南京航空航天大学硕士学位论文管理者过度自信与企业过度投资行为研究姓名：张卉申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：陆珩瑱2011-03
南京航空航天大学硕士学位论文 摘 要 近二十年来的国内外公司金融研究表明，企业投资支出与企业内部现金流存在显著相关关系，并存在非效率的过度投资行为损害股东和相关主体的利益。在理性人假设基础上，主流研究分别提出了企业投资的“融资约束假说”和“自由现金流假说”，却无法完全解释这种非效率投资的存在。大量心理学实验证实，管理者普遍存在过度自信的心理偏误。本文尝试借鉴和发展新兴的行为金融研究成果，研究我国上市公司管理者过度自信心理对企业投资一现金流敏感性以及投资效率的影响，并检验了针对其提出的相关制约机制的制约效果，以期为非效率投资治理提供依据。 本文从行为金融视角出发，首先对上市公司业绩预测状况进行分析，以其为代理指标对我国上市公司管理者过度自信程度进行了测度，得到了其具体的测度指标值，并对其分布特征进行了分析。再在此基础上对我国上市公司高管人员过度自信与企业投资行为的关系进行了理论分析与实证研究。 通过实证研究，本文得出如下结论：第一，当过度自信程度增加时，企业管理者进行投资并非抓住了好的投资机会，而是越来越严重地背离了这些潜在的投资机会。第二，本文所定义的过度自信的程度不是直接正向地作用在企业过度投资的增加上面的。投资增长率与自由现金流变量、过度自信一自由现金流变量之间都存在着显著的正相关关系。第三，对西方学者针对过度自信导致的企业过度投资行为提出的非传统的制约方式——额外债务、现金股利政策和独立董事政策，进行检验后发现，只有额外债务在我国能够起到抑制过度自信带来的过度投资问题。 关键词：行为公司金融，过度自信，投资现金流敏感性，过度投资制约机制 I
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 Abstract The overseas and domestic financial studies in the recent in twenty years have both certified significant correlations between corporate investments and internal cash flows and the existence of inefficient over-investment behavior ，which harms the interests of shareholders and other related parties. Based on the rational person hypothesis，mainstream studies put forth investment theories such as the financial constraint hypothesis or the free cash flow hypothesis，which can not fully explain the existence of this non-efficiency investments. However，a great deal of psychological experiments has proved that over confidence is prevalent among corporate managers. This paper tries to lean from and push forward the emerging behavioral financial research，and study managerial overconfidence of Chinese listed companies as well as its effect investment-cash flow sensitivity and investment efficiency. This paper makes an analysis about corporation performance prediction, and then this paper uses the outcome to measure the degree of the managerial overconfidence and over-pessimism, and makes an analysis about the distribution. Based on these measurements, this paper studies the relationship between managerial overconfidence and over-pessimism in Chinese listed companies and corporation investment decision through theoretical and empirical analysis. By empirical study we found the following conclusions. First, when the degree of overconfidence increases, investment managers a good investment opportunity was not seized, but more and more serious departure from these potential investment opportunities. Second, the degree of overconfidence in this paper is not a direct positive role in corporate over-investment. The degree of overconfidence has a positive effect on the investment expenditure-cash flow. Third, to against the over-investment behavior of enterprises led by overconfidence，western scholars put control mechanisms forward by non-traditional way - additional debt, the cash dividend policy and the policy of independent directors and found that only additional debt can restrain this over-investment problem result by over-confidence in China. Keywords: Behavioral corporate finance, Overconfidence, Investment cash flow sensitivity ， control mechanisms of over-investment II
南京航空航天大学硕士学位论文 图表清单 图 技术路线图..........................................................................................................................5 图过度自信样本统计性描述.................................................................................................25 表过度自信样本统计性描述.................................................................................................25 表 模型一变量描述................................................................................................................30 表 模型二变量描述................................................................................................................31 表 模型三变量描述................................................................................................................32 表投资样本描述性统计.........................................................................................................32 表 各变量统计性描述............................................................................................................33 表 各变量相关系数统计性描述............................................................................................34 表 模型一回归结果................................................................................................................35 表 模型二回归结果................................................................................................................36 表 过度自信分组回归结果....................................................................................................37 表 模型三回归结果..............................................................................................................39 表 过度自信分组制约机制检验结果..................................................................................41 V
承诺书 本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本承诺书） 作者签名： 日 期：
南京航空航天大学硕士学位论文 第一章 绪论 选题背景 理论背景 近50年里，现代的企业投融资理论一直不断发展、开拓创新，从Markowitz奠定现代金融投资理论基础、Modigliani 和 Miller提出著名的MM定理以来的，学者们提出了很多解释企业的投融资决策的经典理论。尤其是在财务研究中应用信息经济学和委托代理理论，使企业投资研究逐渐向投融资相结合的方向发展。近20年来西方财务理论研究的热点问题之一是投资—现金流敏感性（即企业投资支出与内部现金流的关系）以及与此密切相关的非效率投资（Lanmont，2001）。这些研究都极大地丰富和加深了人们对企业投资行为的了解。但是，管理者和投资者是理性决策者，按照最大效用原则进行决策，并能够对已获取信息进行准确的加工处理，从而对市场做出无偏估计——这是主流理论自始至终都隐含着理性人假定，。然而现实中却对这种太过严格的假定存有广泛的质疑。通过大量的心理学实验，人们的行为决策不可能达到经济学假定中的苛刻程度。现实当中，人们往往存在一些认知的心理偏差，主要表现为：过度自信、确认偏见、损失厌恶、控制幻觉、群体行为效应等。而对于自身的判断能力的过度信任，对于自成功的概率和所获得私人信息的准确度的高估，是其中最为普遍和严重的就是过度自信的认知偏误，。而且，由于存在竞赛式选拔机制以及外部环境的特殊性，这种过度自信心理在企业管理者中表现得尤为明显。由于管理者过度自信，在投资决策中，项目的预期回报率被高估，潜在的风险被低估，因而管理者做出自认为最优的却是错误投融资决策。换句话说，即使他们按照效用最大化原则行事，其做出的投资决策依然可能是非效率的。那么，管理者过度自信如何改变企业投资决策和投资效率？机制设计应如何改进以减少这类非效率投资的发生？对于这些问题，在主流理论中很难找到合理满意的答案，行为金融学应运而生。 自Kahneman和Tversky提出著名的期望理论后，行为金融理论便得以蓬勃发展。行为金融理论通过大量吸取现代心理学，尤其是行为决策研究的成果，研究金融市场参与者的决策行为，重新诠释了金融市场上的异常现象。行为公司金融理论作为行为金融学的一个分支逐步兴起，学者们通过大量吸收心理学、社会学、行为学的研究成果，放松主流理论中对决策者的严格理性假设，将决策个体认知偏误引入企业投资行为决策分析当中。Shefrin（2001）第一次提出了行为公司金融理论，认为公司内部除了存在着由于信息不对称造成的代理成本外，还可能存在由于管理者非理性和市场的非有效性造成的行为成本。随着国内外学者不断提出新的实证研究方法，对公司管理者非理性行为的表现及其对公司投融资决策、并购决策及股权激励政策的影 1
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 响的研究逐渐成为西方金融学界的一个热点。但是，相对于根系发达、枝干强大的传统投资理论而言，管理者的非理性行为对于公司决策影响的相关研究又显得落后很多。 现实背景 虽然中国的社会主义市场经济体制正在逐步完善，但是在实践中，上市公司非效率投资依然大量存在，而且往往表现为投资支出与内部现金流紧密相关。部分上市公司管理者滥用资金，盲目投资于热门行业，或追求多元化的经营目标，甚至是有多少钱就花多少，这些都直接导致了过度投资现象的出现。过度投资行为不仅极大地损害了企业所有者的利益，而且造成了社会资源的无端耗费。针对这些现象，国内学者虽已开展大量研究，但大都是从隐含管理者理性假定的传统理论框架出发，从委托代理冲突视角进行解释，主张采用激励手段协同管理者和股东的利益。但是近些年来的实践证明，随高激励而来的未必是理想的投资效果。而在我国这样一个由国家推动发展起来的市场经济体制的背景下，我国企业管理人员在实际投资决策行为中表现出来的非理性，尤其是过度自信比比皆是。这就从理论指导上制约了我国企业特别是上市公司的生存与发展。当管理者自身存在认知偏误，从而无法准确度量个人效用时，激励机制也许无法发挥预期效果。这就提示我们：治理投资决策非效率或许应当考虑决策者认知特征的影响。 然而，就我国目前相关理论来看，管理者过度自信对投融资决策行为影响的理论研究都相当滞后，在这方面的实证研究更是寥寥无几，对管理者非理性的研究还没有形成完整的理论体系。我国资本市场正处于逐步成熟阶段，我国是否可以直接应用国外的研究结论还需要我们进一步去探讨。在我国特定的股权安排和治理结构下，管理者过度自信与投融资决策行为研究应该呈现出与西方研究不同的特点。 那么，如何度量我国上市公司管理者过度自信的心理偏差程度？过度自信如何改变和影响企业投资与投资效率?相关治理机制如何干预和影响管理者的这类投资行为？这些都成为我国上市公司投资非效率治理的重要课题。 研究意义与研究方法 研究意义 企业投资是企业以预期收益最大化为目的，将以资金为主要形式的资源投入到使用效率最高的生产经营领域中的一种经济活动。投资是企业最为重要的经济活动之一，提高投资效率一直以来都是管理学和经济学研究的重要课题。作为投资活动关键环节的投资决策既是实现企业财务目标的基本前提，同时也是公司理财决策中最重要的组成部分。它决定了社会资源的配置效率，影响着公司的盈利水平、经营风险以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价。因此 2
南京航空航天大学硕士学位论文 企业价值、发展健康程度和发展前景在很大程度上是由投资决策的效率和质量决定的。 首先，对于宏观经济政策制定者来说，理解公司的投资行为是非常必要的。我国经济增长的主要推动力量来自于净出口和投资。较高的投资率一方面说明投资需求贡献了经济增长的主要部分，另一方面也说明经济增长的成果更多地分配给了投资，投资和国民经济的这种关系暗示了投资效率和经济增长效率的紧密联系。因此，研究我国上市公司的投资行为既可以为为我国上市公司的投资决策提供参考，同时也可以为经济政策制定者提供有价值的信息。另一方面，随着行为金融研究的深入与发展，将企业决策主体的行为研究同行为公司金融的基本假设与研究方法结合起来，从企业管理者行为特质角度寻求对企业投资决策研究的补充与完善，对于弥补传统金融理论的不足、进一步完善行为金融理论体系都具有非常重要的意义。 因此，分析上市公司的过度投资行为，并且进一步研究其产生的原因及提出相应的治理机制，无论是在对现存的行为公司金融理论进行有益的补充方面，还是在提高监管机构对上市公司的监管的效率及促进我国资本市场健康繁荣发展方面，都有着重大的意义。 研究方法 本文采用实证检验和规范分析相结合的研究方法。首先，笔者回顾了在传统金融学研究范式下对企业投资的分析结果和缺陷，以及基于行为公司金融学视角下，管理者非理性行为所导致的盲目投资对公司股东利益的损害，并结合我国的制度背景分析构筑了一个基于管理者过度自信假说的投资决策行为基本理论分析框架。其次，笔者基于规范分析的路径，通过建立一些简单的模型，从理论上分析管理者过度自信导致企业投资不足和投资过度的结果。最后，笔者从实证分析的角度出发，基于不同的假设和视角检验了之前的判断。从总体上看，该分析框架兼容了逻辑推理性和比较性的规范研究、解释性与描述性的实证检验，有助于加深对现代企业投资行为的全面理解。 研究内容与技术路线 研究内容 本文以行为公司金融理论为基础，将企业投资决策行为研究当中引入管理者过度自信假设，分析过度自信心理偏差对企业投资决策具有的影响及其影响方式，再将国内外学者针对该种扭曲的企业投资行为提出的治理机制的有效性分别进行了检验。由此挖掘我国过度自信心理偏差与企业过度投资行为的关联性，并为相关治理工作提供可靠依据。首先，本文利用上市公司年报中的业绩预告中的数据，对其管理者过度自信程度进行测度，并通过计算得到管理者过度自信程度的量化指标。其次，在对中国上市公司管理者过度自信测度的基础上，拟对中国上市公 3
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 司投资支出对企业内部现金流的敏感性进行实证研究，为检验管理者过度自信与上市公司投资-现金流敏感性问题建立相应验证模型，分析中国上市公司管理者过度自信对企业投资扭曲的影响。通过以上的理论分析，将可以获知由于管理者过度自信，从而会使企业上马净现值为负的项目，企业的这种投资行为将会加速其内部的自由现金流，进而产生过度投资。最后，针对国内外学者针对管理者过度自信心理偏差提出的制约企业过度投资机制，进行了相应的有效性检验。 结构安排与技术路线 全文分为五章，各章的内容安排如下： 第一章 绪论主要介绍论文的选题背景、研究方法、本文的结构安排以及可能的创新点。 第二章首先介绍了行为公司金融理论的发展和主要内容，其次介绍了企业过度投资行为的相关理论基础。 第三章是对管理者过度自信与企业过度投资的理论进行了分析，首先定义了过度自信心理特征，并分析了它在管理者中间极为普遍的原因。其次分析了管理者的过度自信对企业投资行为带来的影响。最后详细描述了本文对管理者过度自信心理程度的度量方法与统计性描述与分析。 第四章首先先使用投资期望模型度量了管理者的过度投资，然后分别对管理者过度自信对企业投资行为的影响以及其制约机制进行了实证检验。并将管理者过度自信程度由小到大分为四个小组进行深入探讨。 第五章提出了最后的研究结论，并且探讨了该研究结论的政策意义和启示，最后阐述了本文的研究局限以及对未来研究方向的展望。 本文的技术路线图所示： 4
南京航空航天大学硕士学位论文 绪 论 相关理论基础 行为公司金融理论企业过度投资理论 管理者过度自信与企业过度投资 过度自信理论 管理者过度自信与 企业投资行为 管理者过度自信与企业过度投资行为的实 证研究 过度过度过度 投资自信投资的度与过制约 量 度投机制 资的检验 检验 结论及建议 图 技术路线图 5
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 本文的创新点 1、关于管理者过度自信的衡量。很多学者对于管理者过度自信的研究都主要集中在理论分析研究，实证研究相对较少。在为数不多的实证研究过程中，度量方法也各不相同。以往的研究对过度自信的衡量均有不合理之处，并且多为定性研究，缺乏定量研究。笔者试图根据上市公司的年度业绩预告是否变化来衡量上市公司的管理者的过度自信程度，并按照其预测偏离的程度量化管理者的过度自信程度。并将量化后的过度自信程度分为四个小组，对不同自信程度下的管理者的投资行为进行了深入的分析和探讨，得出了较为科学的结论，也为今后的相关研究做出一个参考。 2、通过实证检验，研究了管理者过度自信导致过度投资行为的相关制约机制的有效性。笔者不仅研究了各种制约机制的总体制约效果，并且研究了在对管理者过度自信程度分组的情况下，随着过度自信程度发生变化时制约机制的制约效果的变化。这些对于建构中国资本市场上的企业非效率投资治理机制有着极为重要的实践意义。 6
南京航空航天大学硕士学位论文 第二章 相关理论基础 行为公司金融理论 行为金融学的兴起和发展 传统金融理论建立在两大经典的基础理论假设之上：有效市场假设和经济人假设。假定管理者和投资者都以追求自身利益最大化为目标，对市场的所有信息进行迅速、合理及有效的处理，并以此为依据进行理性的判断后付诸实践。而这些非公开或公开的信息也必须具有无代价并适用于所有的市场参与者的特性，使得市场参与者可以利用相关信息来获取超额回报。由这两大假设产发出的一系列相关理论成为传统金融学的理论基础，包括MM理论、套利定价模型（APT）及其资本资产定价模型（CAPM）。 20世纪80年代，随着理论和实证研究的深入发展，西方学者发现，资本市场中出现了大量传统金融理论无法解释的异常现象，如羊群效应（Herd behavior）、周末效应（Weekend effect）、小公司效应（Small corporate effect）以及反向投资策略（Market reserve）等。这一系列现象表明经济人的假设太过苛刻，资本市场也远非充分有效，现实中很难满足。传统的金融理论由于其模型与实际的背离以及其他无法克服的缺陷都使得其陷入了尴尬的境地。行为金融学更切合实际地放宽了有效市场和行为理性的理论假设，融合了社会学、行为学、心理学等众多学科，作出了开创性的研究。 行为公司金融理论简述 传统的公司金融模型都假设资本市场资源的配置是有效的，这种有效性主要体现在两个方面：一方面，投资者的行为是理性的，能够对准确地估价公司的资本配置，股票市场上的价格能够正确反映公司的内在价值。另一方面，支配公司资源的管理者也是理性的，他们配置资本以股东利益最大化为准则，投资项目的净现值大于零。因此，股东利益的最大化也就等同于公司股票价格的最大化。然而现实当中，公众公司经营控制权与公司所有权的分离以及分散化的外部股权，导致股东难以有效监控管理者，公司管理者可能致力于自身价值的最大化而损害股东的利益（代理模型）；或者当管理者理性，但是由于信息的不对称，导致投资者错误估计股票价值（信息不对称模型）。传统理论提出需要通过设计和实施有效的公司管理者激励机制，将股东利益与管理者利益相协调，提高内部治理的有效性。同时为增强公司外部治理的有效性，还应该完善公司控制权接管市场。为减少外部投资者面临的信息不对称，增加信息披露，在充分 7
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 信息下对公司价值作出正确估价。这样将有效地提高资本市场配置的效率，促进公司管理者理性配置资本。近年来，国外的学者们大量的实证研究发现，管理者并非理性地做出各种公司决策；而股票市场也并非理性，公司股票定价往往偏离公司的实际价值。行为金融学、心理学以及管理决策行为的研究推动了行为公司金融研究的兴起和发展。 行为公司金融主要关注两方面的两种非理性对公司资本配置行为及效率的影响：资本市场投资者非理性和公司管理者非理性。 （1）投资者非理性与管理者理性的状况 在投资者非理性与管理者理性的假设下，以往的文献主要是围绕着公司投资行为、公司融资行为以及公司的股利政策三个层次展开探讨。 在投资行为方面，学者们试图证明公司的投资规模和投资计划是否会受到投资者的非理性的影响，以及公司的投资行为是否会引起投资者的非理性反应。公司的投资决策包括主业相关的投资、多元化、兼并收购以及重组方面的决策。 通过多种渠道，投资者情绪可以影响和扭曲公司投资行为，降低资本配置效率。首先，如果股权依赖型的企业，公司投资行为很容易被投资者情绪所扭曲。当投资者过于悲观导致公司股票被低估，外部融资成本过高，造成内部资金不充足时，一些好的投资机会将被放弃。而当投资者对公司过度乐观时，如果投资于投资者认可的盈利项目被理性的管理者所拒绝，公司股票将会被投资者抛售导致其价格下降，管理者将会面临解雇的风险。其次，代理问题的存在使公司管理者可能追求自身利益最大化，利用投资者的热情作为掩盖，为追求自身利益目标而投资于净现值为负的项目。另外，在信息不对称的情况下，公司管理者可能认为投资者掌握了一些他们不知道的内幕信息而重视投资者观点，将他们误解为理性的从而投资于净现值为负的项目，给企业带来损失。 Stein（1996）假设管理者是理性的，但是股票市场是非理性的。当管理者认为公司股票被过分的高估时，并因此而增发股票，由于他们非常清楚某些项目并不像乐观的投资者想象的那样可以增加企业的价值，因而管理者并不会将募集的资金投入到任何净现值小于零的新项目中。当管理者认为公司股票被不合理地低估时，他们会利用低价的有利时机进行股票的回购，而不会撤回实际的投资项目。为了研究非理性投资者对理性管理者投资行为的影响，Stein针对非股权依赖性公司进行了考察。其研究结论是，非理性的投资者虽然可能影响发行股票的时机，但[1]不会影响公司的投资计划。Polk 和 Saplenza ( 2001) 对股权依赖型公司投资行为的研究发现，[2]当公司的股票价值被投资者盲目乐观的情绪高估时，公司会倾向于比其他公司扩大投资规模。Baker，Stein和Wurgler（2002）研究了股权依赖型公司与非股权依赖型公司其投资行为对股票价格的影响。结果发现，股权依赖性的公司其投资行为对股票价格的影响比非股权依赖型的公[3]司更为敏感。 8
南京航空航天大学硕士学位论文 在融资行为方面，学者们主要关注的问题是，在股票市场非理性时，理性管理者可能采取什么样的融资行为。Stein( 1996)提出市场时机（Market Timing Hypothesis）假说。其模型显示，在公司股价被投资者过分高估的情况下，理性管理者应该利用投资者的热情发行更多的股票；反之，在股票价格被过分低估的情况下，管理者应该回购股票。之后，Baker和Wurgler（2002）指出，股票的增发是对未来股票投资回报的可靠预测指标，较高的股票增发价格可能代表股票回报率较低甚至是负的。实践中，公司管理者一般选择在股价还未跌回实际股价水平之前的高点时增发股票，这正与他们的研究相吻合。并且Baker和Wurgler在其研究当中指出，当其他条件相同时，公司的历史市值与账面值比例的加权平均值是当前公司股权资本份额在横街面上的良好预测指标。 市场时机对企业资本结构具有显著和持久的影响，实践意义重大。管理者将根据股票市场的价格波动选择对公司来说最佳的融资时机。公司一般会选择在当股票市场处于上涨阶段时实施股票增发；而当股票被严重低估时，公司会延迟增发股票，等待股票价格的合理上涨。Graham和Harvey（2001）对300多家美国企业的管理者进行了问卷调查，结果表明60%的公司CFO将“股票市场价格的高估或者低估”视为进行融资行为的重要考虑因素。 在股利政策方面，学者们主要研究的内容是，股利政策的调整如何被市场上的非理性投资者所影响。行为公司金融理论试图对Miller和Modigliani提出的理想条件下公司股票价格与红利不相关命题进行修正。行为公司金融学者们认为，公司红利政策的修改会受到投资者对红利偏好的驱动，公司管理者为了迎合投资者的红利偏好制定相应的红利政策。Lintner (1956) 最早对美国28家上市公司财务主管的红利政策进行访谈，提出了红利行为模型。他认为，由于投资者更为偏好稳定支付红利的公司，因此，理性的管理者会尽可能稳定红利的支付水平，而不轻易提高或降低。Shefrin(1999)从投资者具有减少后悔的心理要求出发，提出了一个解释投资[4]者偏好现金红利的模型。认为管理者支付现金红利正是为了迎合投资者的这种偏好。Baker 和 Wurgler ( 2003) 提出了红利迎合理论。他们认为，投资者对公司红利政策的偏好会时常发生变化，公司管理者制定红利政策时通常会迎合投资者的偏好。 （2）投资者理性和管理者非理性的状况 近年来，也有很多学者关注在假设投资者理性的前提下，管理者的非理性对投融资决策、资本结构、兼并购以及股利政策等行为的影响。管理者的非理性有多种表现形式，而其中最为严重和普遍的就是管理者对投资成功过度自信、投资损失非常厌恶和对投资前景过度乐观。 在并购行为方面，并购公司股东财富的损失与管理者的非理性出价有关。Roll（1986）最早提出了“狂妄自大假说”，指出管理者是非理性的并且以此来解释并购中收购方出价偏高的现象。表现为并购信息公布时，并购公司的股价下跌，目标公司的股价上升相应的量，实证结果表明大多数并购并没有为收购方增加任何收益。他假定市场是强有效的，认为正是管理者的非理性 9
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 促使其支付了过高的价格。这一假说虽然受到了许多学者的质疑，但它还是成为了一种用来解[5]释并购公司财富损失之谜的原因。而Malmendier和Tate（2003）的研究表明，当公司现金流充裕时，过度自信的管理者比理性的管理者更容易频繁地进行并购活动，并且这种并购并不能[6]创造更多的价值。 在投融资行为方面，管理者的非理性将会使公司的投融资行为受到扭曲。Shefrin（1999）假设过度自信或乐观的管理者会过高估计未来的投资收益。当管理者预期的未来投资收益过高时，他们更加倾向于选择债务融资而非权益融资。对未来收益的过高估计，导致管理者不愿意与新股东分享公司的未来收益, 因而他们更愿意发行债务而非发行股票进行融资。因此，过度自信可能导致激进的负债行为被管理者所采取。Heaton (2002)认为过度乐观和自信的管理者比外部股东更容易低估投资项目的风险，高估投资项目的投资收益，从而更容易认为股票市场低[7]估了公司的内在价值以及股权融资的成本太高。这一非理性的认识会促使管理者做出非理性的融资行为，比如，以债权融资、内源融资替代成本合理的股权融资。Heaton(2002)的研究表明, 当存在自由现金流时，过度乐观的管理者高估其投资项目的净现值(NPV)，进而导致过度投资。而当企业不得不通过发行风险证券来为投资项目融资时，管理者认为外部融资成本太高，而不愿意进行外部融资， 进而导致投资不足。Malmendier 和 Tate ( 2005) 发现，相对于理性的CEO来说，过度自信的 CEO的投资对现金流敏感度更高，这个结果说明管理者的过度自信[8]确实导致企业投资行为的扭曲。 （3）投资者非理性与管理者非理性的状况 投资者与管理者的非理性将会相互影响，使公司的金融行为更加偏离理性状态。Schultz和 Zirman(2001)的研究就发现，当网络股的价值被投资者高估时，许多网络公司的管理者并不认为自己公司的股票价格被高估。朱武祥（2003）就指出，股票价格受到投资者和分析家的过度乐观的影响，可能严重背离公司内在价值；同时还加剧了非理性的公司管理者的过度乐观和自信，更加高估投资价值，低估投资风险，更积极地进行高风险的投资扩张活动，包括兼并收购。朱武祥（2003）还认为，公司治理问题比较严重时，非理性的管理者可以利用市场投资者及分析家的非理性，谋求自身利益最大化，从事迎合市场短期积极评价，但有损公司长期健康发展[9]的资本配置行为。由于同时放宽管理者与投资者的理性假设（或假设管理者与投资者都是非理性的）增加了问题分析的复杂度，因此，相比较于对前两种情况的研究而言，对这一状态下公司金融行为的研究略显得有些薄弱。 企业过度投资行为理论 企业投资是企业以未来收益最大化为目标，将以资金为主要形式的资源投入到使用效率最高的生产经营领域中的一种经济活动。投资的主要形式包括新项目的开发、原有未完成项目的 10
南京航空航天大学硕士学位论文 继续投入和兼并收购其他企业等。企业通过投资行为增加股东财富，并在市场竞争中持续发展。 作为投资活动关键环节的投资决策是实现企业财务目标的基本前提，同时也是公司理财决策中最重要的组成部分。它决定了社会资源的配置效率，影响着公司的盈利水平、经营风险以及资本市场对其经营业绩和发展前景的评价。因此企业价值、发展健康程度和发展前景在很大程度上是由投资决策的效率和质量决定的。 企业投资主流理论简述 主流的企业投资理论主要是研究理想状态的下的企业投资：谁为投资主体、怎样做出投资选择以及最适宜的投资体制为何等基本问题。目前，企业投资的主流理论是由Tobin提出、并经Hayashi发展的Q理论和融资约束理论。 1.新古典派投资理论 19世纪70年代兴起的古典投资理论根据经济人的假设首先系统地阐述了作为投资主体的经济人的行为方式，他们重点关注投资总量分析和宏观经济效应，认为企业的投资依赖于对产品的需求。由美国著名经济学家Dale ·W·Jorgenson创立的新古典派投资理论的假设前提为：市场为完全竞争市场，不存在不确定性，企业对投资持合理的行为等。Jorgenson认为应从企业这个微观经济主体出发进行投资行为研究。他通过建立最优资本函数来确定投资水平，率先使用最优化理论来分析企业投资活动。他指出最优资本存量就是企业利润最大时的资本存量，投资额是实际资本存量与最优资本存量的差额，企业投资就是使公司价值逐渐达到最大化的行为。产出水平和资本使用成本共同决定了合意的资本存量。只要存在净现值（NPV）为正的投资机会，企业应该在合理的成本控制下为所有净现值为正的投资项目筹措资金，进行投资直至资本成本与投资边际报酬相等，从而实现当前资本成本条件下的最佳投资规模。在古典学派奠定的基础上，新古典学派将边际原则和数理方法引入投资分析，为评价投资收益、推荐投资选择、制定投资决策创建了精细的模式，基于边际原则的成本——效益分析和机会成本分析，深化了古典学派的投资理论。然而，过于繁杂的定量分析，也可能给理论的发展带来负面的影响。有学者指出，建立在严格假设基础之上的高深数学模型，过于理想化和抽象化，存在明显的脱离[10]现实的倾向。 的Q理论 1969年，Tobin立足于新古典综合学派提出了著名的Q理论，他认为Q比例代表了项目的盈利机会，企业投资决策与企业融资决策无关，而是取决于Q值。新古典综合派的企业投资理论假定，企业的经营目标是使企业的价值或者说企业的股票总市值最大化。只有在会使发行的股票价格变高的情况下，投资才会被采用。这种价格的波动就是资本市场对投资项目给企业带来的预期收益和风险做出的评价。当这种评价高于投资项目的成本，新的投资项目将会导致企 11
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 业股价上升，增加股东的收益。因此，投资作为投资者所期望的资本增加是同Q值相关联的。Q值的计算公式为：Q=追加投资的边际效率/金融资产的收益率(如利率)，但在投资理论分析中往往引用平均的Q的定义：Q=企业的市场价值/资本的重置成本。 Tobin认为，企业的投资决策取决于Q值是否大于1。当Q值大于1时，企业将增加资本品的购买，因为资本市场对这些资本品的评价高于它们的成本；反之，若Q小于1时，企业将不会购买资本品。 Modigliani和 Miller(1958)也认为在完美市场下企业的最佳投资政策是：以投资收益率大于或等于资本成本为选择投资项目的原则，直至各个企业的所有有利于股东利益的投资机会都被实施，这时候投资收益率等于资本成本。事实上，这个原则类似于净现值法则，净现值法则要求所有NPV大于零的项目都被实施直至NPV等于零，这时企业价值达到最大化。当NPV等于零时的折现率被称为项目内部收益率（IRR），IRR 必须大于企业设定的基准收益率（hurdle rate）。与 MM准则不同的是，基准收益率是基于资本成本并考虑综合其他风险而得到的。所以可以认为 NPV标准是非完美情况下的效率准则。 对任何一种投资行为的合理性进行判断的依据就是该投资所实现的NPV是否大于零。作为一个理性的企业管理者在做具体决策时，应首先对每个备选投资项目的未来现金流进行精确估计和预算，确定企业的资金成本，并以此计算出每个项目的净现值（NPV），并从中选择一个合适的投资项目。他们应当代理股东制定并执行为股东和社会创造财富的理性决策。 企业过度投资的界定 不同于严格的假设，真实世界往往存在各种各样的问题：一方面，由于存在信息不对称问题和委托代理问题，管理者可能并不能按照理论要求追求股东利益的最大化，而是进行各种非效率投资行为，导致股东的利益严重受损。另一方面，由于资本市场的投资者和管理者受到自身的性格特质、后天经验、认知局限和心理缺陷的影响，不可能完全理性地按照传统金融理论的要求进行金融决策和投资行为，这也导致现实中许多企业都不同程度地存在着低效率投资。再者，由于中国资本市场存在先天性制度缺陷，在过度融资、留存利润和公司治理机制不完善的情况下，普遍存在的非效率投资行为就表现得更为严重，导致企业资金配置效率低下，“非效[11]率投资”已成为制约中国上市公司质量提升和长期持续发展的重要因素。 实际当中的非效率主要包括过度投资和投资不足这两种表现形式。Jensen 和 Meckling（1976）首次提出了过度投资概念，即企业用负净现值的项目替代一个预期收益相对较低同时风险也较低的项目，或者是将一个负净现值项目增加到企业现存项目中的非理性投资行为。Myers（1977）将投资不足定义为管理者放弃一些正净现值项目。而且，当企业所有的净现值为正的项目被执行，反映在存量上就是达到了最优资本存量。因此，非效率投资又是两个层次 12
南京航空航天大学硕士学位论文 的概念：投资决策的净现值法则和企业资本存量，其中净现值法则是操作标准，而企业资本存量是计量标准。至此，我们可以为企业非效率投资做出一个既符合逻辑内涵，又具操作意义的界定：企业非效率投资是以投资不足和过度投资为形式的，造成实际资本存量偏离最优资本存量的投资行为。这里，非效率投资仅指在投资决策过程中不符合净现值准则的投资行为，而由于募集资金变更不涉及项目评估，恶性增资属于首次投资决策之后的后续投资行为，因此二者[12]不属于非效率投资研究的范畴。 因此笔者给予过度投资行为这样一个定义，即将企业的自由现金投资在净现值为负的项目上的一种非理性投资行为。 企业过度投资行为的传统金融学解释 传统金融学对企业非效率投资的解释主要集中在代理理论和融资约束理论方面。 1.代理理论 现代企业中，委托代理关系广泛地存在于债权人和企业之间、股东与管理者之间以及大股东和小股东之间。债权人授权企业使用其资金开展经营，并于约定的期限返还本金和利息；股东则授权管理者负责企业的日常经营管理，以实现自身投资的保值增值。然而，上述委托代理关系中，双方不可避免地存在着利益冲突。例如，由于股东和管理者的效用函数的不一致，股东追求的是公司的财富最大化，而管理者者追求自身的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化等。管理者的掌控的权力越大，就越有可能攫取个人私利。 据此，Jensen提出自由现金流理论，自由现金流定即公司所持有的超过投资所有净现值为正的项目所需资金的剩余现金。Jensen认为由于管理者以追求自身利益最大化为目标，在不存在良好投资机会的情形下，管理者倾向于将企业过去投资所产生的剩余现金流投资在净现值为负的项目上，从而导致过度投资。 自由现金流假说获得了经验证据的支持，大量研究表明，即使当投资机会较低时，拥有过多现金的公司仍然资本支出较高，并进行更多的并购活动。Jensen对美国1979—1990年间452家企业进行调查发现，25%以上的企业市场价值与资本支出、研究发展费用之间成负相关关系，因而这些企业可能存在现金流过度投资。Dittmar和Smith发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业更容易做出非效率的投资决策。自由现金流理论认为，当企业拥有过多的自由现金流时，建立企业帝国的偏好使经理们关心的扩大企业规模而非增加企业的收益，从而导致企业投资过度。 2.融资约束理论 西方学者还基于不对称信息理论研究了融资约束与公司投资—现金流敏感性之间的关系，并通过投资—现金流敏感性的关系来衡量融资约束程度。研究发现，投资—现金流敏感性为公 13
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 司融资约束的存在提供了强有力的证据，并且融资约束和投资—现金流敏感性之间成正相关关系。然而，也有研究发现，投资—现金流敏感性不是企业受到融资约束的必要条件，而且融资约束和投资—现金流敏感性之间具有负相关关系。这些实证结论的不一致给学术界带来了新的研究主题，同时也揭开了从理论和实证两个角度研究融资约束与投资—现金流敏感性之间关系的序幕。事实上，融资约束理论与自由现金流理论并不是互相排斥的，它们是根据企业的不同特征解释企业投资对净财富或内部现金流的敏感性。 企业过度投资行为的行为公司金融学解释 如前所诉，众多学者们一直在探讨企业现金流与投资行为之间的关系，却始终未得出一致的结论。早期的研究认为在完善的资本市场上，企业投资水平与内部现金流之间没有关系。然而，后来的实证研究却表明现金流和投资之间是相关的。由Myers和Majluf(1984)提出的信息不对称理论认为，由于信息不对称的存在，市场通常低估企业的权益证券的价值，导致外部融资成本相对较高。当需要筹集资金时，管理者会遵循啄序规律，尽量采用内源融资。因此，企业拥有良好投资机会时，充足的现金流可以保证投资项目顺利开展，而现金流不足时投资将低于最佳水平。现金流对于企业价值的提升、避免优序融资造成的投资不足具有积极意义。除信[13]息不对称理论外,西方学者还利用代理成本理论来解释现金流与企业投资之间的关系。Jensen(1986)提出由于股东和管理者之间存在利益冲突，在不存在良好投资机会的情形下，管理者能利用自由现金流投资在净现值为负但可以增加其自身利益的项目上，导致过度投资、降低企业价值并最终损害股东利益。因此，Jensen主张利用财务杠杆迫使管理者吐出自由现金流，以减缓股东与管理者之间的利益冲突。与其他传统金融理论一样，上述两种理论都是基于理性人假设对企业投资行为进行研究的，而它们都忽视了一个非常重要的因素：投资者和管理者的[14]非理性因素。 （1）投资者非理性对企业投资的影响 Polk和Sapienza（2001）、（2004）利用账面收益与实际现金净流入之间的差额、价格动量以及权益融资净额这三类指标分别衡量市场错误定价的程度(投资者情绪)，发现进行大量股权融资或扣除实际现金流后拥有较高盈余的企业具有过度投资的倾向。Baber和Stein(2001)利用市场流动性(Liquidity)指标衡量投资者的情绪，并进行了实证检验发现企业投资水平与市场投资者情绪成正向关系。Baber、Stein和Wurgler 在2003年的研究不仅证实了企业投资水平与市场价格之间存在着正向关系，而且发现这种投资行为对市场价格波动的敏感程度和其融资约束程度非常相关。同时他们利用Q比例来度量投资者的情绪，发现当市场投资者越悲观时(Q值越小)，公司投资水平对市场价格的变化也就越敏感。Zhikun Li (2003)根据Baber和 Stein (2001)研究的市场流动性指标衡量投资者情绪却得到了完全相反的结论。他认为Baber、Stein和 14
南京航空航天大学硕士学位论文 Wurgler的结论主要是在投资者普遍悲观的情况下得出的，而当投资者对股票价格的估计呈现[15]出乐观态度时，企业的投资规模则表现出与投资者情绪的负相关。 国内学者对此问题亦有一定研究。刘红忠，张昉（2004）对我国上市公司投资水平进行实证研究，使用股票的流动性作为衡量投资者情绪的指标，发现上市公司的投资水平与市场投资[16]者情绪呈现明显的负相关。刘端，陈收（2006）认为股东短视将会造成管理者短视，中国上市公司的投资受投资者的错误估价的直接影响。通过采用常用的市场估价指标(市值账面比)和新的错误估价指标(非均衡估价)，研究发现企业投资对市场估价的敏感性与管理者短视程度呈显著正相关。另外，公司的长期投资决策对非均衡估价所表示的市场错误估价具有更大的敏感性；而其他非长期投资决策尤其是短期投资对市值账面比所表示的市场错误估价具有更强的敏感性，说明市值账面比在很大程度上反映了投资者的非理性估价心理，中国市场尚属非有效市[17]场。 （2）管理者非理性对企业投资的影响 一般来说，过度自信的管理者都会低估投资项目的风险，使自身的能力被高估。所以，过度自信的管理者更倾向于过度投资。Gervais、Heaton和Odean的研究表明，公司管理者由于过度自信而使自身的能力被高估，从而更倾向于投资一些风险更高的项目，但项目的失败会造成公司财富的损失；其他学者也通过实证研究发现，英国、德国和澳大利亚等发达国家的上市公司也出现了于美国相同的现象。对于发展中国家，王霞等学者对中国大陆的上市公司进行了实证研究，同样发现由于经理人的过度自信偏差，使项目风险被低估，造成企业进行过度投资，而过度投资项目的实施，耗费的企业财务资源超过通过自然增长供给的边界，使企业陷入财务[18]危机，造成企业财富损失；Lin和Hu对中国台湾地区上市公司的研究也得出了相同的结论。 Malmendier和Tate在进一步的研究中发现，过度自信的管理者相信自己对投资机会的把握，在进行投资决策时，更倾向于考虑企业的内部现金流是否足以支撑企业规模扩张。因此，企业[19]投资额与其内部现金流正相关，即对投资现金流敏感度高。那么，企业在资金不足时，Heaton认为，由于经理人对企业发展前景的过度乐观，认为企业的股票价格被低估了，所以并不愿意通过增发股票的方式向市场进行融资，以满足项目投资需要，造成盈利项目被放弃，这样就使[20]企业放弃了潜在的增值机会。 由于行为公司金融的理论研究主要集中在对管理者及投资者非理性的原因分析上，而很少论述公司投资决策是如何被这种非理性所影响的。并且大部分研究都没有进行相关的实证研究分析，只是进行了部分的理论阐述。关于如何衡量管理者过度自信方面，很多学者的度量方法也有所不同。以往的研究对过度自信的衡量均有不合理之处，并且多为定性研究，并无定量的研究。因此，笔者从行为公司金融的角度出发，试图采用根据上市公司的年度业绩预告的变化情况来衡量上市公司的管理者的过度自信程度，并按照其预测偏离的程度量化管理者的过度自信程度，希望可以为我国行为公司金融研究领域提供一些经验证据。 15
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 第三章 管理者过度自信与企业过度投资 过度自信理论 过度自信的定义与表现形式 心理学研究发现，过度自信(overconfidence)是决策者最基本的、最难以克服的系统性认知偏差之一，已经被行为决策强烈引证。社会生活中保持适当的自信是个体适应环境增强自我生存能力的必要条件，而过度自信则是一种偏离均衡的有限理性或是非理性的。心理学调查研究表明，人群中的相当部分的个体具有自我中心性的特征，总是过高估计自己的知识和能力，认为自己掌握的信息以及由此进行的判断和决策都是优于一般水平的。过度自信被证明几乎是人类最根深蒂固的心理特征之一，通常来源于生物的、文化的和习惯的多方面原因。心理学家和行为学者对此的解释是：在生物进化过程中，表现得自信、富有进攻性的个体拥有更多的生存、繁殖机会。换句话说，过度自信在某种程度上符合生物进化的自然选择需要。 目前，行为公司金融学对过度自信还没有统一的定义。有些学者将过度自信定义为一种过高估计一系列事件发生概率的心理偏差。大量的相关文献认为过度自信有三方面的具体表现： 首先，人们对数量进行估值时的置信区间太过狭窄。Fischhof，Slovic和Lichtenstein发现，过度自信来源于人们对概率事件的错误估计，结果是预测不确定事件的准确性被过高估计。对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计，认为其总是可能发生的（这也是各种博彩行为的心理依据），而对于90%以上的概率性事件则认为肯定会发生，即估计的置信区间太小。例如他们估计98%的置信区间实际上只有真实数量的60%（Alpert和Raiffa，1982）。 其次，人们对事件发生概率的估计太极端，认为事件可能会发生的概率大大高于其真实发生的概率，而认为事件不可能发生的概率则大大低于其真实发生的概率。例如：Fischhof，Slovic和Lichtenstein(1977)发现人们认为必然会发生的事件实际只发生了80%，而人们认为不可能发生的事件实际上有20%发生了。 再次，多数人在进行自我评价时，存在不切实际地积极自我评价(Greenwald，1980)——过于乐观(Overoptimistic)。过度乐观就是指在预测未来结果时，总相信好的事情比事实上更容易发生。心理学调查显示，虽然只有一半的人可以，但当人们在评估自己几乎任何积极的特征在同等人中的位置时——比如驾驶能力(Ola Svenson，1981)，收入预期，或者寿命——大多数的人都说自己高于平均水平。Cooper，Woo和Dunkellberg(1985)通过对2994个企业家进行调查发现，81%的企业家认为自己的企业存续的可能性大于70%，其中有33%企业家更是认为自己的 16
南京航空航天大学硕士学位论文 企业肯定会存续；然而事实上有75%的企业寿命不到5年。此外，Weinstein还发现，人们会期望好的事情更多地发生在自己而非别人身上。并且这种认为自己比平均水平要好的重要特征将[21]影响到因果关系的分布。通过搜集和分析大量统计数据，Kahneman和Tversky指出：“许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素作用的结果，但由于认知和判断上的偏差，人们往往将偶然的成功归因于自己操作的技巧而非运气，将操作失败归于无法控制的外在因素。”这种自我归因偏差反过来又会加剧过度自信的程度。 管理者过度自信的普遍性 过度自信心理现象被国外学者们大量研究的原因是这种心理偏差在部分人群当中表现得特别显著，并且已经在很多例子中得到证明，特别是管理者的例子。如Larwood和Whittake（r1977），March和Shapira（1987）和Ben-David（2004）。 心理学家的研究发现，过度自信往往与一定个人特性相关，并且还受到外界因素的影响。例如人群中的一些个人的角色特征如外科医生和护士、投资银行家、工程师、律师和企业管理者等往往使他们表现得更为过度自信。而Goel和Thakor指出，管理者的过度自信来源于经理人对公司领导地位的激烈竞争行为，选拔机制在一定程度上造成只有自信者才能从激烈的竞争[22]中脱颖而出。Bemardo和Welch也认为，人们在处理复杂问题时大多会表现出较强的过度自信，由于在公司经营过程中的外部环境是非常复杂的，要求管理者在非常不确定的情况下对公司现金流进行预测和规划，因此公司管理者的过度自信程度要强于其他人。 就前人的研究我们可以将造成管理者尤其自信的原因大致可分为三个方面：个体特征、竞选机制和角色环境。个体特征是指那些容易使管理者通过层层选拔机制的个性和品质，如个人的经验、技能、决策习惯等；竞选机制是指选择管理者的方式程序；而角色环境包括了任务特征、信息特征和控制权等各个方面： 1. 个体特征 丰富的个人经验和专业知识。心理学家发现，由于控制幻觉的存在，即相信事情在可以被其控制时，人们会表现得更加过度自信。因此，人们在自己有一定知识和经验的领域中特别容易过度自信，尤其是当面临的项目难度非常大且可预测性非常低时，各领域的专家往往比普通对象更趋向于过度自信。比较典型的例子如股评家、基金经理人，较之一般投资者，他们总认为自己更有专业技能，有能力跑赢大盘，但Barber和Odean的研究表明事实并非如此。当股价在历史记录附近波动时，有长期经验的投资者比没有经验的投资者相信预测的组合有更高的收益，更相信自己能够击败市场。企业管理者往往在所处行业打拼多年，具有深厚的行业背景和丰富的专业经验，而且作为高级管理者，具有了把自己看成是管理专家的条件。因此，自身特有的社会身份，使其具备更加自信的社会心理基础，因此在决策判断上反而可能少了几分常人 17
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 的谨慎。 更多的冒险精神。过度自信的管理者必然拥有更多的冒险精神。即使就平均来说在潜在的管理者候选人人群中没有过度自信，而这些过度自信的候选人由于敢于冒险和创新，更可能表现得成绩非凡（或一败涂地），导致他们更容易被选拔成为高级管理者。 自我归因偏差。心理学研究认为，成功的经历强化自信。即使管理者开始时没有偏离，自我归因偏离可能导致具有成功经历的管理者变得过度自信，Gervais 和 Odean (2001)。企业的管理者大都算是成功人士，当他们开始的理性决策为企业带来了价值，并且在自己相关领域取[23]得了较为巨大的成功，由于自我归因偏差的存在，更有可能产生过度自信倾向。 2. 竞争机制 在企业管理人才的选用过程中，由于信息不对称的存在，企业无法对经理人进行全面的了解，只能通过不一定科学的各种选拔机制进行鉴别。而在这种锦标赛式的选拔机制中，通常只有自信乐观的管理者才能顺利过关，否则将被视为缺乏领导魄力。换句话说，管理者自信乐观可能被看作是能力更强的信号，而且股东也下意识地认为，雇佣一个过度自信管理者比雇佣一个能力相当的理性者所带来的收益更大。因此，这种选择性偏差的存在使得过度自信的人更容易成为企业的管理者。 3. 角色环境 任务的高难度性与抽象性。自信的程度随着项目难度的增加而增加，在困难的项目上表现一贯的过度自信，对“不可能的”项目则表现出特别显著的过度自信(Griffin和Tversky，1992)。这种现象与锚定作用有关，即随着任务难度增加，人们的自信水平没有得到充分调整。在金融市场上，投资者交易的目的就是要选出能给其带来收益的资产。这无论对于投资专家还是一般的交易者来说都不是个易解的问题。因此，金融市场的投资者尤其表现出过度自信的特征。并且任务越是抽象，结果越不好评估，过度自信的表现也就更为突出。对于企业管理者来说，在非常不确定的情况下，他们被要求对公司现金流进行预测和规划，决策涉及多方的利益及大量的资产。文献的研究结果表明，企业管理者在决策中面临大量的不确定性、发散性的、抽象的和需要更多判断的高难度任务，因此他们大多会表现出较强的过度自信。 参照点的模糊性。一般情况下参照点来自于两个方面：自己行为的结果和其他人的相似行为的结果信息反馈。对企业管理者来说，对于大量的公司决策行为，要想在市场上找到相同情况下相同决策的结果作为参考是十分困难的。并且在在企业生命周期内，他们所负责的重大决策事项发生频率也相对较低，诸如固定资产投资、兼并收购等活动的效果常常具有滞后性，其结果往往需要过几年、甚至几十年才能看到，乃至超越了管理者任期，而且反馈也很模糊。因此，每一次重大决策都缺少管理者自身的过往经验作为参照，这种特殊的决策环境是过度自信滋生的良好土壤。 18
南京航空航天大学硕士学位论文 控制权与高度相关性。人类的过度乐观倾向对于自己控制之中或自己高度关心的事项表现得尤其明显。一方面，企业高管、特别是CEO拥有重大决策的最终决定权，这一特殊职位可能使对行动结果的控制力被过高估计；另一方面，We1nstein还指出，人们对与自身利益高度相关的事件也更易表现出过度自信。随着股票、期权等激励方式的运用，管理者的薪酬合同把公司的股票价格以及公司项目投资等决策的结果和管理者的个人财富逐渐紧密连在一起，高管对其决策结果表现出高度的关心。这两方面的原因都使得其在决策判断中更加容易出现偏差。 管理者过度自信与企业投资行为 管理者过度自信对企业投资行为的影响 企业管理者过度自信可能通过以下两个方面影响企业的投资行为：投资机会的选择和自由现金流的使用。 最早由Roll(1986)提出的狂妄自大假说讨论了管理者的非理性行为，指出管理者的过度自信将会导致过度的扩张并购行为。之后Camerer和Lovallo（1999）采用实验方法证实了企业的市[24]场进入决策受过度自信的影响。Gervais等(2001)认为过度自信的管理者使得风险被低估，他们会选择虽然可以增加企业价值但风险较大的项目，而保守的理性管理者倾向于选择风险较小的项目。Odean （1998）、(2002) 采用了简单的资本预算模型，得出高管人员过度自信将会使得风险被低估，从而使得他们更倾向于持有较高风险的投资组合，并且更容易过早的接受项目。 Heaton在2002年较为系统地将管理者过度乐观因素纳入到投资决策当中。他提出，即使在资本市场信息对称和无委托代理关系 冲突时，在特定投资机会下，管理者过度乐观也可以使得企业现金流的成本与收益被改变，从而影响企业投资行为。Heaton构造了一个决策模型：管理者过度乐观会使得好状态出现的概率被错误高估，这种情绪支配下，过度自信管理者认为企业价值被市场所低估，认为对外筹资的成本相对较高；当需要资金时，会出现融资的啄序偏好，即他会尽量使用内源性融资，或在内源融资不足时使用债务方式融资。这样，当企业面临良好投资机会而内部现金流短缺时，经理人可能放弃原本有利的投资机会，引发投资不足，损失潜在企业价值。但是另一方面，管理者乐观心态又造成其投资项目评价发生系统性上偏，当面临实际净现值为负的投资项目时，过度乐观的管理者可能因为高估盈利前景，仍然使用自由现金流进行投资，从而引发投资过度，造成企业价值的损失。Heaton的模型说明，自由现金流与管理者乐观程度以及投资机会有关，并且其成本或收益事实上是双向的。对于拥有良好投资机会和乐观管理者的企业来说，保留现金流是有益的；而对于投资机会不好、管理者过度自信的企业来说，吐出现金流更为符合股东利益。他将这一管理者乐观假说进一步推演出以下结论：其一，与其他企业相比，管理者过度自信的企业其投资一现金流敏感度更高:其二，这一投资一现金流敏感度还与企业融资约束状况有关—企业越是依赖权益融资(即融资约束问题严重)，其投 19
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 资一现金流敏感度越高。 相较于管理者理性假设的不对称信息理论和代理成本理论，Heaton的理论更加贴近现实，从而赢得了广泛的认可。该理论也得到了诸多实证研究的支持，如Hall和Hevin(2002)认为，乐观主义管理者相信他们公司的风险证券被资本市场所低估，可能会拒绝需要外部融资的净现值为正的项目，投资对现金流的敏感性将增加；即使乐观主义管理人是忠于股东的，但由于他们公司项目被高估，可能期望投资在净现值为负的项目上。并且也提出外部董事的监管作用应[25]该得到加强。Malmendier 和 Tate在2003年的研究发现，过度自信的管理者更易发生并购行为。他们(2005)从CEO放弃执行到期期权或在股价高涨时不执行期权的行为中度量过度自信的程度，通过对《福布斯》500强公司数据进行研究，发现过度自信的管理者使得投资项目的回报被过高估计，不愿意使用外部资金，因此当拥有充足的内部资金时他们过度投资，但是当需要外部融资时将缩减投资。所以过度自信CEO的投资显著地对现金流敏感，特别是在普通股依赖的公司，这又证实了Heaton的理论分析。他们的研究还发现，CEO背景特征对公司决策制定有解释力。他们认为需要额外债务以及独立和警醒的外部监管者，而非标准的激励政策，才可能减轻管理者过度自信的负面影响。随后Malmendier 和 Tate（2005）提出了基于CEO在出版刊物上的描述来判断CEO是否过度自信，并将它与传统方法对比，认为过度自信导致的过度投资更依赖于外部对CEO的理解而不是CEO自己的行动（这暗示了新的测量经理人过度自信[26]的方法）。因此，得出债务和要求外部批准将会在一定程度上限制CEO的过度自信。Baker，Wurgler（2006）对管理者非理性对投资政策影响方面的研究也得出了相似的结论。Ben-David，Graham 和 Harvey(2006) 直接采取问卷调查等方式，通过盈利预测与实际对比来度量企业CFO自信程度，发现CFO过度自信会导致过度投资，投资对自由现金流较敏感，则现金股利较少，企业更倾向于持有长期债务等。而Weinberg (2006) 建立的分析模型表明，自信的管理者更愿意投资风险较高的项目；适度自信有利于克服委托代理冲突，为公司创造财富；但由于过分自信则使得公司承担的项目风险过高，可能会给公司带来损失。Glaser, Schers 和 Weber (2007)通过对德国上市公司进行研究，并将研究扩大到企业的整个决策群体(包括CEO、CFO、高管、董事、监事)，发现企业投资水平及投资-现金流敏感度因管理层整体倾向于过度自信的增加。An，M. Goel 和 Anjan V. Thakor（2008）提出相关模型认为过度自信管理者虽然有时会进行损害企业价值的投资，但是在追求价值最大化的公司制度下，过度自信的管理者比理性管理者有更高的可能性被提拔成CEO。此外，一个风险厌恶的CEO的过度自信在一定程度上增加公司[27]的价值。 近几年国内也出现了一些学者开始对管理者过度自信与企业非效率投资的关系进行了有益的探索和研究。Lin，Hu和Chen(2005)使用台湾的数据进行实证检验，过度自信的管理者将预测的公司年度盈利水平超过实际的公司年度盈利水平，认为这类管理者倾向于过度投资。郝颖， 20
南京航空航天大学硕士学位论文 刘星，林朝南（2005）进行实证研究时，采用高管人员在任期内持股数量的变化作为衡量是否过度自信的指标，表明在实施股权激励的上市公司高管人员中25%左右的高管人员具有过度自信行为特征，这种特征与公司的投资增长水平显著正相关。且其投资的现金流敏感性更高，并随着股权融资数量的减少而上升。尤其是在我国上市公司特有的股权制度安排和治理结构现状[28]下，配置效率低下的过度投资行为更可能被过度自信的高管人员造成。王霞，张敏，于富生（2008）设计的判断管理者是否过度自信的标准是上市公司的盈利预测偏差。认为过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流有更高的敏感性。而对经营活动产生的自[29]由现金流之间的敏感性基本上不存在影响。姜付秀，伊志宏，苏飞，黄磊（2009）实证检验了管理层和董事长的背景特征对企业过度投资的影响。研究结果表明，管理层的教育水平、 管理层平均年龄与过度投资之间存在显著的相关性。董事长个人的背景特征对过度投资的影响主要表现在学历、年龄、教育背景、工作经历上。 这进一步区分企业性质后的研究发现，在国有控股企业和非国有控股企业中，管理者（管理层以及董事长）的背景特征对企业过度投资的影[30]响具有一定的差异性。进一步证实了与个人特征相关的过度自信心理对投资的影响。陈收，段媛，刘端（2009）基于公司高管人员的财务预警描述对高管人员过度自信与过度悲观进行了量化处理。并据此对我国上市公司管理者非理性程度与投资增长率进行了实证分析，结果表明企业内部现金流与投资增长率正相关，也证明了过度自信条件下投资—现金流敏感性正相关[31]。 对过度自信下的企业过度投资行为的制约机制 从心理学的角度来看，投资活动所受过度自信的负面影响难以从根本上完全消除。一方面，过度自信的公司高管在做出投资决策时总是坚信自己所做的事情是在追求公司价值最大化，因而标准的内部激励措施不可能完全修正他们的非理性决策；另一方面，由于公司高管人员处于内部董事决策机构的中心，过度自信的高管人员的行为特征，其他同僚董事的决策行为很可能会受到其影响。因此，对于过度自信下的企业过度投资行为，只有建构更具有针对性的制约机制。 国外学者通过研究，提出了相应的制约机制，用以纠正管理者过度自信导致的过度投资行为。例如，Kahneman和Lovallo（1993）认为减轻管理者乐观主义最好的办法是引入一个“外部”监管者（outsider）。Hall和Hevin(2002)、Heaton (2002)提出应该针对过度自信导致的企业过度投资行为，应加强外部董事的监管。Malmendier 和 Tate认为需要额外债务以及独立和警醒的外部监管者才可能减轻管理者过度自信的负面影响，而标准的激励不可能起到应有的作用。 国内的学者对这些制约机制进行了研究。童盼（2005a）、（2005b）利用我国A股上市公司的数据研究了负债期限结构以及负债来源对企业投资行为的影响，结果表明：长期负债带来的 21
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 代理成本可能低于短期负债的代理成本。负债比例越高的企业，企业投资规模越小，且低项目风险企业比高项目风险企业的投资额随负债比例上升而下降得更快。此外他们还发现，不同来[32][33]源负债对企业投资规模产生不同的影响。油晓峰（2006）通过理论模型对我国上市公司的资产负债比率和资本成本的关系作了实证分析，得出了治理过度投资应加强负债融资的结论[34]。何源、白莹、文翘翘(2007)通过建立一个负债融资对大股东过度投资行为的相机治理模型，来探讨负债融资对大股东控制公司投资行为与决策的制约机制。认为控股股东的过度投资行为能够由负债融资来抑制，尤其是来自与控股股东具有很强谈判能力的债权人的融资，从而有效[35]保护中小股东的利益。唐雪松,周晓苏,马如静(2007)的研究也表明举借债务是对过度投资行为进行制约的有效机制。除了举借债务，企业的过度投资还受现金股利政策的影响。魏明海、柳建华(2007)以2001—2004年的部分上市公司为样本, 实证检验了我国国有上市公司现金股利政策与企业过度投资之间的关系及治理因素对这种关系的影响。研究结果支持了分派现金股利将减少过度投资的假说。唐雪松、周晓苏、马如静(2007)实证研究之后发现现金股利也是制约过[36]度投资行为的有效机制之一。然而，李鑫（2007）的实证研究却表明中国上市公司现金股利支付水平与过度投资程度无关。他认为上市公司股利政策受到监管层政策驱动因素的影响，造成股利政策扭曲，并被“异化”为大股东“利益输送”的一种手段，根本无法达到制约过度投[37]资的目的。同时，按照西方学者的理论研究，公司投资决策也受公司治理结构的很大影响。魏明海、柳建华(2007) 通过研究得出结论，认为国企的过度投资行为将受到公司内部治理结构[38]和外部治理环境的改善的制约。何源、白莹、文翘翘(2007) 研究则发现控股股东持股比例越高，企业的过度投资行为反而有所改善。唐雪松，周晓苏，马如静(2007)实证研究结果却表明独立董事并未发挥抑制过度投资的作用。 管理者过度自信程度的度量 究竟如何选择管理者过度自信特征代理变量呢？这一直是制约行为公司金融理论研究发展的难点和瓶颈。管理者过度自信作为一种心理特征，学者们无法找到直接测量其数值的工具，而是试图寻找相关的经济代理变量来衡量它。就前人的研究概括的来看，学者们主要用四种方法进行衡量。 第一种衡量方法是：通过观察管理者个人的投资组合和交易行为来判断他的过度自信程度。这种衡量方法首先由Malmendier 和 Tate在2005年提出，将管理者持有期权时间过长、持有期权直至过期、或习惯性购买公司股票作为衡量过度自信的指标。由于人力资本具有专用性，企业管理者较普通职员面临更大的公司特定风险，因而公司股权会被理性管理者在适当时机减持 。如果管理者在行权机会很好时，期权在到期后不被高管人员所行使，甚至在任期内购买公司股票，可以认为他对公司后续运营持乐观态度，并相信公司价值将进一步增长，表明经理人 22
南京航空航天大学硕士学位论文 对自身的经营水平过度自信。但期权的方法在我国存在操作困难，因为在中国上市公司股权激励计划刚刚开始推行，很多期权尚未到达行权时间，且期权计划历年变动不大。因此，国内也有学者结合我国上市公司高管持有股票由来已久的国情，认为依据管理者持股变化情况设计其自信程度替代变量的方法更为可行，如郝颖（2005）等。其次，Glaser，Schafers 和 Weber（2007）则通过公司管理者在股市交易的次数来衡量管理者过度自信的程度，如果管理者在股市的交易次数大于出售的次数可以判定为过度自信。 第二种衡量方法是：通过出版刊物对公司高管人员的文字描述来推断管理者是否过度自信。当杂志对某高管人员描述为 “乐观”、“自信” 等词语的次数多于被描述为“小心”、“保守” 等词语时，则认为该高管人员过度自信。在Malmendier和Tate 2005年的研究中，发现管理者过度自信与其导致的过度投资更依赖于外部监督人的理解而不是CEO自己的行动。暗示了新的测量经理人过度自信的方法。但是毕竟杂志的表述带有一定的主观性，而且具体表达的次数也难以全面度量，这些情况造成了这种方法不宜作为过度自信程度的度量手段。 第三种方法以市场情绪指标作为衡量管理者过度自信程度的替代变量，例如oliver(2005)用消费者对经济状况的个人感受模拟企业管理者感受，余明桂等(2006)采用我国国家统计局公布[39]的企业景气指数（又称企业生产经营指数）衡量管理者过度自信程度等。问题在于我国的统计制度和具体方法都存在许多漏洞和问题，数据的可信度存在一定的缺陷。而且，企业景气指数是按季度公布而且是行业整体信息，从这样的景气指数仅仅能判断行业平均信心程度，而且该指数会受到当事人对宏观经济预期的影响，这些决定了这种方法不宜作为主要的过度自信度量手段。 第四种衡量方法是：通过将企业管理人的主观预测和实际情况的比较结果来判断其是否过度自信，主要从以下三个方面获得主观预测的信息：（1）Ben-David、 Graham和 Harvey等学者们根据管理者对某一金融产品未来的收益区间预测的结果来判断管理者是否过度自信，如果预测区间的范围小于收益的实际波动区间，则表明管理者高估自身的判断能力而过度自信了；(2)以 Puri 和 Robinson 等为代表的学者们通过对经理人日常生活中的相关事件的调查结果来判断其是否过度自信，如果在生活中表现为过度自信，则经理人在工作中也会过度自信。(3)以 Lin 和 Hu等为代表的学者们根据管理者对公司未来收益的年度业绩预告结果是否变脸来判断管理者过度自信与否，如果管理者对公司收益的预测值高于其实际收益，则认为经理人过高估[20]计自身的经营能力而过度自信了。在此基础上，余明桂等（2006）将上市公司第三季度公布的年度业绩预告和实际业绩比较，将实际报表业绩比预期小的公司归为管理者过度自信公司。之后的陈收（2009）等学者也纷纷使用该方法定义过度自信，并取得了一些有益的研究成果，说明此方法有着比较高的可信度和可行性。 但是这三个方面在逻辑性和准确性上都是值得考量的，大部分都不适合我国的实际情况， 23
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 或者没有说服力，或者数据无法获得，并且都只测度出了管理者是否过度自信，而没有得出过度自信程度的量化指标值。考虑到数据的可获得性和我国证券市场的实际情况，本文将沿着Lin 和Hu等学者们的思路，使用管理者对公司收益的预测值与其实际收益对比的差距来定量分析管理者过度自信的程度。 我国上市公司的业绩预告制度从1998年推出以来，实施时间不长且经过多次修改和不断完善。但是，在2001年之前，业绩预告的批露被要求在会计年度结束后，年报正式批露之前。直到2002年，沪深交易所才开始要求将年度业绩预告提前到3季报中进行预告。至此，我国上市[39]公司的业绩预警提示才变成真正意义上的“事前预告”。而由于在2005年之前我国对于上市公司盈利预测未做强制披露要求，2005年以前的可获得数据非常少，实践上难以满足研究的需求。因此，本文选用2005-2009年的上市公司业绩预告信息来完成研究。业绩预告信息的预告期为该年的9月30日，一般是预测该年1月至9月的盈亏情况或者是与去年同期的利润率增减的对比情况。这些信息的类型包括3种乐观预期(预增、预盈、减亏)和 2种悲观预期(预亏、预降)还有2种中性预期（预平和预警）。预增和预降是指预测公司的净利润率同向大幅上升或者大幅下降，并且一般会给出一个净利润增长率的变化范围，而预盈、减亏和预亏则一般没有给出具体的变化范围。预平一般指归属于母公司所有者的净利润比上年同期增减变动幅度小于某个范围，营业利润与去年同期相比基本持平。如果公司预计第三季度业绩增长存在不确定性，或者公司由于特殊原因无法预测与上年同期相比发生的变化幅度，则公司按规定应发布预警的业绩预告。 在余明桂（2006）的研究当中只选择了乐观预期作为研究样本，认为如果乐观预期在事后变脸（即预告的业绩与实际的业绩不一致），则将该公司的管理者定义为过度乐观。之后的王霞（2008）也使用了同样的方法，认为公司在样本观察期内至少有一次实际的盈利水平低于预测的盈利水平，则将该公司的管理者定义为过度自信。笔者认为前人的经验非常宝贵，但是仍存在缺陷：（1）只考虑乐观的预期而将中性和悲观的预期忽略的做法并不合理，也将本来已经很少的样本企业变得更少，影响结果的可靠性。（2）如果样本企业在研究观察期内只存在一次实际盈利水平低于预测的盈利水平，前人就将这种情况定义为过度自信，笔者认为这种方法未免过于武断和不科学。心理学研究表明，过度自信是不断变化的，这种心理特征与个体自身的成长、经验积累、年龄增长、外部环境的变化、信息传递效率和质量以及市场繁荣与否都有关系。不同年份由于外部和内部环境的变化，心理特征都有些许变化。（3）他们都只简单定性地判断了管理者是否过度自信，而没有具体度量过度自信的程度并对其行为特征进行深入研究。 因此，本文在前人的基础上做了更进一步的探索，试图将管理者的过度自信进行科学地定性和量化，更合理地判断和度量了我国上市公司管理人员过度自信的心理特征。具体方法如下：首先，为了确保结果的稳健性剔除了ST、PT、金融行业、无法判断以及数据异常和存在缺失 24
南京航空航天大学硕士学位论文 的数据。由下表可以看出，由2005到2009年，发布业绩预测的公司越来越多，说明我国的业绩预测制度正在逐步的完善，而企业进行预测的自觉性正在提高。其次，初步判定管理者是否存在过度自信，过度自信的管理者的行为有4种：1、预增，而实际净利润增长率下降或者增长未达到预测的幅度。2、预盈，而实际为亏损的。3、预平，但实际净利润率大幅下降的。4、预亏、预降，但实际比预测降幅降得更多的。接下来，笔者将实际的盈利情况和净利润增长率与预测的范围进行比较，如果在此范围内归类为适度自信，不在此范围内则将它们之间的差定义为过度自信的程度。相关的描述性统计如表所示。 表过度自信样本统计性描述 2005 2006 2007 2008 2009 发布预测的公司 503 444 699 774 816 数据有效的公司 207 200 404 513 554 无法判断样本 37 23 28 64 100 过度自信样本 83 109 235 279 210 适度自信样本 87 68 141 170 244 过度自信样本统计性描述%%%%过度自信样本比例适度自信样本比例%%%%20052006200720082009 图过度自信样本统计性描述 从简单的统计性描述里面我们可以看出，过度自信样本和在所有有效样本中过度自信所占的比例在2005年至2008年不断上升，而在2009年有大幅的下降。说明管理者们的过度自信不仅和个人的经验与特质有关，而且是随着市场的外部经济环境变化而变化的。 之后，本文考虑各个企业在不同年份发布的业绩预告与实际结果的差距有不同的表现，将每个企业每年的过度自信程度分别和该企业该年的投资行为进行分析，得出两者较为科学的关系。并按照统计学上的四分位点按照管理者过度自信的程度分为四个小组，来分析组与组之间投资行为的差异，进而较为深入地研究了过度自信对投资行为的影响。 25
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 第四章 管理者过度自信对企业投资影响及其相关制约机制的实证检验 研究设计 研究假设 在上市公司投资水平与高管人员过度自信之间的相互关系方面，国内外学者主要是从企业自由现金流入手，研究投资与现金流的敏感性。 新古典经济理论认为在一个完美的资本市场上，企业投资仅仅取决于项目盈利机会，而独立于融资行为且与内部产生的现金流无关。如果公司为满足投资的需求而需要额外的资金，一个简单的途径就是从外部资本市场获取资金。如果公司投资完所有的NPV为正的投资项目还有剩余的现金，则在理论上将这部分现金称为自由现金流并应将它分配给股东。然而企业不可能在这样一个完美资本市场里运作，并且监督管理者如果确实将自由现金流分配给股东也需要很高的交易成本。以Myers（1984）、Jensen（1986）等为代表的经济学家在上个世纪七、八十年代就发现，由于信息不对称和委托代理关系冲突，公司内部产生的现金流与其投资行为之间正相关，即表现出一定的“投资一现金流敏感度”，当该种敏感度非常高时，可能意味着当企业存在现金流充裕或不足时，将出现投资过度或不足。 Heaton(2002)基于管理者非理性假设提出了管理者过度自信会加剧企业投资对内部现金流的敏感程度。与主流理论假设不同的是，Heaton认为：当公司的投资行为决策权掌握在一个过度自信的管理者手中时，一方面，他将总是错误地过高估计好状态出现的概率，高估项目回报，低估收益波动性；另一方面，过度自信管理者又会高估企业价值，误认为外部筹资成本偏高。这种情绪支配下，过度自信的管理者将认为企业价值被市场所低估，对外筹资的成本相对较高；当投资项目需要资金时，他会尽量选择内源性融资方式，或在使用债务方式融资在内源性融资不足时，即出现融资的啄序偏好。这样，当企业内部现金流短缺而面临良好投资机会时，管理者可能放弃原本有利的投资机会，引发投资不足，丧失本可获得的企业收益。但是另一方面，管理者乐观心态又造成其投资项目评价发生系统性上偏，当面临实际净现值为负的投资项目时，过度乐观的管理者可能因为高估盈利前景，仍然使用自由现金流进行投资，从而引发投资过度，造成企业财富的损失。Heaton的推理和模型可以说明，自由现金流与管理者乐观程度以及投资机会有关，其成本或收益事实上是双向的。对于拥有乐观管理者和良好投资机会的企业来说，对股东更有益的做法是保留现金流；而对于管理者过度自信、投资机会不好的企业来说，更为符合股东利益的做法是吐出现金流。他将这一管理者乐观假说进一步推演出假设：在与其他企 26
南京航空航天大学硕士学位论文 业的比较中，过度自信使得企业投资支出对内部现金流更加敏感；而且这一作用随企业融资约束的严重而强化。因此，我们可以提出研究假设： 假设1：管理者过度自信会加剧上市公司投资一现金流敏感度；管理者越是自信，投资对内部现金流越是敏感。 传统理论主要是将资本市场不完美或者错误的激励政策和投资现金流敏感性联系在一起，它们建议将定时揭露企业账户或者采取激励措施作为可能的解决措施。国外学者研究却发现，从造成投资行为扭曲的过度自信角度解释具有很多意想不到的政策性启示。管理者的判断力很可能并不能被这些传统的措施所修正。一个受到激励非常充分，并且并享有信息充分却过度自信的管理者，可能仍然会进行不在最优水平上的投资行为。因此，企业要想获得最优投资水平，增加额外负债并接受债务人对内部自由现金流使用的监督，或者重组公司治理结构建立一个更稳健的董事会将是十分必要的。如Kahneman 和 Lovallo（1993）认为，引入一个“外部”监管者（outsider）是减轻管理者乐观主义的最好办法。Hall和Hevin(2002)、Heaton (2002)提出，针对过度自信所导致的企业过度投资行为，外部董事的监管作用应被增强。而Malmendier 和 Tate也认为，管理者过度自信的负面影响不可能被传统的标准激励措施所减轻，而额外债务以及独立和警醒的外部监管者将是十分必要的。国内学者也纷纷对额外债务、现金股利政策以及公司治理机制对过度投资的制约效果进行了检验。 假设2：过度自信导致的过度投资行为可以被举借债务所制约。 市场不会被债务人盲目看好，管理者的决策能力也不会被债务人过分信任。因此，债务人可以对企业的投资行为将起到警醒和监督作用。资本市场的债权人通常会预期到融资契约签订后的资产替代风险以及管理者过度自信风险，因此会在契约签订前通常会采取相应措施，加大提供融资的砝码，包括提高利率、信贷配给或对投资或融资施加限制条件等。如果相关契约条件被规定得十分严格，股东进行投资的能力可能被限制，管理者过度自信导致的过度投资行为将在一定程度上受到控制。无债务或低债务企业的管理者可以在无人约束的情况下“自以为最优的”进行过度投资决策，从而造成公司财富的损失。但是，高债务企业的管理人由于受到债务人的监督以及对自由现金流使用的限制，很难如此行动。Myers(1977)认为，企业是一个持续经营的主体，企业价值不仅包含市场对企业现有资产的评价价值，而且还包含了市场对企业将来投资机会的市场评价价值。在这种情况下，企业对其所拥有的投资机会并非一定能够或不一定愿意投入资金，企业在决定对其所拥有的投资项目是否进行资金投入时，现有负债余额、现有负债期间构成以及即将借入的新增负债额的多少是非常重要的影响因素。 假设3：过度自信导致的过度投资行为可以被开发现金股利所制约。 根据自由现金流理论，派发现金股利是减少自由现金流的一种重要方式。由于管理者过度自信程度并不是直接作用于企业投资决策的，而是间接地通过企业的内部自由现金流来影响企 27
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 业的投资行为。当内部现金流减少，企业会寻求外部融资，在对外融资过程中将受到市场监督，从而降低了过度投资行为。 假设4：过度自信导致的过度投资行为可以被外部独立董事所制约。 独立董事在企业监督中起到非常积极的作用。国外大量研究表明独立董事可以保护股东利益，例如，在企业业绩下滑时更换管理者，实施价值更高的并购行为，使管理者报酬与企业业绩更加一致，盈余报告具有更高信息质量。而企业投资决策是独立董事实施监督职责的一项重要内容。心理学研究表明过度自信心理在不同职业、教育或者工作经验背景下的表现不尽相同。而大部分独立董事可能不具有与管理者同样的专业知识和业务经验，这不仅不会阻碍其监督职能的发挥，还会更好地限制管理者的过度自信心理，更警醒地监督其投资决策。因此，我们预期独立董事可以制约过度投资行为。 样本与数据选择 本文样本数据采用了上海证券交易所有交易的非金融类A股上市公司自2004年至2009年的交易数据以及财务数据，全部来源于CSMAR数据库查询系统、Wind数据库以及天相投资证券市场数据库。2005-2009年间发布业绩预告信息的上市公司共有818家。判断为过度自信的上市公司共有541家，高达总数的%，有效数据样本点有751个。本文所采用的计量软件为和EXCEL2003。 模型设计与变量描述 本文采用 Richardson（2006）对过度投资的计算方法。过度投资指超过维持资产原有状态和预期NPV为正的新投资之外的投资支出。为度量过度投资，应首先度量企业的总投资。总投资界定为企业全部的资本支出，加上企业进行现金收购的支出，扣除企业出售资产的收入后的金额。具体是i公司第t 年的购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金、购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金、权益性投资和债权性投资支出所支付现金之和与第[29]t 年初资产总额的比值。总投资又可以分解成两个组成部分：第一部分，投资在一个新的正NPV项目上预期的花费I；二部分，额外的投资I（I即为过度投资支出）。 tOVEROVERI可以采用投资期望模型计算得出，而投资期望模型得出的预期投资水平是理想的投资水t[40]平I残差项即是过度投资I。tOVER=β+β*Q+β*P/B+β*OG I+β*R+β*PRO+β*AG+β*I+εt01t−12t3t4t−15t6t7t−1模型一为本文的投资期望模型，变量的选取与解释如下： （1）总新增投资支出。它是i公司第t年的购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金、购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金、权益性投资和债权性投资支出所 28
南京航空航天大学硕士学位论文 支付现金之和与第t 年初资产总额的比值。模型1 的预测值是正常新增投资的预测值，它与企[38]业的增长机会等因素相关，企业正常的新增投资应该随增长机会的增加而增加。 （2）托宾Q值。它是公司投资决策的前瞻性变量，反映实物投资的盈利机会。Q值是公司市场价值与公司重置成本的比值。使用该变量是为了控制潜在投资机会对投资决策的影响，是对长期投资机会的一种控制。投资的托宾Q理论提供了一个投资规模完全决定于边际Q的框架，其贡献在于投资规模确定不再依赖过去的经济变量，而是对未来的预期。投资决策总是在期初就开始着手进行的，需要运用上一年度的数据来考察。我们认为这种投资机会对企业投资应该是有积极的影响，因此我们预期变量Q的系数符号为正。 （3）市净率。它是每股市价与每股净资产的比值。每股净资产是股票的账面价值，它是用成本计量的，而每股市价是这些资产的现在价值，它是证券市场上交易的结果。市价高于账面价值的企业资产的质量较好，有发展潜力，企业的投资将会增加，反之则资产质量差，没有发展前景，企业好的投资机会较少。因此，我们预期市净率与企业投资正相关，其系数符号为正[37]。 （4）营业收入增长率。考虑到我国证券市场实际情况，我们使用具有实际经济特点的营业收入增长指标作为解释近期投资机会的代理变量(李胜楠，2006), 以控制当前投资机会对投资行为的影响。（Hong和Zhang，2002）营业收入增长率大于零，表明企业本年营业收入有所增长。该指标值越高，表明企业营业收入的增长速度越快，企业市场前景越好，企业将在近期增加更多的投资以配合营业收入的增长。因此，我们预测营业收入增长率与企业投资正相关，系数符号为正。 （5）上期个股回报率。杨华军（2007）认为上一年度的股票回报率将对企业的投资具有正[41]向地推动作用，在建立投资期望模型时使用该变量。本文使用的个股回报率是考虑现金红利再投资的年个股回报率，认为它与被解释变量正相关。 （6）盈利能力。Baker和Wurgler（2002）以及Hovakimian（2005）将盈利能力定义为息税前利润与折旧摊销之和与上年年末总资产的百分比。息税折旧摊销前利润与企业的盈利能力[42]紧密相关，企业越能够盈利，就越应该加大投资力度，扩大生产来发展企业。因此我们预测它与企业的投资正相关，系数符号为正。 （7）总资产增长率。企业规模的增长对企业投资增长同样有很大的影响。企业规模的增长越快，表明企业具有更大的投资需求，其相应的固定资产的投资也会越快增加。李鑫（2007）认为总资产增长率将对企业的投资具有正向地推动作用，在建立投资期望模型时使用该变量。[37]我们预期该变量的系数为正数。 （8）上期投资。Ghose（2005）认为引人企业对应的上一期的投资增加值，可以控制对当期的影响，并消除年度值对回归结果的影响。预期系数符号为正数。 29
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 I=β+β*OVER+β*CF+β*OCF+ε OVER，t01t2t3t 表 模型一变量描述 变量名称 变量符号 变量描述 总投资 I I= (投资额/上年末总资产)*100% tt托宾Q Q Q=（上年末债务价值+流通股市场价值+非流通股数*每t−1t−1股净资产）/上上年末总资产 市净率 P/B P/B=每股股价/每股净资产 t营业收入增长率 OG OG=本年营业收入增长额/上年营业收入总额 t−1上期股票回报率 R 考虑现金红利再投资的年个股回报率 t−1盈利能力 PRO PRO=息税折旧摊销前利润/上年末总资产 t总资产增长率 AG 总资产增长率=本年总资产增长额/年初资产总额 t−1上期投资 I I= (上年投资额/上上年末总资产)*100% t-1t-1模型二是用来研究过度投资与过度自信、企业自由现金流以及过度自信是如何通过企业自由现金流来影响企业过度投资的。其变量的解释如下表： （9）过度投资。它指超过维持资产原有状态和预期NPV为正的新投资之外的投资支出。实际的投资额与投资期望模型得出的预期理想投资额的差距，即模型一的残差值为企业过度投资的度量。 （10）管理者过度自信。本文在前人的基础上做了更进一步的探索，试图将管理者的过度自信进行量化，更合理地判断和度量了我国上市公司管理人员过度自信的心理特征。过度自信的程度由管理者在第三季报中发布的盈利预测信息与实际盈利情况的差额度量。以往文献没有证据表明管理者自信的程度单独对企业投资发挥作用，而是通过企业的自由现金流对企业投资进行影响的，因此，该变量的系数符号无法预测。 （11）企业内部自由现金流。企业内部自由现金流是企业投资资金的首选来源。冯巍（1999）认为由于资本市场信息不对称引起的融资约束，使得现金流对公司投资产生影响。使用经营活动产生的净现金流量与资本存量的比值，同样也是为了消除企业规模对企业现金流的影响。预测此变量的系数符号为正数。 过度自信/过度悲观与现金流的交叉项则用以考察管理者非理性程度与投资-现金流敏感性之间的关系。 （12）过度自信与企业自由现金流交叉项。它表示管理者过度自信对自由现金流的影响。在Malmendier 和 Tate的投资方程中，最重要的是管理者自信度与现金流交叉变量OCF，其系数的符号反映资本支出与企业投资一现金流敏感度之间的关系—该系数为正(负)，说明管理者自信度与企业投资一现金流敏感度呈正(负)向变动。根据本文的假设，它的回归系数为正。 30
南京航空航天大学硕士学位论文 =β+β+βLCF+β*CD+β*CCF+β*ID+β*ICD+ε I*LEV*OVER，t01t2t3t4t5t6t表 模型二变量描述 变量名称 变量符号 变量描述 过度投资 I 模型一的残差 OVER，t过度自信代理变量 OVER 按本文中方法确定的过度自信程度 t企业内部自由现金CF CF=[（净利润+利息费用+非现金支出）-营tt流 运资本追加-资本性支出]/上年末总资产 过度自信与自由现OCF OCF =OVER*CF tttt金流的交叉项 模型三研究了学者们就过度自信导致的过度投资提出的解决机制是否在实际当中起到了应有的作用，我们通过实证结果看到这些制约机制如何通过影响企业的自由现金流来最终影响企业的投资决策。 (1)负债机制变量。童盼（2005a）（2005b）的实证研究表明，负债与投资规模显著负相关。且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前企业风险大小关系的影响。不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。何源，白莹，文翘翘（2007）也认为负债融资能够抑制控股股东的过度投资行为，尤其是来自与控股股东具有很强谈判能力的债权人的融资，[43][44]从而有效保护中小股东的利益。欧阳凌（2005）、油晓峰（2006）、董裕平（2007）、唐雪松（2007）和杨华军（2007）等国内学者们通过设立模型研究也举借债务是过度投资行为的有效制约机制。因此我们预测与负债机制相关的变量与过度投资负相关。 （2）现金股利机制变量。魏明海（2007）的研究支持了当前国有上市公司的低现金股利政策促进了过度投资的假说。并且唐雪松（2007）的研究也发现现金股利是过度投资行为的有效制约机制。因此我们预测与现金股利相关的变量与过度投资负相关。 （3）独立董事机制变量。西方学者们认为，增加独立和警醒的外部监管者来制约企业的过度投资行为，独立董事相关变量的回归系数应为负数。 31
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 表 模型三变量描述 变量名称 变量符号 变量描述 负债机制虚拟变量 水平在中位数以上，则LEV取1，否则取0 LEV 举债tt负债机制与自由现金流LCF =*CF LCFLEVtttt的交叉项 现金股利机制虚拟变量 现金股利在中位数以上，则CD取1，否则取0 CDtt现金股利机制与自由现CCF =*CF CCFCDtttt金流的交叉项 独立董事机制虚拟变量ID 独立董事比例在均值以上，则ID取1，否则取0 tt独立董事机制与自由现ICD ICD=ID*CF tttt金流的交叉项 实证检验和结果分析 变量的初步统计性描述 时间纵向比较来看，五年中三类公司的投资增长率并不是持续上升的,这同研究区间内我国宏观经济政策和趋势有关。我们可以直观地看到，过度自信的样本投资的增长均值在五年中都是高于年度全样本的，说明过度自信的管理者更倾向于较大的企业投资水平。但是这种关系是线性的直接作用还是通过企业的自由现金流起作用的有待于下面更深入科学的研究。 表投资样本描述性统计 年度 公司类型 样本数 最小值 最大值 中位数 均值 标准差 年度全样本 1008 2005 发布预测样本 150 过度自信样本 73 年度全样本 1008 2006 发布预测样本 168 过度自信样本 103 年度全样本 1008 2007 发布预测样本 281 过度自信样本 187 32
南京航空航天大学硕士学位论文 续表投资样本描述性统计 年度 公司类型 样本数 最小值 最大值 中位数 均值 标准差 年度全样本 1008 2008 发布预测样本 317 过度自信样本 210 年度全样本 1008 2009 发布预测样本 401 过度自信样本 178 表 各变量统计性描述 变量名 样本数 最小值 最大值 中位数 均值 标准差 I -1 751 751 751 -1 751 751 751 -1 751 751 751 751 751 751 751 751 .00000000 751 751 资产负债率 751 股利发放率 751 独董比例 751 模型中各变量的描述性统计表列出了主要变量的描述性统计特征，固定资产投资增长值与上年年末总资产比值的均值为%，说明公司新增投资是原有投资额的10%左右。而衡量企 33
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 业远期投资机会和企业价值的托宾Q值均值为，中位数为，标准差为。当Q>1即企业市场价值大于企业的重置成本时，新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下，公司可发行较少的股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。经过上年年末资产规模标准化处理后的企业自有现金流指标CF的均值和中位数分别为、，大部分样本公司都表现出经营活动现金流的净流入。资产负债率的均值达到将近50%，说明大部分上市公司举借了占其总资产比例约为50%的债务额。董事会中独立董事所占比例的均值为，这个数值表明董事会的独立性相比前几年有所增加。最值得注意的是，过度自信的均值达到而最大值达到了，也就是表明企业的高层管理人员对其盈利的预测高出了最终实际情况的9倍之多。可见管理者的过度自信在上市公司中已经成为一个非常明显的现象，对这种现象的深入研究已经十分必要。下表是各个变量之间的相关系数的统计性描述。 表 各变量相关系数统计性描述 I OverCF OCF Qt-1 P/B It-1 Rt-1 PRO AG OG I .115 .016 .020 .018 .728 .012 .040 .008 .011 .033 -1 .076 .483 .270 .015 .042 P/B .274 .123 .059 It-1 .133 .062 -1 .007 PRO .271 .077 AG .299 OG 过度投资的衡量 首先，我们通过投资期望模型来衡量预期的投资值，而模型回归得到的残差即为企业过度投资的度量。为了保持结果的稳定性，本文将变量逐步代入方程式中，得到回归结果如下表： 34
南京航空航天大学硕士学位论文 表 模型一回归结果 变量 逐步代入变量回归结果 Intercept *** *** *** *** *** *** *** () () () () () () () Qt-1 *** *** *** () () () () () () () P/B ****** ***() () () () () () OG * ** *** ***() () () () () Rt-1 ** ** 0．574** () () () () PRO ******* * * () () () AG *** *** () () It-1 *** () DW R F 注：***表示在1%的置信水平上显著，**表示在5%置信水平上显著，*表示在10%的水平上显著 总体上看方程的拟合系数较高，说明投资期望模型是较为可信的。并且检验模型的DW检验值都非常接近于2，说明回归模型不存在序列相关性；并且样本值远大于20，检验模型中的F值表明投资的增长与解释变量之间的关系显著。托宾Q和营业收入增长率以及市净率的系数都为负，也就是企业长期或者近期的投资机会对企业的投资增长并没有起到推动作用，企业并非因为有好的投资机会而提出了投资决策的要求。说明过度自信高管人员由于存在自我归因倾向，注意力集中于自我判断的投资机会，忽视了市场带来的投资可能性。而盈利能力的系数最大并且显著为正相关，说明企业的投资很大部分由其息税折旧摊销前利润占总资产的比例决定。其他的，上期投资的增加和企业本身的总规模的增长也对企业投资的增加具有显著的推动作用。由以上的模型也得出了过度投资度量。 35
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 过度自信与过度投资的关系研究 考虑过度投资与过度自信之间的关系，用过度投资作为因变量，解释变量为过度自信的测度值、企业自由现金流以及过度自信与现金流的交叉项，分别考察过度自信对企业过度投资行为的影响，企业自由现金流对企业过度投资的影响，以及过度自信与投资-现金流敏感性之间的关系。为了检验结果的稳定性，我们逐步加入变量进行回归，结果如下表所示。 表 模型二回归结果 变量 逐步代入变量回归结果 （） () () Over （） () () CF ****** () () OCF ***() DW F 注：***表示在1%的置信水平上显著，**表示在5%置信水平上显著，*表示在10%的水平上显著 从总体R值与F值来看，方程是具有一定拟合度的，较为可信。并且DW值也非常接近于2，说明回归模型不存在序列相关性的问题。随着变量的加入，投资的增长与过度自信的直接度量的相关性却并不显著，并且系数始终为负数。这与Malmendier(2005)、郝颖(2005)的研究结论是不一致的，说明了过度自信的程度不是直接正向地作用在企业过度投资的增加上面的。CF的系数始终在1%的置信水平上显著为正数，说明我国上市公司的过度投资行为受企业拥有的现金流状况的影响，当企业拥有的自由现金流较为充足，企业的过度投资水平就越高。而最重要的过度自信与企业自由现金流的交叉项OCF的系数也在1%的置信水平上显著为正，并且系数大于过度自信水平的系数，这与Malendier和Tate的研究结论相一致。在Malmendier和Tate的投资方程中，管理者过度自信与现金流交叉变量系数的符号反映资本支出与企业投资-现金流敏感度之间的关系，该系数为正说明管理者过度自信与企业投资-现金流敏感度成正向变动。这印证了本文在前面的分析，当企业获取了更多的自由现金流时，过度自信的管理者更倾向于过度投资。从而验证了本文的假设1。 36
南京航空航天大学硕士学位论文 下面我们继续对过度自信特征对企业过度投资行为的影响进行深入研究，本文将过度自信按照四分位点、、分别分为四组，过度自信的程度按从小到大排列。除了第一组有187个数据点，另外的三组都有188个数据点。模型的回归结果如下表： 表 过度自信分组回归结果 小 过度自信程度由小到大 大 变量 第一组 第二组 第三组 第四组 第四组与第一模型1 模型1 模型1 模型1 组的差额 截距项 ** ** （） （） （） () （） Qt-1 * * （） （） （） （） （） P/B *** * * （） （） （） （） （） OG * ** （） （） （） （） （） Rt-1 （） （） （） （） （） PRO *** *** *** ** *** （） （） （） （） （） AG *** *** *** ** （） （） （） （） （） It-1 *** *** *** *** *** （） （） （） （） （） DW R F 37
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 续表 过度自信分组回归结果 小 过度自信程度由小到大 大 第一组 第二组 第三组 第四组 第四组与第一模型2 模型2 模型2 模型2 组的差额 截距项 ** （） （） （） （） （） Over ** （） （） （） （） （） CF *** *** *** *** *** （） （） （） （） （） OCF * ** *** *** *** （） （） （） （） （） DW R 0. 312 F 在过度自信分组的条件下，四组的两个模型的拟合情况都较好，并且DW值都处在2左右的水平，说明模型都不存在序列自相关的问题。具体分析各个组变量显著性和系数变化的差别来看，我们可以明显地找出一些规律。第一，托宾Q在各组之间的系数是越来越小的，虽然在中间的两组并不是特别的显著，在第一组和最后一组都是在10%的水平下显著。系数在第一组出现了正数，说明在过度自信程度较小的情况下，管理者可以针对企业自身潜在的投资机会进行投资行为的判断，企业的过度投资行为在一定程度上是与其相应的远期投资机会正相关的。而从管理者过度自信较为严重的第二组开始直到第四组，Q变量的系数变为负数，并且越来越小，分别是、和。这说明当过度自信程度增加时，企业管理者进行投资并非抓住了好的投资机会，而是越来越严重地背离了这些潜在的投资机会。同样的，观察上期股票回报率和企业的盈利能力的系数以及显著程度，它们都随着过度自信的程度的增加都在明显地减少。这也说明，这两个衡量企业近期投资机会的变量对过度投资增加的解释力是随着过度自信程度增加而不断下降的，在非理性的作用下，企业作出投资决策越来越少考虑其股票回报率和近期的盈利能力。第二，我们最重要的解释变量OCF对企业过度投资增长的影响显著提高了，在过度自信越来越严重的变化下，系数始终为正并且非常显著地越来越大，分别为、、和。非常明显地我们可以由此看出，管理者越过度自信，越容易对企业现金流产生影响，从而造成企业投资过度说明过度自信的过度投资对企业的自由现金流有更高的敏感性。 38
南京航空航天大学硕士学位论文 当管理人员自信度膨胀时，企业现金流量对投资的影响程度明显被强化了，第四组的影响程度为第一组的倍之多，并且显著水平在不断提高，都在10%以上置信水平上显著，以上结果很好的证明了本文的假设1。 过度投资制约机制检验 根据国外学者的研究发现投资行为扭曲的过度自信角度解释具有很多新颖的政策性的启示。传统的这些措施可能并不能完全将管理者的判断力很好的修正，而需要一些新的更有针对性的制约措施，比如额外的债务、现金股利的发放和独立董事来制约管理者过度自信带来的过度投资行为。我国这些制约行为的实际情况是否与国外学者的研究结论相同，也能缓解管理者过度自信所导致的过度投资行为，仍有待本文下面部分的进一步检验。 表 模型三回归结果 变量 逐步代入变量回归结果 Intercept （） （） （） （） （） （）LEV ** （） （）（）（）（） （）LCF ************ *** （）（）（）（） （）CD （） （）（） （）CCF （） （） （）ID （） （）ICF （） DW R F 从模型的实证结果看，总体上方程还是较为显著的，DW也接近于2，不存在序列相关问题。但是我们可以明显地看到随着变量的逐步加入，F值越变越小，方程变得越来越不显著，而原本显著的变量的显著性也降低了。这说明，后加入的变量对因变量的解释并不是很合适，应该 39
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 考虑删除。再具体看各个变量的显著程度，只有LCF这个变量是保持着比较高的显著性，并且系数也和我们预期的相一致。说明债务人并不会盲目地对市场看好，也不过对管理者的决策能力过分地自信，可以对企业的投资行为将起到警醒和监督作用。很好地证明了本文的假设2。而现金股利还有独立董事比例的代理变量以及它们与现金流的交叉项却都非常不显著，它们的系数也都不符合本文的预期。不仅如此，这些变量的加入使得方程的解释力发生大幅下降，影响了回归的结果，应把这些变量去除才能使得方程更加显著并且解释力更强，本文的因此假设3和假设4都得不到证实。上述实证研究说明，在中国资本市场，现金股利政策并未有效发挥其本应具有的缓解和约束上市公司过度投资的作用，也就是说，在西方国家得到实证支持的现金股利缓解过度投资假说，在中国并不成立。这从另一个角度说明在市场经济和资本市场发展的不成熟阶段，由于中国企业的制度背景、股权结构、融资结构、公司治理、市场环境等与西方发达国家相比存在很多不同的特点，其企业行为不能完全套用西方财务理论来解释。这与李鑫（2007）的结论一致，他认为这是因为中国上市公司现金股利政策受到监管层政策驱动因素和上市公司获得再融资资格意图的严重影响，造成了股利政策的严重扭曲，从而限制了现金股利对上市公司“过度投资”约束功效的发挥。而事实上，独立董事制度本身也是好的，但好的制度同样也没有发挥应有的效用。与成熟市场不同，我国上市公司的独立董事大多从上市公司获取较高的报酬，这种独立董事与大股东之间实际上的“雇佣”关系，使其在行使权力时难以保障相对于大股东和管理层的独立性，现实中已经出现上市公司独立董事行使职权，却被大股东免去职务的现象，而更多的独立董事则未能完全发挥其职能，作壁上观难副其名。这些都导致了我们实证结果的不显著。 去掉那些影响实证结果的变量，我们将过度自信程度分组再进行研究在过度自信越来越严重的情况下，债务是如何作用于企业过度投资行为的。分组后的实证结果如表所示： 40
南京航空航天大学硕士学位论文 表 过度自信分组制约机制检验结果 小 过度自信程度由小到大 大 变量 第一组 第二组 第三组 第四组 第四组与第模型3 模型3 模型3 模型3 一组差额 Intercept （） （） （） () （） LEV * *** （） （） （） () （） LCF ** ****** （） （） （） （） （） DW R F 从分组后的实证结果，我们可以较为明显地看出，随着过度自信的增强，负债机制的代理变量以及它与自由现金流的交叉项的系数都是逐渐变小的，并且其显著性也在稳定地提高。说明，当过度自信很严重的时候，额外的债务可以缓解这种情况带来的企业的投资扭曲。这符合国外学者的相关理论和实证研究，也更好地证明了本文的假设2。债务人并不会盲目地对市场看好，也不过对管理者的决策能力过分地自信，可以对企业的投资行为将起到警醒和监督作用。资本市场的债权人通常会预期到融资契约签订后的资产替代风险以及管理者过度自信风险，因此会在契约签订前加大提供融资的祛码，包括提高利率、信贷配给或对投资或融资施加限制条件等。如果相关契约条件十分严格，可能限制股东进行投资的能力，制约管理者过度自信导致的过度投资行为。无债务或低债务企业的管理者可以在无人约束的情况下“自以为最优的”进行过度投资决策，从而轻易减少股东价值。但是，高债务企业的管理人由于受到债务人的监督以及对自由现金流使用的限制很难达到这一目标。 41
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 第五章 结论与展望 研究结论 第一，研究发现当企业管理者过度自信程度增加时，他们往往会更集中注意力于自我判断的投资机会。由于自我归因倾向的存在，这些企业管理者认为的好的投资机会，可能由于忽视了市场带来的投资因素而严重的背离了那些真实的潜在投资机会。 第二，本文研究中所定义的过度自信程度并不是直接正向作用在企业过度投资行为决策上的，也即该过度自信程度将不一定导致企业过度投资的增加，而是通过影响企业对自由现金流的使用来间接导致企业过度投资的。企业存在更多的自由现金流时，过度自信的管理者更倾向于使用这种内部的现金进行过度投资。并且当这种自信心理膨胀时，企业现金流量对投资的影响程度明显被强化了，较多内部现金流将使企业更加盲目地增加投资，导致过度自信的管理者过度投资对企业的自由现金流有更高的敏感性。 第三，对西方学者针对过度自信导致的企业过度投资行为提出的非传统的制约方式——额外债务、现金股利政策和独立董事政策，进行检验后发现，只有额外债务在我国能够起到抑制过度自信带来的过度投资问题。并且这种抑制作用随着管理者过度自信的增强变得越来越明显和有效。而现金股利、独立董事对企业的过度投资行为并没有显著制约效果。这与李鑫（2007）、唐雪松（2007）年的相关研究结论一致。 政策意义 从政策意义方面来看，想要理解中国上市公司的投资行为，并对其非效率的投资行为进行有效地治理，就必须研究中国上市公司的管理者过度自信行为以及其对企业投资带来的影响。 首先，研究表明过度自信心理将会使得企业管理者对企业投资力度加大，进而对现金流产生更高的敏感度，使投资波动加大。因此，加快信息反馈速度也能有效修正企业管理者的过度自信倾向。 其次，由于在中国上市企业股利政策受到监管部门政策驱动因素的影响，造成股利政策不够规范，并被扭曲和利用成为大股东谋取私利的一种手段，所以在中国股利政策很难起到制约过度投资行为的作用。因此为了制约企业管理者由于过度自信可能而导致的过度投资行为，必须将这种股利政策的扭曲进行相应地纠正。而独立董事制度对于企业的激励机制和投资决策机制的优化有着重要的政策含义，近年来中国也企业也越来越多将这一制度引入到企业中来。 因此，为了减轻和削弱由于管理者的过度自信带来的消极后果，进一步提高公司投资的效益， 42
南京航空航天大学硕士学位论文 企业可以提高外部董事的比例，更大发挥外部董事在项目评估与决策选择中的积极作用。 因此个人认为在针对中国上市公司的治理中，重点并不是由哪个监督的问题，也不是监督关系不清晰的问题，而是在各个监督环节的能否有效执行的问题。一个较为有效的提高独立董事独立性的方法可以从独立征集独立董事提名权和选举权入手，使独立董事能真正独立行使其相关监督权力，警醒地监督管理者的过度自信行为，进而维护上市公司及全体股东的整体利益。 研究局限和展望 行为金融专业的研究最为关键和棘手的瓶颈问题就是对决策主体——人的心理的定量和分析。而本文评价管理者过度自信程度的指标 是上市公司第三季度针对盈利信息的预测与实际盈利的差距，第四季度是上市公司粉饰报表和盈余管理的主要活动期，利润变化有较大可能是利润操纵而不是管理者的过度自信。由于实践当中，中国对于上市公司盈利预测的相关数据未做强制性的披露要求，客观上我们难以获得充足的数据量来研究中国上市公司的整体过度自信情况，并且无法更好地保证研究结果的普遍性与稳定性。 另外，研究表明企业管理者的过度自信心理与外部投资环境的变化密切相关，牛市与熊市的不同投资行情下，管理者过度自信的表现会有所不同，而其过度自信的心理对投资行为的影响程度也会随之有一定差距。 因此未来的工作可以从以下几个方面进行更深入的研究：一是改进管理者过度自信程度的度量标准，可以从管理者年龄、教育背景、工作经验、政绩等相关个人的直接数据入手来分析每个企业高管的心理偏差行为的可能性并且编制企业管理者的信心指数或者通过进行心理学的调查问卷获得管理者过度自信的更为直接的数据；二是延长对管理者过度自信行为的观察期，增加搜集和补充新的材料证据，并且将时间段针对牛市与熊市加以区分，研究在不同外部投资环境下企业管理者过度自信的表现形式的差异以及其对企业投资的影响。 43
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南京航空航天大学硕士学位论文 致 谢 《管理者过度自信对企业过度投资行为影响的实证研究》是本人在南京航空航天大学经济与管理学院攻读经济学硕士学位期间思考和研究的心得，凝结着经济与管理学院全体老师传道授业的辛勤劳动。尤其需要说明的是，本文作为申请硕士学位的论文，在选题、开题和写作过程中，我的导师陆珩瑱教授在繁重的研究工作之余，还抽出大量时间给予我悉心的指导和帮助，让我倍感关爱。在此，谨向我的导师陆珩瑱教授在百忙中给予的关心和支持以及经济与管理学院老师两年多来的谆谆教导表示最诚挚的谢意。 在本文的构思和写作过程中，经济与管理学院的各位同窗好友也给予了我很大的支持与勉励，我们之间的交流和借鉴常常赋予我很多有益的启迪，恕不能一一道谢，只好在此一并致以谢意。 本文写作思路的形成，借鉴了诸多金融学专家、学者的研究成果，虽已在文中说明，但在此还是要向他们再次表示衷心的感谢！并对他们在金融学研究领域的杰出贡献致以崇高的敬意！ 49
管理者过度自信与企业过度投资行为研究 学期间的研究成果及发表的学术论文 攻读硕士学位期间发表（录用）论文情况 1. 张卉.基于DEA模型视角的我国商业银行经营效率分析[J].中国集体经济.2010,12:97-98. 50
