一、国美的经营模式
根据资料显示，国美新增一家连锁门店需要 4000 万元左右的资金，
按每年新开店约 300 家计算,国美所需资金约为 120 亿元。然而，据国
美电器的年度报表显示，以 2004 年为例，其资产负债表上的现金及
现金等价物只有 亿元，这个数值远远小于扩大规模的需求。究
竟是什么因素在背后支持着国美电器在近几年急速扩张呢？
我们发现，国美快速扩张的同时又保持强劲赢利能力的根本原因在
于其核心竞争力，也就是它的终端管道价值。这种终端管道价值即我
们后文将详细介绍的国美的两大赢利模式——类金融模式和非主营
业务赢利模式。
（一）类金融模式
1.类金融的实际运作
国美在中国内地电器零售商中所处的地位可谓非同小可，这样的市
场地位使得国美与供货商交易时的议价能力处于主动位置。通常情况
下，国美可以延期 6 个月之久支付上游供货商货款，这样的拖欠行为
令其账面上长期存有大量浮存现金，大量的拖欠现金方便了国美的扩
张。简而言之，占用供货商资金用于规模扩张是国美长期以来的重要
战略战术。也可以说，国美像银行一样，吸纳众多供货商的资金并通
过滚动的方式供自己长期使用（图 5），“类金融”这个词也由此而来。
图 5 国美类金融模式的运作
2.类金融模式的证明
财务资料显示，国美并没有从银行进行短期借款，而其负债又以短
期负债为主，因此可推测国美新增门店资金主要来源于占用供货商资
金。我们可以从几个方面来推理及验证。
（1）短期负债规模与主营业务收入关系
首先，国美的短期负债规模与它的主营业务收入呈正比关系（图
6）。资料显示，国美电器的短期负债从 2001 年末的 亿元增长 4
倍到 2004 年末的 亿元。而其主营业务收入也同步地由 2001 年
的 亿元增长 3 倍达 2004 年的 亿元资料来源：《新财富》
九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解读”。由此，我们可以做出
这样的推测：短期负债形式的拖欠货款在一定程度上帮助了国美主营
业务的发展。
图 6 国美短期负债与主营业务增长的正比关系
（2）现金/流动资产
2001-2004 年之间,国美资产负债表上的现金及现金等价物与流动
资产的比例快速上升。特别是在 2004 年,国美的现金及现金等价物与
流动资产的比例达到了 %,而海外同行业均在 20%以内。这证明
了收入增长的提高为国美带来了更多的账面现金。
（3）短期负债/流动资产
短期负债 / 销售收入、短期负债 / 流动资产这两个指针可以清晰
地反映出零售商对资金占用的能力。国美 2004 年这两项指针分别达
到 %(行业平均低于 20%资料来源：香港联交所
)和 %（海外行业平均仅为 42%资料来源：http：
//
国美占用供货商资金的现象非常突出，占用能力也非一般小型零售公
司可比。
（二）非主营业务赢利模式
传统零售商的赢利模式是通过提高销售规模来增加自己对供货商
的议价力，从而降低采购价格，用薄利多销的方法获取差价以达到赢
利的目的。
但是除了这一点以外，国美更强调“吃”供货商的非主营业务赢利模
式（图 7），即国美以低价销售的策略吸引消费者从而扩大销售规模，
然而低价带来的赢利损失并非由国美独自承担，相反的，国美将其巧
妙地转嫁给了供货商，以信道费、返利等方式获得其他业务利润以弥
补消费损失。低价策略带来的强大的销售能力使得供货商对国美更加
依赖，于是国美的议价力得到进一步提高——以更低的价格采购货物，
同时以更低的价格销售，这种非主营业务赢利的模式也便如此不断循
环。
图 7 非主营业务循环赢利模式
我们可以从几个方面来分析以上的推论，资料显示，2001-2004 年,
国美电器其他业务利润增幅远高于其主营业务增长。以 2002 年为例，
国美其他业务利润增长率高达 %，是其主营业务收入增长率的
倍。再看 2004 年,其他业务利润也是主营业务增长率的 倍
资料来源：《新财富》九月刊，吴红光，“国美苏宁类金融生存解
读”。这些事实和数据均有力地证明了国美在非主营业务上的赢利业
绩。那么，所谓的“其他业务”包括哪些方面的收入呢？可以说包罗万
象，从促销收入、进场费用、管理费收入，到货品上架费、空调安装
管理费、展台费、代理费收入、广告费等
资料来源：《21 世纪经济》，青新，“家电连锁取消进场费是不可能
完成的任务”这些收入又是从何而来呢？归根结底：还是上游供货商。
仅以入场费为例，其费用率最低为 15%，最高可达 30%之多。这样的
经营模式很好地解释了为什么国美频频发动价格战而仍具雄厚的资
金保障——低价带来的损失被可观的非主营业务赢利成功地弥补了。
这两个商业模式的核心是国美带有垄断特性的渠道资源。正是由于
拥有庞大的管道,国美才可以在压榨供货商的赢利模式基础上,不断巩
固和强化渠道资源，从而获取更多的利润。
新增店铺所需资金
根据以上的两个主要经营模式，到底国美每开一家新店要净付出多
少资金？
(1)资金流出
据资料显示，国美新增门店一次性费用需要大概为 1500 万元资料
来源：《国美招股说明书》，再加上新增门店开店初需要购置的家电
总货款(一个月)为 2500 万元，新增一家门店需要 4000 万元左右资金。
(2)资金流入
以 2005 年度的资料计算，国美的 445 家分店全年总销售额达 500
亿。这表示平均每家每年销售额为 9000 万。以平均占用供货商比例
26%计算（图 8），可占用资金为 2340 万（9000 万×），再加上
平均非主营业务（以占销售额 13％估算资料来源：新浪财经
http:
收费收入 1170 万（9000×13%）。我们估计开每家新店总资金流入约
为 3500 万（1170 万+2340 万）。
根据以上推测，国美每开一家新店净付出资金为 500 万（4000 万－
3500 万）。
虽然黄光裕长期占用供货商资金令其运营模式进行得很成功，但是
他意识到这毕竟是一个治标不治本的方法。因为借的钱总得要还，而
且庞大的资金缺口和借债会对公司未来的现金流产生负面的冲击，现
金流一旦断裂将会对企业带来重大的财务危机。
图 8 国美开张新店与占用供货商货款的关系
因此，黄光裕领会到要真正地解决资金问题，就要上市融资。基于
中国国内的资本市场未全面发展并限制重重的情况，黄光裕将目光投
向了香港。在下面的一个章节，我们会详细的讨论和分析国美上市的
前奏、经过、结果和启示。
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spark_花火 (2007-2-24 08:34:27)
二、上市融资
黄光裕的国美电器之所以发展成为今日中国电器零售业的领
军企业，很大程度上要归功于其对资本市场的利用。正是因为国
美电器在香港的上市使得无论黄光裕本人抑或国美都获得了充
裕的资金，从而为各项业务的扩展打下了坚实的基础。
黄光裕的国美电器 2004 年通过借壳上市的方式实现在港挂牌
交易，而黄本人也通过一系列资本运作使自己的身价大幅增长，
稳坐中国内地首富的交椅。黄光裕的资本运作按照时间顺序大致
可分为买壳、上市、套现三大步骤，而最终实现将 0493 这支“仙
股”转为国美电器的上市公司。
（一）买壳
这个富有传奇色彩的资本市场之旅要从 0493 的前身京华自动
化和一个叫詹培忠的人讲起资料来源：香港联交所，
。此人的角色是帮助黄光裕逐步获得 0493 这
个壳，从而为国美电器后来的上市奠定基础。0493 本名京华自
动化，是一家经营计算机辅助设计系统（CAD）的公司，业务
遍及中国内地和香港地区、东南亚、北美。由于行业竞争激烈以
及业务单一，公司连年亏损，其股票也遭投资者拋弃，上世纪 90
年代末跌到不到一毫，成为港人口中不折不扣的“仙股”（图
9）。
詹培忠，绰号香港“壳王”，身居立法会议员要职，以操弄“仙
股”倒卖“壳”股著称。2000 年 9 月，詹开始先后两次通过 BVI（海
外分公司）花费 7520 万港元入股 0493 京华自动化，并于同年 9
月由 0493 向其增发及配售 3100 万股，使自己成为 0493 第一大
股东。
图 9 0493 10 年股价变化图资料来源：Yahoo HongKong Finance
图 10 2000 年 0493 股本变化图
从 0493 股本在 2000 年增发的情况来看（图 10），我们发现，
它的两次股本增长率近乎呈一条直线。第一次增发 %，使总
股本达到 10800 万股；第二次增发 %，使总股本达到 22400
万股。根据香港联交所有关规定，如果股本增发超过 20%，则
需要召开特别股东大会，而 0493 此两次增发量都不超过 20%，
可见詹培忠的股市技巧确实高超。在詹培忠入股 0493 使股价达
到高位后，其股价便一路下跌（图 11），从 2000 年 6 月的
元/股跌到同年 9 月的 元／股，再跌至年底 12 月的 元/股。
而期间 0493 多次向外界配股配股：向战略投资者发行股票集资
的行为，配股的对象竟是黄光裕。于低价配股给黄光裕有利于其
以较低的成本获得较多的股份。
图 11 0493 股价变化图
为了进一步获得 0493 的控股权，2000 年 12 月，黄光裕将其
兄黄俊钦名下的北京鹏润大厦三间办公室注入 0493，并相应获
得了 1200 万现金和总价值 1328 万港元的代价股代价股：即收购
某一资产时不以现金支付，而以增发本公司股份支付。从这次交
易我们不难发现，此次配股同样不超过 20%，因为按照当时价
位 元/股计算，1328 万港元/ 元=3600 万股，增幅小于
20%。至此，詹培忠控股 %，黄光裕控股 %，两人初次
合作愉快。
随着国美电器业务的扩张需要，黄光裕加快了控制 0493 的步
伐。他分别在 2001 年 9 月 12 日和 2002 年 2 月 5 日两次购买
0493 配售的新股，价格分别为 港元和 港元，为当时股
价将近 10%的折让。完成以上一系列的交易后，黄已成为 0493
不折不扣的第一大股东。此时黄光裕已经拥有 0493 %（黄
个人持股的 %加黄私人公司 Shining Crown 的 %）（表 2）
的股权，已超过联交所 项所规定的 75%的全面收购及私有
化建议持股比例标准。因而为维持 0493 的上市地位，黄光裕随
即以市场价 元/股拋售 111%股权套现，净得 7650 万现金
∶∶资料来源：香港联交所，，令其持股量减
少到 75%。
表 2 紧接增发及配售协议完成后 0493 股权结构变化
增发前之持
股数目（%）
紧随增发完成
后之持股数目
（%）
恢复 25%之公
众持股数后之
持股数目（%）
黄光裕 （13．4） （2．2） （2．2）
Shining Crown
（附 1）
（0） （83．4） （72．8）
Golden Mount
Ltd.（附 2）
（14．9） （2．5） （2．5）
其他 （71．7） （11．9） （22．5）
总计 268，303，500（100） 1，618，303，500
（100） 1，618，303，500（100）
附注 1：Shining Crown 为黄的私人公司，故增发完成后黄光
裕将拥有 %股权。
附注 2：Golden Mount Ltd.为詹培忠私人公司。
为进一步控制 0493 及分离其原有业务，黄光裕在注入三间办
公室之后再次将自己部分地产业务注入 0493。2002 年 4 月 10
日 0493 京华自动化宣布作价 亿（现金 亿+代价股）购
买由黄本人实际控制的 Artway Development 的全部股权，而后
者拥有黄光裕位于北京朝阳西坝河 35300 平方米商用待开发土
地 ％的权益∶。至此，0493 已逐步衍变成为一家地产公司，
其原有的计算机辅助设计系统（CAD）制造及销售业务遭到剥
离。计算机辅助设计系统（CAD）的销售额从 2001 年的 1300
万港元急降至 2003 年的 45 万港元（表 3）。
表 3 0493 计算机辅助设计系统（CAD）业务三年销售额 资料
来源：0493 年报
时间 2001 2002 2003
销售额（港元）1300 万 223 万 45 万（附注 1）
附注 1：2003 年底 0493 将旗下设备及剩余存货出售，获得 578
万港元。
2002 年 7 月，黄光裕顺理成章地成为 0493 主席并将之易名为
“中国鹏润”，对此市场普遍揣测黄光裕欲将旗下之地产业务鹏润
地产分拆上市，使得股价高涨。但事实上当时 0493 除已注入的
两处地产物业（鹏润大厦三间办公室及北京朝阳待开发土地部分
权益）之外并无其他显著投资。期间黄光裕利用股价高位多次减
持套现，如 2003 年 6 月 26 日黄宣布以作价 港元/股配售
%的旧股予公众人士，自己套现净得 3870 万。随后在 11 月
27 日，中国鹏润宣布更换核数师，由毕马威（KPMG）接替本
地会计师行梁陈欧阳会计师事务所，市场普遍揣测黄光裕在为借
壳上市做最后准备。2004 年 1 月 21 日，为筹集资金，0493 以“先
旧后新”的方式配售 %的新股给公众人士，集资 5549 万。同
年 2 月 6 日，0493 宣布以作价 3 亿收购北京朝阳西坝河物业剩
余之 %权益资料来源：香港联交所，。此
一系列眼花缭乱的交易多数为黄光裕自导自演的将个人资产“左
手倒右手”为上市作准备的行为，的确，黄在静观大市，坐等国
美电器上市的良机。买壳过程到此结束。
此处我们不得不提及黄本人在买壳及洗壳过程中的高超技巧，
可总结为以下三点：
1.黄光裕和詹培忠合作，瞄准退化壳。退化壳指正常上市公司
由于经营不善而变成“仙股”，通常资产和债务情况比较差，但与
清盘相比，其上市地位很有价值。黄看中的正是 0493 的上市地
位。
2.黄光裕与詹培忠逐步洗壳，去除 0493 原有业务，配股增持。
黄光裕逐步将部分地产业务置入 0493 换取股份，改善 0493 业务
同时加强控股，可谓一箭双雕。
3.黄光裕坐拥优质壳资源静待骑牛上市良机。上市公司地位的
珍贵性使壳公司成为一种资源，优质壳资源一般具有如下特性：
业务稀少或无，债务关系清楚，不少于两个庄家彼此配合，股价
长期低迷。0493 在黄的控制下渐入佳境，完全符合借壳上市的
条件。此时可谓万事俱备，只欠东风。
（二）上市
经过前后近 5 年的准备，黄光裕借壳上市的良机日臻成熟。
2003 年下半年开始，香港股市全面复苏，恒生指数稳定增长。
2004 年 6 月，0493 中国鹏润宣布以 83 亿港元，收购国美电器分
拆上市部分 65%的股权，全部以代价股和股权证股权证：由股
份公司发行的，能够按照待定的价格，在特定的时间内购买一定
数量该股票的期权凭证进行，不涉及现金。独立财务顾问荷银融
资亚洲有限公司及洛希尔父子（香港）有限公司(ABN AMRO
Rothschild )对国美进行缩股（40∶1)，公司同时易名“国美控股”
资料来源：香港联交所，，国美电器招股说明
书。作为上市的第一步，黄光裕将国美分为上市集团与非上市集
团，上市集团主要包括国美内部高利润率且回报稳定的优质资产，
如旗舰北京国美国美上市集团包括：北京国美，天津国美，廊坊
国美，天津国美物流，重庆国美，成都国美，自贡国美，西安国
美，昆明国美，深圳国美，福州国美，广州国美，武汉国美，沈
阳国美，济南国美，淄博国美，青岛国美，潍坊国美，天津国美
咨询。资料来源：香港联交所，，国美电器招
股说明书，而非上市集团则主要是刚刚建立的且营业额不稳定的
分店，如上海国美与香港国美。此举主要是为了暂时去除回报低
业绩不稳定的业务并增加上市集团的吸引力。在上市前的重组中，
黄光裕在英属维京群岛建立离岸壳公司 OceanTown，而其唯一
的业务就是控股国美电器上市部分 65%的股权，同时，黄光裕
还直接持有国美电器上市部分 35%的股权（图 12）。显而易见，
OceanTown 的创立是为了作为静候国美上市交易的公司载体：
在稍后的交易中黄光裕正是将 OceanTown 作价 83 亿港元卖给
0493。
spark_花火 (2007-2-24 08:35:11)
而此时 0493 的持股情况经过近 5 年的资本运作，为黄光裕个人
持股 %，公众投资者持股约 %资料来源：通函 (有关国
美电器有限公司的非常重大收购、关联交易、股本重组、建议更
改公司名称及建议更改每手买卖单位)，2004 年 7 月 5 日，香港
联交所，（图 13）。
图 12 国美上市前夕之股权架构
图 13 上市前夕 0493 之股权架构
如此前所述，此次交易的实质是黄光裕将他本人对
OceanTown100%的控股权作价 83 亿卖给 0493，此时，黄光裕拥
有 0493 的股权为 %，而 0493 拥有 OceanTown 100%的股权，
即拥有国美电器上市部分 65%的股权（图 14）。而另一方面黄
光裕继续直接持有国美电器上市部分 35%的股权，如此两层的
控股结构有利于加强应对恶意收购的协调能力。
图 14 紧随国美借壳上市后之股权架构
国美电器上市的消息一出就引起极大争议，因为据当时国美
电器资料显示，其 2004 年净利润仅为 亿港元，以 83 亿港
元价值计算，市盈率高达 倍，如此高的市盈率在同行中实
属罕见，然而是否黄光裕本人心中另有盘算呢？
此处我们需要提及此次复杂交易的两个特点：
1.因为之前多次大幅扩充股本，0493 的净股本数已经非常高，
严重压低其股价。因此黄光裕决定进行 40∶1 的缩股，按照交易
宣布前交易日之股价 港元计算，0493 股价瞬间“飙升”40
倍到 港元。再考虑到 83 亿的天价，黄光裕本人可谓为自己
的个人资产开了好价钱，也一下使自己的财富以几何形式增长。
2.这次交易不涉及现金，完全由代价股和股权证作为收购工具，
而且国美电器本来就是黄先裕的个人资产，所以如同此前数次交
易一样，属于“左手倒右手”的性质。加上借壳上市的本质，市盈
率不受证监会监管，完全由自己决定。由于在 2004 年 4 月 1 日
修订版上市规则颁布实施前，联交所对于借壳上市没有明确规定，
如市盈率要求等。但修订版上市规则将借壳上市归为反收购，并
视其为新上市申请。所以说，国美及时且巧妙地避开了联交所上
市规则，走了一次“灰色地带”。事实上如此之高的市盈率短时间
内亦不会对公众产生影响，因为交易本质为黄光裕自我扩充股本
将电器零售业务纳入上市公司。根据联交所披露的交易公报，此
次交易完成后公司股本将扩充至 500 亿股,而其中旧股本只有约
亿股资料来源：通函(有关国美电器有限公司的非常重大收
购、关联交易、股本重组、建议更改公司名称及建议更改每手买
卖单位)，2006 年 7 月 5 日，香港联交所，，
仅相当于总股本的 %。加上旧股本中的绝大部分也属于黄光
裕本人，所以从国美前后股本比例上看，这次借壳上市几乎相当
于将庞大的国美电器注入一个空壳。这意味着上市前 0493 的公
众投资者几乎没有受到影响。至于日后黄光裕减持套现（后文有
详细解释）的时候市值泡沫会否崩溃，或者说公众投资者愿不愿
意接手如此高市盈率的股价就另当别论了。
事实上，这个市值泡沫事后证明在急剧扩充黄光裕个人财富
的同时并没有显著伤害国美借壳上市的过程，反而有如下优势：
1.高市值有利于吸引国际机构投资者。机构投资者一般追捧高
市值且有增长潜力的公司，它们并不期待短期投机的得失，反而
看中公司长远的发展前景。这样有利于稳定公司股价。就算日后
泡沫崩盘股价暴跌，也会造成“打折发售”的假象，如同超市私自
将商品价格人为提高再“打折”出售一般。如此一来或多或少会增
加 0493 股票的吸引力。
2.这次交易的高市盈率泡沫其本质在于黄光裕希望凭此赌博
之举使日后有机会高价套现。事实上在完全行使市值 83 亿的股
权证与代价股后黄本人将占有 0493 全部股权的 %资料来源：
香港联交所，，为维持最少 25%公众持股量之
上市地位，黄光裕“不得不”减持套现。他赌的就是到时股价继续
维持高位，使他顺利坚持高价套现为自己财富增值，就算到时股
价泡沫崩盘，也不过是回归正常水准而已。所以说，50 倍的市
盈率泡沫乃黄光裕借借壳上市监管疏松的良机为自己创造的一
个财富增值机会，得之最好，失之亦无害。
3.简单地说，高市盈率是投资者看好公司潜力的表现，因此 50
倍市盈率可谓自己为自己脸上贴金做宣传。当时全球家电零售业
平均市盈率为 资料来源：Bloomberg，国美竞争对手永乐
2005 年底在香港上市之际市盈率定为 20 倍资料来源：香港联交
所，，承销商摩根士坦利也顺利向公众发行足
额的股份。
事实证明，在黄光裕“不得不”减持套现的时候，公众很大程
度上接受了他私定的市盈率，股价并未暴跌。黄光裕借壳上市而
非首次公开募股（IPO）的选择也同时为国美电器的上市增添了
灵活性，为其传奇资本运作之旅添上浓墨重彩的一笔。如选择
IPO 香港证监会按照相关规定严格审核待发行公司过去三年公
司的资本、负债、营业额、股权架构等，黄光裕也不会为自己财
富增值创造一个赌博机会，因为在 IPO 严格审核下国美市盈率
怎么都不可能定到高达 50 倍。黄光裕借壳上市的选择使其有机
会利用高市盈率的魔棒为自己财富迅速增值，其资本运作的手法
可谓高明。
（三）黄光裕五年（2000-2004 年）资本运作小结
至此黄光裕成功实现了国美电器上市部分 65%股权的上市计
划。与费时费力又费钱的首次公开募股（IPO）对比，他所青睐
的借壳上市究竟有何明显优势呢？我们不妨对黄光裕自 2000 年
到 2004 年的资本运作个人财富增减角度来做一总结。黄光裕自
2000 年入股 0493 以来的若干次资本运作，其本质都是为了通过
注资而获得相应股权，以逐步控制 0493 这个壳公司。2000 年 12
月及 2002 年 4 月黄光裕分两次先后投资两家物业（鹏润大厦三
间办公室和北京朝阳西坝河土地）（表 4），作为回报黄光裕获
得大量股权另加累积 亿现金的净现金流（1200 万+
亿）。此外，黄光裕于 2001 年 9 月和 2002 年 2 月两次低价增
持 0493 新配售的股票，投入 亿现金（ 万+ 亿）。
然后，黄光裕又投入了价值 亿（ 亿根据国美招股说明书，
当时国美上市部分净资产约 亿港元×65%）的国美上市部分
股权完成与 0493 的买壳交易。
由于大量吸纳 0493 股票，使得黄光裕个人持股多次超过 75%，
意味着公众持股量低于 25%。如前文所讲，25%是香港联交所规
定的上市公司最低公众持股量，因此黄光裕不得不屡次减少套现
以维持 0493 上市地位。于是，2002 年 2 月后以及 2003 年 6 月
黄光裕两次以当时市价分别减少套现 0493 %和 %的股
权，净得 亿（7650 万+3870 万）（表 4）资料来源：香港
联交所，。根据国美上市协议，若加上所收购
的国美的代价股和票据，黄光裕持股将达到 %，因此国美上
市后他迅速减少持有至 75%，股权减少 %。以总市值
亿港元计算，共累计套现 亿（ 亿×%）。
表 4 黄光裕 2000 年至 2004 年中国美上市期间投资 0493 累计投
入与回报一览
时间 投入 回报
2000/12 鹏润大厦三间办公室（价
值 2568 万）
1200 万现金+3600
万股
2001/09/12 万现金 4430 万股
2002/02/05 亿元 亿股（后套现
7650 万）
2002/04/10 北京朝阳西坝河土地（价
值 亿）
亿现金+ 亿
代价股
2003/06/26 %股权 3870 万
2004/06 国美电器 65%的股权（价
值 亿）
83 亿港元的代价股
和股权证
2004 上市
之后
%股权 亿
总计（不计
控股权）
亿现金+6 亿资产=
亿
25 亿现金
至此，我们可以清楚地看到，在将近 5 年的资本运作之中，
黄光裕个人仅仅投入了 亿，但却惊人地通过套现等方式累计
获得了 25 亿现金回报以及 0493 国美控股的上市地位。事实证明：
黄光裕是这一系列以国美上市为目的的资本运作的幕后策划人
和最大赢家。
但黄光裕 50 倍市盈率之举也为 0493 国美控股的股价埋下隐
患，当公司业绩良好时，公众并不拒绝接受这个明显被泡沫化的
高市盈率，其股价甚至在 2004 年上市后略有攀升。一旦业绩不
佳，过高市盈率令公众信心脆弱，极易造成股价暴跌，市值泡沫
崩盘。
0493 自 2000 年成为黄光裕的目标壳公司后其股价较大市波
动较为明显（图 15），与同期恒升指数比较 0493 波幅更为强烈，
尤其在国美 2004 年中期上市后股价较大市更为波动，反映投资
者在过高市盈率下信心不足，一旦面临坏消息股价瞬间即挫。不
过对于黄光裕本人来讲，他已经于国美 2005 年 3 月股价达到峰
值前实现套现，最终将这个高市盈率泡沫成功丢给了公众投资者。
图 15 0493 5 年周线变化图，与恒生指数比较
2005 年年中，国美中期报告显示销售额增长 34%，但纯利润
仅增加 %，引发行业前景认同危机，股价崩盘，市值缩水超
过 50%资料来源：0493 国美控股 2005 年中期报告，高市盈率泡
沫终于破灭。值得关注的是，2006 年伊始，国美宣布引入策略
投资者美国华平集团，股价受追捧升高超过三成。在市场普遍推
测黄光裕有意将国美电器非上市部分装入 0493 之际（下文会详
细提及），此举是否意味黄本人试图故伎重演推高股价再度实现
高额套现，目前尚不得而知。
纵观黄光裕的资本运作过程，他不断使用如下技巧：
1. 尽量使用可换股票据或代价股进行收购，其实质是为自己低
价增发股本作为注入个人资产的回报，并为日后套现做准备。
2. 低价入股，高价套现。
3. “左手倒右手”，人为制造市值泡沫。
4. 充分运用资本市场，灵活控制控股比例，减持套现。
结果显示，黄光裕成功利用资本市场的杠杆作用快速融资，
支持其电器零售业务规模的爆炸性扩大（表 5），从 2004 年 6
月到 2005 年 6 月的一年间，国美电器上市目标集团的门市店由
94 家增至 169 家，增加 75 家；非上市目标集团的门市店更由 37
家增至 112 家，增加了 75 家；整个集团一年间合计增幅为 150
家之多。
spark_花火 (2007-2-24 08:35:42)
表 5 国美电器集团上市后门店数目的扩张
时间 上市目标集
团
非上市目标
集团
合计
门市
店
数码
店
门市
店
数码
店
门市
店
数码
店
20064-6 94 37 131
2004-12 144 74 218
2005-6 169 19 112 7 281 26
（四）国美近期大事记——国美整体上市
近期，国美再暴新闻，黄光裕果真欲将国美未上市部分的 35%
的业务置入 0493 上市集团。人们不禁发问黄光裕为何不于 2004
就将国美 100%的业务注入 0493 从而一次性实现上市呢？其实，
他本人早有将国美电器百分百上市的打算，碍于当时中国商务部
的相关规定，外资零售企业在国内的持股比例最高只能是 65%
资料来源：1999 年 6 月 17 日，经国务院颁发的《外商投资商业
企业试点办法》规定：外资在合资零售企业的股权上限为 65%，
而 2004 年 6 月 1 日颁发的《外商投资商业领域管理办法》取代
了之前的《试点办法》，其中第二十一条规定：自 2004 年 12
月 11 日起，允许设立外资商业企业，而对外资投资商业企业的
股权比例并未提及
（在港上市的 0493 对于国内的国美电器属外资收购性质），所
以未上市的 35%的权益暂时由黄光裕“代为保管”。如今，国美电
器整体上市的申请获得中国商务部批准后，黄光裕决定将包括上
海国美、香港国美在内的非上市集团一并装入 0493 国美控股，
那么 100%上市对国美和黄光裕本人的意义何在呢？
首先对于整个国美电器，黄光裕指出资料来源：张浩，《南
方都市报》，2006 年 3 月 31 日“国美电器整体上市 黄光裕圈
钱７０亿”，上市后国美零售网络将更统一，业务脉络将更清晰。
国美电器的其他高层也表示，一体化的管理将进一步降低成本，
提高国美的竞争力。
当然，黄光裕此举自然亏待不了自己。国美电器公布，此次
国美收购内地国美电器连锁店 35％权益的交易，总价值为
亿元。这 亿的支付方式将是怎样的呢？据有关资料显示资
料来源：张浩，《南方都市报》，2006 年 3 月 31 日“国美电器
整体上市 黄光裕圈钱７０亿”，国美拟向黄光裕发行 亿股
新股，支付其中的 亿港元。此外，国美还将以现金价值支
付 亿元给黄光裕个人，以完成价值 （+）
亿元的收购。届时，黄光裕个人资产将增加近 70 亿之多，其中
国首富地位将更加稳固。
利用资本市场的魔力，黄光裕通过减持套现的方法迅速为自
己的财富增值，不仅使其本人稳坐中国首富的位置，也使到国美
电器获得充裕的资金实现快速扩张。然而，黄光裕本人前后累计
套现的数十亿的目的又是什么呢？我们不禁想到了黄光裕国美
帝国的另一重要组成部分：鹏润地产。而地产与电器零售相结合
的方式可谓是黄光裕商业帝国的一个重要杀手锏。
三、地产与家电零售结合（1+1>2）
（一）国美高速扩张资金何处来
正如在前段介绍中所说，国美电器在 1999 年之后在规模上进
行了飞速的, 扩张，尤其在 2000 年以后, ，其每年的扩张数目基
本都是上一年的两倍。那么，在进行资本运作的同时，国美的年
利润是不是真的能够支持它如此大规模的扩张呢？如果国美不
是靠其主营业务获得高回报，又会有什么其他方式呢？在这一节，
我们将会对此进行深入的探讨。
国美电器在 2004 年上市，从其上市前 3 年的税后利润状况来
看（图 16），2001 年税后利润为-1415 万元人民币，2002 年为
万元人民币，显然家电零售的赢利并不理想。而在 2003
年，国美的税后利润竟然能够突然暴涨为 万元人民币资
料来源：《新财富》9 月刊，“国美，资本运作依赖症”，如此不
可思议的巨变就发生在 2003 年，也正是国美上市前一年。国美
为什么能够在一年之内将它的税后利润扭亏为盈呢？赚钱法宝
究竟在何处？
图 16 国美 2001-2003 年税后利润
国美在香港上市前，我们知道黄光裕旗下有三家公司（图
17），分别是北京国美、投资公司（下有鹏润投资、鹏泰投资、
国美投资）和鹏润地产。投资公司对北京国美和鹏润地产分别
有 80％和 85%的股份。同时我们注意到，黄光裕在经营国美家
电零售之外，还有做房地产方面的投资。我们也了解对于零售业
来说，其短期现金流量大，但利润较薄；而房地产需要长期沉淀
资金，但一旦激活销售，则可能立即获得较高利润。那么，我们
分析，国美在上市前的利润暴涨，非常有可能是从房地产上得来
的。
但是，想要投资房地产所需要的资金也不在少数，黄光裕仅
凭一己之力也是“心有余而力不足”。然而，幸运的是，黄光裕之
兄黄俊钦是北京新恒基房地产开发有限公司老总，用黄俊钦自己
的话说：“我们本身就有不少商用物业是自己经营，每年的收益
可以作为稳定的现金流。”这些现金流便可成为黄光裕投资房地
产的一部分。有了大量的现金流，自然不会捏在手里，必然去寻
找更好的投资项目。
图 17 国美上市前黄光裕旗下的公司架构
于是，在 2001 年 4 月 30 日，黄光裕的北京国美分别从银行
和新恒基地产贷款 亿元人民币和 5300 万元人民币，总计
亿元人民币。然而，北京国美的这笔贷款并没有全部用于电器零
售方面的投资。因为在同年，国美电器对其最大股东也就是黄光
裕旗下的投资公司有一笔 亿的应收账款∶∶资料来源：《新
财富》九月刊，“国美，资本运作依赖症”。也就是说，这笔贷款
的近 70%都被投资公司借走。那么，投资公司借用这笔钱做什
么呢？从投资公司 2002 和 2003 年的年度财务报表来看（表
6），其主要分公司鹏润投资和鹏泰投资的连续两年的年度营业
额均为 0∶。这 亿借款最终用于何处了呢？
表 6 黄光裕三间投资公司运营情况
鹏润投资
注册资本 亿
元
鹏泰投资
注册资本 5000
万元
国美投资
注册资本 1000 万
元
年
度
营业额 税后利
润
营业额 税后利
润
营业额 税后利
润
2001
2002 0 0
2003 0 0
spark_花火 (2007-2-24 08:36:35)
先放下投资公司不说，我们看看黄光裕旗下的另一公司——鹏润
地产。2001-2002 年，黄光裕在房地产业成为闪耀的明星。其净
资产回报率分别达到 %和 53%（图 18），分别比同行业平
均值的 %和 %高出 倍和 8 倍，两年平均值则比同行
业高出 倍之多。而房地产在这两年的销售收入利润率也分别
有 %、%之多（图 19），远远超过同行业的平均值
%和 %，两年累计平均比同行业平均值 %高 倍。
图 18 鹏润房地产净资产回报率与同行业的比较
图 19 鹏润房地产销售收入利润率与同行业的比较
这些数据都向我们显示，黄光裕的投资在地产方面获得了相
当高的回报。同样的，我们发现在 2002 年，黄俊钦的新恒基房
地产也在 2001 年借款给黄光裕后在销售收入利润率方面有了突
破性的提高（表 7），由 2001 年的 %上升至 2002 年的
%，进而稳步达到 2003 年的 %。三年间销售收入利润
率增加了将近 4 倍资料来源：《新财富》九月刊，“国美，资本
运作依赖症”。
表 7 新恒基房地产 2001-2003 年度财务资料
时间
税后利
润
销售收入 净资产
销售收
入
利润率
净资产
收益率
2001 年 2, 12, 39, % %
2002 年 6, 10, 77, % %
2003 年 4, 7, 82, % %
没有大量的投资付出就不可能有如此高额的回报，而这巨额
投资的来源则极有可能是将投资公司从北京国美得来的 亿
借款完全投向了其下属的鹏润房地产公司。而投资公司则充当了
电器零售与地产投机之间的资金周转工具。从新恒基房地产
2002、2003 两年的财务数据不难看出，公司两年间销售收入利
润率的暴涨与其对兄弟公司的借款投资是有一定联系的。
既然房地产有如此高的回报率，为什么不直接投资地产，而
要坚持经营国美并且还要靠地产填补电器零售方面的损失呢？
这正是黄光裕资本运作的高明之处。正如前章的分析，电器零售
业可以从供货商处获取巨大的现金流，这些现金流正是投资房地
产方面所必需的。用地产高额回报的一部分添补电器零售的损失，
并辅助其扩张，为了获取更多的现金流投资与房地产。如此循环
往复，获取巨额利润自不在话下。
（二）上市后的资本运作——地产投资
上市前可以在下属公司之间倒换资金，而上市后的国美电器
已不属黄光裕的私人公司。那么，资本运作又该如何进行？上市
后的国美电器又该如何定位呢？
黄光裕在 2004 年底分别向公众进行了 3 次国美电器股票的配
售，总计 40 亿港元。黄光裕将套现的这些现金基本全部用在了
他的房地产投资上。在 2005 年初，黄光裕为了扩大其地产投资，
在原有鹏润地产的基础上，于 2005 年初分别成立了明天房地产、
国美房地产和尊爵房地产。并且 4 家房地产公司各司其职。与此
同时，将上市的国美电器的非电器业务全部分离出去。亦可以看
出黄光裕致力于发展房地产的决心。
目前房地产公司中的鹏润房地产主要经营鹏润大厦、北京大
康鞋城、国美第一城等。明天房地产据说将在北京发展大众型产
品，在立水桥和昌平分别开发各 50 万平方米的住宅。国美房地
产将用 8 亿购买北京丰台科技园，并将投入 30 亿元建全球高科
技体验中心资料来源：杨晓，《北京青年报》，“黄光裕 40 亿打
造国美地国”，2005 年 6 月 30 日。尊爵房地产主要业务是开发
均价房。开发均价房引进了家电零售业的模式，公司先以城市均
价大批量购入住宅，再利用性价比 10％-15％的差迅速零售给客
户，以此迅速回笼资金。
2005 年底，黄光裕以 亿港元的价格将金樽大厦资料来源：
段志敏，《京华时报》，“国美电器 亿购买‘镇壳宝地’”，2005
年 11 月 4 日从国美电器购买回来。而这块地皮其实是在 2002 年
黄光裕以 亿港元的价格卖给中国鹏润（国美电器前身）的。
时隔 3 年后，黄光裕以将近 4 倍的价格买回，可以说是对国美电
器的一次变相投资。同时也可见黄光裕欲将地产从国美电器拆分，
抑或加强地产业务以支持日后的上市。
黄光裕利用家电零售和地产进行产业互补，很好的证明了李
嘉诚提出的“商者无域，兼容共生”的经营理念。黄光裕有效地利
用了地产加零售业务这对黄金组合，其中电器零售业可以提供大
量的现金流，而这些现金流又可以投入到地产公司以求得高额回
报，二者兼容互补，即获得了 1＋1>2 的效果。
四、小结
经过前面对国美经营模式、上市资本运作和与房地产结合的
家电零售的分析，这里我们对国美电器做一个总结，看看国美通
过以上商业行为以及资本运作为其带来的赢利情况。
经过计算（表 8），国美在 2001 年到 2005 年间，其占用供货
商总额 亿元人民币，通过非主营业务赚取供货商 亿
元人民币。同时资本市场为黄光裕带来约 30 亿现金流供其开店
扩张。在房地产方面，2001-2003 年的地产回报合计为 亿元
人民币（表 9）。这 3 项金额相加之后，共计 272 亿人民币。这
272 亿人民币的现金流为国美在这 5 年来的爆炸性扩张提供了
大量的资金支持（以分店数大规模增加为衡量标准）。以此计算：
2001-2005 年，国美总共加开分店约 400 家，以每家分店需 4000
万元人民币计算（除去占用供货商的金额），共需资金约 160 亿
元，而这个数目远远小于国美所获得的资金 272 亿。由此可见，
国美的赢利状况还是相当可观的，国美电器也并非“鸡肋”，只要
善加利用，“鸡肋”也可变肥肉。
表 8 占用及赚取供货商资金分析
年度
销售额
（单位：百
边际
利润率
纯利
(单位：百
主营业务收
入
非主营业务收
入
万） 万) (单位：百万) (纯利-主营业
务收入)
(单位：百万)
2001 5800 % 40
2002 10900 % 175
2003 17800 % 516
2004 23880 % 919
2005 40000 % 1000
占用供货商*
亿赚取供货
商**
亿
附注 1：占用供货商资金指以类金融模式拖欠供货商货款的累
积金额。计算方法为：销售额×平均占用供货商比例(26%)。
附注 2：赚取供货商资金指非主营业务收入总额。
表 9 房地产回报（2003 年为假设增幅成线性关系的估值）
2001 年(万) 2002 年（万）2003 年（万） 合计（万）
3, 10, 28, 42,
最后，我们来做一个黄光裕个人财富概括。黄光裕目前拥有
上市目标集团即国美电器 %的股权，上市公司国美电器市价
为 83 亿港元，那么，黄光裕大约拥有 亿。根据招股说明书，
国美 442 家分店上市部分为 263 家，作价 83 亿，非上市集团 179
家=179/263×83 亿= 亿，因此未上市部分估值约为 亿。
黄光裕的鹏润地产部分约 9 亿，加和共计约 120 多亿元人民币。
这个资产估值和作为胡润财富榜中国首富黄光裕的估值 130 亿
差不多。再次说明了黄光裕的首富之位，当之无愧。
