并购的动机和后果
Incentive for and
consequences of M&A
1. Positive incentives
• Synergies
• Reduce agency cost
• Transaction cost
• Economy of scale
• Economy of scope
• management
降低代理成本
•股权分散
•经理人持股比例较低
•约束和激励不足
•集体行动的逻辑
•股东监督的动机弱化
•并购成为一种替代机制
降低交易成本Coase (1937)
• a. Fundamental questions
(1) What determines the size of a firm
(2) Why and when firms would engage in horizontal
combination and/or in vertical integration
• b. Transaction costs
(1) Firm faces a variety of costs whether it makes something
internally or instead relies on an outside supplier or distributor
(2) Relative transactions costs within and outside the firm
determines the decision on firm size and mergers
(3) Managers should weigh transactions costs of separate
versus merged entities before proceeding with merger
transaction
规模经济
• 直径增长低于面积增长：Technical and engineering
relations such as between volume and surface area
• 存货管理中的大数定律：存货越多，管理成本占收入比例
越低
• 信息和物流技术的进步降低了存货成本
• Specialization：Firms of larger size may be able to
organize production into specialist groups that
emphasize a single task
• The distribution of fixed costs over a larger number of
units
范围经济
• Enable firm to produce related additional
products at lower cost because of
experience with existing products
• For example, in pharmaceutical industry,
adding new drugs to a particular
therapeutic class benefits from both
production experience and marketing
utilization
营销、研发和管理
• 提高管理水平：收购方相信本公司的管理
水平能够提升目标公司的资源的使用效率，
常见于大公司兼并小公司
• 维持研发能力：通过合并研发预算来适应
技术性的竞争，多发生于制药行业
• 扩张分销网络，与可靠的分销渠道建立紧
密的联系，使得产品能够以经济的方式到
达消费者手中
2、opportunistic incentives
•现金流处置权：追求规模增长和创造
股东财富可能冲突
•追求短期市场回报
•纳税筹划
•追求市场价格决定力
3 三种类型并购的解释
横向并购
• 市场支配和垄断
• 制定和维持高于市场竞争水平的价格的能力，可
以用“勒纳指数= (价格-边际成本)/价格”来衡量
• 产品差别、进入壁垒和市场份额和市场支配能力
正相关
• 研究结果表明，并购报告对行业竞争者并不具有
显著的影响，即使有也小于被兼并的公司。此外，
反垄断诉讼对行业竞争者也没有影响，这些研究
未能支持市场支配能力假说
垄断、重新定价和社会福利
• 垄断影响产品定价能力：
• 在完全竞争市场，厂商根据
D和MC来确定产量和价格，
消费者剩余= PE1Q1O –
P1E1Q1O = PP1E1，生产者
剩余= P1E1Q1O-
M1E1Q1O=M1SE1P1
• 然而在垄断下，厂商根据边
际收入和边际成本来确定产
量和价格，新消费者剩余
PP2E2，新生产者剩余
M1SE2P2，净损失E2SE1
• 由于边际收入曲线低于需求
曲线，所以价格提高，产量
降低，减少社会福利。
D
P
产量
价格
MC
MR
P1
P2
Q1Q2
E1
E2
M1
O
S
社会福利损失
纵向并购：技术联合和专用性
技术联合
•汽车制造商提供贷款服务
•传媒公司提供线上内容
•保险公司提供医疗住院服务
应对产品生命周期
•成长期的行业中尚找不到专业化的商业机构来独立供应原
材料，衰退期的原材料机构又因利润下滑退出
•为保证原材料的及时供应，生产企业必须不断的整合原材
料的生产商
专用性投资
•在某些销售模式下，供应商的投入很难转向他途
•专用性问题使得供应商供货意愿低
•必须通过并购防止他们退出供货行列
混合并购：多元化
动机：
•占据产业领导地位，比如通用的领导者收购战略
•进入利润率高的行业。一般来说，行业利润率的持续性和
行业的进入壁垒正相关，兼并可以绕过壁垒而进入行业
•通过多元化降低经济周期风险，比如受经济低谷影响较大
的耐用消费品企业兼并一些非耐用品的企业
财务理论对多元化的挑战：
•将多元化交给股东比由兼并来实现更为优越
•兼并的成本要远远超过投资者转移投资的成本
•相对于投资者的资产组合，公司的多元化要承担更多管理
能力的胜任性风险
•只要产生不断的现金流，公司可以不在乎负债结构？
案例：长江实业的多元化
• 李嘉诚的经营之道：稳健老成
• 旗下长江实业涉及多个行业，如地产、
港口和日用等
• 每个行业又分不同的地区，如大陆港
口、香港港口和欧洲港口共营
• 多元化能够分散风险
仿长江实业的多元化
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
0
电力
港口
通信
零售
房产
平均
中国证券市场按长江实业
主要行业进行投资组合的
总资产回报率的均值线
多元化只能分散非系统风
险，但整体行情下行的系
统风险是无法分散的！
4 并购的增效理论
•协同效应
•节约交易成本
•降低代理成本
市场反应和协同效应
•如果市场有效，股票价格会对交易做出客观的评价
•综合收益指收购公司和目标公司的超常回报的总和
•当兼并的公告发出或者交易完成，形同向市场投放了一个
投资项目，内容是收购双方的合并经营。投资者会搜集与
之相关的信息并判断这个投资项目的价值
超常回报：
•资本市场模型：非系统风险可以分散，市场只需对系统风
险进行定价
•三因素模型:在市场系统风险的基础上加上规模和M/P
Mergers as value increasing decisions
1. Coase (1937)
a. Mergers are value increasing
b. Organization of a given firm responds to the appropriate balance
between costs of using market and costs of operating internally
c. Firms will respond to forces such as technological change that alter
balance between transaction costs of markets and internal production
2. Bradley, Desai, and Kim (1983, 1988)
a. Mergers create synergies
b. Synergies include:
(1) Economies of scale
(2) More effective management
(3) Improved production techniques
(4) Combination of complementary resources
c. Valuation increase predicted by synergy theory requires actual
merger – distinguish from information theory that merely relies on
revaluation of assets
3. Manne (1965) and Alchian and Demsetz (1972)
a. Takeovers are an integral component of the market for corporate
control
b. Takeovers facilitate competition among different management teams
c. Takeovers can be used to remove existing inefficient officers and
thereby improve performance of the acquired firm’s assets
并购增效的证据
研究期间 目标公
司数量
收购公
司数量
窗口期 目标公
司收益
（%）
收购公
司收益
(%)
综合
收益
(%)
Bradley等
(1998)
1963-1984 236 236 -5，
+5天）
Kaplan和
Weisbach(
1992)
1971-1982 209 271 同上
Servaes(19
91)
1972-1987 704 384 -1，决
定日
Mulherin和
Boone(200
0)
1990-1999 281 281 -1，+1
Andrade等
(2001)
1973-1998 3688 3688 -1，+1
-20，交
易终止
资料来源：Weston, J. F., Mitcell, M. L., Mulherin, J. H. 2006. Takeovers, restructuring, and
corporate governance(fourth edition). Beijing: Peking University Press, 197.
课堂讨论：投资者如何看待并购公告？
•两个公司的经营特点如何，是否会产
生协同效应？
•收购方是否由于技术变革或者管理提
升而能够降低交易成本？
•目标方缘何被收购？
•收购后的管理层是否被更换？
5 并购的损效理论
• 非效率因素驱动的并购：如投机
• 高自由现金流的公司通过多元化分散
闲置资金，新的投资项目的绩效要低
于原有绩效
• 管理层利用兼并来进行代理监督的防
御，未必改善股东的利益
• 对协同效应过于乐观的估计
Mergers as value reducing decisions
1. Jensen (1986)
a. Free cash flow is a source of value-reducing mergers
b. High free cash flow firms are those where internal funds are in
excess of the investment required to fund positive NPV projects
c. Substantial free cash flow in the oil industry during the 1970s led to
value reducing diversification
2. Shleifer and Vishny (1989)
a. Managerial entrenchment
(1) Managers make investments that increase managers’ value
(2) Management-specific investments are not value enhancing to the
shareholders
b. Managers are hesitant to pay out cash to shareholders
c. Investments can be in the form of acquisitions in which managers
overpay but lower likelihood that they will be replaced
胜者的诅咒
为什么收购方会支付昂贵的“溢价”？
自大假说（理查德•罗尔）
管理层将目标的价值定在市场的价格之上，并且总是
认为该价格是合理的，可能的原因是管理层具有股东财富
最大化以外的目标和动机，比如成为龙头企业的CEO。
拍卖中的高估
中标人因支付了远远超过了目标公司实际价值的价格
而受到诅咒。目标公司的收益可能来自收购方，而没有新
财富的产生。
诅咒的预期后果
• 收购方股价下跌
偏离了股东财富最大化的目标。
• 目标企业股价上升
收购方愿意支付高昂的溢价。
• 合并后综合收益下降
在高昂的成本下，合并不会明显的创造财富。有
研究发现，随着CEO情绪的提高(如近期的业绩，
相对于第二高收入的差距等)，支付的溢价也逐
渐提高。
支付模式和解咒
Hansen(1987)：
• 股票支付是胜者诅咒的解决方式
• 报价太低会阻止创造财富的兼并
• 报价太高落入胜者的诅咒
• 根本原因是信息不对称
• 股票可以使目标公司信息不对称内部化，如果市
场对兼并的不合理价格作出反应，收购方和目标
方的股东共同承担损失
经验证据：支付方式和短期回报
论文 对象 期间 现金(%) 股票(%) 混合(%)
(1987) 1972-
1981
-10,10
(1990) 1973-
1983
-1,0
(1991) 1972-
1987
-1,0
(2001) 1973-
1998
-1,+1
资料来源：Weston, J. F., Mitcell, M. L., Mulherin, J. H. 2006. Takeovers, restructuring,
and corporate governance(fourth edition). Beijing: Peking University Press, 197.
现金支付时出价方的市场反应明显好于股票支付，暗示了股票
支付和胜者的诅咒之间的相关性。
6. Theoretical predictions of the patterns of
gains in takeovers
• A. Value-increasing theories of merger based on efficiency
and synergy
1. Combined value of merging firms will increase
2. Merger will have positive effect on firm value
• B. Value-decreasing theories based on agency cost and
entrenchment
1. Merger will have negative effect on combined firm value
2. Any positive gain in value to target is more than offset by
negative effect on bidder
• C. Hubris theory
1. Gain to combined firm in merger is zero
2. Any positive gain to target shareholders is an offset from
overbidding buyer
兼并后的长期绩效
会计绩效：
•合并公司的长期现金流量显著增加
•并且交易时市场对公告的反应越好,日后现金流的增加幅度
越大(Healy等 1992；Andrade等2001)
股票绩效：
Shleifer和Vishny(2003)开发的收购模型表明，经理会利用
投资者的错觉做出选择。当目标公司的价值被低估采用现
金的方式支付，被高估采用股票的方式。前者会导致正的
长期绩效，后者导致负的长期绩效，但现有的研究没有证
明他们的模型。
尽管兼并确实创造了财富，但其长期市场绩效为几乎为零，
这和有效市场理论一致，即任何与新事件有关的信息会迅
速反映到价格中去。
专题：期权视角下的并购
•有些未来的经济价值
•如果你什么也不做
•那么你永远得不到
•如果你做了
•未必能得到
•那么，我们做还是不做？
Google为什么收购Youtube
• Google花费巨额资金收购Youtube
• 2006年，价格亿美元
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• 目标公司具有一些价值不确定的权
利，比如油井开采权和路权
• 收购之，但不急着使用开采权和路
权，等到油价上涨再开采
• 收购的目的，是排他式的获得开采
的权力
美国最成功“收购”：阿拉斯加
• 阿拉斯加：美国在1867年以720万美元购于俄国
• 收购决策者是国务卿William Seward
• 国会中反对者甚多，揶揄这是Seward's Icebox
• “现在我把它买下来，也许多少年以后，我们的子
孙因为买到这块地，而得到好处”。
19世纪末，阿拉斯
加陆续的发现了黄金
和石油
20世纪，冷战
爆发，战略位置
的价值出现
弦外话：BACKUP在收购中的运用
前人的远虑：青梅煮酒
操：玄德久历四方，必知当世英雄。请试指言之。
备：淮南袁术，兵粮足备，可为英雄？
操：“冢中枯骨，吾早晚必擒之！”
操：好谋无断，非英雄也。
备：河北袁绍，四世三公，门多故吏；可为英雄？
备：刘表、张绣、张鲁、韩遂何如？
操：碌碌小人，何足挂齿！
备：舍此之外，备实不知！
操：今天下英雄，惟使君与操耳！
练习题：左一应该收购谁？
• BACKUP的并购财务学解释。
