A 股市场借壳上市研究
——以广弘控股借壳上市为例
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A 股市场借壳上市研究
——以广弘控股借壳上市为例
专业：
硕士生：
指导教师：
摘 要
借壳上市，是指非上市公司通过并购或其他合法方式获得上市公司的控制权，并将
自身相关资产及业务注入该上市公司，从而实现未上市资产和业务间接上市的行为。自
上世纪 30 年代美国出现首例借壳上市后，随着资本市场的发展，借壳上市日益成为企业
参与资本市场的重要手段。而在中国，由于特定的制度背景和市场环境影响，上市壳公
司成为重要的稀缺性资源，借壳上市被众多非上市企业视为低成本快速进入 A 股市场的
捷径。在这样的背景下，通过实际案例对借壳上市进行研究就具有重要的现实意义。本
文采用理论研究与案例分析相结合的方法，对广弘控股借壳上市的案例进行深入分析，
并在基础上总结方案的实施成效和若干经验启示。本文的研究内容包括以下五个部分：
1、介绍本文的研究背景、研究意义和研究目的，在综合运用理论分析法、比较分析法和
案例分析法等研究方法的基础上提炼出全文的研究思路及主要研究内容。2、对借壳上市
的基本概念、主要模式以及实施流程进行介绍，然后对国内外有关企业并购和借壳上市
的文献研究成果进行梳理，为下文的案例研究建立理论基础。3、围绕我国借壳上市的动
因和存在的主要问题对我国借壳上市的现状进行深入分析，为下文的案例分析补充背景
材料。4、介绍广弘控股借壳上市案例中涉及的壳公司、借壳方、接管方以及原控股股东
等各方的背景情况，然后对借壳上市运作方案的整体操作思路和债务重组、资产置换和
股权分置改革等内容进行说明，为接下来的重点问题分析提供基础。5、针对借壳上市实
施过程中的债务重组方式谈判、注入资产的选择与定向增发的定价等重点问题进行深入
分析，在此基础上对广弘控股借壳上市方案的实施成效进行总结，并得出若干经验启示。
关键词：A 股；借壳上市；案例研究；广弘控股；粤美雅
BACK-DOOR LISTING IN A-SHARE MARKET
——CASE STUDY ON GUANGHONG HOLDINGS
Major: Executive Master of Business Administration
Name: ZHENG Zongwei
Supervisor: Prof. GU Naikang
Abstract
Back-door listing, refers to the unlisted companies to gain control of the listed
companies through acquisitions or other legal means, and inject its related assets and
business into the listed companies, so as to realize indirect listing. Since the 30's of
last century, first case of back-door listing appeared in USA. Then with the
development of the capital market, back-door listing has become an important means
for companies to participate in the capital market. In China, because of the specific
institutional background and market environment, the listed shell companies become
scarce resources. Meanwhile, back-door listing is seen as a low cost and fast shortcut
to enter the A-share stock market by many unlisted companies. In this context, it has
important practical significance to study through the actual case of backdoor listing.
This paper adopts the method of theoretical research and case analysis, carries out a
in-depth analysis of Guanghong Holdings’ back-door listing case, and then evaluates
the implementation scheme and summarizes some enlightenment. The research
content of this paper includes the following five parts: 1. Introduce the research’s
background, significance as well as objectives. In the integrated use of theoretical
analysis method, comparative analysis method and case analysis method, then refine
the research ideas and the main research content. 2. Introduce basic concept, the main
mode and implementation process of back-door listing, and then review the
literature on M&A as well as back-door listing from home and abroad, establishing
the theoretical foundation for the following case study. 3. Carry out a in-depth
analysis of the current situation of China's backdoor listing, focusing on the
motivation and the main existing problems. 4. Take a overview on Guanghong
Holdings’ back-door listing case, introducing the various parties concerned in the
trade, and the back-door listing operation scheme as well as debt restructuring, asset
replacement and reform of the shareholder structure, raising the following analysis of
key issues. 5. Have a in-depth analysis of the key problems in the case. On that basis,
evaluate the implementation scheme and summarize some enlightenment.
Key words: A-Share Stock Market; Back-door Listing; Case Study;
Guanghong Holdings; Guangdong Meiya
目录
论文原创性声明
学位论文使用授权声明
摘 要 .........................................................................................................................................I
Abstract.....................................................................................................................................III
目录 ...........................................................................................................................................V
图目录 .......................................................................................................................................‐
表目录 .......................................................................................................................................‐
第 1 章 绪论 ..............................................................................................................................1
研究背景 .........................................................................................................................1
研究意义 .........................................................................................................................1
研究目标 .........................................................................................................................2
研究方法 .........................................................................................................................3
研究思路 .........................................................................................................................3
研究内容 .........................................................................................................................4
第 2 章 文献综述 ......................................................................................................................6
借壳上市概述 .................................................................................................................6
国外相关研究 .................................................................................................................9
国内相关研究 ...............................................................................................................13
第 3 章 我国借壳上市现状分析 ............................................................................................15
我国借壳上市的概况介绍 ...........................................................................................15
我国借壳上市的动因分析 ...........................................................................................16
我国借壳上市存在的主要问题 ...................................................................................18
第 4 章 广弘控股借壳上市案例概述 ....................................................................................21
案例背景介绍 ...............................................................................................................21
借壳上市运作方案 .......................................................................................................24
第 5 章 广弘控股借壳上市方案讨论 ....................................................................................28
债务重组方式的谈判 ...................................................................................................28
注入资产的选择与定向增发的定价 ...........................................................................31
借壳上市方案实施成效 ...............................................................................................34
经验总结 .......................................................................................................................35
结论 ..........................................................................................................................................37
参考文献 ..................................................................................................................................39
致谢 ..........................................................................................................................................42
图目录
图 1-1 本文研究思路图 .............................................................................................................4
图 4-1 广弘控股借壳上市方案整体操作思路 .......................................................................25
表目录
表 2-1 借壳上市的主要内容与操作方式 .................................................................................7
表 2-2 借壳上市的实施流程表 .................................................................................................8
表 4-1 重组前粤美雅的股东结构情况 ...................................................................................22
表 4-2 重组后广弘控股（粤美雅）的股东结构情况 ...........................................................27
表 5-1 粤美雅的主要债权人及债务金额情况 .......................................................................28
表 5-2 粤美雅拖欠银行债务重组结果 ...................................................................................30
第 1 章 绪论
研究背景
自 2005 年全面推开股权分置改革以来，随着国有企业改革的深化、产业结
构调整的深入以及国内外市场竞争程度的加剧，越来越多的企业迫切希望通过
A 股上市来获得融资以及资产并购重组等方面的各种便利。然而，在目前实行审
核制的前提下，上市资格属于稀缺性资源，只有少数企业能采用直接发行股票的
方式（Initial Public Offering，IPO）上市，大部分企业尤其是中小型企业都被证
券市场拒之门外。根据证监会最新披露的数据显示，截至 2013 年 3 月 22 日，拟
在沪深两市交易所进行 IPO 上市的申报企业共有 841 家，其中在主板和中小板
排队的企业总数高达 534 家，深交所创业板申请企业 307 家 1。即使按照 2011 全
年发行 277 只新股的较快发行节奏测算，IPO“堰塞湖”最快也要将 3 年多的时间
才能排解。
另一方面，我国 A 股市场自沪深两家证券交易所成立后得到了长足的发展，
许多公司通过 IPO 在 A 股市场募集大量资金，获得了巨大的发展。但也有相当
数量的上市公司由于产业定位或经营管理等方面的原因，逐渐失去了可持续发展
的能力和投资的价值。与此同时，又有一些业绩较好的企业由于各种原因在短期
内很难通过 IPO 拥有在证券市场募集资金的资格。这样，那些拥有上市资格的
上市公司就很有可能成为被其它非上市公司反向收购达到间接上市的目的，借壳
上市（Back-door Listing）便成为当前 A 股市场公司上市的重要途径之一。
研究意义
借壳上市的重要意义主要体现在两个方面：
首先，借壳上市对提升上市公司质量起着显著的积极作用。由于我国股市起
步阶段上市的小型企业过多，加之上市公司整体质量一直不高，不少公司低利经
1 引自：中国证监会监管信息公开目录 .
营甚至持续亏损，这就形成了大量的壳公司。企业借壳上市既有利于我国 A 股
市场形成优胜劣汰的竞争机制，提高上市公司质量，优化 A 股市场结构和股权
结构，也有利于重新配置壳资源，促使壳资源的价值得到最大程度的发挥。
其次，借壳上市为非上市公司提供了更多的上市募资渠道选择。借壳上市的
出现，使得非上市公司除了走 IPO 的“独木桥”以外，还可以通过一定途经获得对
上市公司的控股权，再将优质资产注入上市公司的方式达到间接上市的目的。随
着市场经济的不断发展完善和企业对融资意识的不断加强，国内将有越来越多的
企业选择借壳上市的途径满足自身需求，这也需要我们对借壳上市有更为深刻的
认识和研究。
进一步来看，作为广东省属三大国有资产经营有限公司之一的广弘资产经营
有限公司（以下简称“广弘公司”），在省政府、省国资委的协调下，于 2009 年
以 亿元现金和评估值 亿元的净资产购买粤美雅这一壳资源，成功实现
了下属的广东广弘控股股份有限公司（以下简称“广弘控股”）借壳上市，并借此
达到了“一箭四雕”的效果：政府维护了社会稳定，保障了 4,000 多名粤美雅员工
的就业；原国有大股东在上市公司投资 5 亿元，获得粤美雅 8 亿资产，国有资产
得到了保值增值；并且 8 万多股民也免受停牌破产损失，中小投资者的投资权益
和债权人的利益得到了最大限度的保护；广弘公司得到了一个资本运作平台，为
企业下一步的发展创造了有利条件。为此，本文对广弘控股借壳上市的成功案例
进行深入剖析，在此基础上总结方案的实施成效和若干经验启示。
研究目标
本文研究的总目标是基于广弘控股借壳上市案例分析，总结方案实施成效并
得出若干经验启示。为了实现总目标，分别对以下具体目标进行研究分析：
（1）对借壳上市的相关研究文献进行回顾。从文献综述入手，对借壳上市
的基本概念、主要模式、实施流程等理论和国内外研究成果进行回顾，为后文的
分析建立理论基础。
（2）对我国借壳上市现状进行分析。通过对我国借壳上市的现状进行深入
分析，把握我国借壳上市的概况、动因以及存在的主要问题，为下文补充背景材
料。
（3）对广弘控股借壳上市方案进行分析。在介绍案例的背景和运作方案后，
针对借壳上市实施过程中的债务重组方式谈判、注入资产的选择与定向增发的定
价等重点问题进行深入分析，在此基础上对广弘控股借壳上市方案的实施成效进
行总结，并得出若干经验启示。
研究方法
本文综合运用以下三类研究方法：
（1）理论分析法
通过对国内外有关借壳上市的文献研究成果进行归纳、分析和整理，梳理整
体研究思路，为本文的案例分析提供理论支持。
（2）比较分析法
针对国内和国外在借壳上市的特定现象和问题进行横向与纵向比较，深入分
析了我国借壳上市的发展概况、借壳交易双方的动因以及存在的主要问题。
（3）案例分析法
利用作者就职于广弘公司所掌握的一手资料优势，针对广弘控股借壳粤美雅
上市的案例所涉及的借壳上市具体运作思路及方案进行深入剖析。
研究思路
本文围绕借壳上市这一核心问题，首先对借壳上市的国内外研究文献进行回
顾，为后文的分析建立理论基础。随后对我国借壳上市的现状进行分析，重点针
对借壳上市的动因和存在的主要问题进行归纳并举例说明。接下来，在概要介绍
广弘控股借壳上市案例的背景和运作方案之后，针对实施过程中债务重组方式谈
判、注入资产的选择与定向增发的定价等关键问题进行深入分析，并在基础上总
结实施成效和经验启示。
研究内容
本文的研究内容包括以下五个部分：
第 1 章 绪论。介绍本文的研究背景、研究意义和研究目的，在综合运用理
论分析法、比较分析法和案例分析法等研究方法的基础上提炼出全文的研究思路
及主要研究内容。
第 2 章 文献综述。首先对借壳上市的基本概念、主要模式以及实施流程进
借壳上市
国内外文献综述
我国借壳上市现状分析
交易动因分析 存在的主要问题
广弘控股借壳上市案例分析
案例背景及
运作方案介绍
重点问题讨论
总结实施成效及经验启示
图 1-1：本文研究思路图
行介绍，然后对国内外有关企业并购和借壳上市的文献研究成果进行梳理，为下
文的案例研究建立理论基础。
第 3 章 我国借壳上市现状分析。围绕我国借壳上市的动因和存在的主要问
题对我国借壳上市的现状进行深入分析，为下文的案例分析补充背景材料。
第 4 章 广弘控股借壳上市案例概述。介绍案例中涉及的壳公司、借壳方、
接管方以及原控股股东等各方的背景情况，然后对借壳上市运作方案的整体操作
思路和债务重组、资产置换和股权分置改革等内容进行说明，为接下来的重点问
题分析提供基础。
第 5 章 广弘控股借壳上市方案讨论。针对借壳上市实施过程中的债务重组
方式谈判、注入资产的选择与定向增发的定价等重点问题进行深入分析，在此基
础上对广弘控股借壳上市方案的实施成效进行总结，并得出若干经验启示。
第 2 章 文献综述
上世纪 30 年代，美国出现了首例借壳上市，此后随着资本市场的蓬勃发展，
借壳上市愈发受到社会关注，而国内外众多学者也针对借壳上市开展了深入系统
的研究。
借壳上市概述
借壳上市的基本概念
借壳上市，是指非上市公司通过并购或其他合法方式获得上市公司的控制权，
并将自身相关资产及业务注入该上市公司，从而实现未上市资产和业务间接上市
的行为 2。
这里所谓的壳，是指上市公司的资格，而拥有壳载体的上市公司则相应地称
为壳公司。按照经营业绩划分，壳公司可分为绩优、绩良和绩差三类。实践表明，
由于成长性差、赢利能力弱以及负债比例高，绩差壳公司往往成为借壳上市主要
的标的公司。
而根据壳的实质，壳公司又可以进一步分为实壳、空壳和净壳公司：（1）
实壳公司，是指保持上市资格、业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通
股规模小、股价低的上市公司。实壳公司产生的原因较为普通，任何证券市场上
总会存在业务规模小、业绩平淡或不佳、股票流通量小、股价低的上市公司，在
长期低迷的股市中更易见到这类公司。（2）空壳公司，是指业务有显著困难或遭
受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在
流通但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司。空
壳公司产生的原因较为复杂，多是实壳公司在一定条件下转化而来。比如公司产
品周期处于衰退晚期且无法换代；公司产业属于夕阳产业又无法转产；新产品开
2 引自：吕良彪，借壳上市：并购上市公司的八种基本手法，财新网，2012 年 7 月 24 日。
发和市场导向严重失误，经营失败；公司生产成本太高，竞争无力；资源开采型
公司因资源枯竭或矿藏品质下降，开采成本上升，失去开采价值，公司停止营业，
从而转变为空壳公司。（3）净壳公司，是指无负债、无法律纠纷、无违反上市交
易规则、无遗留资产的空壳公司。净壳公司来源主要有两方面：一是空壳公司大
股东在公司重整无望的情况下，解散员工、出售资产、清理债务、解决法律纠纷，
进行一系列清理工作，最终只维持空壳公司上市资格，以备自己发展或合并新业
务时使用；或待价而沽，售给意欲借壳上市的买主及投资银行或相关专业投资顾
问机构。二是一些擅长经营借壳上市业务的投资银行或专业投资顾问机构专门搜
寻空壳公司，通过详尽调查，避开有债务和法律纠纷等不利因素的空壳公司，与
分散各处符合要求的空壳公司的主要股东洽谈购并，完成借壳业务后对空壳公司
进行净壳处理 3。
借壳上市的主要模式
一般而言，借壳上市包括获取壳公司的控制权和对手方的资产置换两大核心
内容，相应地，获取壳公司控制权的方式、对手方资产置换的方式以及交易过程
中对价的支付方式三者的不同组合，就构成了借壳上市的不同操作模式。总结实
践经验，借壳上市的主要模式有以下三类：
表 2-1：借壳上市的主要内容与操作方式
主要内容 操作方式
获取壳公司的控制权
‐ 支付对价收购股份
‐ 国有股权行政划拨
‐ 竞买司法拍卖股份
资产置换
‐ 借净壳上市（壳公司与原控股股东之间置换资产）
‐ 借非净壳上市（壳公司与借壳方之间置换资产）
对价支付
‐ 现金
‐ 资产
‐ 股权（换股吸收合并）
‐ 混合（即现金、资产和股权三种方式的混合使用）
资料来源：根据本研究整理
（1）获取壳公司控制权与资产置换分步进行
3 引自：百度百科“壳公司”词条， 。
这一模式的特点，是获取壳公司控制权与资产置换按时间先后顺序分两步进
行：第一步，借壳方以现金、资产、股权等对价支付方式收购壳公司的股份进而
获取其控制权，或者直接通过行政划拨、竞买司法拍卖股份等方式获取壳公司的
控制权。第二步，借壳方通过资产置换实现间接上市。
（2）获取壳公司控制权与资产置换同步进行
在该模式中，壳公司向借壳方定向增发股份，借壳方以所持子公司的股份按
照一定比例与壳公司定向增发的股份进行换股，然后壳公司对借壳方的子公司进
行吸收合并，也就是通过换股吸收合并同步完成获取壳公司控制权与资产置换两
个交易。目前大多数借壳上市的案例都是采取这一模式。
（3）壳公司退市的同时借壳方替换壳公司上市
与上述两种模式不同的是，由于极为特殊的原因，证券监管部门允许借壳方
通过公开发行股票替换壳公司原有的流通股票，在壳公司退市的同时借壳方实现
了替换上市。典型案例是北京住总集团将其拥有的中关村公司定向增发的股票与
琼民源（）的社会公众股股东按 1:1 的比例实施换股，自 1999 年 7
月 12 日起，琼民源股票退市，中关村（）股票在深交所上市流通。
借壳上市的实施流程
一般而言，借壳上市需经历前期准备、协议签订及报批、收购及重组实施、
收购后整理等四个阶段，每一个阶段的工作内容如下表所示：
表 2-2：借壳上市的实施流程表
阶段 工作内容
‐ 拟定收购的上市公司（壳公司）标准，初选壳对象
‐ 聘请财务顾问等中介机构
‐ 股权转让双方经洽谈就壳公司股权收购、资产置换及职工安置方案达成原则性意向并
签署保密协议
‐ 对壳公司及收购人的尽职调查
‐ 收购方、壳公司完成财务报告审计
‐ 完成对收购方拟置入资产、上市公司拟置出资产的评估
‐ 确定收购及资产置换最终方案
‐ 起草《股份转让协议》
‐ 起草《资产置换协议》
‐ 收购方董事会、股东会审议通过收购及资产置换方案决议
○11 出让方董事会、股东会审议通过出让股份决议
（1）前期准备阶段
○12 出让方向结算公司提出拟转让股份查询及临时保管申请
（2）协议签订及报批阶段 ‐ 收购方与出让方签订《股份转让协议》、收购方与上市公司签订《资产置换协议》
‐ 收购方签署《收购报告书》并于两个工作日内，报送证券主管部门并摘要公告
‐ 出让方签署《权益变动报告书》并于三个工作日内公告
‐ 壳公司刊登关于收购的提示性公告并通知召开就本次收购的临时董事会
‐ 收购方签署并报送证监会《豁免要约收购申请报告》（同时准备《要约收购报告书》
备用并做好融资安排，如不获豁免，则履行要约收购义务）
‐ 出让方向各上级国资主管部门报送国有股转让申请文件
‐ 壳公司召开董事会并签署《董事会报告书》，并在指定证券报纸刊登
‐ 壳公司签署《重大资产置换报告书（草案）及摘要，并报送证监会，向交易所申请停
牌至发审委出具审核意见
‐ 证监会审核通过重大资产重组方案，在指定证券报纸全文刊登《重大资产置换报告
书》，有关补充披露或修改的内容应做出特别提示（审核期约为报送文件后三个月内）
‐ 证监会对《收购报告书》审核无异议，在指定证券报纸刊登全文（审核期约为上述批
文后一个月内）
‐ 国有股权转让获得国资委批准（审核期约为报送文件后三到六个月内）
‐ 证监会同意豁免要约收购（或国资委批文后）
‐ 转让双方向交易所申请股份转让确认
‐ 实施重大资产置换
‐ 办理股权过户
（3）收购及重组实施阶段
‐ 刊登完成资产置换、股权过户公告
‐ 召开壳公司董事会、监事会、股东大会、改组董事会、监事会、高管人员
‐ 按照《关于拟发行上市企业改制情况调查的通知》，向壳公司所在地证监局报送规范
运作情况报告
‐ 聘请具有主承销商资格的证券公司进行辅导，并通过壳公司所在地证监局检查验收
（4）收购后整理阶段
‐ 申请发行新股或证券
国外相关研究
作为企业并购的一种特殊形式，借壳上市的主要理论基础来源于并购领域，
正是由于借壳上市和企业并购在学术研究上存在共通性，二者的研究成果常被用
作交叉引用。为此，本文围绕并购动因、并购溢价以及并购绩效等内容对企业并
购领域的国外研究成果进行梳理，为接下来的具体分析提供理论基础。
并购的动因研究
（1）交易成本理论
交易成本理论源于著名的英国经济学家 R. H. Coase，对于为延伸产业链而发
生的纵向并购有着较好的解释。Coase（1937）[1] 指出，市场中的经济行为都需
要耗费一定的交易成本，而企业的存在能够替代市场节约交易成本。通过适度的
资料来源：引自-吕良彪，借壳上市：并购上市公司的八种基本手法，财新网，2012 年 7 月 24 日。
续上表
并购，可以将外部的市场交易转化为企业的内部行为，进而有效地节约交易成本。
（2）代理理论
该理论从现代企业经营权和所有权分离产生的 “委托－代理”问题这一角度
出发，对并购动因进行了解释。Jensen 和 Meckling（1976）[2] 认为，由于企业
经营权和所有权的分离，管理者存在追逐自利的行为动机。而企业规模的扩大往
往意味着更大的权力与更多的利益，为此管理者就会倾向于通过并购来实现自身
利益的最大化而非股东所期盼的企业利润最大化。
（3）信息理论
信息理论源自于经济学的信息不对称学说，认为并购方利用特定渠道对并购
标的公司的信息掌握得更为充分和全面，由此可以识别标的公司被低估的价值，
而通过并购正好能够将这种信息优势转变为现实的经济利益。Dodd 和 Ruback
（1977）[3] 通过研究发现，无论并购最终是否成功，并购标的公司的股价普遍
呈现出上升趋势，这也表明市场认同并购方的信息优势为其带来的并购价值。
（4）效率理论
这一理论认为，企业通过并购获得了效率的提升，使得并购后企业的整体价
值超过并购前各自价值的简单总和，而效率的提升主要体现在管理协同效应、经
营协同效应以及财务协同效应。Jensen 和 Ruback（1983）[4] 首先提出，企业进
行并购的主要原因是为了提升效率，并购方和被并购方合并后获得管理效率的提
升，即发挥了管理协同效应。随后，Perry 和 Porter（1985）[5] 研究发现，得益
于规模经济和范围经济，企业并购后还存在经营协同效应。而 Leland（2007）
[6]进一步发现，通过并购建立内部统一的资本市场，能够有效降低资金成本并缓
冲现金流波动，为企业带来财务协同效应的好处。
（5）自大理论
与代理理论相类似，自大理论也从管理者的主观行为这一角度对并购动因进
行解释。Roll（1986）[7] 认为，管理者对自身能力容易存在不恰当的高估，这就
导致其在评估并购项目带来的潜在收益时过度乐观，甚至在并购不产生收益时仍
然做出并购的决策。后来，Berkovitch 和 Narayanan（1993）[8] 通过实证研究进
一步验证了管理者的自大行为是企业并购的重要驱动因素。
（6）市场势力理论
该理论的核心观点是，企业并购竞争对手不仅能减少市场竞争，还能扩大自
身的市场份额，进而通过影响价格进一步增强市场势力，为自身赢得更大的竞争
优势。Mullin 等人（1995）[9] 对美国钢铁业 1911~1920 年间的大规模并购开展
实证研究，验证了市场势力的存在。
（7）外部环境冲击理论
随着企业并购浪潮的兴起，国外学者们纷纷将研究目光由企业内部转向了外
部环境因素。Andrade 等人（2001）[10] 发现，上世纪 80 年代后来自行业的冲击
引发了大规模企业并购浪潮的出现，进而产生了产业集聚现象。Rossi 和 Volpin
（2004）[11] 通过对 1990~2002 年间的跨国并购案例进行研究，发现会计准则更
严格和股东保护制度更完善的国家发生并购的次数越多，进而得出不同国家间的
制度差异是决定跨国并购的关键因素之一。而 Erel 等人（2012）[12]通过研究
1990~2007 年间的 56,978 宗跨国并购案例，同样发现会计信息披露质量和双边贸
易情况是影响跨国并购的重要因素。
并购的溢价研究
企业并购最终能否成功取决于多方面的因素，而并购支付的交易对价在中间
起着关键作用。Rappaport 和 Sirower（1999）[13] 通过研究发现，在并购中支付
的对价越高，并购方从中获益的难度也就越大。在实务中，并购方支付的交易对
价常常出现溢价的现象，国外学者针对这一问题开展了众多的实证研究。
Slusky 和 Caves（1991）[14] 对 1980～1990 年期间的 100 个并购案例进行研
究，发现样本的并购溢价均值为 %。而 Nielsen 和 Melicher（1973）[15] 以 128
起通过换股方式进行并购的案例为研究样本，结果发现并购溢价的程度与交易双
方的相对市盈率以及并购方的营业利润率成同方向变动。后来，Hayward 和
Hambrick（1997）[16] 从 CEO 管理者的角度进行研究，发现 CEO 过度自信与并
购溢价存在高相关性。而 Fich 等人（2011）[17]则认为若在并购完成后给予 CEO
一定的分红奖励，那么并购溢价的程度也会随之降低。另外，Madura 等人
（2012）[18] 还从行业周期和宏观经济因素着眼，研究发现并购溢价与并购标的
公司所处的行业周期以及宏观经济的景气程度呈正相关。
并购的绩效研究
国外主流学术界对并购的绩效研究主要采用两类方法，一类是对比并购前后
股东收益的事件研究法，另一类则是对比各项财务指标的会计研究法。
（1）事件研究法
从短期来看，即并购发生前后 1~3 个月，并购标的公司的股东获得显著的超
额收益，而并购方股东的收益情况则不确定。Dodd（1980）[19] 对美国 1971~1977
年间的 151 宗并购事件进行实证研究，发现并购标的公司的股东平均获得 10%
以上的超额收益, 但并购方股东的收益却为负。Jensen 和 Ruback（1983）[4] 研
究发现，并购成功后并购标的公司的股东获得了 20%~30% 的超额收益，而并购
方股东则几乎不获得任何超额收益。Bruner（2003）[20] 对 1971~2001 年 30 年间
的 100 多篇文献进行汇总分析，发现并购标的公司股东的超额收益达到
10%~30%，但是并购方股东的收益不明确，甚至在部分案例中出现下降为负的
趋势。
而从中长期的角度来看，并购绩效受到多种因素的影响，最终结果更难形成
一致结论。Agrawal 等人（1992）[21] 对美国 1955~1987 年间在纽约证券交易所
（NYSE）发生的并购事件进行了研究，结果发现并购标的公司股东在并购后的
三年内收益均为负，并且其长期收益在总体上呈现显著下降趋势。Agrawal 和
Jaffe（2000）[22] 对 1974~1998 年间的并购事件进行研究，发现并购标的公司股
东的超额收益在采用现金支付对价时为正，而在采用股权支付对价时则为负的收
购公司长期绩效为负。Yang 等人（2010）[23] 通过研究美国 1990~2008 的 412
宗并购事件，同样验证了并购标的公司股东获得了显著的超额收益。
（2）会计指标法
会计指标法通过各项财务指标来全面反映并购后企业的经营绩效状况，涵盖
了盈利能力、运营能力、偿债能力、成长性等多个方面，主要衡量指标有资产收
益率、销售利润率、销售增长率、资产周转率、流动比率以及速动比率等等。Healy
等人（1992）[24] 针对 1979~1984 年美国规模最大的 50 起并购交易进行研究，发
现在并购后企业的运营能力和销售利润率获得了显著的提升。随后，Ghosh
（2001）[25] 研究发现，使用现金支付对价的企业在并购后现金流获得了显著增
加，而使用股权支付对价的结果相反；但并购后企业的经营业绩并没有显著提升。
而 Papadakis 和 Thanos（2010）[26] 通过实证研究同样发现并购后企业的经营业
绩出现了有效改善。
国内相关研究
在国外有关企业并购研究成果的基础上，国内学者结合实际情况对借壳上市
的动因、壳公司价值和绩效等问题开展了深入研究。
借壳上市的动因研究
一方面，由于国内资本市场尚不成熟，上市公司资源具有显著的稀缺性，部
分学者认为借壳上市更多地成为一种攫取上市公司资格的投机行为。刘胜军
（2001）[27] 认为，由于国内的上市制度存在缺陷，借壳上市为借壳方掠夺金融
资产提供了机会。吴晓求（2003）[28] 也认为国内不成熟的资本市场和特有的上
市审批制度直接导致了在借壳上市中经常发生投机性的资产重组行为。另一方面，
张道宏和胡海青（2002）[29] 则认为，借壳上市是经济资源重新配置并整合的过
程，借壳方可以从中获得再融资、政策支持、声誉提升等好处。张新（2003）
[30]也认为借壳上市有利于我国资本市场的逐步完善，并促进上市公司资源的有
效配置。
借壳上市的壳资源价值研究
张道宏等人（2000）[31]运用经济学中的一般均衡分析理论，构建壳资源价
值的理论分析框架，构建了判定上市公司壳资源的价值与影子价格的理论分析框
架。彭伟（2003）[32]认为，在借壳上市中借壳方看中的是壳公司未来的预期价
值而非现有的资产价值，因而应当使用实物期权来评估壳资源的价值。
进一步来看，由于国内 IPO 上市采取审核制，壳资源的稀缺性引起借壳上
市交易对价的支付普遍存在溢价问题。朱峰和曾五一（2001）[33] 从实证角度对
1997—2001 年我国上市公司非流通控股权交易溢价及其影响因素进行分析，研
究显示在上市公司的股权交易中，控股权交易的平均溢价水平与一般股权的平均
溢价水平存在显著差异；股权交易主导因素、股权流动性与结构对控股权的溢价
水平产生影响，其中由政府主导的控股权交易溢价水平通常小于市场主导的溢价
水平，而上市公司控股权交易的溢价水平与上市公司的净资产、总股本规模大小
和交易比重的高低呈反。游达明、彭伟（2004）[34] 利用 2001 至 2003 年间的 83
宗借壳上市案例进行实证研究，结果发现壳公司的溢价水平与资产变现能力、净
资产收益率、资产负债率等呈同方向变动，与股权集中度、每股净资产呈反方向
变动。而吴斌和何建敏（2012）[35] 选取了我国 1997-2003 年间的 63 家借壳上市
标的公司作为样本，同样发现壳资源的溢价比率与壳公司的每股净资产、资产负
债率、货币性资产占总资产比率、市净率、股权集中度、净资产收益率等变量之
间存在着显著的相关性。
借壳上市的绩效研究
陈龙（2008）[36] 以 2006~2007 年实施借壳上市的 7 家证券公司为样本，运
用事件研究法和会计指标法两种方法对比分析了样本公司借壳上市事件前后的
股价及经营业绩变化。研究结果表明，借壳上市完成后，借壳方和被借壳方的经
营业绩都有了极大改善，而且投资者在股票市场也能获得超额正收益。李佩晨
（2010）[37] 选取 2007~2008 年金融危机爆发期间 42 家典型的借壳上市公司作
为研究样本，采用数据包络分析法和事件研究法对其借壳上市的绩效进行研究，
发现样本公司在借壳上市后的总体绩效均显著优于借壳上市前。此外，王冉冉
（2012）[38] 以 2007~2010 年四年间 A 股市场上的 49 家上市公司作为样本，利
用多元线性回归分析方法对并购绩效的影响因素进行了分析，结果发现规模以及
盈利能力与并购绩效显著负相关，而成长性、自由现金流量、借壳双方的行业相
关程度以及支付方式等因素无显著性影响。
第 3 章 我国借壳上市现状分析
我国借壳上市的概况介绍
自上世纪 30 年代在美国出现首例借壳上市后，随着资产市场的迅速发展和
壳资源市场的不断规范，借壳上市因成本较低而成功率高，日益成为企业直接参
与资本市场的重要手段。在我国，借壳上市的实际运作始于香港证券市场。1984
年，当时香港最大的电子业上市公司——康力投资有限公司出现财务危机濒临破
产退市，央企华润（集团）有限公司联合中银集团投资有限公司，共同设立新公
司收购康力电子 67%的股份，使其成为香港第一只红筹股 4。
而在 1993 年 9 月，A 股市场出现了第一起借壳上市的案例。作为最早在上
海证券交易所（以下简称“上交所”）上市的公司之一，延中实业（）
是典型的三无概念股——无国家股、无法人股、无外资股，其股本规模只有 3, 000
万股，全部为流通股，而且 91%的股份在个人股手上，没有具备明显优势的大股
东。1993 年 9 月，宝安集团在二级市场举牌收购延中实业 %的股份并一举
成为控股股东，由此拉开了国内借壳上市热潮的序幕 5。据同花顺金融统计数据
显示，2008 年 1 月至 2012 年 12 月，国内共有 86 家企业在上交所和深圳证券交
易所（以下简称“深交所”）实施借壳上市，其中 67 家成功获得中国证券监督管
理委员会（以下简称“证监会”）批准通过，只有 4 家被否 6。而在 800 多家排队
企业构成的 IPO 堰塞湖重压下，借道 ST 股重组进行借壳上市也成为了不少拟上
市企业的优先选择。据统计，2012 年共有 17 家 ST 股公司发布借壳上市方案，
2011 年仅 4 家 7。
另一方面，不少企业把眼光投向了海外资本市场。在 2001 年美国科技网络
泡沫破灭后，众多高科技概念上市公司濒临破产，中资企业趁此机会将其收购，
4 引自：华润并购检讨，新财富，2006 年第 10 期。
5 引自：延中实业：中国资本市场收购第一股，上海证券报，2010 年 11 月 24 日。
6 引自：2008 年 1 月-2012 年 12 月 10 日中国 A 股借壳上市统计实用浅析，立德咨询研究报告。
7 引自：IPO 拥堵企业绕道融资 重组提速续写借壳传奇，21 世纪经济报道，2013 年 1 月 5 日。
在纳斯达克（National Association of Securities Dealers Automated Quotations ，
NASDAQ）或者纽约证券交易所实现借壳上市。截至 2011 年，在美国证券市场
上市交易的中国公司，据不完全统计已超过 500 家，其中借壳上市（反向收购）
的有多达 300 余家 8。
在监管层面，国内借壳上市主要依据的法律法规包括《中华人民共和国公司
法》、《中华人民共和国证券法》、《上海证券交易所股票上市规则》、《深圳证券
交易所股票上市规则》、《深圳证券交易所创业板股票上市规则》、《上市公司收
购管理办法》、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》和《上市公司重
大资产重组管理办法》等。这些法律法规在规范上市公司并购重组和借壳上市活
动、保障广大投资者合法权益的同时，降低了风险成本，提高了资本市场运作效
率，有效促进上市资源的优化配置。
我国借壳上市的动因分析
在我国，上市壳公司成为重要的稀缺性资源，一方面归因于特定的制度背景
和市场环境，另一方面则是交易双方出于自身的利益因素考虑。我国企业进行借
壳上市的动因可以归纳为以下几个方面：
外部环境因素
（1）社会融资结构失衡
目前，我国的融资结构仍然是以间接融资为主，直接融资为辅。2011 年我
国各类金融机构的贷款占社会融资规模的比例高达 75%左右，同期企业债券和股
票融资占比只有 14%，直接融资与间接融资结构比例失衡的问题十分明显 9。而
以银行为核心构成的金融体系往往将融资重点放在大中型企业尤其是国有企业
上面，中小企业很难获得银行的贷款资金支持，融资难的问题迫使其将目光转向
股票市场。
8 引自：中概股美国上市热，深圳商报，2011 年 1 月 6 日。
9 引自：杨凯生：直接融资与间接融资结构比例失衡问题十分明显，光明网，2012 年 3 月 9 日。
（2）上市准入制度严格
目前，我国对 IPO 上市实行严格的审核制，发行人必须符合相关法律和证
券监督管理部门的规定，提出申请后由证监会审核批准。而 A 股市场容量有限，
管理层出于市场承受能力的考虑，通过调节审批节奏对上市规模加以限制，上市
资格的稀缺性愈发凸显。对比之下，借壳上市的审批时间较短而且成功率较高，
特别是对民营企业或限制性行业而言，通过借壳方式实现间接上市也就具有很大
的吸引力。
（3）A 股市场尚不成熟
经过 20 余年的发展，我国 A 股市场在促进国民经济发展方面取得了显著的
成绩，但目前仍处于从融资功能导向到投资功能导向转变的过渡阶段，相关的监
管法规和配套措施有待进一步完善。由于 A 股市场的不成熟，IPO 上市的融资功
能被过度放大，“上市圈钱”引发的社会关注使得企业直接上市的难度持续加大。
然而，A 股市场退市制度的不完善也导致了大批的 ST 绩差股票“死而不僵”难以
真正退市，这就给了借壳上市极大的操作空间。
（4）经济发展客观需要
早期 A 股市场主要定位于为国企融资解围，不少上市公司存在资产质量不
高、盈利能力有限的问题，上市后因市场竞争激烈和自身经营不善出现连年亏损
面临摘牌退市。而在上市额度有限的情况下，发展前景良好的拟上市公司希望尽
快登陆资本市场，地方政府部门则希望保住上市壳公司的牌子，双方各取所需，
这就诞生了通过上市公司重组实现借壳上市的客观需求。
借壳方动因
（1）获取上市公司资格
企业通过借壳上市获得上市资格，就可以利用增发、配股、发行债券等多种
手段进行二次融资。与 IPO 首发上市相比，二次融资的成本更低，而且审批时
间更短，企业能快速获得资金用于规模扩张和战略发展。
（2）获得并购协同效应
如上文所述，借壳方不仅向上市公司注入了优质资产，还通过并购重组发挥
了管理协同效应、经营协同效应以及财务协同效应公司，提升企业运营效率，进
而增加企业价值。
（3）获得政策优惠支持
在我国，上市公司经常视为展现地方品牌形象的重要窗口，上市公司数量的
多少和市场表现的优劣也被看作反映当地经济实力的重要参考数据。而借壳上市
在保留原有上市额度的基础上又提升了上市公司的资产质量和发展潜力，对于地
方经济社会的稳定起着重要作用，为此地方政府也乐意出台优惠政策支持借壳上
市。
（4）提升公司品牌声誉
随着借壳方注入优质资产，上市公司的主营业务、盈利水平以及未来发展前
景都会产生重大变化，通过控股上市公司实现借壳上市可以引发资本市场和投资
者的大量关注。这将对企业的品牌声誉的提升乃至产品业务的推广产生巨大的推
动作用。
被借壳方动因
从被借壳方的角度来看，一方面是想通过出售上市公司弥补自身的经营亏损，
另一方面是地方政府基于保全壳公司的牌子考虑引入合作方注入优质资产进行
重组。再者，还有一些上市公司从长远发展战略的角度出发，希望通过出让壳资
源进行业务和资产重组，以此提升自身的竞争优势和公司价值。
我国借壳上市存在的主要问题
存在利益输送现象
由于借壳上市涉及重大资产重组，交易支付的对价和和重组资产的实际价值
容易进行人为操纵，部分企业利用监管漏洞进行非法的利益输送，在谋取个人利
益的同时损害了上市公司利益乃至公共利益。如 2011 年铁岭新城借壳原中汇医
药（）实现上市，辽宁省铁岭市财政局全资控股的铁岭财政资产经营
有限公司和数名个人股东共同将持有的铁岭财京投资有限公司 100%股权注入上
市公司，并作出业绩补偿承诺。为了帮助上市公司完成业绩承诺，铁岭市园林管
理处涉嫌动用数亿元财政资金拿地，从而使得大股东铁岭财政资产经营有限公司
可免于巨额补偿以外，其他个人股东也一同免除补偿风险，以非关联交易之名对
私人进行利益输送 10。
利用内幕信息获利
由于在借壳上市需经过多轮谈判和审批环节，信息不对称的问题甚为严重，
部分公司利用借壳上市的题材概念进行市场炒作和股价操纵，从而达到在二级市
场获利的目的。这些非法违规行为对中小投资者的合法利益造成了严重损害，同
时也打击了广大投资者对 A 股市场的信心。广发证券（）在借壳上市
的过程中，前总裁董正青利用内幕信息进行股票交易获利，获刑四年。而由于借
壳将对企业的业务产生重大有利影响，二级市场股价经常随着种种借壳传闻大起
大落，甚至不乏中介结构、投资者或者上市公司及其股东假造借壳传闻哄抬股价、
从中渔利的行为。如 2011 年 3 月盛传的赣州稀土借壳风波，包括十余家上市公
司卷入借壳传闻，无一例外股价大涨。最早率先被曝出赣州稀土借壳传闻的西南
药业（）、昌九生化（）在 3 月 18 日双双强势涨停。而西南
药业澄清之后，股价即迅速回落。随后，*ST 沪科（）、中钢天源
（）、四环生物（）、赣能股份（）、中江地产
（）等一系列个股都被相继曝出同一传闻。尽管这些上市公司逐一否
认，但更多的幕后投资者在“涨价一日游”中获利 11。
地方政府不当干预
长期以来，辖区上市公司数量的多少、规模的大小以及资产证券化率的高低
均作为各级地方政府政绩考核的重要指标。为此，地方政府不仅有动力推动更多
企业 IPO 上市，也有理由充当辖区 ST 公司拒不退市的后盾。于是，每逢公司上
市前夕或决定 ST 公司生死的年度大考来临之际，地方政府便通过财政补贴、技
改资金、减免税费等手段，帮助其粉饰业绩。不仅如此，很多地方政府还对成
10 引自：铁岭新城现双重“利益输送” 难逃以公护私嫌疑，上海证券报，2013 年 2 月 28 日。
11 引自：借壳政策新瓶旧酒 后门生意兴隆依旧，财新新世纪周刊，2011 年 8 月 28 日。
功 IPO、借壳上市的公司以及完成重大资产重组的 ST 公司，给予从数百万元到
数千万元不等的重奖。上述种种政策，促成了 A 股市场“戴壳”与“保壳”不断上演
的奇观。统计数据显示，2010 年共有 1,454 家公司得到政府补贴，涉及总金额高
达 463 亿元，平均每家公司获 3187 万元。在这 1454 家公司中，享受到政府税费
返还和减免的有 514 家，涉及金额 79 亿元，平均每家 1543 万元。同样，由于抓
住政府补贴这棵救命稻草，ST 公司的“不死鸟”传奇持续演绎。2010 年，共有近 22
亿元政府“红包”进入 67 家 ST 公司腰包，把它们从“鬼门关”拽了回来。而政府权
力之手深度介入辖内公司“戴壳”与“保壳”的运作，还会给权力寻租提供机会，ST
高陶和中山公用（）的重组腐败窝案就很能说明问题 12。
12 引自：抓紧清理地方政府“保壳”土政策，证券时报，2012 年 4 月 25 日。
第 4 章 广弘控股借壳上市案例概述
2009 年 9 月 11 日，粤美雅实现复牌并更名为广弘控股恢复上市，意味着在
广东省委、省政府和省国资委的积极协调下，广弘公司历时近三年完成了下属公
司广弘控股对粤美雅的借壳上市，这标志着广东省属国有资产的资产证券化取得
了又一重大突破，同时也是国有资产通过重组实现有效增值的典型范例。
下文先对案例涉及的交易方背景和借壳上市运作方案进行总括性介绍，在此
基础上利用作者就职于广弘公司所掌握的一手资料优势，对借壳上市方案在实施
过程中面临的债务重组方式、注入资产的选择与非公开发行定价等关键问题进行
深入剖析，以期为如何发挥政府在借壳上市中的正面作用提供若干启示。
案例背景介绍
粤美雅（壳公司）
广东美雅集团股份有限公司创建于 1985 年（前身为鹤山县毛纺厂），1993
年 11 月 18 日首次向社会公众发行股票并在深交所上市（股票简称“粤美雅”，代
码“”），是广东省首批上市公司之一，同时也是全球最大的拉舍尔毛毯
生产制造企业。粤美雅曾经是与粤美的（）、佛山照明（）
齐名的广东三大老牌绩优股之一（号称“两美一照”），但由于所处行业的市场竞
争激烈以及自身存在的经营管理不善，粤美雅从 1999 年度开始业绩出现大幅滑
坡，逐渐从绩优股沦为连年亏损的 ST 股。
2003 年 10 月起，广东省广新外贸集团有限公司（以下简称“广新外贸集
团”）属下企业广东省广新外贸轻纺控股公司（以下简称“广新轻纺”，其在 2007
年 9 月划入广东省丝绸集团并组建广东省丝绸纺织集团）先后通过债转股、直接
收购等方式，以 亿元的代价从鹤山市资产管理委员会购入粤美雅 亿股
（占总股本的 %）。在成为粤美雅的第一大股东后，广新轻纺先后向粤美雅
注入 4 亿多元的流动资金，但仍然无法挽回粤美雅持续亏损的局面。为免于粤美
雅退市，广新轻纺拟通过转让股权并由受让方注入资产对粤美雅实施重组。2006
年 1 月，江门市新会区联鸿化纤有限公司（以下简称“联鸿化纤”）通过珠海产权
交易中心组织的公开程序，以 600 万元成交价正式受让广新轻纺持有的粤美雅
%股权并成为第一大股东，该结果上报国务院国资委获批准同意（批准有效
期至 2007 年 8 月 29 日）。但由于种种原因，在联鸿化纤主导下，粤美雅的债务
和资产重组在有效期前一直无法有效推进，重组方案也未能获得中国证监会审核
通过。2007 年 11 月，广新轻纺与联鸿化纤签订《关于解除股份转让及共管协议
决议》，联鸿化纤退出粤美雅重组，广新轻纺重新接管粤美雅。
由于粤美雅在 2003~2005 年连续三年出现亏损，自 2006 年 5 月 15 日起，粤
美雅被深交所暂停上市。2006 年度，粤美雅通过出售非主业资产、获得利息减
免等多种方式获得盈利，暂时保住了上市资格。2007 年 5 月 11 日，深交所正式
受理粤美雅提出的恢复上市申请。与此同时，广东证监局就粤美雅重组问题发出
《关于广东美雅集团股份有限公司重组有关问题的函》（广东证监函〔2007〕629
号），明确提出“如果粤美雅在 2007 年出现亏损，或是无法按期实施重组，或是
实施重组后公司无法恢复持续经营能力，深交所将按照中国证监会有关终止上市
的规定和该所的通常做法作出决定，责令退市。”
若粤美雅被责令退市，不仅会使广新轻纺原先投入的股本及流动资金合计
亿元无法收回，造成广东省属国有资产严重损失，而且会使相关债权银行
亿元的贷款本息以及 8 万多名流通股股东的投资成为泡影，甚至还将导致
4,000 多名职工的下岗失业。为此，开展粤美雅的重组与复牌上市工作迫在眉睫。
截至 2008 年 5 月 31 日，粤美雅总资产为 亿元，总负债为 亿元，
净资产为 - 亿元。借壳前粤美雅的股东结构情况为：
表 4-1：重组前粤美雅的股东结构情况
股东名称 股份类型 持股数（股） 占总股本比例
广新轻纺 非流通股 117,697,245 %
其他 21 家非流通股股东 非流通股 62,760,536 %
流通股股东 流通股 216,058,091 %
合计 — 396,515,872 %
数据来源：《广东美雅集团股份有限公司 2008 年年度报告》及广东省国资委《粤美雅资产重组资料》。
广弘公司（借壳方）
广弘公司经广东省政府批准于 2000 年 9 月成立，是广东省国资委直属三大
资产经营公司之一，拥有食品、医药、教育出版发行、有色金属贸易、旅游酒店、
建筑房地产等主业，连续多年被评为全国 500 强企业、广东省最具竞争力 50 强
企业和广东省服务业十强企业。
在食品主业方面，广弘公司拥有涵盖“食品冷藏－物流配送－畜禽饲养－肉
类食品加工”的全产业链业务优势。广弘公司旗下有华南地区最大的食品冷藏库，
冷藏库年吞吐量近 40 万吨，经营的肉类冷冻食品在广东市场占有率位居第一，
是全省最大的肉类冷冻食品供应商之一，经营冻肉年销售量占全省冻肉市场份额
的 15%。另外，在物流配送领域，广弘公司还拥有华南地区最大的肉类冷冻食品
批发市场，年交易额超过 30 亿元，市场经营的肉类冷冻食品约占广东省市场份
额的 70%，是全国十大肉禽蛋行业批发市场之一和广东省重点农产品市场。
而在教育出版发行板块，广弘公司下属的广东教育书店占据了广东省中小学
教学用书近一半的市场份额，并且还在广东省开设了 50 多家连锁店，连锁发行
经营网络覆盖全省 90 多个县区。
丝绸集团（接管方）
广东省丝绸纺织集团有限公司（以下简称“丝绸集团”）以经营茧、丝、绸、
纺织品服装为主，是国内最大的丝绸纺织企业之一。丝绸集团的前身是成立于
1952 年的广东省丝绸（集团）公司，2000 年 5 月成为广东省属 23 家国有资产经
营公司和国有资产授权经营的大型企业集团之一。2007 年 9 月经广东省人民政
府批准，以广东省丝绸（集团）公司为基础，整合广新外贸集团旗下的轻纺控股
公司组建成立广东省丝绸纺织集团有限公司。
丝绸集团持有广新轻纺 100％的股份，为广新轻纺的控股股东，同时也是粤
美雅控股股东的控股股东。
广新轻纺（原控股股东）
广东省广新外贸轻纺（控股）公司（以下简称“广新轻纺”），前身是广东省
纺织品进出口（集团）公司，以纺织品服装和文教体育用品、医药保健品的进出
口贸易为主，是国家商务部重点联系的 100 家企业及广东省 2004-2005 年度百强
企业之一。2007 年 9 月，广新轻纺由广东省广新外贸集团有限公司划入广东省
丝绸集团，并重新组建广东省丝绸纺织集团。
2003 年 10 月起，经省政府协调，广新轻纺先后通过债转股、直接收购等方
式以 亿元的代价，从鹤山市资产管理委员会购入粤美雅 亿股（占总股
本的 %），成为粤美雅的第一大股东。由于粤美雅在 2003~2004 连续两年亏
损，广新轻纺在入主粤美雅后，先后向其注入流动资金 4 亿多元，但仍然无法挽
回 2005 年粤美雅继续亏损面临退市摘牌的局面。若粤美雅退市，那么广新轻纺
的 亿元债权和 亿元股权收购成本所对应的国有资产将蒙受巨大损失。
为此，广新轻纺也迫切希望粤美雅尽快实施重组。
借壳上市运作方案
整体操作思路
为保证粤美雅成功重组并复牌上市，多方商定注入资产的借壳方必须符合以
下条件：一是财务指标限制：净资产在 4~6 亿元以上，2006~2008 三年的净利润
分别不低于 3,000 万、4,000 万和 5,000 万，而且注入资产的净资产收益率保证
在 10%以上；二是集团尚未拥有上市公司；三是以单个省属集团作为主体进行资
产注入。
经过慎重考虑和多方比较，最终确定采取协议收购壳公司的控制权与资产置
换同步进行的借壳上市模式。其中广弘公司作为借壳方向粤美雅注入优质资产，
丝绸集团作为接管方设立新公司承接粤美雅原有的资产和债权债务关系，并从省
属企业国有资产收益中拨出 5 亿元专款用于支持与债权银行的债务重组工作，保
障粤美雅复牌上市早日实现。广弘控股借壳上市方案的整体操作思路如下图所示：
广新轻纺 其他 21 家非流通股股东 流动股股东
粤美雅（）
% % %
2003~2005 年连续三年亏损；严重资不抵债
2006 年 5 月 15 日起停牌，总股本 亿股
Ⅰ
重
组
前
Ⅰ
债
务
重
组
、
资
产
置
换
Ⅰ
恢
复
上
市
% % %
广弘公司 其他 21 家非流通股股
东
流动股股东
广弘控股（）
2009 年 9 月 11 日复牌上市
总股本 亿股
广新轻纺
广弘公司 其他 21 家非流通股股东 流动股股东
% % %
协议转让
股份 亿
股与
股
权
分
置
改
革
收购
亿债
权
粤美雅（）
成为净壳公司
进行重大资产重组
债务重组
资产剥离
资产注入
由丝绸集团设
立新公司承接
原有资产和
债权债务关系
‐广弘食品
100%股权；
‐广丰农牧
%股权；
‐教育书店
100%股权。
合计评估作价
亿元
与债权银行签
署协议，偿债率
统一为 54%
以 元/股向广弘公
司定向增发 亿股
合计持有 亿股
图 4-1：广弘控股借壳上市方案整体操作思路
债务重组
考虑到粤美雅已处于严重资不抵债的情况（截至 2008 年 5 月 31 日净资产为
- 亿元），债务重组是工作开展的重中之重。一方面，由丝绸集团专门设立三
家子公司（鹤山市新发贸易有限公司、鹤山市今顺贸易有限公司和鹤山市美雅实
业发展有限公司）承接粤美雅的所有资产、负债以及人员安置，使得粤美雅成为
除广新轻纺债务外的净壳公司；另一方面，与债权银行展开艰苦的磋商谈判，通
过以资抵债和资产包抵押处理等方式与各债权银行达成共识，最终以支付
亿元（原贷款合同金额为 亿元，削债率为 54%）签订了《债务重组协议
书》，为后续的资产置换与股权分置改革扫清了障碍。
资产置换
主要分两步来实现：首先，广弘公司通过协议转让的方式，以每股 1 元的价
格收购广新轻纺所持有的 117,697,245 股粤美雅股权。该项协议转让完成后广弘
公司持有粤美雅 %的股份，粤美雅的总股本数仍为 396,515,872 股不变。其
次，粤美雅向广弘公司实施定向发行，广弘公司将属下产权清晰且盈利能力好的
优质资产打包注入粤美雅，即广弘公司以持有的广东省广弘食品集团有限公司
（以下简称“广弘食品”）100%的股权、惠州市广丰农牧有限公司（以下简称“广
丰农牧”）%的股权和广东教育书店（以下简称“教育书店”）100%的股权，
合计评估作价 402,640, 元，按照协议的方式定向认购 187,274,458 股粤美
雅以 元/股非公开发行的股份。
股权分置改革
（1）对价安排
‐债务豁免并赠送现金。广弘公司以豁免对粤美雅 亿元债务并赠送
9,000 万元现金作为股权分置改革的对价。广弘公司豁免债务和赠送现金相应使
公司的每股净资产增加 元，流通股股东按目前流通股比例 %测算，相
当于流通股东获得 16, 万元，按发行股份购买广弘公司资产的发行价格
元/股可折算为 7, 万股，相当于流通股股东每 10 股获得 股。
‐送股。除广弘公司以外的其他 21 家非流通股股东将共计 21,605,809 股送
给流通股股东，流通股股东每 10 股获送 1 股。在股权分置改革方案实施后首个
交易日，公司的非流通股股东持有的非流通股份即获得上市流通权。
（2）股改承诺
‐股份锁定承诺。自股权分置改革方案实施之日起，广弘公司在 36 个月内
不转让所持有的股份，参加本次股权分置改革的其他非流通股股东在 12 个月内
不转让所持有的股份。
‐股份垫付承诺。若在本次股权分置改革过程中，部分非流通股股东因持有
股份被质押、冻结，或未明确表示同意本次股权分置改革方案等原因导致无法向
流通股股东支付送股对价，广弘公司将先行垫付该部分送股对价。
表 4-2：重组后广弘控股（粤美雅）的股东结构情况
股东名称 股份类型 持股数（股） 占总股本比例
广弘公司 限售流通股
304,971,703
（包括代垫送股
21,605,809 股）
%
其他 21 家股东 限售流通股 41,154,727 %
流通股股东 非限售流通股 237,663,900 %
合计 — 583,790,330 %
数据来源：《ST 美雅：股票恢复上市的提示性公告》及广东省国资委《粤美雅资产重组资料》。
第 5 章 广弘控股借壳上市方案讨论
广弘控股借壳粤美雅上市的方案主要分成四部分：一是组织实施债务重组和
重大资产出售，由丝绸集团组建新公司负责运作承接粤美雅原有的资产、人员及
债务，使得粤美雅成为除广新轻纺债务外的净壳公司；二是收购股权、债权及进
行重大资产重组，实现重组方广弘公司的资产注入，即由广弘公司收购广新轻纺
持有的粤美雅股权和债权，通过非公开发行实施重大重组，将优质资产注入粤美
雅；三是由大股东广弘公司豁免一部分债权作为对价，对粤美雅实施股权分置改
革；最后是通过有关部门审核后恢复上市。
在方案的具体实施过程中，如何清理粤美雅的债权债务关系使其成为净壳公
司，以及注入资产的选择与非公开发行定价是其中的重点和难点工作。前者是进
行资产置换和股权分置改革的前提，而后者则是整个借壳上市方案的关键，妥善
处理好这两个问题意义重大。下文将围绕上述两个问题进行深入分析，并在此基
础上总结方案的实施成效与经验启示。
债务重组方式的谈判
存在的主要问题
据核查，截至 2007 年 7 月，粤美雅的主要债权人包括广新轻纺、中国银行、
中国工商银行和中国农业银行，合计债务本金拖欠金额为 亿元。具体债权
人及对应的债务本金拖欠金额如下表所示：
表 5-1：粤美雅的主要债权人及债务金额情况
债权人 债务本金拖欠金额（亿元）
广新轻纺
中国银行（以下简称“中行”）
中国工商银行（以下简称“工行”）
中国农业银行（以下简称“农行”）
合计
数据来源：广东省国资委《粤美雅资产重组资料》。
截至 2008 年 5 月 31 日，粤美雅总资产为 亿元，总负债为 亿元，
净资产为 - 亿元。从粤美雅的资产质量状况和资产注入方广弘公司的实际情
况来看，上述巨额债务已大大超出了可偿付的能力范围。为此，在广东省政府和
省国资委的协调下，粤美雅拟按照“50%同比例减债，现有利息全免”的债务重组
方案与债权银行展开谈判，同时广新轻纺也遵照债权银行的减债比例进行相应处
理。
经过积极沟通与协调，工行和农行对债务重组目标和方式较为认可，与粤美
雅先行签署了《债务重组意向书》，在得到中国证监会对重组方案材料无异议及
股东大会批准后即可正式签约实施。但中行坚持有条件（一是广弘公司的下属子
公司提供担保，二是维持贷款担保方广东甘化的连带担保责任）将粤美雅的债务
剥离到由丝绸集团注册成立的新公司，始终无法达成和工行、农行相同债务目标
的共识，这对后续的资产重组与股权分置改革工作造成了严重影响。
解决方式
一般而言，债务重组的方式主要包括：（一）以资产清偿债务；（二）将债
务转为资本；（三）修改其他债务条件，如减少债务本金、减少债务利息等，不
包括上述（一）和（二）两种方式；（四）以上三种方式的组合等 13。
为了妥善解决债务重组问题，一方面，丝绸集团设立了三家新公司（鹤山市
新发贸易有限公司、鹤山市今顺贸易有限公司和鹤山市美雅实业发展有限公司）
负责承接粤美雅原有的资产、人员及债务，使得粤美雅成为除广新轻纺债务外的
净壳公司；另外，考虑到审批权限的限制，银行方面无法在粤美雅内部进行削债，
为此各方商定创新地组合运用多种方式来进行债务重组，使得各债权银行债务本
金的受偿率统一为 54%（即本金归还 54%，利息全免）。
（1）以资抵债+减免利息方式
粤美雅拖欠工行、农行的债务按照以资抵债+减免利息方式，分两个步骤进
行：
‐ 将粤美雅的抵债资产进行评估，抵债资产的价格与银行债务本金基本相
13 引自：《企业会计准则第 12 号——债务重组》（财会[2006]3 号），国家财政部，2006 年 2 月 15 日发布。
同。银行接受抵债资产，同时免除债务本金和利息。
‐ 银行将抵债资产按照债务本金的 54%出售给丝绸集团专门设立的三家资
产承接公司（分别为鹤山市新发贸易有限公司、鹤山市今顺贸易有限公司和鹤山
市美雅实业发展有限公司），由此承接公司顺利获得粤美雅原有资产，并且粤美
雅和银行之间的债权债务关系实现两清。
（2）平移处置债务方式
这一方式用于处置粤美雅拖欠中行的债务，分三个步骤进行：
‐ 粤美雅在工行、农行抵押资产处置完毕、广弘公司根据股改方案豁免粤
美雅债务后，剩余的全部资产、负债转让给丝绸集团设立的承接公司，粤美雅原
有全体员工根据“人随资产走”的原则一并转移至承接公司。与此同时，中行将所
有抵债资产及债权、利息转让给华融资产管理公司（以下简称“华融公司”）。
‐ 华融公司同意将上述抵债资产及债权、利息一并转让给承接公司。
‐ 承接公司向华融公司支付 亿元，华融公司则免除所有债务本金和利
息 亿元。
债务重组成效分析
按照上述方式进行债务重组后，粤美雅成功地以 亿元的较小代价清偿
了原合同金额为 亿元的银行贷款，广新轻纺对粤美雅的 亿元债权则被
广弘公司一次性收购，这为粤美雅后续的资产重组和股权分置改革工作的推进扫
除了最大障碍。
表 5-2：粤美雅拖欠银行债务重组结果
债权人 债务本金拖欠金额（亿元） 债务重组后实际偿付金额（亿元）
中国银行（以下简称“中行”）
中国工商银行（以下简称“工行”）
中国农业银行（以下简称“农行”）
合计
数据来源：广东省国资委《粤美雅资产重组资料》。
注入资产的选择与定向增发的定价
存在的主要问题
考虑到重组前粤美雅的总股本约为 亿股，若注入资产满足净资产在 4
亿元左右，净利润超过 4,000 万元，那么重组后粤美雅将能实现每股净资产接近
1 元，每股盈利超过 元。为了粤美雅的后续发展需要，各方在多家备选的省
属企业中共同选定资产质量和盈利能力突出的广弘食品板块作为资产注入方。而
围绕省国资委对注入资产的基本要求，广弘公司初步确定将广弘食品和广丰农牧
的股权纳入注入资产的范围。在经过中介机构预评估后，发现上述两家公司的评
估净资产离 4 亿元的要求还有一段距离，随后广弘公司增加教育书店作为注入资
产。在此基础上中介机构出具评估报告，拟注入粤美雅的三家公司（广弘食品、
广丰农牧、教育书店）净资产的账面价值为 亿元，评估值为 亿元，评
估增幅 %；2007 年全年预计盈利超过 4,200 万元，满足了省国资委对注入
资产的基本要求。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》（中国证券监督管理委员会令 第 53
号）第四十二条规定：“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资
产的董事会决议公告日前 20 个交易日公司股票交易均价。前款所称交易均价的
计算公式为：董事会决议公告日前 20 个交易日公司股票交易均价＝决议公告日
前 20 个交易日公司股票交易总额/决议公告日前 20 个交易日公司股票交易总量
14”。
粤美雅 2006 年 5 月 15 日暂停交易前 20 个交易日的均价
＝决议公告日前 20 个交易日交易总额 / 同期交易总量
＝9, 万元 / 10, 万股
＝ 元/股。
为此，按照溢价 50% 左右计算，重组方案初定粤美雅向广弘公司定向发行
股份认购注入资产的价格为 元/股左右。
然而，在 2008 年 3 月粤美雅资产重组方案上报不久，中国证监会对待上市
14 《上市公司重大资产重组管理办法》（中国证券监督管理委员会令 第 53 号），中国证券监督管理委员会，
2008 年 5 月 18 日起施行。
公司资产重组工作的指导思想发生了变化，从“积极救市，积极推进股权分置，
鼓励上市公司重组”转变为“强调上市公司上下市的渠道都要畅通，能上能下”。
新的并购重组委员会成立后，对上市公司重组的审核也提出了从严把关的要求，
并建立了对审核员的责任追究制度。
在这样的背景下，中国证监会的相关负责人和审核员认为现方案实施后粤美
雅的净资产没有达到面值 1 元/股以上，恢复上市后仍然是 ST 公司，并购重组委
员会很难审批通过。应对现方案进行调整，使得重组后粤美雅的净资产达到面
值 1 元/股以上，盈利水平尽可能达到 元/股，并且复牌后不再保留上市公司
对大股东的债务。
解决方式
针对中国证监会的反馈意见，以粤美雅重组后每股净资产达到 1 元，每股收
益达到 元，不保留任何债务为目标，对重组方案作出以下调整：
（1）豁免全部债权
在广弘公司收购广新轻纺对粤美雅的全部债权 亿元后，粤美雅核算
2007 年度发生经营性亏损 8,100 万元，为了确保其实现盈利并保证资金安全，安
排从省政府拨付的粤美雅重组专项资金中支付给鹤山市政府 9,000 万元，由鹤山
市政府给予粤美雅财政补贴 9,000 万元，弥补 2007 年度经营性亏损后实现盈利，
然后粤美雅再把 9,000 万元偿还给广弘公司抵消部分债务。
由于粤美雅使用财政补贴款偿还了对广弘公司的部分欠款，因此，重组方案
相应调整为广弘公司豁免粤美雅 亿元债务并支付现金 9,000 万元。
（2）调整增发价格
注入的资产为广弘食品 100%的股权、广丰农牧 %的股权和教育书店
100%的股权，账面净资产值 189,180, 亿元，合计评估作价 402,640,
元 15，评估溢价 %。
根据重组完成后，粤美雅每股净资产需达到面值 1 元以上的原则，即：
发行价格
15 注入资产的评估值为广东联信出具的联信评报字 2008 第 A0491 号、A0492 号、A0493 号《评估报告》
合计值。
≥拟购买资产评估值 / （重组完成后公司净资产－现股本总额）
≥402,640, 元 / （587,042, 元 16－396,515,872 元）
≥ 元/股
为有利于粤美雅提高资产质量，提升后续发展潜力，保护中小股东利益，经
交易双方协商，最终确定发行价格为 元/股，较停牌前 20 个交易日均价
元/股溢价 %。
（3）作出盈利承诺
广弘公司承诺保证粤美雅的盈利水平达到 元/股。在粤美雅完成重组后，
拟注入资产当年实现盈利不低于盈利预测水平，后续两年净利润同比增长率不低
于 10％，即 2008 年不低于 5,865 万元，2009 年不低于 6,452 万元，2010 年不低
于 7,098 万元，不足部分由广弘公司现金补足 17。
资产重组成效分析
2012 年 12 月 18 日，中国证监会正式批复核准粤美雅资产重组方案。资产
重组完成后，粤美雅的净资产将由 - 49, 万元增加为 58, 万元，提高
了 108, 万元；净利润由 - 3, 万元增加为 2, 万元，增加了
6, 万元；每股净资产由 - 元增加为 元，增加了 元；每股
收益由 - 元变为 元，增加了 元。预计 2008 年度加权每股收益达
到 元（主要来源于债务重组收益），2009 年预测每股收益将达到 元，
这将显著提高上市公司资产质量 18。
因此，通过实施重大资产重组，粤美雅摆脱了目前的财务困难状况，公司资
产质量得到显著提高，可持续发展能力将得到进一步增强。进一步来看，粤美雅
的主营业务从毛纺织业转为以肉类食品生产和供应为主，本次交易所带来的资产
质量、盈利能力的改善以及肉类食品行业的良好发展预期将有利于公司的长远发
16 该数值取自广东大华出具的《假定 2006 年 1 月 1 日已完成资产重组粤美雅模拟编制的两年又一期备考
合并财务报表的审计报告》（深华〔2008〕股审字 378 号）。
17《广东美雅集团股份有限公司股权分置改革说明书》，2008 年 9 月 3 日。
18《广东美雅集团股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书》（修订版），2008 年
12 月 5 日。
展 19。
借壳上市方案实施成效
2009 年 9 月 11 日上午 9 点半，随着深交所一声钟响，自 2006 年 5 月 15 日
至此已停牌三年有余的 S*ST 美雅（）正式复牌，并更名为广弘控股。
至此，广弘控股完成了对粤美雅的借壳上市，广弘公司以持有 304,971,703 股
（占总股本的 %）成为广弘控股的第一大控股股东。概括而言，广弘控股
借壳上市的成效主要体现在以下几个方面：
盘活了省属企业上市公司壳资源
首先，广弘公司借壳粤美雅，将属下的食品集团和广东教育书店等优质资产
注入上市公司，使一个面临退市的上市公司恢复了再融资能力和持续经营能力。
其次，发挥了资本市场配置资源、优化产业结构的作用，尤其是复牌当天广弘控
股的股价最高上探到 元/股，是停牌前股价 元/股的 倍。再者，广
弘公司拥有了上市公司平台，有利于企业利用资本市场，将更多的优质产业注入
上市公司，同时也有利于广弘公司加快建立现代产权制度，进一步完善法人治理
结构并防范经营风险。
实现了国有资产的保值增值
省政府拨付 5 亿元专项资金用于债务重组及资产置换，通过资本运作有效地
实现了保值增值。一是成功削减债务，以 亿元支付原值 亿元的银行贷
款本息，既使得质押资产全部解押，银行也回收了近 46%的款项，可谓是双赢的
结果。二是成功将价值 亿元的土地、厂房、设备等资产全部置换出来，为企
业下一步的发展奠定了基础。三是广弘公司注入 4 亿多元的资产换来 亿股
上市公司股票，若按照复牌后平均市价 8 元/股来计算，那么广弘公司手少持有
的股票市值超过了 24 亿元，增值率高达 510%。
19 《广东美雅集团股份有限公司重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书》（修订版），2008
年 12 月 5 日。
维护了企业和社会的稳定
第一，实现了企业平稳过渡，使得粤美雅原有的资产顺利剥离，并维持生产
经营的平稳。第二，原上市公司 4,000 多名职工平稳承接过渡，维护了社会稳定。
还有维护了金融秩序，8 万多名股东免除了股票退市摘牌的风险，其投资收益得
到了有效保障。
增强了省属企业的资本运营能力
一方面，积累了资本市场运作经验。实施过程中经历的债务重组、资产置换
还有股权分置改革都为后续的操作提供了指导。另一方面，探索了新的资本运营
方式。通过借壳粤美雅的实践，探索了承债方式收购净壳、协议收购、定向增发
等多种方式综合运用，为资本运营的推进做出了有益的尝试。
经验总结
思路清晰，方案明确是确保借壳上市成功的前提
为保证粤美雅成功重组并复牌上市，多方商定注入资产的借壳方必须符合以
下条件：一是财务指标限制：净资产在 4~6 亿元以上，2006~2008 三年的净利润
分别不低于 3,000 万、4,000 万和 5,000 万，而且注入资产的净资产收益率保证
在 10%以上；二是集团尚未拥有上市公司；三是以单个省属集团作为主体进行资
产注入。经过慎重考虑和多方比较，最终确定采取协议收购壳公司的控制权与资
产置换同步进行的借壳上市模式，其中广弘公司作为借壳方向粤美雅注入优质资
产，丝绸集团作为接管方设立新公司承接粤美雅原有的资产和债权债务关系。正
因有了清晰的工作思路和明确的操作方案，各项工作才能有条不紊地进行，最终
顺利实现广弘控股借壳上市。
加强领导，明确职责是确保借壳上市成功的核心
为保证工作有序进行，省国资委专门成立粤美雅重组协调小组，下设工作小
组，广弘公司、丝绸集团和各中介机构等有关单位作为成员组织落实。重大事项
由协调小组研究，具体事项由工作小组负责。在重组方案上会审核、银行债务处
置等关键环节中，省政府多次与有关部门进行协调，获得了中国证监会、债权银
行和有关政府部门的大力支持。加强领导，职责明确，执行有力，是借壳上市工
作成功的保证。
各方工作团队通力合作是确保借壳上市成功的关键
在粤美雅重组过程中，省国资委成立的工作小组统筹协调广弘公司、丝绸集
团、银河证券和各中介机构开展工作，各个工作团队紧密协作，通力合作，高效
率地完成资产注入、资产剥离、银行债务处置、重大资产重组、发行股份购买资
产暨股权分置改革等各项工作，为粤美雅顺利完成重组并复牌上市奠定了坚实的
基础。
资金的支持是确保借壳上市成功的保障
重组前粤美雅连续多年亏损已严重资不抵债，银行是最大的债权人，只有解
决了银行债务才能推动后续的资产重组和恢复上市，而如果没有资金启动，就无
法解决银行债务问题，粤美雅的重组和复牌上市也就无从谈起。省政府在充分考
虑省属企业自有资金实力的情况下，从国有资产收益中专门拨付 5 亿元资金用于
债务重组和其他费用，这为粤美雅重组提供了坚实的资金支持。从而使得各方以
较小的代价取得国有资产市值的大幅增加，原有投资损失挽回的良好结局。
结论
本文基于理论分析法、对比分析法和案例分析法，对广弘控股借壳上市的案
例进行系统研究，并在此基础上总结实施成效和经验启示。首先从文献综述入手，
对借壳上市的基本概念、主要模式、实施流程等理论和国内外研究成果进行回顾，
为后文的分析建立理论基础。其次，通过对我国借壳上市的现状进行深入分析，
把握我国借壳上市的概况、动因以及存在的主要问题。接下来，对广弘控股借壳
上市的案例背景和运作方案进行概述，然后对借壳上市实施过程中的债务重组方
式谈判和注入资产的选择与定向增发的定价等关键问题进行重点分析。在此基础
上，对广弘控股借壳上市方案的实施成效进行总结，并得出若干经验启示。
1、研究结论
（1）运用创新思维解决难点问题
在借壳上市方案的具体实施过程中，如何清理粤美雅的债权债务关系使其成
为净壳公司，以及注入资产的选择与非公开发行定价是其中的重点和难点工作。
前者是进行资产置换和股权分置改革的前提，而后者则是整个借壳上市方案的关
键，妥善处理好这两个问题意义重大。值得一提的是，考虑到实际情况，粤美雅
创新地组合运用“以资抵债+减免利息”和“平移处置债务”方式来进行债务重组，
使得各债权银行统一接受 54%的债务受偿率，有效地解决了棘手的债务问题，这
为后续工作的开展奠定了良好基础。
（2）借壳上市方案实施成效
首先，盘活了省属企业上市公司壳资源。通过借壳上市，面临退市的粤美雅
恢复了再融资能力和持续经营能力，而且广弘公司也拥有了上市公司平台，有利
于企业利用资本市场，将更多的优质产业注入上市公司获得发展。其次，实现了
国有资产的保值增值。在粤美雅成功削减债务，获得质押资产全部解押的同时，
银行也回收了近一半的款项；另外广弘公司通过资产注入换取上市公司股票，增
值率高达 510%，可谓是多方共赢的结果。再次，维护了企业和社会的稳定。重
组完成后，粤美雅原有的资产顺利剥离，生产经营维持平稳，4,000 多名职工也
实现了平稳承接过渡，有效地维护了社会稳定和金融秩序。最后，增强了省属企
业的资本运营能力。通过这次的借壳上市运作，不仅积累了债务重组、资产置换
和股权分置改革等资本运作手段的经验，还探索了承债方式收购净壳、协议收购、
定向增发等多种方式的综合运用，为资本运营的推进做出了有益的尝试。
（3）经验总结
第一，思路清晰，方案明确是确保借壳上市成功的前提。第二，加强领导，
明确职责是确保借壳上市成功的核心。第三，各方工作团队通力合作是确保借壳
上市成功的关键。第四，资金的支持是确保借壳上市成功的保障。
2、未来进一步的研究方向
（1）横向扩展
从横向来看，可增加多案例对比研究，通过扩大研究面使得研究结论更具有
代表性。例如可对广东省国资委监管下的 24 家省属国企的借壳上市案例进行汇
总，从中提炼借壳上市的共性模式，并对其运作方案进行深入系统的分析，为后
续国有资产的整合以及资本运营工作的开展提供有益借鉴和经验指导。
（2）纵向延伸
从纵向来看，可增加多方位专题研究，通过延伸时间轴使得研究成果更具有
时效性。例如可对广弘控股借壳上市后的公司业务经营情况、市值管理成效、利
用资本市场平台开展资本运作的情况乃至对广弘公司的发展带动作用等重要课
题开展专题研究，以此增强研究的实用性。
参考文献
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致谢
本论文能够顺利完成，首先要衷心感谢恩师教授。虽然老师身负教学和科研
的双重重任，但他仍在百忙之中抽出时间为我答疑解惑，悉心指导我完成毕业论
文的撰写工作。从论文选题到思路理清，再到论文起草和修改，老师不厌其烦，
一审再审，大到篇章布局的偏颇，小到语句格式的瑕疵，都一一予以指正。顾老
师渊博的学识，严谨细致的治学态度，认真勤奋的工作作风，永远值得我学习和
效仿。
其次，感谢老师的殷殷教导，让我在课程学习中打好专业基础，为论文写作
创造了有利条件。师恩浩瀚让我受用终身，感激不尽。
再次，要真诚地感谢提供的宝贵学习机会，通过课程的专业学习，我在理论
水平、工作能力以及人文素养方面都得到了很大提升。
与此同时，本论文的写作还要感谢公司同事先生。先生将其亲身参与广弘控
股借壳上市的经历和相关资料拿出来与我交流探讨，得益于此，本文的选题和写
作有了重要进展。
最后，我的家人在论文写作期间给予了大力支持和谅解，在此衷心感谢他们
一直以来对我无微不至的关怀和照顾！
