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三八理论（1）：“水泥煤炭价格差”与股价逻辑
水泥寻底系列 3
韩其成
021-38676162
hanqicheng@
编号 S0880511010022
本报告导读：
摘要：
z 路演时投资者一是关注我们观点，但也更关心我们建立水泥三八
理论分析框架，希望我们撰写文字版的理论分析框架以建立完整
理解水泥股价和盈利趋向逻辑。在水泥持续下跌市场同时关心底
部在哪里何时见底，基于此我们撰写三八理论文字版本追踪水泥
底部区域变化。我们一直坚信和倡导好的分析框架应该具备前瞻
思想、清晰逻辑和翔实数据，即使分歧也是该建立在框架上面的。
z 水泥煤炭价格差是我们“水泥三八理论体系”最重要的三个框架
之一，水泥煤炭价格差=水泥价格—煤炭价格*单位物耗。2008 年
6 月 20 日《煤电成本分析：“水泥标准煤价格差”模型》在行业
内首创月度“水泥煤炭价格差”来预知水泥盈利趋向。09 年初首
次建立《全国 31 地市周“水泥煤炭价格差”数据集成》把水泥煤
炭价格差跟踪数据在区域上拓展到 31 省区、在频率上扩展到周。
z 价格差功能（1）图 7 跟踪水泥盈利变化。目前市场上只能问到个
别企业月盈利情况，而市场目前担心的是行业盈利，如海螺盈利
月度虽具有参照意义，但目前市场更关心区域内价格联盟其他企
业盈利底线、似乎是其他企业或行业好才是好。二是国家行业盈
利数据每 3 个月公布一次也不能满足高频率跟踪盈利变动需求。
2003 年以来“价格差”与水泥真实毛利率实证上具有很高相关性。
z 价格差功能（2）图 8-16 对水泥股价具有指向作用。2003 年以来
我们模型计算的“价格差”与水泥指数大体保持了同方向变化。
水泥指数顶部比“价格差”顶部早 1-4 个月左右，股价见顶反映
比盈利见顶反映要快市场预期提前。水泥指数底部比“价格差”
底部晚 2-4 个月左右，对盈利是否确立底部需要时间确认，周期
性行业市场好像更倾向于早卖晚买，亦受当时政策和季节性影响。
z 价格差功能（3）图 17-24 识别公司股价涨幅排序。我们始终认为
散点图对于选择水泥股排序那是必须的。图 17 有助于选择同比业
绩大幅好或大幅差的公司，如右上角就是业绩同比好的、左下角
就是业绩同比差的。图 18 有助于选择环比业绩开始变好或变坏的
公司，如右上角就是业绩环比在变好、左下角业绩环比变坏。有
意思的是，我们定期更新这两张图会发现不同公司在四象限坐标
轴位置是不断变动的，这就是不同公司股价表现差异最本质原因。
z 价格差功能（4）衡量公司对股价的意图。价格差基本上可以把区
域内企业盈利方向和幅度框定在一定范围内，企业实际报出的盈
利低于或超于这个范围，这肯定体现公司对股价调控的某种意图。
评级： 增持
上次评级： 增持
细分行业评级
水泥制造业 增持
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季震荡向上》
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盈利与估值变迁》
行业专题研究
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行业专题研究
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图 1：生产线熟料热量消耗组成 图 2：水泥生产流程电耗构成
水泥包装
熟料煅烧
水泥粉磨 生料粉磨
原料破碎
生料均化
数据来源：豪西蒙，国泰君安证券研究 数据来源：华新水泥，国泰君安证券研究
图 3：东部高煤炭价格企业水泥成本结构 图 4：西北低煤炭价格企业水泥成本构成
煤炭
电力
原料
折旧
煤炭
电力
原料
其他
数据来源：豪西蒙，国泰君安证券研究 数据来源：华新水泥，国泰君安证券研究
图 5：不同生产规模吨孰料千克标准煤 图 6：不同生产技术吨孰料千克标准煤
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新型干法窖 机立窖 湿法窖 干法中空窖
吨孰料千克标准煤
数据来源：WIND，国泰君安证券 数据来源：WIND，国泰君安证券
渐飞研究报告 -
行业专题研究
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图 7：水泥标煤价格差与水泥行业毛利率 图 8：水泥标煤价格差与水泥股价
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330股价-右
价格差
数据来源：CEI，BMI，SXC，国泰君安证券研究所 数据来源：CEI，DC，国泰君安证券研究所
图 9：水泥股价与水泥价格 图 10：水泥股价与利润增速
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利润增速
数据来源：WIND，国泰君安证券 数据来源：WIND，国泰君安证券
图 11：水泥股价与水泥行业毛利率 图 12：水泥股价与水泥价格
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工业增加值增速
数据来源：WIND，国泰君安证券 数据来源：WIND，国泰君安证券
渐飞研究报告 -
行业专题研究
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图 13：海螺水泥股价与毛利率 图 14：海螺水泥股价与利润增速
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净利润同增
数据来源：WIND，国泰君安证券 数据来源：WIND，国泰君安证券
图 15：海螺水泥股价与南京合肥“价格差” 图 16：江西水泥股价与南昌“价格差”
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80%南昌价格差
江西股价-右
数据来源：WIND，国泰君安证券 数据来源：WIND，国泰君安证券
图 17：全国 31 省区水泥煤炭价格差同比涨幅 图 18：全国 31 省区水泥煤炭价格差环比涨幅
全国
北京
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山西 内蒙
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江西
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水泥价格
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全国
北京
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吉林
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上海江苏
浙江
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福建
江西
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湖北
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广东
海南
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四川
贵州
云南
陕西
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2%
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-21% -17% -13% -9% -5% -1% 3% 7%
水泥价格
价格差
数据来源：WIND，国泰君安证券研究 数据来源：WIND，国泰君安证券研究
渐飞研究报告 -
行业专题研究
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图 19：华北区地市周“水泥煤炭价格差” 图 20：东北区地市周“水泥煤炭价格差”
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石家庄 太原
呼和浩特
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沈阳
长春
哈尔滨
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券 数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
图 21：华东区地市周“水泥煤炭价格差” 图 22：中南区地市周“水泥煤炭价格差”
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上海 南京
杭州 合肥
福州 南昌
济南
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南宁 海口
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券 数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
图 23：西南区地市周“水泥煤炭价格差” 图 24：西北区地市周“水泥煤炭价格差”
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数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券 数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
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表 1: 8 月全国 31 省区水泥行业盈利数据
8 月累计增速 7-8 月数据增加百分点
收入增速 利润增速 毛利率 环比增加 同比增加 利润同比增加 利润环比增加
全国 48% 156% % % % 140% 94%
北京市 9% 99% % % % 40% 41%
天津市 33% 50% % % % 28% 94%
河北省 46% 54% % % % 38% 106%
山西省 71% 286% % % % 430% 197%
内蒙古 34% 11% % % % 23% 455%
辽宁省 50% 1423% % % % 342% 1334%
吉林省 58% 113% % % % 198%
黑龙江 34% 66% % % % 78% 804%
上海市 47% 1716% % % % 313% -6%
江苏省 43% 311% % % % 367% 62%
浙江省 69% 897% % % % 565% 29%
安徽省 72% 510% % % % 391% 56%
福建省 65% 2821% % % % 571% 28%
江西省 67% 472% % % % 547% 60%
山东省 39% 152% % % % 135% 73%
河南省 44% 111% % % % 104% 76%
湖北省 70% 12285% % % % 2270% 68%
湖南省 39% 253% % % % 377% 109%
广东省 37% 74% % % % 74% 44%
广西区 34% 66% % % % 29% 59%
海南省 47% 97% % % % 78% 92%
重庆市 55% 302% % % % 11300%
四川省 49% 16% % % % 59% 110%
贵州省 69% 100% % % % 176%
云南省 24% -23% % % % 1% 11%
西藏区 29% 23% % % % -6% 348%
陕西省 29% -34% % % % -6% 120%
甘肃省 23% 8% % % % 3% 95%
青海省 26% 32% % % % 13% 242%
宁夏区 3% -46% % % % -41% 398%
新疆区 47% 75% % % % 60% 217%
数据来源：DC，CC，SXC，国泰君安证券
表 2：2011 年 9 月 26 日水泥价格、煤炭价格、“水泥煤炭价格差”
水泥价格 周涨幅 月涨幅 煤炭价格 周涨幅 月涨幅 价格差 周涨幅 月涨幅
全国平均 410 % % 835 % % 312 % %
北京 440 % % 830 % % 348 % %
天津 380 % % 840 % % 281 % %
石家庄 350 % % 560 % % 271 % %
太原 350 % % 745 % % 270 % %
呼和浩特 410 % % 480 % % 332 % %
沈阳 425 % % 520 % % 341 % %
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行业专题研究
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长春 485 % % 520 % % 401 % %
哈尔滨 500 % % 580 % % 425 % %
上海 420 % % 970 % % 312 % %
南京 410 % % 930 % % 301 % %
杭州 430 % % 1040 % % 318 % %
合肥 400 % % 870 % % 298 % %
福州 475 % % 1040 % % 363 % %
南昌 460 % % 1190 % % 342 % %
济南 390 % % 1200 % % 261 % %
郑州 325 % % 820 % % 229 % %
武汉 420 % % 820 % % 324 % %
长沙 410 % % 840 % % 311 % %
广州 470 % % 1070 % % 344 % %
南宁 390 % % 720 % % 312 % %
海口 460 % % 1070 % % 334 % %
重庆 270 % % 560 % % 198 % %
成都 360 % % 560 % % 288 % %
贵阳 420 % % 720 % % 342 % %
昆明 330 % % 720 % % 252 % %
西藏 600 % % 560 % % 522 % %
西安 275 % % 705 % % 185 % %
兰州 380 % % 550 % % 321 % %
西宁 410 % % 550 % % 351 % %
银川 330 % % 610 % % 252 % %
新疆 550 % % 240 % % 519 % %
数据来源：DC，国泰君安证券研究
图 25：海螺水泥吨 EV 图 26：冀东水泥吨 EV
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数据来源：WIND，国泰君安证券 数据来源：WIND，国泰君安证券
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作者简介：
韩其成：
执业资格证书编号：S0880511010022
电话：021-38676162
邮箱：hanqicheng@
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