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诚信 稳健 创新 和谐
债券回购套做的风险与机会
吴仍强
中山部财富管理中心
Tel：0760-88330513
诚信 稳健 创新 和谐
概念篇 债券回购套做的相关原理概念
风险篇 正回购的特有风险与防范方法
实战策略篇 合理杠杆正回购套做获得超额收益
目录
诚信 稳健 创新 和谐
债券回购套做的相关概念
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债券套做的具体操作步骤
债券套做取得超额收益的原理
标准券与标准券折算率的概念
影响债券回购套做收益的因素
债券回购套做的原理与交易规则
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债券正回购与逆回购
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债券回购套做的概念
• 债券套做的定义：融资方使用正回购融入的资金再次
买入债券，重复进行正回购。
• 债券套做交易主要进行债券的买入和债券的正回购两
个交易，同时，投资者也以利用正回购获得的资金参与新
股申购、股票买卖等交易。
•
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第一步 第三步
用所融入资金
再次买入债券；
并重复以上步骤。
第二步
债券回购套做的具体步骤
用账户现金买入
债券。
将债券质押，在
交易所进行债券
质押式回购融资
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债券回购取得超额收益的原理
7%利息
4%成本
3%纯利
投资收益=期初投入资金买入的债券收益+债券回购套做的超额收益。
诚信 稳健 创新 和谐上证企债指数（1月—6月）
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能否买到7%利率的债券？
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7%利率的债券多不多？（截止7月6日）
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能否以4%成本融资？
7天回购历史平
均利率仅%
1天回购历史平
均利率仅%
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4%以内的融资成本难不难？
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标准券
标准券折算率
不同债券品种按相应折算率
折算形成的不同的可参与回
购融资额度。
所有的国债、绝大部分企业
债、公司债和分离债的纯债
都可用于债券回购交易。
一单位债券面值券代表金额
一单位债券折算的标准 。
遵《标准券折算率管理办法》
交易所每星期三收市后都会公
布可回购债券的折算率
标准券与标准券折算率的概念
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标准券折算率何处查询
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期末卖出债券的价格
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买入价格确定，若其他因素不变，
则期末债券卖出价越高，收益越高。
回购利率 上升，投资收益减少，
回购利率下降，投资收益增加。
回购次数越多，套做部分的收益也
越大。但持有的债券总量就越大，
相应的回购倍数越高，风险也越高。
标准券折算率减小，债券回购融入
资金将减少，必须增加回购套做的
次数，才能达到之前的资金要求，
增加回购套做的难度。
套做期间的回购利率
回购次数 标准折算率
影响债券回购套做收益的因素
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概念篇 债券回购套做的相关原理概念
风险篇 正回购的特有风险与防范方法
实战策略篇 合理杠杆正回购套做获得超额收益
目录
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货币收紧
货币宽松
低杠杆率
高杠杆率
债券价格下跌
标准券折算率降
大幅亏损
债券价格下跌
标准券折算率降
小幅亏损
债券卖出价小涨
标准券折算率升
小有盈利
债券卖出价小涨
标准券折算率升
大幅盈利
正回购的特有风险与防范方法
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交易所交易规则不同
• 深交所当日买入的债券在当日(T日)申报作为质押物后，次
一交易日（T+1）才可用于进行回购交易。上交所则可当
日回购。
• 上交易所最低申报资金是10 万及整数倍，深交所则仅为
1000元。上交所单笔申报资金上限为1000万，深交所为1
亿。
• 相较而言，上交所更为适合进行正回购操作。
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债券价格变化导致的市场风险：
债券市场行情的好坏，直接影响套做业务
的损益，而且风险和收益
会通过套做倍数成倍放大。
不熟悉回购流程的操作风险：
交易多，流程多，环节多，且各笔环环相扣
，需相当高的资金和头寸管理水平，
及熟悉债券交易和回购交易业务
流程。
流动性不足导致的到期日风险：
由于参与套做交易后，投资者持有
的债券规模巨大，若债券交易流动性
不足,投资者极可能面临无法按正常
价格出售债券的流动性风险。
持有的债券违约、退市等风险：
由于投资者持有的债券可能面临到期
违约、中途退市以及评级下调等风险
，投资者需尽量选择评级和流动性好的债券。
套做业务风险
正回购的特有风险与防范方法
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举例说明（楚雄债2011年4-9月）
• 假设以100元买入10楚雄债，半年后卖出价格为97元，跌
幅为3%左右，放大5倍的情况下，在债券价格本身方面的
损失为3%*5*83%=%。
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残酷的市场博弈
• 2011年城投债信用危机导致债券价格大跌，短期内普
遍跌幅超20%，期间面临到期日的持有者被迫挥泪斩仓，
大量抛盘缺乏承接盘更加剧下跌。
• 若当时以高杠杆进行正回购，套做1倍，损失率达40%
，2倍，损失率达60%，3倍则直接爆仓，本金归0 ！
• 而当时这些人的损失，也成为今年，另一些人暴富的天
赐良机，这便是市场博弈。
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2012年的分级债券基金
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正回购的风险防控
• 正回购的实质与担保公司高息拆入民间资金，然后更高
息放出去，赚取中间差价并无区别，风险控制成为决定成
败的关键所在！
风控为成功筑巢
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审核
内容
开户
内容
监控
内容
1.验资：个人净资产50万以上；机构100万以上；
2.验经验：3年内10笔债券成交记录
3.验知识：基础知识测试需80分以上并且无证监会不允许情形。
1.营业部初审合格寄送总部，无误盖公章返回
2.总部向交易所提交专业投资者资格申报
3.营业部柜员开户并风险评级标识“高风险账户”
1.标准券使用率不高于90%，回购放大倍数不超5倍。
2.营业部监控客户欠库，提示客户次日11：30分以前必须补足
3.数额巨大，超风险承受范围的营业部有权拒绝受理套做申请
处置
内容
1.次日若未按时补足，暂不交付等值的资金
2.以客户名义购买债券并提交入库，以补足质押券。
天仍未补足，有权变卖扣取的证券以补足款项
公司的风控制度
客户默认开通
逆回购资格
正回购必须具
备专业投资者
资格
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投资者的风险保护
首先需明确，个人参与正回购最大风险在于欠库与欠资。
成功者的经验之谈：
• 1.控制资金杠杆，避免过度融资
避免因过度融资，造成风险敞口过大，当债券价格大幅
下行时，造成巨额亏损。
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• 2 养成标准券9折看待的习惯
• 每次正回购都需支付利息，且需防备折算率和回购利率
变化导致的支出变动，时刻保持一定的超额资金留存账户。
投资者的风险保护
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• 3.分散投资债券，避免流动不足
•
投资者的风险保护
由于投资债券可能面临流动性
不足以及单只债券评级下调、到
期违约的风险
投资者应该分散投资债券品种，
避免投资品种单一造成流动性不
足而引发的风险。
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风险篇 正回购的特有风险与防范方法
实战策略篇 合理杠杆正回购套做获得超额收益
目录
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合理杠杆正回购套做获得超额收益
• （一）假设及条件：
• 投入资金：50万；
• 正回购交易品种：上交所一天回购，代码204001
• 融资成本（即指正回购成交均价）：年化%；
• 持有债券期限：半年；
• 持有债券平均年化收益率：7%；
• 标准券折算率：90%
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合理杠杆正回购套做获得超额收益
• 第一步：抵押入库50 万债券换成标准券为 45万；
• 第二步：参与204001交易，融资40 万，标准券减至5 万
• 第三步：买入债券40 万；
• 第四步：抵押入库40 万债券换成标准券36 万，标准券增
至41 万；
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合理杠杆正回购套做获得超额收益
• 第五步：参与204001交易，融资40 万，标准券减至1 万
• 第六步：买入债券40 万；
• 第七步：抵押入库40 万债券换成标准券36 万，标准券增
加至37 万；
• 第八步：参与204001交易，融资30 万，标准券减少至7
万；
• 第九步：买入债券30 万。
• ······
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• 若投资者参与上述回购套做至第九步，那
么投资者参与回购的次数为3 次，初始投入
资金50 万，而投资者持有的债券总量是
160万（50+40+40+30=160 万）
• 此时投资者的套做倍数是 倍：
（160÷50= 倍） 。
合理杠杆正回购套做获得超额收益
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• 当持有债券期间，债券买入卖出价格未发生变化，按上面
表所示,此时客户的半年收益为债券收益减去回购成本
• 其中债券收益=160*
• 回购成本=(160-50)*
• 半年投资收益=万元,
• 持有半年的年化收益率就是
合理杠杆正回购套做获得超额收益
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如何交易
• 目前我们公司的债券正回购业务，深市只能在柜台委托进
行。上海市场在网上和柜台均可交易。
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合理杠杆正回购套做获得超额收益
• 总结
• 股市运行特征牛短熊长，债市恰恰牛长熊短，固定收
益为盾，风险投资为矛不仅仅是口号，更成为证券从业人
员突破靠天吃饭局限，投资者改变一赚九亏现状的真实可
行方案。风控合理，套做倍数与债券品质恰当，20%以上
收益触手可及。
• 祝愿我们的投资者都能取得理想的收益！
诚信 稳健 创新 和谐
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谢谢！
