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兼并与收购
新加坡汇亚集团收购南京机轮酿造集团酿化总厂
案例背景
新加坡汇亚集团是一家股份制企业，其产品主要以食品为
主。于2001年7月收购了南京酿造集团属下的最大的一个
企业酿化总厂。南京酿造集团是一家国营企业，下辖南京
机轮酿造集团有限公司酿化总厂及其附属几个小型企业，
其核心公司为南京机轮酿造集团有限公司酿化总厂。企业
并购后，南京酿造集团不在生产调味品系列产品，转变成
为主要从事三产的服务型企业，与南京机轮调味品有限公
司不在形成竞争关系。经过接近一年的整合，企业从2001
年亏损600多万到2002年开始赢利，从而实现了成功转型，
这是一次较为成功的收购，更是一次相当成功的企业整合。
这是一次横向并购。现金购买。
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并购动因分析
1、是并购，还是自创
由于销售从广东市场逐步拓展到全国市场，产品供不应求，
如果在目前的生产地对原厂房进行扩建、增加生产线来扩
大生产规模，势必加大运输成本，降低产品市场竞争力；
而且在销售领域拓展时，会遇到地方品牌的阻扰，受到地
方政府的政策限制。
组建新厂投资大、时间长、风险大。如拟建生产规模约两
亿元的制造酱油企业，约需两到三亿元人民币，至少需要
花三到四年的时间，同时还要承担市场变化（因为市场机
会稍纵即释）所带来的经营风险，财务原因带来的财务风
险。用并购手段收购新企业，可迅速进入角色，立即发挥
功能，立竿见影。
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2、提高市场占有率
收购可以提高市场占有率，减少市场竞争对手，
进而增加对市场的控制力。福达集团通过横向
并购，收购调味品生产企业（酱油制造企业），
可减少竞争对手，扩大市场占有率。同时，面
对酱油市场激烈的市场竞争，行业生产的迅速
扩大导致了行业生产能力过剩，并购酱油制造
企业，可以缓解行业整体生产能力扩大速度与
市场扩大速度不相适应导致的供大于求问题。
并购现有企业可以获得并购企业所占据的市场
份额，市场份额的增长同利润的增长具有高度
的相关关系。
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3、实现协同效应
并购后两家企业合成为一个有机的整体，企业
的总体效益要大于两家独立企业效益的算术和，
此即所谓的“1+1>2”原理。并购同类型酱油生
产企业，可以充分、有效、合理挖掘现有资源，
使现有资源得到充分利用，发挥生产、财务、
管理、营销协同效应，节省管理费用、营销费
用。集团近几年来在调味品行业（特别是酱油
行业）积累了丰富的经验、技术、配方、管理
方法、甚至专利等无形资产，这些东西不易被
对手轻易复制、不可替代、不可轻易转移，能
够产生持续的竞争优势，产生巨大的资源效益。
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4、规模经营
集团通过并购，市场份额的增加导致更大规模的生产，
从而实现规模经济。企业生产规模的改变对产量从而对
收益有着显着的正面影响。
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5、降低成本。
并购同类型企业，可减少单位产品的固定成本，节省管
理费用、广告促销费用等。按照新古典经济学的角度看，
在给定生产函数、投入和产出的竞争市场价格的情况下，
企业经营者按利润最大化即成本最小化的原则对投入和
产出水平作出选择。由于固定成本和变动成本的特性，
固定成本在一定时期或规模内保持不变，产量的增加主
要是通过变动成本的增加来实现，从而相对降低单位生
产成本。
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6、获取酱油行业先进生产工艺技术、人才、销
售渠道网络。
并购可以顺代获得目标企业某项或某些特殊的技术，掌
握某种稳定的技术来源，提高自身的技术水准，增强技
术开发和服务能力。同时，可以利用目标企业所具有的
独特销售渠道、降低重新开发市场的费用和风险，节约
了宝贵的时间。
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7、打破区域壁垒
面对地方保护主义盛行，市场壁垒森严的中国市场，集
团销售战略要扩展到全国，只有通过跨地域的并购，绕
过地方保护主义。
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并购过程
自我评估
成立并购团队
目标搜寻
尽职调查
设计并购方案
并购谈判
签订并购合同
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自我评估
1、行业及公司类型
2、销售额及利润率
3、财务能力
4、地域特点
5、管理优势及研发能力
6、营销及运营战略
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目标搜寻
集团并购小组通过各种途径（报刊杂志、同业推
荐、中介机构）。最后，集团通过政府的牵线搭
桥（这是集团惯用的手法，即与政府关系密切，
通过政府推荐收购目标企业，而且这种具有政府
关系的收购会得到政府很多支持，不仅表现在收
购过程中，更表现在收购后的持续经营中），将
目标锁定在南京机轮酿造集团有限公司酿化总厂。
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尽职调查
项目并购小组列出了详细的《调查清单》，主要内容包括
调味品行业分析，企业成立及历史沿革，财务、会计资料，
组织结构、人力资源和劳资关系，企业营销情况，产品线，
生产加工制造和作业分配，研发等情况。
然后根据《调查清单》，对项目小组人员进行分工，逐一
调查，弄清楚了目标企业的生产经营情况、财务情况、公
司治理结构、公司管理制度、或有负债等。
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财务状况说明（被收购方）：公司从1999年开始出现亏损
(约120万元),该年无利润分配。2000年经营状况急转直下，
销售额全年只有1500万，加上高启的销售成本和经营费用，
公司亏损达1130万元，集团公司背上了沉重的包袱。公司
采取了许多挽救措施，如增大广告、促销投入，但无济于
事。截止2001年上半年，公司销售额继续下滑，只有600
万元，亏损712万元（高于去年同期水平）。到目前为止，
累计亏损达1962万元。公司资产负债率为%，所有者
权益、负债平分秋色。公司流动资产2850万元，流动负债
3100万元，流动比率＜2（正常公司为2）, 公司短期
偿债压力较大,公司速动比率为73%，远远低于1，公司必
须变卖长期资产归还短期负债。公司资产质量欠佳，固定
资产只占原值的三分之一，设备很陈旧。公司应收帐款周
转天数为243天,存货周转天数为: 227天, 资产流动性极差，
变现时间长，公司坏帐压力大，存货积压严重。.
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设计并购方案
1、分析预测和历史趋势的对比（增长、利润率）
2、分析收购的协同效应带来成本节约（行政及一
般费用、毛利）的收益潜力及逐年的收入增长率
3、估计收购对近期盈利和增长的影响
4、对资产负债表和现金流量的影响
5、充分征求了投资银行及税务专家意见
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反收购之白衣骑士策略
——渣打银行抵制英国莱斯银行
目 录
总结
反收购手段分析
事态发展
事件回顾
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事件回顾
1986年，英国莱斯银行
(LloydsBank)意图对渣打银行进行收购，
莱斯银行一再提高收购收购价格，唯有
依靠第三者出面购入至少10%的股份才
能免被收购 ，最终由包玉刚及邱德拔联
手拯救，包玉刚此时筹集24亿港元挺身
而出购入渣打银行发行在外%的股
权，莱斯银行最终只收购到标准渣打银
行%的股权，宣告收购失败。
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事态发展
1
突遭莱斯银行
要约收购
.
2
制定第三方购
入至少10%的
抵抗收购战略
.
3
包玉刚筹资24
亿港元正式出
场
.
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一 突遭要约收购
会计师检阅
财务资料
遵守守则
与新闻界通信
跟踪股票交易
交易环境
完全逆转
引入第三方
提出反收购
建议
委任独立财务
顾问、资产
评估师
编制回应文件
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找到一个第三
方以稀释莱斯
银行股权
以同意转让股
东不足的方式
抵莱斯银行收
购。
包玉刚以24亿
港元完成了收
购，成为渣打
%的股
东
二 制定抵抗收购战略
1 2 3
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三 包玉刚正式出场
白衣骑士的成功
进入 收购确保了包玉刚
在渣打银行总持股增加至%
包玉刚以24亿港元进行反收购
导致莱斯银行只收购到%的股
权而收购失败
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反收购手段分析
简介·白衣骑士
案例分析
经验
总结
渣打银行反收
购
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简介·白衣骑士
白衣骑士： 当公司成为其他企业的并购
目标后（一般为恶意收购），公司的管理
层为阻碍恶意接管的发生，去寻找一家"
友好"公司进行合并，而这家"友好"公司
被称为"白衣骑士"。一般来说，受到管理
层支持的"白衣骑士"的收购行动成功可能
性很大，并且公司的管理者在取得机构投
资者的支持下，甚至可以自己成为"白衣
骑士"，实行管理层收购。
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案例分析
面临英国莱斯银行（黑衣骑士）采取不断
提高价格的恶意收购，渣打银行采取了有
效的白衣骑士策略，通过在市场上找寻第
三方出价者包玉刚（白衣骑士）成功抵制
了莱斯银行的恶意收购。渣打银行并没有
在强大的收购压力下屈服，而是采取正确
积极的反收购策略稀释了莱斯银行的股权，
通过成功的白衣骑士策略在强大的莱斯银
行恶意收购威胁下获得了生机。
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经验总结
一 面对强大对手临危不惧
在强大的对手企业恶意收购的威胁下，
往往有很多企业会选择屈服于那些微薄的
利益或者收购者的恶意威胁而选择屈服，
通过这个案例我们应该意识到在强大的对
手面前我们应该学会以从容不迫的心态来
面对企业出现的危机，临危不惧方能使一
个企业在群雄之间得以生存。
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经验总结
二 采取积极正确的对策以应对
案例中的渣打银行采取正确的白衣骑士
的反收购策略以获得成功。在面对其他企
业的并购过程中，我们应该根据企业不同
的情况以及与其他企业不同的关系选取正
确的反并购策略，如书上提到的毒丸防护
措施，与白衣骑士类似的白护卫策略，帕
克曼战略等等。
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借壳上市
买壳上市，迅速低成本进入资本市场
¶ 概念介绍
¶ 目标“壳”公司的选择
¶ 目标“壳”公司的估价
¶ 交易方式
¶ 附注：证监会的相关规定
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进入资本市场的间接通道—买壳上市和借壳上
市
买壳上市：
指非上市公司通过并购控股上市公司，然后利用反向收购的方式注
入自己的有关业务和资产，从而达到间接上市的目的
典型案例；
珠海恒通 上海棱光
1994年4月，以5160万元人民
币购得棱光%的股份，
获得控股地位
1995年12月，棱光以亿元人
民币购得恒通全资子公司恒通
电能仪器，恒通实现间接上市
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进入我国资本市场的间接通道—买壳上市和借
壳上市（续）
借壳上市：
指上市公司的母公司通过将主要资产售予（注入）已上市的子公司
中去，从而实现母公司间接上市的目的
典型案例；
浦东强生 强生集团
浦东强生三次配股集资，先
后将强生集团下属第二和第
五分公司购入
通过把第二和第五分公司注入
上市子公司，强生集团实现间
接上市
注：由上
海出租车
公司改制
而成。
注：已上
市子公司
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随着证监会把上市的审批制改为核准制，企业
买壳上市主要考虑的问题也随之改变
审批制
上市资格是稀缺资源
买壳上市主要是为
了获取此资格
核准制
上市资格不再是
稀缺资源
买壳上市主要是为了能快
速而低成本的进入资本市场
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买壳上市，迅速低成本进入资本市场
¶ 概念介绍
¶ 目标“壳”公司的选择
¶ 目标“壳”公司的估价
¶ 交易方式
¶ 附注：证监会的相关规定
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目标“壳”公司选择时应遵循四大原则
原则一：时刻记住买的是“壳”，不是上市公司；是一种“
资格”，不是资产。
原则二：为了保证收购的成本尽量低，应选择盘子小、业绩
差，优质资产少的上市公司。
原则三：关注目标“壳”公司的负债状况，尤其是或有负债
状况，防止买壳后背上沉重的债务负担。
原则四：要获取有配股资格的上市公司
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一般而言，合适的“壳”公司具有以下8个特
点
1、经营业绩差，业务萎缩，净资产报酬率为负
2、所属行业为夕阳行业
3、主导产品和产业无发展前途
4、总股本和流通股本规模小，股本结构要清晰
5、摊子铺的过大，涉足行业过多，投资严重亏损，但主业转换不准
6、企业债务负担过重，连续亏损，但还不至于破产
7、股价长期低迷
8、母公司回天乏力，不得不借助外力来拯救壳公司
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买壳上市，迅速低成本进入资本市场
¶ 概念介绍
¶ 目标“壳”公司的选择
¶ 目标“壳”公司的估价
¶ 交易方式
¶ 附注：证监会的相关规定
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目标“壳”公司的定价
“壳”公司价值=企业价值+控制溢价+壳的价格
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壳企业价值评估的几种方法
以企业股票市值
计算：
•比较合理公平
•不适于我国
–非流通股存在
–我国股市价格
决定机制存在
缺陷，价格不
能真实反映价
值
以未来现金流现
值计算：
•可以得到企业公平
价值
•不适合我国
–使用前提是企
业正常经营，
但壳企业往往
濒临倒闭
–没有市场机制
形成适当的折
现率
以企业资产帐面
价值计算：
•实际是对壳公司资
产价值的高估
•可以加快交易速度，
减少交易成本
以企业清算价值
计算：
•由于买方往往会在
收购后清理旧资产，
因此这一价格往往
是交易的合理底价
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买壳公司获得不仅仅是壳公司资产的价值，还
有控制溢价
股
票
总
价
值
私人持有的零星股票的价值仅包括分红和资本增殖，是对企
业价值的正确反映
对于持有20%~50%的机构持股人而言，由于其可以对企业施
加影响，使企业向有利于自身的发展倾斜，因而可以多获得
影响溢价
分红和
资本增
值价值
影响
溢价
控制
溢价
对于持有50%以上的机构持有人，其有权改变该公司的战略
及领导团队等，因而可以获得更多的收益，称为控制溢价
由于买壳公司必须获得壳公司的控制权，因而其可以获得控制溢价。
也正因为此，买壳公司收购价一般要比该股票市价高
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影响控制溢价的五个因素
1、控制溢价与壳公司的股本大小成反比
2、控制溢价与壳公司股权分散程度成反比
3、控制溢价与买方的持股数量成正比
4、控制溢价与壳公司资产专业化程度成反比，因为资产的专业化
越高，其变现能力就越差
5、控制溢价与壳公司资产的流动性成正比
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壳的价格取决于供求水平和谈判能力
我国自1991年起开始在香港股票市场上买壳上市，
随着买壳活动的日益频繁和壳资源的减少，壳的价
格不断攀升，从1991年的3000-4000万港元升为1995
年的6000-8000万港元
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买壳上市，迅速低成本进入资本市场
¶ 概念介绍
¶ 目标“壳”公司的选择
¶ 目标“壳”公司的估价
¶ 交易方式
¶ 附注：证监会的相关规定
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买壳上市通常有两种交易方式—协议收购和二
级市场收购
协议收购
•无虚象二级市场收购那样持
续公告
•收购价格低
二级市场收购
•直接迅速达到上市目的
•操作相对简单
•变现能力强
•可以扩大知名度
但由于我国上市公司股份中有2/3是非流通股，因此二级市场收
购不适于我国国情，只有很少案例采用这种方式
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买壳上市企业应在做好充分准备后再开展收购
活动
•清晰的企业发展战略
–企业的发展方向
–企业的业务组合
•充足的资金准备
–收购用资金
–重组用资金
–新企业启动用资金
•明确的选择标准
成功进入资本市场
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买壳上市，迅速低成本进入资本市场
¶ 概念介绍
¶ 目标“壳”公司的选择
¶ 目标“壳”公司的估价
¶ 交易方式
¶ 附注：证监会的相关规定
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股票上市应具备的条件
（1）经国务院证券管理部门批准股票已向社会公开发行。
（2）公司股本总额不少于人民币5000万元。
（3）公司成立时间须在3年以上，最近3年连续盈刊。原国有企业依法
改组而设立的，或者在《中华人民共和国公司法》实施后新组建
成立的公司改组设立为股份有限公司的，其主要发起人为国有大
中型企业的，成立时间可连续计算。
（4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向
社会公开发行的股份不少于公司股份总数的25％；如果公司股本
总额超过人民币4亿元的，其向社会公开发行股份的比例不少于15
％。
（5）公司在最近3年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。
（6）国家法律、法规规章及交易所规定的其他条件。
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上市公司配股的条件
(一)上市公司必须与控股股东在人员、资产、财务上分开，保证上市
公司的人员独立、资产完整和财务独立。
(二)公司章程符合《公司法》的规定，并已根据《上市公司章程指
引》进行了修订。
(三)配股募集资金的用途符合国家产业政策的规定。
(四)前一次发行的股份已经募足，募集资金使用效果良好，本次配
股距前次发行间隔一个完整的会计年度(1月1日—12月31日)以上。
(五)公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净
资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所
经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、
高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低
于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。
(六)公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载或重大遗漏。
(七)本次配股募集资金后，公司预测的净资产收益率应达到或超过
同期银行存款利率水平。
(八)配售的股票限于普通股，配售的对象为股权登记日登记在册的
公司全体股东。
(九)公司一次配股发行股份总数，不得超过该公司前一次发行并募
足股份后其股份总数的30%，公司将本次配股募集资金用于国家重点建设
项目、技改项目的，可不受30%比例的限制。
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