HeaderTable_User
5017309
HeaderTable_Industry
13020600
看好
me 173833597
动
态
跟
踪
HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
【
行
业·
证
券
研
究
报
告
】
Table_Summary 近期地产股持续调整，龙头股跌幅明显，我们认为主要是受“政策收紧传言”、
“近期成交量环比走弱”、“流动性收紧预期对楼市负面影响的担心”、“楼市
泡沫论”等方面的困扰。关于这几个方面，我们的观点与市场有所不同：
政策沿老路走的概率不大，短期单纯打压需求的迫切性在下降。我认为新管
理层大概率会改变过去的调控思路，从侧重调控需求向侧重调控供给转变。
这样房地产的问题才有望真正解决，调控的短期化、频繁化才能改变，这对
地产股估值的提升是有帮助的，当然，这可能是个相对长的过程。短期看，
再次单纯打压需求的迫切性在下降，因为，我们看到房价涨幅已在趋缓，而
低迷的经济状况又需要维持目前地产销售及投资的水平。
目前看，成交量走弱主要是受供给约束，而非真实需求出现问题，后续供给
恢复可能性大，至少龙头全年供给同比是增长的，随着供给上升，成交会有
一个平稳走强的过程。5 月签约成交量环比略有下降，6 月第一周（3-9 日）
签约成交量也出现环比回落，但高于 5 月周平均。本周由于有三天（6 月 10-12
日）是端午假期，签约量环比可能还将大幅下降。从 4-5 月来看，成交量环
比连续下降，主要是供给出现下降，而上市销售的楼盘，其去化率却处于历
史较好的水平。上周楼盘上门量环比回落 23%，这可能有两个原因：1、和上
周全国大范围普降暴雨有关；2、上周（6 月 3 日-9 日）为连续 7 天工作日，
而往常一周中有两个休息日，所以影响了客户看房。整体来看，近两周签约
成交量和上门量受到非正常因素干扰较多。从几家龙头房企 6 月销售来看，
认购量依然不错。从微观企业层面我们没有看到 6 月需求层面出现问题。因
此，若推盘上升，后续成交量仍可乐观。不过，目前由于预售证发放及签约
进度的管制，可能会造成供给和成交季节性规律被打破。
流动性收紧对地产会产生负面影响，但影响程度可能有限。6 月新增人民币贷
款 6774 亿，从 3 月以来连降两月。而 6 月中长期居民户贷款（主要为房屋按
揭贷款）仍高达 2292 亿，处于近年来单月较高水平。这是因为， 2012 年初
以来中长期居民贷款占比不断提升。如果未来 6-12 月单月新增人民币贷款维
持在 5 月水平，即全年 万亿，同时中长期居民贷款占比能维持（按揭贷
仍是银行低风险贷款），则地产按揭贷款额度受到影响就不大。当然，由于
银行信贷整体趋紧，地产按揭贷利率将趋升。其实，我们已经看到首套房利
率逐渐从 85 折回归到 9 折甚至基准。但在目前楼市供应不足，购房人对房价
预期乐观的情况下，这个利率的变化不足以实质影响成交。开发贷额度可能
继续趋紧、开发贷利率趋升，由于企业整体资金状况较好，这种压力可能不
大，但对企业高价抢地一定程度上构成约束。
泡沫有，但还不是全局的，中国房地产有危也有机，还有腾挪空间，当然，
这需要管理层高屋建瓴进行改革。从房价收入比的角度看泡沫，一线城市房
价偏高，但二、三线明显低于一线，尤其三线城市平均房价收入比约为 6，处
于比较合理的状态。房价没到全面泡沫时代。
从地产股驱动三要素：政策、成交量、估值看，目前政策呈中性，量将稳中
改善，龙头股估值又回到历史底部（预售帐款可锁定 2013 年结算业绩，预计
2013 年销售仍会增长，加上销售毛利率的改善，预计 2014 年结算业绩仍能
保持较好增长，今年低估值是可靠的，4 季度考虑估值切换时将强化地产股估
值优势）。我们认为，这又是一次低点加配地产的机会，建议买入龙头组合：
金地集团(600383，买入)、保利地产(600048，买入)、招商地产(000024，买
入)、万科 A(000002，买入)、荣盛发展(002146，买入)
风险提示
调控思路没有改变；未来推盘量持续下降；楼市销售率大幅回落 。
Tabl e_Title 关于地产，我们与市场不同的观点
房地产行业
Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A 股
行业 房地产
报告发布日期 2013 年 06 月 14 日
行业表现
资料来源：WIND
Tab le_Author 证券分析师 杨国华
010-66210585
yangguohua@
执业证书编号：S0860510120009
Table_Contacter
Table_Report 相关报告
风险小，收益高，强烈看好龙头地产股 2013-03-13
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
1
2
/0
6
1
2
/0
7
1
2
/0
8
1
2
/0
9
1
2
/1
0
1
2
/1
1
1
2
/1
2
1
3
/0
1
1
3
/0
2
1
3
/0
3
1
3
/0
4
1
3
/0
5
房地产 沪深300
渐飞研究报告 -
政策思路可能变，短期单纯压需求迫切性下降
政策总是绕不开的话题，也总是难以猜测，但政策的方向性还是可以从逻辑上进行一些推理。我们
也曾多次表达过这一观点：新管理层大概率会改变过去的调控思路，从侧重调控需求向调控供给转
变。这样房地产的问题才有望真正解决，调控的短期化、频繁化才能改变，这对地产股估值的提升
是有帮助的，当然，这可能是个相对长的过程。短期看，再次单纯打压需求的迫切性在下降，因为，
我们看到房价涨幅已在趋缓，而低迷的经济状况又需要维持目前地产销售及投资的水平。
图 1：政策的短期化和频繁化是压制地产股估值的重要因素
资料来源：wind 东方证券研究所
图 2：房价涨幅开始趋缓
资料来源：wind 东方证券研究所
百城住宅价格指数:一线城市:环比
百城住宅价格指数:二线城市:环比
百城住宅价格指数:三线城市:环比
渐飞研究报告 -
供给是约束成交的主要因素
从 4-5 月来看，成交量环比连续下降，主要是供给出现了下降。从成交率来看，仍处于历史较高水
平，远比市场真正不好的水平高，比如 2011 年。
6 月第一周（3-9 日）签约成交量也出现环比回落，但高于 5 月周平均。本周由于有三天（6 月 10-12
日）是端午假期，签约量环比可能还将大幅下降，但每逢节日均如此。近两周签约成交量和上门量
受到非正常因素干扰较多。从几家龙头房企 6 月销售来看，认购量依然不错。从微观企业层面我
们也没有看到 6 月需求层面出现问题。相反，企业普遍反映 6 月乃至 3 季度是推盘相对高峰期。
因此，我们对后续成交量仍保持期许和乐观。不过，目前由于预售证发放及签约进度的管制，可能
会造成供给和成交季节性规律被打破。
图 3：成交伴随供给下降
资料来源：wind 东方证券研究所
图 4：目前成交率处于历史较好水平，远高于市场变差时成交率
资料来源：wind 东方证券研究所
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
Ju
n
-1
0
A
u
g-
1
0
O
ct
-1
0
D
e
c-
1
0
Fe
b
-1
1
A
p
r-
1
1
Ju
n
-1
1
A
u
g-
1
1
O
ct
-1
1
D
e
c-
1
1
Fe
b
-1
2
A
p
r-
1
2
Ju
n
-1
2
A
u
g-
1
2
O
ct
-1
2
D
e
c-
1
2
Fe
b
-1
3
A
p
r-
1
3
8个城市月度供给 8个城市月度成交
0%
50%
100%
150%
200%
250%
Ju
n
-1
0
A
u
g-
1
0
O
ct
-1
0
D
e
c-
1
0
Fe
b
-1
1
A
p
r-
1
1
Ju
n
-1
1
A
u
g-
1
1
O
ct
-1
1
D
e
c-
1
1
Fe
b
-1
2
A
p
r-
1
2
Ju
n
-1
2
A
u
g-
1
2
O
ct
-1
2
D
e
c-
1
2
Fe
b
-1
3
A
p
r-
1
3
成交率
渐飞研究报告 -
图 5：30 个城市商品房/住宅周度成交量（截至 2013 年 6 月 9 日）
资料来源：wind 东方证券研究所
流动性收紧对地产负面影响可能有限
6 月新增人民币贷款 6774 亿，从 3 月以来连续两个月下降。而 6 月中长期居民户贷款（主要为房
屋按揭贷款）仍高达 2292 亿，处于近年来单月较高水平。这是因为，我们看到从 2012 年初以来
中长期居民贷款占比不断提升。如果未来 6-12 月单月新增人民币贷款维持在 5 月水平，即全年
万亿，同时中长期居民贷款占比能维持（按揭贷仍是银行非常优质的贷款），则地产按揭贷款额度
受到影响就不大。当然，由于银行信贷整体趋紧，地产按揭贷利率将趋升。其实，我们已经看到首
套房利率逐渐从 85 折回归到 9 折甚至基准。但在目前楼市供应不足，购房人对房价预期乐观的情
况下，这个利率的变化不足以实质影响成交。
地产开发贷额度可能继续趋紧、开发贷利率趋升也是大概率，由于企业整体资金状况较好，这种压
力可能不大，但对企业高价抢地一定程度上构成约束。
0
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
70,000
J
a
n
/1
0
A
p
r/
1
0
J
u
l/
1
0
O
c
t/
1
0
J
a
n
/1
1
A
p
r/
1
1
J
u
l/
1
1
O
c
t/
1
1
J
a
n
/1
2
A
p
r/
1
2
J
u
l/
1
2
O
c
t/
1
2
J
a
n
/1
3
A
p
r/
1
3
30个城市合计
渐飞研究报告 -
图 6：中长期居民贷款并未随人民币贷款同步下降
资料来源：wind 东方证券研究所
图 7：中长期居民贷款占比提升
资料来源：wind 东方证券研究所
泡沫有，但还不是全局的
从房价收入比的角度看泡沫，一线城市房价偏高，但二、三线明显低于一线，尤其三线城市平均房
价收入比约为 6，处于比较合理的状态。房价没到全面泡沫时代。中国房地产有危也有机，还有腾
挪空间，当然，这需要管理层高屋建瓴进行改革，包括产业转移、人口集聚的引导、土地供应模式
等。
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
M
a
r/
1
0
A
p
r/
1
0
M
a
y
/1
0
J
u
n
/1
0
J
u
l/
1
0
A
u
g
/1
0
S
e
p
/1
0
O
c
t/
1
0
N
o
v
/1
0
D
e
c
/1
0
J
a
n
/1
1
F
e
b
/1
1
M
a
r/
1
1
A
p
r/
1
1
M
a
y
/1
1
J
u
n
/1
1
J
u
l/
1
1
A
u
g
/1
1
S
e
p
/1
1
O
c
t/
1
1
N
o
v
/1
1
D
e
c
/1
1
J
a
n
/1
2
F
e
b
/1
2
M
a
r/
1
2
A
p
r/
1
2
M
a
y
/1
2
J
u
n
/1
2
J
u
l/
1
2
A
u
g
/1
2
S
e
p
/1
2
O
c
t/
1
2
N
o
v
/1
2
D
e
c
/1
2
J
a
n
/1
3
F
e
b
/1
3
M
a
r/
1
3
A
p
r/
1
3
M
a
y
/1
3
新增人民币贷款 新增人民币中长期居民户贷款
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
M
a
r/
1
0
A
p
r/
1
0
M
a
y
/1
0
J
u
n
/1
0
J
u
l/
1
0
A
u
g
/1
0
S
e
p
/1
0
O
c
t/
1
0
N
o
v
/1
0
D
e
c
/1
0
J
a
n
/1
1
F
e
b
/1
1
M
a
r/
1
1
A
p
r/
1
1
M
a
y
/1
1
J
u
n
/1
1
J
u
l/
1
1
A
u
g
/1
1
S
e
p
/1
1
O
c
t/
1
1
N
o
v
/1
1
D
e
c
/1
1
J
a
n
/1
2
F
e
b
/1
2
M
a
r/
1
2
A
p
r/
1
2
M
a
y
/1
2
J
u
n
/1
2
J
u
l/
1
2
A
u
g
/1
2
S
e
p
/1
2
O
c
t/
1
2
N
o
v
/1
2
D
e
c
/1
2
J
a
n
/1
3
F
e
b
/1
3
M
a
r/
1
3
A
p
r/
1
3
M
a
y
/1
3
新增人民币中长期居民户贷款与新增人民币贷款的比例
渐飞研究报告 -
图 8：中国房价未到全面泡沫时代
资料来源：wind 东方证券研究所
按照我们提出的地产股驱动三要素：政策、成交量、估值看，目前政策呈中性，量会有改善，龙头
股估值再次回到历史底部（龙头预售帐款可锁定 2013 年结算业绩，预计 2013 年销售仍会增长，
加上销售毛利率的改善，预计 2014 年业绩仍能保持较好增长，今年低估值是可靠的），修复空间
较大（4 季度考虑估值切换时将强化地产股估值优势）。我们认为，这又是一次低点加配地产机会。
图 9：重点公司估值表
股票名称 2013/6/13 股本（亿股） 市值（亿元） EPS PE
2012 2013E 2014E 2015E 2012 2013E 2014E 2015E
万科 A
保利地产 11
招商地产
金地集团
荣盛发展
中南建设
首开股份
苏宁环球
滨江集团
金科股份
阳光城
福星股份
金融街
资料来源：wind 东方证券研究所
S
e
p
/1
0
N
o
v
/1
0
J
a
n
/1
1
M
a
r/
1
1
M
a
y
/1
1
J
u
l/
1
1
S
e
p
/1
1
N
o
v
/1
1
J
a
n
/1
2
M
a
r/
1
2
M
a
y
/1
2
J
u
l/
1
2
S
e
p
/1
2
N
o
v
/1
2
一线城市 二线城市 三线城市
渐飞研究报告 -
Table_Disclaimer
分析师申明
每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：
分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证
券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研
究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。
投资评级和相关定义
报告发布日后的 12 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准；
公司投资评级的量化标准
买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；
增持：相对强于市场基准指数收益率 5%～15%；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级 —— 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股
票的研究状况，未给予投资评级相关信息。
暂停评级 —— 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司
存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定
性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给
予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及
目标价格等信息不再有效。
行业投资评级的量化标准：
看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；
中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；
看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。
未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的
研究状况，未给予投资评级等相关信息。
暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究
依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信
息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。
渐飞研究报告 -
HeadertTable_Address
东方证券研究所
地址： 上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼
联系人： 王骏飞
电话： 021-63325888*1131
传真： 021-63326786
网址：
Email： wangjunfei@
HeadertTabl e_Discl ai mer 免责声明
本研究报告由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。
本研究仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体
接收人应当采取必备措施防止本报告被转发给他人。
本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，
客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同
时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，
但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析
师认为适当的时候不定期地发布。
在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊
的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻
求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购
买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。
本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未
来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投
资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不
适合所有投资者。
在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作
出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均
为无效。
本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司
事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得
将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。
经本公司事先书面协议授权刊载或转发，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有
悖原意的引用、删节和修改。
提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证
券研究报告。
渐飞研究报告 -
