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我国利率互换交易对收益率曲线的参照分析
以及对进一步完善国债收益率曲线的作用
二OO七年九月
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目录
一、我国IRS基本交易状况
二、我国互换利率曲线分析
三、我国金融债收益率与国债收益率的利差分析
四、由互换利率曲线进一步完善我国国债收益率
曲线的引申思考
五、美国互换利率曲线与国债收益率曲线对比分析
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第一部分第一部分
我国IRS基本交易状况
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我国IRS基本交易状况
参考利率 期限 固定利率（%） 名义本金总额（万元）
3个月 160000
6个月 95000
9个月 150000
1年 194150
R007 2年 125000
3年 277500
4年 45000
5年 155000
7年 15000
小计 - - 1216650
SHIBOR O/N 3月 4000
6月 2000
小计 - - 6000
1年 3000
3M SHIBOR 2年 16000
5年 2000
小计 - - 21000
3M SHIBOR 1年 3000
5日均值
小计 - - 3000
1年定存 2年 15000
5年 198000
小计 - - 213000
合计 - - 1459650
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我国IRS基本交易状况（续）
2006年2月9日中国人民银行发布通知推出人民币利率互换交易试点，
利率互换（IRS）构成我国债市的重要交易创新 ；
目前我国IRS的基准利率主要包括R007、SHIBOR以及1年期定期存款
利率，其中基于R007的IRS由于基准利率可操作性较强，因此其交易最
为活跃，报价也最为全面 ；
以今年7月为例，基于R007的IRS的名义本金余额占全部IRS名义本金
余额的80%以上，其报价期限也涵盖从3个月到10年的13个期限。
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第二部分第二部分
我国互换利率曲线分析
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我国互换利率曲线分析
从IRS报价历史走势来看，
直观上其与与现券收益率变
动具有一定同步性 ；
IRS的长期趋势性变化与其
浮息端基准利率FR007并无
明显相关性 。
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我国互换利率曲线分析（续）
IRS报价与同期政策性金融债利率在
2007年前走势基本吻合 ；
2007年以来随债市波动加剧两者差异有
所扩大，但仍具有动态收敛特征 。
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我国互换利率曲线分析（续）
目前我国R007-IRS主要基于同期政策性金融债利率进行定价；
在市场平稳阶段IRS报价围绕金融债利率作窄幅波动，在市场加剧波动阶段IRS报价与金融债利
率之间利差趋于扩大，其波动幅度也随期限拉长而有所提高，并在市场回稳阶段两者之间利差
重新回归收敛；
以上定价特点初步表明我国R007-IRS主要依据现券交易收益率进行定价，同时在现券收益率波
动加剧阶段具有一定利率预期揭示的定价放大作用；
我国IRS报价与金融债利率之间的紧密联系可能与交易品种特性、市场结构特点等因素有关。
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第三部分第三部分
我国金融债收益率与国债收益率的利差研究
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我国金融债收益率与国债收益率的利差研究
我国政策性金融债与国债之间保持总体
保持利率同向变动，但其利差关系较不
稳定 ；
其中短期金融债与国债之间利差一般大
于长期金融债与国债之间利差，但各期
限利差之间不具有明显联动关系。
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我国金融债收益率与国债收益率的利差研究（续）
金融债和国债之间利差主要
反映两者之间的税收差异，
因此以上利差的非稳定表现
可能直接与目前各投资机构
对国债避税效果的内部核算
并不统一，导致市场无法在
避税收益共识下确定稳定的
利差关系。
此外，所得税率调整、投资
机构盈亏状况及相应避税需
求变动等因素也会使税收利
差确定进一步模糊化。
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第四部分第四部分
由互换利率曲线进一步完善我国国债收益率曲线的引申思考
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由互换利率曲线进一步完善我国国债收益率曲线的引申思考
我国互换利率曲线与政策性金融债利率曲线具有较密切联动性，但互换利率
曲线本身更具有市场代表性；
目前由中债网发布的政策性金融债利率曲线取价包括双边报价、结算价、估
算价等综合数据，并经过人为筛选处理后按一定收益率曲线定价模型生成曲
线，而互换利率曲线由市场机构按标准期限进行连续、实时、竞争性、可供
询价、直接可得的特点，因此其具有更高的定价效率及基准参考价值，在此
意义上互换利率曲线可以作为我国金融债利率曲线的改良替代；
另一方面，由于金融债与国债之间的利差较不稳定，因此互换利率曲线暂难
作为国债收益率曲线生成与国债定价的直接参照。
但随着利率互换交易的进一步活跃以及互换利率曲线的推广应用，互换利率
曲线的敏感变化也将构成国债收益率曲线变动的重要参考因素，并有利于未
来政策性金融债与国债之间的利差更趋稳定。
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第五部分第五部分
美国互换利率曲线与国债收益率曲线的对比分析
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美国互换利率曲线与国债收益率曲线对比分析
美国互换利率与国债利率保
持紧密同向运动 ；
进一步对比美国各期限互换
利率和国债利率之间利差的
变动关系，可以直观看到美
国各期限的利差保持紧密联
动，即利率互换市场和国债
市场之间的利差关系具有系
统性波动规律，且短期利差
总体小于长期利差。
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美国互换利率曲线与国债收益率曲线对比分析（续）
由于我国互换利率曲线与金
融债利率曲线具有良好拟合
度，但金融债收益率曲线与
国债收益率曲线之间利差关
系不具稳定规律，因此互换
利率曲线对国债利率曲线的
直接参照意义较弱 ；
美国各期限互换利率曲线与
国债收益率曲线之间的利差
则保持紧密联动，显示其利
率互换交易市场与国债市场
之间系统性利差变动关系，
因此美国利率互换曲线对国
债收益率曲线具有更直接参
照意义。
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谢 谢 ！
