天使估值法：如何为初创企业估值？
2014 年 07 月 21 日 10：03| 来源：i 黑马| 收藏| 发到我的邮箱|
【内容摘要】i 黑马每天都要接触无数的创业者，在这个过程中，发现对大部分初创
团队来说(特别是有融资需求的)都有一个很大的困惑，那就是“如何为自己的项目估值？”。
这个问题不但牵涉到创始人自己对于项目的评估，更重要的是在于，初创项目在接受种子
资金，或者天使投资时，对天使投资人的占股评估。所以，这是所有创业团队绕不过去的
问题。
吊诡的是，目前网上居然找不到完整的，为天使轮创业团队提供估值方法的文章。i
黑马在采访大量的创业者以及投资人，并且查询了大量的相关资料后，总结出这篇 “天使
估值法”，希望能为创业者提供到帮助，正确地为自己的项目估值，也能更有效和合理地接
受天使投资人的投资及占股要求。
估值不是科学(science)，而是艺术(art)
早期创业公司，尤其是还没有成型的、没有现金流的公司的估值，实在是很难确定出
一道公式的。无论是创业者还是 vc，可以看好未来的发展潜力，相互谈判公司的估值和定
价，应该客观、理性、适可而止，不要寸步不让，寸土必争……中国的创业者喜欢在融资
时讨价还价，很多创业者在这个过程中因为过高地评估自己的项目而错过了投资，这也极
有可能造成最终项目会因融资不利而走向失败。所以，能够为初创企业提供一个合理的估
值，对创业者和 VC 来说，是一门艺术。
估值时考虑的因素
通常开始为初创企业估值时，需要考虑以下几个因素：
1. 有没有其它投资人竞争。如果其他风投对某家公司也产生了兴趣，那么第一家风投
就为认为这项投资有利可图。理解风投工作的方式，不仅对融资至关重要，也是影响估值
的最大因素。这和经济学的基本原理是相关的——在创业公司的一轮融资中，投资人个数
是有限的。因此公司越受欢迎，估值就会越高。
javascript:;
javascript:;
2. 用户或早期客户。公司存在的重点是获得用户，如果投资者看到你已经有用户。如
果所有其他的事情都对你不利，但你有 10 万用户，那么你就有一个很好的融资 100 万美元
的机会(假设你在 6-8 个月内就吸引到了这么多用户)。你吸引用户的速度越快，他们的价值
就越大。
3.成长潜力：有人说过，创业公司最具决定性的因素就是成长。在融资阶段，一些公
司只会提到成长的潜力，例如市场广阔等等。但是还有一些创业公司已经准备好显示自己
的成长了。例如，活跃用户或付费顾客数量正在逐月增长，而且增长速度很快。公司成长
轨迹能够为预测未来收入提供依据，因此在估值过程中，成长是非常关键的因素。
4. 收入： “一旦某家公司开始有收入了，那么金融文献中就提供了许多你可以使用的
工具，来帮助你对它进行估值。”Atalas 风投的 Dustin Dolginow 表示。但是收入只是公司
的一部分。而且在创立之初，收入不能显示这家公司的全部潜力。
5. 创始人和员工。一家成功的创业公司更有赖于创始人的执行力，而不是一个绝妙的
点子。创始人曾经在哪里工作，承担什么样的项目，从哪个公司离职，都是影响估值的因
素。除此之外，将价值分配到所有需要支付工资的专业员工身上，他们的技能、为业务技
术进行的培训和知识是非常有价值的。在互联网鼎盛时期的初创公司，因为有全职专业的
程序员、工程师或设计师而增加了公司 100 万美元的估值，这种情况并不少见。
6.行业。每个行业都有自己独特的估值逻辑和方法。相比一家家庭餐馆或者一个普通
的网络插件开发公司，一家创新生物技术公司的估值肯定要高很多了。比如一家餐馆的估
值应该在它各种资产的 3 到 4 倍左右;而一家互联网公司，如果流量很可观，那么估值应该
在年营收的 5 到 10 倍左右。所以在你和投资人进行相关的洽谈之前，花些时间研究下，你
所在的行业最近一段时间的融资和收并购消息，还是很有必要的。如果你找不到相关的融
资统计数据，那就找个顾问帮帮你吧。
7. 加速器或者孵化器。许多拥有几年经历的加速器会公布相关创业公司的成功率。所
有在孵化器或加速器中的创业公司，都拥有类似的资源和指导。不必惊讶，风投可以进行
数字分析，从而决定经历了这些项目的创业公司在未来有一个好的出路。这也会提高公司
的估值。
8.期权池。期权池是为未来的员工预留的股票，确保有足够的好处吸引高手到你的创
业公司来工作。期权池越大，你的创业公司估值越低，因为期权池是你未来的员工的价值，
是你现在还没有的东西。这些期权被设置为暂时不授予任何人。因为它们被从公司划出去
了，期权池的价值基本会被从估值中扣除。
9. 实物资产。新公司通常没什么固定资产，看起来虽然不值钱，但是你要把你公司拥
有的每一件东西都算进去。
10. 知识产权。天使投资人或风险投资机构经常使用的一个“经验法则”就是每一项专
利可以为公司增加 100 万美元的估值。所以专利的价值应该加在公司估值里面。
11. 市场规模和细分市场的增长预测。如果从分析师那儿得出来的市场更大，经济增
长预测较高，那么你的公司估值越高。这是一个溢价的因素。如果你的公司是轻资产公司，
你的目标市场应该至少有 5 亿美元的潜在销售。如果你的公司是个重资产公司，需要大量
的物业，厂房及设备，那么潜在销售额要有 10 亿美元。
12.直接竞争对手的数量和进入壁垒。市场的竞争力量对公司的估值也有很大的影响。
如果你能显示出你的公司能大比分领先于竞争对手，你应该要求估值的主动权。在投资界，
这个溢价的因素就是所谓的 “商誉”(也适用于优质的管理团队、竞争对手少、进入门槛高
等)。商誉可以很容易地解释为几百万美元的估值。对于“新公司”来说，市场不是新的，但
管理团队是新的，所以我认为公司在这方面的估值也不会太多。
请记住，用以上方法对公司进行估值时，除了最后一条，其他所有项目的估值数是累
加的。对创业企业做出非常精准的估值是不可能的。
具体的估值方法
对尚处于初创时期的企业估值确实是一个主观性比较大的艺术工作，在这个过程中，
众多投资人都倾向于将创始人的自身因素作为主要考核标准。以下为投资人对于该问题的
回答：
陈亮(泰山兄弟创始基金创始合伙人)：
“天使的估值随机性比较大，每个案例都不太一样。一方面要看这个公司这个时间点
的价值如何，还要看投资人带来的增值有多少。因为天使不光是投钱，像我们泰山兄弟还
可以带来很多资源，一起共同创造价值。
对同一家公司，不同的人给的估值是不一样的。我们是共同创始人模式，就是跟创业
者一起创业，带来附加价值，那么我们给的估值就会相对低一些。有些标准的投资人，不
参与企业管理和经营，估值就会高一些。
估值在 100 万美金到 300 万美金，算是天使投资一般的范围。
这中间的差距先看主要创始人。创始人之前的创业经验，他的基因和能量，这是估值
里面占比最多的一部分。雷军创业的话，当然能够拿到一个很好的估值，企业家本身的信
誉和经验都是很值钱的。
第二就是看这个公司的发展阶段，是从零开始，还是已经有一部分产品开发出来了，
或者产品已经被客户认可了，进展不一样，也会在估值上有不同的安排。
这几个因素在整个估值里没有一个明确的百分比，但是人的因素占比最多，如果非要
弄一个百分比的话，应该占百分之六七十”。
蔡翔(赛富亚洲董事)
天使阶段的投资，主观的东西会更多一些。我感觉投天使阶段就跟买玉一样，到底是
一万块钱还是十万块钱，谁也说不好，就看你的感觉是不是到位了。而且做天使投资，投
资本身就是在风险可控情况下的一个概率，投过十几家或者几十家，有一个大的回报就足
够了。
话虽如此，但对初创企业的估值，也非真如此飘渺而无章可循。曾经有人总结出了
“十八种估值法”，但是这些在现实中能真正运用到的却非常少，也有很多不符合中国创业
环境的。本文给出的为现实中被采纳最多的三种估值方法。
1、博克斯法
这种方法是由美国人博克斯首创的，他把初创企业所做出一些成果用金额度量。对于
初创期的企业进行价值评估的方法，典型做法是对所投企业根据下面的公式来估值：
一个好的创意 100 万元
一个好的盈利模式 100 万元
优秀的管理团队 100 万-200 万元
优秀的董事会 100 万元
巨大的产品前景 100 万元
2、风险投资家专用评估法
这种方法的好处在于如果对企业未来价值估算准确，对企业的评估就很准确，但这只
是如果。这种方法的不足之处是比较复杂，需要较多时间。具体做法：
(1)用倍数法估算出企业未来一段时间的价值。如 5 年后价值 2500 万。
(2)决定你的年投资收益率，算出你的投资在相应年份的价值。如你要求 50%的收益率，
投资了 10 万，5 年后的终值就是 万元。
(3)现在用你投资的终值除以企业 5 年后的价值就得到你所应该拥有的企业的股份，
÷2500=3%。
3、风险因素汇总估算法
风险因素汇总估算法也是美国一种常用的估值方法。它需要考虑到一系列影响企业价
值的因素，所以这不是个单一元素估值方法。这种方法促使投资人将 12 种风险考虑进去，
包括：管理风险、企业现在的发展阶段、政治风险、制造风险、销售风险、融资风险、竞
争风险、技术风险、诉讼风险、国际风险、声誉风险以及可能的退出渠道。在考虑时，分
别根据每个风险的不同程度打分，分为：+2，+1，0，-1，-2(数值越大表明风险越低)。得
出的总数乘以 25 万美元，再加上企业所在地区的平均交易前估值，就得出该初创企业的估
值了。
初创企业估值范围及投资人占股比例
天使投资家投资的传统企业的价值一般为 200 万-500 万，这是有合理性的。如果创业
者对企业估值低于 200 万，那么或者是其经验不够丰富，或者企业没有多大发展前景;如果
企业估值高于 500 万，那么由 500 万元上限法可知，天使投资家对其投资不划算。
但互联网企业发展迅速，更有可能迅速公开上市，在对互联网企业进行评估时，天使
投资家不能局限于传统的评估方法，否则会丧失良好的投资机会。考虑到互联网企业的价
值起伏大的特点，即对初创期的企业价值评估范围由传统的 200 万-500 万元，增加到 200
万-1000 万元，现在许多天使把上限提到 2000 万。
我们需要弄清楚要给投资者多少股权。它无论如何不可能超过 50%，因为这将使你，
也就是创始人，失去努力工作的动力。同样，它也不能是 40%，因为这样留给下一轮投资
者的空间就很小了。如果你得到一大笔种子资金，30%将是合理的。可在咱们讨论的这个
情况下，你要的不过是 10 万美元的相对小额投资。所以，你可能会给出 5-20%的股权，具
体比例取决于你的估值。
天使投资人在天使投资的过程中，除了考虑到自己的投资收益之外，更多地应该抱着
“帮助创业者实现梦想”的真正“天使助力”的角色。因此，对于那些希望能占更多股份的投
资人，创业者也需谨慎。但 i 黑马的建议是，当项目尚处于天使期，或者种子期时，创业
者的态度应该是“有钱就拿”，因为这个阶段最重要的是先把想法落地，把产品生产出来。
天使投资人的投资有助于为项目提供最初始的发展动力。
你需要高估值吗？
很多创业者希望在天使轮就拿到一个比较高的估值。实则不一定。当你在种子这一轮
得到一个高估值，下一轮你就需要更高的估值。这意味着你在两轮之间需要增长非常多。
一个经验总结是，在 18 个月内你需要证明你的业务规模增长了十倍。如果你做不到，
你要么接受通常是很不利的条款来进行一次低估值融资，还得寄希望于有人愿意往一个缓
慢增长的业务里扔更多的钱;要么就等着耗尽现金后关门大吉。
因此，估值不是越高越好，而是合理就行。
