金融学重要理论
1金融学重要理论
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本章主要内容
有效金融市场理论
证券组合理论
M&M定理
资本资产定价模型（CAPM）
套利定价模式(APT)
项目的价值分析(NPV)
2金融学重要理论
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金融市场
第一节
有效金融市场
-Efficient Financial
Market Assumptions
3金融学重要理论
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有效金融市场假设
什么是有效金融市场呢？
一个简单的定义就是：在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单
地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润
（该定义引自Richard A. Brealey和Stewart C. Myers合著的《公司理
财学原理》）。
这始终是一个假设，但是，如果你抛弃这个假设，就有可能会得到惩罚：
安然Enron的垮台。
4金融学重要理论
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“无利可图”的有效金融市场
一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的
资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。
资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，
就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个
有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何
无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉
价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在
有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能
“后天下之乐而乐”。
是否真的无利可图？只有等待新信息。
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有效金融市场理论的由来
有效金融市场的理论提出了一个这样的问题：在有效金融市场上，投资
人是不可能通过无风险的套利行为来获利的。任何投资分析师可能都不
会同意这样一个让他失业的金融工程理论，事实是：在任何一个金融市
场上，投资分析师的工作仍然在积极地展开。这其实是一个不同的概念，
投资分析师的工作其实是帮助投资人通过承担合理的风险来获利的，他
们并不能保证投资人实现无风险的套利行为。
一条重要定理：在有效金融市场上，市场预期是基
于当前所有可能信息和对历史规律的最佳认识的基础上
做出的最优预期。这种最优预期已经包含在金融市场上
的当前价格中了。
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缅甸玉石的启示：新信息
在缅甸开采玉石矿的市场上，摆放着各种未经过任何雕琢的
矿石。这些矿石中有可能包含有大量的翡翠，也可能只有很
少一点翡翠。买卖双方其实都不知道这些矿石中究竟含有多
少翡翠。买主可以选择打磨和擦拭玉石，以便使之露出更多
有关成色的信息，一旦发现玉石有可能含有高成色的翡翠，
那么卖方就会相应提高价格，反之降价。从这个例子中，我
们可以得出两点重要的发现：(1) 信息越多的地方，不确定
性就越少，越容易形成双方都接受的稳定价格。(2) 市场价
格 的 变 动 是 由 新 出 现 的 信 息 推 动 的 ， 因 为 新 信 息
改变了人们对某资产未来价值的预期。
请大家讨论：你是否有必要去打磨一块
玉石？得到新信息之后，对你有好处吗？
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有效金融市场的三种类型
半强式市场：
包含全部公开
信息
强式市场：包
含全部企业内
部信息及其对
全部信息的最
佳的分析和解
读
弱式市场：
包含全部
历史信息
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有效金融市场的三种类型
从上面的分析我们可以看出，在一个弱式的市场上，任何
基于历史数据的技术分析都是无效的；在半强式的市场上，
构造任何基于当前信息的模型都是徒劳的；而当我们接受
强式市场的假设时，我们的任何预测市场的努力都没有意
义，在这种情况下，没有人能够“击败市场”(Beat the
Market) 。
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有效金融市场假设的推广
市场无记忆。
总是相信当前市场价格。
市场只对新信息作出反应。
最终造成一个对于分析师来说是随机过程的一个移
动。(Man can’t beat it.)
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金融市场
第二节
证券组合理论
-Portfolio Management
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投资的判断标准
风险和预期收益
在金融市场上，投资人一般关心从两个方面关心有价证券的
价格：风险和预期回报。衡量这两个基本要素的指标分别是：
有价证券价格变动的方差和预期收益的数学期望。需要指出
的是，这两项指标均是在有效金融市场上，投资人根据当前
全部的信息和历史规律的把握，对未来某项资产（此处为有
价证券）的价格作出的判断。
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资产复制
任何在金融市场上交易的有价证券都可以被其他有
价证券的组合进行复制。
只要是风险和回报进行匹配就可以了。
按照一定的权重，进行组合，复制目标
具有许多应用，实际上是免除了我们的许多“猜想
性”的分析。
几乎可以在金融市场上，复制任何资产，表达同样
的信息和不确定性。
复制是一项极有价值的工作，能够给我们许多便利。
但是别走得太远：买入了妇女服装公司股票和婴儿食品
公司股票并不意味着你复制了一个虚拟的家庭。
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证券组合理论 （马科维茨 ）
在金融市场上，衡量某项资产的风险和回报的指标分别是：该资产价格
的标准差(σ)和预 期收益( r)。
如果我们用资产A和B组合去形成C，那么资产C的风险和回报的计算方
法就是：
p为相关系数。
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证券组合理论——有效边界
发现：购买业务相关系数相反的股票构成一个组合
的话，该组合的标准差会降低。
推论：我们始终能够掌握资产市场上的每一组股票
的风险和回报，并了解其中两两之间的相关系数，
那么，总能够在股票市场上不断地构造出新的组合。
这些组合只有一个目的：在给定的风险水平上，取
得最大的收益水平；或者在给定的收益水平上，承
担最小的风险水平。
限制：我们并不能永无止境地通过组合来实现更低
风险和更高收益的组合，而是有一个组合的有效限
度。
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证券组合理论——有效边界(Efficient Set)
预期收益
100%
标准差
100%
有效组合边界
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证券组合理论——降低风险
扩大投资组合能够降低组合的非系统风险，但不能消除系统
风险。
不要把鸡蛋放在一个篮子里面。
组合内的
证券数量
风险
系统风险
个股风险
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金融市场
第三节
M&M定理及其意义
-M&M’s Law
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M&M定理——源自匹萨饼的智慧
1991年诺贝尔经济学奖得主，米勒和莫迪里亚尼两位教授
曾经坦言，他们俩是在芝加哥大学校园内的匹萨饼店里顿悟
出有关于企业融资行为的理论并一举得奖的。这套理论的发
明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是
不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。
米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的
记者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考
了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份，那仍然
只是一块匹萨饼。”据说当时采访他的记者们听之哗然，心
里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道：
“你就是凭着这个 发现拿了诺贝尔奖？”
19金融学重要理论
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M&M定理
在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力
所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。
资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。
企业的价值与其资本结构没有关系。
融资活动本身不创造任何价值。
公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，
而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。
国有股减持不应该成为话题，问题在于提高国有企业的盈
利能力。
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金融市场
第四节
金融市场与价值创造
-Financial Market
&
Value Creation
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金融市场的作用
金融市场向投资人和
企业提供市场信息
交易工具
投资人 企业
不确定性
能
力
发现价值 创造价值
狭义金融工程学 广义金融工程学
22金融学重要理论
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投资人发现价值
投资人只能通过承担市场上的风险来获取收益；而优秀
的投资人能够通过证券组合，使其自身的投资组合的风
险回报率处于市场上的合理的水平。
除此之外，投资人如果还想获得套利机会的话，就只能
依靠在金融市场上发现那些被低谷价值的金融工具（在
上面的例子中，就是泰力布买入的低价期权）。因此，
投资人必须对金融市场上的各种资产进行准确的定价，
才能发现价值。
23金融学重要理论
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企业创造价值
聚合价值不同于投资组合。
产生新信息，能够承担更多不确定性。
企业应该选择合适的对象进行收购。
其标准是：收购案本身是否能够为投资人创造新价值，如果
是简单的合并，则属于投资人的投资组合水平。
许多兼并案最终的回报甚至低于投资组合水平，失败的例子
多于成功的例子。
24金融学重要理论
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第三章
资产定价
-Assets Pricing
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资产定价
如何对一项资产进行定价是发现价值和创造价值的基础。
我们依赖于市场对资产进行定价，相信市场价格。
所有的定价法都有缺陷。
对于无法在市场上进行交易的资产，如何进行定价是一项困
难的事情。
26金融学重要理论
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资产定价
第一节
资本资产定价模型
-Capital Assets Pricing
Model (CAPM)
27金融学重要理论
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资产定价模型CAPM
1964年，夏普(William F. Sharpe)、林特纳
(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开
创性论文为资产定价模型 (Capital Assets
Pricing Model，简称：CAPM)奠定了基础。
CAPM理论有一个总的前提：存在着一个充分多元
化的投资组合中，在这个投资组合中，资产的个别
风险最终被相互抵消，从而使该投资组合的风险等
于市场风险。我们把这个组合称为“市场组合
”(Market Portfolio)。
28金融学重要理论
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资产定价模型CAPM
CAPM模型引进一个变量“β”，这个变量衡量的是：当“市场组合”
发生变动时，任何一项资产发生相应变动的敏感度。
分子代表某一项资产的回报率和“市场组合”的回报率之间的协方差
( C o v a r i a n c e )。 分 母 代 表
“市场组合”的回报率的方差。
29金融学重要理论
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资产定价模型CAPM
β > 1， 该 资 产 的 波 动 水 平 高 于 市 场 平 均
水平。
β < 1， 该 资 产 的 波 动 水 平 低 于 市 场 平
均水平。
所有资产都有一个β。
市 场 组 合 的β 系 数 等 于1 ； 无 风 险 国 债
的β系数等于0。
30金融学重要理论
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资产定价模型CAPM
只要知道了三个变量就可以确定任何一项资产在金
融市场上的预期收益(ri) ：该资产的β，市场组合的
预 期 收 益( r m ) ，
无风险利率(rf)。
• 任何收益都是对投资人承担风险的补偿。
• 一项资产的收益应该是该资产的β系数
乘以市场组合的风险补偿 (rm- rf)。
31金融学重要理论
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CAPM无套利均衡的实现
投资人今天的全部投资都是净现值为零的活动，预
期的高回报会被高风险所抵消，因此投资人持有任
何一种资产的净现值都没有区别。
企业应该以此计算资金成本，否则就应该回购股票，
因为任何项目都不应该低于投资人对公司股票收益
的预期。
投资人只有以被动地承担风险的办法获得收益。
这是我们目前已知最好的模型之一。
32金融学重要理论
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资产定价
第二节
套利定价模式(APT)
-Arbitrage Pricing
Theory (APT)
33金融学重要理论
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套利定价模式(APT)
套利定价模型(Arbitrage Pricing Theory，简称APT，传
统译为套利定价法，也有译为：武断定价法)从完全不同于
C A P M的 角 度 给 出 了 另
外一项资产定价的模式。
套利定价模型的成立依赖于一个基本假设：某项资产的回报是
由一系列因素所影响的。这样我们只要找到这些因素(Factor)
并确定这些因素和资产回报之间的关系(Covariance)就
可以对资产回报水平作出判断。
34金融学重要理论
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套利定价模式(APT)
作为一个投资人，除非你相信自己掌握了市场不具备的信息，并对某一
项影响该公司回报的因素的判断比市场更加准确，否则你仍然不能通过
APT模型获利。
然而，我们不能忘记有效金融市场理论，不能超越市场信息来预测埃克
森美孚公司的股票回报水平，有关该公司回报水平的所有相关因素的信
息，都已经包含在现有的回报水平A中了。
35金融学重要理论
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APT无套利均衡的实现
金 融 市 场 上 ， 各 项 资 产 都 受 某 一 个 单 因 素 的
影响，可以将该因素想像为道琼斯指数。
如果不同资产之间存在简单套利的机会，这样在同一个金融
市场上，我们就发现出现了这样一种情况：投资于E1总能够
必投资于E2取得更多收益而无需承担额外风险。这就违
背了有效金融市场的基本定理。
我们可以预见，如果出现了这种情况，投资人必然采取“无
风险套利”行动，卖出E2资产而买入E1 ，从而使得资产E2
的价格下跌，进而推高E1资产的价格，这样就必然使得市场
上 各 种 资 产 的 价 格 重 新 发 生 变 化 ， 最 终 回 到
均衡。
36金融学重要理论
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资产定价
第三节
项目的价值分析
(NPV)
-Net Present Value
Analysis (NPV)
37金融学重要理论
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CAPM和APT是利用净现值法则进行资产定价的前提
条件
在金融市场上，只要我们确定了某一资产（或者是在建项目）的预期
收益和风险，就能够通过金融市场上某个固定的基准资产价格来确定
我们需要估计的资产的价格。因为在金融市场上，用其他办法可以来
判断和影响这些待估资产的价格，如果有的话，就是存在一个无风险
套利机会，而我们知道，无论是CAPM还是APT都认为金融市场上没
有无风险套利机会。
如果一个在金融市场上具有较高风险的项目，必然会提供投资人较高
的回报率，该资产在金融市场上的价格也必然很高。如果一个在金融
市场上具有较低风险的项目，必然会提供投资人较低的回报率，该资
产在金融市场上的价格也必然较低。
38金融学重要理论
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关于资金成本的两个误区
利用同期无风险利率进行贴现
利用银行贷款利率进行贴现
应该利用CAPM模型中，市场对该公司股票预期收益的测算
方法得出资金成本
企业的最后一个项目是股票回购
39金融学重要理论
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资产定价
第四节
资产定价的局限性
-Limitation
Of
Current Assets Pricing
Models
40金融学重要理论
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CAPM和APT的局限性
当市场失效的时候怎么办？乔治·索罗斯(George Soros)说过：
“Market is stupid, that’s why people make
m o n e y .” （ 市 场 是 愚 蠢 的 ， 这
就是为什么人们能够从市场上赚钱的道理）。
因 此 当 市 场 失 效 的 时 候 ， 并 不 能 依 赖 于 这 些 模
型和理论来帮助我们判断准确一项资产的价值。
然而，困难还不止于此，我们并不知道市场什么时候是完善而
有效的，什么时候是有缺陷而失效的。我们只能从长期的图表
中发现有关CAPM模型成立的具体证据，而不能时刻掌握
市场的可信度。
41金融学重要理论
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CAPM和APT的局限性
当市场上没有我们需要考察的待估资产时候怎么办？我们
需要构建一个“资产组合”，使之成为待估资产的复制品，
但是，这些构造“复制技术”和寻找“影响因素”的工作
本身，并没有创造出新的“信息”，我们只是在现有金融
市场上，发现并整理现有的信息，并将其用之于待估资产
的定价上。
因此，对于那些高科技泡沫时代的股票，金融市场很难对
其作出定价。因为这些高科技公司，提供给市场新的信息。
而市场无法才能够其现有的信息中，复制出一个表达同样
信息的“资产组合”，进而对其进行定价。
因此，无论是CAPM模型还是APT理论，都只有在“不
超越现有市场信息”的情况下，才能加以应用。
42金融学重要理论
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资产定价模型的应用
CAPM模型告诉我们，时间会帮助你发现价值。时
间是你最宝贵的资源，也是惟一掌握我们今天不可
预知的未来命运
的因素。
APT模型则更加适合于企业。企业具备“能力” 在
考虑一些新的项目的时候，需要参照现有金融市场
上的信息，来对其
即将实施的项目作出评估。
43金融学重要理论
石河子大学商学院 谢婷婷
资产定价模型的缺陷
对风险的判断。
资金成本的估算问题。
依赖于预期现金流的问题。
公司内部项目问题。
作为对无风险套利的理解，CAPM和APT都是对的。但是
真正的定价法要在学习了期权定价法之后才能得到更好的
应用。
44金融学重要理论
石河子大学商学院 谢婷婷
END OF C APH TER
GOOD-BYE!!
45金融学重要理论
