买壳上市理论与案例分析.doc

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买壳上市理论和案例 -------------------------------------------------------------------------------- 如何买壳上市 买壳上市是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自 己有关业务及资产，实现间接上市的目的。一般而言，买壳上市是民营企业的较佳选择。由 于受所有制因素困扰，无法直接上市。 买壳上市一般要经过两个步骤。首先是买壳，即收购或受让股权。收购股权有两种方式，一 是收购未上市流通的国有股或法人股，这种收购方式的成本较低，但是困难较大。要同时得 到股权的原持有人和主管部门的同意。 场外收购或称非流通股协议转让是我国买壳上市行为的主要方式。根据上海市场 1999 年上 半年买壳上市行为统计，在场外收购方式中，发生频率最高的三种方式为国有股转让(40%)、 法人股转让(40%)和收购控股股东(12%)。其中国资局、政府部门控股的企业买壳上市动作最 多。另外，证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多。如重庆国股控股重庆路桥 (600106)、北京首创控股宁波中百(600857)。 另一种方式是在二级市场上直接购买上市公司的股票。这种方式在西方流行，但是由于中国 的特殊国情，只适合于流通股占总股本比例较高的公司或者“三无公司”。二级市场的收购成 本太高，除非有一套详细的炒作计划，能从二级市场上取得足够的投资收益，来抵消收购成 本。 我国第一起二级市场并购案例就是 “宝延”风波。1993 年 9 月深宝安（0002）通过其上海的 子公司和两家关联企业大量收购延中实业（600601）的股票，从而拉开了我国二级市场收购 的序幕。目前，二级市场并购主要集中在“三无”板块，如北大方正收购延中实业，天津大港 油田收购爱使股份（600652）。 受让股权是一种比较特殊的买壳方式。所谓受让就是国有股权的无偿划拨，但是只适合国有 制企业。不过天下没有免费的午餐，无偿划拨往往附带有较高的负债和社会包袱。 其次是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资 产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。 最后是价款支付。目前有六种方式，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支 付方式、零成本收购、股权支付方式。 前三种是主要支付方式。但是现金支付对于买壳公司实在是一笔较大的负担，很难一下子拿 出数千万元甚至数亿元现金。所以目前倾向于采用资产置换支付和债权支付方式或者加上少 量现金的混合支付方式。 如何选择收购目标 根据 1997 年以来深沪股市上百起资产重组案例，壳公司有以下一些共同的特点。 首先是所 处的行业不景气。尤其是纺织业、冶金业、零售业、食品饮料、农业等行业，本行业没有增 长前景，只有另寻生路。股权原持有人和主管政府部门也愿意转让和批准。 其次是股本规模较小。以上海市场为例，1997 年和 1998 年共有 101 家公司换壳，其中总股 本小于 1 亿股的有 39 家、流通股小于 3000 万股的有 38 家，所占比例均为 38%。 小盘股具有收购成本低、股本扩张能力强等优势。特别是流通盘小，易于二级市场炒作，获 利机会较大。如沪市的国嘉实业(600646)，总股本 8660 万股，重组后股价由 6 元涨到 46 元。 然后是股权相对集中。由于二级市场收购成本较高，而且目标公司较少，因此大都采取股权 协议转让方式。股权相对集中易于协议转让，而且保密性好，从而为二级市场的炒作创造条 件。只跟一家谈肯定比同时跟五六家谈容易些。 最后是目标公司有配股资格。证监会规定，上市公司只有连续三年平均净资产收益率在 10% 以上(最低为 6%)时，才有配股资格。买壳上市的主要目的就是配股融资，如果失去配股资 格，也就没有买壳上市的必要了。 另外有一点要注意的是，买壳上市中买卖双方在同一地区的比例在逐年上升。1997 年这个 比例是 45%，1998 年上升到 65%。由于地方政府的本位主义因素，跨地区收购还存在一定 的困难，所以在本地区寻找壳公司的成功概率要大一些。 买壳上市的利弊 一般来说，买壳上市是民营企业在直接上市无望下的无奈选择。与直接上市相比，在融资规 模和上市成本上，买壳上市都有明显的差距。 所以，买壳上市为企业带来的利益和直接上市其实是相同的，只是由于成本较高、收益又较 低，打了一个折扣而已。上市的收益主要有资金和形象两方面，笔者不再赘述。 目前企业考虑更多的倒应该是买壳上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否达到 令人满意的水平。买壳上市的成本总体上是逐年上升趋势。1997 年每起买壳上市案例的平 均成本为 6000 万元，1998 年上升为 1 亿元。 值得注意的是，虽然深沪股市已经有上百起买壳上市案例，但是成功率并不高。买壳上市获 取收益的主要途径是配股融资。当然也不排除主要通过二级市场炒作获取收益的情况，但是 由于很难统计这种现象，而且本文的阅读对象是那些考虑将买壳上市作为长期投资的企业家， 所以评价买壳上市是否成功的主要标准是效益能否得到长期稳定发展。 1996 年和 1997 年的案例中，只有 15%左右的壳公司在买壳上市后两年内都能保持净利润增 长；有 65%的企业只是在买壳后的当年内实现了收益增长，而且这种增长多是通过剥离不 良资产、注入优质资产等关联交易形成的；另外有 20%的壳公司则属于完全失败，买壳上 市后的收益反而更加恶化。 换而言之，从这个意义上看，买壳上市的成功率只有 15%左右，完全失败率则高达 20%。 如果买壳上市失败，企业的前期投入不但成了流水，还背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱， 还要付出额外的成本，可谓祸不单行。 典型案例分析 一、方正科技 方正科技是唯一一家完全通过二级市场收购实现买壳上市并且得到成功的公司。它的壳公司 是著名的“三无概念”股延中实业（600601）。延中实业是“上海老八股”之一，股本结构非常 特殊，全部是社会流通股。延中实业以前的主业比较模糊，有饮用水、办公用品等，没有发 展前景，是一个非常好的壳公司。 1998 年 2 月到 5 月，延中实业的原第一大股东深宝安（0002）五次举牌减持延中实业，而 北大方正及相关企业则通过二级市场收购了 526 万股延中股票，占总股本的 5%。后来深宝 安又陆续减持了全部的股权，北大方正成为第一大股东。 北大方正后来将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，延中 实业从此变为一家纯粹的 IT 行业上市公司，2000 年中期的每股收益达到 元，买壳上市 完全成功。 从买壳上市的成本上看，当初收购 526 万股延中股票动用的资金上亿元，但是通过成功的市 场炒作和后来的股权减持，实际支出并不高。 然而这种方式的成本和风险都实在太高，除非买壳公司有很高的知名度和市场影响力，否则 还是不试为好。 二、青鸟天桥 青鸟天桥的买壳上市方式是先收购，再受让股权。 1998 年 12 月北京天桥(600657)以 1264 万元的价格收购北京北大青鸟有限责任公司所属子 公司北京北大青鸟商用信息系统有限公司 98％的股权，以 5323 万元的价格收购北京市北大 青鸟软件系统公司的两项无形资产：青鸟商业自动化系统 软件技术和青鸟区域清算及 电子联行业务系统。 随后北京北大青鸟有限责任公司分别与北京天桥的原大股东，北京市崇文区国有资产经营公 司、北京住宅开发建设集团总公司签署法人股转让协议书，共受让公司法人股 11269870 股， 占总股本的 ％。在此之前，北大青鸟已经分别受让了北京市京融商贸公司、深圳市莱 英达集团股份有限公司、深圳市莱英达开发有限公司持有的公司法人股，共计 4080000 股， 占公司总股本的 ％。此次转让后，北大青鸟共持有公司 15349870 股，占公司总股本的 ％，为公司第一大股东。 这种方式需要买壳公司和政府部门有密切的关系，由于是零成本收购，应该作为首选买壳上 市策略。 三、新太科技 新太科技的买壳上市是典型的反向收购。 远洋渔业（600728）1996 年发行上市，公司主营远洋捕捞及其下游相关产品的生产、销售， 上市后公司曾一度取得过辉煌的业绩。但随着传统渔场海洋底层鱼类资源的日趋衰竭，同业 竞争的加剧，捕捞费用的增加，造成公司单位产品生产成本上升，经营业绩下降。 远洋渔业 1999 年 10 月 25 日出资 15326 万元受让广州新太科技有限公司 ％的股权。 广州新太科技有限公司成立于 1997 年 5 月，注册资金 10000 万元，是广州市天河高新技术 开发区内的一家高科技企业，主营计算机互联网电话语音集成技术，是我国计算机电话集成 领域的领导者之一。 远洋渔业一跃成为一家纯粹的互联网技术公司，经营业绩和发展前景都出现了脱胎换骨的变 化，取得了成功。 四、托普科技 托普科技对川长征（0583）的收购采取先注资后收购的方式。 1997 年底，川长征以每股 元价格购买成都托普科技股份有限公司(托普发展的控股公 司)%的股份，向托普发展支付现金 7791 万元。1998 年 4 月，托普发展从自贡市国资 局以每股 元外加 元无形资产补偿费的价格购买了川长征 %的股份。 采取这种先注资后收购的方式，一是由于受让国家股手续复杂，需要层层报批，另一个更主 要原因是川长征以国有企业身份从国有资产保值增值基金中取得购买成都托普的价款，避免 因企业性质发生变化而失去借款资格，大幅度降低了托普发展的收购成本。 五、创智科技 创智软件园收购五一文（0787）的手法更为独特，通过组建合资公司方式间接控股上市公司， 即由五一文第一大股东以其持有的五一文法人股股权作为出资，与创智软件园合资设立创智 科技有限公司，后者占有 51%的股份，这样，创智软件园通过绝对控股该合资公司而间接 成为五一文的第一大股东。 这种手法与直接收购法人股相比，成本大为减少，并且有效地避免了自身优质资产的未来收 益被上市公司其他股东所摊薄。 六、科利华 科利华（600799）对阿城钢铁的收购方式也不简单。该公司以每股 元的价格从阿钢集 团购买阿城钢铁 28%的股份，应付价款 亿元，该数额显得相当庞大，不过与此同时， 阿城钢铁以两个 5000 万元分别购买科利华下属的晓军公司 80%股权和一项软件著作权，这 1 亿元以其对阿钢集团的债权支付给科利华。 这样，科利华仅用 3400 万元现金和这笔债权偿付给阿钢集团作为购股款。采用这种做法的 主要目的也是大幅降低实际收购成本，将购买价款中的绝大部分通过账面数字进行对冲。 西方企业并购理论与实践探析 -------------------------------------------------------------------------------- １．企业并购的基本概念和分类 　　与并购意义相关的三个概念是合并、兼并、收购。合并（Consolidation ）指两个或两 个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人变成一个法人。兼并 （Merger）相当于我国《公司法》中的“吸收合并”，Ａ公司兼并Ｂ公司，Ａ保留，Ｂ公司解 散，丧失法人地位。收购（Acquisition ）指Ａ公司通过出资出股，达到对目标Ｂ公司的控 制，同时Ａ公司的法人地位丧失或转移。 　　从经济意义上而不是法律意义上讲，这三种方式通常并无大的差别。我们经常讨论的并 购（Ｍ＆Ａ）系指上述三个概念的全部或部分含义。企业并购的实质是在企业控制权运动过 程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购活 动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下进行的，在企业并购过程中，某一或某一部分 权利主体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则 通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的 过程。 　　并购（Ｍ＆Ａ）按并购前企业间的市场关系可分成三类：水平并购（横向并购）：并购 企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。垂直并购（纵向并购）：并购企业的双方 或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处于生产和流通过程的不同阶段。是 大企业全面控制原料生产、销售的各个环节，建立垂直结合控制体系的基本手段。混合并购： 同时发生水平并购和垂直并购，或并购双方或多方是属于没有关联关系产业的企业，通常发 生在某一产业的企业试图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。 　　并购按出资方式，也可分为三种形式：现金并购，指并购公司支付一定数量的现金，以 取得目标公司的所有权。目标公司的股东得到了所拥有的股份的现金支付，从而失去了任何 选举权或所有权。股票并购：指并购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换 目标公司的股票。特点是无需支付现金，不影响并购的现金状况，同时目标公司的股东不会 失去其股份，只是股权从目标公司转到并购公司，从而丧失了对公司的控制权。杠杆并购， 指由一家或几家公司在金融信贷支持下进行的并购。特点是只需少量的资本即可进行，并且 常常以目标公司的资本和收益作为信贷抵押。 　　此外还有按并购的手段和态度作善意收购与恶意收购之分。 　　２．企业并购成因的理论分析 　　规模经济论。所谓规模经济指每个时期内，产品或从事生产产品的业务、职能的绝对量 增加时，其单位成本下降。企业并购对规模经济产生直接影响，企业通过并购对工厂的资产 进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使其经营成本最小化；可以使企业在保持整体 产品结构的同时，实现产品深化生产，或者运用统一的生产流程，减少生产过程的环节间隔， 充分利用生产能力。施蒂格勒认为，“随市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，在这一 方面规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济 史上一个突出现象。”另一位学者戴维·本丹尼尔也指出：“当代经济已成为竞争力很强的国际 商业经济，为了在全球具有竞争力，企业规模必须变的更大。”企业并购还有利于从市场营销、 管理、科技开发等环节促进企业的规模经济目标，企业并购后，原来分散的市场营销网络、 科技人员可以在更大范围内实现优化组合。这些规模巨大厂商是技术进步的源泉。 　　但是，理论的解释有时也难令人信服。据调查西方公司中只有１８％承认合并动机与规 模经济相关，企业获利能力与企业规模大小也不相关，在实践中几乎没有证据可以表明并购 会使成本普遍下降。 　　交易费用论。微观经济学中，价格反映资源的稀缺度，是资源配置的信号。价格机制被 认为是最有效的协调和指导资源配置的工具。在此情况下，科斯分析了企业存在的理由是使 用价格机制需要支付成本，因此通过一个组织，并让某种权力（企业）支配资源，部分市场 费用可以节省；企业面对的是有限理性、机会主义动机、不确定性和信息不完全的世界，企 业并购正好实现节约交易费用的目的。通过并购可以使专门的知识（企业通过研究开发投入 获得的产品）在同一企业内部使用；防止企业商誉运用上的外部性问题；可以保证企业生产 需要的中间产品质量；可以形成市场进入壁垒，限制竞争者进入，形成市场垄断；并购还可 以节省管理成本，提高管理效率。这种解释说服力强，但分析方法较抽象，难以得到系统检 验，因此在管理实践中很少应用。 　　价值低估论。并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时目标企业的全部重置成本 与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之 则相反。托宾（ ）把这一原理概括为托宾比率（Tobin Ratio ）又称 QRation ，既企 业股票市场价格总额与企业重置成本之比。当Ｑ＞１时，形成并购的可能性小，当Ｑ〈１时， 形成并购的可能性较大。６０年代美国企业并购高峰前，Ｑ达到相当高度，１９６５年曾为 １．３，后来逐步缩小，到８０年代初，这一比率下降幅度较大，１９８１年降至０．５ ２，这就意味着并购目标企业比新建便宜一半；从而很大程度上诱导了８０年代以来的第四 次企业并购浪潮。从实践上看，８０年代并购高峰时，美企业Ｑ一般为０．５－０．６（以 ０．６为例），并购企业投标收购目标企业时，目标企业行市一般溢价幅度５０％，那么购 并总成本为目标企业重置成本的０．９倍，这样并购仍比新建一家企业节省１０％左右，而 且这种并购一旦完成，即可投入运营。 　　市场势力论。并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率，增加长期获利 的机会。企业并购提高行业集中程度，一方面减少竞争者数量，使行业相对集中，增大进入 壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。这种大公 司不易受市场环境变化的影响，在利润方面比小公司变化小。由于企业对市场一定程度的控 制与对市场完全垄断界限很难界定，在一向崇尚自由竞争的美国，对基于控制市场目的这种 并购行为一直存在争议。按照《克莱顿法》，在一个高度集中的行业中，如果一家占有市场１０ ％份额的厂商合并了另一家占有市场２．５％或略多一点的厂商，司法部很可能“反对”这种 合并；１９８４年美司法部对企业并购的指导方针是要求有关厂商提供效益证据，从而达到 对其监控的目的。对垂直并购的政府政策也在不断发生变化。１９６８年的垂直并购指导方 针使用的是“厂商作为生产职能”的推理，当时垂直并购如果在其体制的任何阶段有“明显可 见的市场控制”，它就要受到禁止。１９６８年司法部合并指导方针认为“因为互惠购买…… 是一种经济上不正当的商业行为，它赋予无长处的受惠厂的一种竞争优势。”即使政府不鼓励 甚至限制这种“控制市场”的并购，但资料表明，美国最大２００家公司资产份额占所有厂商 资产总额的比重从１９１０年的１／３左右增加到１９８２年的６１％，以至于感到事态严 重的联邦贸易委员会惊呼“大公司将最终统治全国”。 　　多样化经营战略论。企业混合并购是追求多元化经营，即减少企业对现有业务范围的依 赖，降低经营的风险成本。若将生产活动与不相关（或最好是与负相关）的收益联系起来， 就会减少该公司利润率的波动。萨缪尔森和史密斯１９６８年曾用纪实材料很好地证明了企 业规模愈大，经营愈多样化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。 　　企业并购还与税收制度、经理人员的动机、股票投机等因素密不可分。一起并购案例往 往同时是上述几个方面因素共同作用的结果。 ３．西方企业并购的作用 　　首先，企业并购促进了西方国家产业结构的调整，提高资源的宏观配置效率。当今科学 技术日新月异，科技越发达，社会分工越细密，生产社会化程度也越高。与此同时，新兴产 业部门不断出现，它们利用科技进步的后发优势，抢占市场竞争的最有利位置，通过并购集 中全社会乃至全球范围内的生产要素，谋求规模经营，以获取最大可能的利润；同时推动了 全社会存量资产和闲置资产的有序合理流动。夕阳产业为了在市场竞争中求得生存发展，必 需通过各种方式进行资本、人才、产品生产和技术开发的调整与协作联合；这样社会各产业 部门经过并购机制实现彼长此消，从而实现调整产业结构和优化资源配置的宏观经济目标。 　　其次，企业并购普遍提高了企业的经济效益。据统计分析表明，１９６０－１９７４年 美国被兼并企业平均利润率要比联邦贸易委员会计算的基准利润率高出１０个百分点左右。 另据密尔福德·格林研究的材料，８０年代兼并高潮时期，并购公司平均每年利润是高潮前 利润额的２１倍，其中；横向兼并为１．３倍，纵向兼并为３．６倍，混合兼并为２．１倍。 正如一位学者罗伯特·麦古肯证实：８０年代后期经营不佳的大公司在兼并后情况“稍有改 善”。 　　再次，企业并购促进了生产和资产的集中，增强了在国际市场的竞争力。资本主义生产 和资本的集中主要表明在若干大公司占有的生产要素、商品或劳务市场份额在行业、产业乃 至社会相应总额中的比率不断增加。１９８４年美国最大３家公司占其行业和部门的市场份 额为：电子计算机为８４％（ＩＢＭ为６７％），照相设备为７７％，汽车９１％（通用为４ ３％），铝９０％（美国铝公司为４０％），金属制罐为８３％，轮胎为６４％，铜为７７ ％，烟草为７９％。德目前１０家企业产品销售数占该行业的比重为：采掘工业９３％，钢 铁工业７９％，汽车７４％，造船７５％，航空航天工业９３％，办公设备９１％等等。这 些大企业不仅在国内市场占据垄断优势，而且凭借其雄厚的资金技术和人才实力，在国际市 场实施跨国并购，越过进入壁垒，将其生产及销售网络遍布全球，控制了国际市场。埃克森 石油公司，其国外销售额所占比重高达６８％，雀巢公司的国外销售比重竟达９８．１％， 波音公司拥有全球９８００架喷气飞机保有量（不包括原苏联）的８５％；当前全球３５万 家跨国公司控制了５０％的国际贸易额，８０％以上的新技术新工艺的专利。 　　当然，对企业并购引起的后果应作全面的客观的分析。企业实施并购后，容易对市场进 行肆意操纵乃至最终形成完全垄断，弱化了竞争机制在资源配置中的杠杆作用，这在以竞争 机制为基础的西方市场经济制度中往往是令人难以容忍的。同时，大企业并购后“裁员将难 以避免”。美华银行与大通银行合并后使７．５万名雇员中的１．２万人面临失业威胁，美 国第一商业银行兼并第一州际银行要裁员６０００人，这对本已失业严重的西方国家产生更 大打击，引发工会的激烈抗争，不利于宏观社会的稳定。此外，美国学者的一项研究表明， 在７０年代和８０年代上半期，并购公司在并购行为后的３年内，平均利润率甚至下降了１ ６％。最后，并购行为有时是经理人员借机并购来增加收入和提高职业保障程度。富斯发现 并购公司经理在合并后的两年里平均收入增加３３％，而在没有并购活动发生的公司里，经 理的平均收入只增加２０％。难怪保罗·纳德勒报怨说：“一家银行往往只是一个人的影子。” 　　4．西方企业并购的全球意义及对我们的启示 　　西方资本主义从自由竞争发展到私人垄断再到国家垄断的过程，是资本主义生产力和生 产关系内在矛盾运动规律作用的结果。企业并购作为组织形式的一种形态，是资本主义生产 关系在其统治许可范围内局部调整的一个形式，通过这种手段，对生产力发展起一定的推动 作用。资本积累是资本主义扩大再生产的源泉，资本主义自诞生初期到国家垄断发展期间， 企业的资本积累一直是以内部积累占据绝对主导地位；战后，西方企业内部结构重新配置， 规模不断扩大，资本日益雄厚，企业筹资渠道多元化发展，以外部并购方法实现资本积累扩 大生产规模明显的成为主流。到８０年代并购高潮期间，通过并购实现资本集中在西方企业 积累中更占据了统治地位。实践证明，面对第四次新技术革命浪潮对产业革命带来的机遇和 挑战，西方发达国家普遍通过大规模企业并购、跨国投资经营等手段在以科技和经济为核心 的国际竞争中获取了主动，使广大发展中国家的处境十分严峻。 　　生产和资本国际化是当今世界经济发展的重要趋势，这是科技革命和国际分工深化的结 果。各国企业都力图通过市场机制，利用先进的科技、丰富的资源、雄厚的资本、科学的管 理，实现资本运营的全球化，它们为此在全球展开激烈的竞争，以谋求和扩大其经济利益。 同时一些国家尤其是发展中国家也为了维护其民族经济利益不受损害，小心翼翼地对待外来 资本。他们展开并购与反并购、控制与反控制的斗争，保护民族经济民族产业的正当权益。 我国也不例外，近年外国资本进入中国市场，日本五十铃自动株式会社和伊藤商事株式会社 收购了北京北旅，美国福特公司收购了江西江铃，引起了广泛关注。这些目标公司都是我国 的支柱产业，并购公司是国际著名的汽车公司，拥有良好的信誉、先进的技术和管理经验、 雄厚的资本实力，其动机很明显是快速占领中国市场，以自己的无形资产改善目标公司的经 营获取协作收益。从产业保护看，我们应慎重处理好引进与吸收提高的关系，自力更生与对 外开放的关系，创造一种有利于中国民族产业国际化的宏观环境。我国经济当前正处于结构 调整的关键时期，就是要发挥市场机制在资源配置中的基础作用，以调整不合理的产业结构、 产品结构和企业分布结构及企业组织结构，促进技术进步，促进资源优化配置，取得规模经 济效益。可以说实现上述目的，国有企业的大批并购是投资省、效果好的一种方式。近年来 我国国有企业的并购已经起步，对于培育国民经济新的增长点，实现“抓大放小”的国企宏观 改革目标起着积极的促进作用。目前亟待解决的问题是：并购方的产权关系不明晰。从理论 上讲，明晰的产权是企业并购的前提，而中国的国企一直处于一种“所有权交易的风险性增 加”状态，从而增加交易的费用。另外，并购的宏观环境不完善。主要表现在地方保护主义 严重；银行企业在并购中关系没有理顺，国企改革配套措施没跟上；政府随意干预，缺少并 购的法律规范；企业并购的市场中介（如商业银行、投资银行、会计师事务所、投资顾问公 司、律师事务所）作用欠缺等等。因此，中国企业并购要赶上世界步伐，发挥在中国市场经 济改革中的配置资源、调整结构作用，还有很长一段路要走。 并购操作的重点与难点 -------------------------------------------------------------------------------- 　　在并购战略明确之后，实施并购操作的过程中有许多因素会决定并购交易的成败与得失。 参与者的不同身份和利益使得笼统地讨论并购的要点和难点失去实际意义，比如律师和会计 师的角度与收购者的角度并不一致，常常有中途换将或改变初衷的故事。因此，本文只能从 财务顾问的角度提出几个容易被忽略的要点，或一般的教科书中大而化之的地方，仅供读者 参考。 　　1． 建立并购的同盟军 一旦选定了并购标的，收购者就要全力以赴地建立外围的并 购同盟军以占据谈判的战略优势。任何可以影响此次并购交易的事件、机构和人事等都要加 以考虑。比如，收购大陆企业要涉及到当地政府的各种职能机构如工商局、税务局、国资局、 财政局、劳动局甚至公安局，至于有可能被政府指定的中介机构等都应事先有所联系（直接 或间接地）。同样，有必要与并购标的有商业往来的合作企业或竞争企业讨论可能的支持与 配合。广泛的同盟会在事实上建立一个推动并购标的就范的"场"，至少会限制并购的竞争对 手的"搅局"行为。常常有单刀赴会的并购者含辛茹苦地通过一系列谈判活动说服并启发了并 购标的，最终弄个琵琶别抱的结果。 　　2． 控制并购的程序与节奏 力争时时控制并购交易中制定程序的权利并通过技术技 巧来安排节奏。安排谈判程序就有可能掌握主动权，将有利于并购者的条件和事宜在讨论初 期就演化为前提。比如，最为棘手的大陆员工安排问题，通常是并购标的提出的先决条件。 我们在协助一家收购者的谈判中，始终在原则上肯定这个条件，但坚持将技术谈判安排在价 格确定和管理者股权安排完成之后。事实上，当当地政府和未来的企业管理者已在价格谈判 中落实了预期利益后，员工安排就已成为三方共同的利益了。最终收购者在这个头疼的问题 上获得了出乎意料的政府支持而大大降低了预期成本。同理，在谈判气氛不利的情形下，放 缓节奏也会产生有利于本方的机会。 　　3． 把握并购路径的变化 并购交易的复杂性导致并购的结构应当是不断随进程变 化的。原来决定收购股权，在尽职调查中发现股权价值降低或已被抵押，于是可能将并购的 对象转向资产或债权，或者干脆从收购转为合资。谈判中的实时调整能力是成功的交易所必 需的。我们在处理一个境外投资参与大陆上市的过程时，多次根据大陆上市公司审核规则的 变化而改变并购重组的方向。 一次是在限制房地产业上市的政策导向下，利用几个针对旅 游休闲项目的收购而成功地将原上市主体转型为休闲业上市。另一次是收购了若干个国有企 业成为控股的手段而将境外投资间接实现在大陆的首发上市。 　　4． 限制定价范围 并购的定价无疑是最为至关紧要的因素了。但我们所见的讨论 并购的定价论着多是十几种定价模式的解释和原则性的应用范围。中国大陆历经几十年的计 划经济，其定价方式自成体系，与境外投资者隔阂甚大。即便采用同一种定价模式如现金流 量贴现法，其理解的差距也是很大。我一般地将并购的价格分为三层，一是企业的成本价， 以会计师计算为主，反映其历史；二是企业的市场价，以投资银行定价为主，反映其现在和 未来；三是企业的交易价，以并购双方决策者为主，体现了谈判的能力。三个价格都在谈判 的一个阶段上产生并相互影响。读者可以看出，控制谈判节奏并限制定价范围对并购交易最 终的完成的意义。以我个人的体验，定价理论在大多数的企业并购交易中的作用相当有限， 当然这并不意味着否定它们在解释定价结果时的对于公众的权威性，特别是再找若干个拥有 博士学位的分析家来强化这个结果。 　　5． 坚持或有交易的原则 并购交易也是一个博弈的过程，要考虑退路的安排。 并购过程中的信息不对称导致参与者随时有退出的选择。在并购中安排或有性的收购是一个 重要的原则。比如设定若干可以导致自己安全退出的条款，或要求对方根据硬性的财务指针 而动用的后备措施等等。 外资并购经典案例回放 -------------------------------------------------------------------------------- ●首例外资并购上市公司 日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社------北旅股份 1995 年 7 月,日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社联合以协议购买方式,一次 性购买北旅股份 4002 万股的法人股,占其总股本的 25%。 ●定向增发 B 股模式浮出水面 福特------江铃汽车 1995 年 8 月,福特以 4000 万美元的价格认购江铃汽车发行的约 亿股 B 股,其约占江铃 汽车此次发行 B 股总额的 80%,占发行后总股本的 20%。认购价格略高于江铃汽车每股净资 产。同时,福特提名 3 人进入江铃汽车的 9 人董事会。1998 年 10 月,江铃汽车增发 B 股 亿股,福特以每股 美元认购了 亿股。 ●收购流通 B 股成为大股东 皮尔金顿------耀皮玻璃 1999 年 12 月,耀皮玻璃发起人之一的联合发展 香港 有限公司将其持有的 %股份转让给 皮尔金顿国际控股公司。皮尔金顿成为耀皮玻璃的并列第一大股东。从 2000 年下半年开始, 皮尔金顿陆续买入流通 B 股,在 2000 年年底以 %的股权成为第一大股东。 ●外资方 50%＋1 股间接控股上市公司阿尔卡特------上海贝岭 2001 年 10 月,上海贝岭第二大股东上海贝尔有限公司的中方股东与外资股东阿尔卡特公司 签署备忘录,将原上海贝尔有限公司由中外合资企业改制为外商投资股份有限公司,更名为上 海贝尔阿尔卡特有限公司。阿尔卡特公司占"50%＋1 股",中方股东占"50%-1 股"。外资阿尔 卡特公司通过绝对控股的上海贝尔间接持有上海贝岭 %的股份。 ●首例外资并购银行案新桥投资------深发展 深发展于 2002 年 9 月末发布公告称,经政府有关主管部门批准,同意美国新桥投资集团公司 作为国外战略投资者进入深发展,双方将争取尽快完成此项交易。据报道,深发展将向新桥投 资出售公司 15%的股份,股权出售总金额 15 亿元。股份出售后,新桥投资将成为深发展第一 大股东。 ●金融创新初露端倪 AB 公司------青岛啤酒 青岛啤酒近日与美国著名啤酒酿造商安海斯-布希公司 简称 AB 公司 签署协议,青岛啤酒将 分三次向 AB 公司发行总额为 亿美金的定向可转换债券,该债券在协议所规定的 7 年内 全部转换成股权,届时 AB 公司在青岛啤酒中的股权将从目前的 %增加到 27%。 从双边贷款走向银团贷款——中国金融市场发展的巨大空间 -------------------------------------------------------------------------------- 随着经济全球化的不断发展，全球银团业务发展迅猛，已经成为现代商业银行最具竞争力和 盈利能力的核心业务之一。2003 年银团融资金额高达 万亿美元。在金融创新推动下，银 团贷款不仅成为现代商业银行最具有竞争力和盈利能力的核心业务之一，而且显示出与全球 资本市场强烈的融合趋势，广泛用于收购兼并、资产证券化等投资银行业务。中国工商银行 从 2001 年开始率先在国内金融界成立专门组织机构开展银团贷款业务。2003 年，英国《新 兴市场》杂志按照牵头银团贷款的额度，将工商银行在新兴市场上的银团贷款业务列为第七 位；同年工商银行牵头组织的南海石化 44 亿美元银团贷款被《亚洲金融》评为年度最佳项 目融资奖。加入世贸组织后，中国银行业需要按照国际惯例，建立完善的公司治理结构，尤 其需要对信贷业务进行重新审视，构架新的业务结构、盈利模式和组织体系。因此，有必要 借鉴国际经验，把握银团贷款业务发展趋势，提出发展壮大中国银团贷款市场的战略思路和 工作思路，促进中国的银团贷款市场尽快与国际市场接轨。 　　一、国内外银团贷款业务的发展现状 　　（一）国际银团贷款业务的发展状况 　　银团贷款是国际金融市场最重要的融资方式之一。根据资本数据公司（Capital Data）提 供的数据，全球银团贷款融资额从 1995 年的 万亿美元发展到 2003 年的 万亿美元左 右；按照地区划分：美国银团贷款市场占 69％，欧洲约占 22％，亚洲占 5％，加拿大占 4 ％；从借款人来看，78％的为非金融企业，20％为金融机构，2％为政府部门；按照承销量， 2002 年 JP 摩根、花旗集团、美洲银行、巴克莱银行以及德意志银行分列前五名。银团贷款 在全球资本市场发行中一直占最大比例，根据汤姆森财务公司（Thomson Financial）统计， 从 1995 年到 2003 年，银团贷款大大超过债券和股票融资。以 2000 年全球资本市场发行为 例：银团贷款 万亿美元，约为公开市场债券（ 万亿美元）的 倍，公开市场股票 发行（7010 亿美元）的 倍。 　　美国是全球最重要的银团贷款市场，银团贷款总发行额从 1991 年的 2410 亿美元发展 到 2003 年 9796 亿美元，年增长率超过 10％。在美国的银团贷款市场上，牵头行领导地位 突出，2003 年 JP 摩根、美洲银行、花旗集团等排名前五名的牵头行牵头包销额度共占当年 银团贷款市场的 70％。从行业分布看，银团贷款集中投向电信石化、交通城建等基础设施 产业，其中：电信占 24％，化工占 10％，航空和公用设施占 9％，制造业占 9％，食品饮料、 保健各占 7％，其余占 34％。银团贷款与资本市场结合紧密，主要用于结构融资、债务重组、 兼并收购以及杠杆收购（包括过桥贷款），其中：结构融资占 70％左右，与兼并收购和杠杆 收购密切相关的银团贷款占 30％左右。在经济周期上升期，银团贷款以新建的项目融资和 结构融资为主；在经济周期调整期，银团贷款以收购兼并融资为主。 　　从国际银团贷款的发展看，大致经历了三个大的发展阶段： 　　第一阶段，以支持基础设施为主的项目融资阶段（20 世纪 60 年代－80 年代中期）。早 期的银团贷款是以发展中国家和欧洲国家的公路、电力、石化和通讯等基础设施建设为代表 的项目融资为主。1968 年银团贷款创立，当年银团贷款总额为 20 亿美元；1973 年银团贷款 迎来了第一个高峰，达到 195 亿美元；1981 年银团贷款达 1376 亿美元，占国际资本市场长 期贷款融资额的 74％。从 1982 年到 1986 年，由于拉美国家债务危机、石油输出国银行存 款大量减少、以及西方工业国家国内经济复苏对资金需求量增加等原因，国际银团贷款锐减， 1985 年下降到 189 亿美元，以基础设施为代表的项目融资银团贷款进入缓慢发展时期。 　　第二阶段，以并购杠杆交易推动银团贷款业务进入第二个发展高潮（20 世纪 80 年代中 期－90 年代末）。二十世纪 80 年代初期，由于一系列杠杆融资活动的出现，美国国内的银 团贷款市场异常火爆。1989 年随着科尔伯格 ·克拉维斯 ·罗伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts，KKR）筹组的金额为 250 亿美元的 RJR 纳比斯克公司（RJR Nabisco）融资交易的 完成，这类活动达到了顶峰。二十世纪 90 年代中期，美国在杠杆融资领域快速增长，特别 是并购融资成了 90 年代末期市场的主流。由于高倍杠杆融资的复苏及高收益债券市场的重 新开放，美国的并购融资活动特别活跃。1999 年，沃达丰和美国电报电话公司都发起了创 纪录的并购交易，其融资额分别为 300 亿欧元和 300 亿美元。 　　第三阶段，以资产证券化和贷款交易二级市场为主的金融创新促进银团贷款市场与资本 市场的融合（20 世纪 90 年代末至今）。二十世纪 90 年代末，银行业的一个重大变化就是银 行希望更灵活地管理自己的贷款投资组合。这种对资金流动性的需求导致了银团贷款二级交 易市场的快速发展，美国、欧洲和亚洲分别成立了正式的机构银团及贷款转让协会（Loan Syndications and Trading Association，LSTA）、贷款市场协会（Loan Market Association，LMA） 和亚太贷款市场协会（Asia Pacific Loan Market Association，APLMA），以提供操作程序和格 式规范的贷款文本。贷款协议中都规定了可转让条款，其目的是要借款人同意贷款的转让从 而使贷款银行获得更大的自由度。同时机构投资者将银团贷款作为一种资产买进并持有，增 加了银团贷款二级市场的贷款交易。正常贷款交易量急剧上升，由 1991 年的近 40 亿美元上 升到了 1999 年的 580 亿美元。机构投资者引进资产证券化、风险评级和随行就市定价等技 术，使银团贷款向透明度高、流动性强和标准化方向发展。 　　根据贷款定价公司（Loan Pricing Corporation，LPC）的统计，2003 年亚太区金融市场 的银团贷款额为 439 亿美元，其中香港银团贷款融资总额为 199 亿美元。2003 年，在亚洲 银团贷款承销排行榜上，排名前五名的分别为汇丰、渣打、花旗、中国银行（香港）和中国 工商银行（亚洲）。中国工商银行（亚洲）成为亚洲银团贷款市场成长最快的银行，其在亚 洲银团贷款承销排行榜的排名由 1999 年的第 36 名跃居 2003 年的第 5 名。 　　（二）国内银团贷款的发展状况 　　国内银团贷款（不包括香港、台湾地区）起步于二十世纪八十年代初，中国银行从 1983 年开始办理此项业务，最初采取中行担保向海外借入银团贷款转贷给国内企业的形式，其中 最具代表性的是“大亚湾核电站”项目。境内银团贷款以外币为主，人民币银团贷款业务发展 相对缓慢，据估算，目前银团贷款在每年银行新增贷款中的占比不足 1％。中国工商银行第 一笔本外币银团贷款是 1991 年上海分行牵头组织的上海东方明珠电视塔项目银团贷款。截 至 2003 年底，中国工商银行共牵头和参与了南海石化、东深供水、上海 BP、扬子巴斯夫、 上海通用汽车有限公司、中国远洋运输集团、中国移动等 476 个银团贷款，共涉及银团贷款 融资金额 亿元人民币，其中工商银行承贷金额 亿元人民币，目前余额约 亿元人民币。 　　总体来看，国内银团贷款业务的发展还存在着一些急需解决的问题： 　　一是银团贷款发展所需的市场环境尚未完全形成。目前国内银团贷款发展缓慢，关键在 于理念的滞后和市场环境不成熟。银团贷款是国际金融市场普遍采用的一种贷款方式，市场 化程度要求高，而我国金融市场中银团贷款仍属一种新兴贷款形式，相对于外资银行和企业 来讲，中资银行和国内企业对此种贷款形式的认可程度不高。 　　二是银行分散贷款风险的观念不强。目前我国企业活动链条的不确定性急剧增加，且现 代企业制度建设滞后，企业信用观念淡薄，贷款风险加剧，尽管客户普遍具有借款愿望，但 能够满足银行贷款条件的有效信贷需求相对不足，优质客户、优质项目少，银行资金运用渠 道相对狭窄，同业竞争激烈。因此，商业银行一旦寻找到贷款机会，首先考虑自己能不能消 化全部贷款需求，追求独家承贷或高份额贷款，而不是通过银团方式分散和规避风险。 　　三是银团贷款的制度建设滞后。1997 年 10 月，人民银行出台了《银团贷款暂行办法》 （以下简称“暂行办法”），对银团贷款如何评审、银团贷款承销方式、银团贷款成员行的利 益分配等作了原则性规定。但暂行办法的规定过于原则化，且要求“除利息外，银团贷款成 员行不得向借款人收取其他任何费用。”这一规定使得牵头行无法通过收费来弥补组织银团 所付出的成本及包销贷款所承担的风险，也与国际银行业的惯例和利率市场化的进程不一致， 严重影响了银行参与银团贷款的积极性。 　　二、发展中国银团贷款市场的重要意义 　　长期以来，国内银行的信贷业务主要采用双边贷款方式，即银行与借款人进行单独谈判， 银行独立进行尽职调查、审批贷款，并签订一对一的借款合同。双边贷款的优势在于各银行 可以保持较强的独立性和灵活性，进行独立评审与判断。但目前国内企业信息披露制度不健 全，多家银行的双边贷款即成为多头授信，使一些集团性企业获得的授信远超过其承债能力， 导致银行风险。此外，借款人还利用各家银行的过度竞争，迫使银行简化必要的审批手续， 压低贷款利率，加长还本付息期限，放松抵押担保条件等，实际上增加了银行的贷款风险。 而借款人也必须分别与各家银行反复谈判，接受多次评估、审查，因而筹资时间长、交易成 本高。 　　银团贷款是指获准经营信贷业务的多家银行或其他金融机构组成银团，基于相同的贷款 条件，采用同一贷款协议，向同一借款人提供的贷款或其它授信。与传统的双边贷款相比， 银团贷款具有以下特点：1、基于相同的贷款条件，使用同一贷款协议。2、牵头行将借款人、 担保人提供的资料编辑形成信息备忘录，供其他成员行决策参考，同时聘请律师对借款人、 担保人进行尽职调查并出具法律意见书。在此基础上，银团各成员行进行独立的判断和评审， 做出贷款决策。3、贷款法律文件签署后，由代理行统一负责合同的执行和贷款管理。4、各 成员行按照银团协议约定的出资份额提供贷款资金，并按比例回收贷款本息。如果某成员行 不按约定发放贷款，其他成员行不负有替其出资的责任。概括来讲，发展银团贷款业务具有 以下十个方面的重要意义： 　　1、有利于信用风险的识别。多双眼睛优于一双眼睛的判断。从银行的角度来看，多家 银行参与风险评估要比一家效果好很多。在银团组建过程中，安排行要考虑所有参贷银行的 信贷标准，在贷款评审时更加谨慎、更加全面；参贷行一方面参考安排行的推介意见以及包 销额度，另一方面要在安排行、律师行提供的信息备忘录和法律意见书基础上进行独立审查， 增强了整个银团识别和控制风险的能力。 　　2、有利于信贷资产的风险分散。一般来讲，贷款集中度与贷款风险水平是相关的，贷 款集中程度越高，贷款风险越大。为避免因信贷集中带来“鸡蛋放在同一个篮子里”的风险， 《商业银行法》规定，“同一借款人的贷款余额与商业银行资本余额比率不得超过 10％。”巴 塞尔协议对各商业银行信贷集中也有明确的要求。目前在国外，通过银团贷款分销、信贷资 产证券化和信用衍生品不仅有效地分散信贷集中带来的风险，而且通过投资组合，可以有效 地优化信贷资产结构，将各种不同风险收益配比的资产按照权重组合起来，规避由于市场波 动带来的风险，获取不低于市场平均收益率的投资回报。 　　3、有利于避免银行内部的道德风险。双边贷款模式给银行内部员工的败德行为提供了 某种程度的便利，在资源分配关系中处于优势地位的个别银行人员，更容易采用非法的手段， 利用职务之便，提供人情贷款，影响信贷独立决策，左右信贷评审。在金融犯罪案件中，内 外勾结类案件造成的损失最大。采用银团贷款，利用多家银行参与，多边审查，可以减少贷 款决策中单家银行和个别人独断的机会，降低银行内外勾结、内外合谋、内外牵连的可能性。 这种内嵌在业务流程中的多边制衡、多边监督机制，可有效地约束信贷业务中银行内部员工 的败德行为。 　　4、有利于增加中间业务收入、转变盈利模式。按照国际惯例，银团贷款一般可收取相 当于筹资额 1－2％的银团安排费，这对商业银行来说是一笔不菲的中间业务收入。外资银 行对银团费用给予高度重视，在牵头组织中长期银团贷款时，在充分考虑收益的时间价值和 信贷流动性风险的情况下，甚至采取以较低的贷款利率来换取高水平的银团手续费收入策略。 在外资行牵头的境内银团贷款中，外资银行赚走了没有风险的手续费收入，国内银行往往以 追求贷款占比与贷款规模为目标，一般只获得了以承担信用风险为代价的低利率水平的利差 收益。近年来，国内银行逐步认识到银团手续费收入的重要性，开始转变观念，要求收费， 银团手续费收入在中间业务收入中的占比有所提高。2003 年，工商银行银团安排费收入超 过 1 亿元人民币，占中间业务收入的 1％左右。大力发展银团贷款，争取合理的手续费收入， 对商业银行盈利模式的改变将具有重要促进作用。 　　5、有利于降低信息不对称度、遏制客户信贷欺诈行为。有些上市公司运用兼并、重组、 贸易、资产置换等关联交易手段，规避税负、转移利润或支付，隐蔽信息、调节利润，从而 达到金融欺诈目的，出现如蓝田股份等案例。单个银行由于信息缺失，容易作出错误的信贷 决策。对于非上市公司，由于不具有信息披露义务，其关联交易更加隐蔽，更容易通过关联 交易操纵利润，粉饰财务报表，掩盖投资风险，影响银行对企业前景的正确判断和作出科学 的信贷决策，也加大了贷后管理的难度。银团贷款往往由于几家甚至十几家银行共同参与， 便于掌握关联企业的开户情况、资金流向、盈利水平等信息。通过“同伴监督”，可以有效降 低信息不对称度，对于防范客户利用关联交易等手段实施的信贷欺诈具有积极作用。 　　6、有利于推动利率市场化改革。按照国际经验，利率市场化最关键的是贷款定价市场 化，而科学的贷款定价体系应当包括：贷款利息、前端费用、代理行费和承诺费等因素。在 银团贷款定价过程中，费率与利率的确定过程是透明的，是银团与客户沟通的结果，是由市 场决定的，容易得到客户认可。在利率市场化的国家中，有些客户常常筹组金额较小的一笔 银团贷款业务，通过与多家银团成员银行沟通，从而确定自己在市场上的融资成本，银团贷 款业务由此起到价格指示作用。其次，银行在费率与利率的定价过程中充分考虑了客户的风 险水平，可以形成优质低价、劣质高价的客户选择机制。从而使贷款重组正常化、规范化， 进而形成贷款市场对企业优胜劣汰的市场进退机制。再次，费率与利率的结构设计可以有效 地遏制银团外银行的恶意置换，防止优质贷款被其他银行以低利率方式置换。因此，通过银 团贷款，有利于培育和发展我国贷款市场定价体系，推动利率市场化改革。 　　7、有利于提高信贷资产流动性。随着资本市场对商业银行储蓄分流的日益扩大，商业 银行资金来源短期化特征更为明显，而商业银行资金运用趋向长期化，使得商业银行面临资 金来源短缺和期限结构不匹配的矛盾，保持和增强流动性的压力正逐步显现。通过银团贷款 的分销，可以降低存贷比、套取现金、腾出一部分信贷规模用于发放新的贷款，从而提高信 贷资产的流动性。银团贷款操作比较规范，使用标准化的合同文本，并在融资协议中都明确 约定贷款份额可以在银行间自由转让，这大大方便了信贷资产在各金融机构间的流转。因此， 通过银团贷款的分销，商业银行可以快速回笼资金，改善和增强流动性，并迅速形成中国信 贷流通市场。 　　8、有利于信贷市场专业化分工协作。差异化是取得竞争优势的基础，而中国银行业近 年来的服务趋向同质化。这是商业银行过度竞争的根源之一，因为同质化后唯一的竞争手段 就是价格竞争。商业银行如果选择自己熟悉的客户、专注的行业牵头组织银团，并向其他银 行推介业务，有利于彼此共享信息资源和信贷资源，共担信贷风险，从而促进银行明确市场 定位，实施市场细分，通过市场竞争形成相对稳定的行业分工和银团组织中的角色分工，形 成市场品牌，遏制目前的同质化趋势，避免过度竞争。 　　9、有利于金融市场安全运行和健康发展。由于中国近年来的高储蓄率、资本市场发展 滞后、有效贷款需求相对不足等因素，造成中国信贷市场处于买方市场，商业银行竞争重点 项目和优质企业时，互相压价或降低融资条件的恶性竞争时有发生，不利于防范风险。而银 团贷款业务从受理、承诺、融资、服务到收回的全过程中，多家银行要相互沟通，达成统一 意见，形成统一的利率、期限等贷款条件，必然要加强相互合作，这样就可以防止各商业银 行争夺项目时恶性竞争。银团贷款业务有利于促进银行间关系从单纯的竞争走向竞合，有利 于防止相互压价竞争或者降低融资条件损害银行业利益，防范信贷风险，改善金融秩序。 　　10、有利于提高核心竞争力，确立中国国内银行在国内银团贷款市场中的领导地位。面 对加入世贸组织后竞争更为激烈的金融环境，参与国际银团贷款项目有利于国内商业银行了 解国际惯例，熟悉国外法律，掌握信贷业务的国际规则，为迎接外资银行参与国内竞争做好 准备，为走出去参与国际项目创造条件，为建立国际化的专业化队伍奠定基础。发展银团贷 款业务有利于确立中国国内银行在国内银团贷款市场的领导地位，并逐步跻身国际银团贷款 市场领导者行列。由于银团贷款受市场关注程度较高，担任重要项目安排行角色，一些国内 领先银行可以在同业中树立起市场领导者地位和形象，扩大市场影响。国际著名商业银行都 积极争当银团贷款的牵头行，通过银团牵头行的身份树立和培育无形品牌和商誉，提高高端 市场控制力，从而获得更多的市场机遇和发展空间。 　　三、银团贷款业务的发展对策和政策建议 　　银团贷款的发展与国民经济的整体增长密切相关。1991－2003 年中国宏观经济数据显 示，中国国民经济的增长最重要的推动力来自于全社会固定资产投资的增加，而全社会固定 资产投资的增加又相当程度地依赖于国内金融机构资金的注入，特别是银行信贷资金的注入， 商业银行的信贷资金将在相当一个时期保持高位运行的态势。2003 年，中国金融市场融资 增量中，债券市场（包括国债、金融债和企业债）约增加 4700 亿元，股票市场（包括可转 债）筹资 1358 亿元，而全部金融机构新增贷款为 万亿元，占三项合计的 83％。从中长 期贷款→银团贷款→银团贷款转让市场，将与个人按揭贷款证券化一起，从两个方面推动中 国最大的金融市场———信贷交易市场的形成，建立起货币市场与资本市场连接的纽带。国 际商业银行的批发贷款中有较大比重是银团贷款组合，中国工商银行（亚洲）近 40％的贷 款采用银团贷款方式。中国银行业若每年新增贷款有 10％是银团贷款，将达到 3000 亿元的 规模。若全部贷款余额中有 10％为银团贷款，将达到 万亿元的银团贷款市场，因此中国 银团贷款市场具有广阔的发展空间和坚实的发展基础。为此，提出以下发展对策和政策建议。 　　（一）银团贷款业务发展对策 　　1、提高思想认识，转变经营理念。国有商业银行的综合化改革已经到了攻坚阶段，要 在短期内完成股份制改造并整体上市，建立现代金融企业的公司治理机制，必须在认识上有 重大突破和飞跃。银团贷款作为国际金融市场普遍采用的多边贷款方式，无论从分散贷款风 险、加强对借款人的制约，还是规范操作等方面都明显优于其他贷款方式。国内银团贷款发 展缓慢的关键在于理念的滞后。为了优化资产质量和收益结构，切实有效地防范经营风险， 提高银行核心竞争力，各家银行需要转变思想观念和经营理念，树立正确的风险观、竞争观 和收益观，要学会在竞争中合作，在合作中竞争，积极争取市场竞争中的共赢局面，并充分 认识到再优质的贷款也存在劣变的可能，面对优质信贷市场也要有所取舍，自觉地把开展银 团贷款业务作为防范信贷风险、改善经营结构的重要手段，予以高度重视。 　　2、大力发展项目融资银团及财务顾问，开拓优质增量贷款市场。为稳步开拓优质信贷 市场，项目融资银团要重点抓好以下三方面客户的中长期贷款：一是现金流稳定、具有长期 良好综合回报的、对国计民生至关重要的交通能源等基础产业领域公司集团和基础设施项目； 二是世界 500 强及标准普尔评级 A 级、穆迪评级 A3 以上的跨国公司及其在华控股公司；三 是在沿海经济发达地区，培育一批信用良好、管理规范、市场竞争力较强的优秀的民营企业 和中小企业。为保持信贷总量适度增长，严把新增信贷质量关，不仅要考虑新增银团贷款的 投向，保持贷款在行业和客户的合理分配，而且要把握贷款总的投量，按照本行的资本金实 力、风险拨备和贷款管理水平，科学计算贷款投入总量和同业占比。对贷款期限较长、融资 金额较大的集团客户和项目融资，原则上应采取包销和分销结合方式，整体留贷比例不能过 高。要注重银团的前端服务，为优质客户设计结构化融资方案，提供票据贴现、项目融资、 企业债券、信托计划等复合选择权方案，提高银团贷款业务的技术含量和智力附加值，并以 此作为竞争优质高端市场的重要手段，避免利率恶性竞争，同时增加非利差收益，提高核心 客户的综合贡献度。 　　3、利用间接银团盘活存量贷款，实施贷款分散策略。目前应引起重视的贷款组合有： 一是贷款期限超过 5 年的中长期项目贷款，存在一定的流动性和利率风险；二是贷款过多、 占比过多的部分优质客户贷款；三是部分经营正常，但因缺乏资本金，依靠贷款展期维持周 转的企业贷款；四是在某些行业和地区占比过高的贷款。对于这些贷款组合，应前瞻性地建 立起贷款分散策略和通畅的退出通道。为此，国内银行要借鉴国外银团贷款二级市场的分销、 回购和资产证券化等技术，建立规范、灵活、透明和标准的信贷二级市场，积极推行间接银 团贷款，运用拆分、回购、信托化、证券化等多种手段实现银行信贷资产的快速、高效流动， 分散和转移信贷风险。 　　4、探索利用重组并购银团激活不良贷款，创新处置新模式。要充分发挥银团贷款的工 具和杠杆作用，主动参与国企改革和企业单个的债务重组，寻求以最少的银团贷款增量资金， 最大限度地激活银行存量不良资产的新途径。特别是适应国有资产管理体制的新变化，为国 企批量债务重组、资产重组、股权转让与收购提供服务，实现信贷资源由劣质资产向优质资 产的转化。重点尝试通过债务重组、股权收购和企业兼并银团，使用新增融资激活原负债主 体，放大处置不良资产存量的能力，将企业改制、债务重组和项目融资三个链条紧密衔接， 形成快速、批量处置不良资产的工作通道。 　　5、建立专业化的银团人才队伍。银团贷款业务的业务创新、市场开拓、风险管理和制 度建设，最终都要具体落实和细化至具体的人，因此，建立一支专门化的银团人才队伍势在 必行。一是对银团贷款业务实行从业资格制，按照银团贷款业务岗位的要求，设计、开发培 训内容和考试科目，建立岗位上岗资格认证和岗位等级认证；二是按照一个流程一个制度、 一个岗位一套操作规程的要求，健全和完善银团贷款业务规章制度和操作规程，用缜密的制 度控制每个具体人员的每项业务和每个操作环节；三是建立项目主牵头人制，按照市场原则 对重大银团贷款业务进行招投标，将业绩考核和分配激励组合捆绑，充分调动员工积极性， 逐渐培育一支稳定的银团职业化队伍。 　　（二）发展银团贷款业务的政策建议 　　为促进银团贷款业务发展，建议政府部门和监管部门制定和完善相关政策，具体建议如 下： 　　1、修改相关金融法规。我国适用于银团贷款的法规主要是《贷款通则》和《银团贷款 暂行办法》。这两个法规制定之初对银团贷款的产生和发展起到了积极的促进作用。但由于 《银团贷款暂行办法》是在我国金融市场不够发达、银行监督行政色彩相对较浓的条件下产 生的，从某种意义上限制了当前银团贷款市场的发展。因此建议尽快建立和完善银团贷款相 关的法律法规，删除不符合国际惯例和不适宜银团贷款市场发展的条款。 　　2、建立银团贷款统计信息系统和信息披露制度。银团贷款业务的发展，需要强大的信 息系统支撑。目前，国内没有专门的机构对银团贷款进行分类统计和归纳分析，不利于监管 部门对业务的监管和客户对贷款银行的选择，也不利于商业银行主动开展银团贷款业务。因 此，建议监管部门牵头组织国内金融机构建立银团统计和信息披露系统，对银团贷款一级市 场的包销量、二级市场的分销量，银团贷款的利率水平、费率水平、贷款年限、担保条件以 及借款人的信用评级进行统计并公开披露。 　　3、研究并制定银团新规章制度。目前银团贷款在国内的发展日新月异，主要有两个趋 势，一是与境内外银行合作，按照国际惯例组织的跨国银团越来越多；二是与资本市场结合， 银团二级市场向银团信托化和证券化方向发展。为保证银团贷款市场的健康、平稳和有序发 展，我们建议有关部门对跨国银团涉及的司法管辖问题和银团证券化的立法问题尽快提到议 事日程上来。 为什么要教授财务知识 -------------------------------------------------------------------------------- 1990 年，我最好的朋友迈克接管了他爸爸的商业王国，而且做得比他爸爸还好。我们每年 在高尔夫球场上见一两次面。他和他夫人的财产多得让你难以想像，富爸爸的王国被管理得 很好，而迈克已开始训练他的儿子接替他的位置了，正如当年富爸爸训练我们那样。 　　1994 年，我 47 岁时退休了，当时我妻子 37 岁。退休并不意味着无事可干。对于我和 我妻子来说，除非发生意想不到的大事，否则我们完全可以选择工作也可以选择不工作，并 且我们的财富能避开通货膨胀而且在不断地增加着。我想这就是财务上的自由。资产已经多 到可以自我增值，就像种下了一棵树，你年复一年地浇灌它，终于有一天它不再需要你的照 料，可以自己生长了。它的根已足够深，你现在开始享受它的树荫了。 　　迈克选择经营他的商业王国而我选择了退休。 　　当我面对一批又一批的人讲演时，他们总是问我有什么建议给他们，或是应该怎么做。 　　“我该怎样开始？”“有什么可以推荐的好书吗？”“应该为培养孩子做些什么？”“成功的 秘诀是什么？” 　　“我怎样才能挣到 1 百万美元？”这使我总是回想起那篇我曾写过的文章，其内容如下。 　　最富有的生意人 　　1923 年，一些最伟大的领导人和最富有的商人在芝加哥“海岸酒店”举行了一次会议。 他们中有美国最大的独立钢铁企业的领导人查尔斯。施瓦布；世界最大的公用事业公司主席 塞缨尔。英萨尔；最大的煤气公司领导人霍华德。霍普森；国际火柴公司总裁埃娃。克鲁格， 国际火柴公司当时是世界上最大的公司之一；国际清算银行总裁利昂。弗雷泽；纽约证交所 主席理查德。惠特尼；两个最大的股票投机商阿瑟。科顿和杰斯。利弗莫尔；美国第 29 任 总统哈定内阁的成员阿尔伯特。富尔。25 年后，他们中的 9 人就这样去世了：施瓦布在度 过 5 年借债生涯后身无分文地死去了；英萨尔破产后死于国外；克鲁格和科顿也死于破产； 霍普森疯了；惠特尼和阿尔伯特。富尔则差点进了监狱；弗雷泽和利弗莫尔破产自杀了。 　　我怀疑是否有人说得清在这些人身上究竟发生了什么事。看看时间，1923 年，正是 1929 年市场大崩溃和大萧条的前夜，这场大萧条严重地冲击了这些人和他们的生活。关键的一点 是：我们今天生活所处的时代比过去更加不安定，我想在未来 25 年中会有更多的兴衰起落， 这是那些人曾经面对过的。我想太多的人仍然过多地关注钱，而不是他们最大的财富——所 受的教育。如果人们灵活一些，保持开放的头脑并不断学习，他们将在这些变化中一天比一 天富有。如果认为钱能解决一切问题，恐怕这些人的日子就会不太好过。知识才能解决问题 并创造财富，不是凭财务知识挣来的钱很快就会消失。 　　大多数人没有意识到在生活中，不在于你挣了多少钱而在于你留下了多少钱。我们都听 说过，一个穷人中了彩，一下子暴富起来，然而不久就又变穷了，他们虽然得到了 1 百万美 元但很快又回到了起点。还有这样的故事，说一个职业运动员在 24 岁时就挣了几百万美元， 但到了 34 岁却露宿桥下。今天上午当我写这本书的时候，报纸上就登有这样一则新闻：一 个年轻的篮球运动员，一年以前他还拥有几百万美金，可现在，他说他的朋友、律师、会计 师拿走了他的钱，他只能在一个洗车站干着最低报酬的活儿。 　　他只有 29 岁。因为拒绝在擦车时摘下冠军戒指，他又被洗车站解雇了，所以他的事儿 上了报纸。篮球运动员起诉洗车站，诉说艰难的工作和人们的歧视，他还说那枚戒指是他惟 一剩下的东西，如果把它拿走，他就会崩溃。 　　1997 年，我知道又有很多正要成为百万富翁的人快要发疯了。已临近世纪的尾声了， 我很高兴看到人们越来越富裕，我却仍想提醒一句：从长期来看，重要的不是你挣了多少钱， 而是要看你能留下多少钱，以及留住了多久。 　　所以当人们问我：“我该从哪儿开始”或“告诉我怎样才能快速致富”时，他们肯定会对我 的回答感到失望。我只是对他们说我的富爸爸在我小的时候曾对我说过的话：“如果你想发 财，就需要学习财务知识。” 　　我和富爸爸在一起的日子里，这个思想始终京绕在我的脑海中。可以说，我那受过高等 教育的爸爸已经认识到了读书的重要性，而富爸爸则强调必须掌握财务知识。 　　如果你要去建立帝国大厦，你要做的第一件事就是挖个深坑，打牢基础。如果你只是想 在郊区盖个小屋，你只须用 6 英寸厚的水泥板就够了。大多数人，当他们努力致富时，总是 试图在 6 英寸厚的水泥板上建造帝国大厦。 　　我们的学校体系在农业文明时代就建立了，在某些方面至今仍没有什么改善，孩子们从 学校毕业时没有学到一点财务基础知识。一天，当人们在债务泥潭的边缘挣扎而无法人睡时， 他们便做起美国梦，认定解决他们财务问题的方法就是快点发财。 　　于是建摩天大楼的工作开始了。虽然进行得很快，可我们没有建成帝国大厦，却建了一 座斜塔。不眠之夜又来了。 　　迈克和我在成年以后，我们可以有多种选择，因为我们小的时候已经打下了坚实的财务 知识基础。 　　现在，会计可能是世界上最乏味的学科了，也可能是最让人弄不明白的学科。但如果你 想长期富有，它又可能是最重要的学科。问题是，你怎样才能接受这门乏味而晦涩的学科并 把它教给孩子呢？答案是：简化它，首先可用图来教。 　　富爸爸为迈克和我打下了牢固的财务知识基础。由于当时我们只是孩子，富爸爸就创造 了一种简单的方法来教我们。有好几年他只是画图和用一些单词。迈克和我弄懂了那些简单 的图、术语、以及用它们诠释的钱的运动规律。在以后的几年中，富爸爸开始加入数字。今 天，迈克已经掌握了更为复杂难懂的会计分析，因为他有几十亿美元的公司要经营，他必须 掌握这些方法。 　　我不这么复杂是因为我的“王国”要小一些，但我们却源于同一个简单的基础。在下面几 页，我会给你一些同样简单的图，就像迈克的爸爸当初为我们发明的那些图一样。这些图虽 然简单，却使两个孩子建立了取得巨大财富的牢固基础。 　　规则 1、你必须明白瓷产和负债的区别，并且尽可能地购买资产。如果你想致富，这一 点你必须知道。这就是第一号规则，也是仅有的一条规则，这听起来似乎太简单了，但人们 大多不知道这条规则有多么深奥，大多数人就是因为不清楚资产与负债之间的区别而苦苦挣 扎在财务问题里。 　　“富人获得资产，而穷人和中产阶级获得债务，只不过他们以为那些就是资产”。 　　当富爸爸向迈克和我解释这些概念时，我们以为他是在哄我们。当时，我们两个不到 10 岁的小孩正等着听到致富的秘诀，而得到的却是这样的回答。这回答是如此简单以致我们不 得不长时间地思考它。 　　“资产是什么？”迈克问。 　　“现在别管它，”富爸爸说，“先记住我上面说的那段话就行了。如果你能理解那些话，你 们的生活会变得有计划而且不会受到财务问题的困扰。正是由于简单，它才常常被人们忽 视。” 　　“你的意思是说我们所需要明白的就是什么是资产，并且得到它们，然后我们就能致富， 是吗月我问。 　　富爸爸点点头说：“就这么简单”。 　　“既然很简单，那为什么不是每个人都发财呢？”我问。 　　富爸爸笑了，他说：“因为人们实际上并不明白资产和负债的区别。” 　　我又问：“大人怎么会这么笨，如果这个道理很简单，而且很重要，为什么人们不把它 弄明白呢？” 　　富爸爸于是花了几分钟向我们解释什么是资产和负债。 　　成年后，我发觉向其他的成年人解释什么是资产、什么是负债十分困难。为什么呢？ 　　因为成年人要更聪明。大多数情况下，这个简单的思想没有被大多数的成年人掌握，因 为他们有着不同的教育背景，他们被其他受过高等教育的专家，比如银行家、会计师、地产 商、财务策划人员等等所教导。难点就在于很难要求这些成年人放弃已有的观念，变得像孩 子一样简单。高学识的成年人往往觉得研究这么一个简单的概念大没面子了。 　　富爸爸相信“KISS”原则，即“傻瓜财务原则”（Keep It Simple Stupid ）。所以他特意为两 个小孩简化了课程，而这又使两个孩子所打的基础更加牢固。 　　是什么造成了观念的混淆呢？或者说为什么如此简单的道理，却难以掌握呢？为什么有 人会买一些其实是负债的资产呢？ 　　答案就在于他所受的是什么样的基础教育。 　　我们通常非常重视“知识”这个词而非“财务知识”。而一般性的知识是不能定义什么是资 产、什么是负债的。实际上，如果你真的想被弄昏，就尽管去查查字典中关于“资产”和“负 债”的解释吧。我知道那上面的定义对一个受过训练的会计师来说是很清楚的，但对于普通 人而言可能毫无意义。可我们成年人却往往太过于自负而不肯承认看不懂其中的含义。 　　对小孩子，富爸爸说：“定义资产的不该用词语而是数字。 　　如果你不能读懂数字，你就不能发掘和辩认出资产。“”在会计上，“他接着说，”关键不是 数字，而是数字要告诉你的东西。数字不是词语，但像词语一样，它能告诉你它想告诉你的 事。“ 　　“许多人在阅读，但并不十分理解他们所读到的东西，因此有阅读理解这一说法。而人 们在阅读理解方面的需求和能力是不同的。例如，我最近买了个新的录像机，附有一本录像 机的使用指南。其实我想做的只是把星期五晚上我喜欢的电视节目录下来，但我读那手册时 几乎要发疯了，我甚至认为在我的生活里没有比学习怎样用录像机更复杂的事了。 　　我能读出每个词，但它们连起来后，我就不明白它们在说什么了。在认字上我得了 ‘A ’，在理解上却得了‘F ’，这和大多数人对财务词条的理解情况是一样的。“ 　　“如果你想富有，你必须读懂并理解数字。”这话我从富爸爸那听到一千次了，同样频繁 出现的话还有“富人得到资产而穷人和中产阶级得到负债”。 　　下面是区分资产和负债的方法。大多数会计师和财务专业人员不会同意这种定义法，但 是这些简单的画却是两个小孩建立坚实的经济基础的开端。 　　为了教两个不到 10 岁的孩子，富爸爸简化了每件事，尽可能地多用图，少用文字，并 且很多年一直未加进数字。 　　上图是收入表，常被称为损益表。它常用来衡量收入和支出以及钱进钱出。下图是资产 负债表，它被用来说明资产与负债情况。许多初学经济的人都弄不清收人表和资产负债表间 的联系，而这种联系对于理解它们却是至关重要的。‘很多人长期处于财务困境的根本原因就 在于他们从来就不明白资产和负债的区别，而引起误会的原因就是定义它们时所用的词语。 如果你想了解怎样叫作含糊不清，只需去字典里查查“资产”和“负债”这两个词。 　　当然，字典中的定义对于受过训练的会计人员来说是有用的，但对于普通人，这种定义 过于专业、严谨，你读出了那些定义里的字却很难理解它们串在一起时的真正含义。 　　所以正如我前面说过的，富爸爸只是告诉两个小孩下面这句话：“资产就是能把钱放进 你口袋里的东西”。好极了！这话简单而实用。 　　现在用图来定义资产和负债，它可能更容易说明我用文字所下的定义：资产就是能把钱 放进你口袋里的东西。 　　负债是把钱从你口袋里取走的东西。 　　这就是你所要知道的全部了。如果你想变富，只须在一生中不断地买入资产就行了；如 果你想变穷或成为中产阶级，只须不断地买人负债。正是因为不知道资产与负债两者间的区 别，人们常常把负债当作资产买进，导致了世界上绝大部分人要在财务问题中挣扎。 　　看不憧财务方面的文字表述或读不懂数字的含义，是问题发生的根本原因。如果人们陷 入财务困难，那就是说有些东西，或是数字或是文字他读不懂，或是有些东西被他误解了。 富人之所以富是因为他们比那些挣扎于财务问题的人在某个方面有更多知识，所以如果你想 致富并保住你的财富，财务知识是十分重要，包括对文字和数字的理解。 　　图中的箭头方向表明了现金的流动或“现金流量”。数字本身意义不大，正如文字本身意 义不大一样，重要的是数字或文字所要表述的东西。在财务报告中，读数字是为了发现情况、 了解流向，即钱在向哪儿流。80％的家庭中，财务报表表现的是一幅超前努力工作的图景， 不是因为他们不挣钱，而是因为他们购买的是负债而非资产。 　　我之所以从美国有钱人的状况入手是想戳穿一个错误观念：即钱能解决一切问题。因为 许多人都这样认为，所以当我听到人们问我“怎样才能快速致富，应当从哪儿开始”时，我常 会感到担心。我也常听人说：“我欠了债，所以我得挣钱。” 　　但更多的钱往往不能解决问题，实际上它可能使问题变得更加严重。钱常常使我们人性 中的弱点显露，钱不能掩盖我们的无知。这就是为什么经常有些人在忽然得到一大笔意外之 财，比如遗产、加薪或中彩之后，却又很快失去的原因——甚至有些人会比他得到那些钱之 前的财务状况更糟。钱只是使你头脑中的现金流向图的流向更加明显，如果你的现金流向图 是把收入都花掉，那么最可能的结果是增加了收入的同时也增加了支出。正所谓：“钱愚弄 人”。 　　我已说过多次，我们去学校学习以获得学识和专业技能，这是十分重要的，我们需要学 会用专业技能谋生。60 年代，当我还上高中时，如果有人在学校里学习好，马上就有人认 为这个聪明的学生将会成为一名医生，而不去问一问这个学生自己是否愿意当医生。据说， 医生这一职业反映了当时最好的职业待遇水平。 　　今天，医生们也同样面临着我们都不希望面对的巨大的财务挑战：保险公司对行业的控 制，健康保障条例的约束，政府的干预，名目繁多的诉讼等等。所以现在的孩子们想成为篮 球明星。 　　像蒂格。伍兹那样的高尔夫球手、电脑虫、电影明星、摇滚明星、选美皇后或华尔街的 交易员，而不愿再去成为医生或其他的什么，因为这些在父母们看来不是职业的“职业” 　　似乎会更出名。 　　更有钱、更显赫。这也是为什么难以鼓励今天的孩子们去学校的原因，他们知道职业上 的成功不再完全与学习成绩相关了，尽管两者曾经是那样的相关。 　　同时，由于学生们没有获得财务技能就离开了学校，成千上万受过教育的人追求到了职 业上的成功，却最终发现他们仍在财务问题中挣扎。他们努力工作，但并无进展，他们所受 的教育不是如何挣钱，而是如何花钱，这产生了所谓的理财态度——挣了钱后该怎么办？怎 样防止别人从你手中拿走钱？你能多长时间拥有这些钱？你如何让钱为你工作？大多数人 不明白为什么他们会身处财务困境，因为他们不明白现金流。一个人可能受过高等教育而且 事业成功，但也可能是财务上的文盲。这种人往往比需要的更为努力地工作，因为他们知道 应该如何努力工作，但却不知道如何让钱为他们工作。 　　发财梦变成恶梦的故事 　　一对刚结婚、受过高等教育的新婚夫妇住在一套拥挤的租来的公寓里，很快，他们意识 到他们在省钱，因为两个人的花销和一个人的差不多。 　　问题是，公寓太挤了，于是他们决定省钱买一栋自己梦想中的房子，这样他们就能有孩 子了。现在，他们有两份收入，并开始专心于事业，他们的收入开始增加，随着收入的增 加…… 　　对大多数人而言，第一项支出是税。许多人以为是所得税，但对大多数美国人而言，最 高的税是社会保障税。作为一名雇员，表面上社会保障税和医疗税共约 ％，实际上却是 15％，因为雇主必须为你付 15％的社会保障金。关键是，雇主并不会拿自己的钱去为你支 付的，实际上他所支付的，都是你所应得到的。此外，你还得为你工资已扣除的社会保障税 再交所得税，而这种所得是你从来就未得到过的，因为它们通过预扣直接进入了社会保障体 系之中。 　　对这对年轻夫妇的最好描述：随着收入的增加，他们决定去买一套自己的房子。一旦有 了房子，他们就得缴税——财产税，然后他们买了新车、新家俱等，去和新房子配套。 　　最后，他们突然发觉已身陷抵押贷款和信用卡贷款的债务之中。 　　他们落入了“老鼠赛跑”的陷阱。不久孩子出生了，他们必须更加努力地工作。这个过程 继续循环下去，钱挣得越多，税缴得也越多，他们不得不最大限度地使用信用卡。这时一家 贷款公司打电话来，说他们最大的“资产”——房子已经被评估过了，因为他们的信用记录是 如此之好，所以公司可提供“账单合并” 　　贷款，即用房屋作抵押而获得的长期贷款，这笔贷款能帮助他们偿付其他信用卡上的高 息消费贷款，更妙的是，这种住房抵押贷款的利息将是免税的。他们觉得真是太幸运了，马 上同意了贷款公司的建议，并用贷款付清了信用卡。他们感觉松了口气，因为从表面上看， 他们的负债额降低了，但实际上不过是把消费贷款转到了住房抵押贷款上。他们把负债分散 在 30 年中去支付了。这真是件聪明事。 　　过了几天，邻居打电话来约他们去购物，说阵亡将士纪念日商店正在打折，他们对自己 说：“我们什么也不买，只是去看看。”但一旦发现了想要的东西，他们还是忍不住又用那刚 刚付清了的信用卡付了款。 　　我总是结识这种年轻夫妇，他们名字不同，但窘境却是如此的相同。他们来问我：“你 能告诉我们怎样挣更多的钱吗？”他们的支出习惯让他们总想寻求更多的钱。 　　他们甚至不知道他们真正的问题在于他们选择的支出方儿这是他们苦苦挣扎的真正原 因。而这种无知就在于没有财务知识以及不理解资产和负债间的区别。 　　再多的钱也不能解决他们的问题，除了改变他们的财务观念和支出方式以外，再没有什 么可以救他们的了。我的一个朋友对那些欠债的人一遍又一遍地说：“如果你发现你已在洞 里，那就别再挖了。” 　　当我还是孩子时，爸爸说日本人关注三种力量：剑、宝石和镜子。 　　剑象征着武器的力量。美国人在武器上已经花了上千亿美元，是世界上的超级军事大国。 　　宝石象征着金钱的力量。就如一句格言所说：“记住黄金规则：有黄金的人制定规则。” 　　镜子象征着自知的力量。而在日本人看来，自知是三种力量中最宝贵的。 　　穷人和中产阶级更多地让金钱的力量控制他们。他们起床工作，却不问自己这样做的意 义；每天为钱去工作，但并不真正懂得钱。于是大多数人就让钱来控制了他们，与他们对抗。 　　如果他们有一面镜子，也许会对镜自问：“这有意义吗？”可通常是，人们不相信他们自 己内在的智慧，而只是随波逐流，人云亦云。他们做一些事是因为其他人这么做，他们总是 服从而不去提问。对于“分期付款”、“你的房屋就是你的资产”、“你的房屋是你最大的投资”、 “欠债可以抵税”、“找一个稳定的职业”。 　　“别犯错误”、“别冒险”之类的话，他们一概接受从木质疑。 　　很多人认为在公众面前说话比死还可怕。按精神病学的说法，害怕在公众面前说话是因 为害怕被排斥、害怕冒尖、害怕被批评、害怕出错、害怕被逐出。简言之，是害怕与别人不 同，结果阻碍了人们去想新办法来解决问题。 　　这也就是我那受过教育的爸爸所说的“日本人最重视镜子的力量”的原因，因为只有当他 们看镜子时，才能发现真相，即大多数人谈“稳定”的原因是出于恐惧。其他事也一样能借助 镜子来看清，如运动、社会关系、职业和金钱等。 　　正是由于这种恐惧，即害怕被排斥的心理，使人们服从而不去质疑那些被广泛接受的观 点或流行的趋势：“你的房子是资产”、“用一个贷款来结束其他负债”、“努力工作”、“提升”、“有 一天我会成为副总统”、“存钱”、“加薪后我要买更大的房子”、“共同基金是最安全的”等等。 　　大多数人的财务困境是由于随大溜，简单地跟从其他人所造成的。因此我们都需要不时 地照照镜子，去相信我们内在的智慧而不仅只是恐惧。 　　迈克和我 16 岁时，我们在学校有了麻烦。我们不是坏孩子，只是开始远离人群。我们 在周末及平时放学后为迈克的爸爸干活，干完活后，我们会花几个小时坐在一边听他爸爸和 银行经理、律师、会计师、经纪人、投资商、经理和员工开会。迈克的爸爸 13 岁就离开了 学校，现在却指挥和命令着一群受过良好教育的人。他们对他推命是从，并且当他对某个问 题表示不满时畏惧不已。 　　富爸爸不是一个随大流的人，他是一个善于独立思考的人。 　　他憎恶“我们必须这么做，因为其他人都这么做”这类的话，他也憎恶“不能”这个词。如 果你想让他做什么，一个有效的方法就是对他说：“我想你办不了这件事。” 　　迈克和我通过参加富爸爸开的各种会议学到了不少的东西，甚至在某些方面比在学校里 包括大学里学到的都要多。迈克的爸爸没有受过高等学校教育，但他有很多的财务知识并且 最终获得了成功。他曾一遍又一遍地对我们说：“聪明人总是雇比他更聪明的人。” 　　所以，我和迈克时常有幸花几个小时听那些聪明人说话并向他们学习。 　　因此，迈克和我很难遵循老师所教的那些传统的教条，这样问题就来了。当老师说“如 果你得不到好成绩，在社会上也干不好”时，我和迈克就皱起了眉头。当我们被告知要遵循 既定的程序、不要偏离规矩时，我们看到这种学校的程序是如何扼杀创造性的。我们开始明 白为什么富爸爸说学校是生产好雇员而不是好雇主的地方。 　　迈克和我经常问我们的学校老师，我们所学的东西为什么不实用，或是问为什么我们不 学习有关钱的知识及其运动规律。对后一个问题，我们得到的回答常常是钱并不重要，如果 我们学习优秀，钱自然会来的。 　　我们对钱的力量知道得越多，与老师和同学的距离就变得越远。 　　我那受过高等教育的爸爸从不对我的成绩施加压力，这使我时常感到惊讶，但我们为钱 的事争论过。我想在历岁时，我就已经有了比爸妈更多的财务基础知识。因为我经常看书， 经常听审计师、企业律师、银行家、房地产经纪人、投资人的谈话，而爸爸每天只同老师们 谈话。 　　一天，当爸爸告诉我我们的房子是他最大的投资时，一场不太愉快的争论发生了。当时 我对他说我认为一座房子并非是一个好的投资。 　　下图反映了我的富爸爸和穷爸爸在房子问题上的不同观念，一个认为他的房子是资产， 另一个则认为是负债。 　　我还记得我画了下面这张图向爸爸说明他的现金流向，我也向他指出了拥有房子后带来 的附属支出。房子越大支出就越大，现金会不断地流出。 　　今天，我仍在向房子是资产的观念挑战。我知道对许多人来说，房子是他们的梦想和最 大投资，而且有自己的房子总比什么都没有强，但我仍想用另一种思想来替代这一教条。 　　我妻子和我也喜欢大而时髦的房子，但我们知道那不是一项资产，由于它使钱从我们口 袋中流出去，所以它是一项负债。 　　因此我提出这个论点。我并不想让所有人都同意我的观点，因为房子毕竟是人们感情的 寄托。此外，对于钱的热衷会降低财务方面的理智，我的个人经历告诉我，钱能使决策变得 情绪化。 　　1.对于房子，我要指出大多数人一生都在为一所他们并未真正拥有的房子而辛苦地工作。 换句话说，大多数人每隔几年就买所新房子，每次都用一份新的 30 年期的贷款偿还上一笔 的贷款。 　　2.即使人们从住房抵押贷款的利息中得到了免税的好处，他们还是要先还清各期贷款后， 才能以税后收入支付各种开支。 　　3.财产税。我妻子的父母每月要为他们的房子交纳高达 100O 美元的财产税，这是他们 退休后要交的一项税款，这种税赋使他们的日子很紧张，他们时常感到要被迫搬离了。 　　4.房子的价值并不总是上升。1997 年，我的一位朋友有所价值 1 百万美元的房子，而今 天他的这所房子只值 70 万美元了。 　　5.最大的损失是机会损失。如果你所有的钱都被投在了房子上，你就不得不努力工作， 因为你的现金正不断地从支出项流出，而不是流人资产项，这是典型的中产阶级现金流模式。 正确的做法应该是怎样的呢？如果一对年轻夫妇早点在他们的资产项中多投些钱，以后几年 他们就会过得轻松些，尤其是他们准备把孩子送人大学的话。因为资产项中的投资会使他们 的资产不断增加，自动弥补支出。而先投资买下一所大房子的做法只不过是取得抵押贷款以 支付不断攀升的开支，其结果不过是拆了东墙补西墙。 　　总之，决定拥有很昂贵的房子，而不是早早地开始证券投资，将对一个人的财务生活在 以下三个方面形成冲击：1.失去了用其他资产增值的时机。 　　2.本可以用来投资的资本将用于支付房子的各种高额、长期开支。 　　3.失去受教育机会。人们经常把他们的房子、储蓄和退休金计划列入他们的资产项目。 　　因为他们无钱投资，所以也就不去投资，这就使他们无法获得投资经验，并永远不会成 为投资界认可的“成熟投资者”。而最好的投资机会往往都是先给那些“成熟投资者”，再由他 们转手给那些谨小慎微的人的，当然，在转手时他们已经拿走了绝大部分的利益。 　　我那受过教育的爸爸的财务状况，最好地说明了过着“老鼠赛跑”式生活的人的经济状况。 他们总是量人为出，根本没可能去投资。结果，他们的负债，比如抵押贷款、信用卡贷款总 是比他们的资产还多。 　　富爸爸的财务报表还说明了为什么富人会越来越富。资产项目产生的收入远可弥补支出， 并且可以用剩余收入对资产方进行再投资。随着投资的积累，资产会越来越多，相应地收入 也就越来越多，从而形成良性循环。 　　其结果是：富人越来越富！ 　　中产阶级发现自己总是在财务问题上挣扎，原因何在呢？中产阶级的主要收入是工资， 而当工资增加的时候，税收也就增加了，更重要的是他们的支出倾向也随着收入的增加而同 等增加。 　　他们把房子作为主要资产反复进行投资，而不是投资于那些能带来收人的真正的资产上。 　　这种把房子当资产的想法和那种认为钱越多就能买更大的房子或消费得更多的理财哲 学就是形成今天债台高筑的社会的基础。过多的支出把家庭拖入到债务和财务不确定性的旋 涡之中，这种情形甚至发生在人们工作成绩优秀和收入固定增长的时候，而这种高风险的生 活正是由于缺乏财务知识教育所造成的。 　　90 年代经济不景气，人们大量失业，就已经表明了中产阶级的财务状况是多么脆弱。 　　公司养老金计划突然被“401K 计划”所替代，社会保障体系明显地陷入困境，不能再成 为退休后的生活来源，恐慌在中产阶级中产生。而今天来看这倒是件好事，许多人意识到这 个问题并开始购买共同基金，投资增长在很大程度上带动了股市的渐渐复苏，并且越来越多 的共同基金被创立以满足中产阶级的投资需要。 　　共同基金因其风险小而大受欢迎。一般的基金购买人因为忙着去支付税款和贷款、储蓄 孩子上大学的费用、偿还信用卡等，根本无暇去研究如何投资，所以他们依赖于共同基金的 管理专家来帮助他们投资。而且，因为共同基金投资多个项目，使他们感到风险被“分散化” 了。 　　这些受过教育的中产阶级赞成基金管理人提出的‘’风险分散“的说法，他们想安全运作， 避开风险。 　　但真正的原因仍在于早年缺乏必要的财务知识教育，这也是普通中产阶级被迫回避风险 的原因。他们必须安全操作，因为他们的经济地位虚弱：他们的资产负债表从未平衡过，承 担着大量债务而且没有能够产生收入的真实资产。他们的收入来源只是工资，生活完全依赖 于他们的雇主。 　　所以当名副其实的“关系一生的机会”来临时，这些人无法抓住机会，他们必须保证安全， 因为他们负担着高额的税和债务。 　　正如我在本部分开始时所说的，最重要的规则是弄清资产与负债之间的差别。一旦你明 白了这种差别，你就会尽力去只买入能带来收入的资产，这是你走上致富之路的最好办法。 不断地这样做，你的资产就会不断增加。同时还要注意降低你的负债和支出，这会让你有更 多的钱投入资产项。很快，钱会多到可以让你进行一些投机性的投资了，这些投资能产生 从 100％到无限的回报，5000 美元的投资很快就能翻到 1 百万或更多。这种中产阶级称为“太 冒险”的投资实际上并无风险，只是因为你缺乏某些很重要的财务知识而不知道究竟该怎样 去看待这些投资机会。只要你拥有足够的财务知识，你就不必害怕去“冒险”。 　　作为一个自己有房子的雇员，你努力工作的结果如下：1.你为别人工作。如大多数人为 工资而工作一样，你的努力使雇主或股东致富，你的工作和成功将使雇主成功并且可以提早 退休。 　　2.你为政府工作。政府在你还未看见工资时就已拿走了一部分，努力工作只是使政府的 税收增加。大多数人都在为政府工作。 　　3.你为银行工作。缴税后，你的下一笔最大支出该是偿还抵押贷款和信用卡贷款了。 　　问题是如果你只懂得工作努力，上面三方从你那儿拿走的劳动成果也就会越多。你需要 学会怎样才能使你的努力更多地、更直接地为你和你的家人带来益处。 　　一旦你决定把精力集中于创建自己的事业，你该怎样确立目标呢？对大多数人而言，他 们的目标是保住他们的职业并依赖工资取得他们想要的资产。 　　随着资产的增加，他们应怎样衡量自己的成功呢？何时他们才能意识到他们是富人且拥 有财富？如同我有自己的资产和负债定义一样，我也有自己对于财富的定义。实际上这是我 从一个名叫巴克敏斯特。菲莱的人那儿借用的。有人把他叫作骗子，而另一些人则称他为天 才，几年前围绕他在建筑业有不少的流言。他在 1961 年曾申请了一种圆顶结构专利，在申 请中，菲莱讲了一些关于“财富”的话。起初这个定义的确令人迷惑，但是读过后，你就开始 有感觉了。他是这样定义的：财富就是支持一个人生存多长时间的能力，或者说如果我今天 停止工作，我还能活多久？ 　　不像净资产被定义为资产和负债间的差额那样，尽管这种定义常常充斥于人们关于支出 的废话以及关于某物值多少钱的观点中。财富的这一定义为发展一种新的真实准确的衡量方 法创造了可能性，现在我能衡量并且的确知道我经济独立的目标已实现到哪一步了。 　　净资产通常包括那些非现金资产，就像你买回后堆在车库里的材料。财富则衡量你的钱 正在挣多少钱，以及你的财务生存能力。 　　财富是将资产项下产生的现金流与支出项下流出的现金流进行比较而定的。 　　让我们来看个例子。比如说我的资产每月可产生 1000 美元，可我每月却要支出 2000 美 元，那我还有什么财富可言呢？ 　　让我们回到巴克敏斯特。菲莱的定义，用他的定义，我还能活几天呢？假定一个月 30 天，按这个定义，我只能活半个月。 　　当我每月从资产项可得 2000 美元时，那我就有财富了。 　　当然我并不富有，可我有财富了。现在每个月我从资产项得到的现金流与支出等量。 　　如果我想增加支出，我首先必须增加资产项产生的现金流来维持我的财富水平。注意， 这时我不再依赖工资，如果我辞职了，我每月还能用资产项产生的现金流维持支出，也就是 说我仍能够生存。 　　我的下个目标是从资产中得到多余现金再进行投资。流入资产项的钱越多，资产就增加 得越快；资产增加得越快，现金流入得就越多。只要我把支出控制在资产所能够产生的现金 流之下，我就会变富，就会有越来越多除我自身劳动力收入之外的其他收入来源。 　　随着这种再投资过程的不断延续，我最终走上了致富之路。 　　请记住下面这些话：富人买入资产；穷人只有支出；中产阶级买他们以为是资产的负债。 　　那么我该怎样开始我的事业呢？请听麦当劳的创立者怎么说。 中小企业的资本运作 摘要：企业的核心竞争力表现在产品市场和资本市场两个方面。本文研究了企业从资本原始 积累、规模经济到借助资本市场之力成为大型成功现代企业的一般过程。探讨了企业如何在 产品运作的基础上，实现无形资产有形化、有形资产证券化、证券资产货币化的重要过程并 以此获得高速发展的基本途径。 关键词：企业核心竞争力；资本运作 企业的核心竞争力，主要指两方面：一是企业在产品市场方面的竞争力，体现在核心技术、 品牌和销售网络上；二是企业在资本市场方面的竞争力，即企业的资本市场判断能力和对接 能力。对一般中小企业而言，大多具备一定的产品市场竞争力，否则企业也难以发展壮大。 但是，多数中小企业的资本市场的竞争力较差。一条腿和两条腿比赛，显然在发展上占不到 优势。因此，本文重点讨论中小企业资本运作的一些问题。 中国的资本市场欢迎什么样的企业 买房子，第一要素是地段，第二要素是地段，第三要素还是地段。搞项目，第一要素是行业， 第二要素是行业，第三要素还是行业。要想进入中国的资本市场，首先要弄清楚中国的资本 市场欢迎什么样的企业。中国的资本市场对企业的行业所属是十分关注的。作为企业家，尤 其是在中国，一定要学会根据国家的社会经济发展政策来寻找经济热点，审时度势。 1、经济走势 先分析一下我国过去十年来及未来五年的经济走势，见表 1 表 1：我国过去十年来及未来五年的经济走势比较 时期 1991-1996(八五) 1996-2000(九五) 2001-2006(十五) 观念 计划经济为主，市场调节为辅 市场经济得到确认，但传统观念犹存 社会主义市场经 济框架初步建立，市场观念深入人心 现状 尚未告别短缺经济，解决温饱是头等大事 商品供求关系开始改变，奋力奔小康 初圆 小康梦，多数产品供过于求，内需不足，通货紧缩 对外开放 初步开放，外资进入谨小慎微 尝试与国际接轨，外资进入 经济全球化，入世， 参与国际竞争 发展思路 重数量增长，重速度加快 经济体制改革，增长方式改变，产业结构调整 以提高 经济效益为中心，对经济结构进行战略性调整 这个走势告诉我们两点： 第一，市场经济让企业处于更加激烈的竞争之中，我们面临着巨大的、前所未有的挑战。 第二，我国正在对经济结构进行战略性调整，在调整中有许多机遇，企业应尽快找到属于自 己可以把握、利用的机遇。 2、行业 根据国务院发展研究中心 2001 年 3 月 10 日公布的报告，重点行业按生产增长情况划分为四 类，见表 2。 表 2：重点行业生产增长情况划分表 快速增长行业 电子及通讯产品制造、邮电通讯、石油化工、医药制造、旅游、纺织服装 较快增长行业 家用电器、汽车、机械设备制造、建材、钢铁、房地产、电力、铁路运输、 交通运输 低速增长行业 烟草、建筑 负增长行业 煤炭 重点行业按增长速度划分可分为三类，见表 3。 表 3：按增长速度划分的行业分类表 增速加快的行业 石油化工、旅游、房地产、电力、钢铁、建材、纺织服装、医药制造、铁 路运输 增速平稳的行业 建筑、电子及通讯产品制造、邮电通讯、家用电器、汽车、机械制造、交 通运输 增速降势减小 烟草 从表 2、表 3 的表格情况看，石油和化工业是最引人注目的快速增长行业之一。据统计，2000 年该行业完成工业增加值 3967 亿元，比上年增长 30%，销售收入达 13260 亿元，比上年增 长 %，全行业预计实现利润 1080 亿元，创历史最好水平。石化行业经济运行情况出现 重大转机，主要得益于三个因素：一是国家一系列宏观政策措施逐步到位，有效地拉动了消 费、投资和出口增长；二是石油、石化两大集团重组、改制的优势开始显现，特别是两大集 团相继在国际市场成功上市，有力地推进了企业运营模式的转变；三是国际油价上扬，带动 国内石油和部分石化产品价格提高，对整个行业生产的快速增长和效益提高起到了重要作用。 简言之，是政策、环境、资本运作起了作用。 值得注意的是，表 2 和表 3 中行业所处的位置是动态而非静态的。如煤炭业，今年的表现就 不俗，各项指标上涨幅度喜人。这也给我们一个启示，选择一个行业，不仅要看它的现状， 更要摸准它的发展趋势，弄清楚是否有潜在优势。 3、定位 企业家可以从三维角度研究一下自己企业的定位。如图 1 所示，我们以 X 轴代表企业所处 的行业，以 Y 轴代表按固定资产计量的企业规模(单位，亿元)，以 Z 轴代表以增长速度衡量 的企业成长性和可持续性。了解一个企业，并不是单一在哪根轴上距 0 点越远越好，而是要 考虑到三维空间中综合位置距 0 点的距离。 Z 企业成长性、可持续性 X 企业所处行业(类) Y 企业规模 图 1：企业定位的三维示意图 由上述可知，中国的资本市场欢迎有高成长性、有可持续发展潜力的企业，即企业定位三维 图上综合定位距 0 点有较佳位置的企业。有了清楚的定位，我们就可以以此对自己企业的下 一步发展作决策。如对西部的企业而言，西部大开发、西气东送、西电东送等大的项目，都 是西部企业的机遇。有没有高成长性、有没有发展的可持续性，是资本市场对企业最为关注 的两点，其中 IT、生物制药、新材料是三大热点。 企业常用的融资手段 企业家最现实的经常头痛的问题是：缺钱。企业家是富有的穷人。有钱是暂时的，缺钱是永 恒的。有了钱就要上项目，项目一铺开马上缺钱。 过去是小企业缺钱，民营企业缺钱。2001 年 3 月全国人大及政协九届四次会议之后，各种 体制的企业都“同等待遇”了，“缺钱”，也就成了几乎所有企业的通病。 企业在不同的发展阶段，缺钱程度不同，因此也就有不同的找钱方式，即“融资手段”。融资 方式可分为“外部”和“内部”两种。 1、通过企业内部的体制改革来融资 企业在创业之初，往往以独资的形态出现，通常是自有资金或自筹资金，在法律上承担无限 责任。随着企业对资金的进一步需求，于是增加了合伙人，成了合伙企业。此时企业在法律 上仍承担无限责任。由于企业扩展迅速，企业认为有必要再引进股东（目的是引进资金、技 术、人才等），企业发展成有限责任公司或股份制公司，此时企业在法律上承担的不再是无 限责任而是有限责任了。当股份公司再达到一定要求时，即可上市。此时股东从定向募集到 向社会公开募集，公司社会化，融资能力大大增强。这个过程，表面上是公司在进行体制改 革，实际上具有很强的融资效果。这就是通过企业内部的体制改革来融资，是融资的重要手 段之一。 在上述这些体制当中，上市公司具有的融资能力最强，详见下述。 2、外部融资 外部融资现在主要有三类方式： 一是国家给予科技型中小企业越来越多的关注和实质上的扶持，包括火炬计划、创新基金、 技改贴息、银行给高新区授信额度等多种方式，企业可以找当地政府的各级科委、经委、计 委等职能部门申请。我们有些企业仍然以“自己口袋里有多少钱就办多少事”的理念管理企业， 使企业发展缓慢。建议企业家赶快走出去，积极推广自己。只要你的技术和产品有市场竞争 力，就一定会得到出乎你意料的宝贵的第一桶金。 二是以兼并的方式迅速扩大企业规模。兼并可以是零资金启动方式，甚至负资金启动方式。 兼并不是完全意义上的现金购买。很多中小企业不敢做兼并，是觉得自己没有足够的资金， 没有足够的资金不等于没有足够的资产，更不等于没有足够的资本。你的实力不仅仅是你口 袋里的现钱。你的产品，你的市场，你的专利，你的诚信，你的信息和一切一切的有形的资 产和无形的资产，都是你的资产，都是你的实力，都足以使你有能力去蛇吞象，使自己的企 业迅速扩张。兼并的好处还不仅仅只是扩大企业规模，它的另外的好处是可以调整企业的资 产结构。我们许多民营科技企业，以某一项核心技术起家，公司的无形资产比重很高，有形 资产特别是固定资产很少，就是银行同意贷款也无固定资产抵押，造成资金流不通畅。所谓 兼并，主要是兼并对方的固定资产，这就正好解决了民营高科技企业在资产结构中“头重脚 轻”的问题。 三是寻求风险投资和国际资本。我们很多中小企业觉得此举太遥远，不现实。其实我们身边 就有不少名不见经传的中小企业获得了国际资本的支持。关键是：第一，你的项目是否有足 够的吸引力；第二，你是否有足够的能力说服你的融资伙伴；第三，你是否已经准备好了一 份具有国际水准的商业计划书。大胆地试一试，没准就会有意外的惊喜。 关于企业上市 1、上市的好处 企业上市可以给企业带来很多好处： 首先，企业上市具有很强的融资能力。“入股”和“贷款”是两个完全不同的概念。贷款要抵押 或担保，要在较短的时间内还本付息。“入股”则不然，不需要抵押和担保，不需还本；“付 息”，即分红也是视企业效益而定，而不是事先约定。更重要的是“借款”的金额和时间往往 有限，而上市溢价发行收回的资金相对企业原资产来说，则是一笔可长期使用的巨款。难怪 国企对上市是趋之若骛。而民企前几年由于遭受体制歧视，资本市场大门在相当长的时间里 向民企关闭，使民企难以实现生产经营与资本经营的有机结合。如今，在开始享受“同等待 遇”和面临“国退民进”的机遇时，长期封锁在资本市场大门外的民企看到了新的广阔的天地。 具体来说，可以通过发行股票来筹集资金、组建新厂、扩大经营、收购其它企业，还可用股 票代替现金分红等等。当高新技术搭上了资本市场的飞机，要飞起来也就指日可待了。 上市的第二个好处是规范。为了达到上述融资的美好境界，首先企业要达标、要规范。民企 在发展过程中，自由生长，自身存在许多先天基因和后天的问题。基因问题如家族制，持股 的自然人太多（有公众募集股份之嫌）等等。后天有管理缺陷、机制缺陷等等。上市的过程 就是企业不断规范的过程。在此过程中，企业的素质提高了，企业的核心管理人员包括员工 的综合素质都会有很大的提高。企业将经历一场革命，一场血与火的洗礼并在革命和洗礼中 得到升华。 上市的第三个好处是扩大规模。加强了规避风险的能力，可应付高层次的社会化大生产。这 一点，在逐步走向全球经济一体化的今天，在中国加入 WTO 之时尤为重要。狼来了，不是 跑，而是以积极的态度与狼共舞。会适应环境，利用环境的企业将是与狼共舞中的胜利者。 2、上市要注意的问题 ① 如何选上市板块 如今的金融商品种类很多，就是上市，也有中国的主板、二板，香港的主板、二板以及美国、 新加坡各国的板块。到底哪一种是企业的首选呢？ 量体裁衣是一个主要的原则。如果你的企业是大型的、成熟的企业，你可以考虑中国主板； 如果你是成长性很高，主营业务突出的中小企业，二板应是合适的选择。除了大家已了解的 知识，根据作者自身的经验和体会，有以下几点值得企业家们注意： 第一，中国现在的主板具有相当的中国色彩，在体制上存在较大的缺陷，主要表现在国家对 市场的参与和干预，法人股不流通和缺乏有效地监管等等。因此，中国的主板要逐步趋于完 善，还将有一个较长的过程。 第二，中国的二板不同于美国二板和香港二板。二板是中国第一个与国际接轨（全流通，非 公有制经济参与，有相当的成长性）的板块，由于对上市企业的规模和盈利能力要求较低， 故对广大中小民营科技企业来讲可以有想象和追求的空间，中国的创业板在开盘初期会有一 些国外主板的特征。 第三，需要特别注意的是，经过若干年市场经济规则的规范，中国的主板会越来越符合国际 的要求，中国的二板也将越来越是实质意义上的二板，企业家和投资者都应注意这个过程的 动态演变，从中寻求自己的机遇。 ① 如何选券商 今年刚刚出台的上市发行政策中有一个十分重要的变化，就是：上市公司发行新股由原来的 发行人向监管机构（即中国证监会）直接申请改为由主承销商推荐，证监会不再直接接受上 市公司的申请。同时，所有申请配股或增发的上市公司，必须由证券商推荐上报，就是说， 发新股、配股、增发的第一道关是有主承销商资格的证券公司。券商选企业，自有一套完善 的规则，那么，企业如何选券商呢？ 中国现有证券公司 1000 多家，但截至 2000 年 5 月 19 日获得主承销资格的仅有 26 家，四川 目前仍无一家券商有主承销商资格。有主承销商资格的券商名单见表 4。企业首先要考虑的 是该券商是否获得主承销资格。 表 4：获得股票主承销商资格的证券公司名单 序号 公司名称 序号 公司名称 1 海通证券有限公司 14 兴业证券股份有限公司 2 广发证券有限责任公司 15 华泰证券有限责任公司 3 大鹏证券有限责任公司 16 平安证券有限责任公司 4 山东证券有限责任公司 17 长江证券有限责任公司 5 安徽省证券公司 18 华夏证券有限责任公司 6 中信证券股份有限公司 19 中国国际金融有限公司 7 湘财证券有限责任公司 20 国泰君安证券股份有限公司 8 国通证券有限责任公司 21 长城证券有限责任公司 9 广东证券股份有限公司 22 南方证券有限公司 10 联合证券有限责任公司 23 浙江证券有限责任公司 11 北京证券有限责任公司 24 西南证券有限责任公司 12 国信证券有限公司 25 湖南证券有限责任公司 13 光大证券有限责任公司 26 河北证券有限责任公司 资料来源：中国证券报，2000 年 5 月 19 日 好中选好，要选择有实力、规模大的券商。以注册资本金排序的十大券商名单见表 5： 表 5：全国十大券商一览表 序号 公司名称 注册资本金（亿元） 1 银河证券 2 国泰君安证券 3 海通证券 4 南方证券 5 国通证券 6 中信证券 7 国信证券 8 山东证券 9 广发证券 10 大鹏证券 资料来源：中国证券报，2000 年 8 月 17 日 选择信誉好的券商。信誉积分前 20 名券商名单见表 6： 表 6：2000 年度主承销商信誉积分排序 考评对象 信誉积分 名次 国信证券有限责任公司 1 国泰君安证券股份有限公司 2 光大证券有限责任公司 3 南方证券有限公司 4 中信证券股份有限公司 5 广发证券有限责任公司 6 西南证券有限责任公司 7 华夏证券有限公司 8 联合证券有限责任公司 9 海通证券有限公司 10 大鹏证券有限责任公司 11 东北证券有限责任公司 12 中国国际金融有限公司 13 长城证券有限责任公司 14 山东证券有限责任公司 15 国通证券有限责任公司 16 华泰证券有限责任公司 17 兴业证券股份有限公司 18 广东证券股份有限公司 19 湘财证券有限责任公司 20 数据来源：中国证券报，2001 年 5 月 21 日 创业板在深交所设立，主板交易设在上交所，企业可根据自己的要求选择总部在上海或在深 圳的券商，这样获得的信息相对快一些，多一些。 此外，还要选择优秀的项目经理。项目经理个人素质十分重要，要有经验，尤其是要有敬业 精神。 ① 如何选中介机构 选择有从事证券资格的中介机构——律师事务所、会计师事务所、评估师事务所、审计师事 务所。特别注意不能选近期被证监会查处过的中介机构。 3、对公司进行改制 根据公司法要求，公司改制需经省一级人民政府批准。凡是省市体改委或其它部门以前批准 的股份制企业，都必须经省一级人民政府重新批准或重新确认。2001 年 5 月 22 日公司法修 改要点如下： l 将连续 3 年盈利改为累计 3 年盈利。 l 新的公司的注册资本由 30 万元降至 10 万元。 l 实缴资本制改为授权资本制。首次到位的股本额只需达到 30-40%即可。 l 推行经营者持股或股票期权制，并适时上市流通。（此条款与创业板的有关规定相吻合） l 多元化公司可建立全资子公司。 l 对外投资比例可超过 50%。 l 公司分立、公司合并、公司回购股份原定时间为 90 天以上，现可缩短。 企业可根据上述要点在券商指导下开展工作，以免走弯路，加大上市成本。 4、到证监会备案，券商开始辅导企业，证监会对企业开始进行监管。 企业家的素质 如果说，资本的原始积累是民营企业的“第一次创业（规模 1000 万以下）”，规模经济则是企 业的“第二次腾飞（规模在 1000 万以上）”，如能借助资本运作，企业将成为三级跳远的健将。 三级跳能否成功，与企业家的个人素质至关重要。第一级跳，在资本的原始积累阶段，涉及 到内部融资的问题。第二级跳规模经济，往往会采用兼并的手段，在兼并中，并非都是现金 交易，其中，兼并者运用了大量自身的无形资产。在第三级跳，即与资市场的对接中，上市 或成为公众公司都是在逐步实现有形资产证券化和证券资产货币化，企业家的判断能力和对 接能力至关重要。 一个现代公司是一个现代国家的缩影。企业家是企业的灵魂，企业是企业家的物化。企业是 市场经济的最前沿，企业家是各兵团各军种的指挥。作为企业家，首先一条就是提高自己的 素质。券商在考核企业时，该企业核心领导人的素质占了很大的比重。因为无论是该企业的 核心竞争力，还是人才聚集能力，都在很大程度上受控于企业家的个人素质。 解放五十年来，非公有制企业第一次有了让自己飞起来的绝好机会。可惜的是目前很多民营 企业知道有飞机，可不知道机场在哪里。因为按中国过去的惯例，得等着上级下文件。可至 今为止，许多机遇国家都没有发文件昭示天下，或许是来不及发文件昭示天下。这使一些规 规矩矩（可能也叫循规蹈矩）的企业老是比机遇慢半拍。他们叫着“芝麻开门”，当门真的开 了，又犹豫着不敢进去！要知道在计划经济体制下，是大政府，小市场；而在市场经济体制 下，是大市场，小政府。改革开放二十多年来，有些人腿已踏入市场经济，头还停留在计划 经济当中。据调查，企业内部由于职业经理人不多，专门从事资本运作的人更少，所以在这 种关键时刻，不敢决策，痛失良机的例子比比皆是。企业家应该明白，研究经济热点和机遇 对企业来讲，往往是生死存亡的大事。俗话说，踩着石头过河，你不提高自己，如何踩得住 石头？ 企业家提高自身素质的处方只有两个字：学习。要做到实践者理论化，才是新时期所需人才。 结束语 企业的资本运作，是一个无形资产有形化，有形资产证券化，证券资产货币化的系统工程。 从独资企业到合伙企业、合作企业、有限责任公司、股份制公司，别人愿意加盟你，为你的 企业投资，主要认可了你的诚信、你的前景、你的技术，此时，你的诚信、技术及前景等等 无形资产通过评估、溢价达到有形化，再通过股份制，确认为具体的股权，这就是证券化。 如果通过产权交易所，交易出让股权，获得现金，或是上市后，通过证券交易所，将所持股 份变现，这个过程就是货币化。应当特别注意的是：资本运作只是手段，目的是使企业高速 发展。在资本运作的过程中，绝对不能忽视企业的产品运作，否则就是泡沫经济，各位企业 家切记！ 参考文献： [1]萧灼基，推进理论创新、指导经济实践[R]，政协九届四次会议报告， 资本外流考验政府智慧 - 浙江的省情是人多地少，人均只有三分田，自然资源在全国所有省市中排倒数第三；长期处 于对台前线，国家在浙江的工业投入少得可怜。自然资源的匮乏和国有企业基础的薄弱使浙 江的地方政府在发展经济上无计可施，扶持民间经济成为他们唯一的选择。　 　　上世纪八十年代早期，浙江义乌出现了小商品市场，国家工商局获悉后，专门发文，要 求清理这种“扰乱社会经济秩序”的行为。但是，有媒体披露，当时文件传达到浙江省后，却 被束之高阁。义乌的小商品市场在很短一段时间之内发展起来之后，终于取得了中央管理部 门在此问题上的承认。地方政府的“阳奉阴违”在事后被证明是正确的，而当时当地官员以个 人政治前途为代价所作出的保护，最终为浙江的私营经济赢得了宝贵的发展时机。　 　　去年，本报记者在山西采访时，当地一位学者说，山西之所以现在这么落后，有一个原 因就是地方政府只会贯彻中央的方针，步调保持得过于一致，而不是提前迈半步地走在政策 的前头一点点，哪怕是事后被追究责任也好。　 而上世纪八十年代的浙江地方政府在这个问题上的态度似乎恰好相反。每一次来自民间的对 现有制度的突破，莫不能离开当地政府有意无意的扶持与“疏忽”。 　　温州市前任市长钱兴中的话也许能够代表政府对待私营经济的这种态度。他说，在温州， 当理论与实践发生矛盾时，先服从实践。这种务实的态度和大胆的政治智慧为当地经济的发 展提供了难得的空间和有力的保护。　 　　来自民间的力量，就这样时时拷问、推动着地方政府，而地方政府在对待民间经济态度 上的宽容和有意识的保护，又反过来推动民间经济一步步前进。双方在时而剧烈时而微妙的 博弈中，取得了一种巧妙的平衡。 　　回过头看，这也正是八十年代，以温州模式为代表的浙江民间经济最有突破性发展的重 要原因。全国第一份私人工商执照，全国第一批股份合作企业，全国第一个实行全社会养老 保险的试验……全出自那时的温州。　 　从某种角度来看正是温州的示范作用，形成了在长三角中浙江有着她特殊的作用，而这种 民本的力量，有着她的土壤，这使得浙江更为耀眼。 　　从这种意义上看，浙江为中国的改革开放作出的贡献并不在广东之下。 资本外流的利弊之争 　　和以前不同的是，浙江地方政府现在面临的一个普遍问题是越来越多的民间资本外流。 如何对付这个问题，使浙江的地方政府显得有些左右为难。 　　据统计，在上海滩，现在有 5 万多家浙江企业在此发展，其中有一定规模的有 2000 多 家。平均 5 家在上海注册的外省市企业中，就有一家来自浙江。在上海经商的浙江人达 25 万人之巨，所办企业注册资本达 610 亿元。浙江许多大企业如杉杉集团、均瑶集团、华立集 团纷纷把总部迁往上海。 　　在重庆，由鞋业巨头温州奥康集团牵头，联合其他企业投资 10 亿元打造的“西部鞋都” 今年 9 月正式奠基，奥康集团总裁王振滔希望利用当地的廉价劳动力和巨大市场复制一个温 州鞋都。 　　在北京，全国最大的服装批发市场、最大的灯具市场、奥运场馆项目等等项目背后，都 闪现着浙江人的身影。 　　在全国，北至黑龙江，西达新疆，南到海南，无不有浙江民间资本扩张的事例。有数据 表明，自“九五”以来，浙江已有 7000 多亿元民间资本进入全国各个领域，居于首位。仅温 州一地的不完全统计，已经有超过 1000 亿资本流向外省市。　　 　　越来越多的浙江民间资本正在外流，浙江是否正在失血？ 　　在这个问题上，浙江的地方政府表现出了截然不同的态度。有的地方政府为了阻止当地 企业外迁，采取种种手段，甚至不惜给企业种种“小鞋”穿达到目的。但是有的地方政府却表 现得非常开明。当台州有一批年产值过亿元的企业想迁往上海时，台州市政府干脆在上海建 了个科技园，主动配合企业外迁。温州市在这个问题也看得很开。去年，本报记者采访时任 温州市市长的钱兴中时，钱说，市场经济不要算钱的账。有的人说，温州人流失了，财富流 失了，资金流失了，温州的城市空了，这个观点是错误的。温州就是一个流动的城市，从历 史来看，温州发生过 4 次大的移民，事实上，流动快的时候也是经济发展最快的时候，不流 动，经济就死掉了。　 　　显然，开明者的理由是，浙江的民间资本外迁，更多的是一种增量意义上而非存量意义 上的外迁。所谓的外迁，主要是跨地区发展，去外地办新企业，而不是已有的企业的逃离。 并非浙江留不住这些资本，而是浙江本地资本达到一定程度之后的“溢出效应”。但是，不管 人在哪里，他们的根还在浙江。比如，今年春节前的 10 天之内，外地通过银行汇到温州的 钱，就多达 220 亿多元，平均每天有 20 多亿元。 但是反对者以越来越多的企业整体外迁为例，认为这并非简单的资本增量外流，而是影响到 浙江当地经济发展的一种缺陷。据说，目前仅温州一地的企业就有 250 家民营企业整体外迁 到上海，税收、就业等自然随之而去。这显然不是一般意义上的到外地发展。　 　　事实上，记者在采访中了解到，除了主动到全国扩张市场的因素外，浙江企业尤其是上 了档次的大企业外迁，背后往往有着迫不得已的原因。 　　浙江本来土地稀少，人均只有三四分田，加上过去 20 年浙江的制造业发展迅速，对工 业用地的需求急剧攀升，浙江目前的工业用地普遍吃紧。在温州，更是 　　地如金贵。2002 年，温州瑞安的工业用地需求是 1 万亩，而用地指标只有 1500 亩，无 异杯水车薪。 　　遍布浙江的各种工业园区进一步加剧了土地矛盾。据浙江省国土资源厅统计，全省经县 级以上政府批准设立的各类园区、开发区达 731 个，所占用的 126 万亩土地中近一半不符合 土地利用总规划，许多甚至在圈地闲置。一方面，土地稀缺，而另一方面，大量土地又没有 进行好的规划导致利用率不高，如何解决这个问题，是浙江省面临的一个重要课题。　 　　高度紧张的用地矛盾迫使许多浙江企业到西部、到其他省市去寻找更便宜的成本。而当 地人才资源和地理优势的相对不足也是浙江民企尤其是大企业“孔雀东南飞”的重要原因。 　　华立集团董事长汪力成在解释为什么把集团搬到上海时曾说，企业不是跟着市场走，而 是跟着人才走的。华立发展到现在，就需要寻找最优秀的员工，浙江不能满足这种要求，上 海却可以。有报道说，浙江只有浙江大学一所进入教育部 211 工程的学校，而近邻江苏却多 达 19 家，上海则更多。与经济上的实力相比，浙江的教育资源显然不相匹配。 　　上海是国际都市，是长三角的龙头，是金融、贸易、航运等中心，有着浙江难以比拟的 优势。而经过 20 年的发展和积累，浙江的许多民企已经完成了原始积累，进行产业升级和 规模扩张，在更高的层面上发展是当务之需。此时，对资讯、人才等各方面的需求已然和过 去有着巨大的区别，寻找更好的栖身之地就成为必然。 　　浙江大学经济学院副院长姚先国教授接受记者采访时认为，浙江的真正优势在于丰富的 企业家资源，对于企业的外迁应该抱着开明的态度。浙江是企业家的摇篮，单纯从 GDP 等 数据来衡量浙江就可能失之偏颇。这类似于“温州经济”与“温州人经济”的异同。温州经济只 是一个地区的经济，但遍布全国的 160 多万和遍布全球的 50 万的温州人所创造的“温州人经 济”却是难以衡量的。温州人的触角在全球，浙江人也是这样。　　 浙江的反思和警惕 　　有人把现在的浙江经济形容为“中国最健康的一块省市经济”。确实，在其他地方政府或 者为国有企业衰败大量工人下岗而头疼，或者为三农问题过于沉重而操心，或者为国际产业 资本转移而担忧的对比中，以内生式的民本经济为强烈特征的浙江，显现出了无可比拟的优 越性。 浙江的大老板最多，浙江的城乡居民收入仅次于上海和北京，浙江的 GDP 在全国排名第四， 但是浙江却在反思。省长吕祖善说，这些年，浙江听到的各种表扬太多了，浙江不能沉浸在 其中，而是要看到和重视自己的不足，努力缩小差距。浙江为此打出鲜明的口号：接轨上海， 学习江苏。为了积极融入长三角，今年 5 月，浙江省委还向各县市下发了《关于主动接轨上 海积极参与长江三角洲地区合作与交流的若干意见》。 　　浙江的官员说，对上海来说，如果是“海纳百川”的话，那么，对浙江来说，就是“百川 汇海”。接轨上海，某种程度上就是接轨国际、接轨现代化。在浙江，从政府官员到企业老 板，在浙江应该接轨上海的看法上，表现出了惊人的一致性。但是，接轨上海并不意味着依 赖上海，更不意味着浙江丧失自我。浙江对此有着清醒的认识。　 　　一方面，上海在长三角中的龙头地位让浙江无可回避，而另一方面，并不真正甘心于在 长三角中扮演“配角”的心态又使得浙江对上海并不服气。在这个问题上，有关杭州是否应该 是上海的后花园的看法似乎比较代表浙江人对上海的这种有些矛盾的心态。　 　　像以前习惯把苏州叫做“上海的后花园”一样，现在，在交通日益便利和长三角区域一体 化进程加快的背景下，上海人又开始把三小时路程之内的杭州当作“上海的后花园”。每到节 假日，不仅仅旅游，从上海来杭州休闲的人也越来越多。　 　　但是，现在的苏州，对仅仅是“上海的后花园”的定位已经并不认同———苏州今年上半 年引进的外资已经超过上海。记者在采访时感觉到，现在的苏州，更多地认同的是上海的龙 头地位，而苏州所要做的，是在上海的“大树底下种好自己的碧螺春”。　 　　杭州更是一样。据说，在杭州，当地官员常常说“再这样下去，就真的要成为人家的‘后 花园’了！”对于成为上海附属的警惕心态，由此可见一斑。杭州宋城集团董事长黄巧灵说， 杭州应站得更高，要充分发挥自己的区域优势，杭州不是上海的后花园，杭州应成为中国和 全世界的“后花园”。 在对江苏的态度上，浙江则是尽量学其所长。 　　今年 3 月 23 日，由浙江省委书记习近平和省长吕祖善带队，各部门和地区一把手参加 的高级别考察团，一路北上，分别考察了昆山、苏州、江阴、张家港、无锡、南京等地。邻 近的这个兄弟省份在外资招商方面的成绩让他们感慨不已。　 　　改革开放以来，浙江所有的外商直接投资累计为 168 亿多美元，而江苏仅去年一年就 达 103 亿多美元。仅苏州市一个市，一年引进的外资就比整个浙江省还要多。江苏这些年经 济发展之所以这么快，外资牌打得好，起了至关重要的作用。　 　　浙江省外贸厅厅长冯明说，差距不是她出来考察之前能想象的。温州市委书记李强也承 认，民营经济虽然在温州非常发达，但引进外资却是温州实实在在的一条“瘸腿”。从改革开 放至今，温州引进的外资总共不过 5 亿多美元。他感慨，再不在这方面下气力，“瘸腿”可能 要成“废腿”了。　 　　吕祖善说，浙江的经济有弱点，弱就弱在开放度不高。国际产业资本现在正在往长江三 角洲转移，对于浙江来说，这是千载难逢的好时机。数字摆在面前，差距显而易见，浙江地 方政府，从上到下，无不有油然而生的紧迫感。　 　　和近邻江苏相比，除了引进的国际资本相差悬殊之外，在引进国内资金方面，浙江也比 不上江苏。 　　造成这种结果的原因是是多方面的。一方面，浙江家族企业的相对封闭性往往使他们难 以和国际资本对接。另一方面，浙江当地政府长期以来“无为而治”，固然释放了民间的创业 激情，但同时也使自己养成了惰性，没有像苏南的许多地方一样向服务型政府靠拢，尤其是 基层政府，服务的意识还比较差。　 　　采访中，记者听到一个故事。有一家企业，想来温州投资 10 亿建发电厂，因为温州一 向缺电。但是，到了温州之后，政府方面却无人接待，最后原本想投资的企业改投其他地方。 如果是这样的一个项目，出现在内地的市县，也许当地一把手会亲自出面接待。温州的企业 主也反映，这几年，温州的城市建设、道路建设进展非常快，但是政府的服务意识却似乎没 有跟上。这也正是许多人抱怨浙江投资软环境不理想的原因。 　事实上，除了“引进来”的不足之外，浙江“走出去”的企业也面临着烦恼。 　　广博集团是宁波市文具行业的一家大型企业，现有资产近 5 亿元，是一家典型的外向型 企业。截至 7 月，广博今年已经实现外贸销售近 2 亿元。 　　和浙江的其他外贸企业一样，一直以来，广博都是替国际公司做 OEM 的加工制造，也 就是接对方定单，贴牌生产其他品牌。而这中间的利润差距，广博集团董事长王利平讲了一 个小故事。1996 年，他去德国参观一个文具博览会的时候，发现广博自己生产的相册贴上 别的品牌之后，其价格翻了三倍还多，王的惊讶程度可想而知。也正是从那回国之后，王利 平马上注册了“广博”商标，开始创立自己的品牌。 　　如何从单纯地替别人加工制造到拥有自己的品牌，这也是浙江外贸企业面临的一个普遍 困惑。 　　不管如何，浙江在民营经济方面的活力是其它省市所难以比拟的。无论是在杭州还是在 宁波，记者到处都能感受到这里洋溢着无法阻挡的内在活力，9 月 29 日，钱塘江涨潮，潮 到岸边有几米高，浙江民间的经济就如这激流涌动的钱江潮壮阔而美丽。 国际资本流动风险探析 -------------------------------------------------------------------------------- 国际资本的流动采取多种形式，其中主要有国际金融组织贷款、政府贷款、银行贷款、证券 投资、直接投资等，不同形式的国际资本流动风险亦不同。 　　对金融体系的影响 　　国际资本流入或流出会对一个国家的金融体系造成影响。 　　首先，当外国资本以对银行贷款的形式流入某个国家，即以增加某国银行对外负债的形 式流入某个国家时，该国银行的外币负债增加，同时，通常表现为该国银行在外国银行存款 的外币资产也发生增加。如果该国中央银行从该国银行购买外币，那么，该国银行本币的存 款准备金将增加并出现超额存款准备金，该国银行将会增加本币贷款。这样，外国资本流入 导致该国中央银行外汇储备的增加、本币贷款的增加和本币供给量的增加。如果该国中央银 行不从该国银行购买外币而允许居民持有外币存款，那么，该国银行将会增加外币贷款。这 样，外国资本流入没有导致该国中央银行外汇储备的增加，但导致外币贷款的增加和外币供 给量的增加。 　　其次，当外国资本以债券投资、股票投资的形式流入某个国家时，外国厂商或居民需要 把外币兑换为本币，即把外币存款转换为本币存款以用于投资。由于外国厂商或居民兑换本 币后把本币存在该国银行，该国银行本币存款的减少和本币存款的增加彼此抵消，净增加了 外币存款。如果该国中央银行从该国银行购买外币，那么，与上述分析相同，本币贷款和本 币供给量将增加。如果该国中央银行不从该国银行购买外币并允许居民持有外币存款，那么 也与上述分析相同，外币贷款和外币供给量将增加。假如外国厂商或居民不把外币兑换为本 币而直接用外币购买债券或股票，当债券或股票出售者把外币存入该国银行时，该国银行的 外币贷款和外币供给量将会增加；当债券或股票出售者把外币兑换为本币时，与外国厂商或 居民把外币兑换为本币所产生的效果是一样的。 　　由此可见，在外国资本流入外国资本流出的情况下，该国银行的资产负债表将会出现扩 张。根据同样的道理，在外国资本流出某国而没有同时发生外国资本流入的情况下，该国银 行的资产负债表将会出现收缩。 　　因为国际资本流动是不稳定的，而国际资本的流动又会导致流入或流出国银行资产负债 表的扩张或收缩，所以国际资本的流动将对流入或流出国的金融体系造成冲击。对于中央银 行监管有效，银行体系健全的国家来说，国际资本流动给金融体系造成的风险较小。当国际 资本流入而导致这些国家的银行发放贷款时，它们将根据借方偿还贷款的能力决定贷款的利 率，针对可能出现的呆帐保留预备金，避免贷款过分集中在那些对于资本流动较为敏感的部 门。这样，当国际资本流出而导致这些国家的银行收缩贷款时，它们可以比较从容地解决资 金调拨问题。但是，对于中央银行监管不力，银行体系不够健全的国家来说，国际资本流动 将给金融体系造成较大的风险。当国际资本流入而导致这些国家的银行发放贷款时，它们往 往盲目扩大银行信贷而且银行信贷分配不当，使银行贷款扩展到偿还能力不高的债务人。一 旦国际资本流动发生逆转，这些国家的银行往往因流动性不足而陷入困境，从而不得不求助 于中央银行提供资金，造成金融体系动荡。发达国家和发展中国家的经验和教训表明，当国 际资本流入而导致国内资金较为充裕时，银行为了扩大贷款途径会把资金贷给利润率较低的 企业或信用级别较差的借款者。特别是当银行扩大房地产贷款、以股份作为抵押的贷款、消 费信贷、对银行内部机构或相关机构的贷款时，将使银行面临着较大的流动性风险。 　　IMF 提出的调节国际资本流动政策建议：采用财政和货币政策抵消国际资本流动影响； 实行灵活汇率和利率政策。 　　对金融市场的影响 　　金融市场是国际资本流动的载体，国际资本的流动必定对流入或流出国的金融市场产生 影响，从而对金融资产的价格产生影响。 　　首先，国际资本的频繁流动造成外汇市场和汇率的波动。不论国际资本流动采取银行信 贷还是采取直接投资和证券投资的形式，大部分都涉及货币的兑换，从而对外汇市场产生影 响。当外国资本流入某国时，在外汇市场表现出来是外币的供给增加或本币的需求增加，在 其它条件不变的情况下导致外汇汇率降值和本币汇率升值。相反，当外国资本流出某国时， 将导致外汇汇率升值和本币汇率降值。这样，在发生大规模的资本净流入时，本币汇率将持 续升值；反之，本币汇率将持续降值。因此，国际资本流动造成汇率的动荡。 　　其次，国际资本的频繁流动造成借贷市场和利率的波动。如前所述，当国际资本流入时， 将导致银行贷款的增加和货币供给量的增加。货币供给量的增加在其它条件不变的情况下导 致利率的下降。相反，国际资本的流出导致利率的上升。这样，如果发生了大规模的国际资 本净流入，利率将出现一个上升的过程；反之，利率将出现一个下降过程。因此，国际资本 频繁流动造成利率的波动。 　　再次，国际资本的频繁流动造成股票市场和股票价格波动。当国际资本以股票投资的形 式流入某国时，将刺激该国股票的需求和引起该国股票价格的上升。当国际资本以卖出股票 的形式流出某国时，将增加该国股票的供给和引起该国股票价格下降。 　　由此可见，国际资本的频繁流动导致金融市场和金融资产价格的波动。从理论上看，国 际资本流动，即使是投机性的国际资本流动，似乎有助于金融市场的稳定和金融资产价格恢 复均衡状态。以借贷市场为例，当某国借贷资金供不应求而导致利率上升时，国际资本为了 取得更高的收益率而涌入该国，该国借贷资金的供给将增加，从而使利率回复到原来的均衡 水平。这种看法在推论上似乎是正确的，但在实际上它暗含着两个前提条件：第一，金融市 场的信息是对称的而且是充分的，因而市场的参与者对金融市场的变化作出准确的反应。第 二，金融市场是完全竞争，不存在能够左右市场的垄断者。然而在现实的世界上，这两个前 提条件并不存在。第一，金融市场的信息是不对称和不充分的，市场的参与者不可能作出准 确的反映。例如，当借贷市场的利率上升时，市场的参与者有可能作出过度的反应而把大量 资金投向该国的借贷市场，从而有可能导致该国借贷市场的利率大幅度下降。又如，当某国 出现轻微的政治或经济动荡时，市场参与者有可能过于敏感地产生不利于市场的预期而把大 量资金撤离该国的借贷市场，从而有可能导致该国借贷市场利率大幅度上升。第二，金融市 场不是完全竞争。当规模巨大的机构投资者在某国的金融市场上掀起投机风潮时，有可能导 致该国金融市场和金融资产价格的动荡。因此，国际资本频繁流动有助于金融市场稳定的看 法并不符合现实情况。 　　对国内经济的影响 　　国际资本流入导致银行贷款和货币供给量的增加，国际资本流出导致银行贷款和货币供 给量的减少。因此，国际资本流入将对国内经济产生扩张性冲击，从而有可能引起通货膨胀； 国际资本流出将对国内经济产生收缩性冲击，从而有可能导致经济停滞。 　　但是，如果国际资本流动对某个国家产生投机性冲击，即在某个国家掀起金融投机风潮， 那么，它将对该国经济产生收缩性影响。在现代经济里，最易于发生金融投机的金融市场主 要是外汇市场和股票市场。在外汇市场上，外国投机者通常采用的投机方法是在某国借入该 国货币，然后同时在即期外汇市场、远期外汇市场、外汇期货市场、外汇期权市场同时抛售 该国货币，以期待在该国货币汇率下降以后回购该国货币来偿还该国货币贷款，从而获取该 国货币汇率变化的差价。受到投机性冲击的国家中央银行通常采用的反投机方法是动用外汇 储备买进本国货币，以减轻本国货币汇率的波动幅度。这样，在外汇投机中将发生两种重要 的现象：第一，外汇资产发生了从该国政府到外国投机者再到该国外汇银行的转移。该国中 央银行储备的外汇首先通过干预外汇市场转移到外国投机者手里，然后再通过外国投机者回 购该国货币而转移到该国外汇银行。由于中央银行使用外汇买进了本币，该国货币供给量在 短期内出现收缩。如果该国中央银行允许居民持有外汇，该国货币供给量收缩将持续下去。 第二，外国投机者在该国大量借入该国货币，导致该国借贷资金的需求增加和利率的上升， 利率的上升将对该国的消费需求和投资需求产生抑制作用。因此，大规模的外汇投机将对该 国国内经济产生收缩性影响。 　　在股票市场上，外国投机者通常采用的投机方法是寻找股票价格指数偏高的时机同时在 股票市场、股票价格指数期货市场、股票期权市场上抛售股票现货、股票价格指数期货和股 票期权，以获取股票价格下跌的差价。股票市场的投机将出现两种可能性：第一，如果外国 投机者获得成功，那么，该国股票价格暴跌，该国股票持有者将遭受损失。这样，企业将会 减少投资支出而居民则会减少消费支出，从而导致社会需求的减少。第二，如果该国政府采 用大量买进股票的方法来反击投机，即使可以保持股票价格的稳定，但由于政府使用可以流 通的本币买进了不能流通的股票，该国货币供给量将会减少。因此，不论出现哪一种情况， 大规模的股票投机都将对该国国内经济产生收缩性影响。 　　财政和货币政策的作用 　　总结 90 年代以来多个国家或地区爆发金融危机的教训，宏观财政和货币政策对于防范 国家金融风险可以发挥一定的作用。这种作用表现在两个方面：一是在金融投机爆发前抑制 金融投机的发生，二是在金融投机爆发后减轻金融投机对国内经济的冲击。 　　在墨西哥爆发金融危机以后，国际货币基金组织曾经研究了巨额国际资本流动给发展中 国家带来的不利影响，提出了下述调节国际资本流动的政策建议：第一，采用财政政策抵消 国际资本流动的影响：在资本流入时减少政府支出，在资本流出时扩大政府支出。第二，采 用货币政策中和国际资本流动的影响：在资本流入时收缩货币供给量，在资本流出时扩大货 币供给量。第三，实行灵活的利率和汇率政策，发挥利率和汇率机制对资本流动的调节作用。 实际上，墨西哥、智利、哥伦比亚、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、斯里兰卡、泰 国、新加坡等国都曾经使用货币政策抵消国际资本流动的影响。 　　控制短期资本流动措施：缴交无息储备；对短期交易征税；限制短期外汇信贷规模；某 些类型外汇或金融资产交易需经批准。 　　宏观财政和货币政策除了可以抵消国际资本流动的影响外，还可以调节社会总需求，以 创造一个良好的宏观经济环境。首先，导致金融危机一个重要的原因是泡沫经济，而泡沫经 济的典型特征是在一些富有投机性的实物资产或金融资产上出现过度投机。在这种情况下， 政府可以采取收缩性的货币政策控制信用的扩张，防止银行或金融机构的资金盲目投向这些 市场，这样有助于抑制经济泡沫的膨胀。其次，导致金融危机另一个重要原因是严重的国际 收支逆差。政府在利用汇率机制进行调节的同时，还可以实行收缩性的货币政策并适当提高 利率，以控制社会需求，从而达到减少进口和增加资本流入的目的。 　　另外，当一个国家发生类似的大规模金融投机时，该国货币当局可以采用扩张性的财政 政策或货币政策，如扩大政府支出、降低政府税率或扩大货币供给量等，减缓金融投机所造 成的收缩性冲击。但是，金融投机风潮一旦发生，则难以使用宏观财政和货币政策来抵御。 　　控制措施 　　控制短期资本流动的措施主要有下述 5 种类型：第一，缴交无息储备。第二，对短期资 本交易征税或收费。第三，限制短期外汇信贷或持有外汇头寸的规模。第四，经过中央银行 批准才能进行某种类型的外汇交易或金融资产交易。第五，对某些类型的金融资产交易提出 最低持有期限的要求。 　　智利实行对外国贷款实行 1 年期的没有补偿的储备要求方案 (URR)，希望在不影响外 国长期投资的条件下限制短期信贷。按照这个方案，智利的厂商和居民取得外国贷款后，每 年要把一定比例的贷款作为储备存入中央银行，中央银行对这部分储备不支付利息。从 1991 年到 1997 年，要求的储备率提高了若干次，需要缴交储备的范围覆盖了除外国直接投资以 外的大多数国际资本流动的形式。目前，不仅对短期银行信贷和持有美国存单需要缴交储备， 10000 美元以上的除了外国直接投资以外的各种形式的资本流入都要缴交储备。没有补偿的 储备要求方案所规定的缴交储备的比率在 1992 年 5 月为 30％，到 1998 年 6 月降到 10％。 　　巴西则实行对以非直接投资形式流入的外国资本征税。1994 年 1 月开始对外国投资本 国股票征收 1％的税，后于 1995 年 1 月取消；对巴西企业在国外发行债券征收的发行税从 3％提高到 7％，后于 1995 年 3 月取消；对外国人在巴西投资固定收益证券征收的收入税从 5％提高到 9％，后于 1995 年 3 月又降到 5％。 　　印度尼西亚于 1991 年 3 月规定银行从国外取得的贷款占银行资本的最高比例从 25％ 降到 20％，对外汇互换交易的手续费增加 5 个百分点；于 1991 年 10 月规定本国所有的商 业借款活动都要经过政府批准。马来西亚在 1994 年 1 月到 8 月禁止本国居民向非居民出售 短期借贷票据，在 1994 年 2 月到 1994 年 8 月禁止本国银行作为买方与外国客户进行与贸 易无关的远期外汇交易和外汇互换交易。 　　除了发展中国家外，欧洲货币体系成员国在 1992 年为了维护欧洲汇率机制也曾经实行 过限制资本流动的措施。爱尔兰在 1992 年 11 月规定：除非与贸易有关，否则超过 25 万爱 尔兰镑的资本交易必须向中央银行申报，从爱尔兰镑兑换来的外汇必须存满 3 个月才能使用， 居民向非居民提供 1 年以下的爱尔兰镑贷款必须要得到中央银行的许可，禁止从事投机性的 爱尔兰镑远期外汇交易，非投机性的爱尔兰镑远期外汇交易的期限不能少于 21 天，外汇互 换交易必须要经过中央银行批准。这些限制措施于 1993 年 1 月取消。 　　葡萄牙在 1992 年 9 月规定：银行持有具有汇率风险的资产必须要经过中央银行批准， 保持对非居民购买本国短期借贷票据、本国居民对非居民发放短期埃斯库多贷款的限制，这 些限制措施于 1992 年 12 月取消。 　　西班牙在 1992 年 9 月规定：通过外汇市场卖出比塞塔所取得的外汇，以及向非居民发 放比塞塔贷款所取得的外汇，其增值部分无息存入中央银行 1 年；本国或外国设在国内的信 贷机构，对其分行、附属行、国外母公司的比塞塔负债的增长准备金要求提高到 100％。上 述措施于 1992 年 10 月取消。 　　尽管对短期资本流动实行限制存在这样或那样的问题，但它仍然是减少国际资本流动风 险的一种可选择的方案。就各项限制短期资本流动的措施来说，各国可以根据本国的实际情 况进行选择。如，对短期资本流动进行征税的方法较为可取。首先，对短期资本流动进行征 税易于实行。尽管在现实经济里长期资本流动和短期资本流动难以区分，但是采用尽量简单 的方式明确对什么类型的资本流动进行征税，可以避免区分长期资本流动和短期资本流动的 困难。其次，对逃税行为进行监管比较有效，征税和反逃税是一个国家的政府自从建立以来 就一直从事的工作，因而具有丰富的经验。政府可以比较有效地实行对短期资本流动的征税 和堵塞各种逃税的漏洞，发挥限制短期资本流动措施的作用。再次，对短期资本流动进行征 税社会成本较低。在各个国家里都建立了健全的税务部门，通过税务部门对短期资本流动征 税所付出的社会成本较低。最后，对短期资本流动进行征税比较灵活。对短期资本流动征税 不但可以直接增加政府的收入，而且政府还可以通过调整税率调节限制短期资本流动的强度。 资产证券化的经济学分析 　　莫迪利安尼和米勒(1958)提出的"不相关定理"认为企业价值与企业的资本结构无关。该 定理成立的假设条件是市场无摩擦，即没有公司所得税、破产风险、资本市场完全有效率、 零交易费用等。 现实的市场显然不是无摩擦的，市场不但不可能是完全 (perfect)和强效的 (strong-form efficient)，而且市场交易存在大量交易费用，包括信息成本、代理成本、破产成本、监管成 本、交易成本等。正由于金融市场也不可能是无摩擦的，因而资本结构将影响企业价值。企 业的资本结构是否具有效率，关键在于资本结构安排能否实现在不完全和非强效式的市场中， 通过降低相应的交易费用来增加企业价值。 　　资产证券化作为一种新型的融资工具，对企业的资本结构有显著的影响，并且是近二十 年发展最为迅速的金融工具，显示了强劲的生命力。资产证券化的快速发展意味着了它可能 是一种具有效率的，或者说能够增加企业价值的融资方式，从而广泛为企业所采用。而 Hugh Thomas(1999)通过对 1991~1996 年期间美国 236 起非政府担保资产证券化交易的实证分析， 表明资产证券化具有增加股东财富和债权人财富的作用。在其的样本中，一笔证券化交易能 够为股东带来平均大约 5%的超额回报，而且其中的 137 起交易为债权人带来不显著的 %的财富增量。 　　那么，资产证券化的效率提升是如何实现的呢？哪些因素将影响和决定证券化的效率提 升呢？本文主要从金融经济角度分析资产证券化融资结构的效率提升机制及其决定因素。 　　一、证券化的融资结构与破产成本的下降 　　1963 年莫迪利安尼和米勒引入所得税因素对 MM 定理进行修正，他们认为债务融资的 利息在税前扣除，债务融资的成本低于权益融资成本，因而增加债务融资可以提高企业价值， 企业的最佳资本结构是 100%的债务融资。而詹森和迈克林(Jensen and Meckling，1976)在引 入破产成本和代理成本的基础上提出资本结构平衡理论。他们认为债务融资虽然提高了企业 价值，但也增加了企业的代理成本和破产成本从而使企业价值下降；当两者引起的企业价值 变动额在边际上相等时，企业价值最大。也就是说企业不可能通过不断增加债务融资来提高 企业价值。而 Altman(1984)的实证明研究发现，企业破产时，直接破产成本平均达到企业价 值的 6%，直接和间接成本之和达到企业价值的 %，由此可见破产成本抵消债务税盾收 益的作用十分显著。因而在决定企业资本结构时，降低企破产成本的措施将显著提高企业的 价值。 　　相对于银行贷款和企业债券而言，资产证券化的融资结构安排显然有助于通过降低企业 破产成本来提高企业价值。资产证券化的核心制度安排--破产隔离--的作用就在于降低发起 人破产对投资者的影响。 　　证券化融资结构中的破产隔离作用是在于，通过发起人以"真实销售"方式向特设载体转 让证券化资产，以及发起人与特设载体保持相对独立以避免实体合并和特设载体自身不能自 愿或非自愿进入破产程序的结构安排，使在发起人破产时发起人及其债权人对证券化资产没 有追索权，从而保证投资者对证券化资产享有第一优先完美权益。 　　上述破产隔离的融资结构安排保证资产证券化融资是以特定的金融资产而非以发起人 的整体信用作为支付保证和信用基础的，从而完全消除了企业破产的影响。因而在证券化融 资中，对投资者的还本付息不受企业的破产影响，从而降低了投资者融资者信用风险。根据 风险收益匹配原则，在证券化融资中不存在发起人破产风险，因而对投资者也没有破产成本 破产，从而降低企业的融资成本，提高了股东价值。其次，资产证券化的破产隔离安排使得 会计上允许企业把资产证券化融资作为表外处理，降低融资人的资产负债比率和提高资产权 益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了企业融资的破产成本。 　　由此可见，相对于银行贷款、企业债券融资而言，资产证券化融资通过融资结构上的破 产隔离制度安排，降低了破产成本对企业价值的影响，从而提高了企业价值。 　　除了企业的资信状况影响企业的破产成本外，一个国家的法律制度对债权人的保护程度 以及执法的效率显著影响企业的破产成本，从而影响企业的价值。但一个国家法律对债权人 的保护程度低，执法效率低下，那么企业破产成本将显著上升，从而严重影响企业价值。在 这种情况下，通过资产证券化的破产隔离所产生的企业破产成本下降所带来的效率提高就越 明显，推行资产证券化就越有利于金融市场效率的提高。 　　二、证券化的融资结构与信息成本的下降 　　在莫迪利安尼和米勒的"不相关定理"中，市场交易不存在信息成本，也就是说，所有的 市场参与者能够无成本获得信息，并能够正确评估、处理这些信息。但与莫迪利安尼和米勒 的无摩擦市场假设不同，现实世界中，信息不对称是市场交易中普遍存在的现象。金融市场 的信息不对称意味着融资方、投资方所拥有的信息是不一致的，融资方具有信息优势，而投 资方需要评估融资方的信息，以确定报价。而这种信息的获取是需要代价的，如果投资者无 法获取相关信息，或者信息获取成本太高，或者由于本身知识、技术的局限性无法对获得的 信息进行正确评估，那么投资者的报价将大大低于融资者的实际价值。 　　1 通过信用评级机构来消除信息不对称，降低信息成本为了降低信息成本所带来的企业 价值的下降，融资方有动力通过一定的信息披露机制向投资者传达相关的信息以消除信息不 对称，降低信息成本。由于融资方有动机夸大自己信用状况，因而仅靠融资者自己传达相关 信息不足已取信于投资者。一般情况下，融资者需要通过第三方，比如会计师事务所的审计 和评级机构的评级，向投资者传达相关的经评估的信息，以消除投资者双方的信息不对称。 　　信用评级是非政府信用担保资产证券化融资中不可缺少的关键环节。它的作用在于，发 起人通过信用评级机构向投资者传达相关的信息，从而达到消除信息不对称而增加企业价值。 在证券化融资中，信用评级机构的信用评级之所以能够降低信息成本的关键在于： 　　第一，基于单个投资自身知识的限制和规模经济的原因，由信用评级机构利用其专业知 识和经验进行信用评估，可以通过专业化优势和规模经济来降低信息成本。 　　证券化的信用评级主要包括：证券化资产的信用评估、证券化融资结构的法律评估、服 务商评估，这些评估均是非常专业的业务，不是一般投资者所能完成的。以证券化资产的信 用评估为例，不同资产的现金流构成、信用风险特征等往往不同，信用风险评估的程序和模 式均不相同，因而一般投资者难以进行正确的评估，而专业评级机构则利用自身的专业知识 和经验进行评估，通过专业优势和规模经济来降低信息成本。 　　第二，信用评级机构的声誉机制对降低信息成本具有重要影响。 　　信用评级机构一般由融资者聘请，那么如何保证信用评级机构在评估过程中保持独立、 客观的态度至关重要。如果信用评级机构不能保持独立、客观的态度，将虚假信息传递给投 资者而导致投资者损失，长此以往将无法通过信用评级来降低信息成本。 　　而信用评级机构的声誉资本在决定信用评级机构的自律性方面起决定性的作用。信用评 级机构的声誉资本(Reputation capital)是指能为信用评级机构带来财富收入的声誉度和被资 本市场所认可的程度。 　　声誉资本是一种风险资本。声誉资本能够为信用评级机构带来财富收入。声誉和市场认 可度越高，其收费也越高，并且容易揽得业务，从而创造财富的能力越强。但是如果财务信 息中介不能够保持和恪守独立、客观的自律原则，进行虚假的信用评级，一旦被市场投资者 所发现，那么其信誉度将大大受损，并将严重影响今后的业务。 　　同时，声誉资本的形成是一个逐步累积的过程。评级机构只有在日常的评级中始终保持 独立、客观的自律原则，培养自身的业务专长，方能在市场上逐步建立声誉，提高自己声誉 资本。而弄虚作假则可能使声誉毁于一旦。 　　正是声誉资本具有创造财富和难以形成但却容易失去的的特性促使信用评级机构保持 自律。声誉资本越高，评级机构就越能保持自律，对于投资者而言，声誉度越高的评级机构 所传达的信息越可靠。 　　目前，国际和美国市场的结构性融资的信用评级完全由四大评级机构标准普尔 (Stand&Poors)、穆迪(Moody)、惠誉(Fitch-MIBA)、大菲(Duff&Phelps)所垄断。标准普尔、 穆迪在债券信用评级方面已经累积了近百年的经验，获得非常高的声誉。在 20 世纪 90 年代 的非政府担保资产证券化发展中，在证券化融资结构中引入具有高声誉度的信用评级机构对 降低证券化融资的信息成本从而提高企业价值产生了决定性的作用。 　　由此可见，资产证券化融资结构中的信用评级安排能够消除融资方与投资方的信息不对 称，从而降低了融资过程中的信息成本，提高了企业价值。 　　信用评级降低信息成本提高企业价值的其前提条件是信用评级机构具有关于资产证券 化信用评级的专业特长和高声誉度。而我国的信用评级机构难以满足上述两个条件，这成为 我国开展资产证券化的巨大障碍。首先，目前我国信用评级机构成立时间不长，因而国内评 级机构的声誉资本普遍比较低，声誉机制难以成为信用评级机构自律的约束，从而降低了信 用评级的可靠性；其次，目前信用评级机构主要从事企业债券的信用评级，而以资产证券化 为代表的结构融资对于我国信用评级机构而言，仍旧是一个全新的业务，缺乏这方面的经验 和专业特长，从而难以保证信用评级的准确性。其中，第一个障碍是短期内难以克服的，因 为声誉资本的形成是一个长时间的累积过程，并不能通过行政和经济手段在短期就能达到的。 　　2 通过信用增级的担保作用来降低信息不对称所产生的信息成本信用增级也是资产证 券化融资结构中的重要环节。内部/外部信用增级意味着发起人或第三方承担证券化资产信 用风险的第一损失，只有在第一损失超过信用增级的情况下，投资者才承担损失。由此可见， 信用增级起到一个担保作用，任何损失首先由发起人或第三方承担，从而有助于消除了道德 风险，降低信息不对称所带来的成本。 　　三、证券化融资结构与监管成本的下降 　　政府的监管是影响不同融资渠道的成本从而改变企业价值的重要原因之一。1963 年莫 迪利安尼和米勒对不相关定理进行了修正，提出了债务融资能够增加企业价值，原因在于债 务融资可以降低税收政策带来的所得税成本。而企业所处的监管环境总是在不断变化发展的， 这种环境的变迁将影响企业融资的成本，从而影响企业价值。为了适应监管环境的变化，企 业将会调整自身的资本结构，以最大化企业的价值。 　　1988 年的巴塞尔协议对银行资本充足率提出了要求，银行的核心资本和全部资本比例 应该分别达到 4%和 8%。这一监管要求造成银行业监管成本的上升，因为银行为了提高和 维持资本充足率，要么增加资本金，要么降低持有的风险资产。而前者增加银行业的融资成 本，而风险资产的减少将限制银行的经营活动和盈利能力。而证券化则成为银行业适应监管 环境变化，调整资本结构以最大化企业价值的重要金融工具。 　　在证券化融资中，证券化资产以"真实销售"方式转让给了特设载体，因而在会计上证券 化资产可以从发起人的资产负债表中"剥离"，达到表外融资的效果。资产证券化作为表外融 资处理对于银行降低政策监管成本具有重要作用。 　　证券化资产能够从资产负债表中移出，因而资产证券化这种融资工具被银行业用来"粉 饰"(David Jones，2000)资产负债，降低银行业由资本充足率监管所引起的监管成本。通过资 产证券化，银行大量的风险资产，诸如住房抵押贷款、信用卡应收款、商业抵押贷款，从资 产负债表中移出。由于上述风险资产从银行的资产负债表移出，使银行的风险资产减少，从 而达到了提高银行资本充足率的目的；并且从证券化中节余的风险资本可以为银行从事其他 经营活动提供风险资本。此外，银行资产证券化可以提高银行资产的流动性，减少了银行因 流动性不足破产的风险。 　　由于可见，通过资产证券化融资，可以减少银行业的监管成本和破产成本，从而提高银 行业的价值，这也是为什么银行业是资产证券化最积极的参与者和推动者的原因所在。 　　以上的分析也表明，对于我国银行是否应该推行资产证券化显然不能以银行现金充裕与 否为标准，应该看到证券化不但为银行提供了新的融资渠道，同时也注意到证券化对于银行 业提高效率具有非常明显的作用。 　　四、融资结构的专业化分工与交易成本的下降 　　Gardener(1991)认为资产证券化是使储蓄者与借款人通过金融市场得以部分或全部匹配 的过程或工具。资产证券化是一种以市场为基础的信用中介，它不同于以机构(银行)中介为 基础的信用中介。证券化的发展意味着金融市场的信用中介有非机构化(disintermediation)的 发展趋势，即市场中介部分取代机构中介。 　　在传统的银行信用中介中，银行承担了四项基本功能，即贷款发起功能、融资功能、服 务功能、监督功能。贷款发起功能是针对借款人的申请，银行需要完成对借款人的信息收集 和信用评估，并做出同意或拒绝发放贷款的决策过程；融资功能是指银行需要自身融资体系 (储蓄等)为其贷款获得资金的功能；服务功能指贷款的利息和本金的回收；监督功能指银行 定期对借款人进行调查以确保其具有偿还贷款的能力。在集四个功能于一体的服务中，银行 在各个环节的专业技能和相对竞争优势决定了银行的效率。如果银行在某个环节中缺乏专业 技能或相对的竞争优势，那么银行总体的效率将受到影响。比如对于部分区域性银行，即使 面临信誉好的客户的贷款需求，但由于受到储蓄网点的限制，其融资功能将大大受到制约， 而无法满足客户需求，从而影响其效率。 　　资产证券化融资发起人承担三项基本功能，证券化资产发起人、转让资产和服务，并且 在大部分情况下，发起人可以将服务功能转让给第三方，从而使证券化融资只保留两个基本 职能。由于证券化融资的功能和环节减少，从而有助于降低中介成本，提高效率。 　　与此同时，与银行信用中介的功能集约化相反，资产证券化则将对原来由银行集中完成 的各个功能进行分解(unbundle)，把分解后的各个功能交给金融市场中具有不同专长的金融 机构，由这些金融机构利用自身的比较优势完成原来集中于银行的各项功能，从而达到通过 专业化分工来提高信用中介效率目的。在资产证券化的融资结构中，发起人与投资者之间通 过各个专业金融机构得以沟通。发起人主要负责证券化资产的发起，信用评级机构承担对证 券化资产的信息收集和信用评估，服务商负责证券化资产应收款收缴以及违约事项的处理工 作，受托人负责向投资者发放还本付息的资金。通过上述金融机构的专业化分工协议达到提 高金融市场效率的目的。 　　住房抵押贷款证券化就是一个金融市场专业化分工协作的典范。而随着投资者渠道的多 元化，银行通过传统的储蓄方式为住房抵押贷款提供融资的能力受到限制；而机构投资者则 拥有大量的资金，但是由于本身的专业技能和政策限制，它却不能向贷款人直接发放贷款。 而通过多个金融机构的专业协作的住房抵押证券化却能带来社会福利的提高。银行利用其在 贷款发起、服务和监督方面的特长发起贷款；信用评级机构对发起资产以及其所支持的证券 进行评级，而机构投资者则购买经评级的证券，从而实现社会资金资源的分配。 　　另外，资产证券化融资结构中的专业分工协作也降低了融资结构的构建成本。资产证券 化通过自身的融资结构来降低破产成本、信息成本、监管成本，从而达到提高企业价值的目 的。但是在融资结构的构建过程中也带来一些诸如信用评级费用、法律等交易费用，这些交 易费用如果超过融资结构所带来的成本下降，那么总体上证券化融资是无效率的。而证券化 融资结构中各个参与方的专业化分工是降低融资结构构建交易费用的关键。 　　On the efficiency-enhancement mechanism of asset securitization 　　虽然破产隔离的制度安排使证券化的破产成本和融资成本下降从而增加企业价值，但是 破产隔离的设置本身也将带来相应的交易费用，比如特设载体的税收成本、实现真实销售的 法律成本、证券化资产汇集、应收款的催交等。如果实现破产隔离设置所带来的交易费用超 过破产隔离所带来的破产成本和融资成本下降的好处，那么资产证券化这种融资工具对于投 资者而言是没有吸引力的。 　　资产证券化已经引起我国金融界的高度关注，并且在关于我国如何推行资产证券化这项 制度安排方面进行了大量的研究。这些研究的隐含前提为证券化是一种具有效率的融资方式， 因而在我国值得推广和应用。但对于资产证券化为什么具有效率，以及其高效率的来源这个 非常重要的理论问题缺乏研究，本文将在这方面作一些探讨。 小企业产权流动五大效应 在市场经济的条件下，产权和其他商品一样，可以在市场上自由买卖。我国正处于以市场为 取向的经济体制改革过程中，产权市场还没有建立起来，因此产权还没有达到自由流动的程 度。但是，以建立现代企业制度为契机，我国中小企业的产权已经开始流动，虽然还不是普 遍现象，但是一些促进地方经济良性循环的经济效应已经开始显示出来。 存量资产的优化组合效应 在我国由计划经济向市场经济转变的经济体制改革过程中，市场竞争的力度逐步加强，大量 的中小企业难以适应市场的需求，对于这些企业，在改革中曾经采取过很多办法，但由于无 力进行大量的投入，因而收效不大。目前由于亏损户数和亏损额居高不下，已经成为地方政 府的严重负担。事实证明，这些企业不在产权方面动手术，局面难以扭转。有的地方，根据 中央关于搞活中小企业的政策精神，在产权改革的过程中，采取组建企业集团的方式，把一 些中小企业的产权或有偿转让或无偿划拨给大企业，一方面解决了大企业扩大生产的需要， 另一方面也使这些中小企业的生产能力得到发挥。这种存量资产的优化组合，应当成为我国 今后中小企业产权改革的方向。因为它不需要大量的重新投入，就可以相应地增加生产能力， 达到节约社会财富的目的。 资产与经营者的结合效应 资产和经营者的结合效应，是指资产和优秀的经营者结合起来产生高效益。资产和经营者结 合的最好方式，是经过市场机制。从资产和经营者结合的主动和被动性方面来说，由于经营 者具有活的主观能动性，因而，资产和经营者的结合，实际上是经营者对资产或经营方式的 选择。 在我国各地的中小企业中，存在着不少亏损企业，人们把这些企业的资产称为“不良资产”。 造成这些“不良资产”的原因，主要是由于经营管理不善。对于这样的企业，只要有优秀的经 营者主持，就可以实现扭亏转盈。在企业改革中，不少地方从转换产权入手，对这样的企业 实行承包、租赁或出卖。在解决了产权问题的基础上，经营者和资产结合的方式也随之变化。 现在看来，凡是这样做了的，效果都比较好，开始实现由“不良资产”向良性资产的转化。 经营机制转换效应 经营机制，不仅和产权明晰有关，而且也是和国家对经济的管理方式紧密相联的。和企业经 营机制转换相对应的，是政府职能的转变。长期以来，由于国有和集体所有制企业的产权属 于政府或有关集体所有，在管理上采取了政府直接干预企业经营的方式，企业法人产权不落 实，因而企业缺乏经营自主权，经营管理过死，企业难以真正进入市场，这也是经济效益不 高的一个重要原因。 无论是承包、租赁，还是买断，都是企业产权的让渡形式。产权问题的解决，使企业经营机 制的转换具备了首要的物质条件。这里包括着两层意思：其一是企业资产所有权的明晰，其 二是企业的法人产权的落实。这两方面权力的实现，就是企业经营机制的转换，与此同时也 就实现了政府职能的转变。企业自主经营实际上是一种权力，和这个权力相对应的是必须承 担自负盈亏的责任。由于企业的盈亏直接涉及到经营者的切身利益，也就使经营者积极性的 调动有了必备的物质基础。 淘汰效应 在产权改革中，有的地方对资不抵债，扭亏无望的企业，依法实行了“破产”处理。虽然采取 这种措施的企业是个别的，但是，它所产生的淘汰效应却是很大的，表现在对人们的旧观念 所带来的冲击。它使人们看到，在市场经济体制下，没有保险饭可吃，企业经营不好是要被 淘汰的。“破产”了的企业，要“破产”还债，企业所有者及有关的债权人，在经济上要受损失。 同时，职工要失业，收入要降低。存在决定意识，这种改革措施确实给了长期生活在“大锅 饭”经济体制下的人们，以极大的震动。社会主义市场经济同样要实行优胜劣汰，只有淘汰 差的，才能使好的更快地发展起来。这种淘汰机制能够强化人们的市场意识，迫使人们努力 工作，提高经济效益。 产业升级换代效应 我国的国有或城镇集体中小企业，多是过去陆陆续续投资的，特别是 70 年代大办“五小”时 发展起来的。由于经过多年运转，无力进行技术改造，因而设备陈旧，技术落后，经济效益 低下，甚至有的亏损严重，成为地方的包袱。多年来，不少地方政府对这些企业，欲上无力， 欲下不忍，处于两难境地。在产权改革中，政府将这些企业采取出售的方式，使其所有的原 属于企业的固定资产形态，转变为货币资金形态。然后再用这笔资金，或对原有的企业进行 技术改造，或投资急需发展的高新技术产业，加快了这些地方的产业更新换代，促进了地方 经济的更快发展。这样，使过去多年积累的资产活起来，地方经济也就活起来了，有限的资 金，死钱变成活钱，周而复始地不断更替，促使地方不断扩大再生产，经济不断跃上新台阶。 为了使产权转让所得到的资金，能真正起到促进地方产业升级换代的作用，就要加强对它的 管理。不能用这部分资金去弥补地方财政的不足，更不能将其用到消费中去。要用这部分资 金去发展生产，应当是有偿使用。最好是经过银行，即作为政府的生产周转资金存入银行， 银行作为贷款，贷给经过批准的项目使用。这样，一方面作为政府可以取得应当得到的利息， 保证这部分资金的保值、升值；另一方面，作为使用的企业，应当负有还本付息的责任，促 其节约使用资金。 产权流动过程中的产权界定 产权流动必须在明晰产权关系的基础上进行，否则就会由于资产的所有者代表不明最终影响 产权的流动。产权界定是产权流动的前提与保证。 一、产权界定是产权流动的重要保证 产权流动就是产权在不同的主体之间发生移转或转让，包括产权的部分转让和全部转让；在 法律意义上产权流动即是产权主体的变更，这就意味着产权的流动需要以明确产权所属关系 为基本前提。只有明确了产权的所有者才能实现产权流动，而要明确产权的主体首先应对资 产的权属进行产权界定。 产权从字面含义理解应是一种与财产有关的权利。根据实际使用的情况来理解产权是泛指生 产经营活动中的财产所有权及所有权派生的财产权利。如对企业财产的所有权、因投资而产 生的股权、因资产使用而产生的租赁权和经营权等等。基本产权是指财产的所有权，它包含 了占有、使用、收益和处分等权能。派生产权是所有权的某些权能而并非所有权的全部权能， 并从这些权能的运用中获得收益而实现的具有物权性质的财产权利，如所有权的派生权利 ——资产经营权及使用权。基本产权是一种最充分的物权，而派生产权是在基本产权基础上 形成的一种具有财产性质的权利，产权的持有人对资产并未拥有充分的物权，而只拥有基本 产权的一项或几项权能。租赁、承包、国家授权经营等都是如此。它是在基本产权的基础上 通过与拥有基本产权的权利人采用合同、授权等形式而产生的一种带有收益性质的产权。 产权界定的基本原则是“谁投资，谁拥有最基本的产权”，但就产权的性质而言，产权界定应 当包括两个方面，一方面是基本产权的界定，另一方面是派生产权的界定。只有界定了基本 产权，才能进一步界定派生产权。尤其是在国有企业的产权界定中不仅关系到保护国有资产 的问题，而且关系到落实企业经营自主权的问题，应当划清国家所有权与企业经营权的边界， 既保障经营权的依法行使，也保障国家所有权的有效监督，防止经营者“内部控制”，滥用经 营权。这就是说既要确认资产所有权的归属，也要确认所有权派生权利的归属，基本产权和 派生产权的界定应当两者并重，不可偏废。 但是在产权流动过程中所涉及的产权界定，目的在于保障资产的有效处置，因此明确所有权 的归属即产权的主体才是至关重要的。资产所有权主体的确定即意味着资产出让人资格的确 认，如公司、企业的收购兼并，并购人该与谁签订并购合同？是公司、企业？还是公司、企 业的投资人？同样在企业股份制改造过程中，也应当明确所有权的归属，是国有？集体所有？ 还是个人所有？并在此基础上贯彻“谁投资，谁收益”原则。只有明确了产权主体，才能明确 产权主体的责任、权力和利益，才能确保产权主体责、权、利的统一与对称。只有明确资产 的权属，才能进一步明确产权交易的主体是否具有合法的资格，保障产权交易的合法有效。 产权界定为产权流动扫清资产归属上的障碍，从而确保产权流动顺利进行。 二、产权界定的法律要求与立法完善 任何权利均是主体的权利。确定产权的实质即是确定产权的主体，对某一项产权的认定即是 对某项财产主体的认定。根据物权原理，产权的取得分为两大类即原始取得和继受取得，基 本产权可以原始取得，也可以继受取得，而派生产权则一般为继受取得。产权的原始取得是 不以原所有人的所有权和意志为根据而直接取得的产权，是产权原始的和最初的获得。其方 法主要有生产、投资、孳息、收益等。而继受取得则是通过某种法律行为从原所有人处取得 的产权。如合同、继承、赠与等。 (—)原始产权的界定 《国有资产产权界定和产权纠纷处理暂行办法》对国有资产的产权界定作了明确规定。 1、在国有企业中无论是国家直接投资所形成的国家资本金，还是企业通过生产经营活动取 得的资产均属国有资产，包括企业运用国家资本金及其在经营中借入的资金所形成的税后利 润，经国家批准留给企业作为增加投资的部分以及从税后利润中提取的盈余公积金、公益金 和未分配的利润；即使是以国有企业或行政事业单位担保，完全用借入资金投资创办的国有 企业，其收益积累的净资产，也应界定为国有资产。 2、在其他企业组织形式中，原则上有权代表国家投资的部门和机构以及国有企业和行政事 业单位以货币、实物和所有权属于国家的土地使用权、知识产权等无形资产向企业投资所形 成的国家资本金，均界定为国有资产。所不同的是集体企业按规定享受税前还贷形成的资产， 其中属于国家应收未收的税款部分和享受减免税形成的资产。其中列入“国家扶持基金”等投 资性减免部分，应界定为国有资产；至于完全用银行贷款、国家借款等借贷资金形成的资产， 国有单位只提供了担保，没有承担连带责任，或者虽承担了连带责任，但已经追索清偿的， 不界定为国有资产，属于企业资产，但承担连带责任后，已经债权转股权，则应界定为国有 资产。 3、国家股和国有法人股的界定。在股份制企业中，有权代表国家投资的机构或部门直接设 立的国有企业以其全部或部分——累计高于原国有企业净资产 10%(含 50%)或主营生产部 分全部或大部分资产进入股份制企业，其净资产折成的股份界定为国家股；进入股份制企业 的净资产低于 50%(不含 50%)，其净资产折成的股份界定为国有法人股；国有法人单位所拥 有的企业，以企业全部或部分资产改建为股份公司，进入股份公司的净资产折成的股份界定 为国有法人股。国家股中国有法人股的资产所有权性质相同，均为国有资产，但持股单位不 同，因此权、责、利的享受与承担也有所区别，应当界定清楚。 (二)继受产权的界定 继受取得是通过交易、转让或支付相应的对价而取得的产权，只要原产权所有人合法、继受 取得方法、形式符合法定要求以及必要对价的适当支付，那么通过继受取得的产权将受到法 律保护。对于继受产权的认定，我们不能忽视合同在其中的作用，无论是收购兼并，还是拍 卖和其他形式的转让，都通过合同来完成，合同的合法有效，是继受取得产权得以实现的必 要前提。从这个意义上说，对继受取得的认定实际上就是对产权转让合同效力的认定。财产 权利的确认不是目的，它是通过财产权利的确认，为财产的经营所带来的利润确定归属。为 了实现对财产的有效利用，产权流动成为不可缺少。 (三)对产权界定立法完善 “谁投资、谁拥有产权”、“谁投资、谁收益”这是我国产权界定过程中的两条基本原则，对国 有资产的产权界定如此，对集体资产、个人资产的产权界定也是如此。集体企业在改制或其 他产权流动过程中，除按《国有资产产权界定和产权纠纷处理暂行办法》界定国有产权之外， 属于集体经济组织投资的资产及其投资收益，应当界定为集体产权。与此同时，全部资本来 源于私人投资，登记注册为集体企业的企业，国家工商局关于处理个体、合伙经营及私营企 业领有集体企业《营业执照》问题的通知己明确：应根据资产的所有权性质，界定为投资人 私有财产。但这类企业的处理是一个十分复杂的问题，涉及到所属集体经济组织和实际投资 人经济利益的公平处理，也涉及到企业享受集体企业的税收、信贷等政策优惠以及国家、集 体对企业的各种扶持等问题的处理。这些问题的关键是企业资本金及其经营积累的归属，涉 及国家、集体、投资人错综复杂的关系。需要各部门协调才能妥善处理，包括企业所属的集 体经济组织、实际上的投资人以及工商、财税、土地管理部门等。同时对集体资产和私人资 产的产权界定应当在公平、公正原则的指导下，在操作上制定相应的法律加以明确规范。 西方企业购并理论综述 -------------------------------------------------------------------------------- 购并理论的发展和实务的发生是紧密相联的。早在１９世纪末期美国就发生了其历史上的第 一次购并狂潮。面对以美国为代表的西方社会的购并热潮，经济学家们从多种角度对购并活 动加以解释，进而形成多种理论。由于有关购并理论过于庞杂，故本文只就目前西方较流行 的企业购并理论作一简要介绍与分析。 　　　　　　一、效率理论 　　效率理论认为购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福利，因而支持企业购并活动。 通过购并改善企业经营绩效的途径有两条。 　　第一、规模经济。一般认为扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。因而该理 论认为购并活动的主要动因在于谋求平均成本下降。这里的平均成本下降的规模经济效应可 以在两个级别上取得：第一级在工厂，包括众所周知的生产专门化的技术经济、工程师规律 等；第二级在工司，包括研究开发、行政管理、经营管理和财务方面的经济效益。此外，还 可以加上合并的“协同效益”，即所谓“２＋２＞４”效益。这种合并使合并后企业所增强的效 率超过了其各个组成部分增加效率的总合。协同效益可从互补性活动的联合中产生。如一家 拥有强大的研究开发队伍的企业和一家拥有一批优秀管理人员的企业合并，就会产生协同效 应。 　　这一理论在７０年代前的西方和目前的我国较流行。但是事实上规模经济效应在合并中 的重要性并非如想象的那么大。纽博尔德１９７０年调查发现，只有１８％的公司承认合并 动机与规模经济相关。１９８０年考林、卡宾和霍尔调查研究后认为，“很难从他们调查的公 司看出合并的规模经济效益”。惠廷顿调查后竞发现获利能力与企业规模大小不相关。这些 事实都是对规模经济效益假说的反驳和挑战。 　　第二、管理。有些经济学家强调管理对企业经营效率的决定性作用，认为企业间管理效 率的高低成为企业购并的主要动力。当Ａ公司管理效率优于Ｂ公司时，Ａ、Ｂ两公司合并能 提高Ｂ公司效率。这一假设所隐含的是购并公司确能改善目标公司的效率。在实践中这一假 说显得过于乐观。有人在此基础上，进一步解释为购并公司有多余的资源和能力投入到对目 标公司的管理中。此理论有两个前提：（１）购并公司有剩余管理资源，如果其能很容易释 出，则购并是不必要的。但是，如果管理队伍为一不可分之组合，或具有规模经济，则必须 靠购并加以利用；（２）目标公司的非效率管理可以外部管理人介入之下得以改善。 　　此理论在一定程度上解释了购并的效率的动因。它能解释具有相关知识和信息的相关产 业购并活动，却无法解释多角化购并。 　　　　　　二、代理问题及管理主义者 　　代理问题是 Jensen 和 Meckling 在１９７６年提出的，认为在代理过程中，由于存在道 德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本，他们把这种成本概括为以下几 方面：所有人与代理人订立契约成本；对代理人监督与控制成本；限定代理人执行最佳或次 佳决策所须的额外成本；剥余求偿损失。 　　购并活动在代理问题存在的情况下，有以下几种解释： 　　（１）购并是为降低代理成本。１９８３年 Fama 和 Jensen 认为，公司代理问题可由适 当的组织程序来解决。在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟定和执行是经营者的 职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机制设计可解决代理问题。 而购并则提供了解决代理问题的一个外部机制。当目标公司代理人有代理问题产生时，通过 收购股票获得控制权，可减少代理问题的产生。 　　（２）经理论。这一理论认为在公司所有权和控制分离后，企业不再遵循利润最大化原 则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。Muller 关１９６９年提出假设，认为代理人的 报酬由公司规模决定。因此代理人有动机使公司规模扩大，而接受较低的投资利润率。并借 购并来增加收入和提高职业保障程度。马克斯、威廉森等认为经理的主要目标是公司的发展， 并认为已接受这种增长最大化思想且发展迅速的公司最易卷入到购并活动中。Fuss１９８０ 年发现购并公司经理在合并后的两年里平均收入增加３３％，而在没有购并活动发生的公司 里，经理的平均收入只增加２０％。１９７５年马克斯和惠廷顿发现公司规模是影响经理收 入的主要因素。这些证据证实了这一理论。 　　１９７７年辛格和米克斯对购并后的企业利润情况的研究表明，合并后的企业利润一般 都下降。这一证据表明企业合并注重的是企业长期发展，而不太注重利润情况，甚至牺牲短 期利润。但 Lewellen 和 Huntsman 在１９７０年的实证结果显示，代理人的报酬与公司的报 酬率有关而与公司规模无关。这一结论是对经理论的挑战。 　　（３）自由现金流量说。这一理论源于代理问题。Michael Jensen（１９８６年）认为 自由现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。所谓自由现金流量是指公 司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。如果公司要使其价值最大， 自由现金流量应完全交付给股东，但此举会削弱经理人的权力，同时再度进行投资计划所需 的资金，将在资本市场上筹集而受到监控，由此降低代理成本。 　　除了减少企业的自由现金流量外，Jousen 还认为适度的债权由于必须在未来支付现金， 比经理人答应现金股利发放来得有效，而更易降低代理成本。他还强调对那些已面临低度成 长而规模逐渐缩小，但仍有大量现金流量产生的公司，控制其财务上的资本结构是重要的。 此时购并的含义是公司借购并活动，适当提高负债比例，可减少代理成本，增加公司价值。 　　　　　　三、内部化理论 　　内部代理论又称交易成本理论，它是在７０年代后期兴起的。这一理论不再以传统的消 费者和厂家作为经济分析的基本单位，而是把交易作为经济分析的“细胞”，并在有界理性、 机会主义动机、不确定性和市场不完全等几个假设的基础上展开，认为市场运作的复杂性会 导致交易的完成需付出高昂的交易成本（包括搜寻、谈判、签约、监督等成本）。为节约这 些交易成本，可用新的交易形式——企业来代替市场交易。这一理论在解释购并活动的同时， 认为购并的目的在于节约交易成本。通过购并节约交易成本，有以下方面：（１）企业通过 研究和开发的投入获得产品——知识。在市场存在信息不对称和外部性的情况下，知识的市 场难以实现，即便得以实现，也需要付出高昂的谈判和监督成本。这时，可通过购并使专门 的知识在同一企业内运用，达到节约交易成本的目的。（２）企业的商誉作为无形资产，其 运用也会遇到外部性问题。因为某一商标使用者降低其产品质量，可以获及成本下降的大部 分好处，而商誉损失则由所有商标使用者共同承担。解决这一问题的办法有两条：一是增加 监督，保证合同规定的产品最低质量，但会使监督成本大大地增加；二是通过购并将商标使 用者变为企业内部成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而得不到利益，消除了机会 主义动机。（３）有些企业的生产需要大量的专门中间产品投入。而这些中间产品市场常存 在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。这时，企业常通过合约固定交易 条件，但这种合约会约束企业自身的适应能力。当这一矛盾难以解决时，通过购并将合作者 变为内部机构，就可以消除上述问题。（４）一些生产企业，为开拓市场，需要大量的促销 投资，这种投资由于专用于某一企业的某一产品，具有很强的资产专用性。同时销售企业具 有显著的规模经济，一定程度上形成进入壁垒，限制竞争者加入，形成市场中的少数问题。 当市场中存在少数问题时，一旦投入较强专门性资本，就要承担对方违约造成的巨大损失。 为减少这种风险，要付出高额的谈判成本和监督成本。在这种成本高到一定程度时，购并成 为最佳选择。（５）企业通过购并形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一 个以管理为基础的内部市场体系。一般认为，企业内的行政指令来协调内部组织活动所需的 管理成本较市场运作的交易成本要低。 　　内部化理论在对购并活动的解释上有较强的说服力。但由于其分析方法和所用概念的高 度抽象，使其难以得到系统检验；又由于分析过程及所得结论过于一般化，使其很难在管理 领域得到过用。 　　　　　　四、价值低估理论 　　这一理论认为购并活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公司对另一公 司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。目标公司的价值被低估一 般有下列几种情况：（１）经营管理能力并未发挥应有的潜力。（２）购并公司拥有外部市 场所没有的目标公司价值的内部信息。（３）由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重 置成本的差异，使公司价值有被低估的可能。 　　Tobin 以比率Ｑ来反映企业购并发生的可能性。其中Ｑ为企业股票市场价值与企业重置 成本之比。当Ｑ＞１时，形成购并的可能性较大。当Ｑ＜１时，形成购并的可能性较大。美 国８０年代的情形说明这一点。在８０年代美国购并高涨期间，美国企业的Ｑ比率一般在 ０．５－－０．６，但当一家公司投一家目标公司时，目标公司的股票行市形成溢价，一般 溢价幅度在５０％左右。如果一家企业比值为０．６％，股票溢价５０％，那么购并总成本 为资产重成本的０．９倍，比新建一家企业便宜１０％，而且这种购并形成的投资，在投资 完成后，可立即投入运行。还有人认为，当技术、销售市场和股票市场价格变动非迅速时， 过去的信息和经验对未来收益的估计没有什么用处。结果是价值低估的情况屡见不鲜，并且 导致购并活动增加。因此，价值低估理论预言，在技术变化日新月异及市场销售条件与股价 不稳定的情况下，购并活动一定很频繁。 　　　　　　五、市场势力论 　　这一理论认为，购并活动的主要动因，是因为可以借购并活动达到减少竞争对手来增强 对企业经营环境的控制的目的，提高市场占有率，并增加长期的获利机会。下列三种情况可 能导致以增强市场势力为目标的购并活动。（１）在需求下降，生产能力过剩和削价竞争的 情况下，几家企业结合并起来，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位。（２）在国际 竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况下，企业间通过联合组成大规模联合 企业，对抗外来竞争。（３）由于法律变得更为严格，使企业间包括合谋等在内的多种联系 成为非法。在这种情况下，通过合并可以使一些非法的做法“内部化”，达到继续控制市场的 目的。 　　１９８０年惠廷顿研究发现大公司在利润方面比小公司的变动要小。这说明大公司由于 市场势力较强，不容易受市场环境变化的影响。规模、稳定性和市场势力三者是密切相关的。 　　事实上，由于美国等发达国家信奉自由竞争市场的哲学立场。因而企业购并会受到垄断 法的强硬约束。在购并产生过度集中现象时，常借由法庭控诉和管制手段来干预购并活动。 　　　　　　六、财富重分配理论 　　在购并理论中，另一探讨的主题是认为购并活动只是财富的重新分配。当购并消息宣布 后，由于各投资人（股东）掌握的信息不完全或对信息的看法不一致，会导致股东对票价值 有不同的判断，引起购并公司和目标公司的股价波动。这种价格波动，不是源于公司经营状 况的好坏，而是财富转移的结果。购并公司和目标公司间的财富转移使目标公司的市盈率性 变动，投资人往往以购并公司的市盈率重估目标公司的价值，引起目标公司的股价上涨。同 理，购并公司的股票价格也因此上涨；反之则反是。 　　购并活动的财富转移曾引起过一些争论。有人认为财富的转移可能是购并公司和目标公 司股东间的财富转移；有人认为可能是债权人财富转移给股东；甚至有人认为可能是劳工或 消费者财富的转移。Mc Daniel（１９８６年）对上述争论作过实证研究，结果显示，购并 所创造的资本利得是不是源于债权持有人，即使以负债方式购并而增加负债比例、债权持有 人也没有受到什么负面影响。但是，如果以ＬＢＯ方式购并而使负债大量增加，则对债权持 有人的负面影响就大。关于这一问题的争论尚无定论。 我国企业并购问题及对策 一、我国企业并购中存在的问题 江泽民总书记在党的十五大报告中指出：“把国有企业改革同改组、改造、加强管理结合起 来”。“采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出售等形式，加快放开搞活 国有小型企业的步伐”。“实行鼓励兼并、规范破产、下岗分流、减员增效和再就业工程，形 成企业优胜劣汰的竞争机制”。这此背景下，对企业的兼并收购这一课题提出了新的要求。 但目前存在的许多问题阻碍了我国企业并购正常有序的发展。 (一) 政府对企业并购的参与不规范 企业并购是一种市场行为，但是政府在企业并购中的作用不可忽视。政府参与企业兼并活动 是协调社会宏观经济利益的需要，它可以避免企业兼并的盲目性，同时可以防止垄断。 我国的企业兼并尚处于起步阶段，市场机制还不完善。加上一些配套改革措施没有跟上，使 政府在企业兼并中的行为表现得不够规范。政府往往把并购认为是可以收放自如的政策，由 此出现了许多“拉郎配”的现象。如 1990 年 6 月在政府的协调下，四川攀枝花钢铁厂兼并了 渡口钢铁厂，为了救活渡钢，攀钢付出了极大的努力，甚至不惜以低于市场的价格向渡钢提 供原材料，但终究解决不了问题。到 1992 年 8 月，渡钢累计亏损 4200 多万元，资不抵债 达 6500 万元，已经全面停产，并使攀钢背上了沉重的包袱。从上我们可以看出，虽然政府 的出发点是好的，但政府的行为若不尊重市场规律，按市场来办事，强行“搭配”，结果不仅 是救不活劣势企业，优势企业也被拖跨。 (二) 产权边界模糊，主题难以确认，影响了企业兼并的积极性 企业产权边界明晰化是企业兼并顺利实现的基本前提。产权归谁所有，谁就可以凭借产权取 得利益。被兼并企业法人地位的丧失，也就意味着财产所有权的转让。这样，企业兼并行为， 必须是所有者意志的反映。 但在我国的情况是，国有企业的所有权理论上是全民所有，实际上则属于主管部门所有，企 业只是作为经营者。因而，国有企业的产权是模糊的；集体企业的产权，也并非企业生产经 营者所有，由于历史上的种种原因，也带有“准全民”的性质。虽然我国进行的改革要求建立 产权清晰的现代企业制度，但在具体的实施过程中，又更为复杂，有的企业行政隶属关系几 次变更，有的合并、分立，由全民变集体，或者由集体变全民等等。所有这些都造成并购主 体的不规范性。从而影响了企业并购的积极性。 (三)地方保护主义人为地分割了兼并市场 有些地方政府往往从局部利益出发，忽视市场规律或行业发展的要求，制定一些限制政策， 因过不了审批这一关，使处于劣势的企业不能得到有效的组合，优势企业也难以打破“壁垒” 实行扩张。干扰了兼并市场，影响了企业的发展。 (四)投资银行业欠发达 与产品市场的交易相比较，兼并与收购作为资本市场上的一种交易，其内容、形式和过程都 要复杂的多。企业在从事兼并收购时，急需有专业中介机构介入，投资银行即是很好的中介。 投资银行可以用它的专业知识和经验教训为企业提供战略方案，机会评价和选择，资产评估， 并购结构设计，价格确定及收购资金的安排等，统一协调参与收购工作的会计、法律、专业 咨询人员，最终形成并购建议书，并参加谈判。负责买方的应帮助企业寻找同类情况下的最 低价，而负责卖方的应帮助企业寻找同类情况的最高价。但在我国目前的情况是，无论买方、 卖方，都是由国家经济部门安排，难免违反市场规律，并不能为企业寻找到最佳“买点”和“卖 点”，干扰了正常的企业兼并计场。 (五)相关的法律制度不健全 我国的改革开放才二十多年，搞市场经济的时间比较短，与西方发达国家相比存在很大的差 距。国外兼并已经发展了近百年，其相关的法律体系也比较完善，使许多企业在并购时必须 严格遵守法律，按章办事。而在我国，兼并的发展主要也不过是十几年的事情，法律体系还 没有完全真正的建立起来。虽然关于企业并购的法律散见于《公司法》、《破产法》等法律、 法规中，但缺乏专门的《企业并购法》《反垄断法》等法规。使并购过程中一旦出现问题， 因无法可循，在处理上存在着一定的难度。 二、解决我国企业并购中所存在问题的对策 针对以上我国企业并购中存在的问题，结合国外兼并历史的经验，可以看出：要使我国企业 并购健康有序的发展，应从以下几方面入手： (一)加快建立现代企业制度，促进国有企业改革 国有企业改革已走过了这么多年，人们逐渐认识到建立现代企业制度的必要性。因为现代企 业制度的根本特征就是“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”。对于我国的兼并市场， “产权明晰、政企分开”无疑是解决政府行政干预，产权边界模糊的一剂良药。只有产权明晰 了，并购的主题才会明确。明确的并购主题才能为顺利并购提供基础。 政企分开，并不是说在企业管理中对政府行为和作用的否定。政府作为经营管理者有自己的 职能、责任和权利。在社会主义市场经济条件下，政府的职能主要是统筹规划、掌握政策、 信息引导、组织协调、检查监督。在并购市场上，政府应以产业政策为导向，从宏观引导企 业兼并行为，充分发挥政府在企业兼并中的引导功能，通过产业政策，规划产业发展方向， 调节各个产业之间相互关系及其每个产业内布局的关系，使企业兼并的发展和产业发展同步。 使产业结构在企业兼并中达到最优化。政府还应发挥其服务功能，完善企业兼并的配套服务 环境，制定配套的产权交易规章制度，制定相应的鼓励与限制政策和扶植措施，使企业兼并 正常运转，为企业优胜劣汰，高效运作创造条件。 （二）打破地方保护主义思想 企业兼并涉及到多方利益，国家、地方、兼并双方及职工之间会出现一些矛盾和问题，地方 政府应有全局观念，做好协调和沟通工作。要打破体制和行政区划的影响，清除企业并购障 碍。 （三）大力发展中介机构 在资本市场上企业被视为一种商品，企业间的兼并、收购是资本市场的一种重要交割活动。 资本市场交割因其特殊性和复杂性，需要专门的中介机构，运用高度专业化的知识，技术及 经验提供服务。 1.企业需要投资银行市场化的改造与重组技术，投资银行在我国企业的改革与发展过程中及 并购过程中的作用是不能忽视的。 2.会计审计等事务所，其在企业兼并中作用主要是进行合理的资产评估。实行“两师两会”合 并后，民间审计在原有体制下对国家审计的局部依附开始离析，财政部三点方案的出台与审 计署三定方案的出台，更进一步弱化了审计机关对民间审计的控制权。可以说，进一步规范 了会计、审计、事务所行为。在资产评估方面，政府介入减少，提高了资产评估的客观、公 正性。同时，我国的会计审计事务所还处在发展阶段，需要从事这一行业的人员，不断提高 自身素质，针对我国的特殊情况，努力为企业并购做好服务工作。 (四)逐步健全完善法律体系 企业并购问题涉及的法律法规很多，并且是不同部门针对不同问题制定的，许多规定相互矛 盾和冲突。因此，迫切需要调整和完善与并购有关的法律法规。需要符合市场经济基本规则， 适用于国内外投资者、适应当前全球并购投资趋势、适合我国国情，具有统一、透明、可操 作性特点的“兼并收购法”和相关的法律及实施细则。需借鉴经济发达国家的成熟经验，形成 一套较为完备的并购法律法规体系。 (五)利用并购吸引外商投资 第五次兼并浪潮的一个鲜明特征就是跨国并购。跨国并购已成为跨国直接投资的主要方式。 在 1995 年至 1998 年期间，跨国并购案占全球跨国投资的份额平均就已超过 70％。因此， 我国应将吸引外商投资来华进行跨国并购作为未来扩大利用外资的一个重点工作，实现利用 外资战略重点转变。要从全球跨国投资趋势和国内经济发展需求的视角，看待促进跨国投资 的战略意义。在积极吸引国内非国有投资者参与竞争性领域国有企业改革的同时，外国投资 者特别是大型跨国公司，也是能够推动国有企业改革的重要战略投资者。随着资金的进入， 经营理念、技术、全球营销网络、管理等各种资源，都会进入被并购的企业，从而真正改善 国有企业存量资产的质量。只有竞争性行业面大量广的国有企业不再需要政府长期大量的投 入，政府才能集中财力，用于支持少数重要战略性行业和领域中的国有企业，保持国有经济 在这些行业各领域中的竞争力。 (六)继续走“强强联合”之路 纵观国外企业兼并所走过的路，尤其是第四、第五次兼并浪潮，可以看出“强强联合”是并购 发展趋势。世界经济正朝全球化发展，尤其是中国加入世界贸易组织时日已近，贸易壁垒如 坚冰将融，迫使企业不得不修正以往的竞争观念，将眼光放之于全球。企业的生存发展不再 仅仅取决于国内市场占有率，而在更大程度上取决于其国际竞争能力。因此，我国企业要吸 取国外兼并中的先进经验，要居安思危，走“强强联合”之路，增强企业的国际竞争能力。 资产评估在企业产权交易中的意义和作用 -------------------------------------------------------------------------------- 随着国企改革的不断深入和社会主义市场经济市场化的不断提高，企业间的兼并、收购、出 售、转让、合资、合营等方式的产权流动，越来越广泛地被产权所有者和经营者所利用，从 而推动了生产要素的优化组合，促进了企业间的产权流动，盘活了存量资产，促进了产业结 构的调整。而在企业产权的变动和交易中，能否独立、客观、公正、科学地反映产权所有者 的权益和企业的整体价值，一直是投资者和所有者最关注的问题。为此而引发的资产评估， 越来越被企业的主管部门、经营者、投资者和产权交易机构所重视、所利用，成为企业产权 过程中一项必不可少的重要的基础工作。它为产权交易双方管理者和董事会制定交易方针和 谈判策略提供了必要的信息，也为国资管理部门加强监管提供了科学依据，对于促进企业间 产权交易活动的健康发展，有非常积极的现实意义和重要作用。 一、从国资产管理部门的角度来看，资产评估既是国资管理过程中一项有力的监管措施，又 是确认目标企业的价值和监管企业交易价格的参考依据。独立、客观、公正、科学的资产评 估，不仅可以防止国有资产流失，而且可以为国资监管部门提供确切的科学依据，是国资管 理在产权交易和产权变动中一项重要的监管措施。由于我国的国有资产分布的面广、涉及的 单位多，随着政治、经济体制改革的不断深入，国有资产产权的变动日趋频繁，而国资管理 部门人员少、任务重，仅靠自身的力量是难以胜任。为此，必须借助社会中介机构的力量， 为其实施国资监管职能提供科学的强有力的帮助。资产评估在此即可为国资管理部门在确定 目标企业的价值和监管企业交易价格上提供科学的参考依据，是防止国有资产在产权交易过 程中发生流失的一项有力措施。 二、从投资者和所有者的角度来看，资产评估既是产权交易　双方决策时重要的咨询资料， 又是衡量其交易价格是否基本公平、公正的价值尺度。企业在进行产权交易时，独立、客观、 公正、科学的资产评估，不仅是维护原投资者、所有者的权益，也是维护未来投资者、所有 者的权益，是避免产生不公平交易的一项重要的基础工作。由于企业帐面资产价值已不能真 实地反映资产现值，在产权交易时仅凭帐面价值是不能客观反映投资者、所有者的权益，若 由些而进行的产权交易有失公平、公正的原则。所以，当企业进行产权交易变动时，必须对 其资产现值进行评估，以确保交易双方的公平、公正。又由于企业间的兼并、收购、合资、 全营、转让等整体产权变动的价格，并非是各项资产要素价格的简单加和，而是企业的整体 资产价值。因此，要对企业的所有资产要素进行评估。这些要素既包容了机器设备、房地产、 长期投资、在建工程、资源性资产、流动资产和可确指的有形资产等，又包容了目标企业的 待业前景、人员素质、管理水平和无法确指的无形资产，如商誉等所有可能影响目标企业产 出创利能力等因素。且把这些资产要素作为具有获利能力的综合体，对其未来的利能力进行 科学的综合评估和预测，并应用多种途径的评估方法相互验证。由此而得出的企业评估结论， 是产权交易双方决策时重要的咨询资料。它不仅为企业产权价格的确定提供了参考依据，而 且也为交易双方衡量其交易价格是否基本公平、公正、提供了价值尺度。 三、从产权交易机构的角度来看，资产评估既是确保"公开、公平、公正"交易原则的前提条 件，又是产权交易规范化、科学化工作赖以建立的基础。在产权交易过程中，目标企业如果 没有一个客观、公正、科学的评估结论，产权交易机构就失去了判断目标企业价格的科学依 据，因而也就难以实现公开、公平、公正的"三公"原则，企业产权交易工作的规范化、科学 化就失去了赖以建立的基础。由于企业产权交易工作涉及面广，要求高，又是一个全新的行 业。政府和社会公众对它的基本要求就是要求做到依法经营、规范运作、公开交易、公平竞 争、公正从业。产权交易机构若要达这一要求，就必须借助能独立、客观、公正的从业机构 或执业方式，在产权交易过程中的某些方面为其提供帮助。而国家对资产评估执业的基本要 求正是符合这些条件。评估人员依执业要求，在评估过程中运用各种科学的方法对目标企业 的各种因素进行定量分析，在此基础上得出的评估结论，可以有效地帮助产权交易机构排除 企业在产权交易中人为主观因素的影响，确保"三公"原则的有效执行，防止滋生腐败，更好 地为交易双方提供优质的服务，促进产权交易事业朝着科学、规范、健康、有序、稳步的方 向发展。 综上所述，独立、客观、公正、科学的资产评估，既是国有产管理部门加强国资监管，防止 国有资产流失的一项重要措施；又是投资者和所有者在企业产权交易中实现公平交易的有效 办法；而且还是产权交易机构在企业产权交易中进行规范化、科学化交易工作的重要基础， 对培育产权交易市场，搞好企业结构调整和资本运营，促进党风廉政建设都有着积极的现实 意义和深远的历史意义。 对企业产权交易几个理论问题的再认识 -------------------------------------------------------------------------------- 产权经济学真正的奠基者阿尔钦(A．Alchain)在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中，给产权 下过一个定义：“产权是一种通过社会强制而实现的对某种经济物品的多种用途进行选择的 权利”(经济科学出版社，1992 年版，1101 页)。阿尔钦提出的论点是，当一个社会存在两个 或更多的人，每一个人都想得到同一种经济物品的更多数量时，这就意味着竞争。竞争的矛 盾必须用某种方式解决。阿尔钦说：“限制竞争的规则被称为产权”(张五常：《论新制度经 济学》)。他认为限制竞争就是占有或享有，产权是一种选择的权利，而且是一种排他性的 权利。 科斯的主要贡献在于交易费用理论。1937 年罗纳德·科斯(RonaldH．Coase)在英国《经济》 杂志上发表了他的经典之作《企业的性质》，提出了“交易费用”这一产权经济学的基础性概 念。1960 年科斯又在美国《法律与经济学》杂志上发表了《社会成本问题》，正式把“产权” 纳入经济学的体系。1966 年，斯蒂格勒将科斯在《社会成本问题》一文中提出的论点概括 为“科斯定理”。 科斯定理是关于交易费用、产权界定和资源配置效率三者之间内在联系的定理，通常又分为 两个定理。科斯第一定理是指：如果交易费用为零，那么产权无论怎样界定，市场机制都会 自动使资源配置达到最优。科斯第二定理是指：如果交易费用大于零，不同的产权界定将会 导致不同的资源配置效率。 1991 年，科斯因此获诺贝尔经济学奖。 现代产权经济学理论，已经形成了以威廉姆森(O． Williamson)、德姆塞茨(H．Demsetz)和 张五常为代表的三个分支学派。威廉姆森特别强调交易费用，可称之为交易费用学派；德姆 塞茨特别强调产权，可称之为产权学派；张五常则认为产权与交易费用二者密不可分，可称 为综合学派。香港大学张五常教授特别指明产权与所有权的关系。他认为产权是一组权利的 总和，产权包括所有权和以所有权为基础的经营权、收益权、处置权和让渡权。2001 年 8 月 4 日张五常在深圳演讲更透彻地论述了他的产权观，认为私有产权有三个基本条件：使用 权是私有的，收入享受权是私有的，自由转让权是充分的(见大鹏证券《大鹏》9 月号)。 随着我国社会主义产权制度改革的不断深入，特别是产权交易过程中一系列新的矛盾和问题 的逐渐暴露，我国产权理论的研究还需要进一步深化。对于一些制约产权交易活动正常发展 的现实问题，迫切需要从理论上作出解释和回答。 一、关于产权交易的目的问题。关于产权交易的目的，目前比较统一的认识是，它是为了盘 活资产存量，优化资源配置，提高资源使用效率。毫无疑问，这些认识都是不错的。问题在 于，如何理解资源的优化配置，怎样提高资源的使用效率?现有的产权理论并未作出明确的 回答。我们认为，从决定现代市场经济运行效率的因素分析来看，由于知识资本特别是企业 家经营管理能力这种属于知识资本范畴的人力资本的状况，往往是影响资源配置和使用效率 的核心因素，因而可以认为，产权交易的根本目的，并不仅仅在于资本规模的扩大和结构的 改善，而是要实现经济资本与优质人力资本的最佳结合。也就是说，在产权交易活动中，只 有当产权通过市场交易最终流向具有经营管理能力的企业家，顺利实现经济资本与企业家人 力资本有机结合时，资源配置的优化才有可能最终得以实现。由此可见，产权交易的成功与 否，应该以经济资本是否流向优质企业家人力资本，是否实现二者的有机结合来判断。 二、关于产权交易的主体问题。产权交易的主体到底是所有者还是经营者?这个问题现有产 权理论也未作出明确回答，或者说理论规范并不明确。特别是在产权交易的实际运 作过程 中，到底应该由谁来决定是否交易、如何交易?当前无论是在认识上还是做法上都很不一致。 有的是所有者说了算，有的是经营者说了算，还有的是企业职工说了算。我们认为，产权交 易的主体，应该是所有者而不是经营者。产权交易活动，应该是所有者主体之间的市场交易 行为。这是因为，从理论上分析，所有者和经营者的效用函数是不一致的。如果在交易过程 中完全撇开所有者，不给所有者以决策权，所有者的权利则很难保证，并有可能最终导致被 剥夺。将产权交易的决策权界定给所有者，不仅所有者的权利得以保证，而且因为所有者为 了追求资本增殖和资本收益最大化，必须选择合适的经营者并确保经营者的应有权利，因而 两者的合法权益都可以得到保证。据此，产权交易的主体应该是所有者而不是经营者。交易 的运作可以是经营者，但交易的决策权一定要交给所有者。 三、关于产权交易的价格生成问题。产权交易成功与否的关键，往往是价格问题。关于经营 权的价格问题，应以收益率为主要指标。关于资产的价格及生成的程序和方式，现行的资产 评估制度和方法均有明确规定，虽然它们并不很科学。问题在于，产权交易是一种市场行为， 而作为一种市场行为，其交易价格往往与评估价格不尽一致，价格和价值背离的现象经常发 生。如何解释这种现象，急需从理论上给出回答。我们认为，产权交易过程中的资产作价， 应该是市场现价。某种资产的市场现价，从理论上分析往往取决于两个因素。其一是卖者期 望的出售价，其二是买者希望达成的成交价。产权交易的成交价一般都是在买卖双方的讨价 还价过程中生成的。成交价生成的主要根据，应该是该种资产对投资者即买方可能带来的收 益。在收益率一定的情况下，理论上的成交价应该是在确保投资者资本收益率前提下的出资 额。因此，资产评估价只能作为交易价格的基础，最终成交价只能通过市场来生成。当成交 价低于评估价时，不能视作卖方资产的流失。资产成交价格的高低，还会受市场供求关系变 动的影响。在资产市场出现供大于求时，资产的成交价往往还会下降。这种因供求关系变化 而造成的资产价值的损失，也不能认为是资产流失。 并购中的潜在风险如何防范 -------------------------------------------------------------------------------- 企业之间产权交易，作为资源配置的一种重要手段，已成为我国经济生活中的经常性交易。 尽管产权交易的交易量越来越大，交易实例也越来越多，但实践中存在的问题和隐患仍然很 多。笔者在从事律师业务的过程中，涉及了大量企业产权交易的案例。对交易过程中的细节， 特别是产权受让方如何规避风险作些专门的研究和思考，是很有现实必要的。 我国目前企业产权交易的主要方式有以下 7 种：资产收购，企业的收购与兼并，股权转让， 改制，产权出售，剥离，债转股。在产权交易中，交易主体通常有：出让方（被并购方）， 受让方（并购方）和目标公司。 如何在产权交易过程中规避风险，从大的方面说，主要有两点：适当谨慎与披露。 适当谨慎，指的是一个调查、审查与评估的过程。受让方（并购方）应对目标公司的外部环 境和内部情况进行一些审慎的调查 与评估，发现和了解一些可能限制产权交易进行的政府 行为、政策法规和一些潜在风险，从而帮助决定是否进行交易和如何进行交易。 披露，则是指目标公司或出让方应受让方（并购方）要求或依法规规定要求的情况下，将目 标公司的情况包括有关材料、资料、债权债务等告知受让方（并购方）的行为。披露应是真 实、完整、不会产生误导的。 假如受让方（并购方）在对目标公司进行了谨慎的审查和评估，并得到了目标公司关于情况 披露的真实承诺，那么其潜在的风险是否就可以规避呢？举一个典型的案例。 一家国有大型企业（以下简称“A 公司”）因经营方针的调整，决定整体出让其麾下的一家全 资子公司（以下简称“目标公司”），将其拥有的该公司股权全部转让给另一家大型企业集团 （以下简称“B 公司”），由 B 公司全资拥有目标公司。在转让合同正式签署、股权交易已经 完成并且转让价款已经支付完毕的情况下，B 公司却遇到了新的麻烦。目标公司在被转让前， 曾与外地的一家台资企业建立合作关系，合作期间，该台资企业曾将一笔上百万的款项汇至 目标公司帐上，并指示目标公司对外支付。在目标公司被转让后，该台资企业因涉嫌非法集 资，被公安机关立案侦查。为追讨赃款，公案机关对目标公司与该合作对象的往来帐目进行 了审查，认定有一部分来源于该台资公司的款项，应属于赃款，加之有关款项的支付凭证不 详，公案机关认定赃款仍留存于目标公司帐内。 对上述情况，B 公司此前一无所知。究其原因，A 公司没有就目标公司的经营状况充分披露 应为主要原因，但刑事案件的隐蔽性、发生的突然性和造成风险的潜在性，也是造成 B 公 司陷入被动的一个重要原因。 那么，如何面对此类非常难以预见，非常难以通过事先的审慎调查就能发现的潜在风险呢？ 笔者认为，一个有效的方案就是在交易和约中，在交易款项的支付中采取分期付款方式，留 下一部分尾款，作为进行产权交易时潜在风险和潜在债务的保证金。如果在和约签定后一定 时期内，因出让方或目标公司的原因，致使受让方（并购方）承担了额外的债务和损失，受 让方（并购方）有权直接使用该笔保证金予以支付；如果在该期限届满后，没有额外的债务 和风险出现，该款项将支付给出让方。 就上述保证金的留存方式，可以有两种选择： （1）直接以尾款的形式规定在合约中，将该条款设定为附条件生效的条款，即约定尾款的 支付条件。此支付条件就是在一定的期限内，不发生未包含在合约内或通过合约无法预见的 风险和债务，也就是潜在的风险和债务。该期限建议确定为产权交割日后的 12 个月至 24 个 月。 （2）为使合约更加公平和有保证，经双方协商一致，也可以将该笔款项直接列为保证金， 由公证机关提存。如果发生合约之外或通过合约无法预见的额外债务和损失，该笔款项将由 公证处直接支付给债权人，相应的出让方（被并购方）也就无法再要求获得该笔款项。如果 期限届满，没有发生额外的债务和损失，公证处将直接把该笔保证金划至出让方（被并购方） 帐下。 产权交易中潜在风险的规避是一个实践操作性很强的问题，笔者的上述方案，也是在实践中 摸索出的一条道路，以便在企业兼并市场的有关法规不完善的情况下，通过当事人为自己“立 法”而保护自身的合法权益。 商业企业资产重组的模式选择 -------------------------------------------------------------------------------- 一、产权交易与股权交易的基本概念 商业企业资产重组就是通过对企业现有资产重新配置，从而实现利润的最大化。在国外，商 业企业资产重组主要采用两种模式：一是产权交易，一是股权交易。选择何种交易方式，取 决于企业长期发展的方向，也取决于交易的费用。 产权交易是通过对企业有形资产和无形资产的转让，实现资产的保值与增值。产权交易不涉 及到企业经营主体的变更，它只是对企业的资产进行优化。从收购方来看，通过资产交易， 可以达到以下目的，一是实现规模的扩张；二是实现经营方向的转换；三是实现经营方式的 改变。从出售一方来说，通过资产重组，可以缩小经营的规模，实现经营方向的转移和经营 方式的改变。产权交易的客体既可以是有形的资产，也可以是无形的资产。从重组的形式来 看，可以是承包、租赁、融资租赁，也可以是单纯的买卖。产权交易与一般的商品交易别无 二致，区别是产权交易的客体只能是企业用于经营的资产。这种交易主要是不动产的转让， 因此必须依据不动产的转让原则，进行登记或办理必要的过户手续。在以往人们的概念中， 商业企业一般从事商品的购销活动，作为从事商业经营的必要财产（包括经营设备和经营的 场地）是不能交易的。实际上，作为一种以营利为目的社会组织，商业企业为了实现自身经 营的最优化，可以将这些用于经营的资产重组。在我国商业对外开放的早期，一些著名的商 业跨国公司进入我国的商业领域，在很大程度上就是运用了产权交易的方式，实现了快速的 资本扩张。 产权交易的基本步骤是，选择合理的重组目标，进行必要的资产评估，与企业资产的所有人 签订转让协议，办理资产的转让登记与过户手续。 我国国有企业产权交易中，应当避免以下情况出现：一是“产权崇拜”。在国有商业企业改革 模式的选择上，有的学者认为，“公有产权不明晰是根本矛盾”，“产权是绕不过去的关键性改 革”。他们极力主张在商业领域国有资本全盘退出，通过私有化来改造中国的商业企业。事 实上，国有商业企业的全部出售并不能达到改革预期的目的，俄罗斯的私有化运动导致经济 的全面崩溃就是一个明显的例子。连美国著名的经济学家斯蒂格利茨也指出，“经济学中没有 一个神话像‘产权神话’那样在人们心目中根深蒂固”。在我国，中央提出国有企业有进有退， 在竞争领域，逐步实行退出机制。但是，这里的基本指导思想是，国有企业应当依照市场经 济的运行机制进退。对那些具有明显竞争能力的国有商业企业，不能人为地“卖光”或“送 光”。更不能以国有商业企业作抵押，向银行等金融企业融资，然后再回头购买国有商业企 业。国有企业不能为了产权明晰而将全部资产人为地量化给每一个职工或私营企业。总之， 产权明晰也应当遵守市场交易规则，防止变相的私有化。二是要防止产权交易中新的“一大 二公”。我国许多所谓的国有商业企业，其内部的资本构成已经多次发生了变革，在产权交 易中，不能将非国有财产通过产权转让的形式变为国有的货币资本。建国以来，我国的国有 企业走过了从“政府全额拨款”到“拨改贷”，再从“税改本”，过渡到“贷款余额转为企业的资 本”等一系列漫长的资本变动历程，现在有的国有企业还实行了“债权转股权”。国有商业企 业内部的财产变动情况较国有工业企业简单，但商业企业内部也存在着大量的非国有资产， 在有些企业内部还沉淀了一部分职工福利。实行产权交易，必须首先分清企业财产的种类， 对不同性质财产的处分实行不同的决策方法，防止侵害企业职工或其他企业的合法权益。我 国某商业公司在 1996 年曾经拿出 1 万元作为开办新企业的费用，由公司的一名职工自筹资 金组建了具有法人资格的经营部。到 1999 年，该经营部已经拥有资产 200 万元。这时，商 业公司的经营面临严重亏损。公司领导认为经营部是企业的一部分，公司有权收回全部资产， 用于整个公司的统一经营。但经营部的法人代表却出示了原始营业执照，表明企业的原始出 资人并非商业公司，公司无权以红头文件的方式收回这一企业。由于当地的公司登记行政机 关确认出资人为经营部的法人代表，于是法院作出了经营部资产归该法人代表个人所有的判 决。商业公司的领导认为，仅仅从注册资本上无法得出经营部资产属于个人所有的结论，应 当从 1 万元的开办费入手查清经营部的真正出资人，将该经营部的资产划归国有商业公司， 由公司出售给个人，经营部的法人代表有优先购买权。由于商业公司拿不出原始出资的依据， 最后败诉。 股权交易则是通过对商业企业的股权收购或出售，实现资本重组。股权收购一般在上市的商 业企业间进行。与产权交易不同，股权交易将实现经营主体的变更，所以，交易的过程相对 较为复杂。在进行股权交易之前，必须对整个商业企业的经营状况有所了解，特别是对企业 的负债情况有所认识，否则，在获得企业股权的同时，有可能背上企业的债务包袱。股权交 易可以通过证券交易所公开进行，也可以通过场外交易进行。交易必须遵循国家的证券法规， 必须符合公司法规定。我国证券市场上，也出现了通过股权交易实现商业资本重组的案例， 山东“三联”入主上市公司“郑百文”就是一个典型的实例。这一案件之所以闹得沸沸扬扬，就 在于它与我国证券市场的基本规则不健全有关。现在，该上市公司的重组协议已经在股东大 会上获得通过，只要中国证券监督管理机关批准，便可实施。但是，这一股权交易中所暴露 出来的深层次问题（诸如 50％的流通股回购比例，默示的表决方式，对中小股东利益的损 害等等）仍然值得我们深思。 二、产权交易与股权交易的基本形式 目前，产权交易与股权交易两种交易形式在商业企业的资产重组中都已广泛运用。产权交易 的方式可以是一次性的交易，也可以是分期购买。分期购买又可以分为单纯的分期购买与融 资分期购买两种形式。融资分期购买又分为买方融资、卖方融资以及混合式融资三种形式。 买方融资就是由资产重组中的购买者向银行或其他金融机构作产权抵押，由金融机构保证购 买人向出售者按期付款。卖方融资则是由卖方向金融机构作产权抵押，由金融机构保证向出 售者按期支付款项。收购方向银行支付了所有的款项后，从金融机构中获得产权。所谓混合 式是指买卖双方长期往来，同时在一个金融机构中开设帐户，他们同时获得银行的担保，实 现产权的交易。当然，买卖只是商业企业进行产权交易的一种形式，在实际经营中，还有所 谓的承包式的产权转让，即通过将企业的财产进行承包经营，在一定期限过后，获得财产的 所有权。此外，还有所谓的租赁式的产权转让，即通过一定时期的租赁经营，获得商业企业 的产权。应当注意的是，商业企业一个经营网点的产权交易往往并不能够改变企业的经营主 体，但是如果经营的网点本身具有市场主体资格，则这种交易很可能使得主体资格发生变化。 所以，承包与租赁本身可能仅仅涉及到企业法人代表的变更，但是如果企业的主体资格发生 了变化，则应当依法重新办理登记手续。 股权重组则是在股份制的商业企业间进行。它有两种表现形式，一是控股式的重组，即通过 控制目标企业相对多数股份，达到控制企业的目的。这类兼并活动并不涉及到企业的资产问 题，它只是通过证券的交易机构实现股权的转移。另一种是吸股式的重组，即以一家商业企 业为主体，吸收相关企业的股份，从而形成互为股东的关联性企业。与产权交易相比，股权 交易面临的最大风险是，可能背负目标企业的巨大债务。例如，甲企业购买 A、B、C、D、 E、F、G 开办的股份有限公司（乙）的资产，产权“重组”后，企业的股东仍为 ABCDEFG， 甲企业作为资产重组的一方并不承担乙企业的债务。乙企业除了按照公司法规定的资本原则 充实企业的资本外，仍应当对企业的债务承担责任。假如甲企业购买的是乙企业的股权，成 为了乙企业的股东，甲企业就须对乙企业的债务承担责任。在企业的重组协议中，甲、乙之 间往往通过明确的条款约定甲企业对乙企业的债务不承担责任，但是这种协议不能对抗善意 的第三人，甲企业只能在对外承担了债务责任后再对原来的股东进行追偿。但这时原来股东 的偿债能力已经没有保证了。所以，在进行股权购买时，应当对企业的债务有比较详细的了 解，避免因企业重组而陷入债务的泥潭。 三、我国商业企业资产重组应当注意法律规定 在我国，商业企业的资产重组也可以采用上述两种方法。但是，在具体的运用过程中，还应 当考虑我国法律的具体规定。例如，我国《公司法》规定，有限责任商业公司的股东必须是 两人以上五十人以下，如果在重组的过程中不符合《公司法》的要求，可能会承担重组协议 无效的法律后果。再譬如，我国《证券法》对证券交易有严格的规定，如果在股权交易中无 视这些规定，可能会导致交易无效。郑百文的重组方案之所以遭人垢病，就是因为在重组协 议中有许多似乎不合法律规定的模糊之处。在我国国有商业企业的资产重组过程中，还应当 注意国家对国有资产变动登记批准手续的规定。在非国有商业企业的资产重组中，不动产的 交易也应当办理相关的登记过户手续，否则合同不成立，原不动产所有人仍应承担法律责任。 当然，不论产权交易还是股权交易，都必须依法到工商企业登记机关办理登记。 不可忽视的经营现金流 　　经营现金流是所有财务报表中最重要的指标之一。它主要记录了企业在销售商品、提供 劳务、购买商品、接受劳务、支付税收等活动的现金流动情况，也就是反映了主营业务的现 金收支状况。 　　利润表上的利润可以通过增减折旧或暂不记坏帐等手段来改变，但要同时修改利润和营 运资本项目就没有那么容易。公司宣布破产之前，连续多年净利润为正数，这样的情况并不 少见；但该公司的经营现金流总是在破产前的几年里就开始恶化。如果我们十分关注公司的 经营现金流，就可以预测公司的风险。因此，如果你想分析一家公司的财务状况，又感到时 间紧迫，你可以先看一眼它的经营现金流，因为它比任何其它财务数据更说明问题。 　　列报经营现金流的方法有两种，一是直接法，二是间接法。我国企业按规定应采用直接 法报告经营现金流，同时还应在现金流量表的附注中披露将净利润调节为经营活动现金流的 信息；实际上就是说，企业应同时采用直接法和间接法报告企业经营现金流。 　　一、直接法经营现金流 　　直接法经营现金流是指按现金收入和支出的主要类别直接反映企业经营活动产生的现 金流。它便于分析企业经营活动产生的现金流的来源和用途，预测企业现金流的未来前景。 直接法一般是以利润表中的营业收入为起点，调节与经营活动有关的项目，然后计算出经营 现金流。直接法经营现金流的现金流入项目包括：销售商品、提供劳务收到的现金，收到的 税收返还，以及收到的其他与经营活动有关的现金。直接法经营现金流的流出项目主要有： 购买商品、接受劳务支付的现金，支付给职工以及为职工支付的现金，支付的各项税费，以 及支付的其他与经营活动有关的现金。 　　二、间接法经营现金流 　　间接法经营现金流则将净利润与经营活动产生的现金流净额进行比较，了解净利润与经 营现金流差异的原因，从现金流的角度分析净利润的质量。间接法一般是以净利润为起算点， 调整不涉及现金的收入、费用、营业外支出等有关项目，据此计算出经营现金流。需要在净 利润基础上进行调节的项目主要有：固定资产折旧，经营性应收项目，经营性应付项目，存 货，无形资产摊销，长期待摊费用摊销，待摊费用，预提费用，处置固定资产、无形资产和 其他长期资产的损益，递延税额等项目。 　　三、分析经营现金流量的几个要点。 　　1.经营现金流与净收益 　　经营现金流记录了企业的经营现金收入，反映了企业自身的造血功能。经营现金流在短 期内容易出现波动，比如在快速增长时期，经营现金流为负数是预料之中的事，因此我们应 在一个三至五年或者更长的跨度上来考察它。对多数企业来说，经营现金流一般应为正数， 并在较长的时间跨度上呈逐渐增长的趋势。企业自身经营所产生的现金可用于许多方面，除 了可直接用于支付股息、回购股份、偿还贷款、更新设备、或投资于兼并和扩张外，它还可 用于增加存货、提供未收货款、支付非银行债务等。当企业的经营现金流不断增加，销售和 投资也不断增加，而股权未增加，负债则不断减少时，人们可以推断，企业依靠自身的创造 力在不断改善经营效益。如果经营现金流连续几年为负数，则企业的生存能力就存在问题。 　　损益表中的净利润是按照权责发生制算出来的。权责发生制确认资金收入、支出、资产 和负债的时间和现金实际收支的时间是有许多不同的。净利润本身无法提供关于企业资产流 动性和长期还债能力的准确信息，无法分清经营活动、投资活动和筹资活动对企业财务的影 响。现金制的经营现金流对净利润作了调整，它可反映出经营过程中的问题，如不实的收入 确认或收取应收货款不力等。这种调整使人们可以从中挖掘出新的财务信息。 　　即使一家企业的年报显示该企业的净利润很高，该公司年终的经营现金流仍可能低于往 年。其原因是，净利润并非都存在银行，它同样可直接用于许多方面。收益高的企业如过度 扩张，仍然会出现现金短缺。不过,净利润低而经营现金流高的情况也是有的。不少财务健 康的私有企业就存在这种现象。出现这种情况可能是企业为了避税，分流了净利润；也可能 是企业努力回收货款、减少存货比例、争取进货付款的宽限期等，提高了经营现金流。 　　2.折旧的扣除与返还 　　折旧反映了生产过程中资本设备的损耗。在利润表中，折旧从销售收入中扣除。如果折 旧未扣除，净利润将被高估，税额也将增加。因此在确定利润时，折旧连同其它费用，如工 时和原材料等一起被扣除。例如，企业己于 2000 年花费 10 万元购置了一台新机器，2001 年开始投入使用。该机器的有效使用期为五年，五年后的剩余使用价值为零。2001 年后的 五年里每年的折旧都从各年收入中扣除，但该折旧并非每年的现金支出，10 万元已于 2000 年支付。由于折旧是一项非现金支出，因此企业在计算经营现金流时，须将折旧加回净利润 里，以反映当年现金的实际流量。企业有可能虚增或少报折旧，以此来改变净利润，但在计 算经营现金流时，折旧加回到净利润里，反映了经营现金的实际流动情况。 　　3.非现金的流动资产的调整 　　除现金和短期银行债务之外的流动资产和流动负债的增加或减少也是经营现金的流出 或流入。如果一项资产增加，企业必然是为它付出了现金；如果一项流动负债增加了，企业 必然因此得到更多的现金。因此，如果未收货款比上期增加，当期的销售收入必然超过现金 收入，销售收入中的不确定因素增加。经营现金流项下，未收货款的增加额应从销售收入中 扣除，才能得到当期实际收入的现金。此外，如果应付货款增加，则公司从供应商那里得到 更多的商业信用，节省了现金；而如果应付货款减少，则说明公司付了现金给供应商。应计 利息的增加表明，企业未付当期的全部利息，因此应计利息必须从付息中扣除，才能得出实 际付出的利息额。通过对这些非现金项目的调整，我们可以观察到企业经营的手段，经营现 金流增加的来源和现金流损耗的原因。 　　不少非财务专业的现金流报表使用者在分析非现金流动项目时往往感到吃力，因为他们 无法辨别这些项目与前期相比的差额应为正数还是负数。一个简单的办法，就是假设企业的 经营现金流就是你口袋里的现金，当一个非现金流动项目增加了你口袋里的现金，它就应该 为正；反之，应该为负。比如，存货的增加会减少经营现金流，因为企业必须动用现金购进 额外的存货，因此它应为负数；而相反，存货的减少一般说明企业通过销售减少了存货，又 没有补进相应的存货，企业的经营现金增加了，因此应为正数。 股价暴跌：重新洗牌的游戏 -------------------------------------------------------------------------------- 个股暴跌属于非系统风险，而大盘暴跌则属于系统风险。众所周知，系统风险与政策、宏观 经济、利率、财税、市场供求等方面密切相关，而非系统风险与公司经营、公司信用等方面 密切相关。7 月以来，两市大盘出现大幅回调，根源在于系统风险的再现，从而引发了非系 统风险的涌出。 　　从系统风险来看，一是国有股减持。二是 2001 年上半年违规资金的入市被清查，(据称 有 2000 多亿的银行信贷资金违规流入到股市)。三是 2001 年下半年的新股扩容压力。四是 5、6 月份指数一直处于历史高位。而非系统风险方面主要有：一是上市公司中报预亏和预 警连绵不绝，二是“增发”搞新一轮“圈钱”的公司狮子口大张，三，基金全面减持占市场指数 权重的科技股。 　　大盘在系统和非系统风险的双重压力下，不得不向下寻支撑。俗话说：覆巢之下，安有 完卵？尤其大盘出现连续暴跌之际，95%的股票是难逃厄运的，7 月 30 日指数跌幅超过 5%，个股跌幅在 5%和 10%之间共有 780 点，占总数的 80%，只有不到 5%的个股略有抗跌 性。 面对暴跌的市场，作为投资者由于各自仓位的不同，必然有着不同的心态。并决定着自己的 操作策略，而以往人们所总结出来的一些操作理念有时也有一定的参考意义。“不在暴跌时卖 出”，这句话，看似矛盾，其实也有一些哲理。 　　转势的区别：从技术上，可以采用形态法、K 线法、指标法、切线法、波浪法等多种理 论进行对照判断：从形态上讲，头肩顶(M 头)、菱形、下降三角形都意味着转跌的信号；从 K 线看，超过 5 天以上的连续阴线，预示着后市不妙；从指标看，MACD 由正转负，KDJ 三线高位发生死叉，能量潮连续勾头向下，成交量随股价下跌，逐步放大，均表明多头开始 衰弱，空头逞强的时期到来。 从切线的角度看，当 60 日均线被跌穿，且 45 天、60 天均线发生死叉，并下穿 90 天均线， 则意味着市场转弱，从波浪理论上分析，一个市场走完了上升 5 浪后，伴随的必然是下跌 3 浪，如果没有在 B 浪反弹中减持，那么自然被 C 浪一网打尽。 “不轻易抢反弹”，下跌对多头来说是痛苦，但对空头来说是机会，有的空仓者或半仓者看到 暴跌时，往往产生一种抄底的念头，“博反弹”，成了市面上颇为流行的口头禅。其实，“博反 弹”是需要一些条件的，在强势市场和强势个股之中，博反弹往往成功率很大，而当一个市 场或个股已经由盛转弱，那么博反弹往往是飞蛾扑火，风险极大。 暴跌不是博反弹的理由，暴跌后空头已无力再向下砸时，并且股价远远脱离主力的成本区时， 这样的反弹才有力度，才值得去博。不过博反弹只能是短期行为，带有很浓的投机色彩，遵 循着快进快出的原则，不可过分贪婪。 　　总之，暴跌本身是一种灾难，尤其对重仓的机构而言，更是如此，因出货十分困难，且 代价极高。但对轻仓者和空仓者或侥幸逃生者则可能是难得机遇。从这个意义上看，暴跌之 际又是一次证券市场大洗牌的过程。