第三章 资本运营的风险与防范
第一节 资本运营的风险概述
第二节 资本运营的风险的类别
第三节 资本运营的风险的识别与防范
第一节 资本运营风险概述
一、资本运营风险的内涵
概念：资本运营的风险是在资本运营过程中，由于外部环境
的复杂性和变动性以及资本运营主体对环境的认知能力的
有限性，从而导致的资本运营失败或使资本运营活动未能
达到预期目标的。
来源：
（1）客观原因——运营环境的复杂性和变动性,客观存在。
（2）主观原因——自身知识结构、决策能力有限。认知有限。
（3）自然灾害——非人为因素。
日本的泡沫经济
日本经济曾经是二战之后资本主义世界的头号“优等
生”，在1956-1973年的高速增长期间年均GDP增速达约
10%，并通过机动灵活的经济结构调整率先摆脱石油危
机冲击，进入稳定增长期。1971-1985年间，日本实际
GDP年均增长率居主要发达国家之首。但从1991年5月起，
由于金融危机后金融中介的信用和货币创造功能遭到破
坏，导致信用和货币紧缩，投资低迷、逆资产效应等因
素造成的消费紧缩等产生恶性循环。
一、日本资产泡沫的膨胀
1、股价上涨
2、不动产价格上涨
3、其他资产价格上涨
二、泡沫经济崩溃后果
1、金融业危机
2、投资低迷
3、政府债台高筑
二、资本运营风险与收益的关系
任何投资都有风险，风险与收益通常成
正比。收益和风险通常成正比关系：风险
大的项目要求的收益率也高，而收益率低
的投资往往风险也比较小，正所谓“高风
险，高收益；低风险，低收益”。
三、资本运营风险的特点
1．客观性
2．广泛性
3．不确定性
4．损失性
5．收益性
第二节 资本运营风险的类别
一、按风险的性质划分
1．静态风险
2．动态风险
二、按对风险的承受能力划分
1．可接受的风险
2．不可接受的风险
三、按风险对资本运营行为的影响范围分类
（一）系统风险
1、概念：又称不可分散风险，是指由于某种因素对资本
市场上的所有资本运营项目都有影响，而给一切投资者都会
带来损失的可能性。
2、特点：
（1）是由共同因素引起的
（2）对市场上所有资本运营项目都有影响
（3）无法通过分散投资来加以消除
3、种类：政策法规风险、市场风险、利率风险、购买力
风险、汇率风险、体制风险、社会风险
（二）非系统风险
1、概念：又称可分散风险，是指某些个别因素对一些资
本运营项目造成损失的可能性。它同系统风险泛指所有投
资项目共同的风险不同，是专指个别投资项目所独有并随
时变动的风险。
2、特点：
（1）是由特殊因素引起的
（2）只影响某些资本运营项目的收益
（3）可通过分散投资来加以消除
3、种类：经营风险、行业风险、技术风险、财务风险、
管理风险、资金风险
在国五条出来之际，有人准备用100万购买
一套二手房用于出租，其面临的风险有哪
些？假设当时银行存款的利息为%（年）
，每月租金为1500元，出租10年，房产税
为%，其购买行为的运营风险是大或小
？
政策风险——国家的宏观调控，有可能加大房产税；
自然风险——战争或自然灾害，导致房屋倒塌；
利率风险——银行提高存款利率，则损失利息；
经济风险——通货膨胀，使得货币购买力下降。
租金无法收回——选人不当，遇到流氓，无法收回租金。
行业风险——政策影响房产的交易，导致供方不愿出售
而用于出租，则增加房子出租的供给；或者公租房的出
现增加房屋供给，导致对方要求降低租金。
经营不当，忽视通货膨胀，若日后物品价格上涨，则租
金不变，则面临收益下降的风险。
第三节 资本运营风险的识别与防范
一、资本运营风险的识别与度量
（一）资本运营风险的识别
1、概念：即认识风险的来源与所在。风险管理人员通过
对大量来源可靠的信息资料进行系统了解和分析，认清企
业存在的各种风险因素，进而确定企业所面临的风险及其
性质，使之被完整地辨识出来。
2、方法：
（1）专家意见法
（2）故障树法
（3）流程图分析法
（二）资本运营风险度量
1、概念：资本运营风险度量是在风险识别的基础上，根
据对以往案例分析所积累的经验，应用数学方法对资本运
营风险发生的概率以及风险规模做出估计。
2、方法：
（1）每股收益分析法
每股收益分析法也属于广义上风险衡量方法，通过衡量每
股收益的预期变化来反映资本运营的财务风险。其计算公
式是: EPS= [(EBIT-I) (1-t)]/Q
（2）杠杆分析法
其计算公式是: DFL=EBIT/ (EBIT-I)
前进
每股收益无差别点分析法
每股收益无差别点:指在不同筹资方式下，每股利润相等的息
税前利润，它表明筹资企业的一种特定经营状态或盈利水平。
原则：计算各方案的每股收益，选择每股收益最高的方案。
EPS= [(EBIT-I1) (1-t)]/Q = [(EBIT-I2) (1-t)]/Q
判断:
（1）当EBIT大于每股利润无差别点的EBIT时，选负债筹资；
（2）当EBIT小于每股利润无差别点的EBIT时，选股票筹资；
（3）当EBIT等于每股利润无差别点的EBIT时，两种筹资一样。
例：
某公司现有资产情况如下：
长期债券（8%）1000万；普通股（4500万股，每股1元）；
留存收益为2000万元；企业所得税为33%。
因生产发展需要，公司准备筹集资金2500万元，现有两个筹
资方案可以选择：
甲方案：增加发行1000万股普通股，每股市价元；
已方案：按面值发行每年年末付息，票面利率为10%的公司
债券2500万元
假设公司筹集资金后的利率是10%，请问该选择哪种方式？
因为公司筹集资金后的
EBIT=（1000+4500+2000+2500）*10%=1000＜1455
所以应该选择发行股票形式。
返回
3.现金存量分析法
RCCA=C/CA
RCA=C/A
4.股权稀释法
其计算公式是:RIE= (Q0+Q1)/ (Q0+Q1+Q2)
5.模型分析法
FR=a0+a1X1+a2X2+a3X3+...+anXn+ E
其中，FR指风险水平a0，a1，a2，…，an指系数值；X1，X2，
…，Xn，指各种财务风险因素；E指残差。
二、资本运营的风险控制
（一）资本运营的风险控制原则
1.回避风险原则:君子不立危墙之下
2.减少风险原则：做好功课
3.风险转移原则：策略组合
4.分散风险原则：鸡蛋不放一个篮子里
（二）风险防范体系
1.界定范围，明确目标。
2.分析风险成因，识别风险类型。
3.判断风险概率及风险强度
4.风险效用评估
5.风险规避设计
6.风险控制效果评价
7.总结经验，提高水平。
创业板企业风险的表现形式
(一)法律风险
新推出的创业板市场对上市企业的法律要求相当明确，在一定
程度上更加严格。而从一些创业板企业公开披露的信息来看，存在
一些股份代持现象，有公司股东曾因股份代持引发纠纷而诉诸公堂。
在首批登陆创业板的28家公司中，新松机器人公司某股东在2007年
的一场官司也揭示了股份代持现象的冰山一角。此外，华谊兄弟、
西安宝德招股书受疑，也曾遭遇股东代持存在争议的问题。当事人
也曾出具过承诺函，承诺其所持股份权属清晰，不存在代持、信托
持股情形。因此，股东承诺函的可信度究竟有多高受到了质疑。我
国企业、企业家及社会公众法律意识比较淡薄，各种在主板市场发
生的违规行为同样会在创业板市场上发生，且创业板市场还很不成
熟。法律风险贯穿于企业经营的各个领域和阶段，隐秘性极强，不
易被发现，一旦爆发，对企业产生的影响十分巨大。
(二)经营风险
刚上市的创业板企业虽属成长型的创业期企业，规模不大，其
盈利模式、市场开拓都处于初级阶段，不是那么稳定，在经营上容
易大起大落。据报道，拥有“创业板第一家”美称的特锐德对铁路
部门2009年1-6月份的销售收入占比达到%，而以58元的网申价
令众多投资者望洋兴叹的神州泰岳2009年上半年来自移动飞信业务
的营业收入占据了公司营业收入的%。这些企业一旦失去占据
主导地位的单一业务收入，也将无法生存。此外，鼎汉技术下游市
场基本没有业务，行业单一，构成了企业的最大风险。创业板企业
具有高成长性、业绩增长快的特点，而“明星制造厂”华谊兄弟公
司2009年上半年的净利润仅为3163万元，还不及2008年同期的水平。
这表明华谊兄弟的业绩增长性并不突出。且华谊兄弟太过依赖于冯
小刚，可能造成业绩波动较大，存在随时退市的风险。
(三)技术风险
海外创业板市场诸多失败案例揭示了严重的技术风险摧毁企业
的残酷事实。我国气体传感行业龙头老大——汉威电子，具有核心
技术优势，毛利率水平也高于同类企业。但由于其核心零部件、传
感器等能够通过外购获得，其他竞争企业就能够通过外购生产同样
的产品。公司产品核心技术理论单一，不排除其他企业能够研发出
类似的产品，更多的竞争对手进入，将拉低公司产品毛利率水平。
网宿科技CDN新型网络构建方式，虽已荣获国家重点新产品认证，
但在国内却处于起步阶段，市场开发风险大；还可能面临因未来市
场判断不准确导致前瞻性的技术研发成果偏离用户实际需求的技术
革新风险。中元华电、硅宝科技、亿纬锂能同样会因为技术开发滞
后，或是主要技术泄密、无法使技术保持持续进步，而导致企业丢
失市场份额、降低盈利水平，冲击未来业绩。那么在研发投入倾向
较强的创业板市场，技术风险将更为突出。
(四)财务风险
在高发行价的推动下，创业板首批28家企业超额募集资金84亿
元。由于证监会严格规定，超募资金只能用于主业投资，不能用于
炒股、炒楼。到目前为止，创业板诸多企业还未来得及对募集来的
资金进行全面有效的预算管理，以神州泰岳公司为代表，只对其公
告书上的亿元做出具体安排，而其余的约亿元仅仅只给出
了大概方向，无具体明细；上海佳豪、华谊兄弟、华测检测、莱美
药业纷纷将超募资金进行置换以增加流动资金。而流动资金不能直
接带来高收益，大笔资金较长时间闲置在银行，创业板的高市盈率
失去意义，无形中增加企业的未来收益分配风险。乐普医疗、神州
泰岳对税收优惠政策存在依赖，一旦公司税收优惠政策发生变化将
会使公司未来经营业绩、现金流水平受到不利的影响。此外，创业
板有些企业，如金亚科技，存在大量应收账款挂账现象，成为制约
其未来发展的业绩“地雷”，也会构成企业资金回收风险的重要因
素。
(五)流动性风险
据统计，在创业板上市的特锐德公司从2006年到2009年6月30
日，应收账款净额呈明显上升趋势，且占营业收入比重较大；虽然
目前来看账龄结构比较合理，但随着公司应收账款数额的不断增加
和客户结构的改变，如账龄超过一年的应收账款过大，使公司资金
周转速度与运营速度降低，存在一定坏账风险、流动性风险。创业
板上市公司规模小，发行的股数少(平均发行股本2189万股，华星
创业发行规模最小为1000万股)，市场估值难，估值结果稳定性差，
而且较大数量的股票买卖行为就有可能诱发股价出现大幅波动，股
价操作也更为容易。创业板企业呈现出惊人的市盈率，倘若不能获
得持续的高增长，其破产于倒闭的可能性大大高于主板市场；且一
旦达到退市条件，只能直接退市，不存在重组的可能性，严重损害
投资者的信心。投资者信心的变动直接影响着投资者买卖股票的积
极性和交易的活跃性，进一步影响着股票的流动性。
防范创业板企业风险的途径
(一)树立法律风险防范意识
首先，就创业板的法律依据而言，企业要认真研究《公司法》、
《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》以及《深证证
券交易所创业板股票上市规则》等法律、法规和实际规范。其次，
创业板企业应充分利用中介机构的资源为其所用。聘请顾问律师，
通过讲座、培训等方式，培养企业领导层的法律意识、强化法治化
管理与风险防范理念，提高企业员工的法制观念和建立依法经营的
企业文化，增强员工识别法律风险的能力，使律师服务的企业形成
“法律是一种管理资源”的现代企业理念。并协作建立起企业健全
的风险防范机制，使企业对在生产经营过程中可能出现的各种风险
真正做到事前预防、事中控制、事后补救，杜绝引发法律风险。
(二)加强公司治理
加强公司治理能够有效地实施风险控制。
首先，创业板企业要建立良好的组织结构，要
使企业的内部组织及其行为结果始终保持与企
业的目标一致，并保证其灵活性以便于应对内
外部环境的变化给企业带来的风险。其次，做
到股权清晰、控股权稳定；权责分明、各司其
职。管理层应不断汲取新的管理理念，更新自
己的管理模式和经营方式，设计合理的组织结
构。再次，树立以人为本的观念，加强员工的
职业道德建设，提升员工胜任能力，营造诚信
的企业文化氛围。
(三)加强财务预算管理
创业板市场虽然为这些企业提供了融资渠道，但如
果资金筹集来了却没有被有效利用与控制，导致经营业
绩不佳，想要再度融资就难了；尤其对于高科技企业来
说，资金的缺乏必定会增加其经营风险、技术风险和财
务风险。因此企业管理层应当建立预算管理体制层级关
系，配备相应职能部门和人员，明确职责和权限，加强
企业内部协调与运作；提高财务决策水平，建立短期财
务预警系统，编制现金流量预算，严格监控资金支出的
流程。企业应通过合理配置资产，加速资产周转等措施，
促进企业盈利能力的提升。
(四)加强应收账款管理，巩固主要业务
对于那些存在大量应收账款的创业板企业，当务之
急应加强应收账款管理。首先，运用科学方法结合实际
经验，建立应收账款管理政策。其次，确定客户的资信
等级，评估其偿债能力。再次，确定合理的应收账款比
例。最后，建立销售责任制。此外，有些创业板企业行
业单一，一旦失去占主导地位的单一业务，便会毫无招
架之力。因此，创业板企业应当注重巩固与重要客户的
往来关系。分析企业当前资源状况，确定自身的优势和
劣势，保证主要业务的同时发展其他业务，争取更多的
市场份额，提高企业盈利能力。
(五)加强研发实力，建立技术创新战略联盟
导致技术风险的因素复杂多变，究其根本应从企业内部消除尽可能的
缺陷。首先，为了减少费用负担，分散技术开发风险，企业可以联合其他
企业共同开发，建立技术创新战略联盟。寻求技术资源的互补与结合，以
达到利益共享、降低风险的双赢目的。但是，在技术联盟过程当中，也会
存在利益的冲突。合作会导致技术流失的风险，合作的成果会成为未来竞
争的武器。其次，企业应加强人才培养，创造良好的组织文化氛围，增强
组织凝聚力。加大研发投入，提升和优化组织成员所掌握的知识和技能，
改善技术活动的设备条件，提高企业的技术活力，保持技术持续进步，以
求在竞争当中立于不败之地。
(六)加强内部审核监督，强制信息披露
由于创业板市场上市标准较低，而通过舞弊造假以达到上市要求、鱼
目混珠的企业也不乏；且上市的企业皆为高成长性企业，投资风险非常大。
而我国证券监管机构也相应地对这些企业提出比主板市场更为严格的信息
披露要求，以增加创业板市场的透明度，大大提高市场流动性。严格的信
息披露制度会相应的增加信息审核和披露的成本，这就要求上市的高科技
企业必须在严格的市场监管制度下加大内部审核监督力度，将强制性信息
披露和自愿性信息披露有机结合起来，保证创业板市场的有效运行。
