第31卷第6期天津商业大学学报Vol. 31 2011年11月Joumal of Tianjin University of Commerce Nov. 2011 管理者过度自信与企业绩效杨扬马元驹朱小平l(1.中国人民大学商学院，北京1∞872;2.首都经济贸易大学会计学院，北京10∞70)[摘要]心理学和行为经济学的研究表明，人们的判断和决策往往受到心态和情绪的影响，企业管理者在经营活动中表现出的超出一般自信水平的情绪状态称为管理者过度自信。这种"非理性"的管理者过度自信与企业绩效是否存在相关关系，本文使用披露了业绩预告的上市公司盈利预测偏差作为衡量管理者过度自信的指标，对我国沪、深股市2005-2009年存在管理者过度自信的上市公司样本进行了研究，发现企业经营绩效与"非理性"的管理者过度自信存在正相关关系。管理者过度自信的企业相对于其他企业能够得到%的业绩提高，这种与业绩正相关的关系在国有企业当中尤为明显。[关键词}管理者过度自信;企业绩效;国有企业[中图分类号]口70文献标识码】A文章编号11674 -2362 (2011 ) 06 -0029 -07 哈从一个小型校办企业发展为当今中国最大、全球1 问题的提出第五的食品饮料生产企业，董事长宗庆后在其中起企业理论的发展大致可以分为三个阶段:以微到了决定性的作用，管理者的领导才能和自信心在观经济学为基础的新古典企业理论、包含了科斯的宗庆后身上体现得十分明显。1991年宗庆后凭借"交易成本"观点和委托一代理理论的现代企业理个人的判断力和信心排除所有反对意见，兼并了当论以及出现时间还不长但己成为企业理论研究重时有2200多名职工、严重资不抵债的杭州罐头食要发展方向的行为企业理论。新古典企业理论和品厂。当时只有140名员工的娃哈哈最终盘活了现代企业理论都假定企业的参与主体是理性的，但杭州罐头食品厂的存量资产，三个月扭亏为盈，第是随着社会和时代的不断发展，个体差异、心理因二年销售收入、利税就增长了1倍多。这次艰难的素等无法以传统经济学解释的成分导致了一些"非并购，为娃哈哈后来的持续发展奠定了重要基础，理性"的经济现象。20世纪80年代兴起并蓬勃发也让员工们对娃哈哈的未来充满信心和希望。可展的行为经济学、行为企业理论、行为金融学、行为以看到，宗庆后身上所体现出的管理者的自信心是财务学等学科综合了心理学、行为科学、决策科学超乎一般的，在很多人看来甚至是非理性的，但是的相关理论探讨经济主体决策过程中人类心理、行就是这种过度自信创造了娃哈哈的卓越企业绩效。为对经济活动的影响。经过二三十年的发展，国内娃哈哈的成功并非个案，还有很多成功企业的外学者的大量理论、实证研究从很大程度上解释了案例表明管理者过度自信与企业绩效的提高存在传统经济学无法解释的问题。直接联系。本文中过度自信并非一个贬义词，我们管理者每天都需要做出决策，有时仅仅是几分只是沿用了以前学者们常用的说法，用来说明企业钟的一个决定就会影响整个企业未来的命运。娃管理者超出一般水平的自信心。以往研究认为，企哈哈集团的董事长宗庆后认为:创业以及管理企业业管理者决策行为不可能全部是理性的，过度自信靠的就是感觉，一个准确的感觉是很重要的。娃哈是非理性行为的表现之一。作为组织的决策者，公收稿日期:2011-07 -25 基金项目:国家自然科学基金资助项目"我国上市公司‘信息界圈'现象分析及其治理研究"(70872080) ;中国人民大学科学研究基金(中央高校基本科研业务费专项资金资助)( 12XNH228) 作者简介:杨扬(1982一)，男，河南;如可人，博士研究生，主要从事会计理论、财务理论研究;马元驹(1957一)，男，甘肃兰州人，教授，博士，主要从事会计理论研究;朱小平(1949一)，男，湖北武汉人，教授，博士生导师，主要从事审计理论、会计理论研究。
.30. 天津商业大学学报2011年司的管理人员很容易出现过度自信的认知偏差，他信的企业管理者比理性的企业管理者更可能实施们对公司经营业绩的预期不切合实际。[IJ目前对于破坏企业价值的收购活动。[6J国内研究方面，余明管理者过度自信的研究很多是在分析管理者过度桂等使用企业景气指数作为衡量管理者过度自信自信与企业过度投融资、过度实施并购、过度负债的指标，实证分析发现管理者过度自信与资产负债等负向经营业绩方面。而本文基于现代管家理论，率和债务期限结构显著正相关。[7J姜付秀等发现，试图分析这种"非理性"的管理者过度自信与企业管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之绩效之间正向的关系，这是一个新的角度。间存在显著的正相关关系，过度自信的管理者所实本文使用披露了业绩预告的上市公司的盈利施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。[8J预测偏差作为衡量管理者过度自信的指标，对我国沪、深股市2005-2009年存在管理者过度自信的 研究假设上市公司样本进行了研究，结果表明企业经营绩效通过对文献的回顾，我们可以看到，以往的研反而与看似"非理性"的管理者过度自信之间存在究既有认为管理者过度自信能提高企业绩效的，也正相关的关系，并且这种正相关的关系在国有企业有认为会降低企业绩效的。本文认为前者更为合理。当中更为明显。20世纪90年代以来，现代管家理论得到迅速发展，它从代理理论的对立角度揭示了经理人和委2 文献回顾与研究假设托人之间存在的另一种关系，为解决公司治理问题 文献回顾提供了新的思路，在一定程度上弥补了代理理论的以往对管理者过度自信与企业绩效之间关系不足。与代理理论不同，现代管家理论认为代理理的文献可以分为正反两类，即一部分研究者认为管论对经营者内在机会主义和偷懒的假定是不合适理者过度自信能提升企业绩效，另一部分研究者认的，而且经营者对自身尊严、信仰以及内在工作满为管理者过度自信会降低企业绩效，我们分别对两足的追求，会使他们努力工作，做好"管家"。现代类文献进行回顾。管家理论认为，在经营者的自律基础上，经营者与认为管理者过度自信能提升企业绩效方面:现股东以及其他利益相关者之间的利益是一致的。代管家理论认为，对自身尊严、信仰以及内在工作管家理论从组织心理学和组织社会学出发，认为经满足的追求，会促使CEO努力经营公司，成为公司理人受成就需要的激励，通过完成挑战性工作、承资产的好管家，两职合一有利于提高企业的创新自担责任、树立权威、取得领导和同事的认可来获得由，有利于企业适应瞬息万变的市场环境，从而也内在的满足感，这是一种非物质性激励。经理人知有助于提高企业的经营绩效。Adams等认为董事道，即使自己没有股权，但通过雇佣关系和薪酬计会与CEO之间的友好关系有利于公司价值的提划，自己的未来与公司、股东紧密联系在一起。因升。[2JTian等通过对外部董事的研究发现，中国的此，管家理论认为经理人并不是机会主义的偷懒上市公司更加符合现代管家理论。[3J饶育蕾等以经者，对自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会理人持股比例变化作为衡量CEO过度自信的代理促使他们努力经营公司，成为公司资产的"管家变量，用托宾Q来衡量企业绩效，用2007年和经理人在动机方面没有天生的、普遍存在的障碍。2008年中国A股上市公司的数据进行回归分析，因此，在公司治理安排上不应该仅仅依赖监督和物结果表明，在CEO过度自信的前提下，董事长与质激励，更应通过充分授权、协调和精神激励，发展CEO两职分离有助于提高公司经营业绩，而在一种相互合作、完全信任的关系。CEO非过度自信时则不存在这样的关系，这说明正如Adams等所述，董事会与CEO之间的友两职分离能够纠正由于CEO过度自信而导致的非好关系有利于公司价值的提升。而Tian等通过对理性决策行为，有利于改善公司的经营绩效。[4J外部董事的研究发现，中国的上市公司更加符合现另一部分研究者认为管理者过度自信会导致代管家理论。本文认为，管理者过度自信虽然是一企业过度并购、过度负债，破坏企业价值，使企业陷种"非理性"的情绪状态，但是作为一种对未来盈入财务困境，并造成负的企业业绩。Roll提出管理利状况的乐观估计，管理者为企业所有员工以及外者自大假说并解释了并购在实施后为何破坏企业部投资者提供了一个美好的"愿景这种基于对价值。[5JMalmendier等在实证研究中发现，过度自自身尊严、信仰以及内在工作满足的追求，会促使
第6期杨扬，等:管理者过度自信与企业绩效 31 管理者努力经营公司，并带动企业员工及外部投资披露了业绩预告的沪、深上市公司作为样本，剔除者对该企业的未来更有信心，从而使企业的整体运了ST企业样本、金融行业样本。目前上市公司业转质量以及资金周转效率得到提高，企业的业绩会绩预测类型主要包括:预增(预计业绩增长)、预盈相应有所提升。本文试图分析管理者过度自信在(预计报告期盈利)、预平(业绩与上年同期变化不提高企业绩效方面的作用，因此我们提出以下待检大)、预亏(预计报告期亏损)、预警(无法确定盈验的假设:亏)、预降(预计业绩下降)0本文选取那些预告本假设1:管理者过度自信能够提高企业绩效企业业绩预增以及预盈的公司样本，首先剔除业绩预告披露时间在当年12月31日之后的样本公司，水平。因为这些披露时间滞后的公司其实在披露时已经近些年来，国有企业成为"高收入、好福利、稳知道了企业的真实业绩状况，已经失去了盈利预测定"的代名词。由于国有企业天然比非国有企业具的作用。如果样本公司实际业绩增长低于预计增有很多优势，首先是政府资源更多地向国有企业倾长水平，或者预计盈利的公司反而出现亏损，我们斜;其次，国有企业从银行贷款往往比非国有企业认为这个公司是管理者过度自信的公司更加便利，融资成本较低;另外，长久发展而获得的(OVERC) ，在后面模型当中取值为10如果该公司排他性的垄断竞争优势使得国有企业往往有着更业绩预测类型为顶平、预亏、预警、预降，或者实际稳定的企业经营绩效。因此我们认为国有企业的业绩不低于企业预计的增长水平，或者预计盈利的管理者存在过度自信，即对企业未来业绩估计十分公司确实实现了相应的盈利，我们认为这个公司不乐观时，国有企业所产生的正向的企业经营绩效会是管理者过度自信的公司，在后面模型当中取值比非国有企业大。我们提出以下待检验的假设:假设2:国有企业的管理者过度自信导致的正为0。表1披露业绩预告的公司数目情况向的企业绩效相对于非国有企业来说程度更大。披露业绩预告的披露时间滞后的有效的披露年度3 研究设计公司数公司数样本数2005 444 202 242 样本2006 546 275 271 虽然从2002年开始，沪、深交易所要求上市公2007 774 374 400 司在第三季度报告中对公司全年经营业绩进行预2008 817 509 308 告①，但是刚开始的几年披露公司业绩预告的公司920 568 352 2∞9 数量很少，披露方式和披露内容还不完善，故本文合汁3501 1928 1573 选取的样本从2005年开始，选取2005-2009年沪、深两市上市公司作为样本，衡量管理者过度自表2变量描述信的上市公司盈利预测偏差来自天相证券投资分变量名称变量描述析系统以及手工整理，其余变量的数据来自国泰安ROA 总资产净利润率CSMAR数据库，本文采用Winsorize( 1% )方法对EPS 每股收益变量的极端值进行了处理，剔除了金融行业样本以OVERC 过度自信取1，其他取0及ST样本，剔除了缺失值，我们共得到975个样本LEV 资产负债率观察值，其中国有企业样本594家，非国有企业样GROW 成长性，即营业收入增长率本381家。INDE 独立董事比例，即"独立董事人数/董事人数" 变量界定MEET 董事会会议次数关于管理者过度自信指标的选取，目前大致有两职合一，即董事长与总经理兼任情况，兼任取1，DUAL 以下几种方法:(1 )CEO持股状况;(2)相关主流媒非兼任取0体对CEO的评价[9]; (3 )企业盈利预测偏差[叫;ASSET 企业规模，即总资产取对数(4)CEO的相对薪酬;(5)企业景气指数。而针对这几种方法，学者们的观点也不尽相同，本文使用本文选择总资产净利润率(ROA)和每股收益的是第(3)种方法来衡量管理者过度自信。(EPS)作为衡量企业经营绩效的指标。徐莉萍、辛我们选择2005-2009年在当年12月31日前宁等认为在选择我国上市公司绩效评价指标时，不
.32. 天津商业大学学报2011年宜使用西方文献中经常使用的托宾Q，原因在于:4 实证结果与以美国为代表的西方成熟市场相比，中国股市的有效性程度仍然较低;股票价格的高波动性和高换本文的实证部分采用软件进行操手率会导致托宾Q存在潜在的偏差。[11]前面文献作，模型中各变量的描述性统计如表3所示，变量综述中提到的饶育蕾等的研究就存在因变量选取间的Pearson相关分析如表4所示，相关分析显示，托宾Q的问题。而本文采用总资产净利润率企业业绩与管理者过度自信呈正相关的关系。表3对变量的描述性统计(ROA)和每股收益(EPS)作为衡量指标则不存在上述问题，更为合理。参考研究管理者过度自信以变量均值标准差最小值最大值样本数及研究公司绩效、公司治理等方面的文献，我们选ROA O. 0298 O. 0892 -O. 4569 O. 2236 975 取了一些控制变量，变量描述如表2所示。另外，EPS 975 我们对模型1、模型2控制了年度和行业因素。OVERC 。975 实证模型LEV O. 5260 O. 2672 O. 0769 2. 6536 975 ROA =α。+αlOVERC+α2 LEV+α3 GROW + GROW 1. 8436 975 α:4 INDE +α5 MEET+α6 DUAL+α7 ASSET 十INDE 0 975 五βiYEARi+IγJNDj + 8 (1) MEET 8. 8892 3. 8889 3 33 975 EPS=α。+αlOVERC+α2 LEV +α3 GROW + DUAL O. 1313 O. 3379 0 975 α4 INDE +α5 MEET+α6 DUAL+α7 ASSET+ ASSET 21. 3521 1. 0656 975 立βiYEARi+IγJNDj +8 (2) 表4Pearson相关分析ROA EPS OVERC LEV GROW INDE MEET DUAL ASSET ROA EPS '事事OVERC 事事咆. LEV '事.草' O. 1907郁. GROW -O. 0693 -O. 0453 INDE ’ ’ MEET '事 O. 1016’ .事噜' DUAL -O. 0208串串 ’ ’ , ’ , ASSET ’ , , 事'事事’ , 一'" *'事 ’" 注户、，，、*鹉市分别表示在10%、5%、1%水平显著。模型的回归结果如表5所示。先来看总体样时的情况，如表6所示，国有企业的管理者过度自本的情况，在模型1和模型2中用盈利预测偏差作信(OVERC)对总资产净利润率(ROA)的解释系数为自变量对总资产净利润率(ROA)和每股收益在1%的水平上显著为正，即管理者过度自信的企(EPS)作解释时，管理者过度自信(OVERC)对总资业能够多得到%的业绩提高，这个结果高出总产净利润率(ROA)的解释系数在1%的水平上显体样本的%的业绩提高水平，同样，管理者过著为正，即管理者过度自信的企业能够多得到度自信对每股收益(EPS)的解释系数在5%的水%的业绩提高;而管理者过度自信同样对每股平上显著为正。再来看非国有企业的情况，非国有收益(EPS)的解释系数在5%的水平上显著为正，企业的管理者过度自信(OVERC)对总资产净利润更加验证了管理者过度自信与企业绩效的正相关率(Rο'A)的解释系数在10%的水平上显著为正，关系。这个结果支持了假设1，从而得到了与以往即管理者过度自信的企业能够多得到%的业文献不同的结论，即管理者过度自信在提高企业绩绩提高，这个结果低于总体样本的%的业绩提效方面起到了积极的作用O高水平，更低于国有企业样本的%的业绩提高我们再来看样本分为国有企业和非国有企业水平。这说明，国有企业的管理者过度自信导致的
第6期杨扬，等:管理者过度自信与企业绩效 33 正的企业绩效相对于非国有企业来说程度更大，即度更大。虽然非国有企业的管理者过度自信验证了假设2。在这里，我们在验证了假设1的基( OVERC)对每股收益(EPS)的解释系数不显著，但础上对样本进一步分类，从而又得到了一个有启示这并不影响我们得出上述结论。意义的结论，即管理者过度自信对国有企业影响程表5回归结果因变量为ROA因变量为EPS自变量系数标准误t值系数标准误t值OVERC ’ , o. 1030’ * LEV -0. 1398 * * * 。. 一* *事 GROW 1. 06 1. 26 INDE MEET -0.∞06 一 。. DUAL 一 一咿*79 ASSET *’ * *" 9. 88 O. 3357事., CONS * , 年度已控制已控制行业己控制已控制N 975 975 2 Radjusted 注、摊事、* .分别表示在10%、5%、1%水平显著。表6样本分为国有和非固有时的回归结果国有企业样本非国有企业样本自变量因变量为ROA因变量为EPS因变量为ROA因变量为EPS系数t值系数t值系数t值系数t值府鞠事OVERC ’ * 1. 80 1. 33 事审* * .郁 ’ LEV 一 事GROW -1. 40 一 1. 87 1. 79 INDE O. 73 MEET -1. 06 DUAL 一 -1. 19 -1. 82 * *事 * * ASSET 事.* o. 1625 * * * 岖剿. * -3. 86 CONS 一"* * *’ 年度己控制已控制行业己控制已控制注、...分别表示在10%、5%、1%水平显著。对总体样本来说，管理者过度自信对总资产净5 稳健性检验利润率作解释时模型拟合优度达到%，对每股收益作解释时模型拟合优度达到%;当分使用盈利预测作为管理者过度自信的衡量指别对国有企业和非国有企业样本进行研究时，模型标所得到的结果是否稳健呢?我们选用另外一个的拟合优度也都在20%以上。这些说明解释变量指标一一高管持股量变化(SHARE)来做检验。如很好地解释了被解释变量ROA以及EPS，模型设果本年度高级管理人员持股数比上一年增加，我们认为该企业存在管理者过度自信的情况，这个指标计较为准确。
.34. 天津商业大学学报2011年很好理解，管理者对自己管理的企业自信的时候会即管理者过度自信的企业能够多得到%的业增持股票。样本来自于国泰安CSMAR数据库绩提高;而管理者过度自信同样对每股收益(EPS)2ω5-2009年沪、深两市的上市公司，采用和前面的解释系数在5%的水平上显著为正，验证了管理模型1、模型2相同的控制变量，剔除了金融行业者过度自信与企业绩效的正相关关系。可见，我们样本，剔除了缺失值并对异常值进行了WinsorÏze用另外一个指标一一高管持股量变化来做稳健性缩尾处理，我们共得到5239个样本观察值。表7检验的结果和用盈利预测作为衡量管理者过度自当中显示了回归结果，用高管持股量变化作为衡量信的指标时的结果一致。另外，国有股和非国有股指标时，管理者过度自信(οVERC)对总资产净利的情况也和前面的回归结果基本一致。润率(ROA)的解释系数在1%的水平上显著为正，表7用商管持股变化作为因变量的回归结果因变量为ROA因变量为EPS自变量系数标准误t值系数标准误t值 .事峭SHARE ’ 3 06 .牢*LEV ’ *巾事GROW * 阜*巾INDE 一 一 O. 1424 MEET -1. 03 DUAL ’ .事ASSET O. 1235’ * .唱*CONS -0. 2136*'事 O. 1680 年度己控制已控制行业己控制已控制N 5239 5239 2 Radjusted 注:事、拿亭、** *分别表示在10%、5%、1%水平显著。个美好的"愿景当企业员工及外部投资者对该6结语企业的未来更有信心时，企业的整体运转质量以及心理学和行为经济学的研究表明，人们的判断资金周转效率得到了提高，从而企业的业绩会相应和决策往往受到心理、情绪、信念与偏好的影响。有所提升。根据本文的研究，企业经营绩效的好坏本文探讨了这种超出一般自信水平的"非理性"的是与管理者过度自信正相关的，当企业的管理者对管理者过度自信对企业经营绩效的影响。以往对企业有一个乐观的业绩预测时，企业的经营业绩显著提高。这个研究结论是新颖的，至少说明普通投于管理者过度自信的研究很多是在分析管理者过资者在参考企业发布的业绩预告进行买卖股票操度自信与企业过度投融资、过度实施并购、过度负作时，我们可以多关注那些发布较好业绩预告的公债等负向经营业绩方面。而本文基于现代管家理司，因为这些公司一般也会有较好的经营业绩，而论，试图分析这种"非理性"的管理者过度自信与这~结果在国有企业当中更加显著。当然管理者企业绩效之间正向的关系。本文的研究结果表明，过度自信的提高对企业业绩的正向影响不可能是总体样本中，管理者过度自信的企业相对于其他企元限度的，在多大范围和程度内的管理者过度自信业能够得到%的业绩提高，而在国有企业样本能够给企业绩效带来有益的影响，恐怕是下一步研中，管理者过度自信的企业更是能够得到%的究的方向。业绩提高。管理者过度自信虽然是一种"非理性"的情绪注释:状态，但是作为一种对未来盈利状况的乐观估计，①2∞2年9月28日，沪、深证券交易所发布了《关于做好上市公管理者为企业所有员工以及外部技资者提供了一
第6期 35 杨扬，等:管理者过度自信与企业绩效司2∞2年第3季度报告工作的通知>，规定:公司预测2∞2年nal of Business, 1986,59(2): 197 -216. 全年经营成果可能亏损或者与上年相比发生大幅度变动，应[6 J Malmendier U, Tate G. CEO Overconfidence and COl1’orate In›在第3季报中进行预告。vestment [Jl. Journal of Finance, 2005,60 ( 6) : 2661 -2700. [7] 余明桂，夏新平，邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行参考文献:为[JJ管理世界，2006( 8) : 104 -112. [8J 姜付秀，张敏，陆正飞，等.管理者过度自信、企业扩张与财务[1 J Larwood L，吼叫takerW. Managerial Myopia: Self -serving Bi›困境[1].经济研究，2∞9(1): in Organizational Planning [ J J. Joumal of Applied Psycho [ 9 J Hayward L A M, Donald C H. Explain ng the Premiums Paid for logy, 1977 ,62: 194 -198 La耶Acquisitions:E他nceof CEO Hubris[JJ. Administ酬ve[2J Adams R B, Ferreria D A. The町ofFriendly Boards [ J 1. The Science Quarterly, 1997 ,42( 1) : 103 -127. Journal of Finance, 2007 , 62 (1 ) : 2 I7 -250. [10 J Lin Y, Hu S, Chen M. Managerial Optimism and Co叩orateln›[3 J Tian J J, Lau C M. Board Composition, Leadership Structure vestment: Some Empirical Evidence from Taiwan [ J J. Pacific -and Penormance in Chinese Shareholding Companies [ J]. Asia Basin Finance Journal, 2005, 13 (5) :523 -546 Pacific Journal of Management, 2001 , 18 ( 2) : 245 -263 [11 J徐莉萍，辛字，陈工孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经[4J 饶育膏，王建新.CEO过度自信、董事会结构与公司业绩的实营绩效的影响[JJ.经济研究，2006 ( 1) :90一100.证研究[1].管理科学，20l0(10) :2 -13 [ 5 J Roll R. The Hubris Hy pothesis of Co刷刷Takeov叫1].Jour-Managerial Overconfidence and Firm Performance 1 2 1 YANG Yang,MA Yuan-ju,ZHU Xiao-ping(1. School of Business, Renmin University of China, Beijing 100872, China; 2. School of Accounting, Capital University of Economics and Business, Beijing 1∞070， China) Abstract: The study of psychology and behavioral economics indicates that people’ s decisions are aIways affected by mind and emotion. ManageriaI overconfidence is a kind of irrational behavior when managers show extraordinary confi›dence over their companies. Is there anything good related to managerial overconfidence? The paper analyzes listed com›panies which disclosed performance forecasts from 2∞5 to 2∞9 in Shanghai Stock Market and Shenzhen Stock Market, and thinks that there exists managerial overconfidence when there is a deviation between the forecast and the fact in the company. The study shows that there is a positive correlation between firm performance and "irrational" rnanagerial over›confidence. The companies in which there exists managerial overconfidence can have a performance improvement of % compared with other companies, and the performance improvement is more obvious in state-owned enterprises. Key words: managerial overconfidence; firm performance; state-owned enterprise (责任编辑朱慧娟)
