（房地产管理）房地产行业
绪论地产行业的特点
z 第 1 章 绪论——地产行业的特点
房地产也是我国国民经济的重要产业，在现代社会经济生活当中有着
举足重的地位，经过十几年的发展，中国房地产业正趋于规模化、品
牌化、规范运作的转型时期。房地产业的增长方式正在由偏重速度规
模向注重效益和市细分转变，从主要靠政府政策调控向依靠市场和企
业自身调节的方向转变。
随着 WTO 各项有关条款的兑现和落实，包括房地产业在内的我国经
济各方都将发生新的变化，国民经济的持续增长和居民消费结构的提
升，为房地产提供了高速发展的机会，也使房地产面临更加激烈的竞
争，经过近二十年的发展，国内房地产业具备了明显的特征：一是资
金密集型行业；二是投资大、风险小；三是周期长；四是供应链长；
五是地域性强；六是关联度高。 房地产行业的物质产品是有形的建
筑产品。作为有形建筑产品，又有不同一般产品的特点：
1 不动性 又称不动产，在一般的商品流通中，商品除了发生形
态的变化外，还会发空间位置的移动，但是由于房地产属于不动产，
因此其空间位置是不变的，是其所有权登记证书对权益人的变换进行
登记，因此在流通过程中，随着价形态发生变化的不是产品本身位置
的变化，而是靠登记证书变更实现权益转。
2 房地产商品使用的长期性 房地产商品的价值大、使用的期限
长，决定了大多数的消费者无法一次性付巨额的货币，因此往往不能
单独一次性消费，常常要借助相关的金融工具帮助完成消费的支付。
3 房地产商品的有限竞争性 由于房地产的希缺性、不可再生性，
从而在供给上造成垄断，由于其不动性和地域性，使得其全国范围内
的竞争被限制。由于其价值大、使用时间长，因此可以多次交易，另
外由于其对于社会发展的重要性，使用方向、功能的不易变更，使用
对相关他人权益的影响，使得国家必须对其进行管理和控制，因此必
然限制了房地产市场的自由竞争。
4 产品投资性 与其他市场相比，房地产产品由于其特有的属性，
常常与基金、原油等资源性商品一样具有其它商品所不具有的保值、
增值功能，由于具有增值的特殊功能，从而就具有了投资的天然属性。
我国房地产行业发展的历程
起步阶段 从上世纪七十年代末到上世纪九十年代初期，
1978 年，理论界提出了住房商品化、土地产权等观点；1980 年 9
月北京市住房统建办公室率先挂牌，成立了北京市城市开发总公司；
1982 年国务院在四个城市进行售房试点；1984 年广东、重庆开始征
收土地使用费。上世纪八十年代末到上世纪九十年代初是中国房地产
市场的一个起步阶段，1987 年 11 月 26 日，深圳市政府首次公开
招标出让住房用地；1990 年，上海市出台房改方案，开始建立住房
公积金制度。从 1991年开始国务院先后批复了 24 个省市的房改总
体方案。
调整阶段 从上世纪九十年代初持续到中期，房改全权启
动、住房公积金制度的全面推行是在 1992 年，1993 年“安居工程”
开始启动，之后房地产业开始了急剧快速增长的阶段，其中月投资额
最高的增幅甚至高达 %，房地产市场在局部地区出现混乱局面，
甚至在个别的地区出现了比较明显的泡沫。1993 年经国家的宏观调
控之后，房地产业的投资增长率普遍出现大幅的回落。
发展的阶段 第三个阶段出现在上世纪九十年代中后期到
本世纪初，随着住房制度的不断深化改革、居民收入水平的不断提高，
住房成为消费热点。随着 98 年后住房实物分配制度的取消以及按
揭政策的实施，房地产投资开始进入了一个平稳发展的阶段，房地产
业成为国民经济的支柱产业之一。
调控阶段 最近两、三年中国房地产市场进入第四个阶段，
由于住宅产品价格的不断上扬，国家自 2003 年以来出台了多项调
控措施。
国内房地产业的发展现状
2、新购置土地状况
2005 年 1 季度，全国房地产开发企业累计购置土地面积 7374 万
平方米，同比增长 %，增幅同比下降 个百分点。1998 年
至 2003 年，房地产开发企业累计购置土地面积 亿平方米，年
平均增长 35%；支付土地购置费 6149 亿元，年均增长 %。土地
购置面积在 1999 年 4 月以前，快速增长，增长率最高达 91%，2000
年至 2004 年初保持 45%以上的增长，2004 年 6 月份以后，土地购
置面积的增长速度降到 7%以下。新开工面积增幅下降。2005 年 1
季度新开工面积 14096 万平方米，同比增长 %，增幅同比下降
个百分点。
6、不同档次商品住房供应状况
中低价位、中小套型住宅比例偏低。从房地产开发投资完成额来看，
别墅和高档公寓类住宅 2000 年、2001 年和 2002 年投资增长率分
别为 %、%和 % ，连续三年显著高于全部住宅的投资
增长率。 从竣工套数来看，2000、2001 和 2002 年的别墅和高档
公寓类住宅竣工套数增速分别为 %、%和 %，而同期住
宅竣工套数增速分别为 %、%和 %。别墅和高档公寓的竣
工套数占比由 1999 的 %上升到 2003 年的 %。
7、投资性购房需求增长较快。
据建设部 2004 年调查，北京市商品住宅投资性购房比例约 17%，在
投资购房中，%在短期内转手，%用于出租，48%空置待涨价。
长三角主要城市商品住宅投资性购房比例在 20%左右。
8、受房价快速上涨和人民币升值预期的影响。
境外资金通过多种渠道进入上海、北京等热点地区房地产市场，一是
直接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产开发企业，2004 年
全国房地产开发利用外资 亿元，同比增长 %，占开发资
金来源的 %。二是间接投资，购买房地产开发企业的债券或外资
房地产中介公司以包销的方式批量买入楼盘，再进行商业性销售。三
是外资银行对房地产开发企业和个人发放贷款。四是非居民外汇流入，
结汇购买房产。据人民银行金融市场司调查，上海境外资金占全部购
房资金的比例从 2003年 1 季度的 %上升到 2004 年 4 季度的
%。据人民银行上海分行统计，2004 年 1~11 月，境外资金流入
上海房地产市场的总量超过 222 亿元，较 2003 年增长 %，其
中用于房地产开发的约 150 亿元，占全年房地产开发总额的 %；
用于购房的外资约 70 亿元。境外资金购房集中于别墅、公寓等高价
位商品房，2005 年前两月，境外资金购买上海单价 11000 元/平方
米以上新建商品住房的面积和金额同比增长 %和 73%，购买单价
11000 元/平方米以上二手住房面积、金额同比增长 倍和
倍。
9、土地价格状况
2005 年 1 季度全国主要城市地价同比增长 %，增幅同比下降
个百分点。1998 年 1 季度至 2001 年 3 季度，土地交易价格较为
平稳，2001 年 4 季度开始，土地交易价格开始攀升，其中居民住宅
用地交易价格在 2002 年 4 季度至 2003 年 4 季度，各季增长幅度
都在 10%以上，2004 年 1 季度增幅虽稍有回落，但 2004 年 2 季
度以后季度同期比增长率又恢复到 10%以上。2005 年 1 季度地价
增幅开始回落。
2005 年 1 季度全国建设用地供应总量为 公顷，同比下降
28%，其中新增用地占 34%，存量用地占 66%。普通住宅用地供应量
占比逐步加大，在 1季度 公顷房地产开发用地中，普通商
品住房等中低档普通住宅用地 公顷，占房地产开发用地总量
的 73%。
10、待开发土地状况
1997 年以来，全国土地开发面积占全国土地购置面积的比例持续降
低，2000至 2004 年一直维持在 60%~70%的水平，2004 年该比值
降到 50%以下，已完成土地开发面积绝对数比 2003 年有所下降。全
国土地购置面积和土地开发面积的差额也逐年增大，2004 年该差额
达到 万平方米，这意味着仅 2004 年全年就形成了两亿平
方米的土地等待开发商开发或继续开发。 从全国待开发土地面积
来看，1999 年以来，该指标呈持续增长趋势（除 2001年比 2000
年小幅下降以外），2003 年全国待开发土地面积为 万平方
米。
而来，大部分来自购房者的银行按揭贷款，按首付 30%计算，企业自
筹资金中有大约 70%来自银行贷款；“定金和预收款”也有 30%的资
金来自银行贷款，以此计算房地产开发中使用银行贷款的比重在
55%以上，见上图。
2、房地产贷款状况
2004 年底，房地产贷款余额达到 亿元人民币，比上年同
比增长 %。2003 和 2004 两年房地产贷款的增幅呈下降的走势，
但 2005 年一季度房地产贷款余额达到 亿元，余额同比增
长 %，增幅比上年末提高 个百分点。
房地产贷款增长率继续高于全部金融机构人民币贷款增长率。2003
年底房地产贷款增长率比金融机构全部人民币贷款增长率高
个百分点，2004 年这个差距有所减小，但仍高 个百分点，2005
年 1 季度房地产贷款增长率与全部人民币贷款增长率的差距为
个百分点。2003 年以来各季度金融机构房地产贷款余额同期比增长
率和金融机构全部人民币贷款余额同期比增长率的对比见下图：
第 1 章 绪论——地产行业的特点
率相对偏高以外，其他三大行的不良贷款率均在 3%~5%之间，四大
行汇总的不良贷款率也低于 5%，见表。
四大行房地产开发商贷款质量差异明显。其中农行和中行的不良贷
款率相对偏高，分别达到 16%以上和 12%以上，工行和建行的不良贷
款率则相对较低，维持在 7%左右。四大行汇总的房地产开发贷款不
良贷款率在 10~11%之间。
四大行个人购房贷款资产质量较好，不良贷款率为 %左右。
其中工行、中行和建行的不良贷款率均低于 2%，农行的不良贷款率
稍高于 2%。 2005 年 1 季度末房地产贷款质量比 2004 年末有所
提高，这主要是由于房地产开发商贷款质量有所提高。2005 年 1
季度末房地产贷款不良率比 2004 年末降低了 个百分点，其中
除工行的不良贷款率持平以外，其他行的不良率均有所下降。
表 四大国有商业银行房地产贷款不良状况 2004 年末房地
产贷款余额 2004 年末房地产 2005年 1季度末房地产贷 2005 年 1
季度末房地（亿元） 贷款不良率（%） 款余额（亿元） 产贷
款不良率（%） 项目 开发 个人开发个人开发商 个人购全开发商
个人购全全部 商贷 购房全部 商贷购房贷款 房贷款 部
贷款 房贷款 部 款 贷款 款 贷款 工商
银行 农业
银行 中国
银行 建设
银行 .汇总
4 5
注：本表按“五级”分类标准，不良贷款包括“次级”、“可疑”、“损
失”三类贷款。
资料来源：四大国有商业银行房地产贷款部门
国内商业地产的发展历程 我国自上世纪七十年代末开始了经济
体制的改革，从计划经济向市场经济转变。上世纪八十年代末至九十
年代初，国内许多大城市商业街区的改造建设，在不了解市场需求、
缺乏预见能力及规划能力、市场容量等前提下，商业街区过度开发，
规模过大，远远超出了市场的承载能力和对商业物业的需求。而且这
些商业街区的经营老化、单一，经营的项目又基本雷同，大大降低了
对于消费者的吸引。 上世纪九十年代初，购物中心的发展进入了萌
芽阶段，一直到本世纪初，我国的购物中心发展进入稳定阶段，一些
规模较大、功能齐全、业态复合度高的购物中心建成营业，并且获得
了成功。自 2002 年开始，购物中心的发展进入了快速增长的阶段，
总体数量急剧增加，单体规模也存在超大型发展的趋势，分布城市的
范围更加的广泛，但是亦有更多的问题随之暴露出来。来自国家统计
局的数据显示，2004 年 1 到 8 月，商业地产的投资已经占到房地
产开发投资额的 %，增速达 37%，高出房地产开发投资增速约
8 个百分点。据统计，2005年 1~5 月份，全国商业地产投资高达
458 亿元，与去年同期相比增长 %，在建面积同比增长 %了。
截至 6 月份，今年已经有约 25 亿美元的国际投机资本投入了中国
商业地产。 另据资料显示，2004 年我国商业地产投资达到 1700
亿元，而由商务部近日发布的《中国流通产业发展报告》则预计，2005
年我国商业地产投资规模将达到 2000 亿元，增幅将高达 20%。由此
可见，商业地产整个房地产领域的比重将接近 17%，商业地产成为房
地产至关重要的环节。
第 2 章 商业地产的发展历程与商业地产开发一般模式
商业地产的定义
什么是商业地产
1、商业地产形式多样，规模也有大有小。
规模大的商业房地产如 Shopping Mall 项目，可以达到几十万平方
米，规模小的仅几百平方米，甚至更小。对于规模庞大的商业房地产，
其经营多采用开发商整体开发，项目统一经营管理，以收取租金为投
资回报形式的模式；对于规模较小的商业房地产而言，大多数项目依
然采取在统一经营管理模式下销售回收的方式，很多小规模商业房地
产中住宅、公寓、写字楼等项目的底商和各类商业街、各类商品市场
则采用商铺出售，另散经营的模式。
2、商业房地产与其他房地产形式的对比
在过去 20 多年里，中国房地产开发的主要形式为普通住宅、公寓、
写字楼、别墅、酒店等，以上各种开发形式的用途相对简单，面对的
客户群相对单一。而商业地产则不同。有开发商曾坦言：如果说开发
住宅项目需要三个环节的话，那么商业地产则至少需要六道工序。此
外从实际的运作来看，商业地产除了项目本身之外，其开发策略以及
运作的管理模式也是十分关键，只有有良好的市场定位、合理细致的
策划、有序的招商运作、及完备的经营管理与优质的物业服务，才能
保证其地段价值的不断提升及商业形态的可持续性发展。
3、商业地产的基本特征和形态
首先，商业地产不能等同于一般的商品产业，从开发、投资、经营三
者是一个有机整体，即开发商、投资商与经营者（商户）之间的一体
化合作关系，每个环节都要做到细致周到缜密，保证链条的完整和有
序。同样，经营主体还需要与城市经营的大方面、大环节保持高度的
一致性，从实际出发去定位，它同样是城市的产物，当然要适应城市
大环境。尤其作为开发商，不仅仅是建造商铺（房子），而是要有一
种战略的眼光做到“因市而做”，充分考虑投资者和经营者的利益关
系，如此才能在商潮中“逐浪”。 其次，商业地产的内涵上来看，“商
业地产”包含了“商业”+“地产”两个概念，即开发者的权益、所
有者的权益、经营者的权益，再加上后期管理者的权益。具体来说就
是开发商通过项目运作赚取开发投资利润，而购买商铺的投资者，即
所有者则出租商铺赚取投资利润，经营者则将商业物业作为商业经营
的生产要素进行具体的商业活动获取经营利润，物业管理者则通过后
期物业管理赚取管理利润。
目前商业地产投资开发赢利形式主要有以下几种：
（1）只售不租：通过出让产权，收回投资，不进入经营环节。
（2）只租不售：开发商不出让产权，产权掌握在开发商手中，可以
抵押再贷款，而且也可以等增值后出售，甚至可以将用自己的商业物
业进行资本运作。
（3）租售协同：①可以部分租，部分售②或者以租代售，又租又售③
可以不租不售，自己做商业经营，同时赚到投资开发利润和商业经营
利润④可与商家联营，以物业为股本，成立专门商业经营公司，合作
或合伙经营⑤以物业与其他人共同建立商业经营公司，专门经营其开
发的商业物业，并以租赁的方式从其手中租用他的商业物业，同时享
有租赁收入、合伙经营收益、物业增值三部分考虑.
4、传统商业地产与现代商业地产的界定及其分类区别
传统商业地产与现代商业地产的区别主要体现在开发理念与开发意
识两个层面，即从“无意识”到“有意识”，从“粗专业”到“细专
业”。传统商业地产通常强调的是商业使用用途，主要区别于住宅产
品而言；而现代商业地产除了注重商业使用用途以外，更加强调商业
的组合，其开发着眼点已经发展到为商业“订制”或量身定造阶段。
可以说，现代商业地产是为了满足商业用途而有计划、有组织开发和
经营的产品，而传统商业地产则通常情况下是先开发建设、后引进招
商；现代商业地产则着眼于商业组合，通过商业组合产生集合能力形
成有吸引力的商业整体。另外现代商业地产的复合度更高，前期规划
更为严密，后期管理也更加专业化。
在不同分类标准下有不同的商业地产分类形式。应该说，传统的并不
一定是落后的，有很多传统的理念对现代商业地产具有很好的借鉴价
值。比如，传统商业地产更多依靠自发力量形成商业环境，主要包括
社区底商、专业街（特色街）等形式，现代商业地产往往是在一个概
念的基础上进行业种、业态或者商品的整合。大型购物中心由于是有
计划、有组织开发的大型商业设施，所以具有现代商业地产的集中特
征。在当前阶段，现代商业地产中处理好购物中心、MALL、商业地产
之间的关联和区别是非常重要的，也是十分必要的。解决好这个问题，
中国购物中心行业的发展就会在一个良性的平台上得到客观的评价，
相关政策的实施才会更加有效，使其更加有利于行业和企业两个层面
的健康、有序的发展。
国内商业地产的发展阶段
1、第一阶段
1978 年 12 月召开的中共十一届三中全会标志着中国经济体制市
场化改革正式起步。全会要求，要“根据新的历史条件和实践经验，
采取一系列新的重大措施，对经济管理体制和经营管理方法进行认真
的改革”。1979 年邓小平会见美国、加拿大客人时语惊四座：“社会
主义也可以搞市场经济！”。这个朴素的真理，给中国社会带来了巨
大的变化，同时，也给中国商业地产带来的新机遇。 随着改革开放
一声春雷，“个体商店”、“百货公司”、“集贸市场”、“批发市场”等
各种商业形态如同雨后春笋般遍布全国大地。有人利用自家的“门市
房”开起了“个体商店”；有人集资承包了国有物业搞起了“百货公
司”；更有无数的“小摊小贩”汇集在一起形成了“集贸市场”，还有
同样经营内容的商家如钢材、水果、布匹等汇集成区域批发市场……
在商业形态丰富的同时，经营场所的性质也一改政府划拨的单一形式，
租赁、承包等方式也登上了历史舞台。而既然是租赁，那就避免不了
租金和经营效益的权衡；既然是承包，同样也避免不了地段位置、商
业面积、门面大小等因素的综合考虑。同样在一个集贸市场里面，不
同的摊位所处的不同位置，自然也就有它不同的价值。市场经济给中
国的商人在带来新的商业形态的同时，对于经营场所带来了新的认识，
商业和地产真正开始了第一次亲密接触。在这里必须提到的是，今天
很多商场巨擘正是在这个个体浪潮中完成了人生第一桶金的攫取，然
后因历史发展逐步转变和提升的。商业地产的这个阶段也是国人从僵
化体制禁锢中逐步走出的一个过程，或许最具意义的地方在于人们精
神的成长和复苏。
2、第二阶段
1991 年中国第一家超市——“联华超市”成立了。1999 年，“联华
超市”在用不到 10 年的时间里即以 73 亿元的销售额取代上海第
一百货成为中国第一大零售企业，标志着百货商店主导零售业时代的
结束。与此同时，中国强大的商品市场和潜力开始全面展示在世人眼
前，国际商业巨头也纷纷抢摊中国，在“超市”这种商业形态的冲击
下，中国传统的百货、集贸市场、小商店等遭遇了前所未有的挑战，
为迎接挑战也开始“合纵联横”，以综合百货等形态积极应对。可以
说在 90 年代这十年里，是各种商业形态“逐鹿中原”的战国时代。
抢占商业市场，就必须首先抢占以房地产为主要载体的商业场所，国
内外商业的发展和竞争，也促使商业和房地产开始了真正的“联姻”，
商业地产也逐步的成长了起来。 商业和地产的联姻，可以说是一拍
即合的。一方面，大型零售卖场、综合商业百货等商业形态的出现，
使原有的经营场所远远不能满足其销售、仓储、物流等功能的需要，
它们需要找到能够为其度身订做经营场所的“婆家”；另一方面，房
地产市场竞争的日益激烈，也使房地产业认识到要想取胜，必须找到
能够支撑其卖点、满足其所容纳人口生活消费需求的“伴侣”。商业
和地产的结合，使传统商业中心发生了转变，一座城市中再也不是一
个核心商圈一统天下的局面了，商业的最佳选择也不仅仅局限于寸土
寸金的黄金地段。随着城市中心交通压力的增大和新一轮城市发展中
居住区的外移，单一的中心商圈也即将被城市商业多中心所取代。实
际上，以房地产开发为先导的自成体系的新商业格局已呈现，新的商
业中心逐步成熟，几个甚至十几个楼盘集中的区域逐步呈现。在这种
状态下，商业地产有了更广阔的发展空间，这也促进了商业地产的快
速成长。
不难看出，成长阶段的商业地产是以“超级市场”、“综合百货”等
为主流商业形态，以度身订做租赁经营、合作开发物业为经营场所的
商品流通与不动产的结合，如果用一个词来概括该阶段的特点，那就
是“主动”。几乎每一个大型超级市场、综合百货都是商业和房地产
业之间主观接触、精心谈判、主动合作的产物。 成长阶段的中国商
业地产，不停地吸收着国内外先进的经营手法和开发理念，在经历过
了 20 世纪 90 年代的快速发展后，逐步走向了壮大……
3、第三阶段
中国商业地产自 2001 年被热炒起，就迎来了一个又一个高潮，从
普通商铺到商业街；从普通超市到仓储式卖场；从普通百货到大型购
物公园……短时间内，商业地产以“奔腾”速度完成了多次升级。其
中 2003 年更是因为众多 SHOPPING MALL 在中国的出现，使商业物
业开发规模达到空前的高度、市场形势达到了空前的规模，被专业人
士称之为“商业地产年”。壮大的中国商业地产全面登上了中国房地
产的舞台，“商业地产”一词也就成为在房地产领域中“白领”的代
名词。 随着收入水平的提高，居民的消费需求也出现了新的变化和
调整，人们在购物消费时不但追求方便性，同时也注重整体购买体验
的愉悦性。越来越多的中国购物者在购买商品时由以前的传统业态转
向选择现代业态的“商业街”、“仓储式卖场”、“大型购物公园”、
“SHOPPING MALL”等集购物、餐饮、休闲、住宿、旅游、文化、娱
乐、社交活动等于一体的商业形态，恰好迎合了现代人的这种需要。
这种以“大型零售业为主体，众多专业店为辅助业态和多功能商业服
务设施形成的聚合体”的显著特征是：规模大，由若干个主力店、众
多专业店和商业走廊形成封闭式商业集合体，面积通常在十万平方米
以上；功能全，集购物和其他商业服务，甚至金融、文化功能于一体，
进行全方位服务。正是因为这种特征决定了商业开始真正走上了地产
的舞台。既然传统的房地产不能满足需要，那就只有走专业开发的道
路，也正是这种专业的商业开发，使商业不再依附于传统房地产开发，
从传统的房地产开发“副产品”的角色中走出来，形成了独立的房地
产开发模式——商业地产开发。 概括而言，壮大阶段的商业地产是
以“商业街”、“仓储式卖场”、“大型购物公园”、“SHOPPING MALL”
等为主，“百货”、“超市”、“社区便利店”等为辅多种商业形态并存，
以租赁、合作开发、专项开发物业为经营场所的商品流通与不动产的
结合。如果用一个词来概括该阶段的特点，那就是“竞争”。没有竞
争的商业已经不复存在，面临有限的市场，开拓新的市场已经变得不
再现实，商业地产面对的是如何在现有的蛋糕中把自己的一块争取得
更大。
同时由于商业地产的壮大速度过快，市场的不成熟开始为商业地产
带来了诸多问题。比如因为不了解商业地产的商业特性而导致的巨大
商业危机；又如投资者、租赁者、经营者三者之间的脱节，致使商业
地产后期的管理和经营的脱节等等的问题都开始凸显出来。但这也正
是一个事物由不成熟走向成熟所必经的过程。
商业地产种类
商业地产的种类
从目前所存在的商业地产的表现形式来说,主要可以分为以下几类：
1、商业广场；2、shopping mall；3、商业街；4、大型商铺；5、购
物中心；6、休亲广场；7、步行街；8、专业市场；9、社区商业中心；
10；商务楼
下面我们将通过几个典型的案例来着重阐述。
而目前，具有商业地产综合特征的商业物业形态是作为多方面关注
的 shopping mall 形态。
相关案例
1、案例一：
（1）楼盘基本资料：
楼盘名称：万鑫·五洲风情 MALL（2004-10-19）；
项目地址：龙岗区龙岗镇原第二工业区；
发展商： 深圳市鑫业投资有限公司；
所属区域：中国广东省深圳市；
交易方式：出售 shopping mall；
建筑面积：140000 平方米
（2）项目概况： 万鑫·五洲风情 MALL 作为深圳标志性的世界风
情主题大型购物休闲娱乐场所,在定位上与国际接轨，由深圳市鑫业
投资有限公司开发而成，由六大核心主题风格和若干商业步行街组合
成，为消费者提供集购物、观光、休闲、娱乐、餐饮等于一体的大型
购物中心。六大主题核心店及步行街的内容包括：综合百货、超市、
主题商场、家电、家私、银行、专卖店（服饰、化妆品等）、娱乐城、
游戏、书店、特色餐饮、冷饮、酒楼等等内容。
（3）地理位置： 位于友岗区龙岗镇原第二工业区，东至双友立交
桥，南临龙溪河的八仙岭公园，北为深惠公路，西至翠竹路，规划商
业建筑面积超过 14 万平方米。
2、案例二：
楼盘名称：星辰商业中心（2004-9-16）；
项目地址：石家庄国家高新技术产业开发区；
发展商：卓达集团；
所属区域：中国河北省石家庄市；
交易方式：出售 shopping mall；
建筑面积：220000 平方米。
（1）项目概况：距京深高速公路入口和东二环 公里，距规划
中的东三环 公里，市内有 10 余条公交线路从此通过，交通十
分便利。占地面积 9 万平方米，商业建筑面积 22 万平方米，定位
为省会新城区 shopping mall，集购物、娱乐、餐饮、观光、文化、
展示、休闲等多功能消费于一体、多业态经营于一身的大型现代购物
中心，是石家庄建设华北商埠的重要组成部分和城市商业新坐标。星
辰商业中心设有 2300 平方米园林生态中庭，环绕中庭两纵两横贯穿
商业中心的极富异国情调的欧陆柱廊步行街设有精品、名品、专业商
铺 400 余间。5 万平方米的百货主力店和 2 万平方米的餐厅，3000
余种特色风味小吃，20 余家国外各种名吃，可充分享受到中国几千
年和世界的餐饮文化。屋顶建筑为面积 5 万平方米的休闲、娱乐、
观光、美食广场，设有 23000 平方米的露天观景平台、量贩式 KTV、
儿童游乐园、3 间超大型国际电影城、大型阳光健身中心、室内溜冰
场、露天网球场、空中水上餐厅、室内水族馆等。停车位 1200 个。
（2）地理位置： 星辰商业中心是星辰广场项目群的重要组成部分，
地理位置优越，北侧是百米宽的长江大道及大型室内温泉水上运动中
心、五星级宾馆和高档写字楼，西侧是 10 万平方米的市民休闲广
场，南邻石家庄国际会展中心和大型高档住宅社区。 3、案例三：恒
隆广场 商场面积为 万平方米,共五层。185 个停车位，其中
164 个地下车位，地面车位 21 个。 （1）商业规划： 1~4 层为品
名品街，五层为餐饮。内有国际著名品牌专卖店 140 多家。其中汇
聚了已进入上海市场的国际顶级、一线品牌的 70%，均为旗舰店，如
路易威登、卡地亚、爱玛仕、纪梵希、香奈尔等等。 4、案例四：港
汇广场 占地 5 万多平方米，总建筑面积 30 万平方米；商场总建筑
面积 13 万平方米，分为 7 个营业层面，地上六层和地下一层。商
场营业面积 7 万余平方米，公共活动部位近 6 万平方米；2,500
平方米的外广场设有 39 级大台阶及 6 层阶梯灯光喷水池组；商场
内采用直径达 米、支座标高 35 米的中庭圆形采光顶，其巨大
玻璃穹顶是现代建筑艺术和高科技的完美结合；商场设有升降梯和手
扶梯多达 94 部；独创建立了长 168 米、宽 17 米的欧亚式露天
步行食街——兰桂坊；大型地下停车场拥有 1,100 个泊位和 5,000
多个自行车位。 （1）商业规划： 商场内除设有百货公司和二百多
个特色店铺外，还设有主题乐园和娱乐中心、特色餐厅、超级市场及
配套服务。 地下一楼设有大型超市及各专卖店；地上一至四楼设有
大型百货公司、二百多个品牌专卖店、时尚特区及兰桂坊休闲餐饮街，
四楼内还精心设计建造了一条长 150 米由青石砖块铺成的“上海阿
拉街”，其间开设的 26 间精品旺铺，专营汇聚沪上最具代表性的名、
特、奇、优品牌商品，涵盖了上海百年来经久不衰的传统产品和近年
来涌现的上海新特产、新品牌。五楼设有书店及以经营欧美、韩国、
香港等新潮、时尚服装饰品和手工制品为主的“潮流街”；六楼拥有
音乐酒吧、DISCO、卡拉喔凯、9 厅电影院等娱乐主题乐园；五楼、
六楼的餐饮区域设有高档酒楼、美味小吃及大型美食广场等。 5、案
例五：华南 MALL 华南 MALL 总占地面积 43 万平方米，建筑面积
89 万平方米，其中商业面积 60 万平方米，停车位近 8000 个，总
投资额超过 25 亿元人民币。 （1）商业规划： 华南 MALL 集旅游、
文化、购物、休闲、娱乐、运动、美食、酒店于一体，以突出主题特
色为原则，以水道为主线规划为七个特色主题区： A 区位于华南摩
尔的中北部、主入口广场的西侧，总面积为 6 万平方米，规划为高
档、时尚和潮流的百货精品区； B、C 区位于华南 MALL 的东部，总
建筑面积达到 20 万平方米，B、C 区西侧是极具特色的南加洲景观
带，有大型机动游戏，海盗船和梦幻水幕等等。中部为大型停车场，
采用了华南摩尔首创的立体式停车，其它为以圣地亚哥风情为特色的
主题品牌区和时尚潮流的流行前线。 D 区位于华南 MALL 的中南部，
总建筑面积 5 万平方米。华南摩尔 D 区以中国最大的室内家庭娱
乐中心——欢笑天地为主要特色，世界建材家居超市巨头——德国
欧倍德家居建材超市也位于这里。欢笑天地是一个以机动游戏为主的
大型娱乐场所，有惊险刺激的激流勇进和过山车，有好莱坞最新的电
影，有大量适合家庭游玩的开心项目。 E 区位于华南摩尔的西北部，
总建筑面积为 7 万平方米。设有轻松的水疗、美容、香熏的 SPA
和热烈奔放的花样年华迪斯高舞厅，众多的休闲娱乐设施。F 区位
于华南 MALL 的西南部，总建筑面积为 12 万平方米。F 区有广湖
面，汇聚了世界各国的美食和中国各地、各民族特色的美食，并将各
建楼连通，建成中国首创的空中花园式的特色酒吧一条街。 华南摩
尔 G 区位于华南摩尔中西部，总建筑面积 6 万平方米。华南区主要
以 19 层的香格里拉大酒店和圣马可钟楼构成。 （2）主力店： 欧
倍德家居建材超市、英国天线宝宝、加拿大 IMAX 巨幕电影院，深锣
湾百货、高档阿玛百货。 6、案例六：金源 Shopping Mall 总占地
面积 万平方米，总建筑面积达 87 万平方米，共分两期建中一
期建筑面积 55 万平米，商业面积达 38 万平方米，有一万个停车位，
资金额达 38 亿元人民币。 （1）商业规划： 共五层，为购物、休
闲、娱乐、餐饮、旅游、观光等各种一站式服务业中心。 （2）主力
店： 新燕莎广场，易初莲花超市，纸老虎书店，居然之家家居居广
场，中美影院。 7、案例七：华润万象城 万象城基本情况 总
层数 5(万象城) 万象城：直梯 17 部，观光梯 3 29(华润大厦)
电梯 部，扶梯 59 部；华润大厦：直梯 12 部 建筑面积(㎡) 550,000
网络设施 标准层面积 1750(华润大厦) 万象城 45 (㎡) 管理费(元
/㎡) 层高(m) －(万象城) 华润大厦 30 (华润大厦)
万象城 开间面积(㎡) 华润大厦 停车位 1034 万象城
110,000 可租售面积(㎡) 停车费(元/位) 华润大厦 42,000 投资
40 亿港元，占地 8 万平方米、总建筑面积 55 万平方米，商业面积
共 万平方米，近 300 个独立店铺。商业楼层共 6 层，包括负
一层及地上五层， （1）商业规划： 定位于中高档的购物中心，采
取主力店＋次主力店＋专门店的形式。四家主力店包括了第一次进入
中国大陆的 RéEL 时尚生活百货、华润万家新业态 O＇lé 超级市场、
深圳最大的电影城——7 厅嘉禾影城、奥运标准的“冰纷万象”滑冰
场；此外，近 300 个国内外知名品牌专门店包罗万象、异彩纷呈，
其中三分之一的品牌商家是首次进入中国大陆或者深圳市场。万象城
还引入国际流行的大型购物中心概念，以餐饮为例，万象城设置了
25 家餐厅，深圳人能品尝到顶级的法国菜、意大利菜、日本菜、泰
国菜等。 （2）主力店： 华润万家 O＇lé 超级市场（B1），RéEL
时尚生活百货（B1、1-3/F），“冰纷万象”真冰溜冰场（4/F），嘉禾
影院（3、4/F）。 8、案例八：华南国际工业原料城： 占地 平
方公里，总建筑面积约 220 万平方米，展示交易位 万个，总投
资 26 亿元，停车位 11000 多个。 （1）商业规划： 华南城分为
五大专业交易中心、一个展览中心和五大功能分区。主要经营：纺织
服装原辅料、皮革皮具原辅料、电子工业原材料、纸品包装印刷、五
金化工塑料。在空间形态上分为：交易区、公共仓库及保税仓储区、
配套公共设施区、员工生活服务区和中心道路、停车、绿化区。
Shopping Mall 的主要特征 表 Shopping Mall
的主要特征 规模大多都在 10 万平方米以上，并向数十万平方米发
展业态复合型、多业态组合，购物、娱乐、休闲、康体、酒店为一体
区位在城市主要交通交汇处，或在城市规划发展的中心区域服务半径
5 公里以上物业形态独立功能、客源互动、单层面积大、楼高适中、
巨大共享空间交通状况停车位上千，交通疏散快捷，部分具有商业、
停车一体化停车场建设周期 2 年－3 年甚至更长，如日本的六本木
购物中心，建设周期长达十几年投资规模从数亿到数十亿赢利模式大
部分中开发商以租、售相结合，部分资金雄厚的开发商只租不售
商业地产的开发模式 选址 1、“麦氏”启示 成功
的公司选址都具备敏锐的眼光，所以它们的失败率很低，这不仅保证
了生意兴隆，而且使得别的商家对他们产生了信心。在北京 93 家
麦当劳周围大多可以看到肯德基或其他快餐店，中西快餐在一起是一
种互补。多了一种选择，也就多了一份生意。其实，正因为麦当劳在
选址上给人们的信心，才使得它具备了在房地产界淘金的一个基本条
件。因为只有它能给别的商家以信心的时候，别人才会跟随它。 也
许正如麦当劳华东地区总裁施文哲所说的：麦当劳之所以开一家火一
家，第一是地点，第二是地点，第三还是地点。这句话听起来和另一
句名言何其相似；“零售业成功的第一条件是选址，第二条件也是选
址”。选址作为开发战略 组合中灵活性最差的因素，实际上是需要慎
重非常。遗憾的是不少开发商在策划之初忽视了这一点，进而影响到
后期结果的不尽如人意。事实上，在选址之处必定要讲求三者合一，
何谓“三者”，即“天时”、“地利”、“人和”。 2、选址原则 “天时”、
“地利”、“人和”都会直接影响企业的经营 “天时”是指商家对投
资时机的把握以及在经营过程中的时令性的把握；“人和”是商品在
管理上的技巧，包括服务态度、促销手段、广告宣传等方面；而“地
利”也是一个非常重要的因素，属于建筑策划的范畴。店址选择适当，
占有“地利”之势，广泛吸收消费者促进销售，实现更好的经济效益。
商业设施的选址应该考虑以下因素：（1）客流规律；（2）交通状况；
（3）商业环境；（4）地形特点；（5）符合城市规划要求。 （1）
客流规律是选择店址的最重要的因素 商业中心是消费中心，从经济
效益上讲，商业中心必须满足整个城市消费市场的要求，争取尽可能
多的顾客；从成本效益上讲，要争取最大的聚集效益，要求最大限度
地利城市的各种基础设施。所以，城市人口分布的空间形态是商业中
心形成发展的重要制约因素。 ①相同客流规模的不同地区，因客流
的目的、速度、时间不同，对选址条件亦有不同差别。在商业集中的
繁华地区客流目的一般是以购买商品为主流，或是与购买商品有联系
的观光浏览，为以后购买作准备，这类地区的客流特点一般是速度缓
慢，停留时间较长，流动时间相对分散。有些时候，除了人口的密度
因素之外，人口的职业分布、收入状况、年龄也是影响购买能力、购
买习惯的主要因素，必须加以考虑。前者可以作为商业规模的主要参
考指标，后者则除影响规模之外，还决定了商业的特色和内容。 ②
选择店址需要调查分析街道两侧的客流量规模，选择客流较多的街道
一侧。 ③选择店址要分析街道特点与客流规模的关系，街道交叉路
口客流最多，是选址的最好位置。 ④对于大型的购物中心和商业街，
除了被动适应客流规律之外，还可以在原有路网基础上加以改善开发，
选择有开发前景的区域，开辟新的道路交通系统，主动地引导客流，
制造客流，进而创造新的商业环境。 （2）交通状况 城市道路交
通是联系顾客与商业设施的纽带。因此，它是制约商业聚集与选址的
又一个重要因素。商业活动的经济原则要求有尽可能大的吸引范围，
保证尽可能多的顾客方便地到达商店。因此商业设施的选址必须是交
通可达性最佳的地点。在商业追求最大货物销售范围的原则下，选址
应使交通费用达到最小。所以商业中心交通可达性最佳的实质是：所
有购物出行者到达中心的出行时间总和最小。 （3）商业环境 选择
店址应考虑设店地点附近的商店的规模和数量，如果在同一地区内已
有过多的同行业商店，势必影响商店的经营效果，此为趋异性。但是
另一方面，由于顾客希望就近广泛地比较选择商品，以及希望一次购
足所需的商品，有些商店又有集中趋势，相邻互补，此为趋同性。此
外，由于商品差异性在不断缩小，新的商品项目就要在规模上与内涵
上创新，追求与其它已有的商业项目完全不同的全新的市场形象与定
位。 一般来说，比较专一的商品，顾客希望有广泛的比较和选择余
地，希望有集中的专门店。这种顾客以购买一类商品为目的，对商业
气氛、娱乐性、环境没有过多要求，把注意力全部集中在商品，并比
较其质量、价格等因素。 另外一些顾客，购物的范围比较杂，也比
较随意，或完全以休闲为主要目的，当然不会去逛上面提到的结构单
一的商业区，而是希望到集购物、娱乐、休闲等需要为一体的综合商
场。一般大商场就是以此为目标而设置的，尽可能丰富功能来满足这
类顾客的要求。 还有一种特性即共生性，这里通常是指不同的商业
项目在以下几个方面的共生：一是经营项目的延续，如在大超市旁开
设百货、在食品超市内开设电器等；二是关联度高的项目之间的互补，
如电影院与滑冰场、书城与培训机构的共生；三是完全不同的业态组
合，如写字楼、宾馆与餐饮娱乐的组合。 （4）地形特点 选择店址
还要分析地形特点，主要选择能见度高的地点，如选择在两面临街的
地点能见度就最高，并且可以扩充橱窗面积，增辟出入口以减缓拥挤，
这是最好的设址地点。位于街道的入口处、公共场所的迎面处都是能
见度高的地点。有的地点如位于街道的凹进部位能见度就差。还有的
在斜坡道路上，这种地点缺乏安全感，但在交通过于集中处，又缺乏
立体交通处则反而不够理想，如在交通流量过大的的三、四条交叉路
口，会产生孤岛效应；还有在立交桥下， 都不是理想场所。 （5）
城市规划的要求 城市总体规划，都根据城市现状和发展要求对商业
中心、建筑的布局等作出一系列的规定，商业建筑的选址应该符合城
市规划的要求，服从城市总体发展的需要。 在选择店址过程中要对
以上因素进行实际调查，搜集资料，具体分析研究，了解建店址的有
利和不利条件，不仅要考虑现状，更要了解未来的发展变化，尤其要
了解城市建设的长期规划，如所选地区的街道、交通市政、公共设施、
居民住宅及其它建设或改造项目的规划，有的地点从当前分析是优越
条件，而随着城市的改造将会出现新的变化，而不适合设店。反之，
从当前不适合设店但从规划前景看又有发展前途。 在决定对于一个
项目进行开发建设之前，先要针对该项目进行投资分析，包括所在城
市的 GDP 数据，包括周边（5 公里范围内）人口数量、目标城市人
口收入状况、目标城市人均可支配收入状况、目标城市社会消费品零
售总额状况、城市发展前景、所在城市商圈分布状况、竞争对手分布
状况及竞争力分析等各项指标进行分析和取证，在此基础上针对项目
的可行性进行分析和研究，在多个备选方案中选出合适商业运营的项
目进行开发建设。 确定项目市场前景、可发展规模 在
完成商业房地产项目选址工作后，需要针对特定项目地址进行市场前
景及可发展规模的可行性分析。将确定该项目的市场基础，周边商圈
覆盖人口的情况，可能的客户流量，客户流产生的项目营业额。再参
照所在地区商业设施每平方米平均零售额，便可算出项目的可发展规
模。 取得及政府许可 完成商业房地产项目市场前景及
可发展规模的分析后，将面临项目土地取得及政府许可的问题。土地
取得指投资商按照与政府土地主管部门商定的价格从政府土地部门
得到相应地块一定期限的土地开发使用权。政府许可指向政府相关主
管部门申请建设商业房地产项目，并得到政府相应计划委员会、规划
局、商业委员会等政府机构的批准等。 1、项目土地取得有两大标准：
土地规模标准：商业房地产项目对土地规模的要求：要满足该项目本
身功能的需要，得够用。 土地价格标准：土地价格的高低将直接
决定项目的竞争优势。尤其在项目运做初期，土地价格越低，前期资
金压力越小。在开发大型商业设施时，我国内商务部有关规定，要符
合当地的商业网点规划，部分将举行听证会。 项目定位
分析 任何一种零售业态都不可能经营所有商品，不可能满足一切消
费者的需求，必须确定自己的市场位置。所在做完市场调研后，开发
商需要依据项目特定的位置、市场潜力、商圈分析等对项目定位（该
项目主要服务的人群）进行阶段分析，虽然在此阶段完成该项工作有
存在偏差的可能性，但需做初步确定，同时在后面的环节中可以作出
调整。 项目规划设计 项目规划设计包括项目的方案策划、
建筑策划、初步设计及施工图设计等。项目策划与设计对于项目的成
败有极大的决定作用，其中，尤其以方案策划为重中之重：方案策划
可以称之为宏观设计，将决定商业房地产项目的外部布局、内部功能、
土地的利用效率、室内空间的利用效率、商铺出租的价格潜力、室内
空间的合理动线布局等。 初步设计及施工图设计可以称之为微观
设计，即在方案策划基础上进行纯建筑工程角度的深化、细化。
项目规划设计方案的市场化调整 投资商必须将建筑师的
概念设计方案提供给商业房地产市场专家或商业策划公司，由市场专
家或商业策划公司针对此概念设计提出基于市场角度的修改建议，并
且三方之间的沟通交流必须经过几次循环，才可以最大限度保证最终
设计方案的市场化理念，具有市场准确度。 这正是很多开发商忽
略或不重视但又十分重要的环节。原因在于商业房地产项目必须强调
经营，无论是百货店、超市、专卖店或任何业态都对商业房地产里面
的合理布局、客流有效引导有需求，如果商业房地产的设计不能最大
限度满足商户的功能需求，那么商户最简单的选择就是不选择该项目，
所以任何商业房地产项目的设计必须遵守市场需求。而建筑师的最大
的长处是通过其建筑美学思路创造有效空间，而且不同建筑师将展现
不同特点及风格的空间概念。我们关注建筑师的空间概念本身并没有
错误，但把一个建筑艺术品转化为商业产品必须将市场概念、功能概
念融合进去，否则该项目将面临空前的市场压力。 项目
财务核算及及资金需求方案、融资方案 项目的财务核算指商业地产
开发商在完成项目的策划方案后，建立或委托专门的财务融资机构对
该商业地产项目的成本、收益、投资回报率、投资回报的敏感性分析
等进行专业化分析。这是商业地产项目必须的投资分析内容，是开发
商对项目进行投资的微观量化的决策依据。在财务分析核算过程中，
财务融资机构需要以项目市场前景及可发展规模的可行性作为参考，
并大量引用分析结论。 项目设计、市场调整方案及财务方
案的系统化整合 在完成了上述项目设计、市场调整方案及财务融
资方案后，需要就以上方案进行调整，即系统整合问题。通过调整整
合，判断项目规模和投资回报的关系是否合理；判断项目投资规模和
企业自身资金、资源背景是否符合投资规律；判断投资商自身资金、
资源和其对股权的期望之间是否合理可行等。如果上述判断的结果存
在问题，那么需要回到设计阶段进行相关调整，并再循环进行市场调
整方案及财务融资方案，验证确定最终可行方案。 项目
方案的政府审批 指完成项目方案的系统化整合后，需要向政府计划
部门提交可行性研究报告，向规划部门提交设计方案，向交通部门提
交交通方案，向消防部门提交消防方案，向环保部门提交环境评估报
告，向供电部门提交项目用电方案，向天然气、自来水公司、市政管
理部门提交相应方案以及向其他主管部门提交别的文件，并得到上述
部门认可的过程。项目方案的政府许可过程，需要认真对待。在上述
政府许可的各项内容中，立项与可行性批复、规划审批、交通审批、
消防审批及市政审核是比较核心的部分，影响到项目的最终规划，项
目的交通条件保证，项目的方案能否满足消防规范，以及项目是否有
足够的电力、煤气、供水资源等其它市政配套条件。上述任何审批发
生较大的变化都会影响项目的投资回报预测。 在项目可行性审批
过程中，需要合理安排与政府的沟通活动。 1、交通审批 交通
审批指规划部门协助交通主管部门对该商业房地产项目的交通进行
审批。通常需要委托专业交通研究机构进行项目的交通分析和研究，
对商业房地产项目建成后对周边交通系统的影响及项目自身交通的
组织进行方案设定及分析研究其可行性。交通条件及交通组织对于其
成功运营起决定性作用。交通问题可以成为项目的障碍，也可以成为
项目成功的瓶颈。对于商业房地产项目来讲，良好的外部交通环境会
有效引导客流进入项目地来消费，否则会大大降低到访客户的数量；
良好的内部交通设置可以避免交通堵塞，促进项目的内部交通循环。
2、消防审批 指消防部门对该商业房地产项目的方案设计根据国
家的消防规范进行审查，最终确定该方案是否符合国家消防规范，是
否可以予以批准的过程。如果消防部门最终否定了该项目的消防设计，
那么将意味着前面所作的工作很大程度上需要返工，这将造成极大的
浪费。一般来说，项目的设计方案和目前国内落后的消防规范之间存
在冲突似乎是必然的事情，毕竟国内的消防规范很保守，而作为当今
商业业态最复杂形式的商业房地产项目，不突破中国的消防规范的话，
几乎不可能真正按照其应有的功能建设。面对这种冲突，开发商应探
索双方的平衡点。 3、规划审批 指项目所在地区规划管理部门依
据开发商上报的项目方案设计，以项目的规划使用条件为基础，结合
诸如交通审批、消防审批等专项审批的结果对项目的规划方案进行批
准的过程。规划审批的结果将是商业房地产项目操作过程中又一个对
项目成功起决定作用的环节。规划审批一旦定案，商业房地产的方案
就基本确定，原则上不再修改，而且也最好不要再修改，否则浪费太
大。规划审批的过程对于开发商极为关键：如果发生规划审批方案和
上报方案差距较大的情况，对投资商来说将面临很多需要返工、损失
利益的问题。要想保证规划审批能按照计定目标实现，必须有效与政
府各主管部门进行沟通，做好对政府的公共关系工作等。
项目融资 投资商一旦完成对项目设计方案、财务融资方案的决策，
就可以推进项目运做过程中最重要的工作，即项目融资工作。项目融
资包括项目开发阶段的资金准备及项目运营期间的资金准备两阶段
的内容。 开发商在进行项目融资工作之前首先要进行项目融资的决
策工作。准确制定商业房地产项目的融资策略及方案，可以最大限度
保证融资工作的有效进行。如果开发商过高估计其在该项目中的股权
期望，在融资过程中必然面临失败，最终严重影响融资工作的进程。
完成融资决策后，进行的首要工作是项目商业计划书的编写工作。项
目商业计划书是其他投资商及金融机构了解该项目的有效渠道。在完
成项目商业计划书的编写工作以后，开始该项目的融资操作工作。融
资操作的形式主要有两种： 1、委托专业融资服务机构进行融资；
2、自己组织融资团队进行融资。这两种融资方式相互之间并不冲突，
如果协调好的话，会齐头并进。 第一种融资操作对于初步进入商业
房地产投资领域的投资商来讲是必不可少的，因为专业商业房地产融
资服务机构可以通过其特殊的操作渠道将该商业房地产项目，与国际
资本直接、快速对接。国际上从事商业地产投资的金融机构实际上有
时聚集在某个范围内，如果对这个范围不了解、对这些机构不熟悉，
盲目的冲撞只会耽误时间，不会取得任何进展。当然委托专业融资服
务机构进行项目融资服务时，开发商是需要付出融资成本的，即需要
向融资服务机构在支付一定融资启动费用的同时，需要另外支付相当
于总融资金额 ~5%的费用作为融资服务费。 第二种融资操作对
于已经有商业房地产项目操作经验、融资经验的投资商来讲，是可以
采纳的。但是投资商自己进行融资操作也必须建立一个融资团队，这
个融资团队并非简单一两个人就可以组成。 项目招商 1、
招商方式 商业地产的招商工作主要指开发商将主力店、次主力店、
专营店、餐饮、休闲娱乐等项目按照目标租金对外招商的全过程。项
目招商的方式主要有三种，即：（1）委托专业招商咨询机构进行项
目招商；（2）自己搭建招商团队进行 招商工作。（3）混合招商 2、
项目招商的三个基本点 （1）提前招租适合本项目的主力店 主力店
招商是商业房地产开发商面临的最大的问题，它关系到商铺的销售，
乃至整个项目的成功与否。商业地产的开发商一定要对其对主力商家
动向、要求的把握十分及时准确，其与各业态主力商家的发展系统和
高层决策层保持密切良好的沟通和合作。为此当项目的主力店招商没
有完成，整个项目则不宜过早开始工程建设，这一点是国外商业地产
项目几十年来的实践得来的经验，这主要是开发商与主力店各自的价
值取向不一样，对物业的结构及要求各有不同。 （2）次主力店的招
商 次主力店、专营店、餐饮、休闲娱乐等 机构跟着主力店走，但
也不是主力店定了以后，所有的次主力店就应声而来，因为部分次主
力店对物业的条件要求比主力店要求还高，如电影院，餐饮店等。所
以开发商在与主力店接洽的时候最好对一些硬件要求比较高的次主
力店同步进行谈判。 （3）店中店的招商 在主力店、次主力店基本
确定以后接下来就要对项目中的店中店进行招商，由于物业面积的限
制，而店中店的覆盖范围又及其广泛，所以在店中店招商过程中，要
对部分品牌进行淘汰，完全引进适合自己商场定位的品牌。
项目深化设计 商业地产在主力店招商完成后，就可以开始对整个项
目进行深化设计，这意味着项目方案将最终定稿，之所以要强调完成
主力店招商完成后还需对项目方案进行深化设计，是为了避免因招商
不力，避免设计方案重复修改或项目建设成后大范围的翻修改动。
建设招投标 指开发商完成项目设计方案的深化后，在
项目规划得到审批、项目土地使用得到许可后，经过招投标的程序确
定项目的施工企业、监理单位、工料测量师及后面阶段的机电咨询商
等，以便做好项目施工准备的过程。 项目销售 商业
地产是一场豪华的金钱盛宴，动辄以亿计的投资，这对于绝大部分开
发商来说，都将面临项目在开发过程资金周转的问题，所以在国内也
就出现了部分出售商铺，达到资金快速回笼，从而不影响企业的整体
发展战略，目前商业地产的销售模式主要有以下二种： 1、只售不租，
出让产权，达到资金快速回笼 2、租售结合，部分租，部分卖，出租
部分起示范作用；或者以租代售，又租又售； 项目经营
管理 对于商业房地产开发商来说，开发商用物业是前提，但只有开
发是不够的，还必须成立专门的商业管理公司对商场进行管理，才能
长久发展。目前国内商铺购买者有很多是依靠收取租金，归还银行商
铺按揭贷款，在这种情况下，开发商对商业房地产的管理更为重要。
如果商业房地产的经营管理不力，影响商铺业主的租金收益，业主不
能归还按揭贷款，最终风险还是要落到开发商的头上。
商业地产市场发展[1] 价格趋势上扬 自 2002 年
开始，全国商业地产市场迅速升温，供给量增速很快。商务部调查显
示，2003 年 1～11 月，全国商业建设投资额 1000 亿元，面积为
2000 万平方米，同比增长达 40%。在供给类型上，新增商业地产以
大型的购物中心和商业街步行为主，且产品的差异化程度不高，大都
集中在区域中心，而便利店和社区中心发展不足。 按照我国的国民
经济发展总的要求，到 2010 年社会消费品总额将达到 8 万亿，生
产销售总量达到 17 万亿，商业消费还存在很大的需求空间。而伴随
着城市化和住宅卫星城镇化进程的加快，新兴社区对零售物业将产生
新的需求增长。 由于商业地产投资在短期内仍处于高回报阶段，所
谓 “ 一 铺 养 三 代 ” 的 理
（[1] 资料参考见刘力博士著《商业地产十大趋势》） 念对小投
资客户仍有很大吸引力。近阶段，市场价格应会继续上涨。
市场发育不全 目前，国内商业地产市场起步不久，缺乏像居住类房
地产的专业交易市场、投资市场、投资机构和金融服务机构以及商业
营运机构，缺乏配套的经纪服务中介机构。 同时，也还没有形成完
备的市场研究和发展预测体系。业界、理论界对商业地产的市场分析
仍停留在表面，缺少专业的咨询顾问机构。众多的开发商沿用住宅投
资开发的思路进行商业地产的投资和开发。 今后，商业地产市场发
展的首要问题是建立健全的市场机制，从前期市场定位、并逐渐建立
融资、投资、开发策划到后期的营销与租售经营，急需有一系列的专
业机构的指导。一套适合中国商业地产市场的运作理论体系和完整成
熟的产品线模式。 商业项目过于集中 在“地段、地段、
还是地段”的投资名言下，投资商们对黄金地段的追求近乎狂热，这
就导致了口岸条件好的地区，商业地产开发出现过热，过多的现象形
成繁华地区不断拆改，新兴地段无人问津的不平衡布局。 日前，建
设部、商务部联合发出通知，要求各地在年底前制定完成城市商业网
点规划，避免商业网点重复建设、盲目发展和无序竞争。此举不仅有
利于克服商业地产空间发展不平衡状态，同时也可以防止社会资源的
严重浪费，甚至社会矛盾的积聚。 个别城市的商业地产
风险高企 在商铺租金上扬、售价飙升的大好形式下，全国上下，从
北京和珠三角，从崛起的东北到蓄势待发的西部重镇，无论是千万人
口以上的特大城市还是迅速蓬勃发展的二线城市，政府与开发商跟风
而入，大兴土木，建造一个比一个大的 MALL。据不完全统计，截至
2004 年初，全国已建成的购物中心有 54 个，面积将近 700 万平
方米。已经在建立项的还有 240 个，总面积超过 3000 万平方米。
按每平米 8000 元保本销售额来计算，需要 2400 亿到 2500 亿总
销售额支撑。要取得这一庞大的零售额，要么就是把中小企业挤掉，
要么就面临着有场无市、惨淡经营的巨大风险。 自从 2004 年 7
月 27 日，《21 世纪经济报道》上指出“盲目开发酿恶果 重庆商
业地产空置面积全国第一”之后，各地纷纷提出了商业地产空置飙升
的问题，如广州 9 月份统计结果，04 年其空置率高达 25%。 然而
实际上，不具备条件的城市大力开发商业地产的不在少数，众多的“死
铺”不但是投资商与当地银行的亏损，也给城市后续发展留下严重的
后遗症。 商业地产门槛过低 在全国现存的商业地产开发
商中，大多数是凭借在地产开发中积累的资金实力，部份商业物业开
发的高利驱动（大多停留在底商、步行街），涉入商业地产，以住宅
开发模式开发，走开发先行、招商经营滞后的非专业之路。商业地产
缺乏成熟以及完整的理论，开发商低估商业地产难度，国内同时缺乏
必要的制度、门槛较低。因此，大量住宅开发商直接投资商业地产开
发。 行业不规范 正因为商业地产开发商大多数是以住宅
开发模式进入各领域、各中介机构包括金融、经济、商业咨询等也都
是从地产行业出发，因而金融产品只有短期开发性的，没有与商业地
产长期经营相匹配的产品，包括销售监管机构也没有成熟的监管措施。
北京商业地产状况 北京零售业市场活跃，市场总体表现好。
人均商业面积为 平方米，相比发达国家的人均 平方米有
较大差距，因此从长期看商业地产有很大发展空间。然而，最近较大
规模的上铺建设和购物中心类型单一化，在未来几年内可能会出现积
压和激烈竞争的局面。 作为首都，其商业地产发展有三个主要特征。
一是进京的外资零售商和业态最多最全。这些新增需求将成为北京零
售物业市场需求的主力，如沃尔玛等的进驻，对于商业地产开发与投
资而言，面临着一次重新布局与整合的机遇。二是北京市的传统建筑
遗产是增值的文化源泉，经过规划设计可以提升商业地产项目的吸引
力，如王府井步行街。三是新的商业地产模式冲击着传统商业模式，
许多百货大楼、传统商业街面临空间上的调整和业态上的整合。
在地域分布上，北京历来有“北重南轻、东富西贵”之说，即北部与
东部集中高档商业，如 CBD 商业圈，而南部与西部主要是大众消费
型商业。但日前，西部提出以发展大规模购物中心的发展模式后发制
人，形成影响范围较大的商业圈，如世纪金源购物中心。而南部地区
随着土地资源的优势突击，以及城市交通和市政设施的进一步改善，
也正稳步发展。 尽管北京的商圈型商业地产如火如荼，但在城市边
缘地大规模建设的生活居住社区，仍然面临着需求的紧迫性。由此，
北京未来商业地产发展重点应该集中在集众多功能于一体的社区商
业服务中心、对原有过时的传统商业地产的改造以及与外国投资商的
合作开发上。同时，为了防止总体不足、局部过剩的问题，要注重西
部与南部的商业潜力，侧重于大众消费型商业。 6 月底，北京市建
委、统计局、国土局联合发布了北京市 2005 年 1-5 月份房地产市
场运行情况，统计数据显示，北京市的商业地产处于供大于求的状态
之中，但通过采访记者发现，如果按照人均来统计，人均占有商业地
产面积远远低于发达国家水平，这一矛盾凸现京城商业地产面临结构
性的问题。 1、数据显示供大于求 据北京市建委、统计局、国土局
6 月底联合发布的信息显示，1 到 5 月，北京市商业营业用房的空
置面积为 万平方米，占商品房空置面积的 %，同比涨幅高
达 %。 三部门同时公布的数据显示，1 到 5 月份，在商品房
销售中，商品住宅现房销售面积 万平方米，同比增长 %；
竣工面积 万平方米，增长 %，销售面积比竣工面积多
万平方米。 其中，办公用现房销售面积 16 万平方米，同比下
降 %；竣工面积 万平方米，下降 %，销售面积比竣工
面积少 万平方米。 但商业用现房销售面积 万平方米，同
比下降 %；竣工面积 万平方米，增长 %，销售面积比
竣工面积少 万平方米。 无论是从空置面积上看，还是从供求
关系上看，商业地产都显现出了供大于求的态势。 2、人均数字相对
较低 但这种供大于求的态势，与同样是有关部门公布的另外一项数
据相比较，却出现了矛盾。 据 2 月份北京市权威数据显示，目前北
京人均商业面积约为 平方米，远低于发达国家人均 平方
米的水平，也小于上海人均 1 平方米的发展水平。根据市商业主管
部门的商业发展规划，预计在 2005 年人均商业面积达到 平方
米，2010 年达到 1 平方米。 为何一方面是供过于求的市场状况，
一边是人均数据低下的需求不足呢？市场人士认为，主要是北京商业
地产存在较大的结构性和波动性问题，从而导致有效供给不足，同时
还有部分商业地产类型出现空置。 市场人士表示，2003 年、2004
年是北京市商业地产非常火爆的两年，2004年北京市商业地产的销
售面积在 20 万平方米以上，价格涨势惊人，在这种效应下，2005
年有大量的商业项目上市，从项目操作的速度看，北京 2005 年、2006
年进行营销的商业地产项目数量比较大，真正开业估计集中在 2007、
2008 年。所以在这种供应相对放大的情况下，自然会出现竣工面积
大于销售面积的数据。 3、结构性问题是关键 针对北京市的商业地
产，从政府部门到市场人士一致认为最大的问题在于结构性缺陷。
建委有关人员表示，此次统计的数字虽然显示 1 到 5 月，北京市商
业营业用房的空置面积为 万平方米，同比涨幅高达 %。
但这个数据并没有反映出北京商业形态的完整面貌。此次统计中，只
是记入的有据可查的一些项目，像大量的小便利店、夫妻店都没有统
计在相关数据中，所以反映出的市场形态并不准确。这些小规模的商
业物业确实占到很大的比重，但统计上困难很大。 百旺商业地产公
司经理刘武表示，从类型上看，北京大中型商业地产项目的数量占市
场的主体；从区域上看，三环到五环之间商业地产项目的在建规模几
乎占未来市场供应量的一半以上；从地段上看，CBD 和中关村地区
是商业地产供应量最大的地方，其他地段相比要差很多。几个方面都
说明，北京市商业地产的供应呈现极大的不均衡性。 目前北京市对
大型商厦的商业整体布局规划不足（包括指导用地、建设、业态具体
分配比例等问题），开发商在夹缝中寻找漏洞，难免自作主张。商业
地产供应与需求出现越来越明显的不均衡。 上海商业地
产状况 上海市商业地产供求基本平衡，市内各社区商铺行情看涨。
中心城区裙房商铺供应充足，小面积分割商铺受到市场追捧。很多商
铺开始塑造专业亮点以规避经营风险，主题商铺及特色商铺增多。同
时，外地商铺来沪销售增多，外来需求也增多。 然而，上海市零售
消费服务载体增长过快，区位分布主要在市内，导致大型多功能、现
代化商务项目难以满足市场需求，形成投资、销售、经营之间的脱节
关系。在区域布局上，因市政建设的滞后，城市的空间发展不平衡，
在商业地产的发展上，突显出浦西繁荣，浦东冷清的局面。 上海人
注重细节。商铺规划上要将自身情况和周边城市环境相呼应，考虑宜
人的尺度，空间的三维界定，个性空间的塑造。建筑外观的设计既要
体现宏观效果，又需表达微观细部，设计中应打破建筑与装饰和景观
的界限，重视非建筑元素的运用和商业符号的表达。 总的说来上海
商业地产具有成长的基础和潜力，仍具有投资的价值，但风险在增大，
利润空间被压缩。随着城市规模的不断扩张，郊区商业地产投资前景
会更好，一些后发地区值得商业地产投资人的关注，比如深水港、外
环线周边、新增轻轨交通节点及郊区新城新镇和省际高速公路节点等
地区。 珠三角商业房地产状况 珠三角商业地产市场繁荣，
Mall 和主题商场日渐流行。其主要类型以 CBD工作办公与商业相结
合的商业地产为代表，以白领为主要消费对象，属于高档商业地产项
目，如广州的天河城、深圳的中信城市广场、东莞第一国际等。区域
分布上，城市中心区的商业地产发展较好，而其它区位欠佳。 然而，
随着住宅利薄商铺热销，商业地产投资商用做住宅的手法操作市场炒
概念、炒回报、卖楼花、分期付款，导致投资商暴利而小业主遭殃势
必会引发社会利益分配的问题。同时，陈旧的物业管理模式，无法适
应商业地产新增市场的需求。 按目前情势看，预计珠三角商业地产
市场将持续旺盛，供应量会继续增加。今后的投资取向，应逐渐推广
纯商业地产项目，逐步建立起社区 MALL 的商业服务体系。 令广州
商业地产一阵骚动的“商务部彻查商业地产”日前悄然结束。2005
年 8 月商务部调研组一行抵达广州，在广州正佳广场、东莞华南
MALL 进行了参观考察，并在东莞召集当地几大 MALL 发展商座谈，
在广东逗留的时间不足两天。随同商务部调研组前来的，还有中国商
业地产联盟和建设银行的有关负 责人。 疑问一：抬高商业地产准入
门槛？ 在东莞座谈会上，东莞市经贸局有关负责人明确表示当地购
物中心过多，并表示将对商业地产进行严格的准入控制。当地几大
MALL 的负责人也对商业地产过度发展稀释区域商业含金量的后果表
示担忧。“商业地产在不经控制的环境下发展，1＋1＝ 几乎是必
然的。”有发展商感叹。 “如何让商业地产健康有序发展”是这次商
务部调研的目的，与商务部同样关心商业地产发展的还有银行机构。
商业地产建设对贷款的依赖让银行的神经绷得更紧，对于抬高商业地
产门槛的呼声也越来越高。 据了解，商务部在进行实地调查前已经
向专家层进行过征询，其中包括一些保守观点。如要求发展商在项目
前期先制定定价标准、租售比例，甚至招租达到一定比例后才允许项
目上马等，但考察组在听取发展商的“实操”意见后，对引入专业中
介机构、海外资本提高商业地产项目素质等积极做法更加感兴趣。
疑问二：商业地产应从宏观着眼？ 如今业界在商业地产的诸多问题
上争执不休，特别是在购物中心体量与所在城市经济总量如何搭配，
以及是否应出售产权与租售比例上一直难有共识。而商务部有关负责
人并没有彻底否定商铺出售与“返租”等经营方式。“对于目前而言，
了解到更多的问题比提出解决方案更加有价值”，有发展商感言。
“正佳广场一直在期待着能开通一个地铁口，如果在项目规划前期就
能解决，人流肯定会比现在更多。”正佳广场经营管理公司总经理罗
草茹表示，商业网点的规划已经不单是单个项目本身的问题，如果能
与城市规划更有效地结合，商业地产成功的可能性会更大。 大型购
物中心的建设对于城市发展的关联度越来越大，在发展商方面，将购
物中心纳入城市规划的通盘考虑呼声也日渐升高。中华广场副总经理
岑凯也称，搞购物中心就像是“学雷锋工程”，带旺了周边商业而项
目本身却很艰难。相比政府的宏观布局，发展商单个的力量越发显得
无助。 疑问三：有意重点扶持社区商业？ 商务部一行在东莞座谈
会上还提出了社区商业与大型商业网点的结构问题。令不少发展商感
到意外的是，商务部对于各城市社区商业中存在的问题同样了如指掌。
尽管国家已经出台了鼓励社区商业的有关政策，但并不表示对社区商
业的建设面积不加控制。广东省商业地产专业委员会主任方志华表示，
造 MALL 热的兴起以及后来对商业地产投资热的反思，终归是发展商
对于商业地产的认识过于狭隘。但社区商业也并非在社区内建几十个
商铺那么简单。 方志华表示，购物中心热与社区商业空置与薄弱已
经成为商业地产突出的结构性矛盾之一，商务部重视社区商业并有意
在这方面加强引导，对发展商而言不啻为一个积极的信号。他透露，
广东省商业地产委员会已经着手与其他几个组织一道对社区商业进
行研究，在有关部委的重视和引导下，社区商业将面临全新的发展机
遇。 深圳商业房地产状况 1、外资直接涌入、中心区趋
饱和 在港深 24 小时通关、CEPA 实施等多种利好的刺激下，从去年
开始，深圳大型商业地产项目蜂拥而来。12 万平方米的金光华广场、
19 万平方米的华润万象城、10 万平方米的中心城购物中心、和记黄
埔与中航共同投资 20 亿港元开发的华强北项目等接踵而至。2005
年，这种发展势头仍在继续。据深圳市零售商业行业协会会长花涛透
露，目前深圳正在规划或建设的商业地产项目不少于 10个，投资额
超百亿元。尤其是福田中心区，怡景中心城、水晶岛、星河世纪广场
等商业项目正在大兴土木，加之写字楼、住宅项目的商业裙楼部分的
大量推出，商业部分已占整个中心区建筑体量的 20~25%。 （1）怡
景中心城 中国首家生态型购物中心 据了解，怡景中心城是中国首
家生态型购物中心，具有鲜明的建筑特色，是一个充溢着绿色的时尚
空间。项目总面积 14 万平方米，东西两侧各坐拥一个 7500 平方
米的下沉式生态广场，以经营餐饮为主。 该项目位于深圳市中心区
CBD 最中心的位置，是中心区第一个启动的商业项目，被成为中心区
商业项目的破冰之作。作为继万象城、金光华之后又一大体量购物中
心，中心城所构造的生态休闲生活方式将推进深圳零售业逐步向一个
全新的商业模式转变。项目全权委托台湾太平洋集团经营和管理，三
大合作伙伴中两个是世界 500 强。其中，美国华纳兄弟将开设
1000 多个座位的影城，法国家乐福将进驻并开设其在华南地区的最
大旗舰店。 （2）水晶岛国际广场 深圳顶尖 MALL 水晶岛国际
广场位于由福华三路、福华路、中心四路和中心五路合围地段， 总
建筑面积 11 万平方米，商业面积 8 万平方米。广场由深圳融发投
资有限公司开发，商业类型为集购物、娱乐、美食、休闲、展示、旅
游为一体的深圳顶尖 MALL。 项目完工后，屋顶将有 2 万平方米的
大型生态花园，地面一层北面设有一个占地 7000 平方米公交枢纽
站，地下一层东西两面各有一个 7000 多平方米的下沉式广场，地下
二层部分及地下三层均为停车场，车位有 1000 多个。据了解，该项
目主打知名主力店及各类品牌专营店，其中 80%品牌为首次进入中国
内地。 在商业设计方面，广场由美国著名的地产顾问公司 CBRE 负
责国际招商。按规划，购物中心定位为中高档，将引进一个大型百货
店作为主力店，同时还拥有书店、汽车展厅、视听电脑、时装店等。
此外，餐饮部分占整个购物中心的 22%，包括美食广场、中餐和特色
美食餐厅、咖啡馆等。 （3）星河 SOHO 购物公园 唯一引进园
林景观设计 目前已经顺利封顶的星河 SOHO 购物公园，地处深圳中
心区核心位置，邻近深圳市会战中心，与高交会馆、市民中心隔路相
对。该商业项目定位为集文化、艺术、餐饮、购物、娱乐、休闲观光
等多功能为一体的体验式园林和情景化购物中心。项目外观复杂新颖，
包括各种钢结构造型及钢结构连廊、天桥，外墙为大面玻璃墙和一个
球形玻璃幕墙；内含 12 条特色商业街，约 6000 平方米下沉式广
场。 作为中心区进度最快的商业项目，星河 SOHO 购物公园在设计
上也颇具特色。项目为折叠式建筑风格，有内街和外街，并设计了露
天广场。据了解，这也是深圳唯一一家引进园林景观设计和环境美术
设计的商业项目。在业态上，餐饮、休闲和娱乐所占的比例超过
50%，是深圳所有大型商业项目中餐饮所占比例最大的。 2、低端产
品过多、综合性项目偏少 一份由深圳市贸工局委托综合开发研究院
进行的普查报告显示，深圳市目前符合现代商业发展需要的商业设施
仍显不足。主要表现在目前深圳商业网点按数量计算近 90%是小门店，
这其中约有一半位于城中村内，外部环境和建筑质量都比较差，各类
大型购物中心数量仍显不足。 很多开发商看到商业地产的缺口，市
场上便涌现了诸如金光华广场、华润万象城等一批中高档商业项目。
3、低端产品营销后遗症突现 伴随发展高潮的到来，深圳商业地产
一连串的问题也凸现出来，如银行连续加息、产权式营销泛滥、开发
规模持续上扬导致商业资源日益缺乏、开征物业税传闻等，业界有
“2005 年是深圳商业地产问题年”的说法。 戴德梁行黄伟伦认为，
2005 年关内商业地产面临的最棘手的一个问题就是大量产权被分割
出售的小商铺会出现经营困难，尤其是在罗湖。这些商铺规模不大，
受到大型购物中心冲击的影响，如果没有鲜明的特色，经营将变得很
困难。
商业地产市场前景 城镇化进程对商业物业投资
的需求 50 年来，随着我国社会主义市场经济建设的逐步深入和经济
发展水平的不断提高，城市化进程稳中趋快。自 1949 年至 1997
年，我国城市数量已由 132个增加到 668 个，其中市区非农业人
口 50 万以上的大城市由 12 个增加到 81 个；全部城镇人口占总人
口的比重由 %上升到 30%；我国城市非农业人口占总人口的比
重由 %提高到 18%。50 年来，城市化进程经历了从低速、波动、
停滞走了稳定、快速发展的过程。 城市化，是社会经济发展的必然
结果，是社会形态向高层次发展的客观表现形式。它不仅表现为人口
由乡村向城市转移，以及城市人口的迅速增长，城市区域的扩张，还
表现为生产要素向城市的集中趋势、城市自身功能的完善以及社会经
济生活由乡村型向城市型的过渡。 城市化首先表现为城市人口的增
长。从 1949 年到 1997 年，我国城市市区非农业人口仍从
万人增加到 亿人，增长了 倍。从城市的人口规模来看。
从城市人口（本报告系指城市市区非农业人口）的增长看，20~50
万人口的中等城市增长最快，增长 10 倍；20 万人口以下的城市
增长 倍；50~100 万人口的大城市人口增长 倍。这基本体
现了我国城市发展政策。另一方面，虽然严格控制特大城市的人口规
模，但 100 万人口以上的特大城市在 50 年里仍增长了 倍，
说明特大城市对人口具有的巨大吸纳能力。 城市非农业人口比重不
断增加；建国初期，我国城市非农业人口占总人口的比重仅有 %。
至改革前，城市化水平一直在 8~10%之间徘徊，城市人口总数也仅占
12%左右。1984 年以后，城市经济体制改革的深化，促进了城市社会
经济的快速发展，使得城市化进程迎来了持续、稳定发展的新时期。
到 1997 年末，市区非农业人口占全国总人口的 18%。
城市自身在不断发展，新城区扩建对商业物业存在巨大需求潜力 50
年来，城市市区区域扩张得十分迅速。据统计，1984 年，全国
295 个城市市区土地面积占全国面积的 %。1996 年，由于城市数
量增加和自身规模扩大，城市市区土地面积已占全国面积的 18%。
近 20 年来，北京、上海、天津、 哈尔滨、武汉、南京、广州等特
大城市周围的若干县区，均已建设成为城市新区。与此同时，以大城
市为中心的城市群（带）逐渐形成、壮大。城市经济的快速发展，引
起城市自身大规模扩张，并向周围地区产生强大辐射。在我国的东部
沿海地区，开始形成以特大城市为中心、多层次、功能互补的城市群。
如以北京、天津、青岛、沈阳、大连为中心的环渤海城市群，以上海、
南京、杭州、宁波为中心的长江三角洲城市群，以广州、深圳为中心
的珠江三角洲城市群。这些地区，城市化水平明显高于全国平均水平，
是我国改革开放和制度创新的基地，是 20 多年来国民经济快速、稳
定发展的增长极。 旧商业网点升级 目前城市商业网点物
业大多是七十年代前后建设的，在一些大中型城市，如北京、上海、
武汉、广州、天津等城市，有一批九十年代初的新建商业物业，这些
商业物业的基本特点是商业业态传统、硬件设施陈旧、装修无特色等，
这一大批商业物业升级改造，老商业采取的旧城改造，为商业地产提
供了广阔的空间。 零售市场发展及外资商业进入中国大
市场对商业物业的需求巨大 商务部预计，2005 年我国商品市场将
继续保持平稳较快发展，预计 2005 年全国消费品零售总额将增长
10%左右，相应地，对商业物业底需求也将进一步增加。国内最大底
连锁企业百联集团 2004 年零售额已达 亿元，店铺数 5493
家，名列全国首位，其发展目标是“瞄准并赶超全球 500 强的流通
产业集团，力争在 2010 年销售额达到 1200 亿元人民币”。 2001
年 11 月，我国加入 WTO，承诺将进一步扩大商业领域的对外开放，
放宽开放的地域、数量及投资条件等限制。经过 3 年的过渡期，到
2004 年 12月 11 日，中国零售市场已全面向外资开放。 从 1995
年到 2000 年，外资零售额平均增长速度高达 %，显示出强劲发
展势头。我国加入 WTO 以后，在我国商品零售市场门外守候多时的
外资企业开始大举进入我国市场，一些跨国零售巨头纷纷以大动作拉
开圈地布点、瓜分市场的序幕。外资零售业在中国的规模和地盘均不
断扩大，发展迅速。从规模发展来看，由单店发展到连锁；从控股权
限来看，由中方控股转为外方控股；从经营范围来看，从沿海到内地，
从东部到中西部。外资企业扩张步伐加快，构筑在华全面经营格局。
2001 年，全球零售业三巨头——沃尔玛、家乐福、麦德龙都加快了
各自在华开店的速度和数量：沃尔玛新开 8 家，相当于它前 5 年
进入中国开店的总和；家乐福又开了 10 家，并已做出战略调整，将
其设在香港的 4 家分店全部关闭，倾力发展扩张迅猛的在华业务；
麦德龙新开 8 家，这也是此前它在中国的店数总和。而且，它们大
都拟订了进一步拓展中国市场的计划，据悉到 2005 年，沃尔玛计划
在 20 个城市开店 60 个，使其总店铺数大 80 个，年销售额 300
亿元以上；家乐福将开店 70 家，使其总店铺数达到 100 个，年销
售额 300 亿元以上；麦德龙、吉之岛、欧尚、百安居等也向媒体公
开了明确的区域扩张目标，基本上都是以每年 5～10 家快速扩张。
在区域选择上，从抢摊东部开始，逐步向西部进军。东部地区由于投
资环境普遍较好、市场机会多、购买力强，入世后，将成为中外零售
商竞争的焦点，而西部中国由于基础设施薄弱等，外资零售企业短期
内不会大批进入，但西部拥有的丰富资源、优惠政策及市场潜力等有
利因素对跨国零售商们仍有挡不住的吸引力。 拥有全球规模最大的
仓储俱乐部连锁店的零售巨鳄普尔斯马特与广西南方商业集团签约，
将合作开设南宁诺玛特购物中心。此后会以南宁为中心，在柳州、桂
林、北海等广西的中心城市设立若干个大型综合连锁仓储商店或购物
中心。当然，西进的浪潮并非始于普尔斯马特“圈地”广西，在此之
前，早有巨鳄家乐福“入居”重庆、沃尔玛“割据”云南等样板，而
战火烧得最旺的当数川、渝。四川的成都和绵阳两市，往往是国际零
售居鳄西进安营扎寨之所，而重庆简直是西进巨企们的必争之地。
1995 年进入中国的家乐福，1997 年便“入居”重庆，目前家乐福在
西部的营业点有 2 家在重庆、1 家在成都，足见家乐福对两地的看
重。另据报道，沃尔玛、法国欧尚等大型零售企业都已与成都市锦江
区政府达成相关协议，商讨投资事宜。 为迅速扩大规模，跨国零售
集团均不约而同地采取购并重组地方式。例如，沃尔玛从 1962 年
到 2000 年，仅用 38 年的时间便成为世界最大的零售企业，其中购
并起着举足轻重的作用。在这段时间内，沃尔玛共收购了 30 多家
企业，差不多平均一年收购一家。 随着我国加入 WTO 后控股比例
限制条件的逐步取消，跨国大型零售企业进入我国后，必然沿袭其在
国际市场的一贯做法，对国内企业展开购并，以期能在短期内迅速扩
大其在中国的市场份额，或重新整合其资源。 强大的外资企业为保
证其扩张速度，除采取收购、兼并以外，同时还安排重兵与国内商业
投资商合作，如沃尔玛与大连万达、与深国商置业形成发展联盟，巨
大的零售外资为商业物业提供了强劲的需求。 新型商业
业态的出现，对商用物业提出了增长需求 随着生活方式的不断改善
和提高，过去传统消费模式从吃、穿、用、行等逐步满足后，新的消
费方式不断涌现，如健身中心、网吧、高尚会所、汽车 4S店、会展
中心等进入新的商业生活。这一部份新型商业业态随着城市居民恩格
尔系数的改变，对新消费方式的追逐将提出更多更高的对商业物业的
需求。
商业地产风险与控制形式 商业地产风险 1、政策
法规风险 房地产行业尤其是其中的商业地产领域，由于其投资大、
影响面广，在整个国民经济中所占的比重较大，如上海、深圳等城市，
房地产业对城市 GDP 的贡献有的高达 2 个百分点。因此，每当宏观
调控时，从结构和比重上，地产行业承受较大的压力，历年调控都是
从建设投资方面进行，因此，该行业受政策、法规影响较大。 2、金
融风险高 从目前国内房地产融资渠道相对单一的情况看，绝大部分
房地产开发企业在开发过程中的融资模式主要是：一从银行拿钱取得
土地；二从施工企业处带资建设中变相融资；三从不规范的销售市场
中以订金、定金、认购或少数规范城市的预售当中取得一部分短期收
入；四是以预付部分款的方式取得全部设备及装修款项。因此，一旦
对上述行业进行规范，而又不具备地产金融产品的环境下，项目资金
风险极高。 3、资金回笼方式风险 目前，商业地产开发商通常的营
销方式比较急功近利，有时或可称为“杀鸡取卵”，当商业地产项目
完成以后，不少以产权铺位分割方式出售，为达到高额的售价，通常
是以高回报返租为诱饵的营销方法。当前国内市场普遍以 8%－9%的
回报率吸引买家，返租年限从 3－10 年不等，如发展商在返租的年
限内不能通过经营实现或达到此回报，则要额外拿出资金甚至是巨额
资金来“反哺”铺位买家，而一个发展商如没有持续发展能力，则会
被这种资金回笼方式彻底拖塌。 4、商业经营风险 商业地产价值的
核心是商业物业能通过各种方式，主要是经营产生收益，而经营是要
有专门的商业经营团队，商业经营团队是实现商业物业价值的人力资
源保证，从目前全国市场上看，成熟的、具有能和各种商业资源直接
对话的团队形成非一日之功，如缺乏商业经营团队，则商业物业常常
成为“死物”，不仅不能产出物业价值，而且往往还要发展商投入资
金维护或发展商投入巨资跨行业直接参与商业经营。 5、主力商家强
势风险 商业物业核心用家是主力店商，而主力店商在目前地产商业
资源当中处于谈判强势，通常会制定一些非对等条款给其中途毁约屏
蔽法律责任。如某国际著名商家的合同条款“……××有权随时将部分
或全部房屋分租或转租给任何第三方，无须征得业主同意。”，还有
“……自第×个租约起，××有权以任何理由提前三个月得书面形式通
知业主终止租赁协议，××无需为此承担任何责任。”，诸如此类，如主
力商家有第三个选择，发展商为此专门投入得各种专项设备、设施都
将成为巨大得闲置或浪费。 6、大竞争带来的风险 中国零售市场完
整、巨大，是一块充满诱惑力的大蛋糕，国际商家为进入或巩固中国
市场，不断扩张在中国的规模，在扩张过程中，发生兼并收购的大竞
争后，往往给商业地产发展商带来巨大隐患。最近百安居对欧倍德的
中国业务全面收购即是典型案例 典型案例 2005 年 4 月 28 日，百
安居在上海宣布，母公司英国翠丰集团已收购德国欧倍德在中国投资
的所有零售业务，交易涉及金额约 8500 万英镑。百安居中国现有
23 家店，加上欧倍德的 13 家店，在中国建材超市中稳做头把交椅。
此前海尔集团已向商务部申请股权变更，撤出与欧倍德在 2002 年
合资成立的欧海家居的全部股份。分手的主要原因是双方在市场战略
上存有分歧和合资公司业绩下滑。欧倍德的撤出反为竞争对手百安居
的长驱直入埋下了伏笔。由于高税率、高债务成本和通货膨胀，百安
居在欧洲市场上一直表现平平，但中国市场成为这家全球最大的建材
超市企业业绩增长的新亮点。除了欧倍德，百安居还试图吞下拥有
22 家店的东方家园建材超市。 按照中国入世规则，2005 年零售业
正式对外资开放，外资在中国开店将不受股权和地域的限制。百安居
此举亦是这一政策下的产物。 百安居等建材超市企业看到了一个巨
大的市场。因为中国房地产持续升温直接拉动了居民对家居建材的需
求。从 1999 年开始，房地产投资增长率一直保持在 25%以上，是
GDP 增长的 3 倍左右。据中国建材工业经济研究会报告显示，未来
10 年内，中国建材工业的发展速度将达 14~15%。 主要
控制风险办法 1、缔造利益联盟，共同承担与规避风险。在商业地产
的开发过程中，将意向租户，尤其是大型商家，到资金投资方、项目
开发商、专业策划机构等，对一个开发项目进行共同论证，并且以契
约形式明确在该项目中各自的职责，从而避免由开发商单方运作所造
成的风险过于聚集； 2、以订制方式，确定建筑策划方案、量体裁衣、
度身打造； 3、专业公司全程介入，一个成功的商业地产项目，需要
从项目定位、商业资源整合、商场规划及动线、建筑策划、营销管理、
招商策划、财务安排、工程管理、成本控制、税收方案、物业管理等
全过程作出专业论证与操作。为避免任何过程操作不当的风险，上述
各环节专业公司不仅要全程参与并且要全案管理； 4、适度引进合适
的战略合作伙伴。战略伙伴侧重在商业模式、持续发展、资金运作、
资本运营、风险管理等方面寻找合作伙伴，在共同认同商业模式前提
吓，由战略合作伙伴提供长期资金支持，同时又将管理、日常运营权
全数委托给专业伙伴； 5、在项目当中，合理适度的现金流安排。商
业地产项目通常采取租或租售相结合的方式，一个风险适度的项目，
如有合理的销售回笼，又有适度负债率下的租金回报，则是效益最大
化的最优方案； 6、财务的全面统筹 商业地产项目从选址到开发再
到商业运营，通常需要两年左右时间。在两年时间内基本上处于资金
全程投入过程中，商业地产项目公司应在两年时间内从自有资金的投
入到银行开发或项目贷款的到位，从工程建设进度到按揭预售的契机，
从商业商家进场到商业物业出租，从商业物业出租到商业物业变现等
作出符合项目实际的合理、切实可行的财务、资金、金融方案的全程
安排。 商业地产风险全释放 商业地产风险全释放，是宏
观与行业政策、金融政策的全面考量，要让商业地产如同其它产品一
样有完全的流通性，就要形成从法规、资本市场、外汇管理、产品金
融化等全面的创新与完善才能形成。
第 3 章 商业地产运营模式存在问题分析
宏观运营形势[1] 规模与空置率双上升 国内商业
地产在宏观调控政策下走过了 2005 年上半年，竟然奇迹般地继续保
持了高速增长。据统计数据显示，2005 年 1－5 月份，全国商业地
产投资高达 458 亿元，与去年同期相比增长 %，在建项目面积
同比增长 %。一段时间以来，一些海外基金如摩根士丹利、高盛
等频频以巨资购买上海的高级写字楼。据透露，截至 6 月份，今年
已有约 25 亿美元的国际投机资本“砸”向中国商业地产。这无疑显
示了海外基金对商业地产这块市场的强烈看好；众多房地产咨询机构
如仲量联行也纷纷预测，上海的商业地产特别是甲级写字楼在未来将
有 20%－30%的增幅。 不仅在大城市，就是在二、三线城市，商业地
产投资也在火热地进行。在“太湖明珠”无锡，全球零售业巨鳄沃尔
玛设在当地的首家门店今年刚刚破土动工。此前，已有 11 条外资
商业“大鳄”在无锡市区开设了 15 家门店，其中仅在沃尔玛周边
3 公里范围内就有 4 家大型超市。在西南商业重地成都，仅大型零
售企业就已聚集了 40 家以上。去年成都市区累计供应商业用房面积
已达 万平方米，销售面积 万平方米，46 万平方米
暂未售出。今年，成都商业地产的新开工面积就超过 200 万平方米，
很多项目将面临招商压力。相比之下，直辖市重庆似乎更不容乐观。
去年该市商业用房空置面积 246 万平方米，空置一年以上的达 160
万平方米。 首先是不断攀升的空置率的问题。这几年全国商业地产
占整个房地产的竣工面积数量的 10%左右，但商业地产空置面积却占
整个空置面积的 1/4 左右，而且还以每年 10%甚至 20%的速度递增。
2004 年我国商业地产空置面积达到 2610万平方米，到今年一季度
空置面积又上升了 %。资金运营情况是此次调查的重点之一。目
前商业地产开发过分依赖银行贷款，特别是大型商业设施，动辄
[1] 资料参考见刘力博士著《商业地产十大趋势》 十几亿乃至几
十亿元，对商业银行的依赖性更强。一旦出现经营差、利润下降，达
不到盈亏平衡点，就会造成商业银行的不良贷款，增加商业银行的金
融风险。目前对大型购物中心的项目贷款情况还没有全国性的统计数
据，但有业内人士估计，此类项目的贷款已占据了全部房地产投资的
60%－80%。 商业设施建设用地情况调查是此次调查的另一重点。中
国商业网点建设管理联合会最近发布的调查结果显示，目前全国在建
及立项的购物中心多达 200家左右，总面积约 3000 万平方米。在
土地资源占用及浪费方面，商业地产往往比住宅更为严重。大型商业
设施的开发与建设，常常要圈占大量的土地，而如果定位不准、经营
不善，即造成对土地资源的巨大浪费。事实上，有些地方商业地产开
发并非过热，主要是缺乏有效的规划，从而导致结构不合理。比如，
开发商在商业地产开发的过程中，缺少对零售业运作的了解，盲目上
马一些大型商业项目，结果造成商业地产空置率居高不下。尽快摸清
楚全国商业设施建设用地情况，建立起大型商业设施的建设监测系统，
是眼下的当务之急。 发达国家人均商业面积通常是 平方米，而
在我国北京、上海等大城市还不足 1 平方米。按照国民经济发展总
的要求，到 2010 年社会消费品总额将达到 8 万亿元，生产销售总
量达到 17 万亿元，现在的差距应该是很大的。所以，不能简单地做
出“商业地产过热”的判断，不能搞“一刀切”。 商业物
业增长快于一般物业增长 2004 年，全国商业地产市场继续保持快速
增长势头。据国家统计局统计， 1-11 月，全国房屋竣工面积累计完
成 亿平方米，同比增长 % ，其中，商业营业用房竣工面
积增长了 %，高于房屋竣工面积增幅 个百分点；同时全国
房地产开发投资额达到 10738 亿元，同比增长 % ，其中，商
业营业用房完成投资同比增长了 %，高于房地产投资增幅 4 个
百分点。 购物中心的发展成熟点 2004 年，购物中心是在
争议声中快速发展的业态，若干个大型购物中心均引起广泛关注，但
真正建成的只有北京的金源 MALL，其它的如厦门的明发 MALL、中关
村国际商城等只是进行了立项，因此争论的结论不多，没有成功和失
败的例子。预计 2005 年对于购物中心更多地将是观望，而金源
MALL 的成功与否会起到强效的示范和调控作用，年前吴仪总理专门
参观了金源 MALL，没有表态，表示了对其重视并关注的态度。 据
考察，在国外对于 MALL 的概念大多数与国内的理解不尽相同，MALL
的功能和作用在国内被夸大、高估和异化了，国外由于消费形态的特
点决定了商业模式是集中化，是业态的聚集；而我国商业网点在规模
数量上与国外相差不大，只是在结构上不尽合理，功能上普遍缺乏娱
乐性，照搬引进的 MALL 模式在国内不一定能够成功，要成功地建成
符合中国国情的 MALL 确实还需要一个探索的过程。 宏
观调控对商业地产的影响深远 2004 年，国家出台的一系列金融政策、
土地政策以及商务部关于 《全国市场体系建设纲要》等指示精神，
均对商业地产的发展产生一定影响，但对市场的调控并未产生实质性
影响。总之 2004 年政策宏观调控对商业地产的影响象征意义大于
实际意义。目前，全国商业网点立法提案已经到了国务院法制办，正
在征求意见，预计年内正式出台，由于这一预期，推动了各地商业网
点立法工作的进程，西安、上海等部分城市对商业网点的建设已实行
了听证试点，正在逐步探索和规范化，因此宏观调控对商业网点的调
控将会逐渐到位，调控效果也将逐渐显现。2005 年 9 月，银监局一
份被称为“212 号文件”的《加强信托投资公司部份业务风险提示的
通知》出台，给新发行房地产信托上了三道“枷锁”，即必须同时满
足“四证”齐全，自有资金超过 35%以及开发企业必须具备二级以上
开发资质。这一政策出台又将原本已不宽裕的房地产融资渠道变窄起
来。 商业地产人才及专业管理团队短缺 目前商业地产领
域里好的管理团队很短缺，有的开发商在商业里找一、两个人来进行
管理，就认为万事大吉，其实离规范科学的管理团队运作还有很大差
距；还有就是原有管理团队经营的成功案例不多，商业地产的整体经
营管理水平不高，这也使开发商对开展经营管理缺乏信心。 在目前
中国商业地产蓬勃发展的今天，专业的商业管理团队的作用日益重要。
这支管理团队既要包括物业管理方面的人员，又要包括商户管理方面
的人员以及营销方面的人员，各方面人员还需协调配合，才能共同把
商业物业持续地经营好，管理好，发挥出商业资源应有的价值。中国
呼唤更多的商业管理团 队是一个紧迫而现实的问题，应引起高度关
注。
项目开发公司运营模式 由于大量的商业地产开发商是近
2~3 年开始真正意识到商业地产价值，在没有充分的商业准备的情况
下，进入一项完全高于一般地产项目开发难度的投资领域，故而最终
集中表现出来一些特点： 开发模式非专业化[1] 在全国
的商业地产热潮中，大批项目夭折，象北京这样的大都市也鲜有成功
的 Mall 开发实例。许多开发商自走弯路，错过了最佳开发时机。虽
然也有知名的超大项目，但其经验推广价值有限。这些失败反映出中
国商业地产开发远不如住宅开发成熟。最根本的是未认识到商业地产
的特殊性，未按商业地产的专业化原则操作。 开发目的决定开发模
式。商业地产由于其自身的高专业化特点，开发的目标应集中在初期
的项目招商与后期的商业管理方面。招商成功是项目实施的根本保证，
而商业运营管理的成功才能给项目业主长久回报的保证。而国内目前
开发项目由于对商业项目开发目的认识不清，操作模式多有盲目性。
这种盲目性主要体现在对项目优势，和自己运作项目能力的过度自信
两方面。对于北京这样的大都市，1400 万人口的商业需求不可能不
支撑 Shopping Mall的出现。很多项目的区位与环境资源优势也是
不容质疑的。但这些都是外部条件，仅有这些远远不够。没有专业化
的项目定位，没有专业的招商渠道，没有专业的运作手段，再好的项
目也没有办法得到商业投资界的认可。 商业地产项目的开发计划性
至关重要，包括评估市场购买力与购买习惯，分析供给与需求的契合，
策划不同业态资源的搭配，实现开发方、商家与消费者多方短期利益
与长久回报的最佳平衡。而这关键的一环需要具有专业的经验、技能
和引进资源的潜在价值的专业机构完成的。且不谈专业的商业管理所
带来经营的回报，没有专业化的资源整合就无法落实零售商特别是主
力店招商。因招商不成功而搁浅正是中国商业地产项目的最大窘境。
[1] 资料参考见刘力博士《商业地产十大趋势》中国商业地产开发
是一个崭新的行业。传统商业模式的经验很难适用到新型的商业项目
中。目前有些知名或暂时成功的项目经验又未必能够照搬。上海新天
地、北京金源时代、深圳华润万象城都是无法复制的。在既缺乏经验，
又没有能同国际接轨的招商渠道情况下，经历了众多失败的商业地产
正在走上专业化的道路。2004 年法国嘎纳国际地产展会（MAPIC）中
国展团的亮相是个不错的开端。 住宅开发模式直接导入
商业地产开发[1] 很多商业项目的开发沿用了住宅开发的模式。由于
忽视了商业地产的专业性，低估了开发难度，未进行专业的零售市场
研究或直接套用住宅市场的调研方法。结果导致选址失当，定位失准，
商业整合不到位，规划不合理。许多项目甚至连重新定位，改造再招
商。 住宅地产可以被视为直销，开发商可以自己分析市场，产品定
位，甚至可以直接对购房者销售。有经验的开发商可以不借助专业团
队而独立操作。商业地产开发则更类似于传销。由于需要专业的机构
介入前期招商与后期的管理，所以更类似于酒店项目的开发。其开发
与顾问和管理方是相互独立的。没有专业团队运营的高星级酒店不可
能成功。商业地产开发的目标是招商与运营的成功，所以开发商主要
的目标客户是专业零售商家与专业管理团队，而不能仅局限于二手出
租的散户投资客。 有些开发商凭借项目的区位优势与市场断档商机
一哄而上地直销一回，给商业地产带来的不是希望而是误导。只有在
市场与投资型消费者都不成熟的特殊历史阶段，才会有这种待价而沽
的机遇，风险全部转稼给小业主头上。这种投资客既无商业经验也无
经营能力，典型的五不知抢购：1、不了解项目总体定位；2、不了解
项目总体商业规划；3、不了解商业规划中主力店、次主力店、三级
主力店的具体进驻状况，业态形式；4、不了解项目将来商业经营方
式；5、不了解项目商业管理团队。这股抢购风在各类城市都会出现，
特别是城市的传统中央商业改建，如北戴河的石塘路商业区，驻马店
的中大商业区。深圳的常兴商业城等商铺售价的提高大大高于租价的
提高。换而言之，开发商挤压了投资客的空间。分割出售产权遗留的
问 题 越 来 越 明 显 ， 一 铺 养 三 代 的 神 话 也 开 始
[1] 资料参考见刘力博士著《商业地产十大趋势》 被怀疑。对项目
的盲目的投资潮正在退去，住宅开发模式无法适用于商业地产。
商业地产专业机构缺乏[1] 在中国商业地产开发产业链中，
专业的顾问中介机构是明显缺失的一环。在国际的商业地产运作中，
中介机构的价值被广为接受。由于专业中介的存在，使得投资方、开
发商、零售商的职责更清晰，操作更专业，项目的成功也更有保证。
大型 Mall 的开发中最重要的角色并不是财团或开发商，而能够整合
商家资源并合理配置业态的专业中介才是四两拨千斤的关键。目前在
专业中介机构商、市场需求以下几个方面： 1、专业的项目策划公司
即能将项目市场定位、功能区划、建筑形态、商业业态规划、面积与
楼层规划几个主要方面进行宏观规划的专业机构； 2、专业的商业资
源代理与整合机构。专业顾问代理公司与商业投资公司的关系是经过
几十年 建立起来的鱼水关系。在评估或推荐项目时，专业顾问公司
代表着商家的利益。建立在这种高度专业化服务上的信任关系，正是
顾问公司招商与整合资源的有力保障； 3、专业的财务与投资策划公
司。从项目投资、回报、资金安排、融资策划、与境内外金融机构相
衔接，为开发商提供专业水准的操作方案； 4、专业的商业经营与商
业物业管理团队。 面对日益开放的全球市场，资深的国际中介机构
深谙整个行业的发展和新的需求。能够代表客户项目与国外商家有目
标、有选择地进行交流。特别是在国际舞台上，其语言、文化背景方
面的优势，更能获得信任感。从而使他们在面对同等的机遇时，获得
更多的成功机会。 这几大方面正是中国开发商所没有能力解决的。
商业地产项目开发若有突破很大程度上取决于对专业服务公司的利
用。而专业公司亦需要在实际项目操作中树立自己的品牌。
商业资源结合不畅[2] 专业中介机构的优势之一就是具有招商渠道。
中介服务机构在资源整合的过程中必须兼顾零售商家的利益。而不仅
仅 代 表 开 发 商 的 利 益 。 开 发 商 在 招 商
[1] 资料参考见刘力博士著《商业地产十大趋势》 [2] 同上 过
程中的角色目的性过强，招商材料的可信度偏低。而投资商家最需要
的是能够代表其利益的客观的项目评估。因为中介机构的角色变得必
不可少。专业机构同商家的信任关系是几十年合作过程中建立起来的。
这样的鱼水关系是开发商不具备的，也就是中国商业地产最缺乏的招
商渠道。 对于中国目前大型商业地产项目而言，主力店特别是国际
大型主力品牌店的招商难度最大，对项目开发的后续进程影响也最大。
国际招商则需要国际的平台与渠道。国内开发商正通过国际专业公司
如旺德行（Vendome Group）和对国际商业地产界窗口如 MAPIC 的
了解，尝试同国际平台接轨。在珠江三角洲，由于地缘优势。香港相
关专业机构服务已延伸至大陆，在商业咨询服务上，如中原、置业国
际、新港鸿等。但由于国内地产专业水准偏低，开发商独立招商所面
临的障碍太多。 首先是招商材料的模式国际化需精通国际商务的西
方专业人士。目前的招商材料多为中译英，从英文受众角度往往不知
所云。招商材料内容与套路缺乏有效可信的数据信息。中国地产圈所
流行的“楼书无楼”的炒作套路是搬不上国际舞台的。有些开发商甚
至仅用中介机构提出的服务意向大纲就开始招商，结果可想而知。
专业的国际中介在招商渠道方面的优势十分明显。以旺德行为例，其
欧洲懂事均为欧洲著名大型商业的资深管理人员。因他们本身就在欧
洲商业地产圈中，所以拥有丰厚的人际资源和潜在的招商影响力。而
西方语言，文化背景甚至人种上的影响力都是打开欧洲大门的优势。
以专业资源为武器的招商团队不必依靠夸张的项目包装和哗众取宠
的推销。有招商资源则可缩短进程，直接进入实质的接触。 面对中
国大市场，西方的投资，开发与零售商早就跃跃欲试。家乐福在中国
的成功更使得其它商家有落后的危机感。在 2004 年 MAPIC 的中国
论坛上，他们的问题已不是 Why，而是 When 和 How，如何安全地在
中国操作和正确地认识项目价值才是他们最关心的。许多在中国有过
试水经验又被烫缩手的商家更急需建立一个可靠的投资渠道。另一方
面，中国的开发商更急于走出国门，几乎把项目的成功全部寄托在主
力店的招商上。而由于语言障碍，国际商务陌生，特别是缺少专业招
商渠道而一筹莫展。双方面的巨大需求和机会使得专业招商机构将会
得到空前的重视。而具备国际招商能力的国际公司无疑将在众多的商
业地产中介中脱颖而出。 招商滞后于建筑策划 多数开发
商在招商未有结果的情况下已开始规划设计，甚至开工建设，甚至项
目已竣工再开始招商。除了过于相信项目自身的招商吸引力外，开发
商也普遍认为有了有形的产品或设计更容易招商。在某些情况下的确
如此，经由专业公司合理配比业态，有目的的预招商后，越成熟的产
品越有吸引力。而未经过专业机构统筹策划，或明显缺乏专业运营能
力的项目，往往策划实施得越深入，离招商的目标越遥远。当零售主
力店对一个项目没有把握的时候，通常的托辞也是“等项目建成再说”。
这从侧面也推动了项目实施的盲目性。 与项目的整体商业规划相比，
建筑的规划设计属于下家。建筑的规划设计方案必须满足专业中介提
出的整体商业业态搭配构想。合理的业态搭配是对零售商的专业吸引
力，也是持久盈利的保证。由于策划方不可能具有专业中介的能力，
以建筑师为主导的商业项目只能是高通用性的虚拟设计。另一方面每
个主力商都有自己一些独特的要求。比如一家大型连锁超市分店对卖
场、仓储和车位都有自己的规范要求。在店家明确之前，设计是盲目
的。不能满足店家需求，甚至没有改造余地的项目在招商中定然受挫。
有些项目在招商过程中由于缺乏整体规划，按住宅营销模式由店家自
选认购。导致本来有希望整体招商的项目被切得七零八落，招商无以
为继，几败具伤。例如包头的一个大型项目本来总进深达到 70 米，
满足大型主力店的要求，但招商时把临街的 35 米进深的一条全部
卖掉，剩下的则难以招到主力店。所以为降低风险招商和商业规划应
在建筑策划设计之前。 商业规划不到位与运营方式不成
熟 新的商业项目开发将在计划性、综合性及开发与运营的统一性方
面大幅提高。在不同业态的统筹方面，需结合购物、餐饮、娱乐、休
闲、院线等多种业态形成业态复合。而在零售方面，主力店、次主力
店及小型商铺之间在位置、规划、档次上的搭配同等重要。不同行业
零售的租金支付能力不同。以往定制统一租售价格的营销方式使得整
个项目的业态与档次趋同，都成了服装城或电子城或一般批发市场。
但不同行业的零售能带来不同的支撑点，同时，不同的商业形态可以
互动，如院线与娱乐、游艺、美食等组合所以商业统一规划的目的是
以不同的业态与搭配求得项目运营的整体回报，而不是一次性销售的
业绩。 为实现统一的筹划与长久回报就需要运营商的早期介入和开
发与运营的统一管理。与住宅开发不同，商业地产不应仅是售销型物
业。商业运营环节更专业化更受重视将会影响到商业地产项目的营销
模式。目前的营销模式五花八门：有只租不售（深圳华润万象城），
分割出售产权（上海柳林大厦），“包租”模式（广州海印），租售同
步（富力广场），“地产+商场”的品牌管理输出模式（广百中信广场）。
而统一的运营管理将使出售成为辅助手段，经营中的长久回报才是多
赢的关键。 重视运营管理环节也将把商业与地产充分结合，建设起
可长久运营的商业及地产综合体，通过专业的商业管理团队充分发挥
商业的潜力。能胜任新式综合商业管理的新品牌也将出现。只有开发
与运营的高度配合，商业与地产的统一才能标志商业地产达到规范化
与专业化的新高度。 返租销售种下不利之祸根 我国商业
地产开发的模式，先期是以住宅区的开发为支撑，以住宅底层商店的
业态形式出现。其基本的开发思路是建立在“小区配套”这一计划经
济时代产物的基础上，按照“千人指标”和“合理的服务半径”的要
求，定位定量。无论项目大小，街街有店铺，区区有会所。而随着房
地产业的发展，伴随大盘开发模式的出现，和开发商集中运作专项的
规模化的投资资金的可能，商业地产进入专门化、大型化、集约化的
阶段。在各地大中城市使出现了以“超市”业态为首，以店铺群为主
力的大大小小的商业中心，也即媒体所称的“Mall”时代来临。 这
种阶段式的发展规律，是经济实力增长和社会需求提高过程中的必然
结果。但如果盲目的投资和孤立的建设，以及“卖掉就走”的“过江
龙式”房地产营销策略，势必会造成投资无回报，建成售不出，店家
难经营的局面。而近年不断攀升的空置率和店铺售价下滑的现象，已
经呈现出商业地产市场上投资、建设、经营三大关系的脱节，从而衍
生出复杂的法律纠纷和社会问题。至关重要的是，目前各开发商打出
8~9%的回报，是一般商业无法做到的。以一个商铺 2 万元计，年
8%回报即每平方米要达到 1600 元/年，按 70%实用率计，每平方米
达 2280 元，这是一般商业无法承受的成本。 实际上，纵观商业地
产的发展史，现代商业地产已走出了初期单一的供需关系的市场模式。
发达国家和地区的商业的地产开发不仅关注其初期投资的直接回报
率，更注重物业的增值和二次投资，三次投资的附加值。“怡和集团”
是香 港中环地区最大的投资商和发展商之一，从一百年前填海造地
开始，“怡和集团”拥有了中环地区的庞大物业，并以此为基础组建
了经营这批物业的“香港置业”通过对旗下资产的不断维护和经营，
“香港置业”的物产不断升值，一跃成为亚洲地区最具国际品牌号召
力的物业公司。其实，“香港置业”经营自己的中环产业，并没有什
么大手笔的投资，也没有实施改天换地的开发战略。“因地制宜”和
“因势利导”是“香港置业”的生意法门。1998 年“香港置业”投
资对其中环产业进行素质改善，在政府指导下以 700 万美元的投资
翻新连接中环西段各商厦的天桥步行系统及街道美化，在高密度、高
机动化的城市中心地带营造出利于业主营销和顾客消费的城市公共
空间，间接地提升了其物业的租赁价值，在为社会改善环境的同时，
获得租金增值的回报。 按目前国内众多开发商的返租模式，各小业
主相当于小投资商，他们在高回报返租方式利诱下，东拼西凑，有的
甚至高息贷款、购置商用物业，一旦开发商返租期过后，自身是无法
通过自营来实现如此高回报的。届时，大量小业主就将成为“负资产”
代表，可想而知，这批“负资产”者将成为政府应对的不稳定社会因
素。
政府对商业地产开发引导的缺陷 盲目性 1、对城
市发展缺乏总体规划或有总体规划但已过时或落后，导致城市商业地
产布局不合理或缺乏应有的其它资源支持； 2、单独强调标志性，忽
视了可视性，个别城市在发展商业项目上贪大贪高，例如在西南等重
要城市，在项目规划上追求 100 层超高层，脱离当地经济承受能力；
3、政府在“会展中心”、“Shopping Mall”打造上尤其缺乏宏观指导。
（1）现在全国室内的会展中心已经达到了 320 万平方米，比被称作
世界“展览之王”的德国多出 120 万平方米，但现在各地还在规划
建设会展中心。按照这种势头发展，预计到 2005 年，全国的会展中
心有可能达到 500 万平方米，而目前的利用率还不足 30%。这意味
着将产生严重的过剩，造成资源的浪费； （2）不顾当地的购买力，
不做流动客源购买力分析，过度超前打造 Shopping Mall。有一些地
方甚至同时建设多家大规模的购物中心； （3）中央商务区是高度
繁华，高度集中的办公区，其主要对象是跨国公司、大型金融机构，
我国具备建立中央商务区的城市仅有二三个，但目前全国已有 40 个
城市在规划中央商务区，其中有 2 个城市人口不足 20 万，存在非
常大的盲目性。 重复性 1、重复建设传统批发城市； 随
着经济的发展，传统的批发市场正在转型升级为现代化的市场形式，
但有的人还将其作为发展重点。致使一些批发市场建成以后没有人进
场经营，出现“空洞化”，而批发市场监管不力、措施不全、导致批
发市场成为“假”、“冒”、“伪劣”盛行之所； 2、物流建设成为变相
房地产或仓库的代名词 物流是基于流通与储运两大环节的特点产业、
物流业必须与市场需求密集度紧密相关，而目前物流业缺乏系统，而
是大动土木、大肆圈地，一部份变成仓库代名词，一部份成为变相地
产开发； 重细节、缺总体 1、单个商业项目审批时，对交
通、出入口、间距、停车场等都有较细的审批，但相邻项目之间的关
系处理不协调，如在深圳中心区，写字楼间各有围绕或栏杆、各自为
政、画地为牢； 2、单个项目审批时，由于缺乏总体规划，单体风格
之间冲突较大，一个相邻项目可能是扃一的风格； 3、商业项目审批
上，对公共资源规划不足、尤其是停车场。
营销策划模式分析 “订单地产”并非灵丹妙药
这些年，关于订单地产的概念大家比较关注，业界也一直有些不同的
看法。通过大连万达等公司近些年的实践来看，订单地产本身还是值
得肯定的。尤其是大型商业地产，搞订单地产是必由之路。因为可以
避免开发的盲目性，保证商业物业的适用，同时通过先期引入主力店，
对周边中小客户的招商可以起到 带动作用，从而带动整体商业氛围
的形成，最大限度地发挥商业物业的价值。 但是定单地产只是提供
了成功的可能性，并不意味着一定会成功，绝对不是一订单就灵，这
其中的关键是选择好除主力店以外的其它商业业态与具体商家。那么，
该如何选择商家呢？是不是对方公司越大越好、越有名气就越好呢？
外资的就比内资的好呢？实际上不见得。为什么？招沃尔玛这样重量
级的大客户好处固然是显而易见的，可以很快提升物业的知名度，吸
引消费者去光顾。但是，也正是因为它大，所以这类客户往往谈判能
力很强，一般均采用租赁方式，而且租金压得很低，开发商难以获得
预期的收益。目前，品牌商家的主导地位仍继续保持，比如某全球知
名的跨国商业企业在山西某个城市开的店，竟然可以获得 10 年免
租期。还有些有实力的商家利用自身品牌知名度，做起了“二房东”，
结果用较少的租金换得较高的租金回报，使开发商的利益受损，同时
也使周边小客户的招商受到影响。所以，客户合适的才是最好的。万
达也开始悄然在调整原来的单一订单地产模式。 慢性自
杀的“产权式商铺” 产权式商铺现象这几年比较突出，是开发商比
较热衷的商铺运作方式，一般有两种类型： 一种是直接出售，即将
产权直接出售给投资者或商户，不参与其今后经营，从运作的规律看，
这种操作方式只适用于定位明确且发展前景看好的商铺。另一种是返
租，即开发商承诺将售出的商铺从投资者手中回租，整体交由有实力
的商业经营主体进行运作，并给予投资者一定的回报，返租又有两种
情况：一种情况是返租担保，即承诺客户按一定的回报率替客户出租，
这种情况需有担保公司介入；还有一种情况是开发商在销售产权的同
时即确定租户，使客户的风险降至最低。客观地说，返租作为一种营
销策略，在收益性物业销售中确实能起一定的作用，从某种程度上是
发展商信心与实力的体现，是对市场的认识与把握。但我国内地商业
地产市场仍不成熟，这种策略一旦不能兑现时，将给个人投资者造成
巨大损失；同时对开发商的伤害也相当大。因为“返租”形式可以在
短期内聚集大量的资金，但资金成本高，经营压力大。返租的承诺不
能兑现，不仅信誉和形象受到伤害，还可能被告上法庭，承担经济责
任等，尤如一副慢性毒药。 不可过度迷信主力店 在商业
销售中，主力店的概念去年非常盛行。所谓主力店，就是一个商业业
态构成中有大品牌的商家进入占据主要位置和大部分的经营面积。目
前的主力店多定位在一些外资的大型商业。如沃尔玛、家乐福、吉之
岛、百安居、麦德龙、HOMEDEPORT 等。这些主力店的进入所产生的
主力店效应，首先体现在会带动商业地产销售。因为，国际商业品牌
的选址有一套系统而严谨的方法。对于许多没有商业经营经验的投资
人士来说，与其去花时间自己学习掌握选址方法，不如跟随国际商业
品牌做“傻瓜”式投资：他们把店设在哪儿，就去哪里投资。其次，
在商业经营中，主力店会带来人流和客源，使其周围的其他商业经营
者受益。 主力店的营销模式运用曾给商业地产销售创造了许多销售
奇迹。业内人士认为，主力店营销模式运用得最好的，莫过于大连万
达。它曾经在内地许多不太发达城市创造了每平方米四五万元的销售
天价。主力店一时间成为人们顶礼膜拜的救世主，甚至被夸大到神话
的程度：哪里有主力店，哪里就有人气；哪里有广场，哪里就有商机。
因此，国内的商业地产开发商开始纷纷寻找外资商业进入来提升整个
项目的品质，而且希望他们消化掉尽可能多的商业面积。 1、主力店
真的可以成为商业地产救世主吗？ “人太少，提成也少，每个月的
收入也就千元左右”，沃尔玛石景山山姆会员店牙齿保健产品的导购
小姐提起收入来满脸沮丧。开业半年多，沃尔玛在北京的首个项目仍
然是一副空空荡荡的惨淡景象。 当然，这并不是沃尔玛第一次令人
大跌眼镜。在中国，沃尔玛一直作为商业之神受到正在崛起的商业地
产的狂热追逐。大连万达地产在高价销售其商铺时最响亮的口号就是
“沃尔玛就是你们的邻居”，万达广场的小业主们在迟迟等不来沃尔
玛的踪影后揭竿而起，就此引发了商业地产投诉浪潮。 沃尔玛居然
也可能会不灵？这不仅让热衷于转向商业地产的开发商冷静下来，也
让寄希望于跨国公司拉动当地经济的当地政府重新思考：商业巨头在
带来某种利益的时候是否会影响另一些利益？片面的商业规划是否
将指引商业地产进入误区？ 2、为什么受挫 3 月 17 日下午，沃尔
玛山姆会员店门前一片空旷，能够容纳 1000 辆汽车的巨大停车场
稀稀落落地停放着 47 辆汽车，店内 45 个收银台有 6 个开放，而
且其中的 2 个基本处于闲置状态，二层的家居和玩具区在 10 分钟
之内仅有 5 个人光顾。尽管有店员称真正的购物高潮出现在周末，
但记者所看到的单项商品促销单中的热销食品一个月之内销售总额
超过万元的寥寥可数。 2 年前的沃尔玛在北京可不是这么冷清。2001
年 11 月 7 日，沃尔玛石景山店的签字仪式在国际流通现代化
——北京论坛举行，这个仪式和沃尔玛北京计划的每一个细节都成了
所有新闻媒体的焦点。针锋相对地，北京本地企业大喊“狼来了”，
为应付这只在世界范围内大肆进攻的“狼”十几家内资企业组成了商
业联盟。 对于沃尔玛石景山店的问题商业界已经多有讨论。据分析，
该店的问题主要在选址上。其所在的位置有效商圈主要集中在石景山
区，而石景山是消费力比较低的区域，主力商圈内消费力不足，与有
效商圈距离太远，交通成本过大。对于中小投资者来说，不要过度迷
信主力店效应。主力店的聚客效应也并不像宣传或想象中的那么大。
据了解，一些主力店目前已当起了二房东。即主力店从开发商手中租
下商业面积后，除了用于自己经营外，剩余的面积会再次租给其他的
经营者。因此，在很多情况下，主力店通过做二房东，在主力店内就
已形成了良好的业态分布。并不需要主力店外的商业经营者为其补充。
一流的商业资源在主力店内部就已经被消化怠尽，留给主力店周边的
商业经营者的资源十分有限。如果一个小的商业经营者认为，只要靠
近一个主力店就等于靠上一座金山，可能现实不如幻想。
金融政策形势分析 1、商业地产开发过分依赖银行贷款，特
别是大型商业设施的依赖性更强，它投资大，动作急，动辄十几亿元
或者是几十亿元。一旦出现商业经营差、利润下降，达不到盈亏平衡
点，就会造成银行的不良贷款，增加银行金融风险。 从去年年底开
始，一些地方金融部门按照央行的要求，开始控制这方面的风险，不
少银行已经将开发商自有资金比例提高到 30%以上。前几天在央行论
坛上，商业地产专家们认为购物中心这样大型的商业设施，自有资本
金的比例应该达到 80%是比较理想的，至少不能低于 50%。 2、商业
银行贷款中存在着形象工程。 现在很多城市都在建大型的购物中心
和商业步行街。购物中心、步行街等大型商业设施确实具有较强的市
政效果，于是，一些地方政府就不顾本地经济发展的实际情况，一味
地进行建设，并在建设中又过于重视城市景观的要求，为此，项目招
商往往陷入两难的尴尬境地。一是真正具有商业价值的项目缺乏支持；
二是政府形象工程又占据大量社会资源。 3、金融政策偏紧不利商业
地产 2004 年 10 月中央银行九年来的第一次调高人民币利率预示
着人民币已经进入加息通道。今年上半年，专家预测利率还会上调。
“中国经济今年将会软着陆，预计今年上半年人民币利率有望提高
个百分点。”汇丰中国区经济研究及投资策略高级经济师屈宏斌
在做 2005 年中国经济预测时分析，自去年中国九年来首次升息，信
贷上升情况已有明显降温，但是固定资产投资仍然保持了较高的势头，
也就是说原材料价格的上涨仍有可能，整体经济的通货膨胀压力并未
得到有效缓解。另外，近年来美联储一直在不断加息，这也给中国人
民银行的升息创造了良好的外部空间。 1、人民币升息会抽离商业地
产投资者的资金。 有数据显示，2004 年商业地产购买者中有相当
高的比例是个人投资者。这意味着商业地产的购买者中有相当大的比
例并不是直接用于经营的，而是通过转租来获取收益的。对于这部分
投资人来说并没有对商铺有特殊的偏好，只要能获取较稳定和理想的
投资回报并非一定投资商铺。人民币进入升息通道后，带动了债券、
信托等各种金融投资工具收益率的增高。有些投资品种的投资收益率
甚至高于投资商铺。在这种情况下，一部分商业地产的投资者可能会
将资金转向其他投资领域。 2、去年有大量的中小投资者进入商业地
产市场。 人民币进入加息通道后，意味着商业地产的投资人还款压
力也在加大。一旦经营出现困难，商铺出租收益不足以弥补贷款时，
投资人就不得不继续追加投资，使风险加大。 3、银监局“212”号
文件收紧地产商“透气口”——房地产信托产品，关上了尚留一线希
望的融资渠道。
第 4 章 商业地产投资退出方式存在的问题及趋势
商业地产投资退出模式 零售零租 地产大鳄
＋商业巨头 1、案例 2004 年 2 月 5 日元宵节，静静矗立在长春最
繁华商业街重庆路上的万达购物广场，此刻却有人欢喜有人愁：二楼
沃尔玛购物广场林立的货价上摆满节日用品，店内大红促销招贴比比
皆是。与之形成强烈对比的是，一楼大部分商铺空空如也，随风舞动
的是一张张贴在门口的空铺招租或转让广告。 这已是长春万达购物
广场自 2003 年 1 月 16 日开业以来度过的第二个冷寂的元宵节。
不幸的是，它今年还多了三个“同门兄弟”：开业六天以零营业额被
迫停业的沈阳万达购物广场、开张不到半年就正式停业的济南万达购
物广场，还有同样处于半停业状态的长沙万达购物广场。 商铺业主
们没有多大耐心和财力困守高价买来的黄金旺铺，他们纷纷与万达交
涉，希望退货或者得到经济赔偿。处于这场全国性风暴中心的万达，
此刻正面临所有地产公司最不愿意看到的事情——业主的大规模信
任危机和质疑。（资料来源《二十一世纪经济报道》） 开
发商、投资者、经营者三方博弈 1、开发商 开发商能够与位于世界
500 强前列的美国沃尔玛、美国时代华纳影院、美国百胜餐饮集团、
新加坡大食代等各个零售、餐饮、娱乐行业的全球巨头形成战略联盟
关系，并且根据主力商家的要求在全国各大城市的商业黄金位置进行
“量身订做”建设开发购物中心，这是国内中小型房地产机构望尘莫
及的。 2、投资者 在目前已经开发的万达购物广场中均位于各大城
市黄金商业码头，又引进了沃尔玛等著名商家，做为投资者最看中的
人流量得到了保证，并且有着世界名牌“沃尔玛”的品牌号召力和影
响力；中国有句古话叫“背靠大树好乘凉”并且还能够与世界 500
强企业共享信息流、人流、物流和资金流，这对于投资者来说这样的
商铺要实现增值极为快速。并且万达购物广场仅出售一层，其余各层
供沃尔玛等国际大公司长期租用，这为投资者极大地降低了风险。
3、经营者 万达购物广场这种创新的经营模式每推广到一个城市，通
过当地主流媒体的立体攻势宣传下，产生了极大的“眼球效应”。这
对于中小经营商家来说，与沃尔玛、华纳这样的主力店同场经营，主
力店人流向心力形成极大的经济价值，所以依托大型超市的超市联营
区一般不存在人气危机，对经营者来说，经营价值很高，经营风险很
低。 商业巨头不一定是商业地产的“命门” 开发商为了
利用商业巨头的品牌效应和强大的市场号力，用极低的租金出租给商
业巨头，开发商为了保证项目的资金流，必然用高出市场价 1~
倍的售价对外销售；一层的高售价决定其高租金，也决定了其经营范
围为利润及附加值较高的精品百货、金银珠宝、高档皮具、服装等，
而以日用品为主的大型超市的消费客户与其完全不重合。 首先，进
大型超市购物的顾客其目的性很强，往往直接通过自动扶梯进入 2F
的大型超市，而一般不会再光顾其他楼层。而且已经完成购买任务，
拎着大包小包的顾客更不会光顾其他楼层。 “长沙万达广场”就是
一个后期经营失败的例子：它销售时以“世界零售巨子沃尔玛”为整
个商业广场的主力店吸引投资者，开盘一个月一抢而空。开业后 2F、
3F 的沃尔玛经营正常，人流量极大。但并没有给 1F 带来有效人流，
其 1F 多次招商均惨淡经营不足半年，现在仍有部分商铺闲置，而商
业广场在经营的商铺也门可罗雀。这样形成了核心主力店一枝独秀，
中小投资者、经营户叫苦不迭的尴尬局面。所以沃尔玛/家乐福之类
的大型超市只能作为辅助主力店，主要利用其品牌和影响力来促进一
层产权的零售，但不要指望它能够为一层带来大量含金量较高的有效
人流。 在全国商业地产做得最成功的是万达，最受争议的同样也是
万达；在全国的二十多个购物中心中，前 10 个购物中心，有部分商
铺利用“傍大款、赚大钱”进行销售，一共卖了 9 万多平方米。如
果从单一销售的角度来看，是很成功的，全国每平米均价 3 万多，
卖了几十亿，但是这 10 个项目竣工后，有 6 个出现了问题。销售
后商铺的“三权”分离根本无法保证商场经营的整体性和经营的有效
性。最终万达以回购的方式才解决了纠缠不清的万达官司。为此地产
巨人王健林现在不论在何种场合谈商业地产，都会告诉想做商业地产
的同行们，凡是卖商铺来做商业地产项目，9 成以上运作不好，有个
别占着天时地利人和的成功，那是个例现象。 零售整租
商业地产的“定时炸弹” 在近几年全国各大主流媒体，我们常常见
到一些诱人的返租销售及投资回报率对比广告，如“10 年返租”、“投
资回报率高达 8%~12%”等等，这种营销模式的运用，在全国上下掀
起了所谓的“全民创富投资浪潮”。这种以依靠主力店承租商业物业，
发展商长期包租的销售模式，简称为“产权式商铺”销售。 深圳
南山天虹商场、东方巴黎、曼哈、太古广场、彩田新一佳、中港城等
都属于产权式商铺模式，在深圳商铺最热的时候，大批商业地产项目
搞产权式商铺来拉动销售，为今天深圳商业的健康发展埋下了重重隐
患。 案例 曼哈再现返租恶梦 开发商自 2002 年 5 月开
始将楼盘 1 至 4 楼近 1 万平方米的裙楼分割成 800多个商铺出售，
同时与小业主签订合同承诺，楼盘由发展商统一包租给曼哈商业广场
整体经营，并自当年 6 月 1 日起的 15 年时间里每年返给小业主
8%的投资回报，按季度支付，其中，1~2 楼在业主买铺时一次性返
还头 2 年的投资回报，3~4 楼则分别返还头 3~4 年的投资回报。曼
哈商业广场于 2002 年 10 月份开业，2005 年 4 月曼哈似乎再也
忍受不了 480 多位小业主长达半年时间的屡屡“封门”相逼，“南山
曼哈封门风波”最终以曼哈商业广场撤资关门收场。 通观“曼哈风
波”，其实从当初销售商铺时以 130 元/每平方米/月从业主返租回来，
再以 75 元/平方米/月租给曼哈，其中的差额必须由发展商拿出自己
的钱来贴补。利益关系的不平衡给日后三方矛盾激化埋下了一颗“定
时炸弹”。 长期包租的销售模式，从某种意义是很好的解决了传统商
业地产散户经营、各自为政，形象差的局面。产权式商铺将“产权、
经营、管理”的分离通过经营管理公司有机的结合起来，统一规划、
统一招商、统一经营、统一管理、统一形象；如果经营管理公司经营
得好，使商场越做越好，能够保证当初销售时的承诺，这种销售还是
有它一定的优势。 产权式商铺 挥之不去的三大风险差价风险：
发展商为了提高整个商业项目的形象而进行销售，千方百计引进主力
店，然而主力店不但要求经营的面积大，而且租金还及低，而发展商
为实现商铺销售，必然要提供一个使投资客户认同的回报率，而这两
者之间将存在一定的差距，因而就使得发展商不得不为支持较高的回
报去补贴一定的资金； 经营风险：主力店在长期的承租期中，如果
经营管理不善，无法继续经营，导致大型商家不支付租金。而发展商
却处于需一样支付小业主的承诺回报。 包租期满后的风险：分割销
售后的“三权”（产权、经营权、管理权）分离。一旦包租满后成百
上千小业主由于各自的价值取向不一样，小业主的思想根本无法统一。
“产权式商铺”从某种意义上来是发展商“套钱融资”的工具，这种
销售方式，商铺可以卖，酒店套房也可以卖，甚至连公共厕所都可以
卖了，总之是包租十年。而真正的问题在于，包租期内如主力店、开
发商任何一方出了问题怎么办，主力店合同期满后业主怎么办？因此，
“虚拟产权式商铺”就像一颗“定时炸弹”，在开始时已经为市场埋
下了隐患。以 10 年包租期来说，如果 10 年包租期内，由于发展商
或大商家任何一家经营不善或倒闭，这颗“定时炸弹”极有可能提前
引爆。所谓的长期包租最有保障只不过是一张“空头支票”。
商业地产营销大变革“经营型商铺”开始成为趋势 商业地
产市场在经历了太多的产权分割销售之痛后，很多开发商已经意识到
“只租不卖、自营”才是商业地产发展之正道，尤其是大型商业物业。
（只租不售。产权完全统一，可以抵押再贷款，还可以待增值后出售，
甚至可以将商业物业进入资本运作。如华润万象城、金光华商场、上
海新天地等；自营，自己做商业经营，同时赚到投资开发利润和商业
经营利润；如深圳的茂业百货） 只租不售 商业地产
大势所趋 从第一家外资零售业巨头法国家乐福 1995 年进入中国以
来，经过十几年的发展，目前国际上主要零售商业业态在我国都已出
现，世界排名前 50 名的企业也已相继进入中国。家乐福、沃尔玛、
欧尚、易初莲花、百安居、麦德龙、7~11、百盛集团、麦当劳等已经
成了中国许多城市市民耳熟能详的消费场所。同时，我国的零售商业
也已发展壮大，形成一批以华联、国美、华润万佳等为主要代表的企
业，在中国市场上的占有率也已名列前茅。 随着中国商业零售业
2004 年 12 月 11 日彻底对外开放，中国商业市场正在吸引着全球
商家的关注，寻找适合商家发展的商业地产项目，成为众多国内外商
家扩张规模、占领市场的基础。 案例：华润万象城 商业地产巨
鲸之作 华润万象城位于素有深圳“第一大道”的深南大道与宝安南
路交汇处，是一个集购物、休闲、餐饮、娱乐于一体的大型购物中心，
建筑面积达 万平方米，商城地下二层、地上五层由 Réel 时
尚生活百货、Olé 超市、香港嘉禾电影城、万象城真冰滑冰场等几大
主力店和 300 多个大小不一的各类旗舰店组成。 通过对华润万象
城在商品组合及开业以来商城经营的情况来看，目前商城不但保证了
100%的招商率，而且商城的人流也不断地创造新高，在节假日，商城
每天的人流可达 10 万人以上，业界分析，象万象城这样的商业物业
升值将只是时间长短的问题。 只租不售的特点 只租不售是国际购
物中心的普遍运营管理方式，由于购物中心是长线投资行业，资金回
收期很长，这就要求发展商需要有雄厚的资金支持和漫长等待的耐心，
否则就难以为继。 只租不售意味着对物业的长期持有和长期经营，
这需要专业的零售和地产管理经营经验，因为购物中心里通常有上百
个零售商，需要通过统一管理来树立购物中心的整体形象。 只租不
售，对成功的商业物业经营会带来双赢的良好局面，它能形成以其为
核心的新商业圈，大幅度提升该地区的人流量，达到商业物业自身的
不断增值。 从中国几家规模较大、经营情况较好的商业地产项目来
看，如深圳的华润万象城、中信城市广场、上海新天地、广州天河城
等；业界比较形成共识就是只租不售是商业地产的一个趋势，商业地
产的核心价值之一主要是通过经营来来获得成功，通过市场经营不断
地提升租金来实现较高的回报，这个回报具有安全、可靠、稳定的特
点。广州比较早的几家做商业地产的，做 Shopping mall比较成功
的，租金比 8 年前的租金翻了 10 倍。 自营商业地产
“升值、利润”双重回报 商业地产自营有两种型式，一种是指商业
地产自身开发、自身经营、自身管理；另一种是指商铺投资者在取得
商铺的所有权后，用于自身经营。商业地产自营主要是发挥其商业使
用价值，创造商业利润。相对于租赁而言，投资者自己经营商铺没有
每月的租金压力，更重要的是它能取得“三权”统一，随时可以根据
市场需要来调整商业业态；如果物业经营得好投资者可以获得物业升
值和经营利润的双赢。 “商业+地产”自营模式在复制 在深圳业界
有二个商圈是被公认为是深圳商业地产的明珠，一个是深圳的商业发
祥地—东门商圈，茂业百货雄踞东门商圈 8 年，成为东门商圈实至
名归的龙头商场；另一个是深圳商业新贵—华强北商圈，茂业百货
2003 年 10 月 1日在华强北商业街的钻石地段开设华强北店，在短
短的二年时间内迅速成长为华强北商圈的领军人物。深圳茂业造楼为
百货铺路的“商业+地产”的自营模式在全国频频上演并且屡建奇功，
无不说明自营型商业地产已经成为茂业在商地产中一颗出奇制胜的
棋子。 随着商业地产运营模式的理性回归逐步到位，以租赁、自营
为主的运营模式将越来越多，比例将越来越高，开发商将越来越意识
到追求短期获利行为已不现实，而获得合理收益和长期效益将使市场
更趋于有序。
第 5 章 房地产金融投资模式
国外商业地产发展模式的借鉴 发达国家商业地产
的发展 国内商业地产从开发规模及数量上来讲，与美国模式比较具
有可比性，但在人口密度及商业布局等方面都更接近欧洲。因此，同
时了解欧美等发达国家在商业地产的发展历程、现状以及发展趋势，
对国内商业地产的发展更具有借鉴意义。 欧洲各国由于历史及人口
原因，商业设施多依托城市或城镇发展。许多商业区都具有悠久的历
史，并经过很长时间的深化和完善而逐渐形成的，街区化的商业是其
主要表现形式，其尺度亲切、并与其它建筑类型如教堂、住宅、市政
厅等混合布置。即使新建或改扩建的商业设施也完全与城市结构脉落
相协调，并将商业地产的开发建设与城市、城镇风貌的保护相结合。
因此，欧洲商业地产的开发在创造商业价值的同时，更多地注得历史、
文化、环境的保护，并将旅游资源的开发利用纳入其中。 美国的商
业地产更加多样化和市场化，这与其经济实力、土地资源和人口数量
密切相关。特别是商业地产中的重要类型—购物中心，在美国得到全
面和成功的开发。美国的购物中心主要有沿街购物中心（Strip
Centers）和大型封闭式购物中心（Shopping Mall）。特别是随着住
宅郊区化发展、各种郊区大型购物中心成为美国商业地产的代表，并
在上世纪中后期发展到鼎盛状态。但购物中心在近年来又有了新的变
化和发展趋势。其形象由整体感很强的各种材科和颜色饰面的巨大盒
子向多体量、多变化的组合式建筑群体演变。消费购物空间由以室内
为主向室外结合演变，甚至更重视露天的室外购物环境的营造。设计
宗旨也由强调购物中心作为一个高效率的理性的购物“天堂”向为人
们提供更多样化的活动和更丰富的消费体验的场所转变。购物中心也
不仅仅是商业设施，更是一个综合性的商业、文化、娱乐、旅游、运
动等相结合的全功能中心，集中的购物中心也更多地与传统的商业步
行街相结合。
国外商业地产开发的关键是金融投资运作而非单一开发[1]
1、国外成熟的商业地产开发遵循房地产信托基金模式，通过基金融
资，开发商本身对商业地产长期持有产权。国外地产开发商聘请专业
管理公司介入经营，更看重商业地产相对住宅地产的较大升值空间，
通过收取租金而获利。 美国房地产发展模式的特点是房地产金融产
业链、开发产业链、中介产业链和流通产业链非常完整并相互协调发
展，以投资信托房地产基金（REITs）为主的金融产业链非常发达，
开发商是吸引资金、把控中介和流通的组织者。在这种模式下，房地
产的核心是金融运作而非开发营建，房地产基金或者投资商成为房地
产市场的主导者，地产建造商或中介商只不过是围绕房地产基金的配
套环节。 金融产业链由房地产基金、投资商和银行组成，其中最大
部分是房地产基金，美国的投资商主要是从事物业投资，而非物业开
发，因此美国真正的大地产商都出于金融领域，银行是金融产业链中
比例最小的一部分，由于有基金和投资商的支撑，美国银行风险很小。
经过近 40 多年的发展，美国目前大约有 300多只 REITs 在运作
之中，管理的资产总值超过 3000 亿美元，而且其中有近 2/3在全
国性的证券交易所上市交易。 2、按照 REITs 组织形态不同，美国
REITs 可分为契约型和公司型两种。按照投资人能否赎回分类，可将
REITs 分为封闭式和开放式两类。根据 REITs 资金投向的不同，可
以将它们分为三大类：1）权益型：投资并拥有房地产，主要收入来
源于房地产的租金，所以也称收益型。2）抵押型：投资房地产抵押
贷款或房地产抵押支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利
息。3）混合型：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信
托，具有资产类 REITs和抵押类 REITs 的双重特点，即在从事抵押
贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。 据统计，美国的
REITs 中的绝大部分是从事资产类投资，约占所有 REITs 的 96%，
每个 REIT 根据各自的专长选择投资领域，有的以地理区域为专长，
如地区、州、市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、
办公楼、公寓、医院等房地产；有些 REITs 选择广泛的投资类型，
包括房地产、贷款类的众多产品。在各种房地产的投资中，零售业、
住 宅 、 工 业 /办 公 地 产 的 投 资 占 绝
[1] 资料参考见毛志荣博士撰《房地产投资信托基金研究》 75
第 5 章 房地产金融投资模式 大部分，总计超过总投资的 74%。
3、REITs 的操作模式是：先发行股票筹集资金，发行方式有募集和
公开发行等，让人寿保险公司、养老基金组织等机构投资者和一般投
资者认购。发起成立 REIT 的公司对认购者会有一定的要求，如美国
威尔士房地产投资信托公司就要求其投资者必须满足拥有金融资产
万美元并且年收入高于 万美元，而且对一次性认购的数额
也有一定的规定。资金筹集完后，将资金交给一个专业的房地产公司，
然后进行一个地区、一个国家，甚至全球化的操作。 不过正是因为
这种独特的发展模式，使美国房地产企业始终无缘全球财富 500 强，
因为房地产的利润实际上被多个环节瓜分了。 在美国，一些大的金
融集团，如摩根大通、摩根士丹利有相当一部分盈利来自于房地产盈
利的贡献。美国房地产公司的业务非常专业化，做地就做地，做房子
就做房子，搞出租就搞出租，每家公司只做一个环节来追求增值，因
此，在美国，预售的销售模式基本不存在。 REITS 的发
展现状 1、REITs 在世界主要地区 房地产投资信托基金（Real
Estate Investment Trusts, REITs）是从事房地产买卖、开发、管
理等经营活动的投资信托公司。公司将房地产销售和租赁等经营活动
中所得的收入以派息形式分配给股东。REITs 实际上是由专业人员
管理的房地产类的集合资金投资计划（Collective Investment
Scheme）。美国、日本、韩国、新加坡、澳大利亚等国的交易所都已
有 REITs 上市,与普通股票一样交易。近年来欧洲、亚洲、南美洲的
一些国家都针对 REITs 制定专门的立法,推进 REITs 的发展，截止
至 2003 年底，已有 18 个国家和地区制定了 REITs 的法规（表
），预计近期内会有更多的国家加入这个行列。 76
表 2、REITs 的主要种类 至今为止，美国的 REITs 市场几
乎是全球市场的全部。由于其他国家的 REITs 产品和市场大都是
在 2000 年以后发展起来的，因此我们主要考察美国 REITs 的种
类。根据 REITs 的投资类型，可以将它们分为三大类。1）资产类
（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。2）
房地产贷款类（Mortgage）：投资房地产抵押贷款或房地产贷款支持
证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。3）混合类（Hybrid）：
采取上述两类的投资策略，投资领域既包括房地产本身也包括房地产
贷款。据统计，REITs 中的绝大部分是从事资产类投资，占所有
REITs 的 % 。每个 REIT 根据各自的专长选择投资领域。有
的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行
业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些
REITs 选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。在各
种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大
部分，总计超过总投资的 74%。 3、REITs 的两种模式比较 77
几个主要的地产金融产品模式 房地产信托投资基
金 香港房屋委员会（房委会）分拆出售旗下 180 个商场及停车场
设施，成立领汇房地产投资信托基金（2382，简称“领汇基金”），在
联合交易所上市。“领汇”，严格意义上说，它是一个基金，具体属于
“房地产投资信托基金”，英文名“LINK REIT”，简称为“领汇”。上
市资产主要是房委会旗下的物业，包括 151 个房委会旗下商场，总
楼面面积 1876 万平方尺，当中包括小西湾、柴湾、将军澳厚德、屯
门良景及马鞍山恒安等；178 个停车场，共约 万个车位。这部
分资产的市场占有率分别为 %和 13%。 1、全球最大同类型基金
香港房屋及规划地政局常任秘书长梁展文昨日在记者会上介绍，这项
计划有 3 方面突破：一是香港同类型的最大私有化计划，二是领汇
基金是香港首个房地产投资信托基金；三是其形式和规模亦是全球最
大。 2、港公开发售占一成 今次领汇基金全球发售，香港部分初步
公开发售 亿个基金单位予公众，约占一成。以每手基金为
500 个单位，每单位作价 至 元计，即认购者的入场费
将在 5255 元至 5415 元之间。 领汇将斥 亿元向房委会购
买商场及停车场设施，估计其中 亿元来自今次发售基金单
位所得资金，余下 亿元将透过贷款融资支付。而领汇拟将可
分派收益 100%用作派息，令 2006 年 3 月底止的年度的每单位派
息 元，股息率介乎 %至 %，而认购 250 万元以下
的散户，更可享 3%折扣优惠，其股息率更可高达 %至 %。
3、九成售予机构投资者 在全球发售中，发售基金单位有
亿个，约占九成。9 名基础投资者已经承诺购入领汇基金总值约
亿元的基金单位。如果超额配售权获全面行使，以最高发售价
计算，上述投资占全球发售完成后的已发行总基金单位约 %。基
础投资者的认购价格与全球发售的最终发售价格一致。另外，嘉德置
地（策略伙伴）已承诺按最终发售价投资总值 亿美元的基金单
位。若果超额配售权获全面行使，以最高发售价计算，上述投资占全
球发售完成后的已发行总基金单位约 %。 今次全球联席协调人
为高盛（亚洲）有限责任公司、汇丰银行及瑞银投资银行。上市代理
人及重组牵头顾问为瑞银投资银行，香港房委会的财务顾问为摩根大
通。今次有关方面会印制 650 万本招股书。 “领汇”此次上市的目
的，除了将“政府资产私有化、提高营运效率”之外，也是给一群有
心投资房地产及物业的人士提供一个回报相对稳定的投资渠道。因为
对于那些喜欢买楼收租的人士来说，虽然能获得定期的收入，但也有
很多麻烦，比方说欠租，拒缴租金；物业折旧需要维修；急需资金却
未必能及时套现。还有，最重要的是投资物业金额不菲。 而投资“领
汇”就可以省去这些麻烦，它在市场上集资之后，将聘请专业的基金
经理营运各类型地产项目。基金经理可根据地产市道的变化，决定买
入或沽出手中的物业资产，或者对一些物业进行装修、推广或宣传，
目的都是提高效率，增加盈利。并且，一些知名的物业管理公司具体
负责各物业的日常运作。另外，其没有控制性股东，最终的权利属于
单位持有人。如果基金经理运作表现不尽人意，单位持有人有权更换
基金经理。市场上也有人认为它是股票，主要是它在联交所挂牌上市，
买卖方式跟股票一样。 4、最大卖点何在？ 派息高，是它最大的卖
点。它会将大部分税后利润，以股息的形式定期分派给基金持有人。
香港证监会规定股息派发比率为 90%，房委会更承诺会把 100%可分
派利润给予投资者，具体一点就是假如它以资产净值价格上市，未来
两年的息率可高达 6~7%。我们可以拿港股市场中派息较高且稳定的
蓝筹股及同业地产、收租股与其相比较。 首先，高息股的派息率可
能不敌“领汇”。目前，恒指成分股中派息较高的要算汇丰（0005）、
恒生（0011）、中电（0002）、港灯（0006）等几只大型蓝筹股，当中
拔得头筹的属恒生银行，其息率达到 %，派息比率为 %，
可以跟“领汇”匹敌。而其他几只股份的息率均不及“领汇”的一半。
其次，“领汇”派息比收租股稳定。买地产收租股，虽然同样会受地
产市道好坏的影响，但大部分地产收租息率并不高，如九仓（0004）、
鹰君（0041）、恒基发展（0097）等，即使派息最高的希慎（0014）
也只有 %，派息比率为 %。况且，上市公司需从自身的发
展角度投资其他领域，不可能把全部盈利拿来分派。而“领汇”则不
同，它的收入来源相对较为集中，不会像地产公司那样，可能会把一
部分盈利投入非地产收入的投资工具上。当然，管理层也会留下一些
利润用来收购资产或抵消本身物业的折旧，但证监会已规定其负债不
得超过其总资产的 35%。从这一点也可以看出，“领汇”重视的是股
息收益，而不是物业增值。 5、借机提高营运效率 实际上，这次房
委会分拆旗下的商场和停车场上市，并向外聘请管理团队来负责经营，
我们可以把它看作是“政府资产变相私有化”，也就是政府有意把它
推向市场，由市场来检验它的效用及评估价值，从而提高政府管理公
用资产的透明度与效率。 而且，此次房委会聘请的高层管理团队都
是具有相当经验的人士担任，如今年 4 月，宣布聘请的行政总裁苏
庆和是前房屋协会执行总干事，而另一位较为市场人士熟悉的财务总
监李鸿钧，是恒隆地产的前执行董事，拥有多年管理商场的经验。除
高层之外，“领汇”已有的 90 名员工中，有超过一半来自原来的房
屋署职员，都是当时提前退休后，又以正当途径应聘而来，其余大部
分都是拥有管理私人商场或熟悉物业管理的人士，这样有助于保持营
运的连贯性，并且注入了新鲜的血液。 另外，管理模式上也有新变
化。最突出的一点是公司高层将房委会的商场分成八大区域，每个区
由一名经理管辖，然后向总经理汇报，并引入私人公司的管理模式，
例如评分及花红制度等，并仿效其他商场，建立主题商场及展览馆，
以及引入知名商号，达到连锁效应。 6、颇似高息债券 由于“领汇”
拥有政府性质，对投资者来说，感觉有点像买政府债券。所以上市之
后，不管经营好与坏，起码能给投资者一种安全感，这一点跟上市公
司有所不同。正如一些市场人士所言，“就算领汇的经营完全没有改
善，仍然会是一只高息债券”。因此，单是这个卖点就足以吸引当地
富豪和全港市民引颈以待。 当然，每种投资品种均存在风险。虽然“领
汇”跟债券不同，受市场息率影响不大，但它跟整体租赁市场的气氛
有直接联系。如果租赁市场不景气，租赁率下跌或租金水平下降，其
收入也将减少，从而影响派息及价格。同时，它的盈利增长在短期内
很难体现。因为私有化后，需要调高租金价格或改变有关的租户组合，
短期内会遇到很大阻力，盈利增长有限。另外，它不像债券有到期日。
市场再不好，债券起码可以保本。但“领汇”不同，价格按市场供求
状况波动，如股票一样会出现一定的差价。 新加坡信托
投资基金项目 置富产业信托于 2003 年 7 月成立，当年 8 月在新
加坡交易所上市，由 ARA Asset Management（Singapore）Ltd 管
理，并由汇丰机构信托服务（新加坡）有限公司担任托管人。置富在
收购长实旗下物业前，已拥有该集团旗下 5 个购物商场的权益，包
括香港的渔人码头、马鞍山广场、Household Center、创意无限商
场和银禧阁商场，市值超过 42 亿港元。以每单位 港元发售
亿份新基金单位，集资 亿港元。根据新加坡交易所的数
据，部分资金将用作支付收购长江实业（）旗下 6 个香港
商场物业，包括沙田第一城、华都花园、青衣青怡广场、丽港城、深
井丽都花园及深井海韵花园的商铺及车位，涉及楼面面积 万
平方米。 长实与置富及管理置富的资产管理公司，有着千丝万缕的
关系。置富乃由 ARA Asset Management（Singapore）Ltd 的公
司管理及全资拥有。ARAAsse Management（Singapore）Ltd 的行政
总裁林惠璋持该公司 70%股权，而长实则持有余下的 30%股权，并且
派出长实的执行董事赵国雄担任该公司的主席，他又同时出任 ARA
Trust Management（Suntec）Limited 及 Al IslamiFar Eastern
Real Estate Fund Limited 的主席。 Suntec 是其中一只在新加坡
上市的房地产投资信托基金，李嘉诚占该基金 %的股权。Al
Islami Far Eastern Real Estate Fund，乃长实与杜拜伊斯兰银行
于 2004 年 10 月合组的 REITs，吸引了来自科威特、沙特阿拉伯及
卡塔尔三个中东地区的资金。 法国巴黎百富勤执行董事颜伟雄认为，
置富总共动用 34 亿港元（其中 亿来自于此次集资）收购长实
旗下 6 个商场物业，乃以近 2 亿港元的折价收购，使置富的资产值
由 42 亿港元增至 78 亿港元，并且提升两者投资的回报率近 6%，
此举对长实来说是双赢局面。 置富产业信托（Fortune Real
Estate Investment Trust)打算在明年底之前把信托属下的购物中
心房产组合扩大一倍至 8 亿 5000 万美元左右。 德国
信托基金介绍 在获得股东的批准后，德国保险巨人——而高（Ergo）
的房地产投资信托（Real Estate Invest- ment Trust, Reit）上市
计划已确定会进行。这个称为 Prime Reit 的房地产投资信托，将拥
有义安城 27%股份和威势马广场的 74%股份。它的身价估计高达 13
亿元，现在已经向新加坡金融管理局提呈了初步招股书。初步招股书
上也指出，澳洲的麦格理银行（Macquarie Bank）已经承诺以 2 亿
3100万元，购买其中 25%的股份。另外，美国友邦（AIA）、星展银
行、大东方寿险也分别承诺担任主要投资者，认购首要信托 %的
股份。一旦成功上市，首要 REIT 将是本地第七个挂牌的 REIT。根
据星展唯高证券公司在 7 月初发表的报告书，这个 REIT 总值大约
13 亿元，可能通过上市计划在市场上筹集大约 5 亿元。 由乌节路
最旺的两座购物中心——义安城（Ngee Ann City）和威势马广场
（Wisma Atria）部分楼面组成的首要房地产投资信托（Prime REIT），
计划以每股 元至 元的价格，公开发售 9 亿 4300 万股，
筹集 9 亿 2400 万元。以今年的 2370 万元可派发收入计算，这相
等于 %至 %的年率化可派发股息。以明年的 4973 万元可
派发收入计算，这相等于 %至 %的年率化可派发股息。这虽
然比上个月丰树物流信托上市时提供的 6%可派发股息低，但却比目
前市面上 6 个 REIT 的 4%至 5%平均回报率高。 产业基
金在美国 以全球产业投资基金最发达、也是产业投资基金发源地的
美国为例，美国的产业基金规模并不大，但它却在促进美国现代企业
的诞生和资本市场的发展上发挥了巨大的作用。1995 年，美国产业
投资基金的总资本余额只有 1750 亿美元。但成立于 1924 年的
IBM 公司恰恰就是在总量规模并不大的产业基金的小小树荫庇护下
壮大起来的，微软、Intel 也曾不同程度地得到过产业基金的援助。
我国地产金融产品初现 商业地产金融产品呼之欲
出 中国房地产开发商的融资渠道较为单一，我国目前商业地产的投
资资金 90%来自银行。 继央行 121 号文件银根紧缩政策之后，去年
3 月，国土资源部、监察部又 出台了不得以协议方式出让经营性土
地使用权的“地根”紧缩政策，规定 8 月 31 日后，土地一律实行
招、拍、挂，并要求没有交清土地出让金的企业必须在短期内把钱补
齐。一时间，房地产业惊呼资金紧缺。 实际上，央行 121 号文出
台对房地产发展并没有产生很大限制，这项政策并没使好的企业感到
资金短缺。“哪里有利润，哪里就有投资”，房地产的资金缺口大量的
被民间、机构投资人或境外资本所补充。 目前，房地产开发的资金
主渠道仍旧是银行贷款。因房地产是资金密集型产业，企业都在尽量
减轻资金压力、降低资金成本。在现有的多种资金来源中，银行贷款
是风险、成本最低的，而其他一些形式融资成本比银行贷款要高，采
用不同的融资渠道会影响到房地产开发的利润，这是许多房地产企业
最关心的。近期内房地产的主要融资来源不会有大的改变，国内银行
仍将是主流，金融格局的转变仍需要一个较长时期。 但商业地产与
住宅地产的区别在于商业物业的长期持有性与银行贷款的短期还款
矛盾无法调和，“产权式”销售在一段时间内仍有其存在的必然性，
商业地产匡正的根本在于做活商业地产金融，自“121 文件”发布后，
央行在货币政策报告中强烈呼吁融资多元化——除银行贷款之外，多
多开辟上市、基金信托融资渠道，商业地产金融终于艰难启动。
房地产金融提升到了前所未有的高度 土地供应方式的市
场化、银行信贷政策的紧缩挤压、外资房地产基金的强力进入等，冲
击并改变着中国固有的房地产开发模式。20 年来中国房地产模式的
核心是房地产商统揽土地－融资－规划－施工－销售－物业管理的
全部环节。在这一产业价值链中，土地是房地产商能够进行开发的原
始支点，融资只不过是整个运作的一个环节而已。 资料显示，2004
年房地产企业的融资空前活跃。仅从房地产信托来看，2004年全国
约有 31 家信托投资公司共计发行了约 83 个房地产信托产品，募集
金额约 122 亿。 一些房地产企业还引进了外资房地产基金和投资
商。如上海夏地、顺驰等地产商与摩根士丹利先后合作开发地产项目：
北京、上海等地的房地产项目也得到了荷兰国际集团以及排名世界前
三强的荷兰房地产基金 ING 等的巨资投入。资料显示，近一年来仅
在北京就有近 20 个房地产项目引入外资投资，总建筑面积在 500
万平方米以上，涉及投资总额近 30 亿元。 外资房地产
基金追逐商用物业 2004 年底中国开放外资零售商的管制，就为外资
提供了一个极好的入市机遇。外资基金开始追逐另一个更令人垂涎的
市场：商用物业市场，投资方除了获得稳定的租金收益外，还可以利
用中方合作伙伴所拥有的丰富房地产资源，迅速建立一个遍布全国的
收益性物业组合。业界人士预测，如基金能够上市成功，这将会是外
资基金完成进军中国商业房产的第二步曲，届时将带动更多国内外资
本进入中国的投资市场。 2004 年底，进入中国 20 年的嘉德，进行
了大规模的商业地产项目的收购。去年 12 月 23 日，与深国投合作，
以 亿元人民币收购了 6 家商场，这些商场将主要租给沃尔玛，
嘉德占股份 51%，深国投占股 49%。另外，还以 5149 比例共同成
立了一家管理公司，对这些和今后收购的商场进行管理。 十天后，
2005 年 1 月 4 日，嘉德再度斥资 亿元人民币 100%收购了
北京华联旗下的安贞华联商厦和望京华联商厦，并各持股 50%成立了
一家管理公司。据悉，嘉德与深国投和北京华联的合作，最终涉及的
购物中心将达到 28 家。为了战略考虑，凯德甚至将新天地旁的甲级
写字楼新茂大厦，以 9800 万美元价格，卖给了澳大利亚的麦格理基
金。 香港资本市场变化，国内地产进军资本市场 1、香港
法规修改 （1）持有现金比例无限制 香港证监会公布了《房地产投
资信托基金守则》及有关咨询总结文件，大部分条文都被进行了修订
以回应市场意见，其中包括放宽借贷比率、派息比率及估值密度计划。
原来建议借贷比率为总资产净值的 35%，修改后增加至为资产总值的
35%，此外，派息比率也由原来的除税后净收入的 100%降至 90%，房
地产项目定期估值也由原来建议的每季一次放宽至每年一次。 此外，
将不设持有现金的限制，房地产信托投资基金可获准投资酒店及游乐
场。而管理公司也可以选择以内部管理或外聘方式管理房地产信托投
资基金。另外，不容许投资基金用空地参与物业发展活动。 （2）只
能投资香港的房地产市场对于市场多番要求放宽地产投资信托基金
有关地域上的投资限制，以让基金可以投资海外物业。不过，证监会
最终维持基金只可投资于香港物业的限制。 证监会指出，这项决定
是为了使投资者参与投资香港房地产市场，原因是当地物业市场为香
港投资者所熟悉，而且与物业所有权相关的法律架构也相当清晰及成
熟。此外，投资于海外市场存在诸多风险，包括缺乏合格管理人员、
保障措施及清晰的法律架构。 不过，证监会将成立专责小组，以评
估投资海外房地产项目应单独订立的准则，随着房地产投资信托基金
市场的逐步发展，有关投资上的地域限制将可逐步取消。 （3）没有
税收优惠 房地产投资信托基金通过特别目的投资工具进行投资，所
享受的税务待遇与地产公司一样，没有额外优惠。 至于证监会决定
所有相关基金要在联交所上市，可增加流通量。由于物业一般视为非
流动资产，上市可以为投资者提供退出机制。 （4）证监会与港交所
分工监管 证监会与港交所就房地产投资信托基金的监管达成谅解，
证监会作为集体投资计划的负责机构，主要是认可信托基金及持续监
督相关规则能得到遵守。港交所则负责上市事宜，包括监督上市程序
及监察《上市规则》持续进行。香港的监管架构与新加坡相比，没有
多大差别，只是新加坡不设投资上的地域限制。 证监会中介团体及
投资产品部执行董事张灼华表示，房地产投资信托基金的收费模式，
将致力达到收回成本目标，目前就集体投资计划申请收取的费用为每
宗两万港元，认可费用为一万港元，每个计划的年费为 6000 港元。
证监会正计划向立法会寻求批准增加申请及认可费用。相比之下，在
目前的股票上市活动中，首次上市的费用介于 15 万港元至 65 万
港元，年费为 万港元至 118万港元。 审批工作分为产品审
批及基金管理申请审批，产品方面，视乎其复杂程度及申请资料的清
晰度，一般需要 30 至 35 个工作日。 2、国内地产进军资本市场案
例 2005 年 2 月 25 日，富力地产集团与以摩根士丹利、上海盛融
投资有限公司为首的投资财团组成的“北京富盛利投资咨询有限公司
“在刚落成的富力城会所举行了盛大的签约仪式，宣布富力双子座
TOWERⅡ整体出售给北京富盛利投资咨询有限公司。此举也标志着摩
根士丹利房地产基金在北京的最大一笔地产投资落户富力城，摩根士
丹利房地产基金成为富力地产近年最大一个物业买家。 富力双子座
写字楼由中国房地产综合实力三甲企业��富力地产投资兴建，雄踞于
CBD 东三环旁，由两栋高档写字楼 A、B 座组成，总建筑面积约为 11
万平米。每栋楼设有豪华大堂、员工餐厅、高档食府和逾 90 套办
公空间，单层办公面积逾 1400 平米。总层数为 23 层，地下 3 层
为大型停车场。富力双子座，反思写字楼用户承待完善的多层次需求
配套，优选五大能量系��交通能量系、运动能量系、商业能量系、空
间能量系、外伺能量系，并将其导入全面、高效的自有循环体系��全
能商务链，从而缔造一条拥有 360。能量支持系统的企业高速成长通
道。 此次摩根士丹利房地产基金与富力地产的合作基于双方的充分
了解和其对北京市场的良好预测。富力地产良好的品牌形象和 10
多年逾 500 万平米的开发量，以及富力城良好的地理位置和合理的
空间布局促使摩根士丹利最终考虑把其作为投资物业。 摩根士丹利
亚太地区房地产部董事总经理盖迪（Tim Grady）表示："我们在富力
城的投资再次反映了摩根士丹利对中国市场的信心。"盖迪先生同时
表示摩根士丹利将继续关注中国市场，并将积极寻求投资房地产市场
的机会。盖迪先生还表示对与富力地产集团的合作表示满意，并希望
双方在未来有更多的合作项目。 摩根士丹利（纽约证交所代码：
MWD）是一家国际性金融服务公司，为证券、投资管理和信用卡服务
的市场领导者。公司在全球 28 个国家设有超过 600个办事处，摩
根士丹利汇聚人才、创意和资本，协助客户实现其财务目标。 摩根
士丹利房地产基金（MSREF）是摩根士丹利物业投资部门属下的基金，
在世界各地进行物业投资。自 1991 年起，摩根士丹利成为全球最活
跃的房地产投资者之一，在全球各地购买的物业总值约为 273 亿美
元。作为目前中国最活跃的外国投资机构之一，摩根士丹利房地产基
金已经投资了中国 10 多个房地产项目。 上海盛融投资有限公司是
具有独立法人资格的国有独资的综合性投资公司，注册资本为人民币
30 亿元，由上海市国有资产监督管理委员会归口管理。其专门为国
企在多元化改革中做大核心板块和退出部分领域提供专业化的平台
机构。此次合作也是其继与摩根在建行资产包项目后与摩根的再次合
作。 6 月 29 日，广州富力地产股份有限公司在香港召开记者招待
会，正式宣布将于 2005 年 7 月 14 日在香港联合交易所主板上市，
代码为 2777。 国内商业地产产品“金融化”的趋势
商业地产具备较强的金融属性 房地产业目前在中国是个独立的行业。
在欧美市场，房地产实质是列入金融项下的，金融贯穿于房地产整个
过程中，特别是在商业地产领域，金融的影响则更大。 商业地产的
经营法则需要对接有长期投资偏好的资金，解决资金就解决目前商业
地产无法整体运营的问题。资金要进行长期性的投资，就必须要在技
术环节上解决风险和流动性的问题，以保障投资资金的安全和退出，
这就意味着商业地产资金运营需要通过金融手段来进行实现，以化解
商业风险和解决长期投入的资金流动退出的问题。因此，商业地产在
资金运营有着典型的金融支持要求，具备了较强的金融属性。 欧美
几十年商业地产的发展早已形成了相对标准化的开发模式，开发商只
专注项目的开发，而投资商只考虑投资的收益与增涨，由于有着完善
的金融环境支持，商业地产项目开发运营过程是打造商业价值的过程，
是一个“金融产品”制造及增值的过程。 要提升商业地
产商业价值必须走“金融化”之路 国内房地产业开发之所以近年来
发展迅速，是由于房地产住宅市场与金融政策在特定时期衔接较为合
理，开发商可以拿到住宅开发所需的建设资金，银行按揭也支持住宅
项目，开发商通过住宅销售就可以实现投资退出。但持有商业物业由
于缺乏长期性投资资金的支持，目前大多通过传统的住宅开发模式开
发商业地产，这与商业地产的核心商业价值背道而驰。商业地产只能
通过专业的力量，将商业运营的长期性充分考虑并结合到项目开发的
全部过程中，才可能体现商业地产的真实价值。 因此，要提升商业
地产商业价值必须走“金融化“之路，以制造”产品金融化”的方式
进行商业地产的开发运营，其宗旨是，在项目开发的理念及开发方式
上以一种完整的、专业的方式体现项目的最大真实价值，以创造在项
目的开发及运营各阶段进行资本运作的基础。项目价值的整体体现是
一个综合的，专业资源实施应用的过程。 商业地产金融
化的意义 商业价值是房产的价值及房产的商业价值所形成商业地产
的价值。这个价值是客观的、可评估的、真实的，这个价值是可流通
的。这个价值也是变化的，商业运营水平直接影响到价值的增涨及跌
落。这个价值的大小取决于商业的获利能力及其确定性。这个价值是
通过商业地产产品“金融化”进行实现。 房地产投资信
托基金证券化是商业地产金融化趋势 1、发展房地产信托 房地产市
场实际上是增量市场和存量市场的有机的统一。增量市场指房地产开
发市场，存量市场是大量已存在的物业，包括二手房、商业物业出租
等。 商业地产的价格是以租金为依据倒推的,要得到商业地产准确的
科学价格就必须要有一个均衡的租金水平作为依据，要形成均衡的租
金价格来指导资产价格和投资预期，就需要形成足够大的存量市场，
中国商业地产要在投资、定价、退出环节形成完整的技术链就必须要
发展商业地产存量市场，那就必须要解决可以对接的存量资金。 商
业地产存量资金由于商业物业运营的特殊性必须解决四个层面的技
术问题： 第一、商业地产需要有规模的资金投入；第二、持有商业
物业需要有长期的资金投入；第三、投资资金风险隔离措施；第四、
投资资金要求投资资产保持流动性以退出。 要解决这几个问题，就
不难推想到欧美市场亦是在商业地产企业资金出现瓶颈时下产生了
房地产信托基金证券化的金融产品。 金融产品具有收益、风险、流
动的特点是在商品交易过程中不断演化升级而最终形成的，金融交易
也是对整个商品现货交易的升级。商业地产存量资金的需求特点必须
有一个金融产品在技术设计上满足要求，即通过一个可以集合资金的
平台，运用金融工具在风险和流动性上进行安排，这样，房地产信托
基金证券化问世也就自然明白了。房地产信托资金在技术层面首先满
足可以大规模集合资金，其次其解决了商业地产规模化资金长期投资
和风险隔离的问题，最后房地产信托资金证券化解决了金融产品流动
性的问题，使得长期投资资金有了一个可以退出的渠道，房地产信托
资金成为了商业地产金融化的主打金融产品是水到渠成的事，同时，
诸如产业基金等金融产品的出现无不是围绕以解决商业地产存量资
金进行而金融创新的。 因此，在欧美完善的金融体制下，房地产投
资信托基金证券化、房地产产业基金都能自然成为了房地产开发的主
流动作，这与我们常说的西方房地产开发就是房地产金融的提法如出
一撤。 2、信托资产证券化 《房地产信贷资产证券化管理办法》的
出台和实施，开辟了我国房地产发展和金融发展史的先河，成为房地
产金融多元化实践的创新之举。我国房地产信贷资产证券化经过多年
的研究探索和反复论证终于开始进入了实质性实施阶段。这会改变我
国房地产投资长期依靠单一银行资金，银行资金风险难以控制的弊端。
据悉，中国人民银行已批准中国建设银行在 2005 年推出房贷证券
化产品。由银行推出的房贷资产证券化产品，无疑为商业银行发展房
地产基金开了一扇窗。该证券化方案采用信托作为特定的目的载体
（SPV，是为资产证券化设立的有限责任公司，以之为载体收购可证
券化的特殊资产），其运作的基本方式是：首先，商业银行将其可证
券化的住房贷款出售给 SPV；其次，SPV 将所获得的住房贷款汇总
重组，经信用担保及评级后，发行住房贷款证券；最后，SPV 持有
资产所产生的现金流，用于对投资者支付本息以及评估、担保、承销
或其他证券化费用。 中国目前的这种状况与美国当年出台《房地产
投资信托基金法》时的情况基本一致：一方面房地产企业融资存在瓶
颈，特别是向银行借贷方面有各种各样的限制，另一方面是普通投资
者有参与分享地产业高成长的强烈冲动，普通投资者只能通过购买房
产及信托产品间接投资于房地产，而不能分享房地产开发的超额利润，
因为没有集合投资的合法渠道。投资者对房地产的投资热情从目前房
地产信托产品往往推出后很快销售一空的情况可见一斑。 房地产信
托基金若能推出，无疑将成为最佳的投资工具。中国目前具备了房地
产信托基金生存和发展的土壤。因为中国实际上已存在类的准“REITs
产 ”。与美国收益型 REITs 相比，目前深沪 1300 多家上市公司中，
中国国贸、商品城两家具有“REITs”的部分特性。 中国国贸收入
的主要来源是国贸大厦写字楼和商场、中国大饭店、国贸饭的出租收
入，符合 REIT 产品收入来源的要求。但与真正的 REITs 相比，中
国贸没有税收优惠，所得税率为 33%，盈利的大部分也没有分派给股
东。而国 REITs 不交所得税，应税所得中至少有 95%的部分以股利
的形式分配给股东。 目前中国商业地产产品金融化的渠道
有限 国内目前只能有一些短期的房地产信托集合资金，由于其受份
数的和时间制，决定了目前的信托计划只能用于开发，商业地产基金
在中国目前正处于个摸索过渡的阶段。这从亚洲和国内的金融环境息
息相关。 亚洲目前处于大力发展房地产金融产品的阶段，目前新加
坡可以允许外国地产信托基金上市，香港只能允许本地信托基金上市。
因此进驻中国的大部分基金进行实质性的商业地产介入就有了以从
新加坡市基金嘉德收购国内商业地产物业的典型代表，其目的将国内
商业地产进行包在新加坡上市。也有国内众多民营企业纷纷设立相应
的商业地产基金，如永好的地产基金，首创，中国首个准房产产业基
金等等的出现，都具备一定准商业金融产品的概念，目前均是以商业
地产资产池的模式在新加坡上市，国内的税收等政策使得国内的准基
金运作成本和可行性将十分的艰难。 但目前从国际资本进驻国内商
业地产市场到国内众多机构纷纷试水准房地基金，从国家出台房地产
信托投资管理办法，到试点银行房贷资产按揭证券的步伐，都明显可
以看出国内商业金融化的步伐已经在启动，这对中国商业产的发展是
有着积极意义的一个举措。 对商业地产产品金融化的建议
中国目前的金融环境和法律环境无法在集合金融产品的规模化、长期
化、流动性方面进行全面解决，无法令集合产品从资金运作向资本运
营升级，无令商业地产金融化工作有一个实质性的突破。 中国资本
市场要留住优资资源，要令到广大投资者分享中国经济成长的利，就
必须尽快出台适应商业地产金融产品生存的金融环境，如在信托集合
的数进行突破，尽快出台信托产品上市的相关政策，解决长期信托资
金流动的问题，要税收上给予信托基金一定的优惠措施，这样才有利
于商业地产能得到全面的健康发期，才能将商业运营的长期性充分考
虑并结合到项目开发的全部过程中，才可能体现商业地产的真实价值。
与国际接轨，与资本市场通畅对接，以“产品金融化”的方式主动地、
科学地开发商业地产项目，这样是国内商业地产正常良性发展的惟一
出路。 中国产业基金之路 1、何谓产业基金 国家尚未公
开发布的、但用于广泛征求意见的《产业投资基金管理办法》中规定，
“本办法所称产业投资基金（以下简称产业基金或基金），是指一种
对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共
担的集合投资制度，即通过向多数投资者发型基金份额设立基金公司，
由基金经理自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委
托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设
施等实业投资。”这一办法同时还规定“产业基金只能投资于未上市
企业，其中投资于基金名称所体现的投资领域的比例不低于基金资产
总值的 60%，投资过程中的闲散资金只能存于银行或用于购买国债、
金融债券等有价证券。” 2、产业基金在中国尚需时日 在房地产法
律方面，我国的土地制度与国外的土地制度差异很大。而且我国在房
地产产权上还有一些特殊的历史问题，这在国外都是没有的。《城市
房地产管理法》的一些规定过于模糊，有些细则的制定没有跟上，使
法律缺乏可操作性。另一方面，产业基金是一种金融创新，而现行法
律还缺乏前瞻性，对房地产的相关权利仅限于所有权、使用权、抵押
权和租赁权等传统形式，而新兴扩展的权利，比如因为资产证券化而
分割的证券形式的权利还没有相应的具体规定。另外，产业基金与信
托制度息息相关，而我国虽然有《信托法》、《证券投资基金发》，但
是《产业投资基金法》、《不动产基金法》却尚未出台。 并且，在最
终产品的模式上也有待发展。产业基金在国外是可以上市交易的，个
人买卖也很方便，而中国在这方面显然还有很长的一段路要走。综上
所述，商业地产金融任重而道远，随着市场经济的规范与飞跃，商业
地产金融将越来越凸现其规律，展示其优势。基金公司也可以发行房
地产基金产品，投资房地产项目或完成银行抵押贷款资产的证券化。
3、REITS（房地产投资信托基金）与集合投资信托计划之比较 作为
金融产品，REITS 对于中国还十分陌生，很多人将 REITS 与目前国
内比较流行的集合投资信托计划等同，简单地将 REITS 归结为信托
产品。这种等同其实存在很大误差，甚至容易因为这种误差而将一个
具有强大生命力和市场优势的金融产品扼杀于摇篮之中。 REITS 与
信托计划有着某些联系，但他们之间有着本质的区别。 REITS 是房
地产投资信托基金，集合信托投资计划也主要是投资于房地产，都可
以理解为房地产金融产品，两者都属于信托行为。信托投资公司在产
品中占有重要的法律主体地位，这是这两个金融产品的相似或相同之
处，但是，两个产品之间，却存在着本质的区别。 首先，REITS 是
信托投资行为，是信托基金持有人通过持有信托基金而间接拥有
REITS 所投资的不动产，是权益买卖行为；而目前国内大部分的房地
产集合信托投资计划实际上是债权融资行为，信托持有人并不拥有信
托计划所投资的不动产。另有一些房地产租赁收益权信托计划，虽然
不是直接的债权融资，但是信托持有人获得的通常是一个固定收益的
优先受益权，并且由于回购承诺的安排，实质上仍是一种融资行为，
不是真正意义上的投资。 其次，REITS 具有基金性质而且可以转让，
可以在公开资本市场交易但没有持有期限，不可以赎回；而信托计划
不具有基金性质，不是一种标准化的金融产品，缺乏流动性，有本金
偿还的安排，设定了偿还期限。 第三，REITS 发行后，将产权与资
产管理权进行彻底分开，真正实现了所有权与经营权的分离，并且
REITS 设立后，将由专业的基金管理人管理。而信托计划则是房地产
开发商通过信托投资公司获得信托贷款后，进行项目投资与开发，并
没有专业的资产管理机构。 第四，收益途径和收益方式的区别：REITS
的收益途径主要来源于 REITS持有不动产的出租收益，收益与经营
管理水平直接联系，而且至交易发生之日起，不动产的收益就已经产
生了；而信托计划几乎与开发商的经营成果无关，只与风险相关。也
就是说，开发商用信托融资赚了再多的钱，信托持有人也只能获得固
定收益，而一旦开发商偿还不出本息，信托持有人却要承担风险，因
而，收益与风险是不对称的。 第五，还有更为深层次的区别是：REITS
与股票相似。股票作为资本市场的交易工具，是庞大的资本市场的浓
缩，是资本市场资源配置的表现终端，是全球产业进步、产业重组和
产业整合的钥匙。而 REITS 则相当于是房地产的资本市场终端，房
地产行业整合与资源配置的工具。而信托计划却完全不具备这样的能
力。 因而，无论从产业的科学性、合理性以及安全性、流通性还是
功能性来比较，信托计划最多是一个低层次的初级金融产品，并且有
严重缺陷。美国 REITS发展历史上，曾经也经历过信托计划这个阶
段，经历了一些失败后，才发展到今天成熟的 REITS 产品与完善的
市场体系。 对于中国来讲，我们一旦分清了 REITS 与信托计划的
区别，就应当迅速结束目前这种低层次的信托计划的发行，逐渐调整
改造、升级，以免重蹈美国早期的覆辙，少走弯路。
