结构性机会与成长股
——2012 年通信行业投资策略
魏兴耘
0755-23976213
weixy1@
编号 S0880511010010
本报告导读：
全球通信产业面临变局，中国电信运营市场仍存在结构性机会。行业信息化方兴未艾，
企业网市场寻求成长股。
摘要：
z 全球通信产业面临变局，苹果 iPhone 启动移动互联网大幕，
运营商逐步管道化，生态系统之间的竞争取代单个企业之间
的竞争。无论电信运营商还是设备商都面临或者正在转型，
IT 与 CT 产业的融合将发掘新模式与新市场。
z 中国电信运营行业仍有结构性机会。电信重组目标即是形成
三家实力相对接近的运营商。中国联通与中国电信在千元级
智能终端的支持下以及更低资费吸引下，3G 业务已经开始大
踏步前进，但终端补贴与高额营销费用拖累盈利。
z 我们看好中国联通市场份额的持续提升，特别是在中高端移
动宽带市场中的领先地位。同时，从电信重组后的盈利低谷，
联通具备最大的盈利弹性。
z 从运营商业务发展需求来看，CAPEX 难有高速提升，然仍有
结构性机会。看好 WLAN（移动数据分流）与 FTTx（电信与
联通的持续投入）的景气度；期待移动宽带（联通 WCDMA 投
入的确定性增长、电信可能的追加投资、以及移动在 TDS 上
的发力）。
z 移动增值面临好的机遇，但依附运营商的中小 SP 商业模式
在改变。我们看好 SP 为生存与发展所做的转型，从单纯依
附到争取社会资源为运营商提供价值，但尚需时日。
z 行业通信（企业网）市场紧扣安防、互联网热点领域与云计
算、物联网热点题材，我们从公司核心优势出发，分析公司
可能达到的高度，以此寻求成长股。
z 电信运营行业推荐中国联通（600050），看好公司在 WCDMA
产业链的支持下在中高端移动宽带领域的领先与行业地位
的持续提升。
z 企业网市场推荐海能达（002583）与星网锐捷（002396），
各有专注领域，具备一定壁垒，实现稳定成长。
z 推荐三网融合最为受益标的同洲电子（002052），新产品推
出有望实现公司业绩反转。
评级： 增持
上次评级： 增持
细分行业评级
电信运营 增持
企业市场
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信息技术
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证券研究报告
行业策略
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目 录
1. 行业概览：全球通信行业正面临变局 ..................................................3
. 移动互联网时代的生态系统竞争 ...................................................3
. 管道化的电信运营商与智能管道 ...................................................3
. 通信行业走向新的蓝海 ...................................................................5
2. 电信运营市场：结构性机会与转型 ......................................................5
. 电信运营业格局走向均衡 ...............................................................5
. 千元智能机引爆中国 3G 市场 .................................................6
. 联通电信走差异化发展路径 ....................................................7
. 用户补贴削弱运营商盈利能力 ................................................7
. 电信运营业中的结构性机会 ....................................................8
. SP 生存方式逐步转型 .....................................................................9
. 从运营商竞争策略看设备细分行业 ...............................................9
. 设备行业中的结构性机会 ........................................................9
. 光网络建设景气仍在 ..............................................................10
. WLAN 建设方兴未艾 .............................................................10
. 3G 与 LTE 建设与优化有望惊喜 ...........................................10
3. 行业通信市场：核心优势决定高度 ....................................................12
. 运营商寻求优质 SI 资源 ...............................................................12
. 专注专业铸就核心竞争力 .............................................................12
. 热点领域寻找成长股 .....................................................................12
4. 重点公司推荐 ........................................................................................13
. 海能达（002583）：三高公司 .......................................................13
. 中国联通（600050）：地位稳步提升 ...........................................13
. 星网锐捷（002396）：稳健成长 ...................................................14
. 同洲电子（002052）：值得关注的反转股 ...................................14
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1. 行业概览：全球通信行业正面临变局
. 移动互联网时代的生态系统竞争
九十年代开始的移动通信大普及，推动了电信业的跨越式发展，是上一
阶段通信行业发展的主旋律。2007 年，苹果推出 iPhone。在用户体验的
绝对统治力的推动下，互联网席卷了移动通信这一“带围墙的花园”，
移动互联网大幕拉起。
封闭系统的苹果，纵跨硬件、软件、服务三个环节，包括 iPhone/iPad 的
终端（也有未来的 Apple TV），iOS 操作系统，以及 Appstore/iCloud 的
服务平台。运营商在苹果 OTT（Over The Top）业务模式中成为了单纯
的管道。在这一商业模式下，苹果凭借完美的用户体验全部拥有了用户，
并围绕 iOS 和 Appstore/iCloud 打造了完整的生态系统以黏住用户。
按照硬件、软件、服务的划分，未来移动互联网将是以平台为核心的生
态系统之间的竞争，而非单个企业之间的竞争。无论开放还是封闭，以
用户体验为导向，平台提供者无疑占据了生态系统的核心位置，并对价
值进行分配。Apple iOS/iCloud，Google Android/Google Service 已经占据
两个席位，而微软+Nokia 则在谋求第三个。
图 1 后 PC 时代的硬件、软件、以及服务
服
务
软
件
硬
件
Bada Meego,
WebOS
云手机
数据来源：国泰君安证券研究
. 管道化的电信运营商与智能管道
运营商正逐步让出了产业链的核心位置，而被平台提供商取代。从运营
商的角度来看，由于智能手机的兴起，终端厂商、互联网公司、应用开
发者等更多公司进入核心价值链，运营商面临着“管道化”风险，在价
值链里的份额受到冲击。
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图 2 后 PC 时代的产业链形态
平台提供商
内容与应用
电信/广电运营商
终端厂商
软件厂商
不甘心只做管道用户由我服务
BOSS与中间件
操作系统
定制终端
硬件厂商向上游发展
销售终端
数据来源：国泰君安证券研究
在话音资费不断下滑的背景下，运营商的数据业务被认为是运营商的
“稻草”，数据业务也确实出现了爆炸式发展。中国移动近五年来数据
业务流量共增长 43 倍，数据业务占无线业务的 50%以上。欧美运营商
则在更早的时间已经发生了数据业务的爆发式增长。然而，运营商在数
据时代普遍面临所谓“增量不增收”问题，即流量增速>>数据业务收入
增速>语音通话量增速>语音收入增速。流量增长带来基站需求急剧增长
和基站建设投资大量增长，人均用户基建投资额远超 ARPU 值，带来运
营商投资回收期的压力和未来可持续经营能力的损耗，这构成了运营商
在移动互联网时代的主要矛盾。这一局面在更早的时间传导到通信设备
行业，主设备商行业集中度不断提升，领先公司纷纷转型。
图 3 中国移动 2011 H1 移动数据流量与收入
数据来源：国泰君安证券研究
为了应对这一局面，运营商在不同层面采取了不同的策略。技术层面，
建设 LTE 提供更高的带宽，或者采用 WiFi 网络进行分流；公司层面，
更多的并购以提升行业集中度，或者多个运营商共享基础设施，以此提
升话语权；业务模式上，则提出了智能管道的概念：一方面按业务需求
对管道资源进行定制和修改，另一方面则反应在第三方合作伙伴之间的
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业务开展上。目前，智能管道的商业模式还在探索之中。
. 通信行业走向新的蓝海
信息产业（IT）与通信产业（CT）的融合重塑了产业格局，互联网行业
对电信业的进攻造成了行业一段时间的低潮，行业的转型正在路上。但，
用户的通信需求总是在持续的增长和发掘过程中，基于云计算、宽带、
移动互联等为基础的信息技术创新仍然将是未来几年最重要的技术创
新之一，互联网与传统产业的深度结合、从虚拟世界走向物理世界的物
联网，通信行业面临着更大的发展机遇。
我们并不认为运营商会持续的下滑。运营商拥有最为广大的用户基础和
最为广泛的基础设施，智能管道是当前电信运营商对抗互联网厂商的武
器，运营商需要解决的不是生存问题，而是发展问题。我们并不担心运
营商在互联网时代是否能生存下去，运营商仍将是通信市场中举足轻重
的力量，所需要的是寻求新的业务模式与新的蓝海。
主设备商的转型先于运营商，爱立信、阿朗、诺西、华为、中兴在沿着
不同的路径前行。爱立信收缩，专注于无线通信领域，坚守 500 亿连接
的机会，电信专业服务持续增长；华为扩张，提出“云·管·端”战略，
并于 11 月正式成立 IT 产品线。
中小企业无论在技术创新还是模式创新上最为活跃。无论在硬件、软件、
还是服务，移动互联网与物联网都提供了足够大的创新舞台和成长空
间。
此次策略报告，我们对通信行业分析框架进行了扩展，将其一分为二为
电信运营市场和行业通信市场。
——电信运营市场：运营商，移动互联网下增值应用，以及电信运营商
投资影响下的通信设备板块；
——行业通信市场：行业信息化逐步深入，物联网诸多应用也将首先在
行业中展开。
2. 电信运营市场：结构性机会与转型
. 电信运营业格局走向均衡
2009 年中国下发 3G 牌照，并在当年掀起了大规模的 3G 网络建设；2010
年 3G 运营逐步开展，2011 年则是 3G 运营次年。无论从网络建设、应
用发展、还是从中国信息化所处阶段来看，中国都滞后欧美日发达国家
若干年。这是分析中国电信运营业的基础前提。
2008 年电信重组中提出：发放三张 3G 牌照，支持形成三家拥有全国性
网络资源、实力与规模相对接近、具有全业务经营能力和较强竞争力的
市场竞争主体，电信资源配置进一步优化，竞争架构得到完善。这直接
决定了接下来中国三大运营商的走势：即中国电信和中国联通以更为优
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越的 3G 制式扩大在移动通信领域的份额，而中国移动处于防御地位，
三者力量逐步走向均衡。
. 千元智能机引爆中国 3G 市场
日本 WCDMA 用户在 2004 年以后进入了一个高速发展阶段。以 NTT
DoCoMo 为例，触发这一加速发展态势中的要素包括有：首先是网络覆
盖，DoCoMo 加大了对覆盖，特别是室内覆盖（91%的室外人口覆盖率
以及增强语音功能到 97%的覆盖）；其次是终端策略（更长手机续航时
间，更强手机能力，以及更多终端选择）与价格策略（统一费率与降价）；
第三是业务策略，包括视频以及 Felica、QR code 等业务。
图 4 日本 3G 用户发展情况
数据来源：国泰君安证券研究整理
在中国，这一场景正在复制，其中标志性的事件是中国联通和中国电信
纷纷重新定义“千元级智能机”。2011 年初，高通提出要做 100 美元智
能手机，到中兴华为等厂商 5 月底开始稳定供货，智能机价格的快速下
滑触发了中国联通与中国电信 3G 用户的快速增长。中兴的 V880 和华为
的 C8650 成为各自在联通和电信明星机型，出货量均达数百万台。
图 5 中国电信、中国联通 3G 用户发展
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
2009 2010 2011H1
中国联通 3G用户数（万户）
中国电信 3G用户数（万户）
数据来源：国泰君安证券研究
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我们判断，市场竞争与更大规模的出货将进一步降低普及型智能手机成
本，明年有望出现 800 元左右价位的智能手机。终端价格的进一步下滑
有利于 3G 用户的快速增长，使得更多用户进入中国电信和中国联通的
网络（用户在选择手机的时候已经选定了所附着的运营商，中国电信对
应 CDMA 制式手机，中国联通对应 WCDMA 手机，中国移动对应
TD-SCDMA 手机）。终端成为 3G 用户发展的首要驱动力。
从近期 Google 发布相关调研数据看，智能手机近年来在中国城市普及迅
速。中国城市已成为全球五大智能手机普及率(35%)最高的地区，与香
港并列，这一数据甚至已超过美国(31%)。浏览网页(50%)，收发电子邮
件(41%)，搜索引擎(37%)，通过报纸杂志的网页版浏览新闻(35%)，登
录社交平台(35%)，浏览微博等平台(34%)，地图服务(28%)等主流在线
应用渗透率不断提升。我们可以乐观的认为，中国 3G 用户、尤其在城
市区域的爆发式发展已经临近，或者已经开始爆发。
. 联通电信走差异化发展路径
中国电信与中国联通凭借不同的资源禀赋，在移动通信业务上采用了不
同的路线和策略。
中国电信在南方 21 省的固网宽带接入上占据领先地位，而移动网络的
CDMA 制式则产业链支撑不足。因此，中国电信采取了激进的 CDMA
终端补贴政策，以让利终端厂商和用户的方式快速做大用户数量，催熟
CDMA 终端产业链。其中发展用户最有力的方式即是固网宽带与手机业
务的捆绑。
中国联通在 3G 发展上则得到了 WCDMA 产业链的全力支撑。中国联通
拥有最丰富的可供选择的 3G 终端，无论是高端的 iPhone 还是低端千元
智能机。社会渠道也取得了较大的进展。在业务定位上，中国联通瞄准
的是中高端移动宽带服务提供商的角色，初期 iPhone 的推广更是旨在树
立高端形象。从 ARPU 值的情况来看，中国联通 3G 用户质量高于中国
电信。
图 6 中国电信、中国联通 3G 用户 ARPU 值（元/户/月）
0
20
40
60
80
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120
140
中国电信 中国联通
2011H1
数据来源：国泰君安证券研究
. 用户补贴削弱运营商盈利能力
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中国手机用户的渗透率已经不能支撑用户数量的规模发展，运营商之间
的竞争更多的走向了存量用户的竞争。各种形式的用户补贴以及社会渠
道补贴（营销费用）已经在削弱运营商的盈利能力。
中国移动 3G 制式的落后以及保有用户的压力，使得中国移动持续加大
各种形式的用户补贴力度，表现的直接结果就是名义 ARPU 值基本不再
下滑，而公司盈利表现恶化。中国移动对用户的补贴政策在削弱自身盈
利的同时无疑加大了其他两家运营商获取用户的成本。
图 7 中国移动 ARPU 值 图 8 中国移动 EBITDA、净利润情况
‐8%
‐7%
‐6%
‐5%
‐4%
‐3%
‐2%
‐1%
0%
0
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2008 2009 2010 2011H1
中国移动用户ARPU值（元/户/月）
同比增速
%
%
%
%
%
%
%
%
%
%
% 净利润增速 EBITDA增速
数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究
我们认为，三大运营商在营销和终端补贴上的费用将长期保持在一个较
高的水平上。在中国电信运营业总体营收保持相对较快速度增长的背景
下，运营商盈利能力难以获得同样的增长。
. 电信运营业中的结构性机会
我们认为，中国电信运营业在整体盈利能力有所下滑的背景下，市场竞
争格局走向均衡、特别是数据业务即将出现大发展的态势前，行业存在
结构性的投资机会。
图 9 3G 提升中国联通移动用户 ARPU 值 图 10 3G 提升中国联通移动业务收入市场份额
‐10%
‐8%
‐6%
‐4%
‐2%
0%
2%
4%
6%
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2008 2009 2010 2011H1
中国联通移动用户ARPU值（元/户/月）
同比增速
%
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%
%
%
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2008 2009 2010 2011H1
中国联通 中国电信 中国移动
数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究
我们看好中国联通和中国电信拥有超过行业平均的营收增速，特别是中
国联通在优势 WCDMA 产业链支撑下，行业地位的稳步提升。微观上，
中国联通移动业务用户 ARPU 值将持续提升，市场份额持续提升。即使
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有用户补贴的压力，也将远优于历史水平。公司盈利能力的提升将随着
3G 用户的持续增长而得到快速的改善，并因公司盈利反转而体现出极
大的弹性。
. SP 生存方式逐步转型
在 3G 网络建设逐步完善、智能终端加快普及的过程中，毫无疑问，移
动互联网的增值应用具备很好的想象空间。然而，现有的生态系统中对
于中小型的 SP/CP 来说，面向的是强势的电信运营商与终端厂商，SP
的生存法则必须改变。
自运营商对 SP/CP 行业进行整顿以后，中国 SP 行业进入冬天。中移动
李跃时代，多项数据业务不再计入 KPI 考核体系，重点业务被收归 MM
平台或业务平台管理，其运营外包也改变了结算方式。原有依附于中国
移动、靠运营商话费补贴的生存空间不断缩小。
国内较大的 SP 目前业务大体有以下几类：
1、平台系统集成与代维。如神州泰岳、拓维信息等。此类业务将将由
原来的分成模式改为劳务支撑费，即按人头结算。营收有限，毛利润也
有限。好处在于方便自己产品规划和上线；
2、短信/彩信业务，通常需要运营商对此进行补贴。能够为运营商提升
用户黏性的增值应用仍是最受欢迎的，尤其是在用户保有成本越来越高
的环境下更是如此，校讯通等产品即是如此。然而，此类业务的拓展也
面临着行业资源的获取和区域市场壁垒等问题，更多采用并购等外延式
增长；
3、提供内容。如拓维信息为中移动漫画基地提供内容，北纬通信对外
投资大连斯芬克斯（手机游戏公司）、杭州掌盟（手机游戏公司）、上海
艾摩（手机电子商务公司）、北京闪动（手机电视视频）等，在获得投
资收益的同时，在内容环节获得了突破。
中国中小型 SP 仍然依附于电信运营商，发展和盈利状况取决于运营商
的策略。我们看好 SP 为生存发展所做的转型，从单纯依附到争取社会
资源为运营商提供价值，在电信运营商格局逐步均衡的背景下，这实际
是摆脱运营商控制的过程。
. 从运营商竞争策略看设备细分行业
. 设备行业中的结构性机会
根据业务发展态势，三大运营商有不同的网络发展策略。
——中国电信城市光网仍在推进，捆绑用户带来的移动数据压力目前并
不彰显，不排除千元智能机大规模发展后的追加投资。
——中国移动的 GSM 盛宴近尾声，一方面是投入产出比，另一方面是
WiFi 和 TDS 网络的分流作用。终端推动下，TDS 优化和 TDL 建设有望
启动。
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——中国联通 WCDMA 补充覆盖已经启动。随着公司现金流改善，2012
年公司将加大 3G 和宽带领域的投资。
我们对明年国内电信运营投资出现大的增量并不乐观。电信设备价格的
不断下滑也使得运营商可以更少的钱来完成网络建设。我们看好明年在
WLAN、光网络、以及 3G 优化与 LTE 建设方面景气度的提升或维持。
. 光网络建设景气仍在
中国电信差异化竞争，将持续在城市光网上维持高投入。中国联通在北
方地区，随着老联通与老网通的融合，捆绑也将逐步显现威力。我们认
为，光通信在中国的景气程度在 2012 年仍将维持。
. WLAN 建设方兴未艾
我们认为，中国在 2011 年出现 WLAN 建设高峰后仍将维持行业的高景
气度。
1、中国移动 WiFi 分流取得成效。近期，中国移动开始启动 5G 频点 WiFi
网络的规划和建设，部分省移动公司开始使用 TD 网络作为 WiFi 网络的
数据回传。
2、中国电信和中国联通具备较好的传输资源，在 WiFi 数据回传方面具
备基础。特别是中国电信在南方的 C+W 模式具备优势。
图 11 中国移动 WiFi 分流数据流量
数据来源：国泰君安证券研究
移动互联网用户未必全部需要一张全程全网的广域网覆盖，用户多数时
间也不一定会处于高速移动状态。运营商对 WiFi 网络的认识，将逐步
从 3G/4G 网络的补充提升到更高层面，2G/3G/4G/WiFi 网络之间最终将
走向融合，运营商根据自身网络部署为用户提供无缝的网络连接，这是
我们判断运营商 WLAN 网络投资持续景气的根本原因。
. 3G 与 LTE 建设与优化有望惊喜
运营商移动数据的高速增长是运营商扩容 3G、启动 LTE 的决定性原因。
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智能手机的大规模普及将加速这一过程。
我们认为，2012 年中国联通将加强 3G 网络覆盖，3G 总体投资较 2011
年金额上有 5%-10%的增长空间。
中国电信将较 2011 年基本持平。中国电信 3G 用户的数据流量较低，且
网络采用 800M 频点，覆盖效果良好。短期内还看不到中国电信需要追
加更多投资。
我们与市场不同的观点在于，我们认为，中国移动 TD-SCDMA 网络并
非穷途末路，而是有可能柳暗花明。制约中国移动 TD-SCDMA 发展的
关键因素是终端芯片，没有好的终端芯片，就没有好的终端，就没有用
户入网，网络负载就不够，网络优化投入不足，不能给用户好的体验，
这形成了一个恶性循环。
随着芯片技术的进步，TD-SCDMA 终端芯片逐步取得重大突破。借
TDD-LTE 的东风，Marvell 已经推出 TDD-LTE 与 TDS 多模的 SoC 芯片，
最新的高通 Snapdragon S4 也明确提出将同时支持包括 TDS 在内的所有
3G 制式、所有 LTE 制式、以及 GSM/GPRS/EDGE。
包括三星、中兴、华为、诺基亚等大的手机厂商纷纷开始提供优质的
TD-SCDMA 智能手机。目前中国移动已经成立了终端公司，过去 TDS
终端集采的乱象将得到改善。
我们预计，随着中国移动 TDS 智能手机的发展，伴随更为优惠的套餐资
费，TDS 网络负载有望逐步提升，并带来网络优化的需求。
图 12 中国移动 TDD-LTE 规划
数据来源：国泰君安证券研究
我们认为，2012 年中国移动有较大可能启动较大规模的 TDD-LTE 建设。
包括软银在内的海外主流运营商已经开始了 TDD-LTE 的建设，网络设
备的成熟度已经足够。从目前 TDD-LTE 终端芯片发展状况来看，预计
2012 上半年就能出现能够商用的手持终端多模芯片，TDD-LTE 商用终
端将在 2013 年成熟。按照网络铺设领先于终端的规律，也支持明年出
现较大规模的 TDD-LTE 网络建设。我们预计，首期建设将对一线城市
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进行连续覆盖，对二线城市进行热点覆盖。
3. 行业通信市场：核心优势决定高度
我们认为企业网市场中小企业必须专注于自身的核心优势，才能深刻的
把握客户真实需求，才能在市场竞争中、尤其是与大企业竞争的过程中
胜出；其核心优势也决定了企业的成长空间。
这里，我们将行业通信市场中的中小企业：其中一类背靠运营商，要充
分利用运营商的管道和用户资源，走的是“抱大腿”路子；另一类则是
拥有技术、行业经验、或者客户基础等核心资源，专注于少数几个领域。
. 运营商寻求优质 SI 资源
在面向中小企业的服务中，传统的标准化产品并不适用差异化的服务。
运营商正在逐步开放其管道资源，提供给合作 SI 服务中小企业，如早前
中国移动提出的 ADC/MAS 业务。目前，中国运营商均在试点云计算，
打造开放 API 平台，提供通道、计算、存储等多种能力，全方位满足用
户需求。
中小企业是行业信息化的金矿，运营商对这一市场高度重视。优质 SI
与运营商的合作可以实现共赢：对运营商而言，与 SI 合作开发行业应用
可以维持价值链的壮大，提升用户黏性，避免被管道化；对 SI 而言，可
以使用运营商的基础设施和用户群体。
在运营商的支持下，我们不担心短期成长。SI 的持续成长关键在满足不
同行业用户差异化需求的前提下如何提高产品的可复用性，或者基于行
业应用的拓展，这直接决定了 SI 的成长高度。
. 专注专业铸就核心竞争力
中兴与华为均已进入企业网市场。对于无大腿可抱的中小企业，专注于
自身核心优势，在满足客户需求上做到专业，可以形成对大企业的竞争
壁垒，也可以延缓甚至避免价格战对企业盈利的压力，从而在细分市场
得到稳步成长。
. 热点领域寻找成长股
行业信息化的投资与 GDP 基本保持同向变动，期间高点与低点均在同
一年出现。在中国，提高行业信息化水平在加快改变经济发展方式中将
起到重要作用。
在安防、互联网等热点信息化领域中，我们从公司的成长空间及公司核
心竞争力的角度来选择投资标的。我们认为，信息化的需求始终是客观
存在的，握有核心竞争力的公司能够在行业信息化的市场中获得稳定增
长。在具备可见成长空间的年份里，投资者将获取稳定收益。
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4. 重点公司推荐
. 海能达（002583）：三高公司
海能达是国内领先的专业无线通信厂商，目前国内市场与国外市场基本
保持 5:5 的收入份额。
2011 年公司上市后，收购了罗德施瓦茨公司下的 PMR 公司，获得了 Tetra
系统的相关技术和部分订单；同时公司启动了 dPMR 的低端数字对讲技
术研发。至此，公司已经完成从高端 Tetra、中端 DRM/PDT、低端 dPMR
的全面数字对讲产品布局，将在全球性的模拟转数字潮流中充分受益。
图 13 海能达产品布局
全面布局高 中 低端，把握专业无线通信数字化的机遇
并购PMR，2011 H1
全力开发DMR，2009开
始，2010 Q4上市
开始研发dPMR
数据来源：国泰君安证券研究
公司握有专业无线通信的核心技术，行业壁垒高；模拟转数字市场机遇，
全球将保持 8%的复合增速（到 2016 年），市场高增长；公司在海外瞄
准具备竞争优势的市场，将实现公司业绩的高成长。我们预计公司
2011-2013 年 EPS 为 、、 元，目标价 30 元，增持评级。
风险：金融危机下海外客户可能会推迟订单，导致公司业绩下滑。
. 中国联通（600050）：地位稳步提升
中国联通将充分受益于 WCDMA 产业链支持下的 3G 发展。第三次电信
重组后，政策支持下中国联通行业地位将稳步提升，目前在 3G 领域处
于领先地位。
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相对于中国电信的激进，中国联通在 2011 年表现稳健，并获得了历史上
的最好发展。在 3G 推广过程中，首先用 iPhone 树立高端形象；其次在
统一套餐资费的基础上，ABC 三类套餐满足不同人群需要，并向下推出
36 元沃派套餐，覆盖更广人群；在千元级智能终端逐步成熟时，加大补
贴力度，实现 3G 用户的快速增长。
图 14 中国联通 3G 发展历程
与iPhone合作
• 前期利用iPhone，建立高
端品牌形象
• 今年4月变更套餐，取消
286，提升用户价值
与iPhone合作
• 前期利用iPhone，建立高
端品牌形象
• 今年4月变更套餐，取消
286，提升用户价值
套餐设置
• 长市漫一体的统一计价，
ABC套餐面向不同人群
• 限制流量套餐，免于网络
压力，流量经营
• 36套餐向下覆盖更多人群
• 话费补贴吸引存量
WCDMA手机入网
套餐设置
• 长市漫一体的统一计价，
ABC套餐面向不同人群
• 限制流量套餐，免于网络
压力，流量经营
• 36套餐向下覆盖更多人群
• 话费补贴吸引存量
WCDMA手机入网
终端补贴
• 终端补贴改善现金流并确
定未来收入
• 补贴重心将倾向千元级智
能终端（1部iPhone顶5部千
元级智能机）
终端补贴
• 终端补贴改善现金流并确
定未来收入
• 补贴重心将倾向千元级智
能终端（1部iPhone顶5部千
元级智能机）
数据来源：国泰君安证券研究
从 2011 年中报来看，中国联通在现金流和 3G 用户 ARPU 值上给市场惊
喜。2012 年联通将加大 WCDMA 网络覆盖，以提升用户体验。我们看
好在移动数据时代联通的结构性机会，预计 2011-2013 年 EPS 为 、
、 元，目标价 元，增持评级。
风险：运营商之间竞争进一步加剧，用户获取和补贴成本提高，拖累盈
利。
. 星网锐捷（002396）：稳健成长
公司目前的业务板块中，高毛利的企业网产品持续稳定增长，瘦客户机
产品开始出现快速增长；调制解调器等通讯产品开始逐步下滑，但作为
低毛利产品，对公司整体毛利润影响较小。
公司是一家典型的专注于若干行业的企业网产品公司。与中兴、华为、
以及思科、Juniper 这些大型公司相比较，公司在客户定制与系统集成等
服务方面、特别在小规模订单和中低端企业网市场上，是具备一定优势
的。
在技术和产品方面，公司紧跟云计算的技术发展趋势，在管道、终端、
存储、安全方面进行了全面布局，这也使得公司在行业快速变化的过程
中，始终能有新产品和新业务出现，满足用户需求的同时扩大公司营收。
公司将伴随中国信息化水平的不断提升而持续成长，同时又紧扣物联网
与云计算等热点话题。我们预计公司 2011-2013 年 EPS 为 、、
元，目标价 20 元，增持评级。
. 同洲电子（002052）：值得关注的反转股
渐飞研究报告 -
行业策略
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自 2008 年起，公司启动了转型，从单纯的提供机顶盒硬件到从平台、
到终端中间件、数字电视一体机/高清机顶盒等终端、手机/平板电脑等
融合终端、再到内容与合作运营的全方位数字电视解决方案提供商。
图 15 同洲电子业务范畴
合作运营 终端支持 平台建设 接入许可
共建系统，
合作运营、
收益分成。
一体化电视、
移动终端、
机顶盒
增值业务平台
集成播控平台。
专业服务
业务咨询、
工程整包、
运维服务、
技术支持
平台、终端软件license
NGB建设
双向网络改
造，包含传
输、接入、
内容中心建
设等
数据来源：国泰君安证券研究
过去 4 年公司累计投入研发费用接近 6 亿，而机顶盒产品的低毛利率以
及广电客户的货款拖欠伤害了公司的盈利和现金流。但长期投入下，公
司已经在多个有线网络运营商部署了独有的业务平台，占据了未来视频
业务发展的制高点。2011 年 9 月，公司正式推出数字电视一体机产品，
并以此为起点，开启下一轮发展。
公司数字电视一体机采用了与广电运营商合作销售的模式，与广电业务
（视频及宽带）进行捆绑销售，以打包的形式吸引用户一体机的销售模
式也保证产品毛利率。
2011 年仍是公司的投入年，我们预计公司在今年将盈亏平衡，并于 2012
年实现业绩反转。预计 2012 年公司 EPS 元，目标价 15 元，增持评
级。
风险：数字电视一体机推广的进度不利。
