交所既是证券交易的场所，又是规章制度严密
的同业公会组织。联交所是自律型的监管主体，其监管是上市公司之间和证券行业内部的
自律和相互监督。联交所对于上市公司的信息披露的及时性和广泛性有着严格的要求。内
地赴港上市企业不仅需要通过原有的内地渠道进行信息披露，而且需要在第一时间内通过
香港联交所的广播系统及时向联交所市场和公众发布信息。中资控股的上市公司需要在第
二天香港的中英文报章上刊登出通过联交所发布的信息，同时被鼓励通过国际媒介同步披
露信息，使投资者充分、及时地了解各种信息。当然，虚假信息披露会遭到法律的严格处
罚。
在自律组织没有尽到监管责任或者无法监督时，证监会来出面干预、实施监管。证监
会担负着超然领导、宏观监管和法规执行的功能。香港证监会制定和执行的《证券及期货
条例》是香港主要的证券法规。该法规要求：1）实行“双重存档”。上市或申请上市的公司
向联交所呈报的所有资料，都必须同时呈报证监会。证监会是上市公司信息披露的法定监
管机构。如果有人披露虚假或误导资料，那么证监会应该负责调查，并且可能提出刑事检
控。如果新上市公司提供资料不足，证监会将有权拒绝该公司的上市申请。2）股权结构及
时披露。当投资人持有上市公司的股票超过该公司股票总数的5%,需要向市场在3日内公
告，以便保护中小投资者，便于其及时调整对该公司的投资策略。3）市场失当行为审裁。
证监会对于内幕交易、操纵市场、散布虚假或误导信息等行为，负责监管和民事惩戒。证
监会有权指令违规者交出所赚取的利润，并进行1000万港元以下的罚款。涉及刑事的，证
监会应该向法院提出刑事检控。4）协助个人民事诉讼。如果因为市场失当行为或虚假信息
而蒙受损失时, 投资者就有权以个人名义提出法律诉讼。5）投资者赔偿安排。证监会设立
了投资者赔偿基金，对于市场失当行为和虚假信息带来投资者的个人损失，实施15 万港元
以下的赔偿。6）对于中介人的监管。从事证券业务的中介结构必须守信负责，如果违规，
证监会可以暂时吊销或撤销中介机构部分业务的牌照,也可对违规者作出高达1000万港元的
罚款。7）对于证监会官员权力进行制衡。证监会设立了“证券及期货事务上诉审裁处”，由
法官担任主席并且独立运作，防止证监会其他部门使用权力不当。
在香港市场上，行业自律和政府监管的共同监督，保证了信息的充分及时地公开，提
供了对于投资人的应有保护，规范了上市公司的行为。在香港成熟的法律体系下，公开、
公平、公正的原则能够具体化操作性的细则。违法必究，惩戒严格，规则制度被认真有效
地实施着。在香港上市的“中银香港”必须接受上述两套体系和四个机构的监管。海外上市
带来了“中银香港”外部约束体制和监管环境的改变。从另一个角度讲，我国政府实际上邀
请香港监管当局和海外市场将对于国家所有的“中银香港”实施监督，起到了监管制度的外
包效果。外部监管的改变能否引致“中银香港”内部制度的变化和企业绩效的提高？
公司治理和管理机制跃迁
根据在香港注册和上市的监管要求，“中银香港”重组了企业，建立了相关机构，改革
了有关规章，达到了的合规性要求。以海外上市为大旗，“中银香港”借助海外监管法律体
系实现了强制性的制度变迁。同时，香港证券市场提供了公平公正的竞争和竞争压力。为
了不落人后，“中银香港”就需要借鉴国际大银行的经验，主动地实施内部机制调整。这是
海外上市的诱致性制度变迁。
通过重组和上市，政府控股的 “中银香港”理顺了内部纷繁复杂的利益关系，顺利进行
了机构人事调整，改革了公司治理和管理的各种制度。根据监管要求和为了吸引国际投资
者，“中银香港”重新设计了公司的组织架构。如图二所示，总裁（行长）负责 “中银香港”
的日常管理。独立于行长管辖之外，风险管理部和稽核部直接接受董事会领导。董事会对
于行长和公司运作的监督有了实际执行部门。同时，董事会划分为专门委员会，提高了董
事会的运转效率。
图二
表三汇报了上市伊始的“中银香港” 董事会的构成，由中国银行的官员和社会知名人士
组成。“中银香港”的董事会聘用了四名独立董事，包括前花旗集团副主席贾培源。另一名
独立懂事，知名学者和投资银行家单伟建，担任了稽核委员会主席。前香港证监会主席梁
定邦被聘请为董事会顾问。依据国际惯例，董事会议需要进行详尽的会议记录，董事对于
董事会
稽核委员会
风险管理委员会
提名及薪酬委员会
总 裁
董事会秘书部
风险管理部
稽核部
管理委员会
资产负债管理委员会
信贷评审委员会
总裁办公室
法律及合规部
特殊资产管理部
副总裁
（业务支援服
务）
副总裁
（业务规划及财
务）
副总裁
（企业银行及资
金业务）
副总裁
（零售银行）
零售银行部
中银信用卡
（国际）
有限公司
企业银行及
金融机构部
资金部
发展规划部
财务部
中国业务总
部
资讯科技部
人力资源部
营运部
公司服务部
股东负有忠诚和勤勉的义务。如果董事会成员损害股东的利益或者没有恪尽职守，那么股
东不仅可以对其罢免，而且可以追究其法律责任。通过互联网，“中银香港”将各个董事出
席会议的情况向大众公布。担任“中银香港”的董事，带来的不仅是名誉和薪酬，也是舆论
的监督和潜在的法律压力。在一定程度上，独立董事能够制衡控股股东的影响。实际上，
中国政府通过中国银行总行对“中银香港”的干预和影响也需要遵循香港本地法律和交易所
制度，其内部董事的行为也比较规范。这样，虽然国家保持控股，但是“中银香港”已经摆
脱了旧有的国有企业控制权模式。
表三： “中银香港”(控股)2002年董事会成员及高管人员任职情况一览
姓名 职务 备注
刘明康 董事长 中国银行董事长兼行长
孙昌基 副董事长 中国银行副董事长、副行长(薪酬委员会主席)
刘金宝 副董事长兼总裁 中国银行董事、副董事长
平 岳 非执行董事 中国银行董事会常务董事
华庆山 非执行董事 现任中国银行副行长
李早航 非执行董事 现任中国银行副行长
和广北 非执行董事 现任中国银行副行长
周载群 非执行董事 现任中国银行副行长
张燕玲 非执行董事 现任中国银行副行长
贾培源 独立非执行董事 稽核委员会及风险管理委员会成员
冯国经 独立非执行董事 稽核委员会及薪酬委员会成员
单伟建 独立非执行董事 稽核委员会主席及薪酬委员会成员
董建成 独立非执行董事 稽核委员会及薪酬委员会成员
梁定邦 高级顾问 属非执行职位
资料来源：“中银香港”(控股)2002 年年报。
这种制度变迁是连续性的。在 2002 年，近 70%的董事来自于中国银行。如表四所示，
在 2004 年的 12 名董事构成的董事会中，同时在中国银行总行供职的为 5 人。独立董事的
监督进一步强化，大股东的影响进一步弱化。在 2004 年的经理层中，仅有高迎欣副总裁一
人曾在总行有过工作经历，其他的各位总监及公司秘书与中国银行总行瓜葛很少。中国银
行总行对“中银香港”的高管人员不再直接委派。在 2004 年，“中银香港”在全球范围开始招
聘高管。例如，原为恒生银行助理总经理兼信贷主管张祐成，经过全球招聘程序，直接进
入了“中银香港”高层，担任了直接向总裁汇报工作的风险总监。外部人承担重要职位，能
够给“中银香港”带来新的知识技能，也有助于约束内部人合谋博弈和道德风险。对外公开
招聘体现了“中银香港”人事制度的市场化。
表四： “中银香港”(控股)2004 年董事会成员
姓名 职务 备注
肖 钢 董事长兼风险委员会主席 中国银行董事长
孙昌基 副董事长提名及薪酬委员会主席
和广北 副董事长兼总裁 集友及南商董事长
华庆山 非执行董事风险委员会成员 中国银行董事和副行长
李早航 非执行董事提名及薪酬委员会成员 中国银行董事和副行长
周载群 非执行董事稽核委员会成员 中国银行副行长
张燕玲 非执行董事风险委员会成员 中国银行副行长
冯国经 独立非执行董事稽核委员会及提名及
薪酬委员会成员
利丰集团主席
单伟建 独立非执行董事稽核委员会主席、提
名及薪酬委员会成员
美国新桥投资有限公司执行合
伙人
董建成 独立非执行董事稽核委员会及提名及
薪酬委员会成员
东方海外（国际）有限公司主
席兼行政总裁
杨曹文梅 独立非执行董事稽核委员会成员 亚洲公司治理协会主席
梁定邦 高级顾问 属非执行职位
资料来源：“中银香港”(控股)2004 年年报。
在经理层激励机制方面，根据国际惯例，在上市伊始，“中银香港”实施了认股权计
划。在 2002 年，当时的董事长刘明康和行长刘金宝各获 173 万股的认股权，9 内部董事和
近 60 名高管人员共获 3100 多万股。
“中银香港”的董事会和经理层重视以诚信为核心的投资者关系管理。比如，“中银香
港”的上市招股说明书中，企业状况的披露范围超过了香港的上市要求。在上市路演
（Roadshow）过程中，对投资者关注的敏感问题不回避，而是如实地介绍了潜在风险，明
确地澄清了投资者的疑虑。在资本市场竞争的驱动和诱致下，“中银香港”主动改进制度，
实现信息透明，保护投资者，超出了合规性的监管要求，赢得了投资者信任。“中银香港”
获得了 2002 年最佳 IPO 投资者关系奖 11。上市之后，“中银香港”坚持信息公开和投资者关
系管理。这也是连续出现高管腐败案件，“中银香港”没有崩盘垮台的重要原因。
海外上市引致的不仅是公司治理结构的变化，而且是内部管理体制的变化。“中银香
港”重新梳理了其银行业务，设立了规划及内地分行业务、企业银行及金融机构业务、业务
规划及财务和业务支援服务四个战略业务体。在“以客户为中心”的经营理念下，新的组织
架构中, 强调了零售、企业银行及资金三个直接面对客户部门的地位，并且要求这三个前线
部门积极开发客户所需要的产品和服务，为客户提供优质服务。“中银香港”引进了前、
11 由《投资者关系杂志》和《亚洲华尔街日报》共同设立。
中、后台的概念，实现了前、中、后台业务实现了分立 12。提供技术支持的中台和负责决
策、信息整合的后台均由港人负责，改善了内控机制。重组前，中银集团各下属银行的后
台处理中心相当分散；在重组上市后，国际支付、客户资料等归结交由新成立的营运部统
一管理。部分劳动密集型的后台支援部门调入内地，以节约成本。
通过重组和上市，“中银香港”也建立起了较完善的银行风险管理及监控机制。在机构
上，“中银香港”设立了直属董事会及其委员会的风险管理部和稽核部，同时设立了直接向
总裁报告负责法律法规实施的法律及合规部。在制度上，“中银香港”的监控体制要求信贷
审查独立，授权清晰明确，问责考核严格。“中银香港”的高、中层管理人员在就职时需要
签订任职约章，促进了上述目标的实现。所谓任职约章是带有合约性质的文件，明确规定
了任职人员的职责和考核指标。
在海外上市和重组的旗帜下，在香港监管规则和市场竞争的要求下，“中银香港”内部
出现了制度跃迁，拥有了良好公司治理水平、真实及时的信息披露和优秀的投资者关系管
理。
四、企业绩效和股价表现
本节分析了“中银香港”的企业绩效和股价变化，认为海外监管制度和市场环境引致的 “中
银香港”制度变迁显著提高了竞争力。
财务指标
表五汇报了 2000 年至 2004 年期间的“中银香港”盈利状况和财务指标。“中银香港”是
由多个资产质量并非优良的国有银行机构合并重组而成。虽然在上市之初，“中银香港”坏
账率高于同期香港银行业的平均水平，资本充足率低于同期香港银行业的平均水平，但是
表五说明了“中银香港”的坏账比率逐年下降，资本充足率逐年提高。公司的资本充足率从
2002 年的 %稳步上升至 2004 年的 %。
在 2000 到 2001 年间，“中银香港”实施机构和财务重组，成本高达 亿港元。所
12 各个对客服务部门分别组合为前台的企金业务体和零售业务体，财务、风险、审计组合为中台业
务体，清算、汇款、单证处理、票据交换、信贷记账、人事、办公室组合为后台支持单位。前台是
直接面对客户的单位，即零售银行部、内地分行业务部、企业银行及金融机构部、资金部这四个部
门，它们将通过分行网络和其他渠道，为客户直接提供一站式和全方位的服务。中台的主要职能是
通过分析宏观市场环境和内部各项资源的情况，制定各项发展政策和策略，为前台提供指导，属下
包括发展规划部和财务部。后台的职能是向全行提供后勤支援和中央化操作服务，包括营运部、人
力资源部、资讯科技部和公司服务部。
以，2001 年的财务指标最低，每股盈利仅为 港元。2002 年上市后，每股盈利上升了
倍，高达 港元。当然，鉴于重组成本，2001 年的数字没有反映“中银香港”及其
附属公司的真实绩效。但是，较之 2000 年，上市当年的每股盈利也上升了 %。更为重
要的是，业绩的提升并非昙花一现，而是持续性的。较之上市的 2002 年，2003 年的每股
盈利提高 17%，2004 年提高 76%。与此同时，股东回报率增长了约 倍，达到 %的
水准。非利息收入在经营收入中所占的比重由上年的 %上升至 %，部份抵补了
净利息收入下降 %的影响。其中，服务费和佣金净收入增加 % 为 亿港元。 “中
银香港”盈利能力显著增强。
表五： “中银香港”财务指标与经营业绩
2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年
税前溢利 (HK$ million) 6,376 3,733 8,068 8,691 14,252
税后溢利 (HK$ million) 5,198 2,901 6,914 8,102 12,121
股东应占溢利 (HK$ million) 5,047 2,768 6,787 7,963 11,963
平均总资产回报率 %
成本对收入比率 %
不履约贷款比率 %
平均股东资金回报率 %
资本充足率 %
每股盈利 HK$
数据来源：公司 2002、2003、2004 年年报。
“中银香港”是由若干家国有金融机构组合而成的股份制银行。在我国的上海和深圳证
券交易所也有数家商业银行上市。表六对比了“中银香港”和国内上市银行的业绩。浦发银
行、华夏银行、民生银行、招商银行、深发展五家国内上市银行，近年来业务量扩张较
快，存贷数额迅速上升。这得益于国内高速的经济发展和国有四大银行较低的竞争力。但
是，这些国内商业银行的利润主要来源于利息收入。在利率没有实现市场化的中国大陆，
利息收入是行业垄断性利润。相比之下，香港的商业银行市场成熟，“中银香港”面对的是
汇丰银行等强大的竞争对手。通过主营业务来看，“中银香港”近年来的市场份额没有扩
大，反而有所缩小，但是净利润出现了较快的增长。“中银香港”的非利息收入也已经成为
了利润来源的重要组成部分。远远高出了国内其它商业银行的资产收益率反映了“中银香
港”的运作效率。在商业市场环境严峻的状况下，“中银香港”能够依赖组织效率取得较高的
财务绩效，值得内地银行借鉴。
表六： “中银香港”与国内上市银行主要财务数据对比
浦发银行 华夏银行 民生银行 招商银行 深发展 中银香港
资产总额增长%
贷款总额增长%
存款总额增长%
主营收入增长%
营业费用增长%
净利润增长%
总资产收益率%
净资产收益率%
资本充足率%
坏账率%
利息/总收入%
每股收益(元) HK$
注： “中银香港”数据为 2004 年数据。资料来源：各上市银行 2003 及 2004 年年报
表七进一步对比了“中银香港”和在香港上市主要商业银行的财务指标。与国际型的汇
丰控股、渣打银行相比，“中银香港”的业务收入偏低。作为地区性银行，“中银香港”在业
务量上已经超过了恒生和东亚两家香港主要银行。为了防控风险，“中银香港”提取了大笔
的贷款损失准备，是主营收入的 7%，仅低于汇丰控股。然而，相对而言，在 2003 年，“中
银香港”的不良资产比率仍然较高。在 2004 年，“中银香港”已经将不良贷款比率控制为
%，基本达到国际水准。同时，“中银香港”的总资产回报率表现较好，投资“中银香港”
的资本回报率远高于其他银行。股票市场对于“中银香港”也给予了肯定，市盈率达到了
倍，市净率达到了 倍。
表七：香港上市银行绩效
汇丰控股 渣打银行 恒生银行 东亚银行 中银香港
主营业务收入 (HK $ Million)
贷款损失准备 (HK $ Million)
不良资产/总贷款 %
贷款损失覆盖率 %
总资产回报率 % 1
资本回报率 % --
市盈率
市净率
摘自各公司 2003 年年报。
股价表现
我们将 “中银香港”上市后的股价变化在图三进行了汇报。实线是“中银香港”的市场价
格，半虚线是对于“中银香港”在该时期分红、增发进行了调整后的股价，虚线是恒生指
数。可以清晰地看到，“中银香港”股票跑赢了大市。“中银香港”的初期投资者能够获得近
一倍的回报，远远高于市场回报率。附录的图一、图二和图三将“中银香港”的股价表现分
别和汇丰银行、渣打银行和恒生银行进行了比较。“中银香港”提供了投资者更加丰厚的回
报，这来源于表五所示“中银香港”绩效持续显著的增长。
图三
高层腐败案件
上述财务绩效和股价表现是在 “中银香港”管理层出现若干丑闻的情况下实现的。图四
汇报了公司的丑闻和股价波动。
图四
2003年5月28日， “中银香港”发布公告,免去了刘金宝的总裁职务。伴随着周正毅“新农
凯”案件，刘金宝被抓的传言四起。“中银香港”股价一路走低，在6月4日已经跌破8港币。
中银香港股价
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2002年7月25日 2003年1月25日 2003年7月25日 2004年1月25日 2004年7月25日 2005年1月25日
BoCHK BoCHK Adj ust ed Heng Sheng
公司及时调查并公
布调查结果，随后
进行公司治理革
新，股价大涨
公司高管私设小金库瓜
分资财被披露，股价应
声下跌 2003年5月－6
月，新农凯事件
披露，股价稳定
公司专责委员会
调查报告发布，
股价上扬
2003年6月8日，“中银香港”董事会于深夜发表公告，已申请并获得香港高等法院颁发的接
管令，委任吕礼恒会计师事务所的两位代表出任“新农凯”的接管人，以接管及保全“新农
凯”及其附属公司的业务及资产并保障“中银香港”的权益。2003年6月11日。“中银香港”发
表声明，前“中银香港”总裁刘金宝已被正式立案调查。与此同时， “中银香港”董事会同时
宣布设立由前香港证监会主席梁定邦领导的专案委员会，对中银的贷款审批程序、风险管
理和内部监控机制作全面审查。不久之后，该委员会发布了“关于中银香港公司治理、授信
审批程序以及风险管理和内部监控机制的报告”。
根据该报告，“中银香港”在2002年6月向“新农凯”提供了额度为亿港元，为期1年
的过渡性贷款，作为“新农凯”收购上海地产控股有限公司股权的资金13。“新农凯”实际提取
亿港元的贷款。截至2003年6月5日止，该贷款的未偿还本金为亿港元，可以由抵押
的上海地产股票全额保全14，“中银香港”的资产不会遭受损失。该报告同时认为，该贷款的
审批程序符合香港监管制度和“中银香港”内部信贷风险管理政策及程序的规定。“中银香
港”的股价随之稳定了下来。随后的司法调查，也发现刘金宝的腐败问题是其在上海期间的
历史问题，没有给“中银香港”造成实质性伤害。
在这一轮丑闻中，信息传递充分，“中银香港”的运作和管理模式更好呈现在市场面
前。投资者更为全面地认识到了“中银香港”的资产质量，信心反而增强。在香港市场向好
的大环境下，“中银香港”股票飙升。2003年12月15日，“中银香港”增发亿股股票，增发
价格为港元，远高于IPO的港元定价。增发的成功说明了市场和投资者对于“中银香
港”重组上市后企业表现的认可。增发之后，“中银香港”的外部投资者拥有%的股份。
2004 年 8 月 3 日，“中银香港”高级管理人员私分“小金库”问题曝光，丁燕生、朱赤和
张德宝受到大陆司法机关的调查，股价下跌。公司董事会适时发布公告,向投资者公众说明
事情原委。同时，“小金库”的资金没有记入公众投资依赖的公开财务报告，不会对 “中银
香港”的财务指标产生不良影响。籍此，“中银香港”着手公司董事会和高管层的改革，免除
丁燕生等高管人员职务。董事会结构和成员进一步优化，向全球公开招聘关键岗位人员，
为国际专业人士管理“中银香港”也提供了机会。市场从丑闻中反而看到了前景，股价迅速
企稳，并有所攀升。
“中银香港”依托良好的公司治理架构、及时透明的信息传递和优秀的投资者关系管理
手段，处理了由于历史问题产生的丑闻，并且借此加强了公司治理，选拔了新的人才。所
以，各大国际信用评级机构对于“中银香港”继续看好，市场股价表现不错，“中银香港”的
13上海地产在香港联合交易所上市，其主要资产包括位于上海的多项物业投资项目。
14上海地产的资产包括存放于中银香港的现金，该现金于 2003 年 6 月 6 日为止约为 亿美元(约相
等于 亿港元)。基于上海地产于 2003 年 5 月 30 日每股 港元的股份收市价(即上海地产股份
暂停于交易所交易前的收市价)，作押给中银香港的 75%上海地产股份的市值约 亿港元。
商业环境没有出现恶化。
五、结论
脱胎于几家国有商业银行，现由国家绝对控股的“中银香港”，在香港的监管体制下和
市场环境中，通过重组上市实现了包括公司治理等制度的跃迁。企业绩效显著提高。“中银
香港”是一个成功的海外上市案例。
作为国有银行，“中银香港”海外上市的效用不仅是融资，而且是“租制”,租用了香港的
监管制度。对于我国政府，是把部分监管责任转交“外包”给了香港监管当局和市场。在海
外上市，必须遵循当地的监管制度，实现强制性的制度变迁。为了获得海外市场投资者的
认可和追捧，“中银香港”在某些机制上超越香港的监管“合规”要求，实现了诱致性制度变
迁。香港的监管要求和市场压力内移嫁接给国有控股的“中银香港”，形成了有效的公司治
理和管理体制。“中银香港”的案例研究支持了“借道效应”的存在（Black 2001)。
即使作为一个国有控股企业，“中银香港”也能够借助外部法律、监管和市场等环境的
变化，产生了不仅是治理形式的改变，而且逐步发生着治理内容的变迁。因为海外上市的
合规要求，“中银香港”通过重组和上市，进行了制度、机构、财务和人事的全面改革，实
现了一系列的公司制度改革和经营运作调整。财务指标上，达到了香港市场对于上市的商
业银行的一般预期；组织结构上，也符合上市银行的一般要求。同时，作为上市公司，“中
银香港”需要及时完备的披露信息。股票分析师、媒体工作者、监管当局等市场参与者和众
多的投资者关注着“中银香港”的公司治理和绩效变化，提供着外部的公司治理职能。在市
场的监督下，“中银香港”逐步实现了公司治理实质内容上的改变。高级经理开始了对外公
开招聘，企业文化摆脱了以往国有企业的色彩。这样，通过静态的合规要求和动态的监督
观察，外部环境能够影响公司治理质量。也就是说，外部生态环境的变化能够引致企业内
部体制的深层次的改变，从而增强企业的竞争力。
制度租借较之制度引进更为现实。香港的法制环境比较健全，属于依据英美法系。法
律规则的制定较为笼统，实施参考以往判例，对违规行为的经济惩戒严厉。香港股票市场
的监管，主要有联交所和证监会两大机构。“中银香港”还要接受金融管理局和银行工会对
于银行业的监管。高效运作的香港廉政公署也监视着香港上市公司的行为15。香港市场的
投资者也可起诉上市公司。相比而言，我国的总体法制环境较差。我国的法律体系与欧洲
大陆和日本的成文法系相似，对于企业和经理的监管惩戒需要依据成文的法律和法规。在
15 廉政公署直接调查和拘捕了挪用公司资金的创维集团董事长黄宏生。
我国，无法可依的现象时常出现。在证券市场成立七年之后，《证券法》方才出台，而且
还在不断修改。细节性的法规制定随意。对于公司舞弊行为惩罚过轻。在1999年，中国证
监会发现蓝田公司存在伪造土地证、银行对账单、隐瞒内部职工股等等严重的造假问题，
然而惩戒方式却仅仅是区区十万元人民币罚款。实际上，当时蓝田公司的行为已经触犯刑
法16。在我国大陆，有法不依的情况时有出现。因此，香港和中国大陆的法律和监管体系
不是个别的条文之差，而是整体的环境之别。也就是说，如果没有对于上层建筑和文化底
蕴的变革，移植香港监管条文恐怕不是一蹴而就，而是南橘北栀。本文的“中银香港”上市
分析尚且不能解释这样深刻的话题。但是，“中银香港”案例说明了我国的国有银行可以借
助海外股票市场的优良制度环境实现企业改革，提高公司绩效。
16直到 2001 年，蓝田公司的欺诈行为引起了社会和媒体的广泛关注，蓝田公司及其总经理才得到了
一定的严肃惩戒。
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第 142 期，第 123-128 页。
田利辉，2005b。制度变迁、银企关系和扭曲的杠杆治理，《经济学季刊》，总第 18
期，第 119-134 页。
附录：
图一： “中银香港”与汇丰银行股票回报率对比（2388－ “中银香港”，0005－汇丰银行）
图二： “中银香港”与恒生银行股票回报率对比（2388－ “中银香港”，0011－恒生银行）
图三： “中银香港”与渣打银行股票回报率对比（2388－ “中银香港”，2888－渣打银行）
数据来源：
表一：文献回顾总结
研究论文 发表杂志 研究方法和样本数据 发现和解释
Alexander et
al. (1988)
Journal of
Financial
Quantitativ
e Analysis
Event study -Listing date 34 listings in the
US by foreign firms, including from Canada
· CARs peak three months before listing and then decline, indicating
segmentation. · CARs were significantly lower (and negative) in the post-
dual-listing period. No corresponding increase in stock price as theory
would suggest. · Decline in returns was significant only for non-Canadian
stocks, indicating integration between Canadian and US markets.
Foerster and
Karolyi
(1993)
Journal of
Internation
al Business
Studies
Event study - Listing date 49 listings on US
markets by Canadian firms
· Positive significant CARs before listing. · Positive significant CARs
during listing period, supporting the market segmentation
hypothesis. · Negative significant CARs after listing. · Return patterns vary
by industry.
Howe and
Kelm (1987)
Financial
Manageme
nt
Event study - Announcement date
165 listings (first, second, and third) on
stock exchanges in Paris, Basel, and
Frankfurt by US firms.
· Negative abnormal returns in the period surrounding the announcement of
the listing, suggesting a net cost to overseas listing.
Jayaranan et
al. (1993)
Journal of
Banking
and
Finance
Event Study - Listing Date 95 US ADR
listings by firms from Japan, UK, Australia,
France, Germany, Italy, and Sweden
· Positive significant ARs on the listing day, suggesting there is value
associated with ADR listing.
Marr et al.
(1991)
Financial
Manageme
nt
Event study - Announcement date 32
Euroequity and 196 domestic equity
offerings by US firms
· Negative stock price response on announcement. · After controlling for
firm characteristics, the negative stock price responses are proportionately
smaller for Euroequity issues the larger is the off-shore tranche. This is
consistent with the hypothesis that new financial instrument enable firms
to reduce international investment barriers.
Sundaram
and Logue
(1996)
Journal of
Internation
al Business
Studies
Examining valuation metrics (price-to-
book, price-to-cash-earnings, price-to-
earnings) - Listing date; Event study -
Listing date 80 US ADR listings on NYSE
or AMEX by firms from 14 countries
(mostly developed)
· Using country benchmarked ratios - the value of cross-listed stocks
experienced a positive significant rise of 4-10% relative to the stock prices
in the home markets. · Using worldwide industry benchmarked ratios - a
positive significant rise of 4-10% relative to global industry
counterparts. · No cross-sectional logic was found in the results. · In the
event study - Negative significant ARs immediately after listing; negative
but insignificant CARs around listing date.
Ting Lau et
al. (1994)
Journal of
Banking
and
Finance
Event Study - Application, acceptance, and
listing dates 346 listings on 10 foreign
exchanges by US firms
· No ARs on application date. · Positive but insignificant daily ARs around
acceptance date. · Positive significant CARs during acceptance
period. · Negative ARs on listing date. · Negative CARs in the post-listing
period.
