公司金t CORPORATE FINANCE
●撰文 ／宋逢明 谭慧
— — BEA公司增强型股票指数基金案例
衍
标的证券(即原生证券)价值的证券，
我们耳熟能详的远期合约、期货和期
权等都是衍生证券。最近几十年来，
衍生证券的蓬勃发展使其在金融市场
及金融创新中占据越来越重要的地
位。世界上许多交易所和 OTC市场
每天都进行大量的期货和期权交易。
许多金融机构为了满足客户的需求，
也开创性地设计了很多非标准的衍生
证券。
对于套期保值者、投机者和套利
者而言，衍生证券为其提供了丰富的
转移、配置风险的渠道和工具，而且
在许多情况下，投资者发现交易某项
资产的衍生证券比交易标的资产本身
更具吸引力。于是很多金融机构利用
衍生证券在投资中的相对优势和便
利，为客户量身定做许多具有高度灵
活性的金融产品与服务，这也是衍生
证券产生和快速发展的原因所在。
l992年 BEA公司增强型股票指
数基金的成功案例向我们展示了传统
投资方式与衍生证券的投资方式之间
的差异，以及衍生证券在投资中扮演
的重要角色。
BEA(Basic Economic Apprais—
维普资讯
als)公司始建于 1934年，主要从事
投资咨询和代客理财业务。1 982年，
BEA成立了自己的衍生证券部。截止
到 1992年3月31日，BEA公司已经
代表超过150个机构客户管理着130亿
美元资产，其主要客户包括公司、政府
部门以及公共机构设立的养老基金和
捐赠基金等。BEA的投资哲学是在重
视投资收益增长的同时，不放松对投
资风险的控制，其投资目标是寻求单
位风险的收益最大化。BEA公司拥有
众多经验丰富的专家，广泛运用期权、
期货和互换等衍生工具，提供包括股
票、固定收入证券和衍生证券等多种
专业化的投资管理服务，并在上述各
个领域均有良好的业绩表现。
在BEA的投资组合中，衍生工具
获得了广泛应用：在股票与固定收入
证券投资组合中，仍以传统的股票、
债券等为主要投资对象，但同时利用
衍生证券以较低成本控制市场风险和
汇率风险；在基于衍生工具的投资组
合中，大量使用衍生工具来管理投资
组合的敞口风险，同时通过类似套利
的策略获取超额收益。BEA公司开发
的基于衍生工具的主要产品包括增强
型股票指数基金 (enhanced equity
index fundS)和套期保值组合
(portfolio hedging)。其中增强型股
票指数基金是 BEA成功推出的投资
工具之一。
增强型股票指数基金
传统意义上的股票指数基金是直
接购买标的指数相应的股票组合，以
获取指数的资本利得和红利。投资于
这样的股票指数基金时，需要期初用
现金购买指数中的股票，这就意味着
放弃了现金的利息收人或其他机会成
本。而 BEA的增强型股票指数基金
的目标是通过使用各种衍生工具，在
期初不必支付现金的情况下获取与指
数挂钩的收益，同时将节省的现金用
于投资，提高总体收益水平。因此，
增强型股票指数基金的运作由指数关
联方案和现金增值方案组合而成。
指数关联方案
指数 关联 方案是当期无需支
付现金 并能获得与指数挂钩的投
资收益 的投资方 案，指数期 货 、
指 数 互 换 及 指 数 关 联 债 券
(index—linked notes)等衍生证
券都能实现这一目标。
指数期货是标的物为某一股票
指数的金融期货，每张期货合约对应
一 个满足下列条件的股票组合：
2．每种股票的持有比例与该股
票在指数中所占的权重相同；
3．股票组合的总价值等于期货
合约的总价值。例如，S&P500指数
期货的价格水平用S＆P500指数的点
数表示，每个点价值500美元。一张
期货合约的价值等于指数值(又称
S&P点值)每点价值的乘积。如果当
时S&P500指数的点数为414．87，那
么一张S&P500指数期货合约的价值
为$207435(414．87 ×$500)。
指数互换是一种场外衍生工具，
指两个公司私下达成协议，在未来的
一 段时期内将某一股票指数所实现的
金融工 程
资本利得和红利交换为某固定或浮动
利率。互换的本金可以固定，也可以
每期变动，但是本金本身并不交换，
仅作为计算支付净额的依据，因此又
称为“名义本金”。BEA可以根据客户
的需求选择以上衍生证券进行指数关
联方案投资。
现金增值方案
现金增值方案的基本策略是当
期购人某种证券，同时卖空另外一
些相关的证券，通过类似套利的策
略获取较高收益，以保证整个组合
最终的收益水平高于直接投资指数
基金的收益水平。为了构造交易策
略，一般需要涉及固定收人证券、可
转换债券、股票指数期货、货币期货
以及其他衍生工具等。需要注意的
是，在这一过程 中并非完全的无风
险套利，其风险程度从几乎无风险
到中等风险不等，相应的收益也不
同，BEA在操作其现金增值方案中
将不同账户 (即客户)按照其风险承
受能力的高低与相应的提高现金收
益的方案相匹配。
案例：BEA~,J用市场波动性 “均值回
归”模型构造现金增值方案操作策略
／987半 ／0月殿灾之后 ，BEA发现
美国股票价格的实际波动性远远蔫于
基于S&P500指数劝权份格的内舍波
动性，因此期权份格编低 ，于是BEA通
过购买在标的资产份值渡动较大时能
获利的跨式 (straddle)期权组合，并同
时对头寸敬口进行动态对冲来获取超
额牧盖。相反地，在 日本股票市场上
BEA卖出跨式期权，因为经过 7大幅
“跳水”之后，日本殿市的波动性远远
低于股指劝权份格力舍的波动性。
Economic Herald／February 2003 53
维普资讯
公司金融 CORPORATE FINANCE
收益 ／损失
-
＼ ／．
＼／
跨式期权也叫同价对敲期权，该头寸
包含股票得买入期权和 卖出期权，它们具
有相同得执行价格，每个期权均可以单独
执行，但出售时，它们构成同一个整体单位
18
16
14
12
1O
—-一◆_一 BEA(％)
—
， 一 一
．
＼＼
＼＼
． ． ．
1988 1989 1990 1991 1992
S&P500(％)
操 作 直接 购买指数对应 的股票组合
收益 股息、资本利得
优点 能够获得 股票借贷 费收入0，但
在 S&P指数 中的股票该 收入很
少；能够获得 相应公 司的投票权
投 资 于指 数 关 联 收益 方 案 +
现 金 增 值 方 案
现金利 息、资本利得①
成 本较低@：
投 资于货 币市场 的现金 收益
率 高于期 货价 格 内含 的回购
利率 ；
可 以随 时平 仓和重新建仓，利
用期货定价不准套利
表 1 传统股票指数基金和增强型股票指数基金的比较
①增 强型股票指 数基金获得 的资 本利得 与传 统股票指 数基金 的资本利得 有所
不 同，但极 为相近 ，这一 点由期 货价格 与现 货价格 的平行性保 证；
② 股票借贷 费收入是 允许股票 卖空时借 出股票 的一 方可以获得 的收入；
⑤ 当时股指期 货 的交 易成本和 股票的 交易成 本之 比为 1：1 5，而且期 货的保 管
和 管理成本比股票低得 多。
金融 I程
增强型股票指数基金和传统
的股票指数基金
增强型股票指数基金是典型的包含
衍生证券的投资方式。根据无套利定价
原理，在市场无摩擦的情况下，当期货
定价合理时，根据期货的持有成本模
型，以上两种策略的结果应该完全一
致。但是实际情况是BEA的增强型指数
基金连续多年盈利超过指数 80个基点
以上。这一出色业绩主要是由于BEA利
用了历史上期货 日滚动定价的不准确
性，同时采用各种类似套利的方式提高
投资于货币市场证券的现金收益。
在利用衍生证券进行投资时面临
的最大问题是风险管理题。市场摩擦
的存在给衍生证券投资提供了可以套
利的机会，同时也为其风险管理带来了
新的挑战。因此，在利用衍生证券进行
投资时，对其风险敞口的管理和相应的
对冲策略是十分必要的。
衍生证券投资的优势
通过 BEA案例的分析，可以看
出，与传统的交易方式相比，采用衍
生证券投资的主要优势在于：
首先，获取指数关联收益的同时
无需在初始时刻支付现金，可以节省
现金投资于现金增值方案，从而提高
整体收益水平 ：
其次，衍生证券的交易成本更低
并且可以避税；
再次，场外衍生证券在为客户提
供具有高度灵活性的合同中发挥的重
要作用。■
(作者：宋逢明为清华大学经济管理学院学术委员会主任、国际贸易与金融系主任，谭慧为清华大学金融学专业博士研究生)
54 Economic Herald／February 2003
维普资讯
