公司金融
复旦大学金融研究院
沈红波
第四次课
盈利质量分析
资产负债表分析
利润表分析
现金流量表分析
一、利润表历史比较分析
1、水平分析（两期比较）
2、趋势分析（多期比较）
二、垂直分析
三、利润表项目分析
四、所有者权益变动表分析
案例1：伊利股份的激励期权
案例2：中国国航
1、利润表水平分析：
将利润表的实际数和基期的数值进行比较，揭示
利润额产生的差异以及原因。
步骤
（一）生成利润表水平分析表
（二）利润表主表分析评价
（三）利润表附表分析评价
（一）生成利润表的水平分析表
（二）利润表主表分析评价
1、净利润分析：企业所有者最终得到的经
营成果。
净利润为
亿，比2006年
增加了3367万，
增长幅度为
%。
净利润增长主
要是利润总额
增长4270万元
所导致。由于
所得税比上年
增加了903万
元，两相抵消，
净利润增加了
3367万元
2、利润总额分析：
利润总额包括企业的营业利润和营业外收支情况。
利润总额的增
加主要原因是
营业外收支相
抵增加亿
元。但是，营
业利润却同比
大幅度减少
亿元。两
相抵消，使得
利润总额增加
了4271万元。
公司的利润增
长主要靠非经
常性损益，值
得关注!
3、营业利润分析：
营业利润是在营业收入的基础上减去营业成本、营业
税金和费用损失，加上投资收益所得到的。
反映了企业自身经营的情况。
营业利润减少的
主要原因是各项
费用和资产减值
损失大幅增加。
其中，增加绝对
值最大的是销售
费用，增长了
亿元；增加幅度
较大的包括财务
费用和资产减值
损失。
同时，公司的投
资收益大幅增加，
比上年增长亿
元。如果没有投
资收益的增长，
公司的营业利润
将为负值！
4 、主要项目变动原因分析
从前面的分析中，我们可以看出，光明乳业虽然2007
年净利润实现了20%的增长，但主要依靠的是投资收益
和营业外收入，我们要对这些项目进行深入考察，分
析其变动原因，以判断公司的利润增长是否有可持续
性。
（1）投资收益增加的主要原因分析：
出售上海可的便利店有限公司股权取得长期股权
投资收益亿元。
公司2007年申购新股所得增加交易性金融资产收
益3145万元。
该两项投资收益在2008年均不具有可持续性。
（2）营业外收入增加的主要原因分析：
2007年4月5日前终止达能“碧悠”产品的销售，获得
补偿款8000万元。
2007年12月31日前终止所有达能产品的生产销售，获
得补偿款亿元，分两年计入，其中，07年记入
亿元。
2008年仍有补偿款亿元可记入营业外收入，但
2009年开始不再有补偿，该项收益也不具有可持续性
（3）费用和资产减值损失增加的主要原因分析
营业费用大幅增加亿元，主要是由于市场竞争
激烈，公司加大了产品推销力度所致。
财务费用增长较快，系本年公司借款金额和借款利
率增加所致，但绝对数值较小（仅872万元），对
公司整体财务状况影响不大。
资产减值损失2007年也增长加大（4307万元），但
主要原因是上海和广州达能停产后计提的一次性商
誉减值，已通过达能的补偿款得到弥补，且对未来
影响不大。
初步结论：
公司2007年净利润增长的主要来源为（1）出售资产的
投资收益；（2）获得达能补偿款。扣除这两个因素之
后，公司2007年的收益实际为负。
然而，这两项收入均不具有可持续性。另外，公司的
主营业务，由于市场竞争激烈，销售费用大幅增加，
盈利能力减弱。
公司的可持续发展能力值得怀疑。
（三）利润表附表分析评价
分部报表：企业（集团）各行业、各地区分别从收入、
成本、费用、营业利润资产、负债等方面的报表。主要
包括业务分部和地区分部。
业务分部：指企业内可区分的、能够提供单项或一组相
关产品或劳务的组成部分。
地区分部：指企业内可区分的、能够在一个特定的经济
环境内提供产品或劳务的组成部分。
（1）光明乳业业务分部分析：
光明乳业的业务主要分成两块：乳制品生产销售和商
业零售。
从营业利润率来看，两者在2007年均有小幅下滑。说
明成本增长超过收入增长，盈利能力下降。
从营业收入增长来看，商业零售增长较慢，主要原因
是2007年11月末，公司将商业零售主体可的便利店股
权转让，因此实际合并收入与成本的区间只有11个月。
由于公司已将相关商业资产出售，因此2008年开始，
不必再进行这种业务分部分析了。
（2）光明乳业地区分部分析：
光明乳业的地区分部主要分为两块：上海和外地。
从收入占比来看，上海地区的收入仍然占公司总收入
的1/3，公司地域性仍然较强，距离公司发展成全国
性公司的目标仍有一定差距。
从营业收入增长来看，外地的营业收入增加比上海略
快，但两者差距并不显著。
内容摘要
一、利润表历史比较分析
1、水平分析（两期比较）
2、趋势分析（多期比较）
二、垂直分析
三、利润表项目分析
四、所有者权益变动表分析
2、趋势分析
（1）利润表趋势分析的目的：
通过分析利润表各个项目在一个较长期间的变动情况，
观察各项利润以及影响因素的变动趋势。
（2）趋势分析表的生成
（3）利润趋势表的分析
（2）利润表趋势分析表的生成
项目 2002 2003 2004 2005 2006 2007
营业收入 % % % % % %
营业成本 % % % % % %
营业税金及附加 % % % % % %
销售费用 % % % % % %
管理费用 % % % % % %
财务费用 % % % % % %
资产减值损失 % % % % % %
投资收益 % % % % % %
营业利润 % % % % % %
营业外收入 % % % % % %
营业外支出 % % % % % %
利润总额 % % % % % %
所得税 % % % % % %
净利润 % % % % % %
（3）利润趋势表的分析
营业收入呈逐年增
长的趋势；
销售费用增速明显
超过营业收入增速
各项利润指标到
2004年呈增长趋势，
但是2005年以后，
呈现下降的态势。
到2007年，营业利
润仅为2002年的
10%
2007年，投资收益
和营业外收入呈爆
发式增长态势。
一、利润表历史比较分析
二、垂直分析
三、利润表项目分析
四、所有者权益变动表分析
二、垂直分析
（一）垂直分析表的生成
（二）研究净利润、利润总额、营业利润等占营业收入
的比重，明确净利润形成各环节的贡献和影响程度
（三）研究销售成本占业务收入的比重，揭示企业成本
水平
（四）研究期间费用占业务收入的比重，揭示企业费用
管理水平
（五）通过对利润附表的结构分析，尤其是对分布报表
的结构分析，评价企业在不同行业和不同地区的经营业
绩和管理水平。
（一）垂直分析表的生成
（二）各项利润之比重分析
各项利润构成中，
营业利润比重较
2006年有较大下
滑，而净利润比
重提高，表明企
业的盈利能力提
高可能不是由主
营业务带来的。
（三）销售成本之比重分析
营业成本
比重有所
上升，但
变动不显
著。
（四）费用之比重分析
营业费用占比
上升较快。
财务费用、资
产减值损失变
动较大，但占
比较低。
管理费用小幅
下降。
（五）分部利润表之比重分析
内容摘要
一、利润表历史比较分析
二、垂直分析
三、利润表项目分析
四、所有者权益变动表分析
利润表项目分析：
诸多项目分析需要价格、销售数量等数据，而这在
财务报表中不一定披露。
如果你的报表中有这样的数据，可以计算。如果没
有，就无法计算了。
内容摘要
一、利润表历史比较分析
二、垂直分析
三、利润表项目分析
四、所有者权益变动表分析
所有者权益变动表
新会计准则应用后新增的一个会计报表。主要反映构
成所有者权益各组成部分当期增减变动情况的报表。
包含了原准则下利润表附表的内容。
不仅包括所有者权益总量的变动，还包括结构性的变
动。
所有者权益变动表的结构
华鲁恒升
2009 2010 2011
P18-21 24-30 30-36
PE 20 20 20
案例1：伊利股份（600887）突然变脸
2008年1月31日，伊利股份发布公告，由于分摊
期权费用，2007年公司净利润将亏损。
这一公告大大出乎了市场的预料，当天伊利股份
大跌，收盘于元，较前一交易日下跌%
公司的基本面究竟有没有发生重大恶化？
事实上，伊利股份2007年的亏损只是会计处理
所导致的结果。
根据财政部新会计准则，对于以权益结算的股
份支付，按照授予日权益工具的公允价值记入
成本费用和资本公积（其他资本公积），不确
认期后续公允价值变动。
当最终行权时，确认股本和股本溢价，同时结
转前期确认的资本公积（其他资本公积）。
伊利股份权证授予日行权价元，每份期权的公允价
值为元，数量共5000万份，总裁潘刚1500万份、
三位总裁助理每人500万份、其余为29位公司核心业务骨
干，总计2000万份。
按2007年12月18日调整方案，股本增加导致期权总数增
至万份，行权价格由元调整为元，但
不影响期权总费用，
共需提取管理费用亿元。其中，2006年提取25%，
亿元；2007年提取75%，亿元。这笔巨额费用将
分摊到公司的营业成本、管理费用等薪酬科目中去。
相关的会计处理为：
达到行权条件时
借：管理费用 14
贷：资本公积－其他资本公积 14
实际行权时
借：银行存款 13
资本公积－其他资本公积 14
贷：股本 1
股本溢价 26
因此，实质上这个会计处理流程只是在权益项目内部的
相互转换而已。不影响公司现金流，也不影响公司价值
相反，待到行权时，还会增加公司的现金流入，使公司
实现再次融资的效果。
未分配利润 资本公积 股本/股本溢价
授予时 行权时
考察伊利股
份的所有者
权益变动表，
调增管理费
用导致净利
润为负，使
得公司未分
配利润减少。
同时，调增
资本公积，
完成了在不
同权益项目
之间的转换。
通过分析，我们可以得到初步结论：伊利股份
2007年的亏损只是会计处理所导致的，公司的基
本面没有发生明显恶化。
因此，在对公司进行报表分析时，应当将这一因
素剔除出去。剔除股票期权会计处理对净利润的
影响数后，伊利股份2007年的净利润为亿元，
较上年增长%。
疑问：因实施股权激励计划则招致伊利股份
亏损？
公司2007年所赚的钱，全部分给该公司高
管及其他激励对象还不够。
行权期长达8年，却在两个年度内全部摊销
倘使全部行权，该部分股份总额已达股本总额的
%，逼近公司第一大股东呼和浩特投资有限
责任公司的持股比例。
根据证监会《上市公司股权激励管理办法》，上
市公司全部有效的股权激励计划所涉及的标的股
票总数累计不得超过公司股本总额的10%。伊利
股份用光了股权激励的份额。
行权条件过低
首期行权时，伊利股份上一年度扣除非经
常性损益后的净利润增长率不低于17%，且
上一年度主营业务收入增长率不低于20%；
首期以后行权时，伊利股份上一年度主营
业务收入与2005年相比的复合增长率不低
于15%。
支付给高管的期权费用，由全体投资者共
同支付。
双方的权利和义务关系是否匹配？
期权激励是否达到了其应有的作用？
结论：
一方面，“货币资金”、流动比率等指标处于同
业最低水平，说明在同类企业中，蓝田股份现金
是最短缺的，短期偿债能力是最低的。
另一方面，主营业务收入异常高于同业平均值，
并且销售商品大多数是现金收入。
很可能存在虚夸主营业务收入的行为。
案例2
中国国航（）
1、背景介绍
行业背景
航空业是一个周期性很强的行业。周期性行
业是指行业的景气度、利润等变化与宏观经济指
标,如利率、GDP、固定资产投资等高度正相关。
08年的金融危机使得整个航空业都陷入了低谷。
随着中国经济复苏以及国际经济趋于稳定，航空
业在众多板块中率先走出低谷。
在经历了一系列的重组与整合之后，国内民
航市场由东航、国航、南航三足鼎立的格局确立。
目前国内航空业需求恢复，运力增长适度，燃油
价格保持相对低位，航空主业的盈利能力将会逐
步提高。
1、背景介绍
公司简介
中国国际航空股份有限公司简称“国航”，英
文名称为“AirChinaLimited”，简称
“AirChina”，其前身中国国际航空公司成立于
1988年。2004年9月30日,作为中国航空集团控股
的航空运输主业公司,中国国际航空股份有限公司
在北京正式成立。2004年12月15日,公司在香港
(股票代码0753)和伦敦(交易代码AIRC)成功上市。
2006年于上海交易所上市（交易代码601111）。
国航具备很强的盈利能力，从2001年开始到2007
年已连续实现7年盈利，在中国民航居于领先地位。
1、背景介绍
业务结构
国航具有很强的国内国际联程运输能力和销
售网络，拥有最多的国际航线。截至2008年3月底，
国航拥有以波音、空客为主的各型飞机224架；运
营覆盖28个国家和地区的243条航线（其中国际航
线69条、地区航线6条、国内航线168条）。
公司上半年旅客周转量累计完成347亿客公里，
货邮周转量累计完成15亿吨公里，分别占公司上
半年完成总运输周转量的%和%。在占公
司运输业务三分之二的旅客运输方面，国内运输
占%，国际占%，结构较均衡合理。在占
公司运输业务三分之一的货邮运输方面，国内国
际分别占%和%。
二、 收益影响因素分析
金融衍生品公允价值回转
航空公司进行油料套期保值交易，在一定
价格区间的上方买入看涨期权，下方卖出看跌期
权，将油价采购成本锁定在特定区域范围内，是
出于锁定大项成本的目的。
国航在08年进行了不超过总用油量50%的套
保交易，战略选择上正确。但对油价趋势误判，
在油价的顶部区域锁定成本，以及套保期限过长，
造成其持有的08年7月间签订的套保合约公允价值
巨大损失。截止至2008年12月31日，公司油料套
保合约公允价值损失达亿元，实际发生的交
割损失达亿元，直接导致公司08年全年营业
利润跌至-21%的历史低点。
二、 收益影响因素分析
但是，公司08年报计算公允价值损失的时点恰
恰也是油价的低点。一但油价上涨，合约的公
允价值的部分损失便可回转，营业利润率将超
过预期。
二、 收益影响因素分析
事实上，国航中报显示，公司上半年净利润同比
增长151％，公司盈利主要依靠的非经常性损益
来自两项,一是公允价值变动收益亿元，即
因油价上涨带来的燃油衍生品合约价值上升，二
是政府补贴收入亿元，其中其中民航基金返
还收入 亿元。
但是，我们必须看到，这种非经常性收益是不可
持续、不确定的，取决于未来的油价。尽管套期
保值合约公允价值回转对中报的贡献很大，但是
未来投资价值的衡量仍要以基本面考量。
二、 收益影响因素分析
补贴收入
航空业是一个需要大量投资的行业，其项目周期
长，收益回报慢。这些因素都决定了该行业必须
在政府的大力扶持下才能发展。从这点考虑，国
有航空将比民营航空占有很大优势。
在上个要素分析中也提到，国航在第二季度接受
政府补贴收入达亿元，占其该季度总盈利的
34%。今后国航的盈利状况及其股价走势部分程度
上依赖于政府补助的多少。鉴于该企业的国企地
位，我们可以相信，国航在其今后的发展中将会
收到政府的大力支持。
二、 收益影响因素分析
油价成本
燃油成本一直是中国航空公司的主要成本项，大
概占其总成本的40%。航油价格的变化将会对航
空公司的业绩产生一定的影响。虽然随着客座率
的提升，航空公司转移油价上涨的能力在提高，
但能够转移的部分毕竟是有限的，尤其在今年年
初暂停收取燃油附加费后。
从历年情况来看，燃油价格是影响公司毛利率的
重要因素。除04年由于需求端在03年非典后爆发
式增长，使得国航乃至整个航空业在高油价下仍
取得了较高的毛利率外，其余年份，燃油价格与
毛利率均存在着明显的此消彼长的关系。
二、 收益影响因素分析
二、 收益影响因素分析
在油价高企的08年三季度，公司单季毛利率仅为
%，不过随着油价急剧下挫，即便是在遭受金融
危机重创，需求严重不足的08年四季度，公司的毛
利率也已回复至%。公司09年第二季度的毛利率
为%，专业人士保守估计其09年全年的毛利率
在16%左右。
随着经济的逐渐平稳，09年上半年油价逐渐走强，
从年初的30美元左右一桶涨至75美元左右。但相对
于08年的将近150美元一桶，现在的油价仍处于相
对低位，这对这个航空业来说都是一个利好消息。
二、 收益影响因素分析
如果我们假设随着机票价格的提升，国航能够转移
50%的航油价格的上涨带来的成本上升。则今年航油
价格的上涨影响国航一季度的EPS约元/股。
我们需要注意到，尽管油价上升将提高国航的成本，
减少主营业务利润。但同时也会增加其燃油衍生品
价值，提高非经常性收益。短期内油价的变化对其
收益的影响要综合考虑这两个方面。
二、 收益影响因素分析
补贴收入
航空业是一个需要大量投资的行业，其项目周
期长，收益回报慢。这些因素都决定了该行业
必须在政府的大力扶持下才能发展。从这点考
虑，国有航空将比民营航空占有很大优势。
在上个要素分析中也提到，国航在第二季度接
受政府补贴收入达亿元，占其该季度总盈
利的34%。今后国航的盈利状况及其股价走势部
分程度上依赖于政府补助的多少。鉴于该企业
的国企地位，我们可以相信，国航在其今后的
发展中将会收到政府的大力支持。
二、 收益影响因素分析
机票价格
受益于国内经济复苏和需求释放，在国内市场旺季到来之际，
国内航线保持高速增长，票价指数全面回升。09年7月份正
班客座率达到%，环比增加个百分点，同比增加
个百分点；正班载运率平均为%，环比同比都略有增加。
国航是北京区域航线最多的航空公司，充分受益与该区域的
全票价水平。近期来国内商务和旅游的外国人流有增加的迹
象，这也为公司的国际航线恢复增加了预期。机票价格的决
定很大程度上取决与整个行业的平均水平，单个公司很难通
过改变其机票价格来提升其盈利水平。更多的是依赖成本的
控制和经营效率的提高。
二、 收益影响因素分析
人民币升值
航空股受油价、汇率等因素影响较大，人民
币升值会给航空公司带来三方面的好处：
外债贬值的汇兑损益、航材、航油价格的
相对下降以及经营性租赁租金的降低。其
中汇兑损益是一次性的，只影响当期业绩，
而航材、航油、租金的下降的影响是持续
性的。
二、 收益影响因素分析
但是，首先要明确的一个问题是：人民币是否会继续升值？
自05年7月汇改启动以来，人民币汇率就一直保持着稳步上
扬的态势，而其升值速度也在08年上半年达到3年多以来的
顶点。2005年7月～2008年6月,人民币对美元累计升值%
。 进入08年8月以后，人民币对美元汇价上升速度开始放缓，
去年第三季度仅升值％。如今，人民币汇率在多数时间
内均围绕至的汇率区间窄幅波动，升值趋缓的态势
非常明显。
中国汇率的走向很大程度上取决于政府的政策意图。虽然在
08年底人民币对美元出现跌幅将近5%，但央行不会让贬值成
为趋势，只会允许人民币在更大的双向波动中出现更大的跌
幅。虽然无法准确预测升值的幅度与时点，但人民币升值是
一种必然的趋势。这对这个航空业来说将是一个长期利好消
息。
三、财务预测
国航盈利能力强、管理能力突出、国内客
运需求强劲增长、航油成本相对低位、燃
油套保的大量回转等等为公司盈利超预期
打下了坚实的基础。预计公司09年全年主
营业务实现EPS为元，再考虑燃油套保
转回的收益，国航全年盈利预测至元。
三、财务预测
四、估值与投资策略
以市盈率20来计，
关注买入和卖出的时机
同时关注到可能超出预期或者低于预期的
数据。
