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企业并购与
控制权转移
企业并购与控制权转移
我国企业并购发展实践我国企业并购发展实践
企业并购的基本过程企业并购的基本过程
企业并购案例介绍企业并购案例介绍
目
录
企业控制权转移的理论企业控制权转移的理论
企业并购基础知识企业并购基础知识
我国企业并购发展实践
我国企业并购发展实践
第一次企业并购高潮
第二次企业并购高潮
第三次企业并购高潮
起于1984年，以河北保定市锅炉厂以承债式兼并保定市风机厂
为开端。在整个80年代，全国有6,966家企业被兼并、转移资产
亿元．减少亏损企业40队家，减少亏损金额亿元。
1997年以后，我国企业并购又迈出了更加扎实的一步。尤其是
在渡过了亚洲金融危机后，1998年曾被人们称作企业并购年，
从2003年开始，光大集团、青岛啤酒、海南航空、万科房地产、
达能集团等众多企业频频成为新闻热点，自2005年4月启动股权
分置改革以后上市公司所有股份都可以逐步在二级市场流通，这
将改变上市公司的股权结构。
起于1992年，中央确立社会主义市场经济体制作为中国经济体
制的改革目标，中国的经济体制改革进入快车道。国有企业股
份制改革。
上市公司收购制度的历史沿革
2002年9月28日
• 中国证监会发布了2002版《上市公司收购管理办法》（证监会令第10号），并同时发布了
《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（证监会令第11号），这是监管部门首次以
部门规章的形式规范上市公司并购活动；
2004年1月7日
• 证监会发布了《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》（证监公司字
[2004]1号）对上市公司控制权转移问题监管进行了补充；
2006年7月31日
• 根据2005年修订的《公司法》、《证券法》，中国证监会正式发布了修订后《上市公司收
购管理办法》，随后紧跟发布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15-19号
》，本次修订充分体现了鼓励上市公司收购的立法精神；
2008年8月27日
• 中国证监会发布了《关于修改〈上市公司收购管理办法〉第六十三条的决定》，增加了增
持制度的灵活性，鼓励大股东合规增持股份。
企业并购基础知识
企业并购概述
企业并购理论
企业并购的分类
并购参与者
企业并购的动机与效应
企业并购的主要风险
企业并购的概述
企业并购（Mergers and Acquisitions，M&A）
包括兼并和收购两层含义、两种方式。国际上习惯将
兼并和收购合在一起使用，统称为M&A，在我国称为
并购。
收购
Acquisition
兼并
Merger
新设合并
Consolidation
£ 涉及到被并购方或所有参与方股权结构改变的一种资本运作方式。
£ 并购是一项涉及到战略管理、公司财务、经济法、产业经济学、制
度经济学、投资银行学等多学科的学问。
兼并与收购的概念
兼并
兼并（Merger）指两家或两家以上相互独立的企业合
并组成一家企业。通常由一家占优势的企业吸收另一家或
更多的企业。公司兼并可分为吸收兼并（Consolidation
Merger）和创立兼并（Statutory Merger ） 。
收购
收购（Acquisition）指一个公司以持有股票或股份的
方式，取得另一公司的控制权或管理权，另一公司仍然存
续而不必消失。
兼并与收购的异同
相同点
（1）基本动因相同
都是增强企业实力的外部扩张策略或途径。要么是扩
大市场占有率，要么是扩大经营规模，要么是拓宽经营范
围，实现分散经营或综合化经营。
（2）交易对象相同
都是以产权为交易对象。
区别
（1）兼并中，被兼并对象作为法人实体不复存在；在收购
中，被收购企业仍以法人实体存在，其产权可以是部分转
让；
（2）兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权
债务的承担者，是资产、债权债务的一同转换；在收购中，
收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限
承担被收购企业的风险；
（3）兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营停
滞或半停滞之时，兼并后一般需要调整其生产经营、重新
组合其资产；而收购一般发生在企业正常生产经营状态，
产权流动比较平和。
公司并购理论
1 效率理论
2 代理理论
3 税收效应理论
差别效率理论
无效率的管理者理论
经营协同效应理论
多元化经营理论
财务协同效应理论
价值低估理论
并购解决代理问题
管理主义
管理层自负假说
自由现金流量假说
效率理论
效率理论是从并购后对企业效率改进的角度来考察的，
认为并购和其他形式的资产重组活动有着潜在的社会效益。
效率理论认为公司购并活动能够给社会收益带来一个潜在
的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。
其基本逻辑顺序是：效率差异→并购行为→提高个体
效率→提高整个社会经济的效率。
代理理论
Mueller(1969)提出假设，认为代理人的报酬决定于企
业的规模。因此，代理人有动机通过收购使企业规模扩大，
而忽视企业的实际投资收益率。
Jensen和Heckling(1976)认为，部分代理问题使管理
者容易丧失工作积极性，或导致其额外的消费，因为这种
代理成本将其他大多数的所有者承担。
Fame and Jensen(1983)认为，通过报酬安排、经理市
场、有效股票市场以及将企业所有权与控制权相分离的机
制，可以减缓代理问题。
税收效应理论
税收效应理论认为公司并购的目的是可以获得税收方
面的好处。通过公司并购可以获得的税收利益主要体现在
以下几个方面：
①并购亏损公司带来的税收利益；
②并购享有税收减免优惠的公司带来的税收利益；
③资本利得税代替一般所得税带来的税收利益。
•横向并购
•纵向并购
•混合并购
企业并购的分类
•收购控股
•吸收合并
•新设合并
按照并购后双方法人地位的变
化情况划分
按照所属行业相关性划分
•间接收购
•协议收购
•二级市场收购
•要约收购
•另外还有司法拍卖、司法过
户等
根据收购的形式划分
•善意收购
•敌意收购
按照并购是否取得目标公司
同意划分
1、按照并购双方所属行业的相关性划分
横向并购是指
同属于一个产业或
行业，或产品处于
同一市场的企业之
间发生的并购行为。
横向并购可以扩大
同类产品的生产规
模，降低生产成本，
消除竞争，提高市
场占有率。
掌蟹科技并购玩蟹科技和上游信息
2013年10月，掌趣科技公告预案，拟非公开发行股并
支付现金，购买交易对方持有的玩蟹科技100%股权；
拟非公开发行股份并支付现金，购买交易对方持有的
上游信息70%股权。
（1）横向并购
（2）纵向并购
纵向并购是指生产过程或经营环节紧密相关的企业之
间的并购行为。发生在处于经营发展不同阶段的公司之间。
纵向并购可以加速生产流程，节约运输、仓储等费用。
乐视网于2013年10月
发布资产重组方案，
以现金和发行股份相
结合的方式购买东阳
市花儿影视文化有限
公司100%的股权，以
发行股份的方式购买
乐视新媒体文化（天
津）有限公司%
的股权。
乐视收购花儿影视
（3）混合并购
混合并购是指生产和经营彼此没有关联的产品或服务的企业之间的并
购行为。混合并购的主要目的是分散经营风险，达到资源互补，优化组合，
扩大市场活动范围，提高企业的市场适应能力。
2014年6月5日,中南重工拟通过
发行股份及支付现金方式收购大
唐辉煌100%的股权,交易对价为
100,000万元。以发行股份和支
付现金相结合的方式向自然人股
东及部分法人股东购买其持有的
%的股权，其中现金和股
份的比例为1:3；向其他股东发
行股份购买其持有的%的
股权。
中南重工收购大唐辉煌 跨界涉足文化影视
2、按照并购后双方法人地位的变化情况划分
吸收合并，是指两个或两个以上的公司合并后，其中一个公司吸收其他
公司而继续存在，而剩余公司主体资格同时消灭的公司合并。
南车北车合并
2014年12月30日，中国南车、中国北车发布合并预案，中国南车吸收
合并中国北车。中国南车与中国北车合并涉及的A股换股已于2015年5月28
日完成，新增A股股份亿股，2015年5月20日，北车摘牌，正式退出
资本市场。2015年6月1日，南车完成工商变更登记手续，正式更名为中国
中车股份有限公司。
（1）吸收合并
并购双方都不解散，并购方收购目标企业至控股地位 。
（2）收购控股
中联重科亿收购奇瑞重工60%股份
2014年8月20日，中联重科、弘毅投资与奇瑞重工共同向外界
宣布，中联重科以亿元收购奇瑞重工占总股本60%的18亿股
份，弘毅投资则以亿元取得奇瑞重工6亿股股份，占总股本的
20%。此次并购标志着中联重科拓展农业机械业务板块的战略正式
落地，这也是目前国内最大规模农机并购行为。
新设合并，是指两个或两个以上的公司合并后，成立
一个新的公司，参与合并的原有各公司均归于消灭的公司
合并。
中国第一航空工业集团公司与中国第二航空工业集团
公司合并组成中国航空工业集团公司
（3）新设合并
3.按照并购是否取得目标公司同意划分
恶意
收购
•并购企业在目
标企业管理层
对其并购意图
不清楚的情况
下发起
善意
收购
•目标企业接受并
购企业的并购条
件并给与协助
•深宝安收
购延中实
业(1993)
•国内企业间的兼并收购大多数都是善意收
购，双方一般通过友好谈判达成协议收购
定义和特点 并购案例分类 案例简介
• 1993年9月，在政府宣布法人
股东可以进入二级市场后，
深宝安就通过子公司在二级
市场暗中买入延中实业股票。
10月22日，宝安公司合计持
有延中实业的股份达到总股
本的%，成为延中实业第
一大股东 。
按支付方式对企业并购进行分类
公司并购的支付支付是交易的最后一环，也是交易最终能否成功的
重要一环。
常规方式
§ 现金收购优缺点均很明
显
§ 杠杆收购（LBO)的本质
是举债收购，即以债务
资本作为主要融资工具
§ MBO是杠杆收购的一种
特殊形式
§ 股票收购是国际上最常
见的方式
§ 卖方融资收购在我国被
称为分期付款，通常对
收购方有利
股票
现金
承担
债务
国家划拨
综合证券
LBO
MBO
卖方融资
特殊方式
§ 承担债务收购即为一种
零收购方式，国外比较
少见（如韩国现代收购
起亚）
§ 国家无偿划拨是指国家
通过行政手段将国有企
业的控股权直接划至另
一个国有资产管理主体，
这种支付方式是与我国
企业的产权结构联系在
一起的
支付方式
并购参与者
1、并购主体（行业投资人、财务投资人）
谁，来并购是首先要回答的问题，二者的着眼点、思
路、获利、退出方式都不同。
2、并购对象（股权、资产、控制权）
买什么，核心是控制权。
并购主体
（1）行业投资人
行业投资人：表现为战略性投资
①比较关注目标公司的某个优势弥补自身不足、协同
效应发挥。
②比较关注长期发展能力，目标公司行业地位、战略
方向。
③关注资产经营回报。
吉利收购沃尔沃、中国平安收购深圳发展银行
（2）财务投资人
财务投资人：一般表现为策略性投资
①关注目标公司独立经营、自我发展能力。
②一定是中短期快速退出，关注如何退出。
③目标公司具有充足现金流和强大的再融资能力。
④关注资本回报：利润回报和业绩增长。
⑤无产业或业务限制。
美国新侨收购深圳发展银行，并于10年内退出
并购对象
（1）股权
最大风险是债务问题，最难处理的是股权价格和商誉
的计量。
100%股权通常是浪费，没必要，优点是好管理；
一般51%就形成绝对控制，这样可以大大降低成本，也
可以达到合并报表要求，缺点是风险加大，但也只是量变。
（其实51%不是最佳，如果股权比较分散，减少收购股权比
例就可以达到控制，所以并购方案设计应判断比例）
达能强购娃哈哈
（2）资产
优点：风险小；
缺点：需要大量现金进行收购。
此外，银监会给的许可也不能收购，商誉也是。
案例：国航收购深航
如果只是收购资产（飞机航材等资产），没有飞行员、航权，经
营会陷入危机，所以收购股权。但是也有风险，河南航空事故，深航
是股东，风险处置以国航名义报名航总局。
企业并购的动机与效应
动机与效应
财务协同效应财务协同效应
市场份额动机市场份额动机
经营战略动机经营战略动机
协同经营动机协同经营动机
资本运作平台动机资本运作平台动机
企业并购的主要风险
收购过程的失败并可能导致资金损失
被收购方财务状况的风险
收购后业务整合的风险
政府的垄断指控和损害小股东利益指控
消费者和非盈利性组织的抵触
来自被收购方高管层和员工（工会组织）的抵触
企业并购的基本过程 买/卖方并购概览
企业并购的整体流程
买/卖方并购概览
1、买/卖方并购比较
卖方 买方
1.退出计划及策略 1.增长战略
2.估值 2.估值
3.识别买方 3.接触目标
4.尽职调查准备 4.尽职调查
5.投标、谈判及交易结构 5.投标、谈判及交易结构
6.交易完成 6.交易完成
2.卖方并购
出售方式
宽泛性竞价 针对性竞价 协议出售
优点
提高竞争态势
有助于确保接触到
所以可能的竞标
董事会尽职
保密性好
对经营干扰小
维持竞争
保密性最佳
经营干扰最小
聚焦最有可能卖家
缺点
难以保密
经营受扰
潜在污点
可能排出出价最高买家
竞争性较弱
买家谈判筹码高
竞争性弱
董事会尽职获得的
市场数据有限
3.买方并购
动机：协同效应
策略：横向、纵向、混合
融资：现金、举债、股票
交易结构：股票收购、资产收购
估值
影响分析
买方性质
战略类上
市公司
财务类私募
股权
企业并购的整体流程
1.目标市
场的重新
定义
2.制定
并购战略
3.目标
搜索
4.设计
交易结
构
5.全面
的并购项
目评估
-协同效
应分析
-财务及
税务
-价值估
算与交易
定价
6.谈判
7.准备
交易文件
8.制定整合
战略即计划
9.实施
-组织/文化
-业务/运营
-人力资源整
合
10.监控
企业价
值实现
提
升
企
业
价
值
策 划 执 行 整 合
聘请中介机构协助物色并购目标
收购方
收购战略
财务支持
人员支持
咨询顾问
可行性研究
收购方案
整合方案
操作协调
咨询服务
利益相关者
股东、债权
人、银行、
政府等中介机构
法律、会计、
评估事务所
目标企业
财务：资产、负债、税项、现金流量等
人员：高管、技术人员、熟练员工等
业务与市场：产业环境、网管、客户等
特殊资源：独特的水源、政府支持等
法规政策
并购法律
政策环境
在众多公司中物色收购目标并不是容易的事，需要多种渠道获取信息，
其中委托投资银行等中介机构，协助搜寻收购目标是比较常见的作法。
关于估值与出价
估值方法 出价策略
资产价值法 折现现金流量法（DCF）
包括帐面价值、市场
价值、清算价值等多
种价值。根据猎手公
司的收购目标，可以
选择适合的估值方法。
依据所收购的资产预
期带来的现金流量，
根据一定的贴现率折
成现值，然后与投入
的原始资金进行比较
一般来讲，最后的要约价格
要小于所判断出的目标公司
的价值。如何打动被收购公
司，同时又达到收购目的，
是出价策略和谈判技巧等多
种因素决定的。
并购后整合的重要性
收购后的整合作为一项收购的完整过程，是非常重要的，在并购双方的谈
判阶段，甚至最初的收购策划阶段，就应该仔细斟酌如何进行并购后的整合，
整合的质量决定着并购后的企业能否安全度过“手术后的危险期”。许多实施
并购的案例没有达到预期的目标，就源于整合上出现问题，如AOL与时代华纳。
并购后整合
人才是企业核心竞争力
的关键，并购后的人力
资源整合包括留住关键
人才、评价员工与确定
新的人事结构、加强沟
通等工作内容
在并购发生后，并购企
业的文化面临革新。在
组织的价值观、信样、
传统、处理问题的准则
等方面，根据企业的状
况，选择适合的文化融
合方式。
包括哪些业务需要重点
发展，哪些业务需要剥
离，哪些业务需要合并
等，以保证并购后的企
业能够适合整合后的经
营要求。
业务整合
文化整合
人力资源整合
企业控制权转移的理论
控制权转移概念
1
控制权市场理论
2
控制权转移动因理论
3
控制权转移绩效研究
4
控制权转移
上市公司控制权转移是一种企业并购方式,控制权转移的
过程实际上是不同的利益相关者通过相互竞争而争夺公
司资源管理权的过程。
控制权市场理论
公司控制权市场是一个由各个不同管理团队在其中相
互竞争公司资源管理权的市场 ，由于公司控制权市场常常
是一个通过收集具有控制权地位的股权或者投票代理权来
获得对公司控制的竞争市场，所以也将其称接管市场。
发
展
历
程
控制权转移动因理论
企业并购活动可以
提高并购各方的经
营效率，并购后企
业的价值大于并购
的两个企业之和，
并购可以提高整个
社会的收益和福利。
效率理论
代理问题Jense和
Meckling(1976)最
先提出，他们认为
由于管理者作为企
业代理人，只拥有
企业所有权的一小
部分，在代理过程
中，产生代理成本。
代理理论
控制权转移绩效研究
西方学者
控制权转移绩效研究
西方学者
企业并购案例介绍
2014年十大企业并购
1、联想收购摩托罗拉
2、绿地借壳金丰 交易金额系A股历史最大
3、阿里收购高德、UC优视
4、五矿联合体$亿收购秘鲁铜矿
5、申银万国证券与宏源证券合并
6、中联重科亿收购奇瑞重工60%股份
7、中粮完成最大规模国际粮油并购
8、安邦保险三度收购海外资产
9、万达20亿收购快钱
10、南车北车合并 巨无霸诞生
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