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宏观专题报告 2018 年 7 月 20 日
美国房地产继续看涨
核心要点：
1. 美国房价已经超越 2008 年金融危机前的最高水平。在金融危机后美联储
史无前例的量化宽松政策刺激下，随着美国房地产行业自身的市场出清，
2012 年开始，美国房地产市场迎来复苏的拐点，至今已经实现连续六年
的繁荣。总体上，当前美国房价从 2012 年底部已回升了 50%左右，新屋
成屋中间价均已超过历史最高点。
2. 本轮美国房价上涨缘于供给短缺和需求上升。一方面,就房地产总需求来
说，自 2008 年金融危机后至今的 10 年间，美国总人口不断增加，购房时
宜群体(25-44 岁人群)人数上升；同时，经济增长加速、就业人口增加失业
率处于历史低位附近、居民收入不断增长，叠加较低的住房自有率和家庭
资产负债务率下降, 拉动了对房地产的需求不断上升。
3. 而同时，房地产供给方面，金融危机后的 10 年间，美国的新增住宅供应
有限，新屋开工与营建许可平均数量，仅相当于战后 70 年的 7 成左右；
加上建筑工人短缺,与核心区土地供给有限，美国新建住宅供给严重不足,
房屋库存因此大幅下降、去化周期持续低企。供给不足明显。在需求上升
而供给不足的情况下，美联储维持低利率、资本市场连创新高等因素，也
在紧张的供需关系后，更进一步推动了房价上涨。
4. 虽然美国房价创出历史新高，但从美国经济强劲，个人收入增长，利率仍
低于合意利率，加上供给有限，未来美国房价仍会上涨。
风险提示：贸易战可能会影响到美国的房地产市场。因为关税和贸易战可能
会导致美国购房成本增加。同时，会带来物价和服务价格的上涨，拉高抵押
贷款利率，今年美国的房地产抵押利率已经随着通胀上升而升高。
分析师
周世一
：（8610）66568471
：zhoushiyi@
执业证书编号：S0130511070004
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目 录
1. 美国房地产热度高................................................................................... 3
房价再创新高 ................................................................................. 3
1. 2 销售量回暖 库存一直维持低位 ................................................................. 4
2. 金融危机后供给不足 需求旺盛 ........................................................................ 5
金融危机后供给不足 ........................................................................... 5
但需求旺盛 ................................................................................... 6
3. 房价未来仍会继续上涨 ............................................................................... 7
风险提示 ......................................................................................... 9
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1. 美国房地产热度高
房价再创新高
美国房价已经超越 2008 年金融危机前的最高水平。在金融危机后美联储史无前例的量化宽
松政策刺激下，随着美国房地产行业自身的市场出清，2012年开始，美国房地产市场迎来复苏的
拐点，至今已经实现连续六年的繁荣。总体上，当前美国房价从 2012年底部已回升了 50%左右，
新屋成屋中间价均已超过历史最高点。
在去年 4 月份，美国新屋房价连创新高后，今年以来，5 月、6 月份的美国成屋房价也再创
历史新高。据全美地产经纪商协会公布的数据，美国 5月成屋售价再创历史新高，中位数价格同
比增长 %至 万美元，为连续第 75 个月同比上涨。而最新公布的 6 月房价中值较上年同
期加速上涨 %，至 万美元的历史高位，为连续第 76 个月同比上涨。
本轮美国房价上涨缘于供给短缺和需求上升。一方面,就房地产总需求来说，自 2008 年金融
危机后至今的 10年间，美国总人口不断增加，购房时宜群体(25-44岁人群)人数上升；同时，经
济增长加速、就业人口增加失业率处于历史低位附近、居民收入不断增长，叠加较低的住房自有
率和家庭资产负债务率下降, 拉动了对房地产的需求不断上升。
而同时，房地产供给方面，金融危机后的 10 年间，美国的新增住宅供应有限，新屋开工与
营建许可平均数量，仅相当于战后 70年的 7成左右；加上建筑工人短缺,与核心区土地供给有限，
美国新建住宅供给严重不足,房屋库存因此大幅下降、去化周期持续低企。供给不足明显。
在需求上升而供给不足的情况下，美联储维持低利率、资本市场连创新高等因素，也在紧张
的供需关系后，更进一步推动了房价上涨。
美国政府官方——联邦住宅供给机构监察办公室（OFHEO）发布的房屋价格指数显示，2018
年一季度，OFHEO 房屋价格指数升至 ，同比上涨 %，比 2008 年金融危机之前的巅峰
高出 %，比 2012 年 2 季度阶段低点 跃升 %。
分地区看，美国房地产热门地区的房价涨幅更大。2018 年上半年，加利福尼亚一套房屋平均
价格达到 60 万美元，美国市场房价创纪录高点。旧金山房价平均已上涨了 万美元，同比攀
升 20%，创历史同期最大涨幅。
美国房产信息网站 Zillow 的数据显示，美国房价中值在过去一年上涨了 %。他们预计未
来 12 个月房价将上涨 %。这一预测发布于 2018年 7 月，因此一直延续到 2019年夏季。
美国 6 月 NAHB 房产市场指数 68，预期 70，前值 70。这是全美住房建筑商协会/富国银行全
美住房建筑商协会与富国银行，根据对建筑商的调查，通过衡量建筑商对未来房产市场的看法来
预测未来房产市场走势。有时会影响市场走势，因为它是房屋销售以及整体支出的一个甚佳的领
先指标，而且新屋开工资料也可用来预测国内生产毛额中的住宅投资成份。指数高于 50，表明房
产市场在扩张，利好美元，低于 50表明在萎缩。
美国 4月 S&P/CS20座大城市房价指数同比增 %，预期增 %，前值由 %修正为 %；
环比增 %，预期增 %，前值由 %修正为 %。标普/CS 20 个大都会地区综合房价指数
4 月按年增长 %，略低于 3 月的 %。标普表示，房屋供应严重短缺，加之需求强劲，使房价
一直居高不下。
虽然美国房价创出历史新高，但从美国经济基本面、居民收入、未来供给等情况分析，美国
房价上涨的浪潮仍会持续。
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图 1：美新屋成屋中间价、标普/CS房价指数
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
1. 2 销售量回暖 库存一直维持低位
随着经济回升，自 2012 年开始，美国房地产市场走出低谷后，成交量稳步回升，而库存维
持低位，新屋成屋库存基本上维持在 4-5个月销量，远低于正常水平的 6个月以上。
最新数据看，美国 5 月新屋销售 万户，为 2017 年 11 月以来最高水平。新屋销售占楼
市整体销量的 11%。5 月新屋销售环比增 %。美国 5 月新屋销售增幅超过预期，因南部销售急
升至近 11年来最高。5月新屋房价中位数同比下跌 %至 万美元。但新屋价格下跌可能仅
是暂时的。
美国 5 月新屋销售增速超预期，得益于南部地区新屋销售的强劲表现。5 月新屋销售环比上
涨 %至 万户，为 2017 年 11月以来最高。其中南部地区新屋销售上涨 %至 万套，
为 2007 年 7 月以来最高；东北部地区则下降 10%，西部地区下降 %。以 5月的销售速度来看，
需要 个月的时间来清除市场上的房屋供应量，较 4月的 个月有所下降。
全美不动产协会（NAHB）公布，占美国房屋销售约 90%的 6月成屋销售较前月下降 %，经
季节性调整后年率为 538 万户。5 月数据下修至 541 万户，前值为 543 万户。6 月成屋销售较上
年同期下滑 %，连续第四个月同比下降，2018 年上半年下降了 %。其中，东北部和中西部
地区的销售增长，但西部和人口稠密的南部地区的销售回落。
美国房地产销量在最近两年下降的主要原因有两个，一个是供给严重不足，另一个是价格过
高。
市场上的房屋供应严重短缺阻碍了销售。建材成本攀升，以及土地和劳动力供应短缺，使得
建筑商无法填补库存缺口，从而推高房价。
6 月市场上有 195万套二手房库存，较 5 月增加 %。6 月库存较上年同期增长 %，这是
自 2015 年 6 月以来首次同比增长。但供应仍然非常紧张。低端市场供应尤为紧张，6 月销售较上
年同期下滑 18%。
以 6月的销量计算，需要 个月消化现有库存，高于 5 月的 个月。六到七个月的供应
被视为健康的供需平衡。6月，待售房屋通常在市场上停留 26天，与过去三个月持平，低于上年
同期的 28天。6 月售出的房屋中，58%在市场上停留的时间不到一个月。
今年以来，房价平均上涨了约 7%左右（综合几个房价指数平均），相比之下，薪资年增长率
一直保持在 -3%之间。房价增长明显超过了薪资涨幅。受房价上涨影响,当前美国房价收入比
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在 %左右,处于相对高位。因而房价上涨抑制了需求，房地产销量下降。
图 2：美新屋成屋销量、成屋签约销售指数
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
2. 金融危机后供给不足 需求旺盛
金融危机后供给不足
房地产供给方面，金融危机后的 10 年间，美国的新增住宅供应有限，新屋开工与营建许可
平均数量，仅相当于战后 70 年的 7成左右；加上建筑工人短缺,与核心区土地供给有限，美国新
建住宅供给严重不足,房屋库存因此大幅下降、去化周期持续低企。供给不足明显。
从供给的根源——新屋开工与营建许可数据上看，美国房地产供应紧缺的状况不太可能很快
好转。
美国商务部最新 6 月新屋开工骤降 %，年率为 万户，为九个月来最低，远低于房
地产经纪人估计的，缓解供应短缺所需的 150万至 160万户水平。建筑许可和在建房屋库存也下
降。不过，上个月，5 月的新屋开工 135 万户，创 2007 年 7 月来新高，美国 5 月房屋开工逼近
11 年高位，但建筑许可疲软。5 月建筑许可下降 %至年率 万户，为 2017 年 9 月以来最
低。这是 6月份新屋开工下降的主要原因。
但是，从金融危机后 10 年来的总体情况看，美国新建住房明显少于战后 70年的水平。仅相
对于平均水平的 7成左右。供给严重不足。
住宅供给不足的一方面是因为劳动力短缺，另一方面是随着经济与社会发展，美国人口越来
越集中到几大核心区，而这些核心区的土地供给是有限的。
特别是建筑业劳动力缺口问题较为严重。由于开工许可限制，已获批的新建私人住宅数仍低
于危机前水平，这使得新屋销售占比大幅低于历史平均水平，新屋供给缺口较为严重。新屋供给
的缺口，重要原因是建筑业劳动力缺口问题突出。
美国劳工部统计，建筑业仍有 70 万的就业缺口，其主要原因可能是金融危机前中老员工回
岗率较低，新就业人口从事建筑业的比例较低，特别是技术工人短缺，加剧了建筑业劳动力短缺。
美国住房供应短缺，还表现在成屋库存降至低位，新房供应无法跟上需求的节奏，使得成屋
销售长期处于高位水平，成屋过剩库存大量消耗，使得当前美国成屋库存已显著低于危机前的水
平。
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图 3：美新屋成屋库存、新屋开工与营建许可
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
但需求旺盛
就长期的需求来说，房地产总需求与总人口密切相关。这些年来，美国的房地产供给增加有
限，但人口与就业人口大幅上升，对房地产的需求不断上升。同时，随着人口增长，美国自有住
房率不高，住房需求旺盛。
首先，金融危机来的 10 年中，美国总人口数量，自 2008 年末的 亿人，上升到今年年
初的 亿人，增加了超过 2000万。同时，人口结构变化，购房的适龄占比与人数上升。25-44
岁的购房适龄人口自 2008年的 8320万左右，上升至 8515 万左右。
其次，就业人口大幅增加，失业率下降至 %的历史低位附近，申请失业人数下降至 1969
年来的最低。2008 年金融危机后，美国就业人口总量一度下降至 亿人，而上个月，就业人
数总量已经上升至 亿人，增长了 1700多万人。
从最近的申请失业人口下降至历史新低看，就业会继续增加。美国 7 月 14 日当周首次申请
失业救济人数 万人，预期 22万人，前值 万人修正为 万人。 美国 7月 7 日当周
续请失业救济人数 万人，预期 万人，前值 万人。美国至 7月 14 日当周初请
失业金人数跌至 1969年 12月以来新低，表明美国劳动力市场继续走强。
在劳动力市场改善的同时，薪资收入连续上升。过去几年来，美国非农就业的薪资同比涨幅
持续走 %-3%之间，连续 42 个月保持正增长。失业率下降和工资水平的上升，为购房需求提供
了强劲动力。
与此同时，美国自有住房率在上升。2007 年以来，美国自有住房率大幅下滑，2016 年二季
度末降至历史最低点 %后开始出现反弹，今年年初已回升至 64%左右。自有住房率的回升，
主要动力来自于 20 岁-34岁的“千禧一代”收入水平不断上升，许多在硅谷地区互联网行业年轻
人对自有住房有着强烈的需求。
最后，低利率环境助推房价上涨。从历史长周期看，虽然美联储加息以来美国长期抵押贷款
利率有所回升，但近年来美国房贷利率仍处于低位。
长期看，美国经济的潜在增速在 3%左右，合意利率应该也在 3%左右。近期虽然美联储已经
连续加息 6次，把基准利率提高到了 2%。但目前的利率仍低于合意利率，也低于 %CPI。这意
味着实际利率仍是负数，货币供给还是宽松的。
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在这种货币政策环境下，30 年期的房地产抵押利率仅在 %左右。而随着工资水平的上行
和整体经济环境的改善，较低固定房贷利率对潜在购房者有着足够的吸引力。
美联储加息周期也刺激了潜在购房需求的落实。贷款利率上调刺激潜在购房者出手。在当前
强劲的经济背景之下, 美联储为了让货币政策回归正常化，越来越多的潜在购房者选择果断入场,
尽早锁定利率。
还有一个原因不能忽视，买房比住房划算。根据房地产数据公司 ATTOM 的报告, 全美超过一
半的城市, 买房比租房便宜。平均一套 3 单元住宅的租金相当于租客年收入的 %, 如果能将
这部分钱作为首付, 既能合理规划资产, 又能享受抵税优惠。因而，凡是有能力的情况下，居民
都会购买住宅。
中国等海外买家热情高涨。根据全美房地产经纪人协会（NAHB）统计，2011年至今，海外买
家在美购房总额占全美房地产销售总额 8%左右。尽管美国许多州政府制定了限制海外买家的政
策，但海外买家的投资热情依旧高涨。而且，海外买家的房产均价 万美元，接近美国整体
房产均价 万美元的两倍。随着美元强势，美元资产的吸引力上升，预计海外资金会持续流
入美国，外资对美国房地产的投资仍会上升。
图 4：美人口总量与 25-44 人口、就业数量与失业率
资料来源：Wind，中国银河证券研究院
3. 房价未来仍会继续上涨
随着产业重振、经济加速、就业市场恢复，美房地产成倍速回暖，再加上国外投资者的批量
涌入，物价上涨、建材价格呈上升趋势也推动美国房价攀升。美国按揭贷款利率上升，借款购房
还款利息增长。由于强劲需求，市场供应减少，导致房价上涨超过平均工资上涨，因此，今年房
屋销售已加剧上价。
在美国房价已经创出历史新高的情况下，，市场也开始担心美国房地产是否已见顶。因为美
国经济强劲，个人收入增长，利率仍低于合意利率，加上供给有限，未来美国房价仍会上涨。
美国经济强劲是房地产上升的基础。美联储预期二季度 GDP增速高达 %，6 月的零售环比
上升 %，同比 %，申请失业人数下降到 1969 年来的最低，工业生产环比上升 %，同比
6%。
美国去年第四季经济的环比增长年率为 %，今年一季度为 2%。国内收入总值(GDI)第一季
增长 %，为 2016 年第三季以来的最快增速。今年开始实施的 万亿美元减税计划将在今年
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刺激经济加速增长，加上失业率创新低，居民收入支出创新高，美国 GDP环比增长年率可能会在
年内上冲接近 4%左右。
美联储发布的褐皮书中称，美劳动力市场紧俏，技术工人出现短缺，但薪资仍保持温和至适
度增长。关键投入价格进一步上涨，部分地区称他们预计定价压力将会进一步增强。尽管美国经
济继续以温和至适度的步幅扩张，但 12 个联储地区的制造商都担心关税造成的冲击。许多制造
商报告称，特朗普新贸易政策导致物价上涨和供应受扰；由于关税的缘故，关键性输入价格进一
步上涨。
所有地区的物价“温和”上涨。美国经济最近几周继续扩张。所有地区的房价都在以“温和
到适度”的速度上涨，预计一些地区的定价压力将“进一步加大”。
今年经济成长加速，失业率低于决策者相信可以在较长期持续的水准。不过鲜有迹象显示通
胀攀升，高到可以迫使美联储加快升息步幅的水平。
因为经济增长加速，美国失业率下降到历史低位，居民收入稳定增长。最近几年来，因为劳
动力市场紧张，美国居民可支配收入连续增长环比在 %。薪资增速同比在 -3%之间。
非农就业好于预期，失业率创新低，进一步低于美联储预计的长期可持续水平，会拉动未来工资
和通胀上行；特别是薪资增速月率好于预期，预示着薪资或将再一次上涨。
因为经济增长加速，美联储正处于加息、缩表的周期中，在经济景气周期中，居民收入增长
并对房价上涨的前景乐观，但一旦基准利率达到顶点，房价下行将不可避免。伴随美联储加息、
缩表的幅度与节奏，基准利率何时达到顶点，将是美国房价变化的最大变量。美联储主席鲍威尔
表示因为经济增长加速，加息是合适的。预计年内会再加息两次，明年加息 2-3次。
当前，支撑美国房地产繁荣的因素仍然存在，美国房价还有一定的上升空间只有在美联储基
准利率达到高点后，预计美国房价随后才会达到顶点。我们预计美联储本来加息的高点至少应该
会在 3%以上，时间上会在明年以后。
不过，美国房价上涨推高了房价收入比,受房价上涨影响,当前美国房价收入比在 %左右,
处于相对高位。房价过高、房贷利率抬升和库存短缺，既打击了首套房购买者的热情，也令房价
可负担性成为问题。对于那些处于中间层的工薪阶层来说，需要花费其收入的 %左右来供养
一套房价处于中位数的房子，这显著高于 %的历史平均水平。
但是，因为房价上升、收入增加，买房是美国人长期投资的首选，甚至超过了买股票及买黄
金，买房连续四年蝉联此项“冠军”。
美国民调公司盖洛普发布的最新报告显示，美国人中 34%的人将买房作为长期投资首选，将
买股票作为首选的占 26%，这个比例要远远高于 2011 年和 2012 年的水平，当时的情况是房地产
和股市仍处在 2008 年金融危机后的复苏阶段。但是，2011 年和 2012你那以买房作为长期投资首
选的美国人比例有了高速的增长，虽然 2013年起增长有所放缓，但还是在 2014年取代了黄金成
为美国人最青睐的投资选择。
虽然近几年房产价格和股市涨幅明显，但是美国人对买房和买股票的偏好却保持得相当稳
定。买房仍是美国居民的投资首选。
图 5：美 GDP 增速、个人收入支出与储蓄率
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风险提示
不过，贸易战可能会影响到美国的房地产市场。因为关税和贸易战可能会导致美国购房成本
增加。这对潜在购房者和房屋建筑商来说，似乎是个不必要的负担。而且随着时间的推移，可能
不利于美国房屋销售。
特朗普对钢铁和铝征收关税的威胁提高了新房的成本。这并不是第一个影响住房的重要关
税。去年晚些时候，美国对加拿大软木木材生产商征收 %的关税，而三分之一用于新建房屋
的软木木材都来自加拿大。软木材关税旨在为美国木材行业创造新的就业机会，但同时也迫使木
材价格上涨了约 15%。
劳动力成本也给住宅建筑商带来压力。限制低成本移民劳工的移民政策很可能会提高劳动力
成本。移民通常受雇于小型私人建筑商，而不是大型的上市公司。
贸易战和关税导致的另一个重要结果是通货膨胀，因为物价和服务价格的上涨，通胀随即转
化为更高的抵押贷款利率，今年美国的房地产抵押利率已经随着通胀上升而升高。
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作者介绍
周世一，宏观经济研究员，中国人民大学经济学院经济学博士。在 2007 年7 月加入中国银
河证券研究院至今，从事国际宏观经济研究工作。
周世一具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承
诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。
本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的
补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域
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