第一节 跨国并购概述
第二节 跨国并购有关理论
第三节 公司并购的价值评估
跨国并购
绿地投资与跨国并购
从资产的取得方式上来说，企业进行国际直
接投资主要采取两种方式：
第一种方式是新建投资，也称为绿地投资，即在
东道国新建企业进行独资或合资经营。
第二种方式是跨国并购（M&A），即通过跨国收
购或兼并方式来控制东道国的企业。和一般对并
购的分类类似，跨国并购也可分为跨国兼并
（Merger）和跨国收购（Acquisition）两种。
国际投资中的公司并购又称为企业跨国并购。根据联合国贸发会议发
表的《2001年世界投资报告》，2000年，全球跨国直接投资达到了创
纪录的万亿美元，而跨国公司在全球的跨国并购规模也创纪录地达
到万亿美元，占跨国直接投资总流量的85％，并购金额绝对值也提
高了近50%（见表8-1）。
表8-1 1995-2000年全球跨国并购额（单位：10亿美元）
资料来源：联合国贸发会议《2001年世界投资报告》
美国企业发展历史上的五次并购浪潮
1893~1904的横向兼并，1898~1903达到高潮，基本特点是同一
行业的小企业合并为一个或几个大企业，形成了比较合理的经济
结构，并购案件约2864起，涉及金额63亿美元。
1915~1929纵向并购兴起，1928年达到高潮，并购形式多样化，
除工业部门外，其他产业也发生并购行为，有至少2750家公用事
业单位、1060家银行和10520家零售商进行并购，汽车制造业、
石油工业、冶金以及食品工业完成集中。
1954~1969，60年代后期形成高潮，把不同性质产品的企业联合
起来的混合并购案例激增，产生了诸多巨型和超巨型的跨行业公
司。在1960~1970年间，并购2500起，被并购企业2万多家。
1975~1991，到1985年达到高潮，特点是大量公开上市公司被并
购，还出现了负债兼并方式和重组并购方式。在高潮期间，兼并
事件达3000多起，并购涉及金额3358亿元。兼并范围广泛。
1994~现在，其背景是世界经济全球一体化大趋势迫使公司扩大规
模和联合行动，以增强国际竞争力；美国政府对兼并和垄断的限
制有所松动；资本市场上融资的方法、渠道多样化，为并购融资
提供支持。
并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业资本运营
的重要体现，并购的范围已经超过传统国界的限制，跨国并购成
为主流
第一节 跨国并购概述
并购基本概念
并购分类
跨国并购的特点
跨国并购的方式
跨国并购的优缺点
跨国并购的发展趋势
并购是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称。
Merger and Acquisition联用为一个专业术语，缩写为“M&A”。
通常可理解为一家企业以一定的代价和成本（如现金、股权等）
来取得另外一家或几家独立企业的经营控制权或者全部或部分
资产所有权的行为。
兼并，merger，含有吞并、吸收、合并之意。
《大不列颠百科全书》对merger一词的解释是：“指两家或
更多的独立企业、 公司合并成一家企业，通常由一家占优势
的公司吸收一家或更多的公司。
一、并购基本概念
收购(Acquisition) 是指一家企业用现金或有价证
券等购买另一家或几家企业的股票或资产，以获得
对该企业的控制权行为。其特点在于目标企业经营
控制权易手，但目标企业法人地位并不消失。
企业收购强调买方企业向卖方企业的“购买”行
为。
资产收购指买方企业收购卖方企业的全部或部分
资产，使之成为买方的一部分。
股份收购则指买方企业直接或间接购买卖方的部
分或全部股票的行为。
兼并和收购的区别
从法律形式来看
兼并的最终结果是两个或两个以上的法人合并成
为一个法人，而收购的最终结果不是改变法人的
数量，而是改变被收购企业的产权归属和（或）
经营管理权归属。
从并购对象来看
兼并以上市公司兼并非上市公司或非上市公司之
间的兼并比较常见，而收购通常只是针对上市公
司的。
兼并和收购的区别
A公司兼并B公司
第一种可能：B公司注
销，成为A公司的一部
分，称为吸收兼并
第二种可能：A、B公
司同时注销，共同组
成新AB公司，成为新
设兼并
A公司收购B公司
B公司不注销，A公司成为B
公司新的控股股东
二、并购的基本类型
1.从并购双方所处的行业来区分：
横向并购(Horizontal Merger)：是指处于相同行业生产同
类产品或生产工艺相近的企业之间的并购。这种并购实质上
是资本在同一产业和部门内集中。
纵向并购(Vertical Merger)：是指生产或经营过程相互衔
接、紧密联系的企业之间的并购。其实质是通过处于生产同
一产品不同阶段的企业之间的并购，从而实现纵向一体化。
混合并购(Conglomerate Merger)：是指处于不同产业部门，
不同市场，且这些产业部门之间没有特别的生产技术联系的
企业之间的并购。
跨国并购的类型
横向并购的目的通常是扩大世界市场份额或增加企
业国际竞争力和垄断或寡占实力，进而形成规模经
济、内部化交易而导致利润增长。
纵向跨国并购的并购双方一般是原材料供应者或产
成品购买者，并购后较易融会在一起。
混合并购是企业实现多元化经营战略，进行战略
转移和结构调整的重要手段。
两拓案
必和必拓公司(BHP Billiton)
全球最大的矿业集团必和必拓公司成立于1885年，总部设在
墨尔本。公司在澳大利亚、伦敦和纽约的股票交易所上市。
目前，公司是全球第三大铁矿供应商。
力拓矿业集团(Rio Tinto)
力拓矿业集团于1873年在西班牙成立，总部设在英国，是一
家英国和澳大利亚双重上市的公司。集团是全球第二大铁矿
石供应商，目前也是中国最大的铁矿石出口商。
据美国媒体2007年11月9日报道，全球最大的矿业公司澳大利
亚必和必拓出价1420亿美元向力拓董事会提交合并计划纲要，
提出以3股必和必拓股票交换1股的力拓股票，这一出价较力
拓周三收盘价英镑有21%的溢价。
两拓案（续）
在与美国铝业公司竞购阿尔坎铝业中胜出的力拓认为，与同行相比其股
价目前偏低，而且对阿尔坎铝业的收购将产生协同效应。必和必拓应该
在其收购出价中体现出这一协同效应，以免收购阿尔坎铝业的好处为必
和必拓的股东所独享。
力拓对中国的铁矿石出口占该公司铁矿石出口最大份额为43%。此外，
力拓与中国企业经营三家合资企业，其中力拓与中钢集团在澳大利亚经
营Channar合资企业(Channar JV)，每年将向中国钢铁厂发运1000万吨铁
矿石直至2010年；力拓与宝钢在澳大利亚经营Bao-HI合资企业(Bao-
HIJV)，每年将向宝钢发运1000万吨铁矿石直至2022年；力拓与首钢经营
RTE合资企业(RTEJV)开发秘鲁Marcona铁矿。
必和必拓目前也是中国最大的矿产品供应商之一，其生产的40%的铁矿
石及20%氧化铝销往中国。合并将削弱中国定价权？
2.按照并购双方是否友好协商划分
善意并购：并购企业事先与目标企业进行协商，征得其同意并谈判
达成并购条件的一致意见而完成并购活动的并购方式，西方形象地称
之为“白马骑士”（white knight）。
敌意并购：指并购方不管目标企业的反抗进行的并购；或者事先不
与目标公司协商，而直接突然提出公开出价并购要约的并购行为，西
方理论上称之为“黑马骑士”（black knight）。
各国如何看待“外资并购行为”。例中海油竞购优尼科
二、并购的基本类型
中海油并购尤尼科失败
2005年6月23日，中国第三大石油公司—中国海洋石油有限公司正
式向美国优尼科石油公司发出要约，以每股67美元的价格全现金
方式并购优尼科，要约价相当于优尼科公司股本总价值约185亿美
元，比竞争对手雪佛龙公司此前提出的收购价格高出约15亿美元。
这是一桩被称作“蛇吞象”的双赢大并购。美国石油公司中的老
九、已有114年“高龄”的优尼科，有望与中海油结成美满良缘，
成就中国公司有史以来金额最大的一次海外购并，以及近6年来全
球第二大现金收购案。
为促成并购，优尼科高层曾专程飞抵北京当说客。在雪佛龙参与
竞购后，中海油也将要约价一下子提高了55亿美元，显示了势在
必得的决心。但是，在8月2日，离优尼科投票表决雪佛龙的收购
方案尚有8天之际，中海油却选择了退出，并购宣布失败。其间有
哪些值得玩味的东西？
教 训
中海油竞购优尼科，起初还只是美国媒体上的一个商业事
件。但是，当“中海油以贯彻国家的能源战略为己任”、
“中海油作为大型国企担负着确保国家能源安全的重任”
等慷慨陈辞公之于众后，美国政客和愤青们的敏感神经被
触动了。
中海油动不了优尼科这块“奶酪”；但是，IBM的PC业务
这块“大奶酪”，尽管新鲜度有点问题，但联想吃得很香。
这是为什么？
IBM将视同鸡肋的PC业务卖给联想，几乎谈不上对“美国
国家安全”有什么影响。但石油和PC纯是两码事：石油是
国家的战略性能源，
战术上，中海油在并购过程中泄密频频。
娃哈哈VS法国达能
公司简介
法国达能集团：达能亦是当今欧洲第三大食品集团，九十年代初，达能集
团开始在中国设厂 ，以达能为品牌的酸奶在广州及上海均居于领导地位。
杭州娃哈哈集团：有限公司创建于1987年，目前为中国最大的食品饮料生
产企业，全球第五大饮料生产企业，拥有员工近2万名，总资产达88亿元。
事件背景
1996年，娃哈哈与达能公司、香港百富勤公司共同出资建立5家公司，生产
以“娃哈哈”为商标的包括纯净水、八宝粥等在内的产品。娃哈哈持股49%
，亚洲金融风暴之后，百富勤将股权卖给达能，达能跃升到51%的控股地位。
当时，达能提出将“娃哈哈”商标权转让给与其合资公司未果后，双方改
签一份商标使用合同。正是这商标使用合同，引发了强行收购风波。
娃哈哈与法国达能公司、香港百富勤公司当初合资时签署合
同中有一个条款—“中方将来可以使用(娃哈哈)商标在其他
产品的生产和销售上，而这些产品项目已提交给娃哈哈与其
合营企业的董事会进行考虑……”
据《经济参考报》2007年4月报道，由于娃哈哈与达能签署
的相关合同存在“圈套”，致使法国达能公司以此为由，欲
强行用40亿元人民币的低价并购杭州娃哈哈集团有限公司总
资产达56亿元、2006年利润达亿元的其他非合资公司51%
的股权。
娃哈哈VS法国达能（续1）
2007年12月10日，达能收到杭州仲裁庭发出的裁决书，裁决“娃哈哈
”商标属于娃哈哈集团所有，终止杭州娃哈哈集团有限公司(下称娃哈
哈集团)与杭州娃哈哈食品有限公司(即达能与娃哈哈的“合资公司”)
签订的《商标转让协议》。此外，合资公司的仲裁反请求被驳回。
12月11日上午，达能集团律师在紧急召开的记者招待会上表示，对杭
州仲裁委员会日前做出的裁决不服，将向杭州市中级人民法院提起上诉，
申请撤销。
政府是否应鼓励国内民营企业参与并购，特别是关系我国国民经济命
脉或国家安全的关键领域和行业骨干企业，在保持国有经济控制力的基
础上积极扶持民营企业参与并购，防止外资恶意并购和垄断的产生。
娃哈哈VS法国达能（续2）
3.按照并购后被并购企业法律状态来分：
新设法人型：即并购双方都解散后成立一个新的法人。
吸收型：即其中一个法人解散而为另一个法人所吸收。
控股型：即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股。
4.按照并购方法来分，可分为：
现金支付型、换股并购型、债权债务承担型等
二、并购的基本类型
（1）现金支付型。指并购公司支付一定的现金以取得目标
公司的使用权。
（2）换股并购型。即通过按一定比例置换并购双方股票从
而实现合并目的的并购方式。目标公司的所有者以其净资产、
商誉、经营状况及发展前景为依据考虑其折股比例，作为价
金投入，从而成为并购后新公司的一个股东。
（3）债权债务承担型。通常是资产等于债务时，优势企业
接受资产并承担债务，从而实现零成本并购。这种并购形式
的对象往往是那些净资产低、经营状况不佳的企业。
其他主要的并购类型：
（1）杠杆收购（LBO）。指优势企业通过举债有时以即将并
购的目标公司的资产和未来的收益能力作为抵押筹集资金用
于收购行为的一种模式。杠杆收购具有高负债、高收益、多
优惠特性
（2）管理层收购（MBO）。指目标公司的管理层或经理层
通过融入资金，购买本公司股权，从而改变公司股权结构的
一种重组行为。
二、并购的基本类型
三、跨国并购的特点
跨国并购主要指跨国收购而非跨国兼并
跨国并购原因多于国际因素相关
跨国并购对市场影响的方式和范围不同
跨国并购理论有别与一般并购理论
跨国并购具有比国内并购更多的进入障碍，跨国
并购的实施更为复杂
四、跨国并购的方式
股票替换方式是并购公司重新发行本公司股票（增资扩容），
以新的股票替换目标公司的原有股票，以此完成的收购。股票
替换的特点是目标公司的股东并不因此而失去其所有权，而是
被转移到并购公司，并随之成为并购公司的新股东。
债券互换方式是增加发行并购公司的债券，用以代替目标公司
的债券，使目标公司的债务转换到并购公司。
现金收购方式。凡不涉及发行新股票或新债券的公司并购都可
以被认为是现金收购，包括以票据形式进行的收购。
• 跨国并购的融资方式主要通过以上股票替换、债券互换、现金
收购以及这三种方式的综合使用。
五、跨国并购的优点与缺点
优点
迅速进入东道国市场并占有市场份额
并购企业能有效利用被并购企业相关经营资源
并购可充分享有对外直接投资的融资便利
并购引起的报复可能性小
廉价购买资产
五、跨国并购的优点与缺点
缺点
1．目标企业价值评估问题
不同的会计准则有不同的报表要求和透明度要求
对目标企业的潜力预测和远期估算困难
对目标企业的无形资产价值评估困难
2．企业规模和选址问题
3．原有契约或传统关系的束缚问题
4．并购后的整合问题
六、跨国并购的发展趋势
20世纪90年代以来，全球掀起了新一轮的跨国
并购浪潮。在过去的20年里，全球并购额以年
平均42%的速度迅猛上升，跨国并购成为当前
国际直接投资的主要方式。
流入发达国家的国际直接投资主要是采用并购
的方式，但是流入发展中国家的国际直接投资
却仍然以新建方式为主。
六、跨国并购的发展趋势
新一轮并购潮的特点：
跨国并购高度集中在发达国家。跨国并购额的90%以上发生
在发达国家，金额过10亿美元的大型购并案也主要是发达国
家跨国公司之间的杰作。
跨国并购的个案金额屡创新高，这些大型跨国并购多属业内
兼并（横向兼并），并且主要发生在一些市场集中度本来就
较高的行业，如制造业中的汽车、医药、石油化工等，服务
业中的金融、电信、能源等。
金融创新推动了跨国并购的发展，增发普通股、股票互换、
发行公司债等金融工具的运用层出不穷，风险基金（PE、
VC）在跨国并购中也积极参与。
横向购并仍是主要形式，大多数跨国并购是非敌意的。
跨国并购案例分析：联想收购IBM全球PC业务
一、事件过程
1. 2005年3月9日 美国外国投资委员会(CFIUS)提前完成对联想收购IBM PC业
务的审查，交易正式生效。柳传志将把联想集团董事局主席的位置留给现
任总裁杨元庆。原IBM高级副总裁Steve Ward将接任杨元庆的CEO之职。
2. 2004年12月8日 经过13个月的艰苦谈判，联想正式以亿美元的现金和
股票收购IBM的全球PC业务，并承担IBM原电脑事业部5亿美元的债务，实
际交易金额亿美元。联想完成了中国IT企业最大的海外并构交易。
3. 2004年12月3日 美国媒体透露IBM将出售其PC业务，售价在10～20亿美元
4. 3年前，IBM就主动向联想提出过并购合作的愿望。
二、交易类型分析
1. 善意收购
2. 混合方式：亿美元现金＋6亿美元联想股票＋5亿美元债务
3. 横向收购
三、交易动机分析
1. 双方战略转型的契合
联想：PC起家→寻求信息服务为主的多元化（2001年成立六大业务群组）
→陷入多元化陷阱，2004年回归，专注PC
IBM：专业的电气厂商→全球最大PC厂商→IT综合服务提供商→PC业务逐
渐被戴尔和惠普赶超，剥离亏损的PC业务
20032003年年PCPC业市场份额业市场份额
戴尔 惠普 IBM 联想
全球市场 % % % %
中国市场 % % %
三、交易动机分析
2. 联想得到了什么
年销售额从30亿美元左右一举突破100亿美元，从全球第九大PC厂商上升
为第三大厂商，并跻身全球500强，实现了规模的跨越式发展
获得了IBM的全球市场，实现国际化发展（联想虽然是国内最大的PC厂商，
但海外市场份额很低）
获得了IBM的高价值品牌（根据协议可继续使用IBM的PC品牌5年）
获得IBM在PC方面的先进技术（尤其是商用机、笔记本等高端产品）
获得IBM的全球生产网络和销售网络
与IBM结成了紧密的战略伙伴关系（IBM将拥有联想19％的股份，成为联
想第二大股东）
三、交易动机分析
3. IBM得到了什么
剥离了亏损的沉重包袱（2003年IBM个人电脑业务的收入为亿美元，
较前年增长%，但税前营运亏损亿美元）
全力做好核心的IT服务业务
通过参股联想，与联想达成紧密合作，同时可以分享联想的成果。
四、前景分析
1. 联想将面对巨大的债务压力和现金流压力
2. 联想将面对艰难的整合工作（考验联想的消化能力）
组织架构的整合
供应链的整合（节约成本的关键）
生产网络的整合（IBM外包为主，联想自己生产为主）
销售网络的整合（最大的互补）
品牌的整合
最难的是公司文化的整合
3. 市场压力日益加大
第二节 跨国并购有关理论
一、效率理论
二、代理理论
三、税收效应理论
四、市场缺陷理论
五、跨国并购理论
一、效率理论
1.效率差异化理论
2.无效率的管理者理论
3.经营协同效应理论
4.财务协同效应理论
5.多元化经营理论
6.价值低估理论
1.效率差异化理论
效率差异化理论是并购理论中的管理协同假说。
该假说认为，如果一家公司拥有一个高效率的管
理团队，其管理能力超过了公司日常的管理需求，
该公司便可以通过收购一家管理效率较低的公司
来使其额外的管理资源得以充分利用。公司并购
可以产生管理协同效应，因为并购活动使目标公
司非管理性的组织资源与收购公司过剩的管理资
源有机地结合起来，从而使经营活动效率得到提
升。
2.无效率的管理者理论
无效率的管理者理论认为，由于公司股权过度分
散或者有能力的管理者稀缺等原因，股东难以直
接通过“用手投票”的方式更换无效率的管理者，
只能通过外部接管来解决这个问题。因此，该理
论对公司并购动因的解释就是通过并购来更换无
效率的管理者，认为另一个管理团队可能会更有
效地管理该公司的资产。
3.经营协同效应理论
经营协同效应理论认为公司的经营活动存在着规
模经济，通常在公司合并之前，公司的经营活动
达不到实现规模经济的潜在要求，因而通过横向、
纵向或混合并购可以获得规模经济，实现经营协
同效应。
4.财务协同效应理论
财务协同效应理论认为，由于交易成本和股利的税收因素，公司内部
融资与外部融资存在成本上的差异，通常外部融资的成本要大于内部
融资的成本。
通过并购形成的混合经营的公司，各个部门无法留存多余的盈利和现
金流量，公司会根据各个部门的未来收益前景对资本进行重新配置，
在这个意义上，相当于在混合经营的公司中形成一个“内部资本市场
”，把通常属于外部资本市场的资本供给职能予以内部化了。
公司通过并购提高了公司资本分配效率，实现了财务协同效应，这为
混合并购提供了现实的解释。
5.多元化经营理论
多元化经营理论认为公司并购可以实现多元化经营，这有
利于提高公司价值，其原因在于 ：
公司多元化经营可以给公司管理者和其他雇员提供工作
的安全感和晋升的机会。
多元化经营有利于保护公司的商业声誉，提高公司价值。
多元化经营可以提高公司的举债能力，并且降低由于并
购活动而引起的现金流量的波动，给公司带来财务协同
效应和税收上的利益。
6.价值低估理论
价值低估理论认为，公司并购的主要动因是被收
购公司的市场价值被低估。
以下原因可能导致公司价值被低估：（1）管理层
无法使公司的经营潜力得以充分发挥；（2）可能
收购者拥有内幕消息，会给股票一个高于市场价
格的估价；（3）可能是资产市场价值与重置价值
之间的差异。
价值低估理论不可能独立存在，它仍然可以从效
率方面的基本原理加以解释。
案例分析：甲骨文敌意收购仁科
美国当地时间2004年12月13日甲骨文公司(Oracle
Corporation)在位于加利福尼亚州红木城的公司总部宣
布与仁科公司(Peoplesoft)以每股美元(总价值约
103亿美元)的价格签署了最终并购协议。
从2003年6月甲骨文宣布对仁科进行恶意收购开始，
在经历了仁科反收购的“毒丸计划”、美国司法部对
甲骨文的反托拉斯诉讼以及“白衣骑士”IBM的短暂现
身等多轮高潮后，这起历时18个月的全球软件业第一
大并购案终于尘埃落定。
• 并购各方概况
（一）甲骨文公司
全球最大的企业软件供应商，向超过145个国家的
用户提供数据库、工具、应用软件以及相关的咨询、
培训、支持服务。
总部设在美国加利福尼亚州的红木城，全球员工超
过40000名，2003年年收入达95亿美元，《财富》500
强企业。
（二）仁科公司
全球第二大的企业应用程序软件公司，150个国家或
地区拥有11000位客户，预计2004年收入将达到28亿美
元，同时在现金和投资方面将突破16亿美元。
• 并购背景
甲骨文公司是全球最大的数据库软件商，但在
更专业的应用软件领域，它并不比仁科、SAP等公司有
更多的实力。甲骨文的弱项是适用于财会、供应链、
客户关系等企业功能的商业应用软件。
很自然，在这个领域领先的公司成为甲骨文的首选，
仁科一直是甲骨文专注的目标，而J. D. Edwards也被列
入候选系列。当2003年6月2日，仁科宣布收购 J. D.
Edwards后 ，甲骨文开始启动收购仁科计划。
• 并购动因
（1）为了打击潜在对手
仁科收购 J. D. Edwards成功，将使甲骨文在应用软
件领域多了一个旗鼓相当的对手。
（2）打击主要竞争对手
甲骨文仁科整合成功，将和SAP一较高下。
（3）真正的目标
仁科作为IBM的联盟，每年都给IBM带来数亿美元
的软硬件及IT服务收入。甲骨文收购成功，就可以直
接打击IBM。
• 并购动因
（4）最后的赢家只有一个：甲骨文
若成功收购，甲骨文将可以和世界第一大商业应用
软件商德国SAP公司相抗衡，并在数据库和其他商业软
件领域击败IBM和微软公司。
若不成功，收购大战起码会使仁科收购J. D.
Edwards的可能性不像原来那么确定 ,防止了潜在竞争
对手崛起。
二、代理理论
1.并购解决代理问题
2.管理主义
3.管理层自负假说
4.自由现金流量假说
1.并购解决代理问题
公司中的代理问题可以通过公司内部治理结构和外部
市场机制来得到有效控制。
完善的公司治理结构为解决股东与管理者之间的代理问题提
供了一套行之有效的制度安排。
资本市场的并购活动也成为解决代理问题的一种重要机制。
代理理论认为公司并购是解决公司中代理问题的一种
重要途径，可以降低代理成本。
2.管理主义
穆勒（Muller）于1969年提出一种假说，认为管理者的报
酬取决于公司的规模大小，因此管理者有动机通过收购来
扩大公司的规模，从而忽视公司的实际投资报酬率。这种
观点被称为管理主义。可见，管理主义与前面的并购可以
解决代理问题的观点相反，该理论认为公司并购是代理问
题的一种表现形式，而不是解决办法。
代理理论认为并购可以解决目标公司存在的代理问题；而
管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问题的一
种表现形式。
3.管理层自负假说
罗尔（Roll）认为在公司并购过程中，目标公司的价
值增加是由于并购公司的管理层在评估目标公司价值
时过于乐观和自负所犯的错误所致，实际上该项交易
可能并无投资价值。
如果接管是毫无价值的话，为什么会有公司进行竞价
收购呢？罗尔认为可以用并购公司管理层的自负来解
释他们为什么要竞价。
4.自由现金流量假说
自由现金流量是指公司所持有的超过投资所有净现
值为正的项目所需资本的剩余现金。
减少自由现金流量可以解决公司的代理问题，缓解
管理层与股东之间的利益冲突，而公司并购是减少
自由现金流量的一种重要方式，从这个角度来说，
并购可以解决公司中的代理问题，降低代理成本，
提高公司价值。
三、税收效应理论
税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税
收方面的好处。通过公司并购可以获得的税收利
益主要体现在以下几个方面：
并购亏损公司带来的税收利益
并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益
资本利得税代替一般所得税带来的税收利益
四、市场缺陷理论
市场缺陷理论着眼于不完全竞争市场，以科斯的
交易费用为基础，认为企业收购是现代企业组织
的创新，实质是为节省交易费用而进行的一种合
约选择，使企业间的交易演变为企业内部交易，
进而通过管理产生协调，提高生产率，降低成本
及提高利润。
五、跨国并购理论
1.产业组织理论
企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对产业进入的
限制，都可能对企业的行业进入形成壁垒。
虽然产业组织理论不能全面、单独解释跨国并购投资行为，
但这种探索在理论上却是一大进步，因为以往的研究只关
注企业的特征、东道国的环境特征等对跨国并购的影响，
忽略了对产业层次的研究。
产业组织理论从产业层次上提出了产业壁垒也对跨国并购
产生影响。
2.获取速度的经济性
速度经济性由美国学者钱德勒(1999)首先提出。
认为企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量，
还取决于时间和速度。
跨国并购可以迅速获得目标公司的生产能力、销
售渠道、研发能力等资源，防止东道国原有厂商
的报复，对后期进入的其他跨国公司构成威胁，
与新建相比风险小得多。
第三节 公司并购的价值评估
一、成本法
二、市场比较法
三、现金流量折现法
四、换股并购估价法
一、成本法
成本法，也称资产基础法，是指以目标公司的资产价值为
基础对目标公司价值进行评估的方法。
账面价值法
是根据会计账簿中记录的公司净资产的价值作为公司价值的
方法。
市场价值法
是资产评估中所使用的一个重要价值类型。
清算价值法
是指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条件
下的价值估计数额。
二、市场比较法
市场比较法，也称相对价值法，是以资本市场上
与目标公司的经营业绩和风险水平相当的公司的
平均市场价值作为参照标准，以此来估算目标公
司价值的一种价值评估方法。
市盈率法
市净率法
市盈率法
例1：奥华公司计划收购A公司的全部股份，根据A公司的
实际情况，奥华公司管理层认为采用市盈率法对A公司价
值进行评估比较合适。经调查研究发现，资本市场上与A
公司具有可比性的公司主要有三家，这三家公司的近期平
均市盈率为16倍。奥华公司管理层认为采用16倍的市盈率
评估A公司价值比较合理。奥华公司确定的决策期间为未
来5年，经测算，A公司在未来的5年中预计平均每股盈余
为元。
A公司的每股价值计算如下：
V=16×=（元）
市净率法
例2：神龙汽车股份有限公司是一家整车制造企业，
该公司计划收购一家轮胎生产企业B公司。经调查
发现，轮胎制造行业的平均市净率为倍。由于
B公司技术先进，管理水平较高，其成长性和盈利
能力都高于行业平均水平，因此，可以适当调高
市净率到倍。神龙公司确定的决策期间为未来
6年，经预测，B公司未来6年的平均每股净资产
为元。神龙公司采用市净率法评估B公司每股
价值。
B公司的每股价值可计算如下：
V=×=（元）
三、现金流量折现法
现金流量折现法的基本原理是：资产价值等于以投资者要
求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现
金流量进行折现所计算出的现值之和。
基本模型
四、换股并购估价法
采用换股并购时，对目标公司的价值评估主要体现在换股
比例的大小。换股比例是指1股目标公司的股票交换并购
公司股票的股数。
最高换股比例
最低换股比例
A公司并购B公司，则并购后公司的股票价格可用下列公式
表示 ：
并购后实现协同效应所带来的利润增加额
例：2009年初,A公司计划并购B公司，经双方谈
判，同意以换股方式进行并购。并购前A公司的
2008年度净利润为800万元，普通股总股数为
1000万股，目前股价为16元/股；并购前B公司的
2008年度净利润为400万元，普通股总股数为800
万股，目前股价为10元/股。经预测，并购后实现
协同效应所带来的利润增加额为200万元，并购后
公司的市盈率可达到20倍。
最高换股比例为：
RU=[20×(800+400+200)－16×1000] /16×800 =
此时，并购后股价应为16元/股。
• 最低换股比例为：
• RL=(10×1000) / [20 ×(800+400+200) －10×800] =
• 此时，并购后股价应为20元/股。
因此，A公司并购B公司的换股比例应当在
～之间。
如果换股比例低于，则B公司股东财富
受损，其股东不会接受并购方案；如果换
股比例高于，则A公司股东财富受损，
其股东也不会接受并购方案。
